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La cartolarizzazione di crediti La cartolarizzazione di crediti performingperforming

Sestante Finance Sestante Finance (un caso pratico)(un caso pratico)

Corso di Finanza Aziendale (progredito) Corso di Finanza Aziendale (progredito)

prof. Ernesto Montiprof. Ernesto Monti

Luiss Guido CarliLuiss Guido Carli

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IndiceIndice

1.1. Introduzione: le motivazioni ed i principali soggetti coinvoltiIntroduzione: le motivazioni ed i principali soggetti coinvolti

2.2. Caratteristiche, tempi e modalità dell’operazione di cartolarizzazioneCaratteristiche, tempi e modalità dell’operazione di cartolarizzazione

3.3. La La Capital StructureCapital Structure

4.4. Il rischio di tasso di interesse e la sua coperturaIl rischio di tasso di interesse e la sua copertura

5.5. Gli altri soggetti coinvoltiGli altri soggetti coinvolti

6.6. ConclusioniConclusioni

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Introduzione: le motivazioniIntroduzione: le motivazioni

Nel Giugno 2002 la Nel Giugno 2002 la banca MBbanca MB entra nel entra nel businessbusiness dei mutui residenziali dei mutui residenziali

La banca decide, pertanto, di strutturare un’operazione di cartolarizzazione di mutui La banca decide, pertanto, di strutturare un’operazione di cartolarizzazione di mutui fondiari per un ammontare pari a fondiari per un ammontare pari a Euro 625,3 milioniEuro 625,3 milioni

altoalto credit rating credit rating ampia diversificazione del ampia diversificazione del rischiorischio stabilità nei margini.stabilità nei margini.

MB non dispone di sportelli MB non dispone di sportelli e si finanzia e si finanzia

prevalentemente sul mercato prevalentemente sul mercato dei capitalidei capitali

alto costo del alto costo del fundingfunding

MB vuole espandersi nel MB vuole espandersi nel mercato dei mutui fondiarimercato dei mutui fondiari

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Introduzione: i principali soggetti coinvoltiIntroduzione: i principali soggetti coinvolti

• Originator:Originator: Banca MBBanca MB

• Special Purpose VehicleSpecial Purpose Vehicle:: Sestante Finance Sestante Finance

• ArrangersArrangers e e Lead ManagersLead Managers:: Lehman Brothers (“LB”) e Lehman Brothers (“LB”) e Dresdner Kleinwort Wasserstein (“DrKW”)Dresdner Kleinwort Wasserstein (“DrKW”)

• Cash ManagerCash Manager:: JPMorgan Chase Bank JPMorgan Chase Bank

• Legal AdvisorLegal Advisor:: Clifford Chance Studio Legale Associato Clifford Chance Studio Legale Associato

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Caratteristiche, tempi e modalità dell’operazione di Caratteristiche, tempi e modalità dell’operazione di cartolarizzazione (I)cartolarizzazione (I)

La SPV (Sestante Finance) acquista La SPV (Sestante Finance) acquista pro-solutopro-soluto i mutui dall’ i mutui dall’OriginatorOriginator (Banca (Banca MB) e finanzia tale operazione emettendo 4 classi di titoli ABS e una classe MB) e finanzia tale operazione emettendo 4 classi di titoli ABS e una classe equityequity che verrà sottoscritta da MB stessa che verrà sottoscritta da MB stessa

Conformemente alle disposizioni della L.130/99, le 4 classi ABS ricevono un Conformemente alle disposizioni della L.130/99, le 4 classi ABS ricevono un ratingrating; nella circostanza il merito di credito è stato assegnato da Moody’s, ; nella circostanza il merito di credito è stato assegnato da Moody’s, Fitch Ratings e Standard & Poor’sFitch Ratings e Standard & Poor’s

IIl merito di credito delle 4 classi è assegnato valutando in particolare il flusso l merito di credito delle 4 classi è assegnato valutando in particolare il flusso di cassa che il di cassa che il poolpool di mutui è in grado di generare in diversi possibili scenari di mutui è in grado di generare in diversi possibili scenari

Modalità

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Caratteristiche, tempi e modalità dell’operazione di Caratteristiche, tempi e modalità dell’operazione di cartolarizzazione (II)cartolarizzazione (II)

