ESAME DI VALUTAZIONE D’AZIENDA -...

ESAME DI

VALUTAZIONE D’AZIENDA

(ASPETTI TEORICI ED APPLICAZIONI PRATICHE)

UNIVERSITA’ DEGLI STUDI DI MACERATA – FACOLTA’ DI ECONOMIA

Anno Accademico 2014-2015

A CURA DI

PIERPAOLO CEROLIProfessore a contratto UNIMCDottore Commercialista – Revisore Legale

Pubblicista – Esperto de “Il Sole 24 Ore”

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Agenda del Corso di Esame

•Metodo di Valutazione: Misti ed Innovativi

LEZIONE N.6VENERDI’ 17 OTTOBRE 2014

ORE 14 -16

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Argomenti di approfondimento

1•Definizione dei Metodi Misti

2•Analisi dei Metodi Misti

3•Metodi Innovativi e loro Analisi

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I Metodi Misti [MM] rappresentano una“fusione” tra i procedimenti basati sulpatrimonio e sul reddito.

L’obiettivo dell’impiego di questi metodi èquello di cercare di valorizzare gli aspettipositivi attribuibili al metodo patrimoniale [MP]ed a quello reddituale [MR], limitandone glieffetti attribuibili ai loro difetti.

• Metodo di Valutazione: Misti ed InnovativiLEZIONE N.6

1 • Definizione dei Metodi Misti

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I Metodi Misti [MM] si basano sul cd “principiodella composizione”, ossia che:

� la stima del valore corrente di ciascuna postapatrimoniale deve considerare il contributo alprocesso di formazione del reddito;

� il reddito deve essere correlato ai beni(materiale ed immateriali) che costituiscono ilpatrimonio aziendale.



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Con i Metodi Misti [MM] il valore dell’aziendasarà compreso in un intervallo del tipo:



Patrimonio Netto a Valore di

Liquidazione

Valore definito con il MR puro

Valore dell’Azienda

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I Metodi Misti [MM] trovano una diffusissimaapplicazione in ambito professionale egeneralmente vengono impiegati nella valutazionedi azienda di tipo:

� industriale;� commerciale;� trasformazione;� manifatturiere;� servizi.



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I Metodi Misti [MM] non trovano inveceapplicazione:

� nelle aziende con redditività costantementeinferiore a quella espressa da investimenti similari;

� nelle operazioni di natura interna all’azienda qualiad es. acquisto di azioni proprie.



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Le metodologie afferenti i Metodi Misti [MM] sono leseguenti:



Metodo del VALORE MEDIO

Metodo della stima Autonoma dell’Avviamento

Metodo della Rivalutazione controllata dei

Cespiti

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Le Metodologie dei Modelli Misti [MM]

Metodo del VALORE MEDIO

Metodo della stima Autonoma dell’Avviamento

patrimoniale e reddituale

Il valore dell’azienda è espressione della mediaaritmetica o ponderata dell’elementopatrimoniale e reddituale

Il valore dell’azienda derivadall’attualizzazione del sovrareddito(profitto), con le formule della renditaperpetua/o a durata limitata, aumentato delvalore del patrimonio netto rettificato




Le Metodologie dei Modelli Misti [MM]

Metodo della Rivalutazione controllata dei Cespiti

Rappresenta una variante del metodo della stimaautonoma dell’avviamento che valuta l’aziendacome espressione del valore dei beni strumentaliin funzione della redditività attesa e dellacapacità dell’azienda di remunerare il capitaleinvestito.




Metodo del valore medio

Metodi Misti

Metodo della stima autonoma dell’avviamento

V = 1 K+ R2 i

Valore dell’azienda

V= K+A

sintesi

Valore patrimoniale

Espresso in termini correnti

Espresso come<< sovra-reddito>>

completezza

Minore soggettività Maggiore attendibilità Minore linearità teorica

Valore reddituale




Il Valutatoredovrà in via preliminare reperire la

documentazionerelativa a:

L’aspetto Patrimoniale

L’aspetto Reddituale

� documentazione contabile;� documentazione aziendale.

