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FALLIMENTO EGM HOLDING S.r.l.

Relazione di Valutazione del più probabile valore di mercato

delle quote di partecipazioni detenute in EGIDENT S.r.l. MEDENT S.r.l.

Esperto: Dott. Ernesto Rossi Dottore Commercialista e Revisore Contabile Piazza Conciliazione 4 20123 MILANO Milano, 20 giugno 2018

Fallimento EGM Holding S.r.l. Valutazione partecipazioni EGIDENT e MEDENT

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INDICE

1. L’INCARICO ................................................................................................. 4 2. PRESENTAZIONE DEL GRUPPO IMPLANTA E DI EGM ..................... 5

2.1. IL GRUPPO IMPLANTA ................................................................................. 5 2.2. EGM ........................................................................................................ 11

3. BREVE DESCRIZIONE DI EGIDENT E MEDENT ................................ 15 3.1. EGIDENT................................................................................................ 15 3.2. MEDENT ................................................................................................ 26

4. IL SETTORE DELLE CURE ODONTOIATRICHE IN ITALIA. ALCUNE RIFLESSIONI ............................................................................ 36 4.1. EVIDENZE OGGETTIVE IN MERITO ALL’ANDAMENTO DEL SETTORE DELLE

CLINICHE MEDICO DENTALI IN ITALIA, ANCHE CON RIFERIMENTO ALLE OPERAZIONI DI M&A POSTE IN ESSERE DA FONDI DI PRIVATE EQUITY ....... 36

4.2. IL METODO DEI MOLTIPLICATORI .............................................................. 38 4.3. L’ESAME DELLE OPERAZIONI DI ACQUISIZIONE EFFETTUATE DAI FONDI DI

PRIVATE EQUITY ..................................................................................... 44 4.3.1 Dicembre 2012 – Acquisizione del 14% di DentalPro da parte di

VAM Investments ........................................................................... 44 4.3.2 Aprile 2015 – Acquisizione del 58% di DentalPro da parte di

Summit Partners ............................................................................ 44 4.3.3 Aprile 2015 – Acquisizione del 58% di DentalPro da parte di

Summit Partners ............................................................................ 45 4.3.4 Luglio 2016 – DentalPro acquista il 100% di DentaDent............... 46 4.3.5 Giugno 2016 – L-Capital, fondo di LVMH, compra le cliniche

Caredent ........................................................................................ 47 4.3.6 Acquisizione dell’89% di DentalPro da parte di BC Partners ....... 47 4.3.7 L’acquisizione del 60% di Elledent Srl da parte di ARGOS Soditic 47 4.3.8 Conclusioni ................................................................................... 48

4.4. VALORI DI RIFERIMENTO PER I MOLTIPLICATORI DA SOCIETÀ QUOTATE COMPARABILI .......................................................................................... 50

5. LA SCELTA DELL’APPROCCIO VALUTATIVO: IL METODO DEI MOLTIPLICATORI DI SOCIETÀ QUOTATE COMPARABILI CON UTILIZZO DEL MULTIPLO EV/SALES ................................................. 52

6. LA VALUTAZIONE DELLA PARTECIPAZIONE IN EGIDENT .......... 56 6.1. L’ESATTA IDENTIFICAZIONE DELL’OGGETTO DI VALUTAZIONE: LA QUOTA DI

PARTECIPAZIONE DETENUTA DA EGM ED IL CREDITO PER DIVIDENDI......... 56 6.2. LA DETERMINAZIONE DEL MULTIPLO MEDIO EV/SALES DI SOCIETÀ

QUOTATE ................................................................................................. 56 6.3. LA DETERMINAZIONE DEL VOLUME DELLE VENDITE (SALES) DI EGIDENT

............................................................................................................... 57 6.4. LA DETERMINAZIONE DI UNA RETTIFICA NEGATIVA PER L’ILLIQUIDITÀ

DELL’INVESTIMENTO ............................................................................... 58 6.5. LA DETERMINAZIONE DI UNA RETTIFICA NEGATIVA PER ATTIVITÀ DI

RIORGANIZZAZIONE ................................................................................. 59


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6.6. LA DETERMINAZIONE DELLA PFN DA CONSIDERARE NEL PROCESSO VALUTATIVO ........................................................................................... 60

6.7. LO SVILUPPO DEL PROCESSO VALUTATIVO ................................................. 61

7. LA VALUTAZIONE DELLA PARTECIPAZIONE IN MEDENT ........... 62 7.1. L’ESATTA IDENTIFICAZIONE DELL’OGGETTO DI VALUTAZIONE: LA QUOTA DI

PARTECIPAZIONE DETENUTA DA EGM ...................................................... 62 7.2. LA DETERMINAZIONE DEL MULTIPLO MEDIO EV/SALES DI SOCIETÀ

QUOTATE ................................................................................................. 62 7.3. LA DETERMINAZIONE DEL VOLUME DELLE VENDITE (SALES) DI MEDENT

............................................................................................................... 62 7.4. LA DETERMINAZIONE DI UNA RETTIFICA NEGATIVA PER L’ILLIQUIDITÀ

DELL’INVESTIMENTO ............................................................................... 63 7.5. LA DETERMINAZIONE DI UNA RETTIFICA NEGATIVA PER ATTIVITÀ DI

RIORGANIZZAZIONE ................................................................................. 64 7.6. LA CONSIDERAZIONE DI UNA RETTIFICA NEGATIVA PER TENER CONTO DELLA

NECESSITÀ DI PROCEDERE AD UNA RICAPITALIZZAZIONE DI MEDENT ...... 65 7.7. LA DETERMINAZIONE DELLA PFN DA CONSIDERARE NEL PROCESSO

VALUTATIVO ........................................................................................... 66 7.8. LO SVILUPPO DEL PROCESSO VALUTATIVO ................................................. 67

8. ULTERIORI CONSIDERAZIONI VALUTATIVE ................................... 68 8.1. L’OFFERTA IRREVOCABILE DI ACQUISTO PRESENTATA DA ODOS AL

FALLIMENTO IMPLANTA LAB ................................................................... 68 8.2. LE OFFERTE IRREVOCABILI DI ACQUISITO PRESENTATE DA ODOS AL

FALLIMENTO EGM .................................................................................. 70 8.3. CONFRONTO TRA PREZZI OFFERTI DA ODOS E STIME VALUTATIVE ............. 72

9. CONCLUSIONI ........................................................................................... 73 ELENCO ALLEGATI ..................................................................................... 74

ALLEGATO 1 ................................................................................................... 75 ALLEGATO 2 ................................................................................................... 77


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1. L’INCARICO

Il sottoscritto, Ernesto Rossi, Dottore Commercialista iscritto all’Ordine dei Dottori

Commercialisti e degli Esperti Contabili di Milano al numero 3259 ed al Registro dei

Revisori Contabili al numero 4587, docente di Finanza Aziendale presso l’Università

Cattolica di Milano, ha ricevuto incarico dal curatore del Fallimento EGM

HOLDING S.r.l. (in seguito il “Fallimento”) per effettuare la valutazione delle

quote di partecipazione detenute dal Fallimento rispettivamente in EGIDENT S.r.l.

(d’ora in poi per semplicità identificata come “EGIDENT”), rappresentativa del

100% del capitale sociale, ed in MEDENT S.r.l. (d’ora in poi per semplicità

identificata come “MEDENT”), rappresentativa dell’80% del capitale sociale.

Nella presente relazione, quindi, sono, da una parte, descritte le analisi effettuate e,

dall’altra, trovano illustrazione i risultati a cui si è pervenuti.

L’esposizione delle elaborazioni viene svolta secondo l’ordine seguente:

a. informazioni generali sulla società fallita, EGM HOLDING S.r.l. (d’ora in poi

per semplicità identificata come “EGM”) e del gruppo economico di

appartenenza (il Gruppo Implanta);

b. informazioni relative alle due società partecipate, EGIDENT e MEDENT

c. informazioni generali sul settore delle “cure odontoiatriche”;

d. considerazioni generali sulla stima del valore delle partecipazioni;

e. illustrazione del processo di stima del valore attribuito alla quota di

partecipazione in EGIDENT ed alla quota di partecipazione in MEDENT;

f. riflessioni conclusive di sintesi;

g. elenco della documentazione utilizzata (Allegato 1);

h. precisazioni ed avvertenze relative alla tipologia di lavoro svolto ed alla corretta

comprensione dei risultati ottenuti (Allegato 2).


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2. PRESENTAZIONE DEL GRUPPO IMPLANTA E DI EGM

2.1. Il Gruppo Implanta EGM fa parte di un gruppo di società operante nel mercato dentale italiano, il

“Gruppo Implanta” (d’ora in poi identificato anche semplicemente come il

“Gruppo”), caratterizzato da un modello business verticalmente integrato (dal

laboratorio al service al cliente), operante, essenzialmente, con una logica di

outsourcing all’interno di ospedali pubblici e con una minima presenza in termini di

unità operative autonome.

Per meglio comprendere le considerazioni ed analisi che verranno sviluppate nel

prosieguo della presente relazione, si ritiene utile fornire una breve rappresentazione

della storia recente del Gruppo, e della sua capogruppo Implanta Lab Srl (d’ora in

poi identifica semplicemente come “Implanta Lab”)

Implanta Lab è una holding operativa alla guida di un insieme di imprese operanti nel

settore della gestione di ambulatori odontoiatrici, localizzati all’interno di svariati

presidi ospedalieri.

La storia del Gruppo, allora coordinato da Elledent Srl, può essere fatta risalire al

2003, con l’avvio di un primo contratto di outsourcing con un ospedale lombardo

(Vimercate).

Nel 2012 il Gruppo acquista il laboratorio di implantologia Implanta Lab Srl,

ponendo in essere l’integrazione a monte della filiera industriale.

Nel 2013, la Sig.ra Maria Paola Canegrati acquista le quote di controllo da parte dei

soci che avviarono il Gruppo.

Nel novembre 2014, ARGOS SODITIC, investitore istituzionale in capitale di

rischio (fondo di Private Equity), che realizza operazioni di sviluppo in Italia ed in

Europa da oltre 25 anni, acquista, mediante una società veicolo appositamente

creata, il 60% della Holding del Gruppo (Elledent Srl, e che muterà poi la ragione

sociale in IMPLANTA Lab Srl), pagando un prezzo di 13,5 milioni di euro.

Al momento dell’acquisizione da parte di ARGOS SODITIC, il Gruppo era

costituito da una serie di società, tutte detenute da Elledent S.r.l., il cui centro

nevralgico era rappresentato da Servicedent S.r.l., che gestiva i service odontoiatrici

presso i più importanti ospedali lombardi (tra cui Desio, Vimercate, Monza,

Niguarda, Istituti Clinici di Perfezionamento, etc.).


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Nella primavera del 2015, il Gruppo acquisiva il 93% di EGM Holding, holding non

operativa che deteneva le partecipazioni in EGIDENT e MEDENT, società

operative.

La strategia dichiarata era quella di riunificare il Gruppo, originariamente fondato e

gestito dal Sig. Luca Rottoli, riportando sotto un'unica entità economica il

Laboratorio (Elledent), la gestione dei centri “pubblici” (Servicedent ed altre

partecipate tra cui DMC, Odontogea, Sirio, etc.) e la gestione dei centri “privati”

(EGIDENT per il Gruppo San Donato e Medent per il Gruppo Humanitas).

Nei primi mesi del 2016, la Sig.ra Canegrati, che era rimasta socia del Gruppo

unitamente ad ARGOS SODITIC, veniva arrestata, unitamente ad altri soggetti, con

gravi capi di imputazione, tra cui turbativa d’asta, corruzione ed associazione a

delinquere.

Nel marzo del 2016, l’ANAC (Autorità Nazionale Anticorruzione) inoltrava due

comunicazioni a Servicedent con le quali, stante la natura di pubblico servizio e il

numero di pazienti trattati, da cui l’interesse pubblico alla prosecuzione dell’attività

della società, dichiarava aperto il procedimento di proposta di adozione delle misure

straordinarie di gestione, sostegno e monitoraggio di cui all’art. 32 D.L. del 24

giugno 2014, n. 90.

L’ANAC suggeriva quindi ai prefetti la nomina di due Amministratori Straordinari

per una procedura di temporaneo supporto a Servicedent nella gestione di tre appalti

pubblici.

Nel giugno del 2016, con decreti dei Prefetti di Monza e Milano, venivano nominati

Amministratori Straordinari l’Avv. Gianluca Minniti e la Dott.ssa Laura Arosio, al

fine di tutelare la regolare esecuzione dei contratti con l’ASST Vimercate, ASST

Nord Milano e Vaprio.

A seguito delle recenti vicende sopra sintetizzate, il Gruppo ha subito una profonda

riorganizzazione, che ha portato all’acquisizione totalitaria delle azioni della

capogruppo Implanta S.p.a., socio di controllo di Implanta LAB, da parte di

ARGOS SODITIC.

La struttura del Gruppo Implanta, successivamente all’acquisizione effettuata da

ARGOS SODITIC, è così rappresentabile:


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Argos Soditic

Implanta Spa

Implanta Lab Srl

MHM Holding Srl

DMC Dental Srl Servicedent Srl EGM Holding Srl Odontogea Srl Sirio Dental Srl Salus Services Srl

Egident Srl Medent Srl

100%

94,5% 5,5%

55% 100%

45%

93,75% 75% 100% 100%

100%

100% 80%


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Da un punto di vista operativo l’attività delle singole società è la seguente:

- Implanta SPA, capogruppo, holding pura, senza attività operativa;

- Implanta Lab S.r.l. (ex Elledent S.r.l.) società nata come azienda operativa, il cui

oggetto sociale sin dalla costituzione consisteva nell’attività di laboratorio

odontotecnico, che dal 2014 ha acquisito progressivamente anche la funzione di

Holding, con la detenzione delle seguenti partecipazioni:

- DMC S.r.l., Servicedent S.r.l. e Odontogea S.r.l., società che all’interno del

Gruppo hanno svolto attività operative con gestione diretta di centri di

odontoiatria all’interno di strutture ospedaliere;

- EGM Holding, sub-holding pura di partecipazioni, che controlla due società,

EGIDENT e MEDENT, operanti nel settore della gestione di centri di

odontoiatria, sia all’interno di strutture ospedaliere private, sia di gestione

diretta al di fuori di strutture ospedaliere;

- Sirio Dental Srl start-up che ha iniziato solo negli ultimi anni la propria

operatività;

- Salus Service S.r.l., società nata con l’intento di diversificare il business nel

settore fisioterapico, che però non ha mai operato.

Nel concreto, le varie società del Gruppo Implanta coprono tutte le prestazioni

inerenti la branca della odontostomatologia:

Igiene Orale Prestazioni che vanno da un trattamento di semplice cura, ad attività di mantenimento della pulizia fino ad un trattamento pre/post implantare;

Chirurgia Orale Prestazioni di chirurgia orale (ricostruzioni, terapie canalari, avulsioni);

Impianti: Inserzione di impianti endossei, mini impianti, protesi tradizionali fisse e mobili, protesi su impianti con diverso grado di tecnologia;

Curve Ortodontiche: Installazione di strumentazione utile per curare la malposizione di denti e mascellari, provvedendo alla loro correzione;

Protesi: Produzione di manufatti odontoiatrici a supporto della prestazione. Le vendite sono realizzate sia verso società del Gruppo che a terzi.


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Le vicende giudiziarie sopra accennate hanno però causato una serie di conseguenze

alle varie società del Gruppo Implanta, sia per quanto riguarda i rapporti con la

clientela diretta (rappresentata essenzialmente dai centri ospedalieri pubblici e privati)

ed indiretta (i pazienti finali), sia per quel che concerne le maestranze impiegate

(dipendenti e medici operanti nei vari punti operativi), con conseguente diminuzione

dell’operatività (revoca e risoluzione di contratti) e peggioramento della marginalità

operativa (in considerazione della permanenza dei costi di struttura).

In tale contesto generale, nell’aprile 2017 viene notificata ad Implanta Lab un’istanza

di fallimento da parte della Procura della Repubblica del Tribunale di Bergamo.

Dopo un complesso procedimento, Implanta Lab viene dichiarata fallita dal

Tribunale di Bergamo con sentenza n. 198 del 26.10.2017.

Al fine di preservare la continuità operativa, il 29 novembre 2017 ARGOS

SODITIC, per il tramite di un nuovo veicolo societario interamente detenuto, Odos

Service S.r.l. (d’ora in poi per semplicità “ODOS”), formulava un’offerta vincolante

al fallimento di Implanta Lab finalizzata all’acquisto, per il prezzo complessivo di 1

milione di euro, di una serie di attività.

Nel seguente prospetto viene fornita l’indicazione analitica delle attività di Implanta

Lab oggetto di offerta, con la ripartizione del prezzo per singolo asset:

Descrizione attività Prezzo offerto (euro)

Ramo d’azienda laboratorio, costituito dalle attività relative alla realizzazione di dispositivi protesici e ortognatodontici e da tutte le attività ancillari;

210.000

Partecipazione in EGM 220.000

Partecipazione in DMC Dental S.r.l. 3.500

Partecipazione in Odontogea S.r.l. 500

Partecipazione in Sirio Dental Service S.r.l. 500

Partecipazione in Elle Wi S.r.l. in liquidazione 500

Crediti nei confronti di MEDENT 263.000


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Crediti nei confronti di EGIDENT 202.000

Crediti nei confronti di DMC Dental S.r.l. 30.000

Crediti nei confronti di Odontogea S.r.l. 5.000

Definizione in via bonaria delle eventuali azioni revocatorie esperibili dal fallimento Implanta Lab nei confronti delle seguenti società:

- EGM; - EGIDENT; - MEDENT; - DMC Dental S.r.l.; - Odontogea S.r.l.; - Sirio Dental Service S.r.l.; - Elle-Wi S.r.l. in liquidazione;

65.000

All’esito della procedura d’asta posta in essere dal fallimento di Implanta Lab, l’8

febbraio 2018 ODOS firmava la compravendita per tutto quanto oggetto di offerta,

con eccezione delle partecipazioni in Odontogea (pari al 75% del capitale) e EGM

(pari al 93,75% del capitale) in quanto ancora soggette ai tempi previsti per l’esercizio

dei diritti di opzione.

Il 9 febbraio 2018 veniva però depositata la sentenza di fallimento di EGM,

rendendo di fatto impossibile procedere alla cessione della partecipazione nella stessa

detenuta da Implanta Lab.

Di conseguenza, le partecipazioni in EGIDENT e MEDENT, a loro volta detenute

dalla stessa EGM, pur continuando ad operare da un punto di vista sostanziale

all’interno del Gruppo, sono rimaste formalmente escluse dal processo di

riorganizzazione aziendale posto in essere da ARGOS SODITIC tramite la società

veicolo ODOS, rientrando invece tra i beni che il Fallimento EGM deve procedere a

realizzare.


