Nel Fallimento SILL s.r.l.

n° 154/2018 del Tribunale di Treviso

Stima del valore del ramo aziendale di SILL s.r.l. in fallimento

attualmente affittato a GT s.r.l.

Sommario 1. DICHIARAZIONI PRELIMINARI .............................................................................................. 1 2. PREMESSA METODOLOGICA .................................................................................................. 2 3. DATA DI RIFERIMENTO .......................................................................................................... 3 4. DOCUMENTAZIONE ESAMINATA E SUA AFFIDABILITA’ ..................................................... 3

4.1 Documenti .......................................................................................................................... 3 4.2 Affidabilità dei dati ............................................................................................................. 4

5. IL RAMO AZIENDALE “ANTINE” ............................................................................................. 5 5.1 La società proprietaria (ora Fallimento) .......................................................................... 5 5.2 L’affitto del ramo a GT ........................................................................................................ 8

5.2.1 I dati economici e patrimoniali di GT .................................................................... 8 5.2.2 L’affitto d’azienda ..................................................................................................... 11

5.3 Il settore di riferimento e i competitors ............................................................................... 12 5.4 Informazioni sulla congiuntura ........................................................................................... 13

5.4.1 Contesto macroeconomico: la produzione industriale italiana .............................. 13 5.4.2 Il Settore del mobile .................................................................................................. 14

5.5 Considerazioni conclusive sul ramo aziendale ............................................................... 15 6. I CRITERI VALUTATIVI: RICHIAMI METODOLOGICI .......................................................... 15

6.1 Il metodo Patrimoniale ......................................................................................................... 16 6.2 I metodi dei flussi ............................................................................................................... 17

6.2.1 Metodo dei flussi finanziari ...................................................................................... 17 6.2.2 Metodo dei flussi finanziari unlevered ..................................................................... 17 6.2.3 Metodo dei flussi finanziari levered ......................................................................... 18 6.2.4 Metodo dei flussi reddituali ...................................................................................... 18

6.3 Il metodo dell’Economic Profit ............................................................................................. 18 6.3.1 Metodi Misti .............................................................................................................. 18 6.3.2 Metodo EVA (economic value added) ...................................................................... 19

6.4 I metodi Comparativi ...................................................................................................... 19 6.4.1 Metodo dei multipli di mercato ................................................................................ 19 6.4.2 Metodo delle transazioni comparabili ..................................................................... 19

6.5 La scelta del criterio ............................................................................................................. 20 7. LA VALUTAZIONE DEL RAMO .............................................................................................. 20

7.1 Premessa ............................................................................................................................... 20 7.3 Il procedimento valutativo ................................................................................................... 22 7.4 Il metodo misto patrimoniale-reddituale (principale) ....................................................... 23 7.5 Il metodo patrimoniale (secondario) .................................................................................. 25 7.6 Ulteriori controlli .................................................................................................................. 25

8. IL VALORE DEL RAMO .......................................................................................................... 25

1. DICHIARAZIONI PRELIMINARI

Il sottoscritto Piero de Bei, nato a Venezia il 10 marzo 1969, domiciliato in Venezia (Me-

stre), Via Miranese n. 21, iscritto all'Albo dei Dottori Commercialisti di Venezia, consulente

tecnico del giudice, revisore legale per effetto di DM 12 aprile 1995 pubblicato sulla Gaz-

zetta Ufficiale della Repubblica Italiana del 21 aprile 1995, n. 31 bis, essendo stato incari-

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cato in data 21 giugno 2019 dal fallimento SILL s.r.l., (già “Girasole s.r.l.”), con sede in Mot-

ta di Livenza (TV), Via Riva Monticano n. 16, P.IVA, codice fiscale 00231940263, in persona

del curatore (nel seguito breviter “Fallimento”), di redigere la relazione di stima del ramo

aziendale (in seguito anche “Ramo Antine”) di proprietà del fallimento e ora affittato a GT

S.r.l. (1) (in seguito breviter “GT”), esaminati i documenti dalla curatela e dall’organo am-

ministrativo di GT, riporta nel seguito le proprie considerazioni in merito al più verosimile

valore, alla data del 31 agosto 2019.

Il sottoscritto dichiara di non trovarsi in alcuna delle situazioni di incompatibilità previste

dalle norme analogicamente applicabili ed in particolare di:

✓ non trovarsi in una situazione di conflitto di interessi nei confronti del Fallimento,

dei suoi soci, dei dipendenti, dei creditori in genere (2);

✓ di non aver mai prestato attività di lavoro subordinato o autonomo a favore della

Società o di altre ad essa giuridicamente o anche solo sostanzialmente collegate ad

eccezione dell’incarico di redigere la relazione ex art. 161 co. 3, L.F. nell’ambito

della domanda di concordato poi rinunziata.

2. PREMESSA METODOLOGICA

L’attività di stima del sottoscritto è stata espletata sulla base della documentazione messa

a disposizione dal Fallimento e dall’organo amministrativo di GT. Alla documentazione ri-

cevuta si aggiungono le informazioni acquisite nell’ambito degli accessi eseguiti presso la

sede e lo stabilimento produttivo di GT relativo al ramo affittato.

In particolare, presso GT lo scrivente ha interloquito con Stefano Bellin (consigliere di

amministrazione con delega alla Amministrazione e Finanza), Patrizia Rossi (responsabile

amministrativa) e Flavio Segato (responsabile dell’Ufficio Tecnico).

Mette subito conto evidenziare che la presente stima, inoltre, non può prescindere:

– dalla circostanza che la società proprietaria, allora in bonis, anteriormente

all’affitto non teneva un sezionale contabile e neppure una rilevazione gestionale

del Ramo Antine;

– dalla circostanza che GT non tiene il sezionale contabile né la rilevazione gestiona-

le del ramo affittato;

– dalla circostanza che il Ramo Antine opera, di fatto, come una fase di lavorazione

del più ampio ramo aziendale prima di SILL (alla affittuaria della cui azienda, Gira-

sole Industrie s.r.l., esegue infatti anche oggi una serie di lavorazioni) e ora di GT;

– dalla circostanza che il Ramo Antine e è caratterizzato da una significativa concen-

trazione dei clienti e che operativamente agisce prevalentemente su commessa o

sulla base di contratti quadro.

In considerazione degli scopi cui è destinata la presente perizia e del fatto che la documen-

tazione è stata fornita parte dal Fallimento e parte da GT:

1 Con sede in Cessalto (TV), Via Giotto n. 3, codice fiscale, numero di iscrizione al Registro Imprese di

Treviso – Belluno e Partita IVA 04152300267, Numero REA TV-326983. 2 Per completezza si segnala che la società in fallimento prima della presentazione della domanda di con-

cordato con riserva poi rinunziata aveva acceso un rapporto bancario su basi passive con Banco delle Tre

Venezie S.p.A. (di cui possedeva anche alcune azioni) della quale lo scrivente è sindaco effettivo.

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– non è stata eseguita autonomamente la verifica dell’inventario di magazzino né

dell’inventario/stima dei beni strumentali (la stima dell’ing. Andrea Nicoletti); ci si

è basati a riguardo, quanto alla prima voce sulle risultanze contabili e quanto alla

seconda sull’inventario e sulla stima fatti redigere dalla curatela (alla stima

dell’ing. Andrea Nicoletti la presente relazione si riferisce espressamente);

– è stato condotto un controllo campionario delle poste creditorie (in particolare

Crediti verso clienti) e debitorie (in particolare Fornitori, Dipendenti ed Erario);

– è stato condotto un controllo sugli ordini più rilevanti in particolare per verificarne

la marginalità;

– ci si è limitati a una verifica della coerenza dei dati economici e patrimoniali del

periodo 2017 - 2019.

Si ritiene opportuno e necessario precisare che, in relazione alle finalità dell'incarico rice-

vuto, non si è proceduto a riscontri e verifiche di tipo contabile; le analisi sono state svi-

luppate sulla base del materiale raccolto e messo a disposizione nel modo predetto, non-

ché in contraddittorio con le parti.

3. DATA DI RIFERIMENTO

Ai fini della valutazione si è ritenuto opportuno, per ragioni di praticità e significatività dei

dati, fare riferimento al bilancio chiuso al 31 dicembre 2018 e alla situazione interinale al

31 agosto 2019. Inoltre, in considerazione della tipologia di business, è stato comunque

nel seguito preso in considerazione anche il dato di “pre - chiusura” 2019 ipotizzato in ra-

gione dell’andamento sin qui rilevato.