Indicatori finanziari

Loan to value ratioLoan to value ratio (“LTV”) (“LTV”)

Debt to income ratioDebt to income ratio (“DTI”) (“DTI”)

SeasoningSeasoning, c.d. “anzianità” , c.d. “anzianità”

del mutuodel mutuo

Prepayment rate Prepayment rate del portafoglio del portafoglio

di mutuidi mutui

Data di Data di erogazioneerogazione

Data di Data di cessionecessione

SeasoningSeasoning

Valore del mutuoValore del mutuo

min (valore di mercato immobile, valore ipoteca) min (valore di mercato immobile, valore ipoteca)

Rata da pagareRata da pagare

Reddito disponibile mutuatario - ulterioReddito disponibile mutuatario - ulteriori oneri finanziariri oneri finanziari

Quote capitale rimborsate anticipatamentQuote capitale rimborsate anticipatamente durante l'annoe durante l'anno

Capitale residuo dei mutui in essere all’Capitale residuo dei mutui in essere all’l inizio dell'annol inizio dell'anno

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Caratteristiche….. (III)Caratteristiche….. (III)Caratteristiche del portafoglio crediti cartolarizzato

Gli Gli ArrangersArrangers fissano alcuni criteri di elegibilità (indicatori finanziari, fissano alcuni criteri di elegibilità (indicatori finanziari, concentrazione geografica, tipologia del debitore…) al fine di selezionare il concentrazione geografica, tipologia del debitore…) al fine di selezionare il portafoglio crediti da cartolarizzare.portafoglio crediti da cartolarizzare. Il portafoglio deve essere ampiamente diversificato, anche per caratteristiche Il portafoglio deve essere ampiamente diversificato, anche per caratteristiche geografiche.geografiche.

• Numero prestitiNumero prestiti:: 5.186 5.186, con , con importo medioimporto medio pari a pari a Euro 121.664Euro 121.664

• Top-10 mutuiTop-10 mutui pari al pari al 0,93%0,93% del totale del portafoglio del totale del portafoglio

• Concentrazione geograficaConcentrazione geografica: : Lombardia (43,3 %)Lombardia (43,3 %), la regione è tuttavia , la regione è tuttavia

considerata economicamente una delle più forti d’Italiaconsiderata economicamente una delle più forti d’Italia

Altre caratteristiche dei crediti cartolarizzati:Altre caratteristiche dei crediti cartolarizzati:

• LTV medio: LTV medio: 71,3 %,71,3 %,

• SeasoningSeasoning medio: medio: 6,39 mesi,6,39 mesi,

• Durata residua media: Durata residua media: 316 mesi316 mesi

• SpreadSpread medio: medio: Euribor 6 mesi + 188 p.bEuribor 6 mesi + 188 p.b

• ottimo rapporto rischio/rendimentoottimo rapporto rischio/rendimento

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La Capital Structure (I)La Capital Structure (I)

6.5%

Class C1 notes - € [15.60] mm

11.0%

Portafoglio Mutui€ [625.30 ] mm

Cash Reserve

Class A notes - € [ 575.30]mm

Class C2 notes - € [21.90]mm(“Interest Only”)

Class B notes - € [34.40]mm

Class D ~ Equity - € [6.25] mm

[92.0%]

[5.5%]

[2.5%]

[3.5%]

€[625.30]mm

€[647.20]mm

Rated Notes

103.5% del Portafoglio

Mutui

Banca MBBanca MBBanca MBBanca MB

MercatoMercatoMercatoMercato

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La Capital Structure (II)La Capital Structure (II)

Per poter attrarre la più ampia platea di investitoriPer poter attrarre la più ampia platea di investitori,, ciascuna delle 4 classi ciascuna delle 4 classi di ABS, presenta un diverso rapporto rischio/rendimento e una differente di ABS, presenta un diverso rapporto rischio/rendimento e una differente vita attesa dei titoli (c.d. vita attesa dei titoli (c.d. Expected Weighted Average Life –WAL-Expected Weighted Average Life –WAL-).).