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2.2. EGM Come illustrato nel paragrafo precedente EGM svolge funzione di sub-holding

all’interno del Gruppo Implanta, non svolgendo alcuna attività operativa e

detenendo la partecipazione totalitaria in EGIDENT ed una partecipazione pari

all’80% del capitale sociale di MEDENT.

Tale aspetto trova conferma anche nella struttura patrimoniale ed economica della

società, coì come desumibile dai bilanci ufficiali, di seguito sintetizzati in forma

riclassificata:

EGM - Stato Patrimoniale (euro/000)

2013 Bilancio Ufficiale



2016 Situazione

Patrimoniale

Attivo Partecipazioni 150 1.250 2.300 2.300 Credito per dividendi EGIDENT 1.135 985 Immobilizzazioni Immateriali 3 2 1 0 Altri crediti 4 4 0 15 Liquidità 7 2 696 19 Totale Attività 164 1.258 4.132 3.319

Passivo e Patrimonio Netto Altri debiti 2 4 30 19 Debiti per acquisto partecipazioni 350 500 350 Finanziamenti soci infruttiferi 9 759 1.109 609 Totale Passivo 11 1.113 1.639 978

Capitale Sociale 20 20 20 20 Riserve 60 133 124 1.824 Risultato esercizio 73 (8) 2.349 497 Totale Patrimonio Netto 153 145 2.493 2.341

Totale Passivo e Patrimonio Netto 164 1.258 4.132 3.319


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EGM - Conto Economico ( euro/000)




2016 Situazione

Patrimoniale

Ricavi 0 0 0 0 Costi operativi (3) (7) (3) 0 Ammortamenti (1) (1) (1) (1) EBIT (4) (8) (4) (1)

Dividendi 80 0 2.381 560 Componenti straordinarie (3) 0 0 (62) EBT 73 (8) 2.377 497

Imposte 0 0 (28) 0

Risultato Netto 73 (8) 2.349 497

Come si può immediatamente rilevare, l’attivo patrimoniale è costituito dal valore

delle partecipazioni e dal credito verso EGIDENT per dividendi da incassare; unica

eccezione, nel 2016, l’attivo comprende una significativa disponibilità finanziaria,

derivante dall’incasso di dividendi.

E’ interessante evidenziare la movimentazione intervenuta nella voce partecipazioni

nel periodo 2014 -2016:

Partecipazioni (euro/000)

2013 2014 2015 2016

EGIDENT 100 1.200 1.200 1.200 (quota detenuta) 66,67% 100% 100% 100% MEDENT 50 50 1.100 1.100 (quota detenuta) 70% 70% 80% 80%

Nel dettaglio, i movimenti intervenuti nel periodo sono i seguenti:

2014 acquisito del 33,33% di EGIDENT, ad un prezzo di 1,1 Milioni di euro;

2015 acquisito del 10% di MEDENT ad un prezzo di 1,05 Milioni di euro.

Come evidente, si tratta di operazioni di particolare significatività, stante

l’ammontare del prezzo corrisposto, anche in considerazione delle quote di

partecipazione effettivamente acquistate.

Infatti:


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- l’acquisto della quota del 33,33% del capitale sociale di EGIDENT, ad un

prezzo di 1,1 milioni di euro, corrisponde, sulla base di una mera proiezione

matematica, ad una valutazione teorica di 3,3 Milioni di euro per il 100% della

società. Peraltro, si deve rilevare che al momento dell’acquisto EGM possedeva

già il 66,67% di EGIDENT, detenendo quindi, per lo meno da un punto di vista

formale, il controllo di EGIDENT;

- ancor più rilevante è l’acquisto della quota del 10% del capitale sociale di

MEDENT, al prezzo di 1,05 Milioni di euro; sempre sulla base della mera

proiezione matematica, in questo caso la valorizzazione teorica del 100% di

MEDENT risulterebbe pari a 10,5 Milioni di euro. Anche in questo caso, al

momento dell’acquisto, EGM deteneva già il controllo di MEDENT,

possedendo il 70% del capitale.

L’altra voce rilevante dell’attivo, all’ultima data disponibile desunta da una situazione

patrimoniale al 31.12.2016, è costituita dal credito verso EGIDENT per dividendi da

incassare, pari a 985 euro/000.

Tale voce ha avuto origine nel corso del 2015, allorquando EGM ha registrato crediti

verso la controllata EGIDENT per la distribuzione di riserve e dividendi per

complessivi 1.845 euro/000, ed ha avuto la seguente movimentazione:

Data Descrizione Importi (euro/000)

04/08/15 Credito v/EGIDENT per distribuzione riserve 1.100 05/08/15 Incasso parziale su Ubi Banca (100) 29/09/15 Incasso parziale su Ubi Banca (150) 29/09/15 Incasso parziale su Ubi Banca (10) 28/10/15 Incasso parziale su Ubi Banca (150) 27/11/15 Incasso parziale su Ubi Banca (150) 09/12/15 Credito v/EGIDENT per distribuzione dividendi 745 30/12/15 Incasso parziale su Ubi Banca (150)

Saldo al 31.12.15 1.135

29/01/16 Incasso parziale su Ubi Banca (150) Saldo al 31.12.16 985


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Per quanto riguarda il passivo, le voci principali si riferiscono al debito residuo verso

il Sig. Moceti per l’acquisto di MEDENT , avvenuto nel giugno 2014, per 350

euro/000, ed al debito verso soci per finanziamento infruttifero per 609 euro/000.

Il patrimonio netto si incrementa nel periodo per effetto degli utili realizzati nel 2015

e 2016, che sono originati dai dividendi deliberati dalle due società, come risulta

anche dall’analisi del conto economico.

Nel dettaglio, nel periodo di riferimento, i ricavi per dividendi nei confronti delle due

società sono così rappresentabili:

Dividendi (euro/000)

2013 2014 2015 2016 Totali

EGIDENT 40 1.845 1.885

MEDENT 40 536 560 1.136

Totale Anno 80 0 2.381 560 3.021

Si ricorda che i dividendi 2015 da EGIDENT non sono stati incassati integralmente

da EGM, che vanta ancora un credito di 985 euro/000 al 31.12.2016.


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3. BREVE DESCRIZIONE DI EGIDENT E MEDENT

Nel prosieguo vengono fornite le principali informazioni relative ad EGIDENT e

MEDENT, così come desumibili dalla documentazione analizzata, elencata

nell’Allegato 1.

3.1. EGIDENT Come già illustrato nelle pagine precedenti EGIDENT, posseduta al 100% da EGM,

è una società che opera nel settore odontoiatrico, nel territorio del Nord Italia,

mediante la gestione di centri odontoiatrici sia presso strutture ospedaliere private, sia

di diretta proprietà della società.

In ogni centro odontostomatologico si effettuano le prestazioni inerenti la branca

odontoiatrica (medica - chirurgica): l’offerta si articola da una prima visita in cui viene

creata una cartella clinica con lo status clinico ed il piano di trattamento del singolo

paziente, alle ordinarie prestazioni di conservativa (ricostruzioni, terapie canalari,

avulsioni ecc), dall’inserzione di impianti endossei, alla protesi tradizionale e su

impianti, fino alle più specifiche cure ortodontiche e parodontologiche. In

quest’ottica, una particolare cura viene riservata alla creazione di speciali pacchetti di

igiene: dal trattamento specifico pre/post implantare, alla creazione di specifici

pacchetti per soggetti affetti da patologie paradontali, fino a programmi

personalizzati di cura e mantenimento.

La bozza di Nota Integrativa ai bilanci 2016 e 2017 precisa che il Gruppo Implanta,

di cui EGIDENT fa parte, ed in particolare alcuni ex amministratori con deleghe

(anche soci di minoranza del gruppo, a seguito dell’acquisizione del controllo da

parte del Fondo Argos avvenuta a fine 2014), sono stati coinvolti in alcune indagini

giudiziarie che hanno comportato anche l’emanazione di misure cautelari. In

particolare, viene ricordato che l’ex amministratore delegato del gruppo è stata

accusata di reati contro la Pubblica Amministrazione di rilevanza penale.

Sempre le note integrative alle bozze di bilanci ricordano che, a seguito di tali

vicende, l’azionista di riferimento del Gruppo, il fondo Argos Soditic, ha posto in

essere una serie di azioni finalizzate al rafforzamento della governance e dell’assetto

dei controlli del Gruppo, anche tramite il diretto coinvolgimento di propri

rappresentanti nell’attività di gestione. Inoltre, diverse azioni, anche legali, sono state


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direttamente intraprese al fine di tutelare la posizione delle società del Gruppo

rispetto ai comportamenti delle persone fisiche oggetto dell’indagine giudiziaria. Tale

vicenda riguarda infatti, allo stato attuale, accuse riferite esclusivamente a

comportamenti delle persone fisiche coinvolte nell’indagine e con riferimento ad

appalti diversi da quelli che sono oggetto dell’attività di Egident S.r.l.

Per tali motivi, sulla base di tutte le informazioni disponibili e considerando tutti gli

approfondimenti svolti con il supporto dei professionisti incaricati, gli amministratori

della società ritengono che nessuna passività possa essere al momento rilevata, allo

stato attuale, per Egident S.r.l. con riferimento a tale vicenda.

Ciò detto, è però innegabile che il contesto di cui sopra abbia influito in maniera

rilevante nell’attività, e nei conseguenti risultati economici, patrimoniali e finanziari,

come del resto immediatamente desumibile dalla lettura dei dati di bilancio.

L’andamento della società nei tempi più recenti è sintetizzato nelle tabelle successive,

dove l’arco temporale di analisi è compreso tra il 31 dicembre 2012 e il 31 dicembre

2016.

I dati economici e patrimoniali di EGIDENT vengono esposti in forma riclassificata

sia per quanto riguarda lo Stato Patrimoniale (Criterio Funzionale) che per il Conto

Economico (Criterio Gestionale).

Si precisa che i dati relativi al periodo 2012-2015 sono desunti dai bilanci civilistici

regolarmente approvati.

I dati relativi al periodo 2016-2017 sono stati invece desunti dalle bozze di bilancio

predisposte dal Consiglio di Amministrazione, che non sono però stati approvati

dall’Assemblea dei soci del 3 maggio 2018 (si ricorda che il Fallimento EGM è socio

unico di EGIDENT).1

1 Al fine di una corretta lettura dei dati di seguito rappresentati, si precisa che le informazioni ed i dati disponibili hanno consentito una rappresentazione dettagliata dei dati patrimoniali nei confronti delle società del Gruppo Implanta con riferimento al 31.12.2017. Medesimo livello di dettaglio non è stato invece ritenuto necessario per la rappresentazione dei saldi patrimoniali relativi agli esercizi precedenti, sia per questioni di tempistica che per le finalità della presente analisi.


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EGIDENT CONTO ECONOMICO (Dati in euro/000)

2012 2013 2014 2015 2016 2017

Ricavi delle vendite e prestazioni 9.246 9.343 10.888 7.855 1.869 2.000 Altri ricavi e proventi 60 70 76 60 200 Totale 9.306 9.413 10.964 7.915 2.069 2.000

Materie prime (2.678) (2.039) (1.931) (1.542) (579) (392) % sul totale ricavi -28,8% -21,7% -17,6% -19,5% -28,0% -19,6%

Variazione rimanenze 6 (5) 18 (13) (20) (3) % sul totale ricavi 0,1% -0,1% 0,2% -0,2% -1,0% -0,2%

Servizi (5.907) (6.438) (4.192) (2.654) (970) (781) % sul totale ricavi -63,5% -68,4% -38,2% -33,5% -46,9% -39,1%

Godimento beni di terzi (45) (42) (93) (71) (146) (139) % sul valore della produzione -0,5% -0,4% -0,8% -0,9% -7,1% -7,0%

Oneri diversi di gestione (6) (3) (75) (86) (25) (4) % sul totale ricavi -0,1% 0,0% -0,7% -1,1% -1,2% -0,2%

VALORE AGGIUNTO 676 886 4.691 3.549 329 681 % sul totale ricavi 7,3% 9,4% 42,8% 44,8% 15,9% 34,1%

Costo del personale (242) (242) (2.383) (2.117) (840) (689) % sul totale ricavi -2,6% -2,6% -21,7% -26,7% -40,6% -34,5%

Accantonamento TFR (8) (9) (122) (117) (61) (39) MARGINE OPERATIVO LORDO 426 635 2.186 1.315 (572) (47) % sul totale ricavi 4,6% 6,7% 19,9% 16,6% -27,6% -2,4%

Ammortamenti materiali (141) (177) (147) (142) (116) (112) Ammortamenti immateriali (47) (22) (47) (98) (170) (156) Accantonamenti: - svalutazione crediti (331) - per rischi (77) (35) (83) (94) REDDITO OPERATIVO 238 436 1.915 1.040 (941) (740) % sul totale ricavi 2,6% 4,6% 17,5% 13,1% -45,5% -37,0%

Proventi finanziari 2 4 25 21 Oneri finanziari (2) (4) (101) (105) (11) (54) Proventi Straordinari 19 76 113 Oneri Straordinari (15) (52) (50) (43) (41) Reddito ante imposte 223 403 1.865 1.026 (952) (835) % sul totale ricavi 2,4% 4,3% 17,0% 13,0% -46,0% -41,8%

Imposte Correnti (86) (169) (692) (343) 226 (17) Imposte anticipate 26 (11) 29 Reddito netto 137 234 1.199 672 (697) (852) % sul totale ricavi 1,5% 2,5% 10,9% 8,5% -33,7% 0,0%


18

EGIDENT STATO PATRIMONIALE (Dati in euro/000)

2012 2013 2014 2015 2016 2017

Magazzino 35 30 48 34 14 11 Crediti commerciali 1.480 2.323 3.001 598 429 285 Crediti tributari 31 177 695 243 245 Imposte anticipate 27 16 44 27 Altri crediti 4 18 14 Ratei e risconti attivi 5 18 21 Debiti verso fornitori (2.039) (1.786) (1.343) (1.457) (718) (1.166) Debiti tributari (56) (124) (828) (372) (21) (88) Debiti v/ist. Previdenza (5) (10) (126) (48) (24) (102) Altri debiti (45) (171) (225) (85) (60) (101) Ratei e risconti passivi (387) (1.730) (1.787) (213) (601) (171) Fondi per rischi ed oneri (45) (45) (125) (115) (194) (289) Crediti verso società del Gruppo 7 7 331 225 Debiti v/Società del Gruppo (2) (106) Capitale circolante netto (1.020) (1.506) (1.176) (929) (541) (1.195)

Immobilizzazioni materiali 514 454 398 453 361 252 Immobilizzazioni immateriali 194 170 172 1.549 1.396 1.240 Immobilizzazioni finanziarie 23 23 23 TFR (15) (21) (126) (101) (111) (97) Attivo fisso netto 693 603 444 1.924 1.669 1.418

Capitale investito netto (327) (903) (732) 995 1.128 223

Capitale sociale 10 10 10 10 10 10 Riserve 344 421 655 9 681 681 Utili/(Perdite) portati a nuovo (697) Utile/perdita dell'esercizio 137 234 1.199 672 (697) (852) Patrimonio netto 491 665 1.864 691 (6) (858)

Debiti verso banche a breve 225 3 Liquidità (818) (1.568) (2.596) (831) (76) (22) c/c sequestrati (94) PFN V/ Terzi (818) (1.568) (2.596) (831) 149 (113) Deb. Fin. netti v/soc. Gruppo Implanta 288 Cred. Fin. netti v/soc. Gruppo Implanta (79) Debiti per dividendi deliberati 1.135 985 985 PFN Infragruppo 0 0 0 1.135 985 1.194 Posizione finanziaria netta (818) (1.568) (2.596) 304 1.134 1.081

Totale fonti (327) (903) (732) 995 1.128 223


19

Dall’analisi dei dati si può rilevare che la società è stata in grado di realizzare, nel

periodo 2012 – 2014, significative performance, sia in termini di volumi di affari (con

un fatturato che è arrivato a sfiorare gli 11 milioni di euro) che di risultati economici

realizzati (con un Margine Operativo Lordo del 2014 di quasi 2,2 milioni di euro, pari

ad una marginalità del 20% circa sui ricavi, ed un risultato netto di circa 1,2 milioni di

euro, con una redditività di circa l’11% sui ricavi).

Le ottime performance economiche si riflettevano anche in ottica patrimoniale e

finanziaria, in particolare con la generazione di risorse finanziarie, come evidenziato

dal livello della Posizione Finanziaria Netta (positiva) in ogni bilancio.

Una prima inversione di tendenza è desumibile dalla lettura del bilancio 2015, che

evidenzia una diminuzione del volume di affari (che ammontano a circa 8 milioni di

euro) e della marginalità (EBITDA che scende a 1,3 milioni di euro), ma che

comunque consente il raggiungimento di un risultato di rilievo (utile di 0,7 milioni di

euro circa, pari ad una redditività dell’8,5%).

La nota integrativa del bilancio 2015 giustifica tale rallentamento come conseguenza

del recesso di una serie di contratti da parte del principale cliente (Gruppo San

Donato).

Viene però dato conto del fatto che negli ultimi mesi del 2015, ad implementazione

del modello di business fino a quel momento adottato, che prevedeva l’esercizio

dell’attività esclusivamente all’interno di aziende ospedaliere private, erano stati aperti

3 nuovi centri (San Donato, Vigevano, Lallio), destinati a erogare le prestazioni

odontoiatriche a privati in ambulatori e non più pertanto all’interno di aziende

ospedaliere, ipotizzando la possibilità di conseguire un maggior margine, e quindi un

veloce raggiungimento del break-even operativo, anche in presenza di target di

fatturati molto più limitati, non dovendo riconoscere alcuna percentuale del fatturato

realizzato ad una struttura ospedaliera ospitante.

Si può rilevare che, per l’apertura di tali nuovi centri, la Società ha sostenuto nel 2015

ingenti investimenti, finalizzati alla realizzazione di tali unità, la cui maggior parte è

stata oggetto di capitalizzazione come “migliorie su beni di terzi”, inserite nelle

immobilizzazioni nell’attivo patrimoniale (a livello complessivo nell’anno 2015

EGIDENT ha realizzato investimenti in immobilizzazioni per oltre 1,6 milioni di

euro, di cui 1,5 circa a titolo di migliorie su beni di terzi).


20

La situazione peggiora significativamente nei due anni successivi, 2016 e 2017,

essenzialmente in conseguenza della situazione generale di crisi che ha interessato il

Gruppo Implanta, di cui si è dato conto nei paragrafi precedenti, e che ha generato

un clima generale di sfiducia verso le società del Gruppo, con il conseguente recesso

da parte della clientela di una parte significativa dei contratti in essere e l’inevitabile

riduzione dell’operatività.

