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ESAME DI

VALUTAZIONE D’AZIENDA

(ASPETTI TEORICI ED APPLICAZIONI PRATICHE)

UNIVERSITA’ DEGLI STUDI DI MACERATA – FACOLTA’ DI ECONOMIA

Anno Accademico 2014-2015

A CURA DI

PIERPAOLO CEROLIProfessore a contratto UNIMCDottore Commercialista – Revisore Legale

Pubblicista – Esperto de “Il Sole 24 Ore”

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Agenda del Corso di Esame

• Metodo di Valutazione: Multipli ed Empirici

• Aspetti Fiscali e Formali

LEZIONE N.8VENERDI’ 24 OTTOBRE 2014

ORE 14 -16

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Argomenti di approfondimento

1•Definizione ed Analisi del Metodo

dei Multipli

2•Definizione ed Analisi del Metodo

Empirico

3•Aspetti Fiscali

[email protected] 3

Argomenti di approfondimento

4•Relazione di Stima

5•Analisi degli Errori di

Valutazione

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• Aspetti Fiscali e FormaliLEZIONE N.8

1• Definizione ed Analisi del Metodo dei

Multipli

Il Metodo dei Multipli, o Metodo dei Moltiplicatori diMercato, determina il Valore dell’Aziendadall’osservazioni delle relazioni che legano alcuniparametri significativi della stessa ad alcunegrandezze derivate dall’analisi di altre aziende.

Pertanto, è possibile affermare che l’impiego di dettametodologia esprime più che altro un’indicazione divalore piuttosto che una vera e propria valutazione.

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Multipli

L’impiego del Metodo dei Multipli è ritenuto valido quando imoltiplicatori presentano le seguenti caratteristiche:

� NORMALITA’, quando il valore è all’interno di un intervalloritenuto valido;

� ORDINABILITA’, quando a parità di risultati storici, le aziendepresentano multipli tanto più elevati quanto maggiori sono leopportunità future di creazione di valore;

� STABILITA’, quando i valori dei multipli non sono volatili;

� VALIDABILITA’, quando i n presenza di elementi di distorsione edi scostamento è possibile normalizzarli con opportuniaggiustamenti.

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Multipli

L’utilizzo dei Multipli e dei coefficienti moltiplicatori prendono ariferimento alcuni elementi e parametri significativi rapportati auna misura di performance realizzata dall’azienda in un datoperiodo, alcuni esempi sono:

• utile netto;

• reddito operativo;

• cash flow;

• ricavi.

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Multipli

I Multipli ed i coefficienti moltiplicatori possono distinguersi:

FONDAMENTALI

Quelli che rappresentanoindicatori di valore di più facileimpiego

rettificati per adattamento.

DERIVATI

Quelli che rappresentanoindicatori di valore per aziendedisomogenee, dopo essere statirettificati per adattamento.

Il LIMITE è rappresentato dall’utilizzo di una sola variabile, o misuradi performance, dal momento che non riesce a valorizzare tutti iprofili rilevanti ai fini della valutazione dell’azienda, per cui si dovràtendere all’impiego di una pluralità di multipli.

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MultipliMETODI DEI MULTIPLI

Parametri significanti

Non valore intrinseco

Ma valore relativo

Valore di mercato dell’azienda

Metodo di controllo

caratteristiche

applicabilità

Media di dati

Nesso di causalità

tra

Eventuali multipli standard

Valore dell’azienda

Parametro di performance

approcci

Delle società comparabili

Delle transazioni comparabili

Campione di società quotate

Prezzi di operazioni comparabili

Aziende omogenee

Campione rappresentativo

Normalità

Ordinabilità

Stabilità

Validabilità

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Multipli

quello:L’impiego dei Multipli può avvenire secondo due approcci ossiaquello:

SOCIETA’ COMPARABILI TRANSAZIONI COMPARABILI





Multipli

grado di credibilità e notorietà, etc.

Il prezzo per un’azienda non quotata viene stimato prendendo ariferimento un campione di società quotate operanti nel medesimosettore e considerate omogenee sul piano delle aspettative future edel rischio.

La comparazione è attendibile per aziende similari che presentano iseguenti fattori comuni:• appartenenza stesso settore;• dimensione ;• localizzazione;• rischi operativa;• articolazione dell’attività, mercati di riferimento;• grado di credibilità e notorietà, etc.

