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Elementi di Finanza Immobiliare Elementi di Finanza Immobiliare

Enrico Cestari

Università di TorVergata18 gennaio 2013

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Introduzione

I fondi immobiliari

SIIQ

Cartolarizzazione

Case study

Agenda

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Introduzione

Obiettivo della finanza immobiliare è la creazione di valore attraverso una più attenta gestione del patrimonio immobiliare, modificando in parte l’approccio tradizionale che vedeva nella rivalutazione degli immobili il veicolo per difendere il valore reale delle attività dal pericolo di svalutazione derivante dalle tensioni inflattive

Gli interventi di valorizzazione sugli asset immobiliari consentono, in prospettiva, di facilitare la diffusione di strumenti finanziari la cui redditività è garantita dai flussi di cassa generati attraverso i canoni di locazione e i guadagni in conto capitale derivanti dalla rivalutazione dei beni. Di qui la crescente spinta alla finanziarizzazione che coinvolge il comparto immobiliare pubblico e privato.

In prima approssimazione, è possibile individuare tre distinti strumenti:

- Fondi Immobiliari

- SIIQ

- Cartolarizzazione

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I Fondi Immobiliari

I fondi comuni di investimento immobiliare nell’ordinamento italiano rientrano, insieme alle SICAV, tra gli Organismi di Investimento Collettivo del Risparmio (OICR).

Un fondo comune è un patrimonio indiviso di pertinenza di una pluralità di investitori che, con la sottoscrizione di quote del fondo, delegano l’attività di investimento e gestione a una Società di Gestione del Risparmio (SGR). Il patrimonio del fondo costituisce un “patrimonio autonomo, distinto a tutti gli effetti dal patrimonio della SGR e da quello di ciascun partecipante” (ex Art. 36, co. 6 del TUF).

In virtù della loro organizzazione, i fondi comuni rappresentano una gestione in monte del risparmio, che consente al singolo risparmiatore di beneficiare di una gestione professionale. Le attività di un fondo immobiliare sono gestite in conformità a un Regolamento, redatto dalla SGR (Tit. V, Cap. I, sez. II del provvedimento della Banca d’Italia 14 aprile 2005) e approvato dalla Banca d’Italia, che definisce gli aspetti principali della gestione e del funzionamento del fondo.

I fondi immobiliari si differenziano dai tradizionali fondi mobiliari principalmente per la natura delle attività in cui investono: prevalentemente in beni immobili, sia direttamente sia tramite società immobiliari di cui detengono il controllo. In particolare, il patrimonio del fondo deve essere investito in misura uguale o superiore ai due terzi del valore complessivo del fondo in beni immobili, diritti reali in immobili e partecipazioni in società immobiliari.

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I Fondi Immobiliari (segue)

Il fondo immobiliare può investire il proprio patrimonio, nel rispetto dei limiti previsti, in:

- Beni immobili e diritti reali immobiliari;

- Strumenti finanziari non quotati;

- Crediti e titoli rappresentativi di crediti;

- Altri beni per i quali esiste un mercato e che abbiano un valore determinabile con certezza con una periodicità almeno semestrale;

- Depositi bancari e strumenti finanziari quotati

Ne consegue che il patrimonio del fondo è contraddistinto da una bassa liquidabilità e da un orizzonte temporale di medio-lungo periodo, caratteristica che rappresenta una delle principali peculiarità dei fondi immobiliari.

Il termine di durata dei fondi, coerente con la natura degli investimenti, è fissato dal Regolamento e non può essere superiore a 30 anni, mentre non è previsto un limite minimo. La Banca d’Italia può consentire una proroga del termine di durata, non superiore a tre anni, qualora richiesto per il completamento dello smobilizzo degli investimenti.

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All’interno dell’ordinamento giuridico italiano è possibile classificare i fondi immobiliari sulla base di alcuni criteri:

1) Modalità di costituzione del fondo:

A) Ordinari a raccolta:- chiusi; - con riaperture delle sottoscrizioni;

B) Ad apporto: - pubblico;- privato;- misto;

2) Tipologia degli investitori cui le quote sono destinate:

A) Pubblico indistinto (c.d. fondi retail); B) Riservati a investitori professionali;C) Fondi immobiliari speculativi

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I Fondi Immobiliari (segue)Fondi Retail

Ordinari Speculativi

Assetto Propietario Pluralità di sottoscrittori Pluralità di sottoscrittori Pluralità di sottoscrittori

Valore Minimo della Quota Non presente (solitamente < € 25.000)