Il fatturato è sceso in un intorno di 2 milioni di euro sia nel 2015 che nel 2016, con la

difficoltà della Società di procedere ad un’immediata e tempestiva riduzione dei costi

di struttura, che hanno così comportato l’evidenziazione di una perdita operativa già

a livello di Margine Operativo Lordo, particolarmente rilevante nel 2015 (-572

euro/000) sostanzialmente recuperata nel 2016 (-47 euro/000).

Ai costi operativi si sono poi accompagnati una serie di componenti straordinarie, sia

nel 2015, relativi ad accantonamenti per rischi operativi (83 euro/000), sia, e per

importi ben superiori, nel 2016 (331 euro/000 per svalutazione di crediti nei

confronti della fallita Implanta Lab e ulteriori 94 euro/000 per possibili rischi

derivanti da un contenzioso fiscale, che ha portato, peraltro, anche al sequestro di

disponibilità liquide sui conti correnti bancari della società per analogo ammontare,

nonché ulteriori 41 euro/000 per varie componenti di carattere straordinario).

Di conseguenza, gli esercizi 2015 e 2016 hanno evidenziato perdite di esercizio

particolarmente rilevanti (rispettivamente -697 euro/000 nel 2015 e -852 euro nel

2016), che hanno portato all’evidenziazione di un Patrimonio Netto negativo al

31.12.2016 per complessivi 858 euro/000.

Situazione Contratti

Come più volte ricordato, l’avvio di indagini penali nei confronti di alcune delle

figure storiche di riferimento del Gruppo, il fallimento di Implanta Lab e di EGM,

hanno reso sempre più complessi i rapporti tanto con le aziende ospedaliere clienti,

quanto con i medici professionisti che collaboravano con le società del Gruppo

stesso.

Tutto questo si è riflesso nell’operatività aziendale.

Fino al 2015 EGIDENT aveva una serie rilevante di contratti con differenti aziende

ospedaliere, instaurando un significativo rapporto in particolare con il Gruppo San

Donato.


21

A seguito degli eventi sopra richiamati, la maggior parte di tali contrati sono stati

risolti dalla clientela.

Nel 2017 l’operatività di EGIDENT ha riguardato la gestione diretta di tre

ambulatori, nei comuni di Lallio, San Donato Milanese e Vigevano (i tre nuovi centri

operativi aperti nel 2015), ed una gestione in service presso l’ospedale di Trescore,

dato in gestione dalla ASST BD Est alla Fondazione Ferb.

Al fine di fornire un’evidenza del volume di operatività, partendo dai dati gestionali

forniti da EGIDENT, è stato predisposto un prospetto evidenziante i conti

economici gestionali per i 4 centri operativi e per la struttura di sede.

EGIDENT P&L gestionale 2017

(euro/000)

Trescore (FERB)

San Donato

Vigevano Lallio Totale Centri

Operativi

Stima Sede

Totale Bilancio

Ricavi 1.133 278 200 47 1.657 342 2.000 Costi per materiale (250) (40) (39) (12) (341) (51) (392) Variazione RF (3) (3) Servizi Industriali (301) (88) (86) (12) (486) (140) (627) Servizi commerciali (1) (9) (11) (4) (15) Servizi amministrativi (6) (4) (3) 0 (13) (127) (140) Costi God beni di terzi (2) (74) (24) (11) (111) (29) (139) Costi personale (216) (76) (133) 0 (425) (302) (728) Oneri diversi di gestione (3) (3) EBITDA 357 (13) (86) 12 270 (317) (47)

Amm. ti Materiali (112) Amm. ti Immateriali (156) EBIT Operativo (314) Acc.to sval crediti (331) Acc.to Fondo di giustizia (94) EBIT Contabile (740) Oneri finanziari (54) Oneri Straordinari (41) EBT (835) Imposte (17) Risultato Netto (852)

Si precisa che i dati sono desunti dai bilanci di verifica gestionali per singolo centro

operativo, predisposti dalla Società.

La stima del conto economico gestionale della struttura di sede è stata ottenuta come

differenza tra la sommatoria dei conti economici gestionali dei singoli centri operativi

e il conto economico totale di EGIDENT 2017.


22

Da tale prospetto emerge chiaramente come il centro operativo di maggior rilievo sia

quello di Trescore, relativo al contratto con FERB, che ha originato una marginalità

significativa (EBITDA margin del 31,5%).

I tre centri gestiti direttamente, evidenziano complessivamente una marginalità

negativa, anche se non particolarmente rilevante, ancora una volta riconducibile alla

situazione di crisi del Gruppo che non ha consentito una adeguato supporto e

promozione commerciale.2

Complessivamente, i centri operativi generano comunque un margine positivo, che

non è però in grado di sostenere i costi di sede, con il risultato di generare un

margine complessivo lievemente negativo.

Si rileva che alla struttura di sede sono attribuiti anche ricavi, per un importo non

trascurabile, per circa 342 euro/000.

La maggior parte di tali ricavi si riferisce ad un ribaltamento costi effettuato da

EGIDENT alle altre società del Gruppo, per una serie di servizi ed attività svolte a

favore delle varie società.

Infatti, la struttura operativa del Gruppo, per come si è evoluta nel tempo, prevede

che tutta una serie di servizi (gestione amministrativa, costi di sede, costi generali

comuni, ecc.) vengano gestiti a livello accentrato da parte di alcune società:

essenzialmente Servicedent S.r.l. ed EGIDENT (ed in minima parte da Odontogea

S.r.l.).

A fine esercizio, viene quantificato il costo sostenuto da queste società per la

produzione dei “servizi comuni”, e si procede al riaddebito alle singole società del

gruppo sulla base di un coefficiente di riparto correlato al volume di affari di ogni

singola società rispetto al volume di affari complessivo del Gruppo.

Sulla base delle informazioni fornite, nell’esercizio 2017, in considerazione di tale

procedura, che prevede che il conteggio venga effettuato a fine esercizio, EGIDENT

ha accantonato in bilancio fatture da emettere verso le società del Gruppo per 225

euro/000 circa e fatture da ricevere da società del Gruppo per 96 euro/000 circa.

Tale procedura, unitamente all’esistenza di ulteriori rapporti di natura finanziaria tra

le varie società del Gruppo, porta all’esistenza di numerosi, e consistenti, saldi

creditori/debitori tra le varie società del Gruppo, aspetto che assume rilievi non

2 Si segnala che la mancanza di costo del personale riferito al Centro di Lallio è imputabile ad una contabilizzazione dell’intero costo sul Centro di Vigevano.


23

trascurabili in considerazione dell’ammontare delle cifre in questione, e che verrà

affrontato nel paragrafo successivo.

Prima di procedere in tal senso, però, si ritiene utile fornire un prospetto riassuntivo

del personale in carico ad EGIDENT alla data di redazione della presente perizia,

ripartito tra le varie unità operative:

Centro di Costo (numero dipendenti)

Tempo Indeterminato

Termine Totale

Trescore 5 5 10 San Donato 3 1 4

Vigevano 5 5

Lallio 3 3

Personale Operativo 16 6 22

Sede 5 1 6

Totale 21 7 28

Rapporti Intercompany

L’analisi posta in essere ha evidenziato l’esistenza di una pluralità di rapporti creditori

e debitori tra EGIDENT e le varie società del Gruppo.

Tali rapporti, sulla base di quanto indicato in bilancio e nella documentazione messa

a disposizione dello scrivente, sembrerebbero essere riconducibili a rapporti di natura

finanziaria, commerciale (sia di carattere operativo che derivanti dalla procedura di

ribaltamento costi sopra indicata) e anche di altra natura (per. es. debiti per dividendi

deliberati e mai erogati).

La situazione in essere al 31.12.2017 è rappresentata nella seguente tabella.


24

Società

Crediti

Finanziari

Debiti

Finanziari

Crediti

Finanziari

Debiti

Finanziari

Crediti

Commerciali

Fatt. da emettere

Fatture da

ricevere

Altri

Crediti

Fondo Sval.ne

Altri Debiti

TOTALE

Esposizione in SP riclassificato

(euro)

PFN Crediti

Finanziari

PFN Crediti

Finanziari

PFN Debiti

Finanziari

PFN Debiti

Finanziari

Capitale Circolante

Netto

Capitale Circolante

Netto

Capitale Circolante

Netto

Capitale Circolante

Netto

Capitale Circolante

Netto

PFN

Implanta Lab (165.000,00) 331.257,52 (331.257,52) (165.000,00)

DMC 110.679,84 (32.000,00) 10.916,01 89.595,85 Servicedent 18.000,28 (91.000,00) 73,20 185.115,53 (96.029,08) 16.159,93

Odontogea 2.643,57 (255,58) 2.387,99

Sirio Dental 1.649,14 1.649,14 Controllante non

identificata (933,72) (933,72)

Medent 2.647,50 (43.189,54) 24.311,48 (16.230,56)

EGM (8.637,60) 30,50 (933,72) (9.540,82) EGM (Dividendi) (985.000,00) (985.000,00)

110.679,84 (32.000,00) 20.647,78 (308.760,86) 73,20 224.635,73 (96.284,66) 331.288,02 (332.191,24) (985.000,00) (1.066.912,19)


25

Per una migliore comprensione dei dati indicati in tabella si precisa quanto segue:

- la ripartizione dei crediti/debiti di natura finanziaria è effettuata in linea con

quanto indicato dalla società nel bilancio, dove viene esposto il saldo netto di

natura finanziaria verso ogni singola società, che può risultare quindi o a credito o

a debito;

- tenuto conto della finalità della presente analisi non è stata approfondita la natura

e la giustificazione dei differenti rapporti finanziari con le varie società del

Gruppo Implanta;

- la natura e giustificazione degli importi iscritti come fatture da emettere e/o da

ricevere nei confronti delle varie società del Gruppo è riconducibile alla

procedura di riaddebito dei costi afferenti ai servizi di sede svolti da EGIDENT;

- il credito v/Implanta Lab di 331 euro/000 è riconducibile ai crediti verso la

controllante per il consolidato fiscale. Il credito è stato integralmente svalutato

nella bozza di bilancio 2017, in considerazione del fallimento di Implanta Lab;

- il debito v/EGM per dividendi è l’importo residuo di quanto a suo tempo

deliberato e mai effettivamente erogato. Si rinvia a quanto già illustrato in

precedenza nel par. 2.2.

Contenzioso Agenzia delle Entrate

Quale ultimo aspetto rilevante ai fini valutativi, si segnala che, nell’ambito di un

procedimento penale nei confronti del Sig. Rottoli, in qualità di Amministratore

Unico di EGIDENT nel periodo 2012-2013, avviato a seguito di un accertamento

fiscale che ha contestato la presunta inesistenza di una serie di costi di trasporto e di

pubblicità dedotti dalla società in tali esercizi, il Giudice per le Indagini Preliminari,

Dott.ssa Bianca Maria Bianchi, ha disposto il sequestro preventivo finalizzato alla

confisca diretta delle somme liquide presenti sui conti correnti della società fino

all’ammontare massimo dell’importo di euro 197.494, corrispondente alle imposte

non versate a seguito della registrazione dei costi contestati.

Tenuto conto del saldo dei conti correnti al momento dell’esecuzione del

provvedimento (22 novembre 2017), sono stati sequestrati complessivamente 94.489

euro (di cui euro 50.826,76 sulla Banca di Credito Cooperativo Bergamo e Valli e

euro 43.662 su Banco B.P.M.).

La società si è vista quindi privare della disponibilità di tali importi.


26

Nel bilancio 2017 la società ha esposto nelle immobilizzazioni finanziarie l’importo

sequestrato (l’importo è stato riclassificato dallo scrivente nella PFN come liquidità

non disponibile) ed ha effettuato un accantonamento, sempre per l’importo di euro

94.489, al “Fondo Unico di Giustizia”, a fronte della denegata e non creduta ipotesi

di soccombenza nel contenzioso. Alla data di redazione della presente relazione non

ci sono aggiornamenti in merito al contenzioso.

3.2. MEDENT Come già illustrato nelle pagine precedenti anche MEDENT, società partecipata

all’80% da EGM e per il residuo 20% dal dottor Stefano Moceti, ex Amministratore

Delegato di Servicedent S.r.l. e Direttore Generale con legale rappresentanza di

Implanta Lab, è una società che opera nel settore odontoiatrico, nel territorio del

Nord Italia.

Storicamente la società gestiva centri odontoiatrici presso aziende ospedaliere private,

avendo sviluppato, in particolare, una forte collaborazione con l’Humanitas.

Purtroppo, anche per MEDENT, come già illustrato per EGIDENT, la crisi del

Gruppo ed il fallimento delle due holding di riferimento, ha comportato il

progressivo deteriorarsi dei rapporti con la clientela, e la chiusura di molti dei

contratti acquisiti nel tempo.

L’andamento della società nei tempi più recenti è sintetizzato nelle tabelle successive,

dove l’arco temporale di analisi è compreso tra il 31.12 2012 e il 31.12 2016.

I dati economici e patrimoniali di MEDENT vengono esposti in forma riclassificata

sia per quanto riguarda lo Stato Patrimoniale (Criterio Funzionale) che per il Conto

Economico (Criterio Gestionale).

Si precisa che i dati relativi al periodo 2012-2015 sono desunti dai bilanci civilistici

regolarmente approvati.

I dati relativi al periodo 2016-2017 sono stati invece desunti dalle bozze di bilancio

predisposte dal Consiglio di Amministrazione, che non sono però stati approvati

dall’assemblea dei soci del 3 maggio2018 alla quale ha partecipato unicamente il

Fallimento EGM.3.

3 Al fine di una corretta lettura dei dati di seguito rappresentati, si precisa che le informazioni ed i dati disponibili hanno consentito una rappresentazione dettagliata dei dati patrimoniali nei confronti delle società del Gruppo Implanta con riferimento al 31.12.2017.


27

MEDENT CONTO ECONOMICO (dati in euro/000)

2012 2013 2014 2015 2016 2017

Ricavi delle vendite e prestazioni 3.928 4.848 5.027 5.120 4.442 2.478 Altri ricavi e proventi 12 6 28 31 147 2 Totale 3.940 4.854 5.055 5.151 4.589 2.480

Materie prime (1.160) (1.056) (1.017) (984) (1.327) (738) % sul totale ricavi -29,4% -21,8% -20,1% -19,1% -28,9% -29,8%

Variazione rimanenze 7 19 (5) (14) (3) % sul totale ricavi 0,2% 0,4% -0,1% 0,0% -0,3% -0,1%

Servizi (2.511) (3.425) (1.775) (1.554) (1.671) (951) % sul totale ricavi -63,7% -70,6% -35,1% -30,2% -36,4% -38,3%

Godimento beni di terzi (30) (26) (28) (19) % sul valore della produzione 0,0% 0,0% -0,6% -0,5% -0,6% -0,8%

Oneri diversi di gestione (1) (1) (40) (29) (35) (2) % sul totale ricavi 0,0% 0,0% -0,8% -0,6% -0,8% -0,1%

VALORE AGGIUNTO 275 391 2.188 2.558 1.514 767 % sul totale ricavi 7,0% 8,1% 43,3% 49,7% 33,0% 30,9%

Costo del personale (45) (1.170) (1.248) (1.213) (720) % sul totale ricavi 0,0% -0,9% -23,1% -24,2% -26,4% 0,0%

Accantonamento TFR (59) (58) (124) (42) MARGINE OPERATIVO LORDO 275 346 959 1.252 177 5 % sul totale ricavi 7,0% 7,1% 19,0% 24,3% 3,9% 0,2%

Ammortamenti materiali (1) (19) (12) (105) (99) (78) Ammortamenti immateriali (73) (95) (109) (4) Accantonamenti: - svalutazione crediti (4) (334) - per rischi (30) (5) (35) (33) (56) REDDITO OPERATIVO 201 202 833 1.108 41 (463) % sul totale ricavi 5,1% 4,2% 16,5% 21,5% 0,9% -18,7%

Proventi finanziari 1 11 7 2 Oneri finanziari (3) (4) (53) (77) (2) (64) Proventi Straordinari 9 14 16 41 Oneri Straordinari (10) (35) (21) (16) (23) Reddito ante imposte 197 178 786 1.063 41 (550) % sul totale ricavi 5,0% 3,7% 15,5% 20,6% 0,9% -22,2%

Imposte (65) (84) (279) (356) (25) (6) Imposte anticipate (1) (10) Reddito netto 132 94 507 706 6 (556) % sul totale ricavi 3,4% 1,9% 10,0% 13,7% 0,1% 0,0%

Medesimo livello di dettaglio non è stato invece ritenuto necessario per la rappresentazione dei saldi patrimoniali relativi agli esercizi precedenti, sia per questioni di tempistica che per le finalità della presente analisi.


28

MEDENT SATO PATRIMONIALE Dati in euro/000

2012 2013 2014 2015 2016 2017

Magazzino 17 37 32 31 17 14 Crediti commerciali 331 470 366 510 706 632 Crediti tributari 1 86 281 40 68 Imposte anticipate 49 1 8 Altri crediti 28 35 37 65 Debiti verso fornitori (826) (1.015) (621) (511) (939) (338) Debiti tributari (73) (37) (310) (427) (60) Debiti v/ist. Previdenza (3) (57) (44) (43) Altri debiti (21) (96) (73) (106) (434) Ratei e risconti passivi (230) (811) (813) (823) (887) (463)

Crediti verso società del Gruppo 272 9 Debiti verso società del Gruppo (568)

Fondi per rischi ed oneri (30) (37) (62) (94) (150)

Capitale circolante netto (752) (1.410) (1.401) (1.082) (1.049) (1.165)

Immobilizzazioni materiali 388 439 343 246 193 116 Immobilizzazioni immateriali 23 16 4 TFR (50) (81) (99) (89) Attivo fisso netto 411 455 297 165 94 27

Capitale investito netto (341) (955) (1.104) (917) (955) (1.138)

Capitale sociale 10 10 10 10 10 10 Riserve 7 79 173 10 15 15 Utili/(Perdite) portati a nuovo 6 Utile/perdita dell'esercizio 132 94 507 706 6 (556) Patrimonio netto 149 183 690 726 31 (525)

Debiti verso banche a breve Liquidità (497) (1.146) (1.794) (1.643) (686) (80) PFN v/Terzi (497) (1.146) (1.794) (1.643) (686) (80)

Debiti finanziari netti v/soc. Gruppo 7 8 326 Crediti Finanziari netti v/soc. Gruppo (300) (859) PFN infragruppo 7 8 0 0 (300) (533) Posizione finanziaria netta (490) (1.138) (1.794) (1.643) (986) (613)

Totale fonti (341) (955) (1.104) (917) (955) (1.138)


29

Anche per quanto riguarda MEDENT si può rilevare che la società è stata in grado

di realizzare, nel periodo 2012-2015, ottimi risultati, anche se più contenuti, in valore

assoluto, rispetto a EGIDENT.