APPROCCIO DELLE SOCIETA’ COMPARABILIAPPROCCIO DELLE SOCIETA’ COMPARABILI





Multipli

Lo sviluppo operativo si sostanzia nelle seguenti fasi:

A. Identificazione e selezione di società quotate similiari mediantedefinizione di un campione significativo (>campione >omogenità);

B. scelta dei moltiplicatori:

1. Multipli di Mercato [equity side] che esprimono rapporticalcolati con riguardo al valore di mercato del solo capitale eal denominatore una delle seguenti variabili: Earnings (utilenetto), cash earnings (utile netto+ ammortamenti), Net AssetValue (Patrimonio netto a valori correnti), dividendo.






Multipli

2. Multipli dell’attivo [asset side] che si riferiscono al valoretotale dell’impresa il cd. Enterprise Value. In questo caso ilnumeratore del multiplo è costituito dalla somma del valoredel capitale a prezzi di mercato, dell’ammontare dei debitifinanziari netti e del patrimonio di terzi espresso sempre avalori di mercato. Il denominatore può essere una delleseguenti grandezze chiave: Ebit (Reddito Operativo), NOPAT(Reddito operativo al netto delle imposte teoriche), EBITDA(Margine operativo lordo), Sales (Fatturato).

C. Calcolo dei multipli;

D. Valutazione finale (è elevato il rischio di errori).






MultipliAPPROCCIO DELLE SOCIETA’ COMPARABILI

Stima del prezzo probabileFasi operative

Prezzi di borsa delle Società Comparabili

Selezione del campione

Scelta dei moltiplicatori

Calcolo dei multipli

Valutazione finale Esame critico Individuazione di eventuali errori

In funzione delle esigenze valutative

Difficoltà operative

A reperire società confrontabili

Stima soggetta all’emotività e alla variabilità del mercato

Facilità applicativa

significativo

omogeneo

di Capitale

Equity side

dell’Attivo

Asset side





Multipli

Il prezzo per un’azienda viene stimato confrontandolo direttamentecon transazioni effettivamente avvenute di aziende comparabili qualiad esempio:� acquisizioni;� fusioni;� apporti;� scambi di partecipazioni, etc.L’analisi viene estesa generalmente a 7 massimo 10 transazioni.Nel tempo si sono sviluppate due versioni delle TC:1) assunzione diretta dei prezzi delle transazioni comparabili, senza

alcuna rettifica;2) determinazione di opportuni rapporti.

APPROCCIO DELLE TRANSAZIONI COMPARABILIAPPROCCIO DELLE TRANSAZIONI COMPARABILI





MultipliAPPROCCIO DELLE TRANSAZIONI COMPARABILI

Stima del prezzo probabile

•Negoziazioni•Acquisizioni •Fusioni •altro

Transazioni Aziende comparabili

Campione significativo ed omogeneo

versioniDifficoltà operative

A reperire

dati

A conoscere tutte le

condizioni

Individuazione di eventuali

errori

Determinazione di opportuni rapporti

Per periodi limitati (5-8 anni)

In media anno per anno

Assunzione diretta dei prezzi delle transazioni

Senza:

Aggiustamenti Rapportabilità Interventi soggettivi





Multipli

La Valutazione dell’Azienda basata sui Multipli di Mercato è quellache stima il valore con semplici procedimenti numerico-moltiplicatori di dati rilevanti

Nella definizione dei moltiplicatori di mercato si attua una analisiquantitativa e qualitativa finalizzata ad eliminare le distorsioni chepotrebbero decretarne la non significativià dei risultati.

E’ una tecnica spesso utilizzata nelle operazioni M& A (Merger andAcquisition).





MultipliMULTIPLI DI MERCATO

Procedimenti numerico-moltiplicatori

Propri delsettore

Riferibili a periodi non brevi

Fasi operative

1. Individuazione delle aziende similari e comparabili

2. Calcolo dei moltiplicatori

3. Confronto delle caratteristiche e dei profili di rischio

4.Scelta dei moltiplicatori

Riesame dei dati

Analisi quantitativa Analisi qualitativa

5. Applicazione dei moltiplicatori





Multipli

La Valutazione di una Azienda con il Metodo dei Multipli di Borsa,si sostanzia nell’osservazione diretta sul mercato attivo deiprezzi borsistici, senza tener conto delle stime del cash flow, dellepsote patrimoniali o dei dati interni aziendali.

