eoa_investimenti_3

Parte 3. Gli elementi necessari per la valutazione di un progetto di

investimento

Gli elementi per la valutazione di un investimento

Il valore di un progetto dipende da tutti i flussi di cassa incrementali che derivano dalla sua effettuazione

• I flussi di cassa possono essere “scontati” o no• Il rendimento richiesto dal progetto• La vita economica del progetto• L’esborso iniziale• L’eventuale valore di recupero

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La vita economica dell’investimento

• La vita economica di un investimento è il numero di anni per cui l’impresa si attende di

conseguire flussi di cassa derivanti dalla realizzazione dell’investimento

• Nel caso di un investimento in un impianto, la vita economica non coincide

necessariamente con la sua vita fisica

– Obsolescenza (perdita di convenienza ad utilizzare l’impianto): Progresso tecnologico;

Cambiamento preferenze dei consumatori

• Anche se vi saranno flussi di cassa conseguenti all’investimento per un periodo

indefinitamente lungo, di solito la vita economica di un investimento è stimata intorno ai

10, 15 o 20 anni

• Le ragioni che raccomandano la scelta di una vita economica non particolarmente lungasono:

– Incertezza nella determinazione dei flussi di cassa a lungo termine.

– Il valore attuale di flussi di cassa è tanto più basso, quanto più è distante nel tempo ilmomento del suo realizzo

3

La scelta del tasso di sconto: il costo medio ponderato del capitale• Un progetto è conveniente se è

sufficientemente redditizio

– Da ri-pagare gli interessi (al netto delle imposte) maturati sul debito contratto per finanziarlo

– Da generare al tempo stesso un tasso di rendimento atteso sul capitale netto investitodagli azionisti

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Investimenti e Bilancio di impresa: i legami

Attività Fisse

(impianti, macchinari, brevetti, etc.)

Attività Correnti

(cassa disponibile, crediti commerciali, etc.)

Patrimonio Netto

(equity)

Debiti

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Stato Patrimoniale

Attivo Passivo

La scelta del tasso di sconto: il costo medio ponderato del capitale

PND

PNr

PND

Drr ed

)1(*

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re= rendimento richiesto dagli azionisti dell’impresa (è uguale al costo opportunità del capitale dovuto alla presenza di investimenti alternativi)

rd= costo del capitale di terzi preso a debito

r*= WACC weighted average cost of capital

(costo medio ponderato del capitale)

La scelta del tasso di sconto: il costo medio ponderato del capitale• Esistono diversi approcci alla determinazione

del tasso di sconto

• L’utilizzo del costo medio del capitale è appropriato per scontare flussi di cassa di un investimento di rischiosità simile alla rischiosità complessiva dell’impresa

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La scelta del tasso di sconto: il costo medio ponderato del capitale• Debiti e corrispondente rd : interesse

predeterminato

• Difficoltà a calcolare il cost of equity re il capitale non presenta un concreto prezzo che l’impresa deve pagare– Tuttavia, anche il capitale ha un costo per l’impresa,

ascrivibile al fatto che le attività di impresa devono avere un ritorno soddisfacente per gli azionisti

– Per le compagnie quotate sui mercati finanziari re può essere stimato

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La scelta del tasso di sconto: il costo medio ponderato del capitale• Date le difficoltà di stimare re in molte società o il premio per

il rischio (qualora l’investimento abbia una rischiositàsuperiore a quella media dell’impresa) molte impreseutilizzano un approccio di tipo qualitativo (“judgemental”), basato sull’esperienza pratica. Ad esempio:

– Investimenti in nuovi ambiti di business (start-up imprenditoriali nei settore hi-tech): 30%

– In progetti di innovazioni radicali di prodotto I flussi di cassa possono essere scontati ad un tasso pari 20% annuo.

– 15% per l’espansione di business esistenti

– 10% per miglioramento incrementale di tecnologie

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La scelta del tasso di sconto

• Nell’analisi del VAN, essenzialmente occorre scontare i flussi di cassa prodotti dall’investimento con un tasso di sconto che corrisponde:

– O al costo del capitale dell’impresa

– O a un rendimento minimo richiesto (che solitamente copre il costo del capitale dell’impresa più un «premio per il rischio»)

• Questa scelta del tasso di sconto funge quindi da dispositivo di selezione preliminare dei progetti

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QUALI flussi di cassa?Logica incrementale

• Porzione d’impresa (limitata nel tempo e nello spazio) sulla quale il progetto influirà

• Variazioni dei flussi di cassa in seguito all’investimento rispetto ad un caso base, ovvero rispetto alla condizione dell’impresa senza il progetto. Problemi nella valutazione del caso base:– non è un dato immediatamente disponibile per l’impresa

– differisce dal mantenimento della situazione attuale

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Logica incrementale: quali FC?• La Beta, nota casa automobilistica, sta valutando l’opportunità, con il metodo del

Net Present Value, di introdurre una nuova auto decappottabile, la G2

• Costi a fondo perduto (costi irrecuperabili o sunk cost)

– Per progettare la G2, nell’anno passato ha effettuato un’indagine di mercato del costo di 100.000 euro. Questo costo è rilevante ai fini della decisione in corso?

