Come finan ia e le imp eseCome finanziare le imprese innovative dopo la crisi finanziaria

Giornata dell’Innovazione della Camera di Commercio Industria Artigianato Agricoltura di Bolzano

Prof.Dr. Maurizio Murgia P id d ll F ltà di E iPreside della Facoltà di Economia

Bolzano, 27 novembre 2009

Il presente documento costituisce uno schema di presentazione ed e’ pertanto incompleto senza commento e discussione orale

Agenda

1. Le imprese innovative: come nascono, cosa sono, le caratteristiche e ca atte st c e

2. La finanza delle imprese innovative 3. Angels, Private Equity e Venture Capital4. Finanza e innovazione tecnologica 5. Ruolo e intervento pubblico nel finanziamento

dell’innovazione6. La crisi e il credit crunch 7 C l i i7. Conclusioni

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Imprese innovative• Come nascono:

– Dipendenti di imprese innovative che escono per fondare la loro impresa– Dipendenti di imprese più grandi insoddisfatti della burocrazia che– Dipendenti di imprese più grandi insoddisfatti della burocrazia che

spesso contraddistingue le imprese maggiori

Gordon Moore (uno dei fondatori di Intel) :Gordon Moore (uno dei fondatori di Intel) : .... Abbiamo realizzato che quasi tutte le imprese del nostro settore hanno

maggiori possibilità di sviluppare innovazioni di quanto sia possibile fare.... E quando qualcuno si entusiasma per qualche invenzione o innovazione, ma non gli viene consentito di svilupparla, quell’individuo diventa un potenziale imprenditore.

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Imprese innovative• Come nascono:

– Università: College classmates (es. Bill Gates (Microsoft), Steve Jobs (Apple), Michael Dell (Dell), Larry Page & Sergey Brin (Google)(Apple), Michael Dell (Dell), Larry Page & Sergey Brin (Google)

– I fondatori di imprese innovative sopra i 50 anni sono comunque il doppio di quelli sotto i 25 anni

– Fenomeno degli immigrati: quasi il 30% delle nuove imprese negli USA g g q p gin settori innovativi (computer, telecomunicazioni, tecnologie informatiche, software, biomedico, ecc.) sono state fondate da immigrati.

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Imprese innovative• Attività di bilancio: peso preponderante di Intangibili

come R&S (in media oltre il 50% sono capitalizzazioni di stipendi degli addetti alla ricerca)stipendi degli addetti alla ricerca)

• Alti rischi della ricerca e del capitale umano (sunk costs)• Intangibili ed elevate asimmetrie informativeIntangibili ed elevate asimmetrie informative• Valutazione molto complessa: conflitti tra le parti

coinvolteà• Rendimenti di questi investimenti sono ad alta volatilità

(es. -100%.. + 300%) ed è quindi alto il costo del capitalep

• Queste caratteristiche potrebbero portare ad un basso livello di investimenti in R&S nell’economia

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La finanza delle imprese innovative• La logica del ciclo della crescita finanziaria

(risorse personali e della famiglia, Angel, PE/VC, e poi il debito (banche obbligazioni)debito (banche, obbligazioni)

• Imprese ad alto rischio e rendimento richiesto, anche se con elevate prospettive di crescita, devono essere f l lfinanziate prevalentemente con capitale proprio (autofinanziamento, equity)

• Elevate asimmetrie informative, conseguenza alti costiElevate asimmetrie informative, conseguenza alti costi di transazione

• Imprenditori e Managers hanno ampi margini per comportamenti “opportunistici” perchè sono impegnati acomportamenti “opportunistici” perchè sono impegnati a catturare il massimo beneficio dalle loro invenzioni e innovazioni

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La finanza delle imprese innovative

• Il problema diventa come indirizzare capitale di rischio verso questo tipo di imprese (financing sc o e so questo t po d p ese ( a c gequity gap)

• Non è un caso che da molto tempo in molti paesi le bbl h histituzioni pubbliche hanno messo in atto numerosi

interventi e programmi per facilitare il finanziamento delle imprese innovative (OECDfinanziamento delle imprese innovative (OECD 2004)

• Per risolvere l’equity gap dobbiamo fare una vera fusione tra “entrepreneurship” and “finance”

• Una vera sfida !