Tuttavia, è evidente che trattandosi più che altro di una fase della lavorazione dell’azienda,

e preso atto dell’assenza di dati contabili specifici, i dati dell’azienda nel suo complesso so-

no considerati al fine di valutare la coerenza delle conclusioni qui tratte.

4. DOCUMENTAZIONE ESAMINATA E SUA AFFIDABILITA’

4.1 Documenti

In più tranches, a seguito richiesta documenti e dettagli, il Fallimento e GT hanno fatto

pervenire mezzo mail o consegnato direttamente la seguente documentazione:

– bilancio di GT al 31 dicembre 2015;

– bilancio di GT al 31 dicembre 2016;

– bilancio di GT al 31 dicembre 2017;

– bilancio di GT al 31 dicembre 2018;

– situazione contabile in excel riferita al 31 dicembre 2018;

– situazione contabile mensilizzata al 31 agosto 2019 (excel);

– situazione contabile (economica e patrimoniale ante imposte - PDF) di GT al 31

agosto 2019, aggiornata al 13 settembre 2019;

– inventario e valorizzazione cespiti eseguita dall’ing. Andrea Nicoletti;

– copia per estratto del libro dei verbali del CdA ed in particolare:

– copia contratto di locazione immobiliare con la società Holding Invest s.p.a. del 6

febbraio 2017;

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– copia contratto di affitto d’azienda in data 6 febbraio 2017;

– copia della modifica del contratto di affitto di ramo aziendale del 30 settembre

2019;

– offerta di acquisto formulata da Ansiei s.r.l.;

– statuto della SILL s.r.l.;

– statuto della GT;

– organigramma di GT;

– dettaglio del fatturato di GT relativo al Ramo Antine suddiviso per cliente;

– dettaglio della produzione eseguita dal Ramo Antine per conto di Girasole indu-

strie s.r.l. (affittuaria del Fallimento per il ramo aziendale principale);

– alcuni contratti quadro in essere con la clientela;

– schede di produzione relative alle forniture in corso verso i clienti principali per

categoria;

– dettaglio del costo del personale di GT relativo al Ramo Antine fornito dal consu-

lente del lavoro;

– fatture Sorgenia s.p.a. relative alla somministrazione di energia;

– elenco delle polizze in essere allo scopo di sintetizzare le coperture in corso;

– visura camerale di GT.

Il sottoscritto ha acquisito autonomamente i bilanci 2014, 2015 e 2016 della società SILL

s.r.l. ora fallita.

Allo stesso modo sono stati acquisiti autonomamente i bilanci di alcuni competitors segna-

lati dalla stessa Società e quelli di altri operatori del settore ritenuti dal sottoscritto affini

per tipologia di attività.

4.2 Affidabilità dei dati

Come in ogni corretta procedura, è necessario che l’organizzazione del lavoro sia precedu-

ta dalla formazione di un giudizio professionale sull’affidabilità delle procedure interne. In

questo modo, infatti, il professionista è in grado di organizzare i controlli tenendo conto

delle criticità riscontrate e del grado di preparazione della struttura aziendale. Sotto que-

sto profilo, è possibile affermare preliminarmente che la struttura aziendale di GT è ap-

parsa idonea, in relazione alle dimensioni ed alle caratteristiche del ramo aziendale, sia a

livello di know how dei dipendenti preposti al settore amministrativo, che di procedure in-

terne ed esterne di controllo (3), a fornire un adeguato supporto all’attività dello scrivente.

L’esperto estimatore, esaminata la documentazione anzi indicata, ha interpellato la fun-

zione Amministrazione Finanza e Controllo, riscontrando che non sono emersi elementi di

criticità tali da rendere inaffidabile il sistema di controllo o comunque tali da destituire di

fondatezza il sistema amministrativo-contabile, nonché l’affidabilità dello stesso a rappre-

sentare in modo corretto i fatti di gestione.

Pertanto, tenuto inoltre conto:

- della attendibilità del sistema informativo;

3 Per “sistema di controllo” deve intendersi, ai presenti fini, “l’insieme delle strutture e delle procedure

interne all’impresa dirette a verificarne il funzionamento con l’obiettivo di conseguire trasparenza in-

formativa, correttezza gestionale, efficacia ed efficienza” P. MONTALENTI, in I controlli societari: recenti

riforme, antichi problemi, in Banca borsa e titoli di credito, 2011, p. 538.

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- del processo di reporting gestionale;

- dei giudizi formulati in passato dagli organi di controllo in ordine alla adeguatezza

del sistema amministrativo-contabile ed alla affidabilità di quest’ultimo a rappresentare

correttamente i fatti di gestione, nonché alla adeguatezza della struttura organizzativa del-

la Società ed al rispetto dei principi di corretta gestione;

- del giudizio senza rilievi espresso dal Collegio Sindacale con riferimento all’attività

di revisione in relazione ai bilanci consuntivi;

il sottoscritto estimatore è in grado di esprimere un giudizio di affidabilità dei dati conta-

bili e dei bilanci di esercizio esaminati.

Con riferimento al dato fornito al 31 agosto 2019, utilizzato dallo scrivente a conforto della

normalizzazione del reddito di cui si dirà infra, mette conto segnalare subito che il fattore

di maggiore criticità nella previsione dei risultati attesi è costituito comunque dalla sotto-

stante ipotesi di mantenimento del volume dei ricavi in un ambito operativo e di mercato

non favorevoli.

5. IL RAMO AZIENDALE “ANTINE”

Perimetro della valutazione è il Ramo Antine, così denominato per individuale convenzio-

nalmente il ramo d’azienda relativo al reparto sezionatura, pantografatura, squadraborda-

tura e foratura in precedenza inserito nell’organizzazione aziendale di SILL.

Questo compendio industriale è stato per la prima volta individuato nel contratto di affitto

di ramo d’azienda del 6 febbraio 2017 e poi definitivamente circoscritto con la modifica al

medesimo contratto operata dal Fallimento in data 30 settembre 2019.

Nel seguito si riportano alcune informazioni, ritenute essenziali ai fini della valutazione

stessa e dell’individuazione del contesto aziendale e societario in cui operava SILL s.r.l. an-

teriormente all’affitto del Ramo Antine ed opera ora l’affittuaria GT.

5.1 La società proprietaria (ora Fallimento)

SILL è una società che ha ad oggetto la fabbricazione di pannelli in tamburato ed altri ac-

cessori per mobili nonché tutta la produzione affine.

Costituita il 16 febbraio 1972 ed iscritta nel registro delle imprese dal 8 marzo 1972, negli

ultimi esercizi aveva una forza lavoro media di 133 addetti.

L’attività produttiva era svolta in due stabilimenti attigui uno di proprietà l’altro di pro-

prietà della Holding Invest s.r.l. (società immobiliare del gruppo).

I due stabilimenti occupavano una superficie totale di circa 20.000 mq.

Il settore in cui operava era quello del mobile di arredamento con particolare concentra-

zione nella produzione di pannelli in tamburato con clientela per lo più italiana.

La struttura produttiva si articolava in:

- un reparto segheria per la costruzione del telaio per il pannello in tamburato;

- un reparto di sezionatura per il truciolare grezzo e l’mdf anche sottile;

- un reparto di presse tamburate costituito da 6 presse a 8 vani;

- un reparto calandra per l’applicazione dei decorativi in carta sui pannelli in trucio-

lare /mdf /tamburato;

- un reparto presse a ciclo continuo per la nobilitazione e il rivestimento dei pannelli

in tamburato / truciolare / mdf con carta e tranciato;

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- un reparto di calibratura e pre-squadratura;

- due magazzini uno per i pannelli di truciolare / mdf /multistrato e uno per la carta

e altri materiali da rivestimento.

Prima del fallimento il ramo aziendale principale (per intendersi, diverso dal Ramo Anti-

ne) è stato affittato alla neocostituita Girasole Industrie s.r.l.

Di seguito di dati contabili della società prima dello “scorporo” e l’affitto a GT del Ramo

Antine e del ramo principale a Girasole Industri s.r.l.

Di seguito la riclassificazione del Conto Economico degli ultimi 3 esercizi.