I ricavi si sono mantenuti nel periodo 2012 -2015 tra i 4 e 5 milioni di euro, con una

marginalità che è cresciuta nel tempo, in termini di margine operativo lordo (miglior

risultato 1,2 milioni di euro nel 2015), di reddito operativo (1,1 milioni id euro nel

2015) e di risultato netto (0,7 milioni di euro nel 2015).

Gli ottimi risultati economici si sono tradotti in capacità di generazione di risorse

finanziarie, come testimoniato dall’andamento della Posizione Finanziaria Netta nel

periodo 2012-2015, che è sempre risultata positiva, anche dopo aver distribuito

rilevanti dividendi nello stesso arco temporale (si ricorda che EGM ha incassato

1.136 euro/000 di dividendi da MEDENT nel periodo 2013-2016).

Anche per MEDENT la situazione peggiora significativamente nel biennio

successivo, in conseguenza delle più volte richiamate condizioni di incertezza che

hanno interessato il Gruppo Implanta.

Il fatturato subisce una prima riduzione nel 2016, scendendo a 4,6 milioni di euro,

che si accompagna, però, aduna riduzione della marginalità più che proporzionale

(l’EBITDA Margin passa dal 24,3% del 2015 al 3,9% del 2016,) a causa della rigidità

dei costi operativi, soprattutto per quanto riguarda il costo del personale ed i costi

per servizi, che aumentano addirittura in valore assoluto.

Ciononostante, il 2016 chiude in sostanziale pareggio (utile di 6 euro/000).

L’andamento negativo prosegue però nel 2016, con un fatturato che si dimezza (2,5

milioni di euro), a causa del venir meno di numerosi contratti.

Grazie ad un intervento sui costi, in particolare sui servizi e sul costo del personale, il

Margine Operativo Lordo 2017 è in sostanziale pareggio.

La presenza di svalutazioni straordinarie di crediti verso la controllante Implanta Lab

(272 euro/000 derivanti da consolidato fiscale) e verso la collegata Odontogea S.r.l

(62 euro/000 in merito ad una quota parte del credito finanziario nei suoi confronti),

nonché un accantonamento al Fondo URP4 (56 euro/000), oltre ad ammortamenti

ed oneri finanziari, portano però ad una perdita civilistica di 556 euro/000, con

4 Il Fondo URP è costituito per far fronte ad eventuali soccombenze in cause legali e/o contenziosi instaurati dagli utenti finali nei confronti della società a fronte delle prestazioni odontoiatriche effettuate (URP è l’acronimo per Ufficio Relazioni con il Pubblico).


30

conseguente determinazione di un patrimonio netto negativo (-525 euro/000 al

31.12.2017.

Dal punto di vista patrimoniale, oltre alle normali voci derivanti dall’attività

caratteristica svolta, sia in termini di capitale circolante netto che di attivo fisso

investito, risultano significativi i saldi creditori e debitori nei confronti di altre società

del Gruppo Implanta, che verranno meglio esaminati in un paragrafo successivo.

Situazione Contratti

Come poc’anzi evidenziato, negli ultimi anni la società ha visto diminuire l’operatività

a seguito della risoluzione di numerosi contratti da parte della clientela, in

conseguenza della situazione generale di incertezza generata dai procedimenti penali

e dal fallimento delle due società.

Nello specifico, l’operatività di MEDENT nel 2017 ha riguardato la gestione diretta

di 5 centri:

- Cellini (Torino);

- Centro Diagnostico Varesino;

- Castellanza

- Lainate;

- Rozzano

Come già effettuato per EGIDENT, al fine di fornire ulteriori informazioni in

merito ai risultati economici dei centri operativi, partendo dai dati gestionali forniti da

EGIDENT è stato predisposto un prospetto evidenziante i conti economici

gestionali per i 5 centri operativi e per la struttura di sede.


31

MEDENT P&L gestionale

(euro/000)

Cellini - TO

CDV - Centro

Diagnostico Varesino

Castellanza Lainate Rozzano Totale Centri

Operativi

Stima sede

Totale Bilancio

Ricavi 371 134 1.643 0 183 2.330 151 2.480 Costi per materiale (152) (50) (384) (75) (28) (689) (49) (738) Variazione RF 0 0 0 0 0 0 (3) (3) Servizi Industriali (127) (29) (390) (61) (39) (646) (86) (732) Servizi commerciali (1) 0 (3) (1) 0 (5) 0 (5) Servizi Amm.vi (3) 0 (9) (2) (4) (19) (195) (214) Costi God beni terzi 0 0 (2) (1) 0 (3) (16) (19) Costi personale (168) (39) (340) (95) (71) (714) (48) (762) Oneri div. gestione 0 0 0 0 0 0 (2) (2) EBITDA (80) 15 515 (236) 40 254 (249) 5 Amm.ti Materiali (78) Amm.ti Immateriali 0 EBIT Operativo (73) Acc.to Sval Crediti (334) Acc.to Fondo URP (56) EBIT Contabile (463) Oneri finanziari (64) Oneri Straordinari (23) EBT (550) Imposte (6) Risultato Netto (556)

Si precisa che i dati sono desunti dai bilanci di verifica gestionali per singolo centro

operativo, predisposti dalla Società.

La stima del conto economico della struttura di sede è stata ottenuta come differenza

tra la sommatoria dei conti economici dei singoli centri operativi e il conto

economico totale di MEDENT 2017.

Si deve fin d’ora segnalare che, al momento della predisposizione della presente

relazione (giugno 2018) la società gestisce attualmente solo i centri operativi

dell’Ospedale Cellini (Torino) e del Centro Diagnostico Varesino (CDV), essendo

stati sospesi definitivamente gli altri contratti.

Inoltre, si deve evidenziare che le informazioni gestionali del 2017 non espongono in

modo corretto l’operatività relativa ai centri di Castellanza e Lainate: i due conti

economici devono essere letti unitamente per una non corretta ripartizione dei ricavi

e del costo del personale tra i due centri di costo.


32

Ad ogni modo, come già detto, i rispettivi contratti si sono interrotti nel corso del

2017.

Si segnala inoltre che, con riferimento alla procedura di ribaltamento costi per i

servizi di sede, MEDENT si trova unicamente nella situazione di società che

usufruisce di tali servizi, senza contribuire in alcun modo, con suo personale, allo

svolgimento di tali attività.

Infatti, il personale di MEDENT è esclusivamente impegnato nell’attività operativa

nei vari centri.

Al momento della redazione della presente relazione, la situazione del personale

MEDENT è così rappresentabile:

Centro di Costo (numero dipendenti)

Tempo Indeterminato

Termine Totale

Torino 10 10 CDV - Varese 2 2

Maternità (ex Rozzano) 1 1

Personale Operativo 13 13

Rapporti Intercompany

Come già avvenuto per EGIDENT, anche l’analisi della situazione patrimoniale di

MEDENT al 31.12.2017 ha evidenziato l’esistenza di una pluralità di rapporti

creditori e debitori tra la società e le varie società del Gruppo Implanta.

Tali rapporti, sulla base di quanto indicato in bilancio e nella documentazione fornita,

sembrerebbero essere riconducibili sia a rapporti di natura finanziaria, sia di carattere

commerciale, sia derivanti dalla procedura di ribaltamento costi di sede, da parte di

EGIDENT e Servicedent illustrata in precedenza.

Nel dettaglio, la situazione in essere al 31.12.2017 è rappresentata nella seguente

tabella.


33

Società

Crediti

Finanziari

Debiti

Finanziari

F.do

sval.ne

Crediti

Finanziari

Debiti

Finanziari

Crediti

Comm.li

Debiti

Comm. li

Fatture da

ricevere

Altri

Crediti

F.do

sval.ne

Altri

Debiti

TOTALE

Esposizione in SP riclassificato

(euro)

PFN Crediti

Finanziari

PFN Crediti

Finanziari

PFN Crediti

Finanziari

PFN Debiti

Finanziari

PFN Debiti

Finanziari

Capitale Circolante

Netto

Capitale Circolante

Netto

Capitale Circolante

Netto

Capitale Circolante

Netto

Capitale Circolante

Netto

Capitale Circolante

Netto

Implanta 630.000,00 (270.000,00) (383.495,03) 272.217,21 (272.217,21) (23.495,03)

DMC 160.000,00 (35.000,00) 402,60 125.402,60

Servicedent 60.000,00 (116.000,00) 7.878,85 (158.458,60) (206.579,75)

Egident 43.189,54 (752,18) (1.895,32) (24.311,48) (604,74) 15.625,82

Odontogea 158.000,00 (34.000,00) (62.000,00) 73,20 (421,73) 61.651,47

Sirio Dental 427,00 427,00

991.189,54 (69.752,18) (62.000,00) 60.000,00 (386.000,00) 8.781,65 (385.390,35) (183.191,81) 272.217,21 (272.217,21) (604,74) (26.967,89)

859.437,36 (326.000,00)


34

Per una migliore comprensione dei dati indicati in tabella si precisa quanto segue:

- la ripartizione dei crediti/debiti di natura finanziaria è effettuata in linea con

quanto indicato dalla società nel bilancio, dove viene esposto il saldo netto di

natura finanziaria verso ogni singola società, che può risultare quindi o a credito o

a debito;

- tenuto conto della finalità della presente analisi non è stata approfondita la natura

e la giustificazione dei differenti rapporti finanziari con le varie società del

Gruppo Implanta;

- la natura e giustificazione degli importi iscritti come fatture da ricevere nei

confronti delle varie società del Gruppo è riconducibile alla procedura di

riaddebito dei costi afferenti ai servizi di sede da queste svolti;

- si rilevano infine svalutazioni rilevanti riguardo ai crediti nei confronti di

Odontogea (svalutazione parziale di 62 euro/000, pari al 50% del credito

finanziario netto) e di Implanta Lab, (svalutazione integrale del credito per

consolidato fiscale, pari a 272 euro/000).

Si evidenzia che dalla lettura dei commenti della nota integrativa al bilancio 2017,

nonché dall’analisi della documentazione ricevuta dalla Società, sembrerebbe che, nei

primi mesi del 2018, ODOS, in esecuzione dell’offerta di acquisto per le varie attività

di Implanta Lab già esaminata in precedenza, abbia effettivamente acquistato dal

fallimento di Implanta Lab i crediti finanziari (270 euro/000) ed i crediti commerciali

(383 euro/000) nei confronti di MEDENT, per un prezzo di 263.000 euro.

Contenzioso Agenzia delle Entrate

Si precisa che quanto di seguito esposto deriva da quanto rappresentato da parte del

personale della società, che però non ha fornito allo scrivente alcuna documentazione

ufficiale di supporto (notifica dell’atto di accertamento, verbale di sequestro, atti di

opposizione o quant’altro).

Sulla base di quanto riferito allo scrivente, anche per MEDENT si deve segnalare la

presenza di un contenzioso con l’Agenzia delle Entrate, sembrerebbe per le stesse

motivazioni contestate a EGIDENT (contestazione sulla deducibilità di costi di

trasporto e costi di pubblicità per gli esercizi 2012-2013).


35

Il sequestro di disponibilità liquide sembrerebbe essere stato effettuato, nel corso del

2018, sulle disponibilità liquide esistenti sul c/c bancario della società presso

Unicredit, per un importo complessivo di 159.520,35 euro.

La società, non ha effettuato alcuna appostazione per tale contenzioso nella bozza di

bilancio 2017.

Alla data di redazione della presente relazione non sono stati rappresentati allo

scrivente ulteriori aggiornamenti in merito a tale contenzioso.


36

4. IL SETTORE DELLE CURE ODONTOIATRICHE IN ITALIA. ALCUNE RIFLESSIONI

E’ stato più volte richiamato il fatto che EGIDENT e MEDENT, nello specifico, ed

il Gruppo Implanta, a livello generale, sono attive nel settore delle cure

odontoiatriche, sviluppando un modello di business particolare (essenzialmente

gestione dei centri odontoiatrici presso aziende ospedaliere), che richiama però, in

buona sostanza, a parere dello scrivente, il modello di business del settore delle

cliniche medico dentali, che è stato oggetto, negli ultimi anni di rilevanti operazioni di

M&A che hanno visto coinvolti, in modo particolarmente attivo, Fondi di Private

Equity.

Di seguito verranno sviluppate alcune considerazioni afferenti tale settore, in

particolare con riguardo alle operazioni di M&A poste in essere, al fine di individuare

utili elementi di riferimento per il processo valutativo delle partecipazioni in

EGIDENT e MEDENT.

4.1. Evidenze oggettive in merito all’andamento del settore delle cliniche medico dentali in Italia, anche con riferimento alle operazioni di M&A poste in essere da fondi di Private Equity Il settore delle cliniche medico dentali in Italia è stato oggetto negli ultimi anni di

significative operazioni di acquisizione ed integrazione da parte di operatori finanziari

qualificati, Fondi di Private Equity, in considerazione delle caratteristiche finanziarie

ed operative che caratterizzano il settore.

Un’interessante sintesi delle motivazioni sottostanti a tale operatività è contenuta in

un report redatto da EY in merito all’analisi delle operazioni di M&A nel settore

delle cliniche dentali, intitolato “Il mercato odontoiatrico in Italia: un settore in forte

consolidamento”.5

La lettura di tale documento fornisce una serie di interessanti elementi e

considerazioni.

In primo luogo, il documento da conto della crescita del mercato odontoiatrico in

Italia, dai 10 miliardi di euro del 2014 ai 10,5 miliardi di euro stimati per il 2017.

5 Il documento, pubblicato il 2 dicembre 2016 è liberamente disponibile all’indirizzo internet https://www.linkedin.com/pulse/il-mercato-odontoiatrico-italia-un-settore-forte-fabrizio-de-simone.


37

Da un punto di vista degli operatori, il mercato italiano risulta ancora molto

frammentato, essendo composto da circa 59.000 dentisti operanti in 32.000 centri

dentistici, che secondo i dati del 2013, detenevano il 95% della quota di mercato; il

residuo veniva ripartito per il 3-4% da catene dentali e l’1-2% da ambulatori

odontoiatrici all’interno di strutture ospedaliere.

Il report evidenzia che il settore si sta rapidamente consolidando, sia per la ricerca di

economie di scala, sia per una modifica nelle abitudini dei pazienti/consumatori, che

si stanno familiarizzando con le catene di cliniche odontoiatriche.

L’effetto è una crescita molto importante del mercato delle catene di cliniche

odontoiatriche, con un tasso medio ponderato di crescita (CAGR) positivo tra il

2011 ed il 2014 del 18,3%, a fronte di un CAGR negativo del 4,2% riferito a quello

dei dentisti tradizionali, con l’evidenza che tale crescita è dovuta sia a nuove aperture,

sia ad acquisizioni ed aggregazioni.

Il documento da poi conto che i cinque operatori più importanti per fatturato in

Italia (Vitaldent, DentalCoop, Giovanni Bona, Apollonia e DentalPro) gestivano nel

2015 circa 250 cliniche complessive, con un fatturato aggregato 2013 stimato

nell’ordine di circa 175 milioni di euro.

Le prospettive per la crescita delle catene sono poi supportate, secondo quanto

rilevabile in tale studio, dal potenziale inespresso sul fronte della domanda: l’Italia

registra il più basso numero di consultazioni dentistiche a livello europeo, con un

dato che risulta essere circa un terzo se confrontato con quello desumibile dal

mercato francese o tedesco.

La crescita delle catene è peraltro testimoniata dall’andamento del numero di cliniche

da queste gestite: da 214 nel 2012 si è passati a 482 nel 2015, a fronte di un numero

complessivo di cliniche sostanzialmente invariato in valore assoluto (circa 32.000).

Gli esperti di EY rilevano che oltre alla ricerca di economie di scala, il

consolidamento del settore è guidato dalle prospettive di sviluppo sulla base anche di

quanto osservato in passato nei paesi in cui il processo di aggregazione è partito

prima ed ha portato ad un’accresciuta importanza delle catene.

Rilevano gli esperti che proprio tali prospettive di crescita, sia organica sia tramite

acquisizioni di piccole cliniche locali, hanno attirato il forte interesse di fondi di

private equity, guidati anche dall’opportunità di centralizzazione del management per


38

un efficientamento dei costi di filiale, dalla ridotta esposizione al rischio di credito e

da attraenti dinamiche del circolante.

Si può infatti rilevare che il business model dell’attività prevede un incasso pressoché

immediato e totale dei ricavi nei confronti della clientela, a fronte di una gestione dei

debiti commerciali che prevede le consuete dilazioni, una scarsa necessità di

investimenti (se non a livello iniziale per l’approntamento del centro medico), con

una conseguente capacità di generazione di un rilevante flusso di cassa, una volta

entrata a regime l’attività del centro.

A parere dello scrivente, le caratteristiche operative sopra evidenziate, ovviamente

con alcune differenziazioni di livello però non stravolgente, si adattano anche

all’operatività svolta dal Gruppo Implanta, mediante la gestione dei centri

odontoiatrici presso le aziende ospedaliere o, ancor meglio, con la gestione diretta dei

centri esterni a tali strutture (i tre centri gestiti da MEDENT).

Il report rileva poi che, sia a livello nazionale che internazionale, i fondi di Private

Equity rimangono gli agenti principali nelle acquisizioni effettuate, constatando che il

forte interesse nel settore, le sue prospettive di crescita e la scarsità di asset di

dimensioni medio grande si manifestano in valutazioni elevate, che si traducono

nell’evidenziazione di multipli EV/EBITDA, desumibili dai valori delle transazioni

esaminate , nell’ordine di 11-12 volte.

4.2. Il Metodo dei Moltiplicatori Come risulta dal report esaminato nel paragrafo precedente, il settore delle cliniche

dentali, proprio per le sue caratteristiche operative, bassa necessità di investimenti in

strutture operative, gestione ottimale del capitale circolante, ridotta esposizione al

rischio di credito verso la clientela, capacità di originare cassa una volta raggiunto il

funzionamento a regime della singola struttura operativa, risulta di particolare

interesse per quella particolare categoria di operatore finanziario rappresentato dai

fondi di Private Equity

In un successivo paragrafo verrà effettuato un rapido esame delle operazioni di

acquisizione effettuate da tali operatori nel settore in esame, evidenziando i principali

parametri rilevanti in ottica valutativa.


39

Prima di procedere in tal senso, si ritiene però utile ricordare che il metodo valutativo

di riferimento per gli operatori di private equity è il metodo dei moltiplicatori, basato

sulle transazioni di società comparabili.