• Costi opportunità

– L’azienda dispone di un terreno del valore di 800.000 euro, dove potrebbe essere installata la linea di produzione. Al momento il terreno è inutilizzato, ma la Beta ha già ricevuto una richiesta di affitto a partire dall’anno prossimo per 30.000 euro all’anno. Tra i costi associati alla scelta di produrre l’autovettura G2 si deve tener conto del costo del terreno? In che modo?

• Effetti collaterali (l’erosione)

– Alcuni dei potenziali compratori dell’auto sono già in possesso della berlina G1 della Beta. Le vendite e i margini generati dalla nuova berlina possono essere considerati incrementali?

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Logica finanziaria: Quali FC?

• [capitalizzabili] • Esborsi connessi con l’acquisizione di beni (terreni,

edifici, impianti, attrezzature, licenze, brevetti)• Esborsi connessi con costi di trasporto, installazione,

assicurazione• Incassi per vendita di beni sostituiti o non più utilizzati

(plusvalenze e minusvalenze) • Note:

– Non trascurare i costi “soft” dell’investimento (interventi organizzativi, di formazione …)

– Tenere conto dell’inerzia organizzativa (tempo di messa a regime dell’investimento)

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Il calcolo dei flussi di cassa

a) Considero solo i flussi di cassa differenziali:– Sunk cost NO

– Costi opportunità SI

b) Collocazione temporale dei flussi segue il criterio di cassa (e non di pertinenza!)

c) gli ammortamenti, gli oneri finanziari e dividendi eventuali conseguenti al finanziamento dei costi di investimento non vanno conteggiati direttamente

e) Tutti i flussi di cassa legati a debiti o ad aumenti di capitale sottoscritti per finanziare l’investimento non vanno considerati direttamente

e) i flussi di cassa sono al netto delle imposte pagate 14

Il calcolo dei flussi di cassa: gli effetti fiscali

Ammortamenti, Oneri Finanziari,

Plus (minus) valenze

generano effetti fiscali

Influenzano indirettamente il calcolo

del Flusso di cassa.

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Calcolo dei flussi di cassa

FLt =

Et - Ut = (Rt - COt) - (Rt - COt - OFt - AMt)=

(Rt - COt ) (1 - ) + AMt + OFt

• AMt = “SCUDO” FISCALE dovuto ad AMM

• OFt = “SCUDO” FISCALE dovuto ad OF

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Il valore attuale netto

• Rappresenta la ricchezza (aumento di valore

dell’impresa) creata in termini attualizzati da un

investimento oltre al costo del capitale r

• Et = flussi di cassa in entrata al periodo t

• Ut = flussi di cassa in uscita al periodo t

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N

tt

tt

r

UEVAN

0 )1(

)(

Ammortamenti

• Gli ammortamenti si calcolano solo per i beni che perdono valore nel tempo (no per i terreni, quadri, ecc)

• La plus (minus) valenza è la differenza fra il valore realizzato alla vendita e il valore contabile del bene (calcolato dal piano di ammortamento)

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Gli elementi di valutazione: il valore di recupero

• I macchinari utilizzati nell’investimento, anche se non più idonei all’investimento perché obsoleti, possono conservare un valore residuo, ovvero possono essere rivenduti o riutilizzati in altri investimenti

• Il Valore di recupero va considerato al netto di eventuali costi di smantellamento degli impianti

• Se l’investimento consiste nell’avvio di un nuovo azienda/business, il valore di recupero si riferisce al valore dell’azienda /business al termine del periodo utilizzato nel business plan

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Esempi di piani di ammortamento lineari

– AMM 1: si determini il piano di ammortamento per un bene del valore oggi di 20 da ammortizzare in 5 anni.

– AMM 2: si consideri inoltre che si sa già che alla fine del 5 anno il bene avrà un valore di recupero di 5

– Valore di vendita a fine periodo: 5

20

0 1 2 3 4 5 PV/MV

AMM 1 4 4 4 4 4

Valore contabile

20 16 12 8 4 0 5

AMM 2 3 3 3 3 3

Valore contabile

20 17 14 11 8 5 0

Oneri FinanziariBenefici fiscali e tasso di sconto

Per quanto riguarda gli oneri finanziari, esistono 2 approcci per considerarne i benefici fiscali nella stima del VAN:

1. VANwacc

Scontare i flussi di cassa al WACC e non considerare lo scudo fiscale degli oneri finanziari nei flussi di cassa

2. VANadj

Nei flussi di cassa considerare lo scudo fiscale derivante dagli oneri finanziari e scontare i flussi usando un WACC modificato che non riduce il costo del debito rd del fattore (1-τ):

ATTENZIONE: il VAN calcolato nei due modi non è uguale!