Non presente (solitamente > € 25.000 per evitare

quotazione)€ 500.000

Quotazione del FondoObbligatoria entro 24 mesi dall 'IPO se valore quota <

€ 25.000

Obbligatoria entro 24 mesi dall 'IPO se valore quota <

€ 25.000A discrezione

Leva Finanziaria Fino al 60% del valo re del portafoglio immobiliare*

Fino al 60% del valore del portafoglio immobiliare*

Fino al 100% del valore del portafoglio immobiliare*

Pro cesso di Approvazione

Prospetto Informativo preventivamente approvato

dalla Consob, se è prevista la quotazione


dalla Consob , se è prevista la quotazione


dalla Consob, se è prevista la quotazione

Pubblicità

Comunicazione di informazioni price sentitive

tramite NIS, comunicati stampa. Do cumentazione a

disposizione sul sito/presso SGR/ Banca Depositaria

A discrezione, se non quotati A discrezione, se non quotati

Fondi Riservati

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Il Regolamento del fondo costituisce il documento in cui si esplicita il mandato dei sottoscrittori nei confronti della SGR, la strategia gestionale, le poltiche di investimento, e tra gli altri elementi deve prevedere:

- Durata: in numero di anni, esplicitando la possibilità e le modalità di proroga alla scadenza definita- Tipologia (ordinario o speculativo, per cassa / ad apporto / misto) - Patrimonio del Fondo: soglia minima e massima riferita all’AUM- Destinatari del fondo: investitori qualificati (fondo riservato) o pubblico indistinto (fondo retail);- Asset allocation: tipologia di immobili , localizzazione, ecc.- Regime delle spese: con la chiara indicazione dei costi gestionali che rimarranno a carico del Fondo- Quote del fondo: oltre alle quote da attribuire a tutti i sottoscrittori (di uguale importo e diritti), può essere prevista una ulteriore classe di quote, al fine di remunerare il rischio degli investitori o consentire all’apportante di beneficiare del plusvalore derivante dalla valorizzazione degli Immobili o ancora di attribuire particolari diritti amministrativi;- Governance del fondo;- Disciplina relativa a riaperture delle sottoscrizioni e rimborsi delle quote e dei proventi: regolamento può prevedere la distribuzione ai partecipanti dei proventi della gestione, tenuto anche conto delle previsioni di redditività del fondo. I proventi non distribuiti sono reinvestiti nel fondo;- Disciplina relativa alla sostituzione della sgr

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I principali soggetti coinvolti nell’istituzione, approvazione e gestione del fondo immobiliare per semplicità espositiva possono essere divise in:- Gestione- Controllo- Governance

Le stesse attività sono svolte da un insieme eterogeneo di soggetti:

A) Interni:- SGR; - Assemblea dei Sottoscrittori- Advisory Committee (o Comitato Consultivo);

B) Esterni: - Autorità di controllo:

- Consob;- Banca d’Italia;- Banca Depositaria; - Esperti indipendenti;

- Advisor esterni

Nella slide successiva si presenta uno schema riassuntivo delle dinamiche interagenti tra i principali attori coinvolti


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Fonte: INVESTIMENTO IMMOBILIARE di MARTIN HOESLI - GIACOMO MORRI

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AUTORITÀ DI VIGILANZA COINVOLTE E FUNZIONI



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LA GOVERNANCE DI UN FONDO IMMOBILIAREE’ importante evidenziare che un fondo immobiliare, in quanto OICR, è finalizzato all’investimento del pubblico risparmio e non all’attività d’impresa. Per tale ragione l’investitore ha un ruolo passivo nella gestione: diversamente da una società il sottoscrittore del fondo non ha diritto a nominare gli amministratori (nominati dalla SGR), ma investendo nel fondo implicitamente delega la SGR.



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NAV (NET ASSET VALUE) E VALORE DELLE QUOTE SUL MERCATOPer i fondi quotati, oltre al valore semestrale della quota calcolato sul NAV del fondo, è possibile rilevare il prezzo di scambio sul segmento MIV (Mercato Telematico degli Investimenti) di Borsa Italiana in cui sono negoziate le quote (asta di apertura dalle 8 alle 9; negoziazione continua dalle 9 alle 17.25; asta di chiusura dalle 17.25 alle 17.30).

Occorre tuttavia evidenziare che i due valori raramente coincidono in quanto il valore NAV della quota è una valutazione con cadenza semestrale (stima del valore di mercato), mentre il prezzo di Borsa della quota deriva da contrattazioni giornaliere (dipende quindi dalla domanda e dall’offerta).

La differenza tra i due valori è definita Sconto (oppure Premio, sebbene si verifichi meno frequentemente) sul NAV e si calcola come differenza tra il Valore NAV per quota e il prezzo rapportato al Valore NAV per quota:

Esempio:

Valore NAV della quota = € 100Prezzo di Borsa della quota = € 70

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Nella tabella seguente si riporta lo Sconto sul NAV (rettificato per i dividendi e i rimborsi di capitale distribuiti dalla stima dell’ultimo NAV fino alla data di calcolo) per i fondi immobiliari quotati italiani.