I multipli di riferimento sono essenzialmente il moltiplicatore EV/EBITDA ed il

moltiplicatore EV/SALES.

Per quanto occorrer possa, tenuto conto della rilevanza che si ritiene di dover

attribuire a tale metodo valutativo nello sviluppo della valutazione di EGIDENT e

MEDENT, si fornisce di seguito una breve illustrazione del metodo dei

moltiplicatori.

Accanto alle impostazioni metodologiche valutative tradizionali, fondate su valori-

flusso e valori-stock, si è consolidato nel tempo un approccio che affronta la

complessa tematica della valutazione d’azienda utilizzando approcci differenti da

quelli abituali.

L’approccio valutativo di cui si discorre non trova, apparentemente, la propria sintesi

in formule valutative teoriche analiticamente costruite “combinando” le principali

grandezze economiche d’azienda, bensì determina il valore economico dell’azienda

tramite la diretta osservazione delle valutazioni sintetiche espresse dal mercato

attraverso i prezzi fatti sul mercato e desumibili o dalle negoziazioni di borsa (metodo

dei moltiplicatori delle società quotate) o da operazioni di acquisizioni del capitale d’impresa

di società comparabili (metodo dei moltiplicatori delle transazioni comparabili).

In estrema sintesi, anziché pervenire ad un “valore economico teorico” di azienda,

basato sulla considerazione analitica delle prospettive economiche, patrimoniali e

finanziarie, diversamente considerate a seconda della tipologia di metodologia

valutativa adottata, questo approccio ritiene di poter pervenire direttamente ad un

“valore di mercato” della stessa.

L’obiettivo del metodo valutativo denominato “di mercato” consiste, quindi, nel

determinare il valore di un’azienda in funzione della misura assunta da talune

grandezze economiche d’impresa (definiti “Value Driver”) quali, ad esempio, il

fatturato (identificato come “SALES”), o particolari figure di reddito operativo

prodotto dall’impresa, come per esempio il Margine Operativo Lordo (identificato

anche come “EBITDA”, Earning Before Interest, Taxes, Depreciation and

Amortization).


40

Il “valore-risultato” (VR) dell’azienda è quindi funzione della relazione che si instaura

con la grandezza economica di riferimento (GEA):

VR = f (GEA1, GEA2, …, GEAn)

La relazione quantitativa, che lega la grandezza economica prescelta con il valore

risultato riferito all’azienda oggetto di valutazione, è dedotta osservando, per un

campione di imprese comparabili oggetto di transazioni o quotate, come si compone

l’analogo rapporto, considerando come valore di mercato, a cui rapportare la

grandezza economica, rispettivamente quello desumibile dal valore della transazione

o quello desumibile dalla quotazione di borsa.

M = Valore di mercato / Grandezza Economica di riferimento

I moltiplicatori (M) così calcolati vengono successivamente applicati alle medesime

variabili economiche dell’impresa da valutare in modo da giungere, per

moltiplicazione, al valore ricercato.

VR = M (GEA)

In generale, quindi, i moltiplicatori sono quasi sempre espressi dal rapporto tra un

“prezzo” ed una “misura di performance” realizzata da una società in un dato

periodo.

Le principali performance considerate nell’esperienza internazionale sono:

- EBITDA: margine operativo lordo, vale a dire il MOL, che rappresenta il

risultato economico prima di ammortamenti, accantonamenti, oneri e proventi

finanziari, oneri e proventi straordinari, imposte;

- SALES: vendite.

Tenuto conto che le grandezze sopra evidenziate sono entrambe “Unlevered”,

ovvero non influenzate, nella loro determinazione, dalla componente finanziaria, la

costruzione del rapporto di riferimento, il Moltiplicatore, deve essere effettuata in

ottica “Asset Side”, ovvero ponendo a confronto, sia al numeratore che al

denominatore, grandezze omogenee, entrambe Unlevered.

Il confronto, quindi andrà effettuato non con il prezzo netto della transazione, o con

la capitalizzazione di borsa, che è tecnicamente denominato “Equity Value”, che in

termini aziendalistici rappresenta il valore di mercato dell’Equity ed è anche

rappresentato con il simbolo “W”, ma con il valore della transazione, o della

capitalizzazione di borsa, al lordo del debito, grandezza che è denominato


41

“Enterprise Value”, e che, sempre in termini aziendalistici, rappresenta il valore di

mercato dell’azienda, e viene rappresentata anche con il simbolo “EV”.

E’ fondamentale evidenziare il rapporto esistente tra Equity Value e Enterprise

Value, che può essere sintetizzato nella seguente formula:

Equity Value = Enterprise Value – Posizione Finanziaria Netta

Di conseguenza, tenuto conto di quanto appena esposto, i principali moltiplicatori di

riferimento riferiti alle due grandezze Unlevered dell’EBITDA e delle Vendite

(SALES) sono rappresentati dai seguenti rapporti:

EV/ EBITDA (Enterprise Value / EBITDA)

EV/SALES (Enterprise Value / Fatturato)

Si può facilmente constatare che la metodologia dei moltiplicatori, è divenuta uno dei

criteri empirici più largamente utilizzati per esprimere un’opinione valutativa oramai

non solo nel mondo del Private Equity, ma anche nella comune prassi valutativa.

Basti pensare al suo utilizzo nell’ambito delle operazioni di collocamento in borsa

(IPO), nei procedimenti giudiziari (cause, contenziosi arbitrati), nelle operazioni

straordinarie (fusioni, scissioni), nelle valutazioni di carattere volontario o anche

previste da clausole contrattuali.

Sempre con riferimento ai due moltiplicatori Asset Side EV/SALES e EV/

EBITDA, l’applicazione di tale metodologia comporta l'utilizzo della seguente

formula:

W = (GEA x M) – PFN

dove:

W = Valore del capitale economico dell’azienda oggetto di valutazione (Equity

Value);

GEA = Grandezza Economica Aziendale di riferimento a seconda del

moltiplicatore utilizzato: SALES nel caso di EV/SALES e EBITDA nel

caso di EV/EBITDA.

M = Moltiplicatore, estrapolato dalle transazioni effettuate sul mercato nel

settore di appartenenza delle società oggetto di valutazione, o dalla

capitalizzazione di borsa di società quotate comparabili (prezzi fatti sul

mercato);

PFN = Posizione finanziaria netta


42

Per l’applicazione del metodo dei moltiplicatori, quindi, è necessario procedere da un

lato alla corretta determinazione delle grandezze aziendali di riferimento, in

particolare EBITDA, SALES e PFN, e dall’altro disporre di “moltiplicatori” di

riferimento, ricavati dalle transazioni effettuate sul mercato, o da quotazioni di

società comparabili.

Per quanto concerne il primo aspetto, l’individuazione delle Grandezze Aziendali, si

deve procedere, di volta in volta, ad un’analisi della specifica realtà aziendale oggetto

di indagine, al fine di tener conto delle sue precipue caratteristiche ed operare le

conseguenti determinazioni.

Per quanto riguarda invece l’individuazione del moltiplicatore di mercato, sia esso

riferito a transazioni o quotazioni di società comparabili , quest’attività può essere

effettuata o mediante un’analisi diretta da parte del valutatore, o di chi comunque

intende avvalersi di tale metodo valutativo (per esempio gli analisti dei fondi di

private equity nella fase di predisposizione del dossier relativo all’investimento),

oppure ricorrendo a banche dati che procedono alla raccolta di tali informazioni.

Per quanto riguarda le informazioni relative alle transazioni di società comparabili, tra

le varie fonti liberamente disponibili, ha assunto sempre più importanza, di pari passo

con lo sviluppo dell’utilizzo dei metodi dei moltiplicatori, un report periodico

predisposto dall’ “Osservatorio Private Equity Monitor – PEM”, un’iniziativa

promossa dall’Università Carlo Cattaneo - LIUC, a cui partecipano professori di varie

università italiane ed estere (Bocconi, LUISS, Ca’ Foscari), rappresentanti dei

principali operatori finanziari (EY, Argos Soditic, Fondo Italiano di Investimento,

EOS Investment Management, Value Italy) e professionisti attivi , a vario titolo, nel

settore del M&A (società di consulenza, professionisti, operatori finanziari).

Obiettivo dell’Osservatorio è quello di soddisfare la necessità di disporre di

informazioni caratterizzate da un livello di dettaglio crescente, a fronte dello sviluppo

del mercato italiano dell’investimento in capitale di rischio, e della sempre maggiore

diffusione delle tecniche valutative, in particolare riguardo al metodo dei

moltiplicatori da transazioni comparabili.

A tal fine, l’Osservatorio sviluppa un’attività di monitoraggio permanente sugli

investimenti in capitale di rischio realizzati in Italia, al fine di offrire ad operatori,

analisti, studiosi e referenti istituzionali, informazioni utili per lo svolgimento delle

relative attività.


43

In particolar modo l’Osservatorio focalizza la propria attività di ricerca monitorando

le operazioni poste in essere dai fondi di private equity sul mercato italiano,

procedendo all’analisi ed alla diffusione delle informazioni raccolte in via disaggregata

e relative alle operazioni di investimento realizzate dalle istituzioni finanziarie attive

sul mercato italiano, fornendo una serie di dati e parametri rilevanti per gli investitori

stessi, per gli operatori, e per le imprese potenziali target di investimento che

potrebbero trovarsi di fronte alla decisione di aprire il proprio capitale ad un socio

finanziario istituzionale, e devono quindi essere in grado di comprendere e governare

il processo valutativo.

Tra le varie iniziative poste in essere, oltre alla costruzione di un data base analitico

contenente i dati rilevanti ad oltre 2.000 operazioni poste in essere a partire dal 1998,

a cui è possibile accedere mediante abbonamento, l’Osservatorio procede

annualmente alla pubblicazione di un report in cui viene effettuata un’analisi delle

principali operazioni effettuate, nell’anno di riferimento, dagli operatori di Private

Equity sul mercato italiano.

L’obiettivo del rapporto è quello di fornire una serie strutturata di informazioni

riguardanti le caratteristiche dei deal, degli operatori coinvolti e delle aziende target,

attraverso l’uso di informazioni pubbliche reperibili presso archivi di giornali e riviste

specializzate, pubblicazioni di settore, siti internet, banche dati accessibili al pubblico,

newsletter, presentazioni a convegni, nonché grazie alla collaborazione volontaria e

diretta da parte degli operatori, ovviamente nel rispetto dei diritti di privacy degli

operatori stessi e delle società target.

Per ogni operazione individuata ed analizzata viene quindi fornita una serie di

informazioni, tra cui, per quanto attiene all’aspetto valutativo che qui interessa,

l’ammontare dell’investimento, i dati economici rilevanti (Sales, EBITDA),

l’Enterprise Value dell’operazione, i moltiplicatori EV/Sales e EV/EBITDA.

Per quanto concerne invece le informazioni relative alle quotazioni si società

comparabili, sempre nell’ambito delle fonti liberamente disponibili, utili

considerazioni possono essere desunte dalle analisi e dalle banche dati messe a

disposizione dal Prof. Aswath Damodaran, della Stern New York University,

liberamente consultabili sul suo sito internet (www.damodaran.com).

In tale sito è possibile ottenere informazioni particolarmente rilevanti.


44

In particolare, per quanto attiene alle tematiche qui trattate, la serie storica di

differenti tipologie di moltiplicatori per società quotate, con analisi sia settoriale

(differenti tipologie di attività economiche) che geografica (USA, Europa, mercati

emergenti).

Chiariti tali aspetti, che risultano peraltro anche utili ad una migliore comprensione di

alcune considerazioni che verranno di seguito sviluppati è possibile passare

all’elencazione ed analisi delle principali operazioni di M&A poste in essere nel

settore delle cliniche medico dentali.

4.3. L’esame delle operazioni di acquisizione effettuate dai fondi di Private Equity

4.3.1 DICEMBRE 2012 – ACQUISIZIONE DEL 14% DI DENTALPRO DA PARTE DI VAM INVESTMENTS

Nel dicembre 2012, il fondo di Private Equity VAM Investments acquisisce, con un

investimento di 1,5 milioni di euro, il 14% di DentalPro.

Come indicato sul sito internet di VAM Investments, DentalPro è una catena di

cliniche dentistiche localizzate principalmente nei centri commerciali del nord e

centro Italia.

Come desumibile dal rapporto 2013 dell’Osservatorio PEM – Private Equity

Monitor6, tenuto conto del volume di fatturato 2012, 10 milioni di euro, e

dell’Enterprise Value del deal, 10 milioni di euro, l’acquisizione in oggetto ha

comportato un moltiplicatore EV/SALES pari a 1x.

4.3.2 APRILE 2015 – ACQUISIZIONE DEL 58% DI DENTALPRO DA PARTE DI SUMMIT PARTNERS

Il 2 aprile 2015, viene annunciato che il fondo di Private Equity statunitense Summit

Partners entra come socio di riferimento in DentalPro, con un investimento di oltre

60 Milioni di euro, diventando il socio di maggioranza con il 58% del capitale.

6 Il Rapporto 2013 PEM – Private Equity Monitor è liberamente scaricabile all’indirizzo internet http://www.privateequitymonitor.it/pubblicazioni.php. I dati sopra indicati sono individuabili a p. 24 e 25 di tale documento.


45

VAM Investments, che aveva effettuato l’operazione illustrata nel paragrafo

precedente, realizza un ritorno di 5,3 volte l’investimento effettuato nel 2012, con un

IRR del 104%7.

Visto il successo della precedente operazione, VAM Investments reinveste in

DentalPro 12 milioni di euro a fianco dell’operatore statunitense, acquisendo una

significativa quota di minoranza.

Nell’operazione di acquisizione, Summit Partners è stata assistita da EY, in qualità di

advisor finanziario.

Anche in questo caso, l’operazione viene censita dal Report 2015 PEM – Private

Equity Monitor. Il report fornisce il dato relativo all’Enterprise Value considerato

nella transazione, 60 milioni di euro, e il moltiplicatore EV/EBITDA, indicato in

10,9x8.

4.3.3 APRILE 2015 – ACQUISIZIONE DEL 58% DI DENTALPRO DA PARTE DI SUMMIT PARTNERS

Come si ricorda, la ricerca di EY del dicembre 2016 evidenzia l’esistenza di un

costante fermento nelle operazioni di M&A nel settore delle cliniche dentali, che non

si ferma al 2015.

A conferma di tale tendenza, si rileva che nel giugno 2016, DentalPro, ancora

partecipata dai due fondi di Private Equity, Summit Partners e VAM Investments,

nell’ambito di un processo di aggregazione per crescita esterna, acquista il 100% del

Gruppo Giovanni Bona Cliniche Dentali, diventando il più grande gruppo privato

del settore odontoiatrico in Italia.

In tale operazione, DentalPro è stata assistita da EY, come advisor finanziario

incaricato della due diligence contabile.

Il valore puntuale dell’operazione non è stato reso noto, ma articoli di stampa

indicano che si dovrebbe aggirare su due volte il fatturato della società target, che nel

2015 è stato di circa 40 milioni di euro9 (EV/SALES = 2x).

7 Tali dati sono liberamente verificabili sul sito internet di VAM Investments, all’indirizzo http://vaminvestments.com/index.php/investimenti/?lang=it/ - dentalpro-it . 8 Il Rapporto 2015 PEM – Private Equity Monitor è liberamente scaricabile all’indirizzo internet http://www.privateequitymonitor.it/pubblicazioni.php. I dati sopra indicati sono individuabili a p. 26 e 27 di tale documento. 9 I dati sopra riportati sono desumibili da un articolo di Milano Finanza, pubblicato da BeBeez e liberamente consultabile all’indirizzo internet


46

L’operazione viene elencata ed illustrata anche nella NewsLetter dell’ottobre 2016 di

Fineurop Soditic, dedicata all’analisi delle principali operazioni di M&A nel mercato

italiano effettuate nei tre mesi precedenti10.

Nel documento viene indicato che il fatturato 2015 di Giovanni Bona ammonta a

circa 42 milioni di euro, con un EBITDA di circa il 12%, stimabile quindi in circa 5

milioni di euro.

Tenuto conto del moltiplicatore EV/SALES sopra indicato, 2x, si può stimare un

Enterprise Value di circa 80 milioni di euro (42 x 2 =84, arrotondato a 80).

Sulla base di tale EV si può quindi procedere ad una stima di massima del

moltiplicatore EV/EBITDA dell’operazione, che può pertanto essere stimato in

circa 16x (80 / 5 = 16x).

In sintesi, l’operazione di acquisizione della Giovanni Bona da parte di DentalPro

sembrerebbe essere stata effettuata sulla base di un moltiplicatore EV/SALES pari

a 2x, e di un moltiplicatore EV/EBITDA pari a 16x.

4.3.4 LUGLIO 2016 – DENTALPRO ACQUISTA IL 100% DI DENTADENT

Il processo di crescita per acquisizioni di DentalPro non si ferma però all’operazione

Giovanni Bona.

Infatti, nel luglio 2016 DentalPro acquista il 100% di DentaDent, catena presente a

Milano, Bergamo, Roma, Cagliari, Firenze, Mestre e Genova, con un totale di 7 centri

dentistici ed un fatturato atteso per il 2016 di 15 milioni di euro.

Anche in tale operazione DentalPro è stata assistita da EY, incaricata della Due

Diligence contabile.

Nessuna informazione è disponibile in merito ai moltiplicatori riferibili

all’operazione.

http://bebeez.it/2016/06/17/dentalpro-compra-giovanni-bona-cliniche-dentali-e-si-finanzia-con-bond-da-70-mln/ 10 Sul sito della società, all’indirizzo http://www.fineuropsoditic.com/it/newsletter/, sono liberamente consultabili le NewsLetter periodicamente redatte dalla società, che analizzano le principali operazioni di M&A effettuate nel mercato italiano. I dati relativi all’operazione in esame sono contenuti a p. 11 della NewsLetter dell’ottobre 2016.


47

4.3.5 GIUGNO 2016 – L-CAPITAL, FONDO DI LVMH, COMPRA LE CLINICHE CAREDENT

Il fermento del settore, non si limita poi al solo mercato nazionale. Secondo quanto

riferito dagli organi di stampa11, anche la catena delle cliniche dentistiche Caredent,

fondata in Spagna nel 2004 dal Dott. Canada, finiscono ad un operatore di Private

Equity, più esattamente ad uno dei fondi del gruppo francese “L-Capital”, che vede

tra i suoi sottoscrittori anche il leader del lusso LVMH. Secondo quanto riportato

nell’articolo, Caredent era da tempo oggetto di un’asta competitiva, gestita

dall’Advisor Ethica.

L-Capital avrebbe raggiunto un accordo per l’acquisto sulla base di una valutazione di

50 milioni di euro.