CONTO ECONOMICO Euro .000 2016 2015 2014

Ricavi delle vendite 26.450 30.145 30.977

Var. rim prodotti finiti e in corso 108 141 381

Incremento imm.ni 0 0 0

Altri ricavi 1.082 820 3.286

Valore della produzione 27.640 31.106 34.644

Acquisti 12.881 14.229 18.339

Var. rim. Mat. Prime 259 (95) (970)

Consumi 13.140 14.134 17.368

Servizi 5.836 6.954 7.287

Godimento beni di terzi 1.694 1.644 1.622

Oneri diversi di gestione 1.127 789 1.614

Accantonamenti fondi 150 50 100

Altri costi esterni 8.807 9.437 10.623

Totale costi esterni 21.948 23.571 27.991

Valore aggiunto 5.692 7.535 6.653

Personale 4.801 5.275 5.660

MOL (EBITDA) 891 2.260 993

Ammortamenti e svalut. Imm.ni 774 858 924

Svalutazione crediti 54 165 397

Totale amm.ti, acc.ti e sval.ni 828 1.023 1.321

Reddito operativo (EBIT) 63 1.237 (328)

Proventi e oneri finanziari (601) (666) (811)

Rettifica di valore attività finanziarie 0 0 0

Proventi e oneri straordinari 0 (0) 230

Risultato pre-tax (538) 571 (909)

Imposte di competenza 47 (245) 29

% Reddito pre tax nc 42,91% nc

Risultato d'esercizio (491) 326 (880) Con riferimento allo stato patrimoniale invece:

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STATO PATRIMONIALE Euro . 000 2016 2015 2014

Crediti commerciali 10.151 9.042 9.277

Rimanenze finali 8.924 9.127 8.661

(Debiti Commerciali) (6.424) (8.387) (7.356)

Crediti / (Debiti) vs soc. gruppo (1.808) (38) 0

Crediti / (Debiti) tributari e per imp. antic. (1.590) (196) 261

Altri Crediti Operativi / (Debiti operativi) (2.176) (374) (382)

Fondi rischi ed oneri (1.582) (1.522) (1.496)

Fondo trattamento di fine rapporto e fondi equivalenti (560) (628) (714)

Cap. Circol. Netto Comm. (CCNC) 4.934 7.024 8.252

Immobilizzazioni finanziarie 1.626 496 446

Immobilizzazioni materiali 8.501 9.135 9.612

Immobilizzazioni immateriali 168 143 11

Capitale Fisso Netto Operativo (CFIX) 10.294 9.773 10.069

CAPITALE INVESTITO OPERATIVO NETTO (CIN) 15.228 16.797 18.321

Capitale sociale 3.720 3.720 3.620

Riserve di patrimonio netto e utili/perdite a nuovo 1.286 949 1.729

Utile d'esercizio (491) 326 (880)

Patrimonio Netto (PN) 4.515 4.995 4.469

Disponibilità liquide (2) (3) (122)

Debiti finanziari a breve termine 8.427 9.055 10.333

Debiti finanziari a m/l termine 1.993 2.571 3.652

Attività finanziarie nell'attivo circolante (12) (10) (10)

PFN Verso terzi 10.406 11.613 13.852

Debiti vs soci (PFN a lungo) 307 190 0

Posizione Finanziaria Netta Totale (PFN) 10.714 11.803 13.852

TOTALE A PAREGGIO 15.228 16.797 18.321

Ne seguono una sintesi dei principali dati e l’analisi che mette in luce una realtà afflitta da

una progressiva crisi economica e finanziaria.

Euro .000 Media 2016 2015 2014

Valore della produzione 31.130 27.640 31.106 34.644

Crescita Val. produz. -7,1% -11,1% -10,2% 0,0%

Ebitda 1.381 891 2.260 993

Ebitda / Valore della produzione 4,5% 3,2% 7,3% 2,9%

Ebit 324 63 1.237 -328

Ebit / Valore della Produzione 1,1% 0,2% 4,0% -0,9%

Risultato netto -349 -491 326 -880

RONA = Ebit / Cin 2,0% 0,4% 7,4% -1,8%

ROE = Risultato netto / PN -8,0% -10,9% 6,5% -19,7%

Solidità

Patrimonio Netto 4.659 4.515 4.995 4.469

PFN verso terzi 11.957 10.406 11.613 13.852

PFN verso terzi / Patrimonio Netto 2,6 2,3 2,3 3,1

PFN verso terzi / Ebitda 10,3 11,7 5,1 13,9

Liquidità

DSO (al lordo di iva) 120 140 109 109

DPO (al lordo di iva) 111 109 130 93

Durata delle rimanenze (sui ricavi) 112 123 111 102

Indice di liquidità 0,5 0,5 0,5 0,5

Indice di disponibilità 0,9 1,0 0,9 0,9

Indice di copertura attivo a lungo 0,8 1,0 0,8 0,7

Cin 16.782 15.228 16.797 18.321

Attivo fisso / Cin 39,8% 32,4% 41,8% 45,0%

Ccnc / cin 60,2% 67,6% 58,2% 55,0%

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ANALISI 2016 2015 2014

Ricavi 26.450 30.145 30.977

Tasso crescita ricavi -12,26% -2,68% 0,00%

Valore della produz. 27.640 31.106 34.644

Tasso crescita val. produz -11,14% -10,21% 0,00%

Ebitda 891 2.260 993

Ebitda / Valore della produzione 3,22% 7,26% 2,87%

Utile netto -491 326 -880

RONA (RO / CIN) 0,41% 7,36% -1,79%

ROE (RN / PN) -10,88% 6,53% -19,70%

N° dipendenti 158 171 181

Ricavi per dipendente 167 176 171

Val. produz. per dipendente 175 182 191

Costo medio per dipendente 30 31 31

Patrimonio Netto 4.515 4.995 4.469

PFN verso terzi 10.406 11.613 13.852

PFN verso terzi / PN 2,30 2,33 3,10

PFN verso terzi / Ebitda 11,68 5,14 13,95

PFN totale 10.714 11.803 13.852

PFN totale / PN (D/E) 2,37 2,36 3,10

PFN totale / Ebitda 12,02 5,22 13,95

DSO (al lordo di Iva) 140 109 109

DPO (al lordo di Iva) 109 130 93

CCNC/Ricavi 18,7% 23,3% 26,6%

Indice di liquidità 0,53 0,46 0,46

Indice di disponibilità 0,98 0,88 0,86

Capitale circolante netto -453 -2.618 -3.052

Copertura dell'attivo a lungo 0,96 0,76 0,74

5.2 L’affitto del ramo a GT

Il Fallimento è proprietario della quota nominale di euro 600.000,00 (seicentomila/00),

pari al 50% dell’intero capitale sociale della società GT.

La società ha per oggetto la produzione, la lavorazione e la vendita di mobili, elementi ed

accessori per mobili in materiali di ogni tipo e pregio e materiali per l'arredamento in ge-

nere, nonché la lavorazione per conto terzi di materie prime, semilavorati e quant'altro

necessario per la produzione di mobili.

Gli acquisti dei materiali e le lavorazioni, pertanto avvengono sulla base di specifici accordi

con i clienti. L’incidenza del costo della materia prima incide in maniera rilevante sul pro-

dotto finito che risulta comunque caratterizzato invece da una rilevante componente “la-

voro”.

La “divisione” Ramo Antine occupa 54 dipendenti e non è caratterizzata da rilevanti inve-

stimenti nel periodo dell’affitto 2017, 2018 e 2019.

Ad eccezione di alcune specifiche voci facilmente individuabili (come la componente lavo-

ro), i dati contabili non risultano suddivisi per “divisione”; non è pertanto stato possibile

sviluppare un’analisi approfondita, anzi dovendosi operare sulla base di assunzioni.

5.2.1 I dati economici e patrimoniali di GT

Preliminarmente, mette conto evidenziare che, con riferimento all’informativa di fonte in-

terna, lo scrivente non ha effettuato alcuna autonoma verifica ed ha assunto ai fini del pre-

sente incarico la veridicità, la completezza ed accuratezza dell’informativa trasmessa, di

cui è responsabile il management di GT.

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Si riportano nel seguito i dati economici e patrimoniali riclassificati degli esercizi del 2017

e del 2018 (esercizi in cui GT ha avuto la gestione del ramo affittato ad eccezione del mese

di gennaio 2017).