Le classi A, B, C1, C2 sono una subordinata all’altra, perciò in ogni data Le classi A, B, C1, C2 sono una subordinata all’altra, perciò in ogni data di pagamento il veicolo, avvalendosi dei fondi rivenienti dal rimborso dei di pagamento il veicolo, avvalendosi dei fondi rivenienti dal rimborso dei mutui, segue la gerarchia prevista per ripagare separatamente le quote mutui, segue la gerarchia prevista per ripagare separatamente le quote capitale e interessi delle ABS.capitale e interessi delle ABS.

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La Capital Structure (III)La Capital Structure (III)

Riceve un rating tripla ARiceve un rating tripla ALa classe A è in grado di sopportare un La classe A è in grado di sopportare un

elevata incidenza di elevata incidenza di defaultdefault prima di prima di registrare delle perdite in conto capitaleregistrare delle perdite in conto capitale

Le classi subordinate assorbiranno Le classi subordinate assorbiranno progressivamente le perdite registrate sui progressivamente le perdite registrate sui

crediti cartolarizzaticrediti cartolarizzati

La subordinazione migliora il La subordinazione migliora il merito di credito delle classi merito di credito delle classi seniorsenior ( (credit enhancementcredit enhancement ) )

Il valore dei titoli emessi è Il valore dei titoli emessi è maggiore dell’attivo maggiore dell’attivo

cartolarizzato: C2, cartolarizzato: C2, Interest Only Interest Only ClassClass

Il rilevante Il rilevante Excess SpreadExcess Spread che la struttura che la struttura genera ha permesso di strutturare un genera ha permesso di strutturare un

operazione operazione under-collateralised under-collateralised

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La Capital Structure (IV)La Capital Structure (IV)

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La Capital Structure (V)La Capital Structure (V) La classe D è emessa con lo scopo di creare un La classe D è emessa con lo scopo di creare un cash reservecash reserve iniziale che operi come iniziale che operi come

cuscinetto di liquidità in grado di assorbire le perdite iniziali; una volta rimborsate le cuscinetto di liquidità in grado di assorbire le perdite iniziali; una volta rimborsate le classe A, B, C1, C2 tutta la classe A, B, C1, C2 tutta la cash reservecash reserve residuale sarà retrocessa all’investitore della residuale sarà retrocessa all’investitore della classe D.classe D.

Le due Le due waterfallwaterfall, rigorosamente separate, fanno sì che:, rigorosamente separate, fanno sì che:

il capitale ripaghi il capitale il capitale ripaghi il capitale

gli interessi ripaghino gli interessi gli interessi ripaghino gli interessi

L’elevato L’elevato Excess SpreadExcess Spread potrà, inoltre, permette di rimborsare le quote capitali della potrà, inoltre, permette di rimborsare le quote capitali della classe C2 ed alimentare il classe C2 ed alimentare il Principal Deficiency Ledger.Principal Deficiency Ledger.

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La Capital Structure (VI)La Capital Structure (VI)La Classe C2

La Classe C2, c.d. La Classe C2, c.d. Interest Only ClassInterest Only Class

La Classe C2 è la più esposta al rischio di La Classe C2 è la più esposta al rischio di prepaymentprepayment, per ovviare a tale rischio sono , per ovviare a tale rischio sono previste delle previste delle prepaymentprepayment penalties tali da costituire un penalties tali da costituire un natural hedgenatural hedge..

Sestante Finance riceve dai mutui acquisiti all’Sestante Finance riceve dai mutui acquisiti all’attivo uno attivo uno spreadspread medio pari medio pari a a 188 p.b188 p.b.; .;

paga sul paga sul passivo: (i)passivo: (i) uno uno spreadspread medio pari medio pari a circa a circa 24 p.b.24 p.b. per servire le 4 classi emesse per servire le 4 classi emesse

e (e (ii)ii) l’equivalente di circa l’equivalente di circa 114 p.b.4 p.b. per spese e coperture ( per spese e coperture (hedginghedging).).

La struttura riesce a generare un La struttura riesce a generare un notevole ammontare di notevole ammontare di Excess spreadExcess spread..

[188 – (24+14)] [188 – (24+14)] 150 p.b.150 p.b. sul totale del portafoglio crediti cartolarizzato sul totale del portafoglio crediti cartolarizzato

La La classe C2classe C2 è una è una “Interest only” class“Interest only” class, può essere ripagata per capitale e interessi, può essere ripagata per capitale e interessi solo attraverso il flusso di interessi generato dal solo attraverso il flusso di interessi generato dal poolpool..