L’osservazione dei prezzi può avvenire con le seguenti modalità:� osservazione delle quotazioni di titoli di aziende quotate su unmercato secondario;� reperimento notizie relative a prezzi di società emerse a seguitodi operazioni straordinarie.





Multipli

Il sistema del Multiplo di Borsa è applicabile in presenza di due ipotesi:A. Eguaglianza nei saggi di crescita attesi dei flussi di cassa aziendali e

nel grado di rischiosità;B. Variazione proporzionalmente diretta del valore dell’azienda rispetto

alla variabile economica scelta come parametro di performance.

esercizi].

La scelta dei moltiplicatori viene effettuata tra:� Multipli Storici: derivano dal confronto tra i [prezzi correnti di borsa] e[quelli risultanti dall’ultimo bilancio disponibile];� Multipli Trailing: che scaturiscono da confronto tra i [prezzi correnti diborsa] con i [risultati riferibili ai dodici mesi precedenti la data di riferimentoalla quale vengono rilevati i prezzi stessi];� Multipli Leading: che derivano dal confronto tra i [prezzi correnti di borsa]con i [risultati attesi per il futuro esercizio o con una media dei prossimi 2/3esercizi].





Multipli

MULTIPLI DI BORSA

In presenza di specifiche ipotesi

Confronto con

Risultati dell’ultimo

bilancio

Multipli storici

Risultati dei 12 mesi

precedenti

Multipli trailing

Risultati Attesi

Multipli leading

Prezzi borsistici

Negoziati in mercati organizzati

Rapportabili a variabili aziendali

Azienda quotata

Moltiplicazione del prezzo di un’azione per il numero delle azioni

Prezzi però solo riferiti al flottante

Assenza di prevedibili oscillazioni

Prescinde dai dati propri

dell’azienda

direttamente

indirettamente

Azienda non quotata

Riferimento a uncampione di aziende

Adattamento dei moltiplicatori





Multipli

Il Multiplo ottenuto come il rapporto tra prezzo e variabile chiavepossono essere classificati in quelli di:

PRIMO LIVELLO che in base al grado disoggettività possono classificarsi in:

� CORRENTI (o SPOT) che assumono alnumeratore valori di mercato correnti ed aldenominatore risultati storici o prospettici;

� A TERMINE (o FORWARD) che assumono siaal numeratore che al denominatorequantità riferite a periodi futuri;

� ATTESI (TARGET) che sono in funzione deiparametri fondamentali dell’impresa

effettivo.

SECONDO LIVELLO che racchiudono quelli diprimo livello unitamente ad una variabileresidua, e si dividono in:

� TO-GROWTH che assumono aldenominatore la variabile residuarappresentata dalla crescita dei risultatiaziendali;

� RELATIVI che assumono al denominatorealtri multipli riferiti al settore;

� REP che assumono al numeratore ilmultiplo “ideale” ed al denominatore quelloeffettivo.





Multipli

MULTIPLI

Primo livello

Multipli correnti (spot)

Multipli a termine(forward)

Multipli attesi

(target)

Rapporto tra

Prezzo Variabile chiave

numeratore denominatore

Valore grezzi

Processo di adattamento per minimizzare le distorsioni

Multipli Aggiustati (adjusted)

Multipli netti (clean)

rettifiche

Qualità dei dati

Multipli degli utili

Multipli dei ricavi

Multipli del patrimonio netto

Multipli di settore

Secondo livello

Multipli to-growth

Multipli relativi

Multipli REP





Multipli





Empirico

I Metodi Empirici si basano su un insieme di regole di esperienzeispirate al mercato e fondate su diffuse opinioni presenti nelsettore nel quale opera l’azienda oggetto di stima.

Trovano applicazione “diffusa” nella prassi professionale per lavalutazione delle piccole o piccolissime aziende.

Questi Metodi Empirici consentono, con approssimazione, di avereuna valutazione spannometrica dell’azienda.

Vengono anche definiti “Rules of thumb”, o Regole del Pollice ossiavalutazione basate su indicatori di tendenza approssimativi.