In euro 2017 2018

Ricavi 40.079.908 42.467.078

Variazioni rimanenze 451.640 356.887

Altri ricavi correnti 69.896 49.511

Valore della produzione 40.601.444 42.873.476

Acquisti materie prime 24.233.255 25.156.427

Servizi 7.290.176 7.510.861

Godimento beni di terzi 997.446 952.209

Costo del personale 6.558.026 7.155.153

Oneri diversi 294.301 1.051.776

Perdite su crediti operative 0 0

Costi operativi totali 39.373.204 41.826.426

EBITDA 1.228.240 1.047.050

Ammortamenti 1.377.859 946.324

Variazione rimaneze (-139.098) (-269.100)

Altri accantonamenti e svalutazioni 0

EBIT (-10.521) 369.826

Gestione straordinaria 0 0

Gestione finanziaria (-101.608) (-79.522)

EBT (-112.129) 290.304

Imposte 69.181 194.071

Risultato netto (-181.310) 96.233

I dati di conto economico sono stati riclassificati al fine di evidenziare il valore reddituali.

A livello economico, nel periodo 2017 – 2018 la società ha registrato volumi di ricavi cre-

scenti. Ammortamenti e leasing incidono in ogni esercizio in maniera significativa, contri-

buendo a penalizzare fortemente l’ebit (reddito operativo, ante gestione finanziaria,

straordinaria e fiscale) che assume nel periodo un trend comunque in crescita.

A livello di ebitda (reddito operativo al lordo degli ammortamenti e dei canoni di leasing)

si registra un sostanziale mantenimento della marginalità. L’indice “ebitda margin” (pari al

rapporto ebitda / ricavi) evidenzia infatti una marginalità media ancora insoddisfacente.

In considerazione della peculiare struttura patrimoniale della Società e del rilevante peso

degli investimenti effettuati, si ritiene che l’indice di redditività del capitale investito (ROI)

sia rappresentativo delle performances aziendali. L’indice di redditività assume i seguenti

valori:

ROI 2017 2018

Capitale investito 13.888.936 11.587.248

Ebit (-10.521) 369.826

(-0,00) 0,03

Dalla tabella che precede si evince una redditività molto contenuta seppur in crescita.

Di seguito, viene espresso lo Stato Patrimoniale.

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In euro 2017 2018

Immobilizzazioni immateriali 685.475 756.082

Immobilizzazioni materiali 2.973.460 3.204.694

Immobilizzazioni finanziarie 11.672 11.047

Totale immobilizzazioni 3.670.607 3.971.823

Rimanenze 3.351.091 3.974.766

Crediti verso clienti 6.169.822 3.157.239

Altri crediti 697.416 483.420

Debiti verso fornitori (-5.085.604) (-4.017.443)

Altri debiti (-2.355.005) (-1.396.129)

Crediti (debiti) verso Erario 459.381 622.003

Totale Capitale Circolante Netto 3.237.101 2.823.856

IMPIEGHI 6.907.708 6.795.679

Capitale sociale 1.200.000 1.200.000

Riserve 1.784.198 1.602.888

Utile (Perdita) esercizio (-181.310) 96.233

Patrimonio netto 2.802.888 2.899.121

Fonto TFR 154.215 135.366

Fondi rischi 103.078 96.013

Totale fondi 257.293 231.379

Disponibilità liquide (-507.811) (-100.070)

Debiti verso banche 4.355.338 3.765.249

Posizione finanziaria netta 3.847.527 3.665.179

FONTI 6.907.708 6.795.679

I dati di stato patrimoniale sono stati riclassificati al fine di evidenziare il valore del capita-

le circolante netto e della posizione finanziaria netta.

Indice di indebitamento 2017 2018

Capitale investito 13.888.936 11.587.248

PN 2.802.888 2.899.121

4,96 4,00

Nella prassi, è ritenuto adeguato un valore dell’indice di indebitamento non superiore a 3;

nel caso di GT i valori sono sempre superiori. Nel periodo 2017 – 2018 si registra, tuttavia,

una riduzione dell’indice. Tale trend è comunque un indicatore positivo evidenziando una

tendenza decrescente dell’indebitamento complessivo della Società.

Pare infine utile ad avvalorare la tutto sommato equilibrata struttura finanziaria della So-

cietà, già rilevabile dalla semplice lettura dei dati di bilancio, si riporta l’indice di solvibilità

(Ebitda / PFN):

PFN / Ebitda 2017 2018

PFN 3.847.527 3.665.179

Ebitda 1.228.240 1.047.050

3,13 3,50

Ulteriore miglioramento è atteso sulla base dei dati al 31 agosto 2019 in conseguenza

dell’andamento dei Ricavi, anche se non paiono attesi significativi miglioramenti a livello

di marginalità.

Sulla base delle considerazioni che precedono è possibile concludere che la società affit-

tuaria si trovi in un contesto economico e patrimoniale che può essere così riassunto: ai

positivi volumi di ricavi si contrappongono risultati economici netti contenuti in conse-

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guenza dell’elevata incidenza degli ammortamenti e dei canoni di leasing. Il rilevante ri-

corso ad investimenti, se da un lato ha contribuito a supportare i ricavi dall’altro ha impo-

sto, e impone tuttora, un rilevante assorbimento di risorse finanziarie. La remunerazione

di tali investimenti (in termini di redditività del capitale investito) è ancora contenuta ma

in progressivo e lento miglioramento.

L’esame dei dati al 31 agosto 2019 consentono di confermare il percorso di miglioramento

sopra rilevato, con ciò confermando tuttavia il necessario mantenimento di volumi e di

margini.

Come si è già avuto modo di evidenziare, la “divisione” Ramo Antine non caratterizza il bu-

siness di GT rappresentando una attività in parte (dato che nel Ramo Antine sono eseguite

lavorazioni anche per conto del ramo principale) differenziate sotto il profilo industriale.

In comune hanno invece la struttura amministrativa e commerciale.

Di seguito il peso proporzionale dei due rami a livello di Ricavi al dato più recente.

In euro ago-19

Ricavi diversi da Ramo 75,43% 22.422.837,00

Ricavi del Ramo 24,57% 7.304.080,63

Totale 29.726.917,63

5.2.2 L’affitto d’azienda

Come già evidenziato, in data 6 febbraio 2017 è stato sottoscritto un contratto d’affitto di

ramo d’azienda tra la fallita e GT (atto in autentica del dott. Giacomo Innocenti, notaio in

Treviso, rep. n. 417.496; racc. n. 23.452, registrato a Treviso il 14 febbraio 2017 al n. 2385

serie 1T) con la quale Sill s.r.l., allora in bonis, ha affittato a GT il proprio ramo aziendale

afferente all’attività di sezionatura, pantografatura, squadrabordatura e foratura.

In seguito all’intervento della curatela, si è reso necessario definire in modo più puntuale il

perimetro aziendale e, in particolare, con la necessità di identificare in modo più preciso i

beni mobili, con inserimento ed estromissioni di alcuni beni mobili; (atto in autentica del

dott. Paolo Talice, notaio in Treviso, in data 30 settembre 2019 rep. n. 89.729; racc. n.

35.702), complessivamente di seguito, breviter “Contratto d’Affitto”.

Il fallimento è, quindi, subentrato nel contratto previa rinegoziazione del medesimo; in

estrema sintesi la rinegoziazione ha comportato:

- La rideterminazione del perimetro escludendo i beni inamovibili (essenzialmente una

calandra) che sono pertanto considerati afferenti al ramo affittato a Girasole Industrie

s.r.l.; il perimetro aziendale così come ridefinito, comprende, quindi, i soli beni espres-

samente individuati e stimati dall’ing. Nicoletti in Euro 599.540,00;

- L’esclusione della prelazione;

- Il limitato allungamento della durata, per consentire al Fallimento di gestire le opera-

zioni di liquidazione degli asset.

Il ramo affittato non comprende:

- il magazzino;

- le disponibilità di cassa o altre liquidità;

- i crediti di qualsiasi genere e/o natura;

- i debiti di qualsiasi genere e/o natura;

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Tali crediti, debiti, oneri, impegni, responsabilità, carichi, partite e sopravvenienze rimar-

ranno pertanto tutti in capo all’affittante, escludendosi espressamente l’applicazione

dell’art. 2560, comma secondo, cod. civ.