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Lo Sconto sul NAV è un fenomeno ampiamente studiato in letteratura, tuttavia nessuno studio è giunto a conclusioni robuste e valide in tutti i mercati e per tutti i periodi storici. Tra le cause principali, per le holding finanziarie e i fondi chiusi in generale, si riportano le capital gain tax liabilities, la leva finanziaria, la liquidità, la diversificazione, le spese di gestione, gli errori di valutazione e il market sentiment.

Lo sconto dei fondi italiani, diversamente dal caso più generale delle property company o delle holding finanziarie, sono state individuate alcune variabili significative:

- L’attività di investimento (maggiore è la percentuale dell’attivo investita in assetimmobiliari, minore è lo sconto);

- La partecipazione di investitori istituzionali (maggiore è la quota del fondo detenuta da investitori istituzionali, minore è lo sconto);

- La tipologia di fondo (i fondi ad apporto sono scambiati a sconti inferiori);

- La vita residua (i fondi più prossimi a scadenza hanno sconti minori);

- Le spese gestionali (in modo inaspettato, i fondi con maggiori commissioni presentano uno sconto inferiore).

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Principali players/investitori nel settore del real estate

Società dileasing

Operatori privatinon quotati

Società Quotate

Banche SIIQ

Fondi aperti/chiusi /esteri

Assicurazioni

Agenzia del Demanio /

Stato

Mercato

Fondi comunid’investimento

immobiliare


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I fondi immobiliari nel mondo e in Europa


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I fondi immobiliari in Italia (Fonte: Scenari Immobiliari)


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L’approccio degli investitori


Ren

dim

ento

Pot

enzi

ale

Dividend Yield

I.R.R.Total Return

Profilo di rischio più elevato

Livello di indebitamento alto

IRR 12% - 20%Opportunistic

Value AddedInvestimenti in immobili con elevato potenziale di crescita

Medio livello di indebitamento

IRR 9% - 12%

Core PlusInvestimento in società immobiliari quotate

Veicoli fiscali

IRR 6%- 9%

CoreAsset a reddito e di elevata qualità

Basso livello di indebitamento

Contratti a lungo termine

IRR 4% - 6%

Rischio

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SIIQ significa Società di Investimento Immobiliare Quotate.

Finalità dell’introduzione di un regime speciale SIIQ

Promuovere lo sviluppo del mercato immobiliare – in particolare l’attività di locazione degli immobili - accrescendone la trasparenza e rendendolo competitivo rispetto agli altri paesi europei, anche in un’ottica di attrazione degli investimenti stranieri sul territorio nazionale. Con l’istituzione di tale regime il legislatore ha voluto completare l’offerta di strumenti di investimento riferiti all’attività immobiliare offrendo un’alternativa ai Fondi di investimento immmobiliari chiusi.

Requisiti ed obblighi per l’accesso e la permanenza al regime speciale

Società per azioni, quotate in borsa, con azionariato diffuso e svolgimento, in via prevalente, di attività di locazione immobiliare, distribuzione almeno dell’85% dell’utile derivante da tale attività.

SIIQ

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Nello specifico, si possono elencare i principali requisiti:

- Limitazione alla partecipazione di controllo: nessun socio può superare il 51% dei diritti di voto e di partecipazione agli utili

- Obbligo di una più ampia diffusione del flottante rispetto alle normali regole di borsa: pari almeno al 35% al momento dell’opzione per l’accesso al regime

- Obbligo di inserire nel proprio statuto regole e vincoli: (i) sulle politiche di investimento; (ii) sui limiti alla concentrazione dei rischi all’investimento e di controparte; (iii) sul limite massimo alla leva finanziaria propria e del gruppo di appartenenza

- Parametri patrimoniali e reddituali da valutare annualmente sulla base dei dati consuntivi di bilancio. L’attività prevalente (almeno 80%) deve essere quella di gestione immobiliare a scopo locativo

- Obbligo di tenuta di contabilità separate: gestione esente e gestione imponibile

SIIQ (segue)

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Effetti fiscali dell’accesso al regime speciale

Accesso subordinato al pagamento di un’imposta di ingresso. Esenzione IRES ed IRAP del reddito derivante dalla “gestione esente. Tassazione ordinaria su capital gain per vendite di immobili. In particolare:

- Imposta di ingresso (exit tax), sostitutiva dell’IRES e dell’IRAP, pari al 20% delle plusvalenze latenti (al netto delle minusvalenze) del patrimonio immobiliare destinato alla locazione. Effetti fiscali della rivalutazione decorrenti dal quarto anno successivo a quello di ingresso nel regime.

- Esenzione della società dall’IRES ed dall’IRAP, limitatamente al reddito derivante dall’attività di locazione immobiliare e dai dividendi originati da partecipazioni in altre SIIQ e/o SIINQ. Imposizione ordinaria sul reddito da attività diverse da quella locativa (l’attività di vendita di immobili rientra nella gestione imponibile).