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Il rischio di tasso di interesse e la sua copertura (I)Il rischio di tasso di interesse e la sua copertura (I)

La SPV è fortemente esposta a variazioni del tasso di interesse in quanto:La SPV è fortemente esposta a variazioni del tasso di interesse in quanto:

– Il suo attivo (i mutui) è in parte a tasso fisso ed in parte a tasso variabile (indicizzata Il suo attivo (i mutui) è in parte a tasso fisso ed in parte a tasso variabile (indicizzata all’Euribor a 6 mesi).all’Euribor a 6 mesi).

– Il suo passivo (le ABS) è indicizzato all’Euribor a 3 mesi. Il suo passivo (le ABS) è indicizzato all’Euribor a 3 mesi.

1 - Il 1 - Il Basis SwapBasis Swap •Tutti i flussi ricevuti sui mutui Tutti i flussi ricevuti sui mutui performingperforming o o delinquencies delinquencies [Euribor a 6 mesi + 188 punti base][Euribor a 6 mesi + 188 punti base]

•Flussi di pagamenti tali da poter corrispondere gli interessi Flussi di pagamenti tali da poter corrispondere gli interessi variabili ai possessori delle classi A, B, C1 variabili ai possessori delle classi A, B, C1 [Euribor a 3 mesi + circa 24 punti base][Euribor a 3 mesi + circa 24 punti base]

•Spese Spese SeniorSenior, , [circa 14 punti base][circa 14 punti base]

•Un Un Excess SpreadExcess Spread costante costante [150 punti base][150 punti base]

Sestante Finance(Issuer)

Sestante Finance(Issuer)

DrKW(Swap counterparty)

DrKW(Swap counterparty)

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Il rischio di tasso di interesse e la sua copertura Il rischio di tasso di interesse e la sua copertura (II)(II)

2 - Il 2 - Il Plain Vanilla SwapPlain Vanilla Swap

Sestante Finance per pagare gli interessi sulla classe C2 (interessi variabili Sestante Finance per pagare gli interessi sulla classe C2 (interessi variabili indicizzati all’Euribor a 3 mesi) deve utilizzare i 150 punti base di indicizzati all’Euribor a 3 mesi) deve utilizzare i 150 punti base di spreadspread garantiti dal primo garantiti dal primo swapswap. Il . Il Plain Vanilla SwapPlain Vanilla Swap serve a traformare parte del serve a traformare parte del Excess Spread fisso in un rendimento variabile tale da pagare gli interessi di Excess Spread fisso in un rendimento variabile tale da pagare gli interessi di C2.C2.

Il contratto serve per mantenere una maggiore stabilità dei flussi di cassa in Il contratto serve per mantenere una maggiore stabilità dei flussi di cassa in quanto, in scenari di alti tassi di interesse, dove diversi mutuatari potrebbero quanto, in scenari di alti tassi di interesse, dove diversi mutuatari potrebbero trovarsi in condizione di non riuscire a fronteggiare i rimborsi, il trovarsi in condizione di non riuscire a fronteggiare i rimborsi, il capcap garantisce un sicuro flusso di cassa pari a: (garantisce un sicuro flusso di cassa pari a: (Strike Rate - Actual RateStrike Rate - Actual Rate) x ) x Notional ValueNotional Value..

Lo Lo strike ratestrike rate è pari al 6% e il valore nozionale è 12% del portafoglio prestiti è pari al 6% e il valore nozionale è 12% del portafoglio prestiti

3 - L’3 - L’Interest Rate CapInterest Rate Cap

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I derivati al servizio della cartolarizzazioneI derivati al servizio della cartolarizzazione

Interest Rate CapInterest Rate Cap

Rischio di creditoRischio di credito

la SPV fronteggia un crescente rischio di la SPV fronteggia un crescente rischio di credito all’aumentare del tasso Euribor, in credito all’aumentare del tasso Euribor, in quanto la maggior parte dei contratti di mutuo quanto la maggior parte dei contratti di mutuo prevede il pagamento un interesse variabileprevede il pagamento un interesse variabile