L’affittuaria non è succeduta nei rapporti contrattuali afferenti il ramo oggetto di affitto

esistenti alla data di sottoscrizione del contratto, con la sola eccezione delle utenze prima-

rie e i rapporti di lavoro di 54 dipendenti con conseguente accollo dei relativi oneri retri-

butivi, contributivi e assicurativi da essi già maturati.

Il ramo d’azienda non comprende inoltre:

a) ogni altro bene o rapporto non espressamente incluso;

b) tutti quei rapporti di lavoro dipendente, per qualsiasi posizione e qualifica previsti

e non specificati nel contratto.

Il canone, sulla cui entità si tornerà anche infra, è stato determinato in Euro 150.000,00

(centocinquantamila), oltre IVA, annui, da corrispondersi in rate mensili di Euro

12.500,00.

Il contratto inizialmente aveva scadenza naturale il 5 febbraio 2020 (salvo minore durata

in caso di precedente acquisto dell’azienda) ma, come detto, la scadenza è stata modificata

prevedendone la durata fino al 30 aprile 2020.

E’, infine previsto, che l’affittuaria, in deroga a quanto previsto in materia dall’art. 102 del

TUIR, non fruirà degli ammortamenti fiscali sui beni costituenti il ramo d’azienda per

l’intera durata del contratto medesimo.

5.3 Il settore di riferimento e i competitors

La difficoltà nell’inquadrare il perimetro oggetto di stima come un vero e proprio ramo

aziendale suscettibile di autonomo posizionamento imprenditoriale viene ulteriormente

rimarcata dalla verifica del settore di riferimento e dall’individuazione dei possibili compe-

titors.

Con riguardo al primo profilo, infatti, occorre evidenziare che:

- i reparti di sezionamento e pantografia sono normalmente appannaggio di terzisti che

operano in conto lavoro (peraltro, con macchinari più recenti e performanti) nella

produzione di ante in PVC, laccate;

- i reparti relativi alle macchine squadrabordatrici e foratrici di solito sono normale do-

tazione di imprese clienti di GT (ad esempio: Veneta cucine s.p.a., Forma2000 s.p.a,

Aran World unipersonale; Stosa s.p.a.) che si servono presso il Ramo Antine solo per le

consegne veloci o per ridurre il peso interno del magazzino materie prime;

- i clienti appartenenti alla grande distribuzione, invece, comprano il prodotto finito e

non svolgono lavorazioni interne (quindi nemmeno hanno le relative dotazioni inter-

ne).

Lo scrivente ha interrogato le banche dati Factset e AIDA Bureau Van Dijk.

un vero e proprio competitor del ramo appare non esserci perché i soggetti che operano

nel segmento da un lato consideraono l’attività del ramo azierndqle nulla più che una fase

di lavorazioine e dall’alltro hanno dimensioni o molto più grandi rispetto aòl Ramo Antine

(Friulintagli s.p.a., 3B s.pa. Ilcam s.p.a.) o molto più piccole (Arko s.p.a e Tecno Pannels

s.r.l.)

In tale mercato risultano fondamentali, non solo investimenti in innovazione tenologica,

ma anche un andamento generale favorevole, che consenta non solo di inglobare maggiori

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margini per gli operatori ma anche di garantire una sempre maggiore tollerabilità degli

scossoni cui il settore è periodicamente esposto.

La crescita dimensionale costituisce un fattore competitivo molto importante nel settore

di appartenenza a causa dell’elevato punto di pareggio connesso alla rigidità della struttu-

ra dei costi e della relativa indisponibilità di previsioni contrattuali a lungo termine.

5.4 Informazioni sulla congiuntura

Nelle Note mensili del 2019 sin qui edite con riferimento all’economia italiana, ISTAT evi-

denzia che il rallentamento dell’economia internazionale si è prolungato anche nell’ultima

parte dello scorso anno, colpendo in particolare il settore industriale e la domanda inter-

nazionale.

Il mercato del lavoro ha confermato il quadro di sostanziale stabilità dell’occupazione in

presenza di lievi miglioramenti della disoccupazione. Si conferma la tendenza di decelera-

zione dei prezzi condizionata dai ribassi dei costi energetici. Il differenziale con l’inflazione

dell’area euro torna ad allargarsi.

Il clima di fiducia dei consumatori sta registrando un aumento mentre è proseguito il peg-

gioramento dell’indice composito del clima di fiducia delle imprese. L’indicatore anticipa-

tore ha registrato una marcata flessione, prospettando serie difficoltà di tenuta dei livelli

di attività economica.

Secondo le nuove previsioni della Commissione Europea, nel 2019 il Pil italiano scenderà a

+0,2%, considerevolmente meno di quanto anticipato nelle previsioni autunnali (+1,2%) e

meno anche di quanto stimato dal governo in dicembre (+1%) proprio dopo la correzione

delle stime auspicate dall'Europa. Secondo la Commissione Europea la prospettiva di cre-

scita dell'Italia "è soggetta ad alta incertezza". L’Italia è l’economia che cresce meno tra tut-

ti 28 Paesi UE. La Commissione ha rivisto al ribasso anche le crescite di Francia e Germa-

nia, rispettivamente a +1,3% e +1,1%. Per Spagna e Regno Unito l’economia è prevista cre-

scere rispettivamente del 2,1% e dell’1,3%.

5.4.1 Contesto macroeconomico: la produzione industriale italiana

A dicembre 2018 ISTAT stimava che nel quarto trimestre 2018 il livello della produzione

registrasse una flessione dell’1,1% rispetto ai tre mesi precedenti.

Dopo il punto massimo di dicembre 2017, in tutti i trimestri del 2018 la produzione ha re-

gistrato, al netto della stagionalità, flessioni congiunturali, con un calo più marcato

nell’ultimo trimestre.

Gli indici corretti per gli effetti di calendario registrano a dicembre 2018 un’accentuata

diminuzione tendenziale per i beni di consumo (-7,2%) e per i beni intermedi (-6,4%); di-

minuzioni più contenute si osservano per l’energia (-4,4%) e per i beni strumentali (-

3,5%).

Tutti i principali settori di attività economica registrano variazioni tendenziali negative. Le

più rilevanti sono quelle dell’industria del legno, della carta e stampa (-13,0%), delle indu-

strie tessili, abbigliamento, pelli e accessori (-11,1%) e della fabbricazione di articoli in

gomma e materie plastiche, altri prodotti della lavorazione di minerali non metalliferi (-

7,9%).

L’indice della produzione industriale delle attività manifatturiere registra un calo del 5,5%

a dicembre e cresce dell’1% nel cumulato 2018.

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I dazi imposti dagli USA e le misure compensative attivate dai paesi coinvolti, i fattori geo-

politici destabilizzanti e il rallentamento dell’economia cinese, continuano a influenzare

negativamente il commercio mondiale.

In Italia, la revisione dei conti economici ha lievemente modificato il profilo del Pil che ora

evidenzia un marginale incremento congiunturale sia nel primo sia nel secondo trimestre

(+0,1%). Tuttavia, a luglio, l’indice della produzione industriale ha registrato la seconda

flessione congiunturale consecutiva.

Secondo le analisi della Camera di commercio di Treviso nel secondo trimestre 2019 la

produzione manifatturiera delle imprese trevigiane con oltre 10 addetti è cresciuta, su ba-

se tendenziale annua, del +1,2%, ma ad un ritmo dimezzato rispetto ai due trimestri pre-

cedenti, quando la variazione era del +2,4% nel primo trimestre e del 2,7% nel quarto

2018. Contribuisce al segno positivo l’andamento delle imprese con meno di 50 addetti

(+3,4%), mentre è in lieve diminuzione per quelle con 50 addetti e oltre (-0,3%). L’analisi

della distribuzione dei giudizi evidenzia una polarizzazione delle risposte fra chi si è

espresso per un aumento della produzione (49,7%) e chi per una sua diminuzione (35%).

Si mantiene sui livelli dello scorso trimestre il grado di utilizzo degli impianti (da 73,1% a

73,3%): che però diventa una media di Trilussa, nel quadro della polarizzazione di cui so-

pra.

In decelerazione anche la crescita tendenziale del fatturato totale ed estero (+1,9% il pri-

mo, +0,9% quello estero): nella seconda metà del 2018 il loro tasso di crescita tendenziale

superava rispettivamente il +3 e il +3,5%. Al netto del rimbalzo congiunturale, resta piatta

la crescita su base annua degli ordini dal mercato interno (+0,9%). Un po’ più vivace la

raccolta ordini dal mercato estero (+2,9%), ma anche qui la velocità è pressoché dimezza-

ta rispetto a quanto rilevato a fine 2018 (+4,4%).