EmpiricoMETODI EMPIRICI

Insieme di regole di esperienza

Carenza

logico/concettuale

Metodologicamente

non riconosciuti

Invalsi nella

pratica

Relazioni numeriche tra fattori e variabili aziendali

Esemplificazione della realtà Semplificazione della realtà

Condizioni di applicazione

Attendibilità della fonte Significatività dei valori Comparabilità dei dati





Empirico




3 • Aspetti Fiscali

L’Avviamento da un punto di vista tributario ha “subito” la seguenteevoluzione normativa:

Art. 2 c. 4 del DPR 460/1996

Circolare Ministeriale n. 10 del 19/02/!980 (Ispettorato Compartimentale di Napoli)

D.Lgs. N. 218 del 19 giugno 1997

Comunicazione di Servizio n. 52 del 25 luglio 2003 (riabilita il DPR 460/96)





Art. 2 c. 4 del DPR 460/1996

Per le aziende e per i diritti reali su di esse il valore dell’avviamento èdeterminato sulla base degli elementi desunti dagli studi di settore o, in difetto,sulla base della percentuale di redditività applicata alla media dei ricaviaccertati o, in mancanza, dichiarati ai fini delle imposte sui redditi negli ultimitre periodi di imposta anteriori a quello in cui è intervenuto il trasferimento,moltiplicato per 3. La percentuale di redditività non può essere inferiore alrapporto tra il reddito d’impresa e i ricavi accertati o, in mancanza, dichiaratiai fini delle stesse imposte e nel medesimo periodo.Il moltiplicatore è ridotto a 2 nel caso in cui emergano elementi validamentedocumentati, e, comunque, nel caso in cui ricorra almeno una delle seguentisituazioni:





Art. 2 c. 4 del DPR 460/1996

a) L’attività sia stata iniziata entro i tre periodi d’imposta precedenti a quelloin cui è intervenuto il trasferimento;

b) L’attività non sia stata esercitata, nell’ultimo periodo precedente a quello incui è intervenuto il trasferimento, per almeno la metà del normale periododi svolgimento della attività stessa;

c) La durata residua del contratto di locazione dei locali, nei queli è svoltal’attività, sia inferiore ai dodici mesi.





VALUTAZIONE FISCALE DELL’AVVIAMENTO

Secondo l’ex D.P.R. n. 460 del 31/7/1996

Sulla base degli studi di settore In difetto Sulla base di percentuale di redditività

Ai fini delleII.DD.