PND

PNr

PND

DrWACC edadj

Il valore attuale netto: analisi di un investimento

• Criterio di accettabilità

• Investimento accettabile se:

- VAN > 0 investimento ha un rendimento maggiore del tasso minimo di rendimento richiesto (o del costo del capitale)

- VAN = 0 investimento ha un rendimento uguale al tasso di rendimento minimo richiesto (o al costo del capitale)

• Criterio di preferibilità

Inv A è preferibile a Inv B se:

VAN A > VAN B

(a parità di investimento richiesto)22

Il valore attuale netto : esempio di calcolo (1)

Pina vuole avviare un attività di catering per i prossimi 3 anni.– spese iniziali per finanziare l’investimento (acquisto di un

furgone, di macchinari e attrezzature per cucina) = 120.000 €, ammortizzabili in 3 anni.

– accende un mutuo di 100.000 € da rimborsare interamente dopo 3 anni; oneri finanziari di 8.000 (tasso di interesse 8%) all’anno per 3 anni

– ricavi annuali per 80.000 € e costi operativi (materie prime e servizi, costo del lavoro) per 12.000 €

– Al termine di 3° anno Pina si attende di ottenere 8.000 € dalla vendita di furgone, macchinari e attrezzature.

– Si considerino: 1) un tasso «judgemental» a cui scontare i flussi di cassa pari al 10% annuo; 2) aliquota fiscale sul reddito pari al 40%

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Anni 1-2 CE FC

E 80 80

U -12 -12

AMM -40

OF -8

PV 0

UAI 20

TASSE 8 -8

FC 60

24

Anno 3 CE FC

E 80 80

U -12 -12

AMM -40

OF -8

PV 8 8

UAI 28

TASSE 11.2 -11.2

FC 64.8


0 1 2 3

Investimento iniziale -120

Mutuo +100

Restituzione mutuo -100

Flussi di cassa

(rilevanti per analisi VAN)

-120 +60 +60 +64,8

Fattore di sconto 1 0,909 0,826 0,751

Flussi di cassa attualizzati

-120 +54.54 +49.56 +48.66

VAN = 32,76 (l’investimento conviene!)

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Limiti e suggerimenti pratici

• Per molti investimenti nelle aree di Ricerca e Sviluppo e

Amministrazione (es.: investimento in sistemi informativi di tipo

gestionale) non possono essere effettuate stime affidabili su ricavi

addizionali e/o sui costi risparmiati

• Il metodo del VAN non viene applicato per progetti di

investimento “obbligatori” (es. Investimenti negli impianti

necessari per adempire alle normative sulla sicurezza sul luogo di

lavoro)

• Ottimismo sui flussi di cassa dei manager che propongono ilprogetto di investimento ai manager di livello superior

• Pericolo di trascurare i “costi nascosti” derivanti dallarealizzazione dell’investimento (es. Crescita dei costi indirettiamministrativi che un progetto può generare) 26

Limiti indotti dalle assunzioni di base utilizzate

• Si trascura la possibilità di modificare l’investimento cammin facendo

• nella realtà il management può intervenire cercando di “correggere il tiro”in base alle mutate condizioni ambientali

– Decisioni di abbandono anticipato di un investimento

– Decisioni di sospensione temporanea

– Decisioni di espansione della scala di un investimento (es. progressivoampliamento della rete di vendita, progressivo ampliamento deivolumi di produzione, etc.)

– Decisioni di parziale riconversione industriale dell’investimento

– ….

• Per ovviare a questi limiti, si fa ricorso ad altri metodi

– Alberi delle decisioni

– Opzioni reali

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Limiti pratici e considerazioni non monetarie

• Difficoltà a definire i “confini” del progetto di

investimento. Quali sono le interdipendenze tra il

progetto in questione e altri investimenti?

– Cannibalizzazioni di prodotti

• nuova Bravo tende a ridurre le vendite di “Grande Punto”?

– Effetti positivi prodotti su un progetto di investimento

complementare

• il lancio di “Windows 8.1” tende ad aumentare le vendite dei

pacchetti “Office 2013”?

• Gruppo Ducati – lancio di una linea di accessori (orologi, penne e

occhiali) a marchio Ducati Corse28

La separazione degli effetti: l’effetto del debito

• L’impresa ABC sta studiando il lancio di un nuovo prodotto cherichiede un investimento iniziale pari a 5 milioni di euro perl’acquisto di un impianto con una vita utile di 10 anni. Taleesborso verrà interamente coperto attraverso l’accensione diun prestito. Il prestito verrà restituito in rate costanti da 0,5milioni di euro. Il prestito viene concesso ad un tasso diinteresse dell’8%. L’aliquota fiscale è pari al 34%.