Per tutti gli indicatori monitorati si prevede una diminuzione di produzione, fatturato, or-

dini interni ed esteri.

5.4.2 Il Settore del mobile

Per il 2019 è atteso un incremento dell’export dell’1,6% che, unito a una domanda interna

non particolarmente brillante, determinerà un aumento della produzione dell’1%. La si-

tuazione dovrebbe migliorare nel biennio successivo, con un quadro internazionale più

positivo, che potrebbe portare a una crescita dell’export del 3% che, sommata a consumi

interni a +1%, potrebbe spingere la produzione a +2%.

FederlegnoArredo evidenzia come il Veneto sia un polo industriale e terziario fra i più di-

namici in Italia e nel settore del mobile e la prima regione italiana per addetti (49.364 uni-

ta) e fatturato (6,5 miliardi di euro), con una produzione pari al 25% del totale nazionale.

L’intera filiera e ben rappresentata, con circa 8.000 imprese così suddivise: 49% mobile,

45% legno, 6% illuminazione.

Con un totale di 3,2 miliardi di euro esportati dalla filiera in quasi 180 Paesi del mondo, il

Veneto è la seconda regione italiana per valore di esportazioni. Destinazioni principali di

questo fitto rapporto con l’estero sono Francia (con una quota del 28% sull’export totale

italiano), Germania (35%), Regno Unito (30%) e Stati Uniti (33%).

Treviso è la provincia più rappresentativa della filiera, seguita da Vicenza. Venezia e la se-

conda provincia nell’illuminazione, grazie alla lavorazione del vetro.

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Da un’indagine svolta tra gli associati FederlegnoArredo, riguardante il fabbisogno occu-

pazionale nella filiera Legno-Mobile-Illuminazione, e risultato che il 79% delle imprese

presenti nel territorio veneto intende assumere nuovo personale nei prossimi 2 anni, pre-

valentemente per aumentare l’organico attualmente presente in azienda.

5.5 Considerazioni conclusive sul ramo aziendale

Per quanto sinora esaminato ed espresso, pare allo scrivente che il ramo oggetto di stima,

faccia riferimento ad un segmento di mercato che:

1. non è caratterizzato da una leadership di uno o più operatori;

2. impone un continuo rinnovamento della struttura operativa;

3. non è caratterizzato da elevate barriere all’ingresso;

4. è subalterno e sensibile all’andamento del mercato di riferimento (arredamen-

to) ed alle scelte strategiche operate in quel mercato.

Il ramo aziendale, inoltre, mostra:

1. la vistosa assenza della componente amministrativa e commerciale;

2. un posizionamento sostanzialmente errato se considerato autonomamente;

3. una redditività netta negativa o comunque modesta;

4. una ridotta se non assente capacità di produrre cash flow anche a causa dei con-

tinui e rilevanti investimenti cui è obbligata.

Con riferimento alla forza lavoro impiegata, infine, occorre segnalare che attualmente im-

piega i 54 dipendenti del ramo affittato in modo promiscuo e “ridotto”, dato che:

- n. 6 dipendenti risultano addetti ad una sezionatrice (marca Arco);

- n. 4 dipendenti risultano addetti ad una bordatrice (marca Stream);

entrambe di proprietà GT e4 non appartenenti ai beni del Ramo Antine.

6. I CRITERI VALUTATIVI: RICHIAMI METODOLOGICI

Dato l’obiettivo della presente perizia, si è ritenuto opportuno proporre una breve descri-

zione delle metodologie di analisi e di valutazione d’Azienda più diffuse e condivise

nell’ambito dell’economia aziendale.

I modelli valutativi possono assumere come variabili esplicative per la quantificazione del

valore economico dell'azienda (o dello specifico ramo aziendale) elementi riconducibili ai

seguenti aggregati di valori:

- il patrimonio netto rettificato;

- i flussi economici o finanziari attesi;

- i multipli di settore o di soggetti comparabili.

I modelli differiscono fra loro in relazione alle variabili adottate ed al peso attribuito a cia-

scuna di esse. Di conseguenza, è possibile pervenire a risultati diversi anche in virtù

dell’approccio metodologico che caratterizza ciascun modello.

Nel presente capitolo verranno brevemente descritti il metodo Patrimoniale (analitico e

complesso), i metodi dei Flussi (Reddituale e Finanziario), il metodo dell’Economic Profit e

alcuni metodi comparativi4.

4 Per ulteriori approfondimenti si rinvia a GUATRI L., BINI M., La valutazione delle aziende, Egea, Mila-

no, 2007.

Pagina | 16

6.1 Il metodo Patrimoniale

L’approccio analitico-patrimoniale consiste nella ri-espressione a valori correnti delle po-

ste attive e passive che concorrono a determinare il capitale investito dell’azienda. Si svi-

luppa attraverso la valutazione dei singoli elementi patrimoniali onde condurli ad un valo-

re “rettificato” da intendersi quale valore “corrente”:

Patrimonio netto contabile

+ Rettifiche contabili in aumento

- Rettifiche contabili in diminuzione

Patrimonio netto contabile rettificato

+ Rettifiche extracontabili in aumento

- Rettifiche extracontabili in diminuzione

Patrimonio netto corrente

La valorizzazione quali-quantitativa del patrimonio d’azienda rappresenta un’operazione

necessaria nel processo valutativo, indipendentemente dalla metodologia adottata.

Le informazioni su cui si sviluppa tale valorizzazione sono reperibili essenzialmente dalla

seguente documentazione:

- stato patrimoniale contabile alla data di riferimento della valutazione;

- inventario degli elementi patrimoniali;

- evidenziazione per ciascun elemento patrimoniale della pertinenza (o meno) allo

svolgimento dell’attività d’impresa.

Partendo dal bilancio contabile, il perito estimatore deve procedere alla verifica della cor-

rispondenza fra i valori in esso riportati e la documentazione contabile ed extracontabile

che si riferisce a ciascuno di essi. La procedura di inventariazione implica che il perito

estimatore verifichi e ricostruisca analiticamente il contenuto delle singole voci dello stato

patrimoniale, con l’obiettivo di distinguere i diversi beni in relazione al nesso/pertinenza

che essi hanno nei confronti della realtà aziendale da valutare.

Il fine ultimo della metodologia in esame è di pervenire alla quantificazione del valore cor-

rente del patrimonio che sarà sintetizzata nel Patrimonio Netto Rettificato (PNR).

L’approccio analitico-patrimoniale non può considerarsi – esso solo – adeguato alla stima

del valore economico del capitale aziendale, fermo restando l’importanza di tale analisi,

propedeutica all’applicazione di metodologie di valutazione aziendale più evolute.

Si ritiene che esso possa assolvere alla finalità della valutazione d’azienda solo nei limitati

casi in cui il PNR possa riflettere, se pur indirettamente ma compiutamente, valori espres-

sivi di potenzialità economiche.

Per rendere la stima del PNR più completa, si può ricorrere all’approccio patrimoniale

complesso, il quale rappresenta un’integrazione del metodo analitico-patrimoniale. Par-

tendo dal presupposto che il valore economico di un’azienda dipende dalla sua capacità di

produrre benefici economici per gli investitori e che tali benefici dipendono dai fattori

produttivi tangibili e intangibili che compongono l’azienda, il metodo patrimoniale com-

plesso include nel valore d'azienda anche i beni immateriali di durata pluriennale che,

sebbene non direttamente espressi in bilancio, sono da considerarsi parte integrante del

patrimonio aziendale.

Pagina | 17

6.2 I metodi dei flussi

I metodi dei Flussi considerano l’azienda come complesso unitario organizzato e ne attri-

buiscono il valore in relazione ai frutti che essa sarà in grado di generare in futuro. Tali ri-

sultati devono essere ricondotti al momento della stima mediante il processo di attualizza-

zione.

I metodi dei Flussi si differenziano rispetto al metodo Patrimoniale in relazione alla natura

dei dati sui quali si basano: il metodo Patrimoniale esprime il valore d'azienda in termini

statici mentre l’analisi effettuata con il metodo dei flussi fornisce una visione “dinamica” di

tale valore. In questa prospettiva, la valorizzazione del patrimonio aziendale diviene fun-

zione anche della variabile temporale, dando maggior rilievo al futuro rispetto a quanto

prodotto nel passato.