Plain Vanilla SwapPlain Vanilla Swap

Rischio di tassoRischio di tasso

la SPV provvede al pagamento degli interessi la SPV provvede al pagamento degli interessi variabili della classe C2 –indicizzati variabili della classe C2 –indicizzati all’Euribor a 3 mesi- con parte del flusso all’Euribor a 3 mesi- con parte del flusso costante di 150 punti basecostante di 150 punti base

Basis SwapBasis Swap

Rischio “Base”Rischio “Base”

la SPV riceve l’Euribor a 6 mesi dal la SPV riceve l’Euribor a 6 mesi dal portafoglio di mutui e paga ai portafoglio di mutui e paga ai noteholdersnoteholders l’Euribor a 3 mesil’Euribor a 3 mesi

CoperturaCoperturaTipologia di rischioTipologia di rischio

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Il rischio di tasso di interesse e la sua copertura Il rischio di tasso di interesse e la sua copertura

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Gli altri soggetti coinvoltiGli altri soggetti coinvolti

Banca MB, in qualità diBanca MB, in qualità di servicer servicer, continua a rappresentare l’intermediario di riferimento per i , continua a rappresentare l’intermediario di riferimento per i debitori ceduti, incassando una debitori ceduti, incassando una feefee per il servizio che svolge e mantenendo i rapporti per il servizio che svolge e mantenendo i rapporti commerciali con la propria clientela.commerciali con la propria clientela.

1 - Il 1 - Il ServicerServicer

L’operazione presenta la necessità di depositare i pagamenti effettuati dai debitori ceduti L’operazione presenta la necessità di depositare i pagamenti effettuati dai debitori ceduti presso un’istituzione terza: infatti qualora i pagamenti dei debitori fossero in un conto presso un’istituzione terza: infatti qualora i pagamenti dei debitori fossero in un conto intestato all’intestato all’OriginatoOriginator, o in un conto intestato all’emittente ma depositato presso il r, o in un conto intestato all’emittente ma depositato presso il servicerservicer, , sorgerebbe un rischio di commistione (sorgerebbe un rischio di commistione (commingling riskcommingling risk))..

JP Morgan ha aperto un conto intestato a Sestante Finance, dove confluiranno tutti i JP Morgan ha aperto un conto intestato a Sestante Finance, dove confluiranno tutti i pagamentipagamenti

2 - Il 2 - Il Cash ManagerCash Manager

Banca MB, in qualità di Banca MB, in qualità di providerprovider di liquidità, mette a disposizione della struttura una linea di di liquidità, mette a disposizione della struttura una linea di credito utilizzata dalla SPV per pagare i suoi creditori nell’eventualità che si verifichi una credito utilizzata dalla SPV per pagare i suoi creditori nell’eventualità che si verifichi una situazione di temporanea illiquidità. La banca incasserà una situazione di temporanea illiquidità. La banca incasserà una feefee anche per questo servizio anche per questo servizio

3 - Il 3 - Il ProviderProvider di Liquidità di Liquidità

Quote capitale e Quote capitale e interessiinteressi

Trasferimento entro le Trasferimento entro le 24 ore lavorative 24 ore lavorative

successivesuccessiveMutuatariMutuatari MBMB JP Morgan ChaseJP Morgan Chase

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ConclusioniConclusioni

I principali benefici dell’operazione per Banca MB possono così essere sintetizzati:I principali benefici dell’operazione per Banca MB possono così essere sintetizzati:

Smobilizzazione dell’attivo con conseguente acquisizione di risorse per nuovi Smobilizzazione dell’attivo con conseguente acquisizione di risorse per nuovi investimenti.investimenti.

Potenziale aumento della clientela.Potenziale aumento della clientela.

Incremento dei proventi di natura commerciale: la Incremento dei proventi di natura commerciale: la feefee per il servizio di per il servizio di servicingservicing e la e la feefee per la disponibilità della linea di credito. per la disponibilità della linea di credito.

Incremento del ROA tramite la retrocessione dell’Incremento del ROA tramite la retrocessione dell’Excess SpreadExcess Spread residuale a vantaggio residuale a vantaggio della banca MB in quanto sottoscrittore della classe D.della banca MB in quanto sottoscrittore della classe D.