� documentazione gestionale.� documentazione economica;� documentazione gestionale.

Ad aspetti Specifici

� settore, mercato, prodotto o servizio;� condizioni ambientali;� normativa;� accordi contrattuali e strategie gestionali.


MM del Valore Medio [1]MM del Valore Medio [1]


2 • Analisi dei Metodi Misti

In formule avremo:

E’ quel metodo che attribuisce uguale importanza, o meglio ugualepeso, nella determinazione del valore aziendale alla componentepatrimoniale, intesa in termini qualitativo-quantitativi, e alla suaredditività futura.Ne discende che il valore aziendale corrisponde alla semisomma tra ilvalore patrimoniale rettificato e quello reddituale prospettico.In formule avremo:

V = 1 K+ R2 i

Dove:V= Valore dell’AziendaK= Patrimonio netto rettificatoR= Reddito Medio ProspetticoI = Tasso di valutazione


MM del Valore MedioMM del Valore Medio



Detto metodo presenta il limite di dividere in parti uguali le duecomponenti.Ne deriva che anche l’Avviamento, calcolato in via indiretta, assume unvalore a metà della differenza tra valore di rendimento e valore correntepatrimoniale.Ciò risulta facilmente dimostrabile se si considera che il valoredell’azienda[V] può essere espresso come:

V=K(valore patrimoniale corrente) + A (avviamento)

V = 1 K+ R2 i

K + A = 1 K+ R2 i

A = 1 R - K2 i


MM del Valore MedioMM del Valore Medio



La soluzione al limite è rappresentata dall’assegnare un peso allacomponente patrimoniale ed a quella reddituale.Ad esempio se assegniamo che la componente patrimoniale incide peril 70% la formula diverrà la seguente:

V = 1 K+ R2 i

V = 70% K + 30% Ri




Metodo del Valore Medio [1]


Somma

Valore Patrimoniale Avviamento

Valore Reddituale

Valutato indirettamente

Valutati al 50%

Media aritmetica

Valore conaltre percentuali

Media ponderata

V= 1 K + R2 i


MM della Stima Autonoma dell’Avviamento [2]MM della Stima Autonoma dell’Avviamento [2]



E’ il metodo maggiormente utilizzato nella pratica essendo ritenutoquello più oggettivo riuscendo ad ottenere risultati molto attendibili.In formule è dato da:

V = K + A Dove:V= Valore dell’AziendaK= Patrimonio netto rettificatoA= Avviamento

L’Avviamento è la differenza tra valore attribuito al complessoaziendale ed il valore dei singoli elementi del patrimonio (>0goodwill; <0 badwill)





L’avviamento, salvo che non sia stato acquistato a titolo oneroso, nonè un elemento rilevato nel capitale di funzionamento. Pertanto nellacessione d’azienda diviene un elemento autonomo del valore dellastessa.


In altri termini l’Avviamento rappresenta quel sovrareddito che altronon è che l’insieme delle condizioni immateriali che garantisconoall’azienda un rendimento superiore a quello di settore, ossia delrendimento normale.

Valore Patrimoniale Corrente

Avviamento





Il Valore dell’Azienda potrà essere determinato a:

durata limitata

In altri termini l’Avviamento rappresenta quel sovrareddito che altronon è che l’insieme delle condizioni immateriali che garantisconoall’azienda un rendimento superiore a quello di settore, ossia delrendimento normale.

durata illimitata

V = K+A= K+ (R – Ki) a n i V = K + A= K + (R – Ki)if

if= tasso finanziario= free risk rate





•Si deve ricordare che la presenza di un Avviamento negativo (Badwill)fa assumere all’Azienda un valore coincidente con quello diliquidazione, ossia quel valore minimo che si manifesta quandol’azienda cessa la sua attività e si provvede a vendere al meglio i propribeni e nel contempo realizzando i propri crediti ed estinguendo i propridebiti.

•In alcuni casi il Valore dell’Azienda può scendere al di sotto del valoredel patrimonio netto rettificato, ma addirittura anche di quellocontabile. In quest’ultimo caso si deve procedere a ridurre i valoricontabili iscrivendo dei fondi per categorie e non per singolo cespite.