Non sono disponibili altre informazioni quantitative da cui desumere moltiplicatori

di riferimento

4.3.6 ACQUISIZIONE DELL’89% DI DENTALPRO DA PARTE DI BC PARTNERS

Nel maggio 2017 fondi assistiti da BC Partners, società leader del private equity a

livello internazionale, hanno raggiunto un accordo per acquisire DentalPro da

Summit Partners, VAM Investments e altri investitori privati.

Come desumibile dal rapporto 2017 dell’Osservatorio PEM – Private Equity

Monitor12, tenuto conto del volume di fatturato 2016 (115 milioni di euro),

dell’EBITDA 2016 (23 milioni di euro) e dell’Enterprise Value del deal (400 milioni

di euro), l’acquisizione in oggetto ha comportato un moltiplicatore EV/SALES pari

a 3,5x ed un moltiplicatore EV/EBITDA pari a 17,4x.

4.3.7 L’ACQUISIZIONE DEL 60% DI ELLEDENT SRL DA PARTE DI ARGOS SODITIC

Per completezza si ricorda che nel novembre 2014 ARGOS SODITIC, tramite una

società veicolo appositamente creata, ha acquistato il 60% di Elledent S.r.l., allora

Holding del Gruppo Implanta, pagando un prezzo di 13,5 milioni di euro.

11 Le informazioni riportate sono desunte dall’articolo del Sole 24 Ore “L-Capital, fondo di Lvmh, compra le cliniche Caredent,” liberamente consultabile all’indirizzo internet http://www.ilsole24ore.com/art/finanza-e-mercati/2016-06-14/l-capital-fondo-lvmh-compra-cliniche-caredent-121014.shtml?uuid=ADkzrJb 12 Il rapporto 2017 PEM – Private Equity monitor è liberamente scaricabile all’indirizzo internet http://www.privateequitymonitor.it/pubblicazioni.php. I dati sopra indicati sono individuabili a p. 26 e 27 di tale documento.


48

Ancorché non si disponga dei razionali esatti sottostanti a tale operazione (in termini

di volume di ricavi, EBITDA e PFN consolidati, e non sia quindi possibile

desumere, sulla base delle informazioni pubbliche, i moltiplicatori impliciti derivanti

dall’acquisizione, non si può non vedere in tale operazione l’ulteriore conferma

dell’interesse di tali operatori finanziari nel settore delle cure odontoiatriche.

4.3.8 CONCLUSIONI

Come chiaramente documentato nelle pagine precedenti, l’interesse dei fondi di

Private Equity per il settore delle cliniche medico dentali è un dato oggettivo,

documentato sia da quanto riportato nello studio di EY, sia da una serie di

operazioni poste in essere nel periodo 2012-2017.

Le analisi effettuate hanno permesso di estrapolare una serie di informazioni di

carattere qualitativo e quantitativo, relative alle operazioni di M&A poste in essere nel

periodo, in particolare con riferimento all’individuazione di moltiplicatori desumibili

da tali transazioni, informazioni per altro individuabili anche nel report predisposto

da EY.

Nella seguente tabella, per comodità del lettore, vengono riepilogati i dati salienti

emergenti da tali analisi, rinvenibili nei paragrafi precedenti.

Operazione Periodo EV Euro/Ml

SALES Euro/Ml

EBITDA Euro/Ml

EV/SALES x

EV/EBITDA x

VAM Investments - DentalPro dic-12 10 10,0 n.d. 1,0 n.d.

SUMMIT PARTNERS - DentalPro apr-15 60 n.d. n.d. n.n. 10,9 DentalPro - Giovanni Bona giu-16 80 42,0 5,0 2,0 16,0 Dental Pro - DentaDent lug-16 n.d. 15,0 n.d. n.d. n.d. L-Capital - Caredent giu-16 50 n.d. n.d. n.d. n.d. BC Partners – Dental Pro mag-17 400 115 23 3,5 17,4 Indicazioni report EY 11-12

Dalla lettura di tale tabella è possibile rilevare che:

- il range di 11-12 riferito al moltiplicatore EV/EBITDA indicato nello studio EY

risulta più che confermato dalle evidenze numeriche derivanti dall’analisi delle

operazioni;


49

- del resto, si ricorda che EY è stata coinvolta nella maggior parte delle operazioni

di acquisizione indicate nella tabella, e risulta quindi perfettamente a conoscenza

degli effettivi parametri utilizzati dai fondi per la valutazione delle operazioni;

- la congruità dei parametri è confermata indirettamente anche dal fatto che VAM

Investments, che aveva effettuato un investimento iniziale sulla base di un

moltiplicatore EV/Sales pari a 1x, ha realizzato, in poco più di due anni, un

ritorno sull’investimento iniziale pari a 5,3 volte, con un IRR del 104%;

- ancora, ulteriore conferma della valutazione positiva dell’opportunità di

investimento nelle cliniche dentarie, nella visione degli operatori di Private Equity,

è rappresentata dal fatto che la stessa VAM Investments ha reinvestito,

unitamente al fondo SUMMIT PARTNERS nell’acquisizione dei primi mesi del

2015; di fatto, quindi, ha ritenuto che un nuovo investimento, effettuato sulla base

di un moltiplicatore EV/EBITDA pari a 10,9x, non fosse preclusivo di un

ulteriore profittabilità dell’operazione, lasciando chiaramente intendere, quindi,

l’aspettativa di ulteriori guadagni;

- le operazioni poste in essere recentemente da DentalPro, oltre a confermare il

fermento del settore, testimoniano la permanenza di moltiplicatori di assoluto

rilievo: l’acquisizione di Giovanni Bona è infatti avvenuta a prezzi che portano alla

stima di un moltiplicatore EV/EBITDA stimabile nell’ordine di 16x;

- la conferma che trattasi di un business particolarmente attrattivo per gli operatori

di private equity, in considerazione delle sue caratteristiche finanziarie e di

possibilità di sviluppo, come indicato espressamente nel report EY, è testimoniato

dall’operazione realizzata da uno dei fondi riconducibili a LVMH, uno dei

principali operatori del settore del lusso, da sempre abituato ad effettuare

investimenti in grado di garantire elevati ritorni, e quindi in grado di giustificare

elevati parametri di acquisizione;

- da ultimo, la recente operazione effettuata da BC Partners, che tecnicamente è

classificabile come “Secondary Buy Out”13, è stata effettuata sulla base di

moltiplicatori impliciti in termini di EV/SALES e EV/EBITDA di assoluto

13 Un’operazione di Secondary Buy Out è l’acquisto di una partecipazione detenuta da un fondo di Private Equity da parte di un nuovo Fondo di Private Equity. Tale operazione, effettuata sempre nell’ottica di consentire un ulteriore capital gain al nuovo fondo acquirente, viene posta in essere solo nel caso di ottime prospettive di crescita della società acquisenda e del settore di riferimento.


50

rilievo, ad ulteriore conferma della permanenza delle aspettative di crescita ancora

attribuibili al settore delle cure odontoiatriche.

4.4. Valori di riferimento per i moltiplicatori da società quotate comparabili Nel paragrafo precedente sono state analizzate le più recenti operazioni aventi ad

oggetto società attive nel settore delle cure odontoiatriche, al fine di evidenziare utili

parametri di riferimento in termini di moltiplicatori riferiti a transazioni comparabili.

Come illustrato in precedenza, il metodo dei moltiplicatori può essere applicato

anche con riferimento ai multipli derivanti da società quotate comparabili.

E’ stato altresì rilevato che una delle fonti liberamente disponibili a cui si può far

riferimento per ottenere indicazioni in merito a tali moltiplicatori è costituita dalle

analisi e dai data base predisposti dal Prof. Aswath Damodaran, e liberamente

scaricabili dal suo sito internet.

Al fine di ottenere utili elementi di riferimento per lo svolgimento dell’incarico

conferito, si è quindi proceduto all’individuazione dei moltiplicatori EV/SALES e

EV/EBITDA relativi alle imprese quotate in Europa Occidentale operanti nel

settore HealthCare Support Services, che è quello di riferimento per le cliniche

dentistiche, per il periodo 2013 -2017, determinandone il valore medio, così come

analiticamente illustrato nella seguente tabella:

Anno EV/SALES EV/EBITDA

2013 1,07 10,28 2014 1,16 9,55 2015 1,36 10,16 2016 1,33 9,68 2017 1,47 9,84

Media 1,28 9,90

Si può rilevare che i parametri medi riferiti alle società quotate, per entrambi i

multipli, risultano coerenti con quelli desumibili dalle transazioni comparabili

esaminate nel paragrafo precedente.

Anzi, come spesso riscontrabile nella prassi operativa, è possibile osservare che i

multipli da transazioni comparabili precedentemente individuati (con la sola

eccezione della prima operazione, risalente però la 2012, e quindi al di fuori

dell’intervallo temporale utilizzato per la determinazione dei multipli di società


51

quotate), risultano sempre superiori, sia in termini di EV/SALES che di

EV/EBITDA, rispetto ai multipli medi da società quotate.

Come è noto, tale aspetto è riconducibile al fatto che i prezzi definiti nell’ambito di

transazioni incorporano molto spesso, se non sempre, considerazioni soggettive e

negoziali che solo le parti direttamente coinvolte nell’operazione sono in grado di

valutare ed apprezzare.

Tale considerazione, di fatto, conferma la generale aspettativa che i multipli impliciti

desumibili dai prezzi “fatti” in occasione di transazioni su società comparabili

incorporino un premio rispetto ai multipli desumibili da società quotate comparabili.


52

5. LA SCELTA DELL’APPROCCIO VALUTATIVO: IL METODO DEI MOLTIPLICATORI

DI SOCIETÀ QUOTATE COMPARABILI CON UTILIZZO DEL MULTIPLO EV/SALES

Finalità del presente incarico è quella di sviluppare un processo valutativo afferente le

quote di partecipazione in EGIDENT e MEDENT detenute dal Fallimento EGM.

La configurazione di valore ricercata è da intendersi quale “valore intrinseco” o

“fundamental value” dell’azienda in questione. Esso – si ricorda – rappresenta quel

valore fondamentale “che esprime l’apprezzamento che un qualsiasi soggetto razionale operante

sul mercato senza vincoli e in condizioni di trasparenza informativa dovrebbe esprimere alla data di

riferimento, in funzione dei benefici economici offerti” dal bene oggetto di stima, tenuto conto

del profilo di rischio a esso associato. Tale valore apprezza dunque il capitale

dell’azienda in un’ottica cosiddetta “stand alone”, cioè considerando l’impresa “as is”,

cioè così come è configurata (al momento della stima) e avendo riguardo alle sue

capacità operative.

Diversi sono i metodi atti alla stima del valore di un’azienda. La scelta di uno o più di

essi è connessa a molteplici fattori, tra cui il settore in cui opera l’azienda, la tipologia

del business svolto, i profili caratteristici e peculiari dell’impresa, la disponibilità di dati

e informazioni prospettiche, ecc.

Nel caso di specie, la scelta dell’approccio valutativo è stata effettuata considerando i

seguenti elementi

In primo luogo, si deve considerare che la particolare situazione in cui versano le due

società.

Sia EGIDENT che MEDENT hanno proseguito la propria attività operativa in un

contesto di riferimento caratterizzato dalla crisi del Gruppo Implanta e dal fallimento

delle due holding di gruppo, Implanta Lab e EGM.

Come si è visto, questo ha comportato la riduzione dell’operatività, con la risoluzione

della maggior parte dei contratti attivi, e con le inevitabili conseguenze in termini di

risultati economici, patrimoniali e finanziari.

Al 31.12.2017 entrambe le società evidenziano un patrimonio netto negativo, con la

necessità di interventi di ricapitalizzazione.

Nel frattempo, comunque, l’operatività è proseguita, anche grazie all’attività di

direzione e coordinamento comunque svolta dal management, in applicazione delle

linee guida fornite dai rappresentanti del Fondo Argos Soditic che, con la nuova


53

veste giuridica appositamente creata, ODOS, ha avviato un’attività di

riorganizzazione e ricostruzione del Gruppo Implanta.

Le due società, nella sostanza, ancorché formalmente “estranee” al nuovo gruppo

economico di riferimento, hanno operato “come se” ne fossero già parte integrante,

usufruendo di sinergie di gestione e di coordinamento (prova ne è il coinvolgimento

di EGIDENT nella procedura di realizzazione dei servizi di gruppo che hanno

portato alla generazione di ricavi/ribaltamenti costi anche nel bilancio 2017, come

dettagliatamente illustrato nel paragrafo 3.1).

Si deve poi rilevare che le attuali condizioni delle due società, in particolare con

riferimento al numero dei centri operativi ancora in funzione, non consentono la

predisposizione di previsioni economico, patrimoniali e finanziarie che non siano

caratterizzate da eccessive assunzioni di carattere soggettivo in termini di recupero di

credibilità e sviluppo commerciale, e che non possono che essere sviluppate dal

soggetto economico che, eventualmente, gestirà le stesse società, sia in ottica

autonoma sia, e molto più ragionevolmente, all’interno di un più ampio gruppo

economico attivo nello stesso settore.

Ciò non vuol dire però che alle due società, anche nella loro attuale situazione, non

possa essere riconosciuto un valore economico, in considerazione del know-how

acquisito, dei volumi operativi ancora esercitati (che possono comunque essere

apprezzati da un operatore del settore come acquisizione marginale di operatività),

nonché della possibilità, nell’ipotesi di un inserimento stabile in un gruppo più

ampio, di svolgere alcune funzioni di corporate a supporto delle altre società del

gruppo.

Inoltre, non si può non ricordare che le due società sono caratterizzate, pur se in

maniera ovviamente differente per ciascuna di esse, dalla presenza di rilevanti e

complessi rapporti debitori e creditori sia con la controllante diretta EGM (in

particolare per quanto riguarda EGIDENT) sia con le altre società del gruppo

Implanta.

Da ultimo, entrambe le società sono coinvolte in contenziosi fiscali che ne hanno in

parte condizionato l’autonomia finanziaria.

Lo scrivente perito, al fine di espletare l’incarico ricevuto, che si ricorda essere

sostanzialmente finalizzato all’individuazione di un possibile valore di mercato delle

due realtà nella loro attuale situazione, ha ritenuto di utilizzare un approccio


54

valutativo che tenesse conto sia di tutti gli aspetti finora esaminati e poc’anzi

ricordati, sia della valutazione che potesse essere effettuata da un potenziale

investitore, comunque già presente nel settore di riferimento, ed in grado di

apprezzare anche gli aspetti positivi comunque ancora presenti nelle due realtà.

Tenuto conto di quanto illustrato nel precedente capitolo 4, dedicato all’analisi del

settore di riferimento ed all’esame delle informazioni rilevanti in ottica valutativa

desumibili dalle recenti operazioni di M&A poste in essere, lo scrivente perito ha

ritenuto di sviluppare la valutazione delle due società applicando il metodo dei

moltiplicatori desunti da società quotate comparabili, che è stato già ampiamente

illustrato, da un punto di vista generale, nel precedente paragrafo 4.2.

Lo scrivente perito ritiene di precisare che nell’applicazione concreta del modello

valutativo dei moltiplicatori, debbano essere considerate di una serie di opportune

correzioni ed integrazioni per tener conto delle caratteristiche precipue delle due

società, come di seguito meglio illustrato.

In particolare, il moltiplicatore di riferimento da utilizzare per il processo valutativo è

stato individuato nel multiplo EV/SALES relativo alle società quotate europee attive

nel settore del Health Care Support Services, così come desumibile dal data base

consultabile sul sito del Prof. Damodaran.

L’illustrazione della rilevanza di tale fonte è già stata illustrata nel precedente par. 4.4,

a cui si rinvia.

I parametri rinvenibili dal data base del Prof. Damodaran sono i seguenti:

Anno EV/SALES

2013 1,07 2014 1,16 2015 1,36 2016 1,33 2017 1,47

Media 1,28

Il multiplo di riferimento da utilizzare è pertanto il seguente:

EV/SALES = 1,28x


55

Il parametro così individuato è stato applicato, per ciascuna delle due società, al

volume di ricavi realizzato nel 2017, riferiti ai contratti ancora in essere al momento

della redazione della presente perizia, senza ipotizzare l’acquisizione di nuovi

contratti, o sviluppi di operatività sui contratti in essere che al momento non

risulterebbero supportati da alcuna conferma documentale, ancorché ipoteticamente

realizzabili in un ottica di inserimento in un gruppo più ampio, con le possibili

sinergie che ne potrebbero derivare.

I valori di stima derivanti dall’applicazione del multiplo di riferimento al volume dei

ricavi si ritiene debba poi essere oggetto di opportune rettifiche, per tener conto:

- del fatto che, essendosi utilizzati parametri riferiti a società quotate, è necessario

applicare un correttivo per considerare sia l’illiquidità, che le dimensioni delle

società non quotate oggetto di valutazione, rispetto a quelle utilizzate per

determinare il moltiplicatore di riferimento.

Come verrà illustrato meglio in seguito, anche tale correttivo è stato individuato

utilizzando un modello matematico predisposto dal Prof. Damodaran;

- della necessità di tener conto di una rettifica al valore lordo così ottenuto,

rappresentativa dei costi/investimenti che teoricamente dovranno essere sostenuti

dall’acquirente per il recupero dell’efficienza operativa delle due società;

- degli interventi necessari per procedere alla patrimonializzazione delle due società,

anche in correlazione all’esistenza di significativi rapporti patrimoniali in essere

con le varie società del Gruppo Implanta;

- di una precisa determinazione della Posizione Finanziaria Netta da considerare

per ciascuna società, nell’ambito del processo valutativo.

Ciò detto da un punto di vista generale, si procederà di seguito all’illustrazione

analitica del processo valutativo per ciascuna delle due società.


56

6. LA VALUTAZIONE DELLA PARTECIPAZIONE IN EGIDENT

6.1. L’esatta identificazione dell’oggetto di valutazione: la quota di partecipazione detenuta da EGM ed il credito per dividendi Come illustrato nel precedente Capitolo 5, la valutazione di EGIDENT verrà

effettuata con il metodo dei moltiplicatori desunti da società quotate comparabili, in

particolare considerando il multiplo EV/SALES.

Prima di procedere nell’applicazione concreta del modello teorico di riferimento, si

rende necessario precisare meglio qual è l’oggetto della valutazione.

Si ricorda che EGM detiene una partecipazione pari al 100% del capitale di

EGIDENT, iscritta ad un valore contabile di 1.200 euro/000.

Si ricorda però che EGM vanta anche un credito di 985 euro/000 nei confronti di

EGIDENT, per dividendi deliberati ma mai pagati dalla controllata.

Ancorché tale voce sia iscritta nel bilancio come credito finanziario immobilizzato (e

sia stato riclassificato nella PFN verso società del Gruppo), si ritiene che tale posta

debba essere considerata unitariamente alla quota di partecipazione detenuta,

nell’ambito del processo valutativo.