Il metodo dei flussi può essere espresso nel modo seguente:

W = f (R; t; r)

dove:

W = valore economico del capitale;

R = rendimento prospettico;

t = tempo;

r = rischio;

f = funzione di attualizzazione.

I metodi dei Flussi si distinguono in relazione alla natura assunta da R fra metodo Finan-

ziario, quando R è rappresentato dal flusso di cassa periodico prospettico e metodo Reddi-

tuale quando R è rappresentato dal flusso del reddito medio prospettico. Comune ad en-

trambi i metodi valutativi è la scelta dell’orizzonte temporale cui riferire le analisi.

6.2.1 Metodo dei flussi finanziari

Questo processo valutativo porta alla determinazione del valore attualizzato dei flussi mo-

netari complessivi disponibili nell’arco temporale preso in esame.

In particolare, fissato l’arco temporale di riferimento per l’analisi valutativa, si dovrà de-

terminare la differenza tra il valore complessivo dei flussi monetari attualizzati - com-

prensivo del valore residuo esistente a fine periodo - e i debiti onerosi inscritti a bilancio.

Il tasso di attualizzazione è pari al WACC (Weighted Average Cost of Capital).

A seconda che i flussi monetari siano assunti al netto o al lordo degli oneri finanziari, il va-

lore d’azienda può essere definito unlevered o levered.

6.2.2 Metodo dei flussi finanziari unlevered

Il modello è definito unlevered se i flussi monetari vengono assunti al lordo degli oneri fi-

nanziari e vengono attualizzati per mezzo del costo medio ponderato del capitale WACC

(Weighted Average Cost of Capital); tale metodo considera sia il costo-opportunità dei

mezzi propri apportati dagli azionisti, sia il costo dei mezzi finanziari apportati da terzi.

Il costo medio ponderato del capitale (WACC) dipende da tre fattori:

- il costo del capitale di rischio, che equivale alla remunerazione domandata dagli

investitori per il rischio derivante dallo svolgimento della gestione operativa;

- il costo del debito, che rappresenta la remunerazione da garantire ai finanziatori a

titolo di debito per il rischio assunto in merito al rimborso del capitale concesso a prestito

e all’incasso dei correlati proventi finanziari (al netto delle imposte dirette);

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- il grado di leva finanziaria.

6.2.3 Metodo dei flussi finanziari levered

Se i flussi finanziari sono assunti al netto degli oneri finanziari, il modello viene definito

levered. In tal caso, il costo del capitale proprio è determinato con il modello CAPM (Capi-

tal Asset Pricing Model).

6.2.4 Metodo dei flussi reddituali

Analogamente al modello finanziario, questo modello di analisi porta alla determinazione

del valore attualizzato del reddito conseguibile nel lasso temporale considerato.

In genere, il metodo reddituale estende la propria valutazione ad un orizzonte temporale

che tende all’infinito. Per tale ragione, si considera per la determinazione del capitale eco-

nomico la formula del valore attuale della rendita perpetua.

L’utilizzo del valore attuale della rendita perpetua trova giustificazione nel fatto che, dopo

un certo numero di anni e per tassi sufficientemente elevati, la differenza tra il valore at-

tuale della rendita limitata a n anni e il valore attuale della rendita perpetua diviene tra-

scurabile.

E’ invece di fondamentale importanza effettuare la procedura di “normalizzazione” dei

flussi reddituali al fine di pervenire ad una grandezza flusso che rappresenti, il più possibi-

le, la consolidata capacità dell’azienda di generare reddito. La normalizzazione si concre-

tizza nella rettifica dei valori storici del reddito, così da eliminare le distorsioni e ottenere

quello che rappresenta il più probabile valore del reddito atteso conseguibile in futuro.

Principalmente, la procedura di normalizzazione interviene per apportare le

seguenti rettifiche:

- eliminare le componenti straordinarie del reddito;

- eliminare le componenti di reddito afferenti i capitali accessori;

- eliminare le componenti non inerenti la produzione del reddito;

- neutralizzare le politiche di bilancio (comprese quelle fiscali);

- imputare le componenti di reddito rilevanti a livello gestionale;

- ma non rilevate contabilmente;

- rideterminare le imposte di competenza.

Si può notare, infine - come in questo modello - i flussi di reddito siano già al netto dei de-

biti onerosi inscritti a bilancio, contrariamente a quanto previsto nel modello finanziario.

6.3 Il metodo dell’Economic Profit

Il valore del capitale economico - quantificato con il metodo dell’Economic Profit - deriva

dalla somma di due fattori: il valore attribuito alle attività aziendali in essere e il valore dei

redditi eccedenti il rendimento atteso delle medesime.

Rientrano in questa famiglia di metodi valutativi: i metodi misti e il metodo dell’EVA.

6.3.1 Metodi Misti

Questi metodi rappresentano una mediazione tra il modello Patrimoniale e il modello dei

Flussi, nella misura in cui si cerca di contemperare il contributo offerto dalle due compo-

nenti (patrimoniale e reddituale) fino ad ora lasciate separate.

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In tal senso, sia il valore del reddito medio prospettico normalizzato, sia il patrimonio net-

to rettificato vengono messi in relazione affinché concorrano a determinare il valore del

capitale economico dell’azienda.

La dottrina aziendalistica propone due differenti modelli di algoritmi:

(i) Metodo del valore medio;

(ii) Metodo della stima autonoma dell’avviamento (o dell’UEC).

6.3.2 Metodo EVA (economic value added)

Il metodo EVA è un criterio di determinazione e misura del valore economico di

un’azienda fondato sul presupposto che il capitale degli azionisti deve essere remunerato

come quello dei terzi e che un’azienda che produce utili contabili non necessariamente

crea valore economico. Si evince perciò che un’azienda crea valore se il rendimento del ca-

pitale investito è maggiore del costo del capitale investito.

Questo modello, quindi, si propone di valutare in senso lato la capacità del management di

creare un valore durevole e stabile per l’azienda.

Il valore economico aziendale viene, quindi, stimato calcolando il valore attuale degli EVA

futuri. Nella versione finanziaria, tale valore si somma al capitale operativo rettificato sot-

traendo l’indebitamento finanziario netto.

6.4 I metodi Comparativi

I seguenti modelli di valutazione d'azienda hanno natura prettamente empirica e fornisco-

no una quantificazione del valore aziendale che si basa, per lo più, su comparazioni e ana-

logie tra aziende o settori analoghi.

6.4.1 Metodo dei multipli di mercato

Il valore dell’azienda viene definito come risultato di una stima effettuata sulla base di dati

di mercato espressi sotto forma di coefficienti (multipli di mercato) riferiti a società quota-

te o operanti nel medesimo settore di riferimento. L’applicazione di questo approccio me-

todologico richiede che sia individuato un gruppo di aziende appartenenti allo stesso set-

tore merceologico ed aventi le medesime caratteristiche operative (peer group).

Sulla base dei dati del campione così individuato si calcolano alcuni parametri economici e

patrimoniali medi che verranno poi applicati alla realtà aziendale da valutare. Fra i para-

metri più utilizzati, si possono citare l’EV/EBITDA, l’EV/EBIT, P/E, EV/Sales (dove EV è il

valore economico aziendale; EBITDA è il risultato economico ante ammortamenti, oneri

finanziari e imposte; EBIT è il risultato economico ante oneri finanziari e imposte; P è il

prezzo dell’azione quotata; E è il reddito netto; Sales è il fatturato).

Le difficoltà insite nella formazione di un campione di società comparabili limita le poten-

zialità valutative di questo approccio e il perito estimatore ne consiglia l'impiego al solo

scopo comparativo.

6.4.2 Metodo delle transazioni comparabili

L’applicazione di tale metodo consente di determinare il valore dell’azienda sulla base di

prezzi effettivamente negoziati nell’ambito di transazioni private di quote del capitale

economico di imprese comparabili.