Metodo della stima autonoma dell’avviamento [2]


V=K+A

Somma

Valore patrimoniale

rettificatoSovrareddito Valore

dell’Avviamento

A durata limitata A durata indefinita

A= ( R- Ki) a n if A= (R – Ki)if


MM della Rivalutazione controllata dei Cespiti [3] Autonoma dell’Avviamento [2]

MM della Rivalutazione controllata dei Cespiti [3] Autonoma dell’Avviamento [2]



E’ un metodo generalmente impiegato per le Aziende del settoreindustriale.Consiste nel calcolare il costo di ricostruzione o di sostituzione delbene al netto del deperimento e dell’obsolescenza, e nel valutare lacapacità dell’azienda di far fronte ai maggiori ammortamenti generatidalla rivalutazione unitamente ad una adeguata retribuzione ai capitaliinvestiti.Se esiste questa capacità la rivalutazione avviene integralmente, incaso contrario solo parzialmente ossia in modo controllato.




Metodo della rivalutazione controllata dei cespiti [3] (soggetti ad Ammortamento)

Valore dei beni

Rivalutazione intera Rivalutazione parziale

Costo di Capacità dell’azienda di Proporzionalmente a

Ricostruzione Sostituzione Sostenere i maggiori

ammortamenti

Remunerare i capitali investiti

redditività attesa

oneri della rivalutazione

Al netto del

Deperimento Obsolescenza

Plusvalenza piena

Plusvalenza ridotta

Maggiori ammortamenti

Remunerazione capitale investito


METODI “INNOVATIVI”


3 • Metodi Innovativi e loro Analisi

EVA

(EconomicValue

Added)

MVA

(Market Value

Added)

Nati come indicatori di Performance

REI

(Risultato Economico Integrato)

REIR

(Risultato Economico Integrato Residuale)

OYPA

(One YearPerpetualApproach)

BREAK-UP

ROV

(RealOption

Valuation)




EVA (Economic Value Added)

inteso come “creazione del valore”.

L’EVA (Economic Value Added), o incremento del valore economico, è unametodologia di determinazione della performance d’azienda correlataall’obiettivo di massimizzare il valore per gli azionisti.

L’EVA è pertanto una misura finanziaria di performance volta a definire il valoreche si crea o si distrugge a seguito di una specifica allocazione e gestione dellerisorse.

L’assunto è che l’impresa produce valore incrementale se il rendimento delcapitale investito è superiore al suo costo, contrariamente distrugge valore.

Questo metodo nato agli inizi anni ’90 come valutazione delle performance, acura della Società di Consulenza Stern Steward & Co. che ne ha registrato ilmarchio, è divenuto progressivamente un metodo di valutazione aziendaleinteso come “creazione del valore”.





In termini operativi il Valore Aziendale si ottiene attualizzando il flusso futurodegli EVA (extra-valori) aumentato dal valore iniziale del capitale investito:

+ CAPITALE INVESTITO

-SOMMA DEI VALORI ATTUALI DEGLI EVA DEGLI ANNI CONSIDERATI

+ VALORE RESIDUO

-DEBITI FINANZIARI NETTI

= VALORE DELL’AZIENDA





EVA = (RENDIMENTO DEL CAPITALE INVESTITO – COSTO DEL CAPITALE INVESTITO) X CAPITALE INVESTITO

EVA = (NOPAT – WACC) x C

C = Capitale investito = Capitale Proprio + Debiti Finanziari + Accantonamenti

DOVE:

NOPAT = (Net Operating Profit After Taxes) Reddito operativo netto d’imposta normalizzato, esprime i

profitti disponibili per remunerare tutti i finanziatori dell’impresa = (EBIT – imposte effettivamentepagate + Ammortamenti intangibili + Accantonamenti per spese future – imposte risparmiate per effettodegli oneri finanziari)ighted Average Cost of Capital;

WACC = (Weighted Average Cost of Capital) Costo medio ponderato del capitale investito = media

aritmetica ponderata fra costo del capitale proprio e di credito, avendo come pesi, rispettivamente,l’incidenza sulla struttura finanziaria dell’impresa , del capitale proprio e di terzi;

C = Capitale investito = Capitale Proprio + Debiti Finanziari + Accantonamenti





In definitiva il metodo EVA si basa sulla capacità dell’azienda di fornire una extraremunerazione dell’intero capitale investito anziché del solo patrimonio netto,valorizzando la capacità di creare valore nel lungo termine da parte dell’impresa.