Infatti, tenuto conto che EGIDENT al 31.12.17 evidenzia un patrimonio netto

negativo di 858 euro/000, è ragionevole ipotizzare che un ipotetico investitore,

interessato all’acquisto della partecipazione, possa ritenere non solo vantaggioso, ma

indispensabile, acquisire anche tale credito e procedere quindi, mediante la sua

rinuncia, al ripianamento delle perdite ed alla ricostituzione del capitale sociale.

Di conseguenza, si precisa fin d’ora che il risultato della valutazione che verrà di

seguito sviluppata si deve intendere riferito sia alla partecipazione del 100% di

EGIDENT che al credito per dividendi vantato da EGM.

6.2. La determinazione del multiplo medio EV/SALES di società quotate L’applicazione del metodo dei moltiplicatori basato sul multiplo EV/SALES richiede

la determinazione di due parametri:

- il multiplo medio di riferimento EV/SALES di società quotate comparabili;

- il volume delle vendite (SALES) a cui applicare tale multiplo.

Per quanto riguarda il primo aspetto, si è già chiarito che tale multiplo medio di

riferimento può essere ottenuto dall’analisi delle informazioni contenute nei data

base rinvenibili sul sito del Prof. Damodaran.


57

In particolare, nel caso di specie, sono stati estrapolati i multipli EV/SALES relativi

alle imprese quotate in Europa Occidentale operanti nel settore HeathCare Support

Services, che viene considerato essere quello di riferimento per le cliniche medico

dentarie, per il periodo 2013-2017, che vengono riportati nella seguente tabella, con

evidenziazione del valore medio:

Anno EV/SALES

2013 1,07 2014 1,16 2015 1,36 2016 1,33 2017 1,47

Media 1,28

A conferma dell’attendibilità del parametro così ottenuto, si ricorda che il valore

medio EV/SALES di 1,28x è più che confermato dai multipli EV/SALES impliciti

derivanti dalle transazioni aventi ad oggetto imprese comparabili esaminate nel

precedente paragrafo 4.3.

Anzi, come già evidenziato, il valore medio di 1,28x è notevolmente inferiore rispetto

ai multipli impliciti desumibili dalle ultime transazioni esaminate, a conferma quindi

di un approccio prudenziale derivante dal suo utilizzo.

Si ritiene quindi di poter utilizzare quale parametro di riferimento da utilizzare nel

processo valutativo il multiplo EV/SALES pari a 1,28x

6.3. La determinazione del volume delle vendite (SALES) di EGIDENT Per quanto concerne il volume delle vendite da considerare, si deve rilevare che nel

corso del 2017 EGIDENT ha realizzato i seguenti ricavi operativi derivanti

dall’esercizio dei 4 centri odontoiatrici:

EGIDENT P&L gestionale 2017

(euro/000)

Trescore (FERB)

San Donato

Vigevano Lallio

Ricavi 1.133 278 200 47

Purtroppo, nel maggio 2018, la FERB ha dato comunicazione di non voler più

proseguire il rapporto con EGIDENT, chiedendo la liberazione dei locali dove

veniva svolta l’attività a partire dal 1 giugno 2018.


58

Gli unici centri operativi in cui, attualmente, può essere effettuata l’attività sono

quindi i tre centri di San Donato, Vigevano e Lallio.

Si ritiene quindi di considerare come ammontare delle vendite di riferimento per il

processo valutativo il livello di ricavi realizzato dai tre centri nel 2017:

EGIDENT SALES

(euro/000)

San Donato

Vigevano Lallio Totale SALES

Ricavi 278 200 47 525

L’ammontare delle SALES da considerare nel processo valutativo di EGIDENT

viene pertanto individuato in 525 euro/000.

6.4. La determinazione di una rettifica negativa per l’illiquidità dell’investimento Come già accennato, lo scrivente perito ritiene che nel processo valutativo debba

essere apportato un correttivo per tener contro dell’illiquidità dell’investimento in

società non quotate, allorché il valore di tali società venga determinato utilizzando

multipli relativi a società quotate.

Per la determinazione di tale correttivo si è ritenuto di far riferimento al modello

elaborato dal Prof. Damodaran14, che fa riferimento alla “Restricted Stock

Regression”, ovvero alla formula di regressione basata sull’analisi delle “restricted

stock” effettuate da Silber15.

Tale modello si basa sulla seguente articolazione:

Inputs

Sconto base per imprese con 10 milioni di $ di ricavi 25%

Ricavi della società in milioni di $ …….

Percentuale di partecipazione oggetto di analisi ……. Risultati Positivi (1) o Negativi (0) 1 /0

Output

Sconto Illiquidità ……%

14 Il modello in questione è disponibile sul sito internet del Prof. Damodaran (www.damodaran.com). 15 Per un’illustrazione di questo modello, delle sue peculiarità e caratteristiche si rinvia a Aswath Damodaran – Valutazione delle Aziende – Maggioli Editore 2014 – p. 541


59

Tenuto conto dell’ammontare dei ricavi di riferimento (SALES) sopra individuati

(525 euro/000), di un cambio medio 2017 di riferimento (1,1270 euro/$), della quota

del 100% del capitale oggetto di analisi, di un risultato netto negativo realizzato dalla

società, il prospetto può così essere implementato:

Inputs


Ricavi della società in milioni di $ 0,591 Percentuale di partecipazione oggetto di analisi 100%

Risultati Positivi (1) o Negativi (0) 0

Output Sconto Illiquidità 37,31%

L’applicazione del modello porta all’individuazione puntuale di uno sconto di

illiquidità del 37,31%.

In ottica prudenziale, si ritiene di utilizzare nel presente processo valutativo una

percentuale di sconto di illiquidità arrotondato al 38%.

6.5. La determinazione di una rettifica negativa per attività di riorganizzazione Nel paragrafo 3.1 è stata sviluppata l’analisi dei conti economici gestionali 2017 dei

Centri Operativi gestisti da EGIDENT.

Si ricorda che i tre centri ancora operativi, considerati unitariamente, sulla base delle

attuali condizioni di funzionamento, non sono in grado di conseguire un’economicità

di funzionamento.

A questo risultato, si deve poi aggiungere l’EBITDA della struttura di sede, anch’esso

negativo.

E’ ragionevole però ipotizzare che tale economicità possa essere raggiunta, da un

potenziale investitore, con un intervento di riduzione di costi, sia operativi che di

sede, nonché con una riorganizzazione del personale e con altri interventi di

ottimizzazione.

Si ritiene di apprezzare tale onere a carico di un potenziale acquirente applicando, nel

processo valutativo, una rettifica negativa pari ad 1 volta l’EBITDA negativo

realizzato complessivamente dai tre centri, e 0,6 volte l’EBITDA negativo della

struttura di sede.


60

La scelta di utilizzare un parametro inferiore al risultato di sede è determinata dal

fatto che si ritiene che la diminuzione dell’attività operativa attesa si possa tradurre in

minori costi sia diretti, che di assorbimento dei costi di struttura (che secondo la

procedura di riaddebito già richiamata in precedenza, cfr. par. 3.1, sono riallocati tra

le varie società del Gruppo Implanta sulla base del fatturato realizzato).

In sostanza, la rettifica negativa risulta quindi così determinata:

P&L gestionale (euro/000)

San Donato Vigevano Lallio Sede Totale

EBITDA 2017 (13) (86) 12 (317) Coefficiente di ponderazione

1 1 1 0,6

Rettifica per attività di riorganizzazione

(13) (86) 12 (190) (277)

La rettifica negativa è quindi individuata nell’ammontare di 277 euro/000.

6.6. La determinazione della PFN da considerare nel processo valutativo Il metodo dei moltiplicatori basato sul multiplo EV/SALES richiede che nella

determinazione del valore del capitale economico finale si debba tener conto della

PFN attribuibile alla realtà oggetto di analisi.

Nel caso di specie, la PFN nei confronti dei terzi al 31.12.2017 desumibile dallo Stato

Patrimoniale riclassificato è la seguente:

PFN verso Terzi euro/000

Debiti v/banche a breve (3)

Liquidità 22

Liquidità Sequestrata 94

113

Come già illustrato, tale importo è comprensivo della liquidità sequestrata nell’ambito

del processo penale conseguente all’accertamento fiscale che vede coinvolto il

precedente Amministratore di Egident.

La società, pur ritenendo che esistano tutte le condizioni per opporsi alle

contestazioni dell’Agenzia delle Entrate, non ha fornito alcuna previsione in merito

alla tempistica con cui si potrà, eventualmente, liberare la liquidità attualmente

sequestrata.


61

Tenuto conto di tale aspetto, in ottica valutativa si ritiene di sviluppare due differenti

scenari valutativi:

- un primo scenario, che considera una PFN positiva di 19 euro/000,

corrispondente alla PFN al netto della liquidità sequestrata;

- un secondo scenario, in cui si ipotizza che la liquidità sequestrata venga liberata e

torni nella piena disponibilità della società. Di conseguenza, tale scenario

considera una PFN positiva per l'intero ammontare di 113 euro/000.

6.7. Lo sviluppo del processo valutativo Sulla base dei quanto illustrato nei paragrafi precedenti si può ora procedere

all’applicazione del modello valutativo:

Descrizione Scenario 1 (euro/000)

Scenario 2 (euro/000)

SALES 525 525

EV/SALES medio società quotate comparabili 1,28

EV EGIDENT lordo 672 672 Rettifica negativa per illiquidità 38% (255) (255)

Rettifica per attività di riorganizzazione (277) (277)

PFN 19 113

Equity Value EGIDENT 159 253

In conclusione, il valore di riferimento, per la partecipazione del 100% in

EGIDENT e per il credito per dividendi, si ritiene possa essere identificato in un

intervallo compreso tra i 159 euro/000 ed i 253 euro/000, a seconda che si

consideri o meno la disponibilità degli importi attualmente sequestrati nell’ambito del

procedimento penale.


62

7. LA VALUTAZIONE DELLA PARTECIPAZIONE IN MEDENT

7.1. L’esatta identificazione dell’oggetto di valutazione: la quota di partecipazione detenuta da EGM La valutazione della partecipazione in MEDENT detenuta da EGM verrà effettuata

sulla base del medesimo approccio valutativo già illustrato per EGIDENT, con le

dovute differenziazioni, per tener conto delle differenti caratteristiche distintive di

MEDENT, come meglio illustrato in seguito.

Prima di procedere in tal senso, è però necessario ricordare che la partecipazione in

MEDENT, detenuta da EGM, è rappresentativa di una quota dell’80% del capitale.

Il processo valutativo verrà effettuato per la totalità del capitale di MEDENT.

Lo scrivente perito ritiene che la successiva stima della quota di valore da attribuire

alla partecipazione detenuta da EGM possa essere effettuata sulla base percentuale

dell’80%, senza la considerazione di alcun premio di maggioranza.

7.2. La determinazione del multiplo medio EV/SALES di società quotate La determinazione del multiplo EV/SALES di società comparabili è già stata

illustrata nel paragrafo 6.2, a cui si rinvia per qualsiasi chiarimento.

Anche per MEDENT verrà quindi utilizzato un multiplo EV/SALES pari a 1,28x.

7.3. La determinazione del volume delle vendite (SALES) di MEDENT Per quanto concerne il volume delle vendite da considerare, si deve rilevare che nel

corso del 2017 MEDENT ha realizzato i seguenti ricavi operativi derivanti

dall’esercizio dei vari centri odontoiatrici:

MEDENT P&L gestionale

(euro/000)

Cellini - TO

CDV - Centro


Castellanza Lainate Rozzano

Ricavi 371 134 1.643 0 183

Tenuto conto della chiusura di alcuni contratti avvenuta già nel corso del 2017, e

dell’ulteriore evoluzione dei primi mesi del 2018, gli unici centri operativi in cui,


63

attualmente, può essere effettuata l’attività sono il cento dell’Ospedale Cellini di

Torino ed il Centro presso il CDV di Varese.

Si ritiene quindi di considerare come ammontare delle vendite di riferimento per il

processo valutativo il livello di ricavi realizzato dai due centri nel 2017:

MEDENT SALES

(euro/000)

Cellini - TO

CDV - Centro


Totale SALES

Ricavi 371 134 505

L’ammontare delle SALES da considerare nel processo valutativo di EGIDENT

viene pertanto individuato in 505 euro/000.

7.4. La determinazione di una rettifica negativa per l’illiquidità dell’investimento La logica sottostante l’individuazione di uno sconto di illiquidità è già stata illustrata

nel paragrafo 6.4, nell’ambito della valutazione di EGIDENT, a cui si rinvia per

qualsiasi approfondimento ritenuto necessario.

Tenuto conto dell’ammontare dei ricavi di riferimento (SALES) sopra individuati

(505 euro/000), di un cambio medio 2017 di riferimento (1,1270 euro/$), della quota

del 80% del capitale oggetto di analisi, di un risultato netto negativo realizzato dalla

società, il modello di calcolo predisposto dal Prof. Damodaran può così essere

implementato:

Inputs


Ricavi della società in milioni di $ 0,569 Percentuale di partecipazione oggetto di analisi 80%

Risultati Positivi (1) o Negativi (0) 0

Output Sconto Illiquidità 37,76%

L’applicazione del modello porta all’individuazione puntuale di uno sconto di

illiquidità del 37,76%.

In ottica prudenziale, si ritiene di utilizzare nel presente processo valutativo una

percentuale di sconto di illiquidità arrotondata al 38%.


64

7.5. La determinazione di una rettifica negativa per attività di riorganizzazione Nel paragrafo 3.2 è stata sviluppata l’analisi dei conti economici gestionali 2017 dei

Centri Operativi gestisti da MEDENT.

Si ricorda che i tre centri ancora operativi, considerati unitariamente, sulla base delle

attuali condizioni di funzionamento, non sono in grado di conseguire un’economicità

di funzionamento.

A questo risultato, si deve poi aggiungere l’EBITDA della struttura di sede, anch’esso

negativo.

E’ ragionevole però ipotizzare che tale economicità possa essere raggiunta, da un

potenziale investitore, con un intervento di riduzione di costi, sia operativi che di

sede, nonché con una riorganizzazione del personale e con altri interventi di

ottimizzazione.

Si ritiene di apprezzare tale onere a carico di un potenziale acquirente applicando, nel

processo valutativo, una rettifica negativa pari ad 1 volta l’EBITDA negativo

realizzato complessivamente dai tre centri, e 0,3 volte l’EBITDA negativo della

struttura di sede.

La scelta di utilizzare un parametro inferiore al risultato di sede è determinata dal

fatto che si ritiene che la diminuzione dell’attività operativa attesa si possa tradurre in

minori costi sia diretti, che di assorbimento dei costi di struttura (che secondo la

procedura di riaddebito già richiamata in precedenza, cfr. par. 3.2, sono riallocati tra

le varie società del Gruppo Implanta sulla base del fatturato realizzato).

In sostanza, la rettifica negativa risulta quindi così determinata:


65

P&L gestionale (euro/000)

Cellini Torino

CDV Varese

Sede Totale

EBITDA 2017 (80) 15 (249) Coefficiente di ponderazione

1 1 0,3

Rettifica per attività di riorganizzazione

(80) 15 (75) (140)

La rettifica negativa è quindi individuata nell’ammontare di 140 euro/000.

7.6. La considerazione di una rettifica negativa per tener conto della necessità di procedere ad una ricapitalizzazione di MEDENT MEDENT evidenzia al 31.12.17 un patrimonio netto negativo di 525 euro/000.

Si ricorda che per quanto riguarda la valutazione di EGIDENT tale problematica è

stata superata considerando la presenza di un credito di EGM verso la partecipata

che, una volta acquistato da un potenziale investitore, potrà essere oggetto di

rinuncia per effettuare l’operazione di ricapitalizzazione.

Nel caso di MEDENT, invece, non risulta possibile praticare una soluzione analoga

in quanto EGM non vanta alcun credito significativo nei confronti della partecipata.

Si ricorda, però, che ODOS, il nuovo soggetto giuridico costituito da ARGOS

SODITIC per la riorganizzazione del Gruppo Implanta, ha presentato un’offerta di

acquisto al fallimento Implanta Lab che comprendeva anche un ammontare rilevante

di crediti vantati dalla società fallita nei confronti di MEDENT.

Si è dato atto che dalla bozza del bilancio 2017 di MEDENT, nonché da ulteriore

documentazione esaminata dallo scrivente, sembrerebbe risultare che ODOS ha

effettivamente comprato crediti di Implanta Lab nei confronti di MEDENT per un

ammontare complessivo di 653.495 euro, pagando un prezzo di 263.000 euro.

Considerato che al momento della redazione della presente relazione ODOS ha

presentato un’offerta per l’acquisto della partecipazione in MEDENT detenuta da

EGM, che sarà oggetto di analisi in un successivo paragrafo, è ragionevole ipotizzare

che, nel caso di un acquisto della partecipazione in MEDENT detenuta da EGM,

parte dei crediti acquistati da Implanta Lab potranno essere utilizzati per

ricapitalizzare la società.


66

E’ indubbio, però, che la valutazione di MEDENT, da utilizzare anche per valutare

l’offerta ricevuta da ODOS, dovrà tenere conto dell’impegno finanziario già

sostenuto da ODOS stessa.

Di conseguenza, per tener conto di tale aspetto, si ritiene di dover considerare, nel

processo valutativo, una rettifica negativa pari al costo sostenuto da ODOS per

l’acquisto di tali crediti, pari quindi a 263 euro/000.

7.7. La determinazione della PFN da considerare nel processo valutativo Il metodo dei moltiplicatori basato sul multiplo EV/SALES richiede che nella

determinazione del valore del capitale economico finale si debba tener conto della

PFN attribuibile alla realtà oggetto di analisi.

Nel caso di specie, la PFN nei confronti dei terzi al 31.12.2017 desumibile dallo Stato

Patrimoniale riclassificato è pari ad un valore positivo (liquidità) di 80 euro/000.

Come già illustrato, anche MEDENT è coinvolta in un contenzioso fiscale che ha

originato un procedimento penale nei confronti di un precedente Amministratore,

nell’ambito del quale il GIP ha disposto il sequestro della liquidità disponibile su

conti correnti bancari della società.

Il sequestro in questione è però stato effettuato nei primi mesi del 2018, per un

ammontare complessivo di 159 euro/000.

Anche il management di MEDENT, pur ritenendo che esistano tutte le condizioni

per opporsi alle contestazioni dell’Agenzia delle Entrate, non ha fornito alcuna

previsione in merito alla tempistica con cui si potrà, eventualmente, liberare la

liquidità attualmente sequestrata.