• L’investimento genera ogni anno flussi di cassa operativi alnetto delle tasse per 700

• Si calcoli il valore attuale dell’investimento, utilizzando un tassodi sconto pari all’8%

29

La separazione degli effetti: l’effetto del debito

B = VANDB =

Anno I

=Interessi

Beneficio

fiscale

Valore

attuale

VANbase degli

interessi

del

beneficio

fiscale

0 -5000 1.0000 -5000.0

1 700 0.9259 648.1 5000 400 136 126

2 700 0.8573 600.1 4500 360 122 105

3 700 0.7938 555.7 4000 320 109 87

4 700 0.7350 514.5 3500 280 95 70

5 700 0.6806 476.4 3000 240 82 56

6 700 0.6302 441.1 2500 200 68 43

7 700 0.5835 408.4 2000 160 54 32

8 700 0.5403 378.2 1500 120 41 22

9 700 0.5002 350.2 1000 80 27 14

10 700 0.4632 324.2 500 40 14 6

2000 VANbase = -302.9 VANDB = 561

VAN = 258.1

D = Debito

in

circolazion

e ad inizio

anno [10^3

£]

fattori di

sconto

Flussi di

cassa

attualizzati

30

[Valori espressi in migliaia di euro]

Fareste questo investimento?

Decisioni di investimento e inflazione

31

Come si considerano gli effetti dell’inflazione?

• Ad inizio 1999 Wilma ha messo 1.000 euro in un deposito bancario che ha un rendimento annuale pari al 10%.

• Quale è il valore del deposito bancario alla fine del 2003?

FV = 1000 x (1,1)5= 1.610,51

• Quale sarà la ricchezza di Wilma derivante dal deposito calcolando che il tasso medio annuale di inflazione lungo il lustro 1999-2003 è stato pari al 3,5%?

32


• FV = 1000 x (1,1)5= 1.610,51

• Il potere di acquisto del valore del deposito non sarà pero paria 1610,51 euro considerando gli effetti dell’inflazione.

• P = 1000 x (1,035)5=1.187,69

• 1000 euro ad inizio 1999 e 1.187,69 a fine 2003 hanno lostesso potere di acquisto

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[1 + Tasso di rendim. Reale] = [1 + tasso di rendim. nominale] / [1 + tasso di inflazione]

34


• L’effettivo valore futuro FV’, depurato dagli effettidell’inflazione, è pari a:

• FV’ = 1000 x (1+r’)5

dove:

• (1+r’)5 = (1,1)5/(1,035)5 r’=6,28%

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Flussi di cassa e inflazione

• Nel calcolo del VAN

– I flussi di cassa nominali devono essere attualizzati ad un tasso di sconto nominale

– I flussi di cassa reali devono essere attualizzati con un tasso di sconto reale

36

Flussi di cassa e inflazione: esempio

37

0 anno 1 anno 2

Flusso di Cassa Nominale -1000 600 650

tasso di sconto nominale 14%

tasso annuo di inflazione previsto 5%

Uso di valori nominaliVAN = - 1000 + 600/1,14+650/(1,14^2) = 26,47

Uso di valori realiVAN = - 1000 + 571,43/1,0857+ 589,57/(1,0857^2) = 26,47

Decisioni di abbandono

• Il valore economico di molte attività fisse oggetto di investimento (es. impianti, macchinari, beni immobiliari, partecipazioni in altre imprese) può decadere nel tempo

• Ne consegue che un problema di rilievo per il management è comprendere quando conviene dismettere queste attività, vendendole («abbandonare» l’investimento) meglio venderle prima che il loro valore di mercato diminuisca troppo

• Esempi di decisioni di abbandono critiche– Proprietà immobiliari– Brevetti – Macchinari (nei settori ad alta intensità di innovazione tecnologica)

Decisioni di abbandono

discount rate 0.1

Jan 1, 2007 2007 2008 2009 2010 2011

initial investment -7500

annual net cash inflows 2000 2000 2000 2000 1800

abandonment values 6200 5200 3500 1800 0

discounted net cash inflows 1818.18 1652.89 1502.63 1366.03 1117.66

present value of abandonment value 5636.36 4297.52 2629.60 1229.42 0.00

NPV -45.45 268.60 103.31 69.16 -42.61

Acquisto di un hotel di lusso in Costa Smeralda. Flusso di Cassa Netto Annuale: 2 milioni di euro all’anno. Investimento = 7,5 milioni. Dopo quanto tempo si deve vendere l’hotel per poter massimizzare il VAN dell’investimento?

Migliaia di euro omesse

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