Ne consegue il metodo è utilizzato anche ai fini della Valutazione d’Azienda,tenendo presente che lo stesso non esprime il sovrareddito rispetto al rendimentonormale del patrimonio, ma il valore aggiunto rispetto al costo del capitaleinvestito.

Con questo metodo l’Avviamento, non è calcolato su base reddituale qualesommatoria dei sovraredditi attesi attualizzati, ma su base finanziaria qualesommatoria dei valori attuali dei singoli EVA.





In formula:

V = K + ∑ EVAt + EVAn + 1 - D

(1 +WACC)t (WACC-g) (1 +WACC)n-1t=1

n

Dove:

g = fattore di crescita ipotizzata degli EVA oltre la durata prevista;

D = Valore dei debiti finanziari netti




METODO EVA (Economic Value Added) (nato come indicatore di performance)


Capitale investimento netto

Plusvalenze latenti

Confronto con la redditività operativa

Attualizzazione degli EVA attesi

Quantificazione del Valore Terminale

Al netto dei debiti finanziari




MVA (Market Value Added)

Anche questo modello del “valore aggiunto di mercato” nasce come indicatore diperformance “esterno” ed è una derivazione dell’EVA.

La valutazione si basa sull’apprezzamento del capitale sulla base della stimaanalitica della ricchezza prodotta dall’impresa.

MVA = ∑ EVAt

[1+(WACC-g)]tt=1

n

C = Capitale investito.

MVA = MV – C

MV = Valore di Mercato;C = Capitale investito.




MVA (Market Value Added)

Il metodo MVA esprime il valore creato in passato ma anche le aspettative chehanno gli investitori sulla qualità dei futuri investimenti, riflettendoimplicitamente una valutazione sulla capacità dell’azienda di creare valore infuturo.

Inoltre il metodo, risultando legato alle quotazioni di borsa, evidenzia limiti nellasua applicazione essendo fortemente legato alle aspettative.




METODO MVA (Market Value Added)(nato come indicatore esterno di performance)

Legato alle quotazioni di borsa

Valore di mercato

Valore già creato Aspettative degli investitori


limiti

Inapplicabile per aziende non quotate in borsa

Inattendibile per il variare delle aspettative

Ininfluente per i driver fondamentali




REI (Risultato Economico Integrato)

Il metodo REI (Risultato Economico Integrato) esprime una misura diperformance aziendale basata sia sul risultato contabile “normalizzato” chesulla variazione del valore degli asset intervenuta nel periodo.

Questo metodo tende a colmare le lacune derivanti dalla legislazione civilistica etributaria nel dettare i principi e criteri di valutazione.

REI = RN + ∆P + ∆I

∆I = Variazione del valore dello stock di beni immateriali

RN = Reddito netto contabile normalizzato del periodo al netto di eventuali utilidi natura inflattiva;

∆P = Variazione plus/minus latenti;

∆I = Variazione del valore dello stock di beni immateriali




Iter di quantificazione

del REI

Processo di normalizzazione dei valori contabili

Processo di integrazione delle plusvalenze/minusvalenze e del valore dei

beni immateriali

Processo di allineamento/adeguamento per eliminare gli effetti distorsivi dell’inflazione




METODO REI


risultato economico normalizzato variazione di valore degli asset

Processo di quantificazione

Normalizzazionedei

valori contabili

per eliminare le interferenze legate alle

politiche di bilancio

Integrazione di plusvalenze e/o minusvalenze

Integrazione di beni

immateriali

Adeguamento degli effetti

dell’inflazione

per esprimere ilreddito reale

omogeneo nel tempo

per esprimere ladinamica del valore

Beni strumentali Beni non strumentali Poste del passivo

Confronto tra valori contabili e valori correnti

Valori perbeni similari

congruità

Verificando eventuale avviamento

Escludendo riflessi sull’avviamento

Eventuale eccedenza




REIR (Risultato Economico Integrato Residuale)

Il REIR (Risultato Economico Integrato Residuale) è un indicatore di creazione odistruzione di valore.