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La finanza delle imprese innovative

• Entrepreneurship and Innovation – Conoscenze scientifiche, tecniche ed esperienza Co osce e sc e c e, ec c e ed espe e a

imprenditoriale

• Finance I di id i tit i h i i lti di tt t ll– Individuare investitori che siano coinvolti direttamente nelle imprese innovative sin dal loro stadio iniziale

– Che possano fornire non solo capitale ma anche assistenza e ons len a ont ollo d e diligen e econsulenza, controllo, due-diligence, ecc.

– Che possano contribuire a “professionalizzare” le nascenti imprese

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Angels, Private equity e Venture CapitalLa difficoltà di reperire capitale di rischio e finanziamenti per le impreseche operano in settori innovativi e tecnologicamente avanzati può essere affrontata con l’aiuto di “intermediari specializzati”essere affrontata con l aiuto di intermediari specializzati

Questi intermediari svolgono un’attività molto particolare e molto di d li lt i i t di i fi i i h i di fi i ldiversa dagli altri intermediari finanziari che si occupano di finanziare le imprese

Sono esperti di settore e controllano attivamente le loro partecipazioniper individuare i problemi in anticipo ed evitare che l’imprenditore/manager agisca nel proprio interesse e in conflitto con gli obiettivi dell’impresa/società

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AngelsSi tratta in genere di ex-imprenditori, ex-dirigenti, o semplicemente individui con disponibilità finanziarie disposti ad investire in promettenti impresepromettenti imprese

Sono fondamentali per colmare l’equity gap nei momenti più critici tra la fase dell’invenzione alla fase dell’innovazionetra la fase dell invenzione alla fase dell innovazione

Contribuiscono con capitali limitati ùSpesso escono dagli investimenti quando entrano finanziatori più

sofisticati come i PE e i VC

In molti Paesi sono stati istituzionalizzati ed è stato creato un network per mettere più facilmente in contatto gli Angels con gli innovatori

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Private equity e Venture Capital- E’ un Governance business assai diverso dal transaction

business tipico dei mercati e delle bancheP li i S i- Preliminary Screening

- Detailed Due Diligence - Round / Stage Financing (Early stage, seed financing)- Azioni privilegiate, Convertibili, garanzie, “vesting” , ecc. - Board membership - Monitoring and AdvisingMonitoring and Advising- Recruiting top managers

- Molte ricerche confermano che il maggior valore aggiunto di ti i t di i il fi i t d ll’i idi questi intermediari per il finanziamento dell’innovazione risulta dallo screening iniziale.

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Private equity e Venture Capital- Il primo fondo di VC negli USA (ARD) è stato fondato dal Presidente

del MIT Karl Compton nel 1946, insieme ad un gruppo di imprenditori locali. Era strutturato come un fondo d’investimentoimprenditori locali. Era strutturato come un fondo d investimento chiuso, quotato in borsa.

- In 26 anni di attività, metà dei profitti sono stati fatti con un unico investimento ($70.000 nelle azioni DEC (Digital Equipmentinvestimento ($70.000 nelle azioni DEC (Digital Equipment Company) che furono rivendute a $355 milioni)

- Highland Capital Partners (uno dei più importanti VC funds degli USA:USA: - In media ogni anno riceve 10.000 business plans - Conduce in media 1.000 incontri e 400 visite presso start-ups

Finanzia in media 10 20 start ups ogni anno- Finanzia in media 10-20 start-ups ogni anno

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Private equity e Venture Capital- Tutti questi meccanismi non impediscono che il più probabile

risultato di un finanziamento di PE/VC ad un’impresa innovativa sia il fallimento. E’ un mercato molto competitivo e complicato.il fallimento. E un mercato molto competitivo e complicato.