E’ da segnalare che una situazione fornita dalla società al 31.03.18 evidenzia una PFN

così composta:

PFN verso Terzi euro/000

Liquidità 30

Liquidità Sequestrata 159

189

Tenuto conto di tale informazione è possibile rilevare che, al netto della liquidità

sequestrata, la società continua a disporre di risorse finanziarie.


67

Alla luce di tale considerazione, lo scrivente perito ha ritenuto di sviluppare due

differenti scenari valutativi:

- un primo scenario, in cui si considera una PFN positiva pari a 30 euro/000,

corrispondente alla liquidità che comunque residua nella libera disponibilità della

società alla data del 31.03.18, anche considerando il sequestro disposto dal

Tribunale;

- un secondo scenario, basato sull’ipotesi che le somme sequestrate vengano

liberate, e che considera una PFN positiva di 80 euro/000, corrispondente al

saldo contabile al 31.12.2017.

7.8. Lo sviluppo del processo valutativo Sulla base dei quanto illustrato nei paragrafi precedenti si può ora procedere

all’applicazione del modello valutativo:



SALES 505 505

EV/SALES medio società quotate comparabili 1,28 EV MEDENT lordo 646 646 Sconto illiquidità 38% (245) (245)

Sconto attività riorganizzazione (140) (140) Rettifica per intervento di ricapitalizzazione (263) (263)

PFN 30 80

Equity Value 100% MEDENT 28 78

Equity Value 80% MEDENT 22 62

In conclusione, il valore di riferimento, rappresentativo del 100% del capitale sociale

di MEDENT si ritiene possa essere identificato in un intervallo compreso tra i 28

euro/000 ed i 78 euro/000, a seconda che si consideri o meno la disponibilità degli

importi attualmente sequestrati dal Tribunale di Bergamo.

Tenuto conto che la partecipazione detenuta da EGM è rappresentativa dell’80% del

capitale sociale di MEDENT, il valore di riferimento che può essere attribuito a tale

partecipazione, è pertanto individuabile in un intorno di valore compreso tra 22

euro/000 e 62 euro/000.


68

8. ULTERIORI CONSIDERAZIONI VALUTATIVE

Sulla base di quanto illustrato nei precedenti capitoli, lo scrivente perito è giunto

all’evidenziazione dei seguenti valori di riferimento:



Partecipazione 100% in EGIDENT e credito per dividendi

159 253

Partecipazione 80% in MEDENT 22 62

Si segnala che ODOS Srl ha presentato, in due momenti distinti, offerte di acquisto

aventi ad oggetto, direttamente o indirettamente, le medesime attività.

Al fine consentire una migliore comprensione delle valutazioni effettuate dallo

scrivente perito, e dei risultati così ottenuti, nel presente capitolo si procederà ad una

breve analisi di tali offerte, con evidenziazione delle valutazioni attribuite alle attività

in oggetto, e relativo confronto con i risultati emergenti dalla presente perizia.

8.1. L’offerta irrevocabile di acquisto presentata da ODOS al Fallimento Implanta Lab Come già illustrato nel capitolo 1, ARGOS SODITIC, per il tramite di ODOS ha

presentato il 29 novembre 2017 un’offerta vincolante per l’acquisto di una serie di

attività, per il valore complessivo di 1 milione di euro.

Tra tali attività era ricompresa anche la partecipazione rappresentativa del 93,75% del

capitale di EGM detenuta da Implanta Lab, per la quale veniva indicato un prezzo

offerto di 220.000 euro.

Per semplicità, anche tenuto conto delle finalità della presente analisi, si assume che

tale prezzo sia rappresentativo del valore attribuibile, in quel momento, al 100% del

capitale di EGM.

Dal prezzo offerto si può procedere, in via indiretta, a stimare la valutazione

implicitamente riconosciuta alle partecipazioni in EGIDENT e MEDENT, nonché

al credito per dividendi, sulla base del seguente procedimento logico:


69

- EGM è una mera holding di partecipazioni, il cui attivo al 31.12.16 (totale 3.319

euro/000 totali) è sostanzialmente rappresentato dalle partecipazioni in

EGIDENT, in MEDENT e dal credito per dividendi EGIDENT (il valore

complessivo di queste tre poste contabili ammonta a 3.285 euro/000, pari al

98,98% del totale attivo);

- tali attività sono finanziate sostanzialmente da debiti residui per l’acquisto di

MEDENT per 350 euro/000, da debiti per finanziamenti soci per 609 euro/000

e da un Patrimonio Netto di 2.341 euro/000;

- tenuto conto che il prezzo offerto per l’acquisto della partecipazione detenuta da

Implanta Lab era pari a 220 euro/000, la differenza tra il prezzo offerto ed il

valore contabile del patrimonio netto, pari a 2.121 euro/000 (2.341 – 220 =

2.121 euro/000) non può che corrispondere ad una minor valutazione delle voci

dell’attivo considerate nel loro complesso;

- quanto sopra illustrato, da un punto di vista logico, è numericamente così

rappresentabile:

Descrizione (euro/000)

Situazione Patrimoniale

Contabile 31.12.16

rettifiche Situazione patrimoniale

rettificata 31.12.16

Partecipazione 100% EGIDENT 1.200 Credito v/EGIDENT per dividendi 985 Partecipazione in 80% MEDENT 1.100 Totale 3.285 (2.121) 1.164 Altre Attività 34 34 Totale Attivo 3.319 (2.121) 1.198 Debito residuo per acquisto partecipazioni 350 350 Finanziamenti soci infruttiferi 609 609 Altri Debiti 19 19 Totale Passivo 978 978 Patrimonio Netto 2.341 (2.121) 220 Prezzo offerto Totale Passivo e Patrimonio Netto 3.319 (2.121) 1.198


70

In sostanza, il prezzo offerto di 220 euro/000 corrisponde ad una valorizzazione

implicita per le seguenti tre voci,

- partecipazione del 100% in EGIDENT;

- Credito v/EGIDENT per dividendi;

- Partecipazione dell’80% in MEDENT

per complessivi 1.164 euro/000.

Si deve però segnalare che tale ricostruzioni è basata sulla considerazione del valore

nominale iscritto in contabilità dei debiti residui per acquisto partecipazione

MEDENT (350 euro/000) e dei debiti per finanziamenti soci infruttiferi (609

euro/000).

E’ ragionevole ipotizzare che, nel procedere alla quantificazione del prezzo allora

offerto, ODOS abbia considerato la possibilità di addivenire ad una “ridefinizione”

dei debiti di cui sopra, anche se non è possibile effettuare una stima oggettiva del

debito rimodulato.

E’ inoltre da considerare che, al momento dell’offerta ad Implanta Lab, le condizioni

operative delle due società fossero differenti rispetto a quelle attualmente esistenti, in

particolare con riferimento:

- al numero dei centri operativi effettivamente funzionanti (p.e. il contro per il

centro FERB non era ancora stato disdettato);

- al fatto che EGM, in quel momento non era ancora stata dichiarata fallita.

Il confronto tra la valutazione implicita dei tre asset risultante dall’offerta ODOS ad

Implanta Laba, e quella risultante dall’analisi sviluppata dallo scrivente si ritiene

debba essere effettuata tenendo adeguatamente conto di quanto sopra illustrato.

8.2. Le offerte irrevocabili di acquisito presentate da ODOS al fallimento EGM Tenuto conto che a causa del fallimento di EGM l’offerta irrevocabile di acquisto

presentata a Implanta Lab, per la parte riguardante l’acquisto della partecipazione in

EGM non si è potuta concretizzare, ODOS ha recentemente presentato al

Fallimento EGM due distinte proposte di acquisto, riguardanti rispettivamente:

- la partecipazione rappresentativa del 100% del capitale sociale di EGDENT, il

credito per dividendi, e la definizione in via bonaria di eventuali azioni


71

revocatorie e/o contestazioni nei confronti di società del Gruppo Implanta

(Offerta EGIDENT);

- La partecipazione rappresentativa dell’80% del capitale sociale di MEDENT,

crediti di EGM nei confronti di MEDENT, la definizione in via bonaria di

eventuali azioni revocatorie e/o contestazioni nei confronti di società del

Gruppo Implanta (Offerta MEDENT).

I termini essenziali delle due offerte sono i seguenti:

Offerta EGIDENT

Oggetto Importi euro/000

Partecipazione EGIDENT 10.000 Credito per dividendi 65.000 75.000

Definizione in via bonaria di eventuali azioni revocatorie 5.000

Offerta base 80.000

Eventuale maggiorazione a seguito della liberazione delle somme sequestrate 30.000 Offerta integrata 110.000

Offerta MEDENT

Oggetto Importi euro/000

Partecipazione MEDENT 5.000 Crediti per dividendi 500 5.500

Definizione in via bonaria di eventuali azioni revocatorie 4.500

Offerta base 10.000

Eventuale maggiorazione a seguito della liberazione delle somme sequestrate 20.000 Offerta integrata 30.000


72

8.3. Confronto tra prezzi offerti da ODOS e stime valutative E’ ora possibile porre a confronto i prezzi offerti da ODOS nelle offerte presentate

al Fallimento Implanta Lab ed al fallimento EGM con le risultanze delle valutazioni

della presente perizia.

Oggetto Offerta Offerte Fallimento EGM Valutazione Perito Fallimento

Implanta LAB

c/c sequestrati

c/c liberi

c/c sequestrati

c/c liberi Partecipazione EGIDENT + Credito Dividendi

80 110 159 253

Partecipazione MEDENT + Crediti

10 30 22 62

Totale Offerta 1.164 90 140 181 315

Dall’analisi della tabella emerge che:

- la valutazione implicita delle attività derivante dalla prima offerta presentata al

fallimento Implanta Lab non consente una ripartizione del valore implicito alle

singole attività. Come già evidenziato, si deve poi ricordare che la valutazione

implicità è basata su un’offerta, che ancorché effettuata in un periodo non

lontano temporalmente (novembre 2017), predisposta quando non si erano

ancora manifestate tutte le complicazioni che hanno avuto luogo nei mesi

successivi (fallimento di EGM, perdita di contratti in capo a MEDENT e

EGIDENT);

- le offerte irrevocabili presentate da ODOS al fallimento EGM risultano invece

conservative, sia nella formulazione del prezzo base, sia nel riconoscimento di

una maggiorazione per la liberazione delle somme sequestrate, che vengono

considerate solo in quota percentuale rispetto al loro importo assoluto (più

esattamente la maggiorazione per EGIDENT, di 30 euro/000, corrisponde al

32% ca. delle somme sequestrate; la maggiorazione per MEDENT, di 20

euro/000, corrisponde al 12,5% ca. delle somme sequestrate).

- alla luce di tali osservazioni, le stime effettuate dallo scrivente, basate sull’attuale

situazione delle due società, e considerando comunque, per quanto riguarda

EGIDENT, un intervallo di riferimento, sempre riconducibile alla liberazione o

meno delle somme sequestrate, si ritiene possano corrispondere ad una

valutazione oggettiva, basata su considerazioni che potrebbero essere effettuate

da un investitore terzo interessato all’acquisizione di operatività marginali,

rappresentate dai volumi di affari attualmente realizzati/realizzabili, sulla base dei

contratti in essere, dalle due società.


73

9. CONCLUSIONI

Sulla base delle considerazioni sviluppate nei paragrafi precedenti, e anche tenuto

conto delle offerte finora ricevute da parte di ODOS, si riepilogano di seguito le

risultanze quantitative delle analisi effettuate, e precisamente:

- la stima del valore di riferimento complessivo attribuibile alla partecipazione

rappresentativa del 100% del capitale sociale di EGIDENT e del credito per

dividendi nei confronti di EGIDENT, riferito alla data di emissione della

presente relazione, si ritiene possa essere indicata in un intervallo compreso tra

159 e 253 euro/000;

- la stima del valore di riferimento complessivo attribuibile alla partecipazione

rappresentativa dell’80% del capitale sociale di MEDENT, riferita alla data di

emissione della presente relazione, si ritiene possa essere indicata in un intervallo

compreso tra 22 e 62 euro/000.

Si ricorda che, sia per EGIDENT che per MEDENT, l’indicazione di due valori è

correlata alla definizione di due scenari di riferimento:

- il primo scenario, che può essere considerato lo scenario base, e che porta

all’individuazione dei valori inferiori per entrambe le società, è riconducibile

all’attuale situazione, che tiene conto dell’esistenza del sequestro delle somme sui

conti correnti bancari delle due società, disposto dal GIP del Tribunale di

Bergamo, nell’ambito dei rispettivi procedimenti penali;

- il secondo scenario, che conduce ai valori superiori, ipotizza invece la liberazione

di tali somme.

Tenuto conto delle situazioni che caratterizzano le due società, lo scrivente perito

ritiene di precisare che i risultati delle valutazioni effettuate devono essere considerati

più che come dati puntuali, come parametri di riferimento per la determinazione di

un intorno di valore compreso nel + / - 10% dei dati puntuali sopra indicati.

Si ricorda inoltre che ulteriori elementi qualitativi da considerare per l’esatta

comprensione dei risultati ottenuti possono essere individuati nelle precisazioni ed

avvertenze illustrate nell’Allegato 2.

Milano, 20 giugno 2018 In fede

Ernesto Rossi


74

ELENCO ALLEGATI

Numero progressivo

Allegati

Descrizione contenuto Allegato

1 Documentazione utilizzata

2 Precisazioni ed avvertenze


75

Allegato 1

Documentazione Utilizzata

La principale documentazione utilizzata nello svolgimento della presente relazione è

qui di seguito elencata:

EGM

- Bilanci approvati 2013, 2014, 2015;

- Situazione Patrimoniale ed economica al 31.12.2016;

- Schede contabili 2013-2016;

EGIDENT

- Bilanci approvati 2012, 2013, 2014, 2015;

- Bozze bilanci 2016 e 2017 predisposti dal Consiglio di Amministrazione;


- Bilanci gestionali Centri Operativi 2017;

- Libri sociali;

- Contratti per la gestione dei centri operativi presso le strutture ospedaliere

attualmente in esercizio;

- Decreto di sequestro preventivo finalizzato alla confisca diretta della somma di

euro 197.494,00 disposto dal GIP Dott.ssa Bianca Maria Bianchi, del 16.11.17;

- Altre informazioni di carattere operativo e gestionale fornito dal personale della

società nel corso degli incontri effettuati presso la sede di Viale Stucchi 66/3,

Monza.

MEDENT

- Bilanci approvati 2012, 2013, 2014, 2015;

- Bozze bilanci 2016 e 2017 predisposti dal Consiglio di Amministrazione;


- Bilanci gestionali Centri Operativi 2017;


76

- Libri sociali;

- Contratti per la gestione dei centri operativi presso le strutture ospedaliere

attualmente in esercizio;

- Altre informazioni di carattere operativo e gestionale fornito dal personale della

società nel corso degli incontri effettuati presso la sede di Viale Stucchi 66/3,

Monza.

Varia

- Bando di gara per la cessione di ramo d’azienda, delle società partecipate e dei

crediti vantati nei confronti delle partecipate di proprietà del fallimento

IMPLANTA LAB S.r.l. del 4. 12.17;

- Offerta irrevocabile di acquisto presentata da ODOS Service Srl il 14.05.18,

relativa alla partecipazione in EGIDENT detenuta da EGM, ed ai crediti dalla

stessa vantati nei confronti della partecipata (Offerta EGIDENT);

- Offerta irrevocabile di acquisto presentata da ODOS Service Srl il 14.05.18,

relativa alla partecipazione in MEDENT detenuta da EGM, ed ai crediti dalla

stessa vantati nei confronti della partecipata (Offerta MEDENT);

- Indipendent Business Plan Review – Red flag Report, bozza per discussion, del

14 settembre 2017, redatto da KPMG;


77

Allegato 2

Precisazioni ed avvertenze

La data di riferimento della valutazione è convenzionalmente parificata alla data di

emissione della presente relazione, tenuto anche conto delle modalità con cui la

valutazione è stata sviluppata.

Le considerazioni e le valutazioni espresse nella presente relazione si basano su

documenti ed informazioni fornite allo scrivente dal Management di EGIDENT e

MEDENT, nonché di ulteriore documentazione messa a disposizione da parte del

Fallimento EGM.

Riguardo ai dati forniti, in particolare con riferimento ai dati gestionali relativi

all’operatività dei centri odontoiatrici, è stata effettuata un’analisi di razionalità e

coerenza di massima, ricercando, nei limiti del possibile, informazioni aggiuntive da

fonti esterne.

Si ricorda inoltre che per gli esercizi 2016 e 2017, per entrambe le società, sono stati

utilizzate le bozze di bilancio predisposte dai rispettivi Consigli di Amministrazione,

che non sono poi stati approvati dalle Assemblee dei Soci.

La presente attività non deve pertanto essere intesa quale analisi dei bilanci storici, o

delle situazioni gestionali relative all’esercizio 2017 di EGIDENT e di MEDENT al

fine di verificarne il rispetto delle normative civilistiche e fiscali, o come attività di

revisione e certificazione.

Inoltre, il presente lavoro non può costituire in nessun modo un ausilio per la

conferma della bontà delle previsioni o garanzia del raggiungimento dei risultati

previsionali considerati.

Nei limiti dell’incarico ricevuto non si è provveduto, inoltre, a verificare la posizione

connessa ad eventuali impegni e garanzie di qualsivoglia natura, fidejussioni prestate,

proprietà dichiarate, servitù, rispetto delle normative, eventuali contenziosi tributari,

giuslavoristici, civilistici e/o penali in essere, ecc., in aggiunta rispetto a quelli

segnalati dalle due società, e riportati nel corpo della relazione.

Si precisa che non si assume alcuna responsabilità in merito alle informazioni poste a

base delle valutazioni contenute nella relazione, né con riferimento alla loro

accuratezza o completezza, né riguardo alle eventuali conseguenze dannose derivanti


78

a soggetti che abbiano fatto affidamento su qualsiasi affermazione, conclusione od

opinione contenuta in questa relazione. Infine, nulla di quanto rappresentato nella

presente Relazione può o potrà essere considerato una garanzia o un’indicazione dei

futuri risultati economici, finanziari e patrimoniali di EGIDENT e di MEDENT.

Le analisi e le considerazioni sono state effettuate con riferimento all’attuale

configurazione organizzativa e funzionale delle due società, alle condizioni

economiche, monetarie, di mercato, normative ed in generale sulla base delle

informazioni disponibili alla data di emissione del presente documento.

Eventi successivi alla data della presente relazione, o non portati all’attenzione dello

scrivente, potrebbero incidere, anche significativamente, sulle ipotesi, sulle

considerazioni, sulle valutazioni e sui risultati della stessa.

Lo scrivente perito non si assume alcun obbligo di aggiornare, modificare o

confermare quanto contenuto nella relazione.

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