L’assunto di questo metodo si basa sul fatto che maggiore è la capacitàdell’azienda di generare reddito in un determinato periodo, maggiore è ilvalore che l’attività aziendale ha creato.




Esistono tremodalità di

determinazione

del REIR

Prima modalità: Si aggiunge al REI gli interessi passivi, al

netto dell’appendice fiscale, e si sottrae il costo medio ponderatodi tutti i capitali investiti

Seconda modalità: Si sottrae al REI il rischio

dell’investimento per il patrimonio netto rettificato (i*K)

Terza modalità: Si sottrae al REI il rischio dell’investimento

per il patrimonio netto rettificato, comprensivo dello Stockinespresso delle risorse intangibili (i*K’)

REIR = REI + I x (1 – t) - WACC x C

REIR = REI - i x K

REIR = REI - i x K’




METODO REIR

Indicatore di creazione/ distruzione di valore


Prima versione

AL REI

Aggiunge gli interessi passivi, al netto dello scudo fiscale

Sottrae il costo medio ponderato del capitale investito

Seconda versione

AL REI

Sottrae il prodotto i*k

Ovvero il rischio dell’investimento per il patrimonio netto rettificato

no

Stock dei beni immateriali

Terza versione

AL REI

Sottrae il prodotto i*k’

Ovvero il rischio dell’investimento per il patrimonio netto rettificato

si




OYPA (One Year Perpetual Approach)

Il metodo OYPA (One Year Perpetual Approach) si basa sull’approccio allavalutazione basato sull’estrapolazione perpetua dei risultati di un anno.

Detto metodo parte dal presupposto che i risultati economici ed i flussidi cassa operativi siano determinati da parametri che restanoinvariati, ai livelli del primo anno, per un periodo di tempo indefinito.

In altri termini, trattasi di un metodo finanziario semplificato dalmomento che assume l’invarianza nel tempo di un determinato insiemedi ipotesi, senza doversi curare di elaborare previsioni pluriennali di cashflow aziendali.





Il procedimento del metodo OYPA (One Year Perpetual Approach)prevede che venga attualizzato il flusso di cassa previsto per il primoanno, sul presupposto che detto flusso resti immutato nel tempo o siincrementi annualmente di un fattore di crescita costante.

Fattore di crescita costante

[N]N = (1 + I) x (1 + R) - 1

Dove:

I = tasso d’inflazione specificodell’azienda, ovvero il tasso di crescitadei prezzi dei prodotti venduti;

R = tasso di crescita reale aziendale,ovvero la crescita in quantità fisichedella sua produzione e delle sue vendite.





Pertanto avremo che:Pertanto avremo che:

Se il Flusso di Cassa cresce ad un Tassocostante N, inferiore al tasso diattualizzazione WACC, il valore attualecumulato dei flussi di cassa futuri siottiene:

= Flusso di Cassan x 1

(WACC – N)

Se il Flusso di Cassa cresceannualmente ed indefinitamente di unfattore di crescita g, il valore attualecumulato dei flussi di cassa futuri siottiene:

= Flusso di Cassan x 1 + g

(WACC – g)

Occorre prestare attenzione alla scelta dei parametri [N o g]. Spessonella prassi possono essere utilizzati dei multipli reddituali




METODO OYPAC


Attualizzazione dei flussi di cassa previsti per il primo anno

Nell’ipotesi che restino invariati

Nessuna operazione

Nell’ipotesi che vengano incrementati

Fattore di crescita costante

Eventuali multipli empirici




BREAK-UP

Il metodo BREAK-UP è nato per quantificare il valore di una aziendamulti business, nell’ipotesi in cui le singole business units vengano ceduteseparatamente a compratori che operano nello stesso settore di ciascunaunità venduta al fine di massimizzare i profitti.