- Vari studi documentano: - In media 1 ogni 6 investimenti di VC portano alla perdita totale dell’investimento- In media 1 ogni 6 investimenti di VC portano alla perdita totale dell investimento

realizzato- In circa trent’anni il numero di imprese innovative finanziate da fondi PE/VC che sono

state poi quotate in borsa è circa 1 su 5 (22,5%). In media: 1$ di investimento di VC si traduce in 2 95$ in circa 4 2 anni (Venture Economics)si traduce in 2,95$ in circa 4,2 anni (Venture Economics)

- L’alternativa all’IPO sarebbe di vendere l’impresa nel mercato delle acquisizioni: ma questa strategia di uscita consente al VC di incassare in media 1,40$ in circa 3,7 anni

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Angels, Private equity e Venture CapitalIl boom della produttività degli anni ‘90 (soprattutto negliUSA) si ritiene sia stato causato dall’abilità dei PE/VEUSA) si ritiene sia stato causato dall abilità dei PE/VE funds di stimolare l’innovazione attraverso ilFinanziamento delle migliori idee. g

Quali sono gli effetti del finanziamento attraverso fondi PE/VC per l’innovazione tecnologica ?

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Finanza e Innovazione Tecnologica

1) Sono le imprese innovative che attraggono (con le loroinnovazioni in R&S) gli intermediari specializzati del PE/VC?innovazioni in R&S) gli intermediari specializzati del PE/VC?

Oppure

2) E’ la presenza di capitale di rischio nella forma di PE/VC chestimola l’innovazione tecnologica. Cioè questo nuovo tipo difinanza produce effetti positivi sull’economia reale ?finanza produce effetti positivi sull’economia reale ?

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Finanza e Innovazione Tecnologica

Evidenza empirica negli Stati Uniti (Studio della HBS 2000)PE e VC si sviluppano dopo WWII ma decollano solo dopo che una Reinterpretazione nel 1979 della “prudent man” rule consente ai fondi pensione di investire nel capitale di rischio delle piccole imprese innovative

Per effetto di questa nuova normativa gli investimenti di PE/VCPer effetto di questa nuova normativa gli investimenti di PE/VC passano da $481m a $5b negli otto anni successivi, di cui la metà provenienti dai fondi pensione.

In quegli anni, vengono finanziati dai VC le grandi tech firms: Apple, Cisco Systems, Genentech, Netscape, Sun Microsystems.

Un dollaro di VC produce effetti che sono 3-4 volte superiori agli effetti di un dollaro speso in Ricerca e sviluppo e indirizzato all’ottenimento di brevetti

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Finanza e Innovazione TecnologicaEvidenza empirica in Europa (Studio della BCE Luglio 2009)La Commissione Europea ha emanato Direttive nel 2002 e nel 2003 per facilitare nei paesi comunitari il finanziamento di PE e VC da parte di investitori istituzionali (fondi pensione e assicurazioni) Nel 2006 i fondiinvestitori istituzionali (fondi pensione e assicurazioni). Nel 2006 i fondi pensione sono i principali finanziatori dei fondi PE, sorpassando da allora le banche ed altri intermediari

Anche in Europa si nota la relazione di causa-effetto tra PE e innovazione tecnologica. In alcuni paesi europei il rapporto tra PE/VC capital sul PIL è oggi vicino a quello degli Stati Uniti (Danimarca, Finlandia e Svezia). Molti altri paesi sono ancora indietroaltri paesi sono ancora indietro.

Nel periodo 1991-2004, il PE è stato responsabile di circa l’8% degli investimenti totali (PE+R&S industriale), mentre ha generato circa il 12% ( ), gdelle innovazioni industriali. Un raddoppio di investimenti di PE nelle imprese innovative porta in media ad un aumento del 3% delle domande di brevetti industriali e ad un aumento del 5% d ll i i di b tti5% delle concessioni di brevetti.