- Rinvio della tassazione relativa ai redditi esenti in capo ai soci percettori dei dividendi originati dagli utili della gestione esente (nella misura del 20%).

SIIQ (segue)

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SIIQ – Fondi immobiliari

Le SIIQ rappresentano il completamento dell’offerta al pubblico di strumenti di investimento nel settore immobiliare. Rispetto ai Fondi immobiliari, le SIIQ garantiscono:

-Maggiore liquidità e liquidabilità dell’investimento (azioni SIIQ quotate);

-Orizzonte temporale non limitato da scadenze prefissate (i Fondi hanno scadenze predeterminate);

-Management interno dedicato (nei fondi i quotisti delegano alla SGR la gestione del Fondo);

-Possibilità per gli investitori di associarsi ad imprenditori che investono e gestiscono proprie risorse, ma in un contesto di trasparenza.

È importante sottolineare come il fondo immobiliare sia estremamente diverso da una SIIQ, in quanto rappresenta uno strumento per la gestione del risparmio pubblico: questo si riflette anche in un modello di governance notevolmente differente, con un ruolo passivo dell’investitore che delega l’attività di gestione alla SGR.

SIIQ (segue)

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Le operazioni di cartolarizzazione consentono di trasformare alcuni tipi di assetin titoli obbligazionari, denominati asset-backed securities (ABS), aventi caratteristiche prestabilite in termini di profilo finanziario, rendimento e rischio, negoziabili in modo efficiente. L’asset viene acquistato da una società veicolo, denominata SPV (Special Purpose Vehicle), appositamente costituita, e da essa finanziato mediante emissione di ABS i cui interessi ed il cui rimborso è garantito esclusivamente dai flussi derivanti dall’asset cartolarizzato.

Un’operazione di cartolarizzazione si articola nelle seguenti fasi:

- Individuazione degli immobili / crediti oggetto di cessione da parte dell’Originator, costituzione ed analisi del portafoglio;

- Cessione del portafoglio immobili / crediti dall’Originator a un soggetto emittente, denominato Special Purpose Vehicle (SPV) dietro la corresponsione di un prezzo di cessione;

- Emissione, da parte della SPV, di titoli asset-backed, il cui rimborso viene garantito dai flussi di cassa periodici prodotti dal portafoglio ceduto;

- Gestione del portafoglio da parte di un Servicer fino alla conclusione nell’operazione per il rimborso di titoli asset-backed emessi.

Cartolarizzazione

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La cartolarizzazione è la tecnica mediante la quale si trasforma un attivo ed i relativi flussi di cassa in titoli obbligazionari. Nel grafico sottostante è rappresentato lo schema base di una operazione di cartolarizzazione:

Cartolarizzazione (segue)

CessioneAttivo Titoli ABS

Ricavo emissione

Special Purpose

Vehicle (SPV)Investitori ABSPossessore

dell’attivo (“Originator”)

ServicerServicer

AzionistiAzionisti

Contratti di Gestione

Prezzo di trasferimentoiniziale e differito

Altre Parti:

Rappresentante degli Obbligazionisti

Paying Agent / Collection bank

Hedgingcounterparties

Issuer Corporate Servicer

Arranger

Rating Agencies

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Originator

SPV (Special Purple Vehicle) o Società Veicolo

Servicer

Agenzie di rating

Banca Agente

Società di revisione

Controparte swap

Rappresentante dei portatori di titoli

Soggetto che cede i crediti o i diritti sugli immobili alla società veicolo che andrà ad emettere i titoli

Una società costituita nella forma di società a responsabilità limitata (Capitale Sociale Euro 10.000) a cui vengono ceduti i crediti o gli immobili. I crediti relativi a ciascuna operazione costituiscono patrimonio separato a tutti gli effetti da quello della società e da quello relativo alle altre operazioni.

Soggetto incaricato della riscossione dei crediti e dei servizi di cassa e di pagamento. Nel caso di immobili, procederà all’alienazione degli stessi.

Soggetti deputati all’analisi dell’operazione ed all’assegnazione del rating ai titoli emessi dall’SPV a fronte della cessione dei crediti da parte dell’Originator

Soggetto presso il quale vengono aperti, in nome dell’emittente, i conti correnti sui quali transitano i flussi di cassa che verranno impiegati per pagare interesse e capitali sui titoli emessi

Una primaria società di revisione sarà incaricata dell’audit annuale dell’SPV

Soggetto che fornisce all’emittente la copertura dai rischi tasso e valuta

Il soggetto incaricato di rappresentare i portatori dei titoli ed il cui scopo sarà quello di tutelare i diritti degli stessi

Cartolarizzazione (segue)

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