L’obbiettivo è quello di valutare l’azienda come sommatoria dellavalutazione delle singole business units che la compongono, nelconvincimento che il valore che se ne ricava sia maggiore di quellodell’azienda valutata nel suo insieme.




Iteroperativo

del metodo

BREAK-UP

Individuazione delle business unit autonomamente cedibili

Determinazione per ogni business unit dei risultati ottenuti in termini di EBITed EBITDA a consuntivo e a preventivo

Definizione di un campione di società quotate il più possibile omogenee ecomparabili

Definizione per ciascuna società del campione del valore di mercato come:

+ capitalizzazione di borsa (prezzo azioni x numero azioni)+ valore del debito finanziato

-Valore della liquidità e delle altre attività finanziarie+/- valore di altre attività/passività non strumentali all’attività operativa

= VALORE DI MERCATO DEL CAPITALE INVESTITO NETTO

Applicazione dei moltiplicatori dopo aver rapportato i valori di mercatoall’EBITDA o all’EBIT

Addizione di eventuali premi di maggioranza e di controllo




BREAK-UP

La valutazione di mercato del capitale investito netto, va rapportata adalcuni parametri di redditività aziendale, generalmente il margineoperativo netto [MOL] o l’utile operativo netto [UON].

Definito il parametro si applica alla società da valutare per cui:

+ Valore dell’attività operativa

– Valore del debito finanziario netto dell’ultimo anno

= Valore dell’Azienda




BREAK-UP

Il metodo BREAK-UP viene applicato per:

� le imprese operanti in regime di oligopolio;

� complessi aziendali aventi divisioni;

�Società partecipate di grandi gruppi.




METODO BREAK - UP

Valore di quotazione di società similari

Per determinare il capitale investito netto

Calcoli di Multipli

Parametri di redditività aziendale

M.O.L. U.O.N.

NORMALIZZATIRapportati alla singola azienda con

eventuali correzioni

Per attività estranee alla gestione

Per interferenze tributarie




ROV (Real Option Valuation)

Il metodo ROV (Real Option Valuation), o metodo delle opzioni reali, permette divalutare l’azienda valorizzando le sue componenti strategiche ovvero lapropensione del management ad innovare sistematicamente.

Pertanto le scelte strategiche e lo sviluppo aziendale rappresentano i cd. driver,generatori di valore.

Il metodo è impiegato per le aziende operanti nei seguenti settori industrialicaratterizzati:

� tecnologia;

� ricerca sviluppo;

� forti investimenti in immobilizzazioni immateriali





Trova inoltre applicazione nelle aziende della new economy e nelle internetcompanies.

Nell’ambito del metodo ROV, l’opzione reale, è definita come diritto di eseguireuna scelta strategica, ad un determinato costo (prezzo d’esercizio), per undeterminato periodo di tempo.

Con il metodo ROV il valore dell’azienda si ricava come:

V = I + O

Dove:

I = Valore attuale dell’investimento base;

O = Valore attuale delle opzioni di sviluppo.





La stima del valore delle opzioni reali dipende dai seguenti fattori:

� Valore dell’attività sottostante;

� Prezzo di esercizio, ossia l’esborso finanziario necessario per intraprendere ilnuovo business;

� volatilità dei rendimenti;

� vita residua dell’opzione;

� tasso di interesse.




METODO ROV (Real Option Valuation)

Valorizza

Opzioni di SviluppoOpportunità Strategiche

Incertezza

Potenziale di Crescita

Driver del Valore


Valore Attuale Investimento Base

Attualizzazione Flussi Attesi

Valore Attuale Opzioni

Formule Mat./Statistiche in funzione di vari fattori

Volatilità Rendimenti

Premio per le Opzioni

Prezzo di esercizio Vita Residua Opzione Tasso di InteresseAttività Sottostante

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