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Finanza e Innovazione TecnologicaEvidenza empirica in Italia (Studio della Banca d’Italia Feb 2009)I fondi italiani di PE effettuano principalmente operazioni di buyout in settori maturi o in espansione

Il settore del PE che compie operazioni di VC e finanzia innovazioni è molto limitato sia nel numero di transazioni che in valore

Cresce in Italia la quota di capitali di rischio di provenienza estera

Molti dei contratti di PE/VC sono abbastanza simili all’esperienza americanaMolti dei contratti di PE/VC sono abbastanza simili all esperienza americana

Da noi competenze tipiche del PE/VC per il finanziamento delle imprese innovative sono ancora tutte da sviluppare.

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PE / VC Industry e i suoi effetti

Alcuni dati sull’industria Europea – Studio EVCA 2000-2004 1 milione di nuovi posti di lavoro creati inseguito ad operazioni di PE/VC 420.000 in settori maturi 630.000 nel venture capital di settori innovativipIl tasso di crescita dei posti di lavoro è stato circa 8 volte quello medio Europeo

Nel caso degli USA, nel 2005, tutte le imprese finanziate da operazioni di VC rappresentavano il 17% del PIL e il 9%d ll’ i t t ldell’occupazione totale

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PE / VC Industry e i suoi effetti

Le imprese finanziate con interventi di venture capital (venture-backed) hanno speso in media nel periodo per R&S circa €3,4 m ll’ i €50 000 di d t Q t d t è i 6all’anno e circa €50,000 per dipendente. Questo dato è circa 6

volte quello che si registra nelle grandi imprese europee con oltre 500 dipendenti

La forza lavoro di queste imprese: il 26% sono ricercatori o ingegneri (330.000) di questi il 13% ha conseguito un PhD/Dottorato di Ricerca. Molti hanno un titolo superiore alla laurea

Uno tipologia di impresa innovativa che ha avuto la maggiore crescita occupazionale sono state gli “University spin-off” nel settore biomedico/farmaceutico/tecnologico/ / g

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PE / VC Industry e i suoi effettiUn altro dato interessante le imprese europee venture-backed hanno in media presentato 14 domande di riconoscimento di brevetti, ottenendone in media 8 Questo dato è circa 4 volte più elevato della media europea

I dipendenti dei settori innovativi europei venture-backedI dipendenti dei settori innovativi europei venture backed guadagnano in media un salario che è di circa il 75% più elevato della media EU25, e del 50% più elevato della media EU15

I settori con i compensi più elevati sono in ordine: le biotecnologie, farmaceutico, tecnologico e informatico

Le imprese innovative venture-backed investono inoltre una quota più elevata della media europea in formazione e training del personalepersonale

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Finanza e Innovazione Tecnologica

Conclusione:

La presenza di una efficiente sistema di fondi di Private Equity e Venture Capital

ha effetti positivi e significativiha effetti positivi e significativi sulle innovazioni tecnologiche.

E’ un motore fondamentale per il processo Schumpeteriano di “distruzione creativa”

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Il ruolo del finanziamento pubblico• Perchè il governo dovrebbe finanziare le imprese

innovative che sono un caso molto complicato in termini di asimmetrie informative, moral hazard, etc. ?

Il fi i t l’ i t bbli ò ffi• Il finanziamento o l’aiuto pubblico può essere efficace per: – Fornire fondi – insieme ai VC privati – nell’early stage, in questo modo i

funzionari possono apprendere e mantenere relazioni con questi intermediariintermediari

– Finanziare settori o innovazioni che non sarebbero nella lista delle preferenze dei VCs

– Apprendere il valore della flessibilità, tipico dei VC. Cioè se il progetto pp , p p giniziale non ritorna i benefici attesi, adattarsi al mercato e imparare dai consumatori finali

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Il ruolo del finanziamento pubblico• La politica tende a diffondere finanziamenti in

determinate aree che mal si prestano all’innovazione e all’incubazione di nuove imprese tecnologicamente avanzateIn Francia hanno tentato con la Bretagna• In Francia hanno tentato con la Bretagna ....