Media dei ricavi accertati

In mancanza dichiarati

Degli ultimi tre periodi d’imposta anteriori al

trasferimento

Con Moltiplicatore

Per 3 Per 2

Con documentazione apposita

Con una delle situazioni seguenti

Attività iniziata da

meno 3 anni

Attività non esercitata per almeno la metà

dell’anno

Durata residua della locazione

inferiore a 12 mesi





VALUTAZIONE FISCALE DELL’AVVIAMENTO

Secondo la Circolare Ministeriale n. 10 del 19/2/1980

Metodo di

derivazione del capitale

economico

Differenza tra

Valore

del

capitale

Valore del

capitale di

liquidazione

Scinde il valore economico

Che per sua natura è unitario

Metodo della

capitalizzazione del

soprareddito

A un tasso conveniente

Metodo sommario

Capitalizzazione dell’utile lordo

economico

Non risultante dalla

dichiarazione fiscale

Ma risultante dalle scritture

contabili

Preferenza degli uffici finanziari

Salvo casi particolari





Valutazione fiscale dell’avviamento secondo la giurisprudenza

In funzione del

Reddito

Metodo sommario

Moltiplicazione per 3 o 5 dell’utile

Dell’ultimo esercizio o della media degli ultimi tre

Tenuto conto di fattori specifici

Formule valutative

astratte generali

Da rapportare alla singola azienda

Volume d’affari

Non unico elemento

Valore medio d’affari dell’ultimo triennio

Occorre tenere conto anche degli aspetti reddituali

Altri parametri

Perpetuità del valore

Capitalizzazione dell’extrareddito

Altri criteri purchémotivati





Imposta di registro Artt. 23, c.4 e 51 del DPR n.1 31/1986

colpisceCon aliquote

varieIn funzione dei

singoli beni

Valore venale

L’intero complesso aziendale ceduto

Dichiarato nell’atto

Dalle parti

Valore complessivo dei

beni

Compreso l’avviamento al netto delle

passività

Quantificazione con parametri dall’Ufficio

Eventuale controllo e accertamento





VALUTAZIONE DELL’AZIENDA

Occorre considerare il carico tributario futuro

Sui plusvalori latenti Sul sovrareddito futuro atteso

Quantificazione

Oneri fiscali aliquote piene

Raramente applicate

Eventuale credito

Dal 30%al 50%

Oneri fiscalicon aliquote ridotte

Attualizzazione Riduzione forfettaria

Sulla base del momento di pagamento

Empiricamente determinata dalla

prassi

Riduzione

Esistenza di perdite fiscali

Beneficio fiscale potenziale





Plusvalenze Art. 86 DPR 917/86

Compreso il valore di avviamento

Concorrono a formare il reddito

Cessione del complesso aziendale

Azienda in funzionamento

Realizzo unitario

Onerosità della cessione

IRPEF IRES NO IRAP

Tassazione ordinaria (art.

58 e 86)

Nell’esercizio in cui sono realizzate

Tassazione rateizzata

Se l’azienda è posseduta da

almeno tre anni

Cinque quote costanti

Purché il soggetto rimanga

imprenditore

Tassazione separata (art. 17

c. 1, lett. g))

Se l’azienda è posseduta da più

di cinque anni

Richiesta specificamente

dei redditi





PARTICIPATION EXEMPTION (PEX art. 87 DPR 917/86)

Inesistenza diPlusvalenze

latenti

Esenzione fiscale

Per cessione di partecipazioni

condizioni

Inesistenza di accantonamenti per imposte potenziali

oggettivamente

Possesso della

partecipazione per 12 mesi

Iscrizione in bilancio tra le

immobilizzazioni finanziarie

Partecipata non inclusa nella Black

List

Esercizio Di

attività commerciale

soggettivamente

Cessione a titolo

oneroso

Assegnazione ai

soci

Altre fattispecie:Es Ass. in Partecipa.




4 • Relazione di Stima

RELAZIONE DI VALUTAZIONE

Finalità

Stime

Incarico Norme Deontologiche

Valutatore Posizione

•Informali•Formali•Ufficiali

Eventuale richiesta di perizie di terzi

Con riferimento alla medesima data di

valutazione

Documentazione di base

Selezione dei dati

Scelto del metodo

Stima del valore

•Perito neutrale•Consulente•arbitro

Contenuto della

relazione

stesura

1.Parte introduttiva (premessa della relazione)

2. Parte centrale (corpo della relazione)

3. Parte conclusiva (sintesi della relazione)





RELAZIONE DI STIMA Artt. 2343, 2343-bis e 2465 c.c.

istanza

tribunale

per S.p.A.

designazione

diretta

per S.r.l.

Nomina Accettazione

Eventuali collaborazioni e perizie di terzi

Perito Verifica incompatibilità

1. Descrizione dell’oggetto

2. Criteri di valutazione

3. Valore dell’azienda

Asseverato con giuramento





VALUTATORE

principi In molte operazioni

Pubblico ufficiale

responsabilità

Generali deontologici

indipendenza obiettività correttezza trasparenza civile

Sanzioni (art.

64 c.p.c.):

Risarcimento

danni

penale

Colpevolezza

in vari reati

Sanzioni (artt.

366 e 373

c.p.p.):

Arresto e/o

ammenda

tributaria

Errori per

colpa

Sanzioni:

Di tipo

pecuniario




5 • Analisi degli Errori di Valutazione

ERRORI DI VALUTAZIONE

Differente gravità Propri di tutte le fasi del processo valutativo Discrezionalità del valutatore

Errori negli input

Errori di metodo

Carenze di flussi informativi

Scelta Dei

metodi

Incidenza del valore d’azienda

Applicazione dei metodi

Valutazioni assolute

Valutazioni relative

Non conformi

Non adeguati

Competenza del valutatore

Errori di approssimazione

Fase finale

Valore d’azienda

Accettabilità dovuta ad approssimazione

Quando il calcolo è accurato

eventuali danni

Errori di previsione a posteriori

Ricostruzione successiva dei valori

Mutate le condizioni economiche

Errori di prospettiva

Errori di ricostruzione storica

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