• La politica è spesso sospettosa degli investitori e dei capitali estericapitali esteri

• Le imprese innovative “Cluster” in certe aree o località (Silicon Valley, Massachusetts, Cambridge UK, la Biomed Valley tra Danimarca e Svezia, il distretto catalano per bioinformatica e ICT, etc.)

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Boulevard of broken dreams• Esempi di iniziative fallite:

– Malesia e lo sviluppo delle imprese nella biotecnologia BioValley che ha sperperato $150m

– Norvegia SWF oil industry e le imprese create dal network dei partiti p

– Canada Labor Fund Program nel venture capital – Francia e l’idea di fare della Bretagna una Technology Region

• La recessione aumenterà la disoccupazione per i più giovani e i governi saranno sotto pressione per creare opportunità di lavoro attraverso il finanziamento di nuove imprese innovativeattraverso il finanziamento di nuove imprese innovative

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Crisi economica e conseguenze• La fondamentale causa della crisi è stata una perversa combinazione

di due bolle speculative: nel mercato immobiliare e nel mercato del creditocredito

• Una delle principale conseguenze è stata la significativa riduzione dell’offerta di credito soprattutto per le PMI e per le imprese più rischiose come quelle innovativerischiose come quelle innovative

• Il credit crunch si porta come conseguenza una generale contrazione del capitale finanziario disponibile per le imprese più rischioseI t d i i fi i i l b h iù i l h• In passato – dopo una crisi finanziaria - le banche più piccole hanno contratto i finanziamenti alle piccole imprese in maggior misura di quanto hanno fatto le banche più grandiS à i ti i t tt l i li i t di i• Sarà imperativo ristrutturare le imprese e gli intermediari con un massiccio deleveraging

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Cosa si dovrebbe fare– Aiutare a sviluppare le infrastrutture per i due network

fondamentali: Entrepreneurship & innovation – FinanceEsempio: ACE-Net.

Chiudere i deals con investitori “specializzati” anche se– Chiudere i deals con investitori “specializzati” anche se esteri (meglio). Co-finanziamenti pubblici devono facilitare e accompagnare le operazioni selezionate dai fondi di PE/VC

– Concentrare i finanziamenti “early stage and start-up”– Concentrare i finanziamenti early stage and start-up

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Impariamo da altre esperienze• Esempi di buone iniziative:

– Israele Yozma VC Fund 1992: invita i VC USA a fare investimentiNel 2008 Israele ha attirato più investimenti di VC di Germania, Francia e Italia insieme

– Nuova Zelanda: fondi pubblici dopo che i VC funds hanno deciso di investire

– Cina e Israele: Infiniti I-China (Joint VC Fund)

B l G d lt d i ti– Bangalore e Guangdong sono altre aree dove ingenti finanziamenti pubblici e privati stanno sostenendo molte start-ups che emergeranno presto nella scena mondiale

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Crescita economica ed innovazione• L’innovazione è una leva fondamentale per la crescita economica, ma da sola

è insufficiente

• Insieme all’innovazione è necessario lavorare per un miglioramento dell’infrastruttura economico e sociale – Incentivare la crescita del capitale umano e la generazione di idee: es.Incentivare la crescita del capitale umano e la generazione di idee: es.

Università, Centri di Ricerca – Le regole dei mercati finanziari – L’ordinamento giuridico e la tutela dei diritti di proprietàg p p– La semplificazione di tutto il sistema di regole amministrative che possa

facilitare la nascita e la crescita delle imprese innovative – Tassazione del reddito delle imprese (World Bank: +10% corporate tax

rate = -2% investimenti innovativi / PIL)

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