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6.4.3 Metodo di borsa

Questa modalità di analisi è analoga a quella precedente e vale per le società quotate in

borsa. La valorizzazione economica dell’azienda si basa sul valore scambiato per aziende

quotate appartenenti al medesimo settore merceologico ed aventi le stesse caratteristiche

dimensionali, patrimoniali, economiche e finanziarie. Come si può desumere dalle indica-

zioni appena svolte, l'individuazione di casi concreti è alquanto difficile, essendo ciascuna

realtà aziendale diversa dalle altre. Per tale ragione, sono molto più diffusi i metodi dei

multipli di mercato.

6.5 La scelta del criterio

Come già evidenziato, la Società svolge eminentemente attività industriale che è caratte-

rizzata da un rilevante assorbimento di capitale circolante e con altrettanto rilevante esi-

genza di dotazione di beni strumentali (capitale investito).

Tali considerazioni conducono a ritenere preferibile utilizzare il criterio misto patrimonia-

le – reddituale nella versione del valore medio, per quanto sin qui detto e per quanto si di-

rà anche infra, anche tenendo conto che gli investimenti futuri in beni strumentali sono

estremamente significativi, periodicamente ripetuti e determinanti nel mantenimento del-

la struttura operativa.

In seconda battuta si è ritenuto di adottare il metodo Patrimoniale come controllo. Si veda

infra.

7. LA VALUTAZIONE DEL RAMO

Nei paragrafi che seguono si dà conto del contesto nel quale interviene la presente stima.

7.1 Premessa

Si procederà dapprima a isolare, per quanto possibile in assenza di dati sezionali, il Conto

Economico del Ramo Antine per verificare il suo andamento.

Nel far questo sono stati eseguiti una serie di riscontri si sul lato Ricavi che sul lato costi.

Inoltre, per i motivi anzidetti sono state utilizzate, ove inevitabile, una serie di assunzioni

ed ipotesi.

In particolare, con riferimento ai ricavi ed alla marginalità media ritraibile:

- Sono stati esaminati i ricavi suddivisi per tipolgia e clientela; al riguardo si evdien-

zia che i primi 8 clienti (Brico Depot, Otto-Vertrieb Gmbh & Co. Kg, B&Q Plc, Grup-

po Turi Srl, Aran World s.r.l. unipersonale, Netcucine s.r.l., Veneta Cucine s.p.a. e

Diesis s.r.l.) concentrano oltre l’85% dei ricavi;

- Con riferimento alla marginalità mediamente ritraibile dalle commesse sui panto-

grafi, lo scrivente ha potuto verificare i dati di produzione e rilevare il valore ag-

giunto macchina/ora;

- sono state esaminate nel dettaglio le produzioni a favore dei clienti Brico (relati-

vamente al modello “Cargo”), KF (modello “7A”), Otto-Vertrieb (modello “Pannel-

lone Otto”) e Netcucine (modello “Kira”);

- sono state verificate nel dettaglio le forniture rese a Mediaprofili e Girasole;

Con riferimento ai costi, invece, facendo riferimento anche alle voci della tabella seguente,

si evidenzia che:

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- è stato verificato che il costo per la forza motrice e l’illuminazione fosse aderente

alle sole somministrazioni del POD di Chiarano;

- il compenso degli amministratori è stato forfettizato;

- i “costi tecnici” si riferiscono sostanzialmente alla manutenzione degli impianti;

- i “costi amministrativi” si riferiscono a quota compenso collegio sindacale, perdite

su crediti, consulenze;

- i “costi commerciali e marketing” si riferiscono a spese viaggi, pubblicità e parte

dei costi della GDO che non risultano scomputati dal fatturato;

- i “costi genarli vari” si riferiscono alle polizze assicurative;

- la voce “ammortamenti - leasing e affitto capannone” di riferisce agli ammortamen-

ti del ramo d'azienda sono come da contratto con il Fallimento; mette conto evi-

denziare che il ramo aziendale si regge anche sulla fruizione di altri beni non di

proprietà del Fallimento per i quali sarebbe necessario calcolare i relativi Ammor-

tamenti (si tratta di mezzi di movimentazione interna e dei beni interni di proprie-

tà GT, in particolare: rulliere, mulino, bordatrice stream).

- Tra gli accantonamenti sono considerati a forfait costi di mautenzione aggiuntivi, la

cui esigenza si è manifestata nel 2018 in entità molto superiore

- Non sono stati considerati oneri finanziari anche se la dimensione del fatturato lo

richiederebbe e che alcuni clienti chiedono e ottengono una tempistica di paga-

mento dilatata.

Ne segue la simulazione sottostante.

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CONTO ECONOMICO ago-19 % 2019 exp

Ricavi del Ramo 7.304.081 100,00% 10.956.121

Acquisti materie prime 4.467.448 61,16% 6.701.173

variazione materie prime e pf 0 0,00% 0

Lavorazioni esterne 107.787 1,48% 161.681

Variazioni prodotto finito 0 0,00% 0

Rimanenze finali pr.finito 0,00% 0

Costo del venduto 4.575.235 62,64% 6.862.853

I Margine lordo industriale 2.728.845 37,36% 4.093.268

Provvigioni 61.554 0,84% 92.330

Trasporti 557.317 7,63% 835.975

Costi del personale 1.305.691 17,88% 1.958.537

Illuminazione e forza motrice 390.824 5,35% 586.236

Costi tecnici (manutenzioni ) 169.744 2,32% 254.616

Costi variabili 2.485.129 34,02% 3.727.694

II margine Lordo 243.716 3,34% 365.574

Compenso amministratori 50.000 0,68% 50.000

Costi amministrativi 15.000 0,21% 22.500

Costi comm. Marketing e ristorni Gdo 0 0,00% 0

Costi produzione - acqua - smaltimento rifiuti 25.000 0,34% 37.500

Costi generali vari (assicurazioni) 30.000 0,41% 45.000

Amm.ti Leasing e Affitto Capannone 231.991 3,18% 347.987

Accantonamenti 50.000 0,68% 75.000

Totale costi fissi 401.991 5,50% 577.987

EBIT (Risultato operativo) (-158.275) -2,17% (-212.413)

Proventi/oneri finanziari 0,00%

Reddito Operativo netto (-158.275) -2,17% (-212.413)

Componenti straordinarie 0 0,00% 0

Risultato lordo (-158.275) -2,17% (-212.413)

Imposte e tasse irap 0 0,00% 0

Risultato netto (-158.275) -2,17% (-212.413)

7.3 Il procedimento valutativo

Lo scrivente deve stimare il “valore effettivo” del ramo aziendale in oggetto.

Tale valore potrebbe essere inteso come valore di mercato (fair market value), ovvero

“il prezzo al quale verosimilmente il ramo aziendale potrebbe essere negoziato, alla data

di riferimento dopo un appropriato periodo di commercializzazione, fra soggetti

indipendenti e motivati che operassero in modo informato, prudente, senza essere esposti

a particolari pressioni”. Tale nozione di valore sconta, tuttavia, l’esistenza di un mercato

di riferimento ove i diversi partecipanti possano operare in modo informato e razionale.

Nel caso in esame, la connotazione specifica del ramo lascia dubitare che ci possa essere un

vero e proprio mercato di riferimento, quanto piuttosto un interesse da a implementare

con il ramo aziendale un complesso aziendale già esistente.

La metodologia valutativa adottata ha previsto, quindi, rispettivamente, l’applicazione

dei seguenti metodi di valutazione:

- Metodo principale o base: metodo misto patrimoniale-reddituale, conforme alle

logiche che contemplano oltre alla capacità di reddito, anche in via esplicita la

componente patrimoniale nell’ipotesi che l’azienda, entro un certo periodo, sia comunque

in grado di raggiungere una redditività adeguata rispetto alla consistenza patrimoniale

iniziale. Il criterio è stato sviluppato nella sua forma del valore medio, avuto riguardo alle

considerazioni sin qui complessivamente rese e in particolare alle difficoltà discendenti dal-

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la assenza di una rilevazione contabile propria del ramo aziendale. Utilizzare, infatti la for-

ma dell’Economic Profit (ove il capitale investito assume rilievo solo se contribuisce alla

generazione di reddito in misura almeno pari a consentirne un’adeguata remunerazione)

avrebbe non solo comportato il sostanziale azzeramento di ogni valore ma anche proba-

bilmente un risultato meno affidabile.

- Metodo secondario o di controllo: Patrimoniale, metodo che si limita alla verifi-

ca del valore patrimoniale del ramo aziendale senza considerare la capacità di generazione

di reddito dell’azienda; metodo che non dà alcuna indicazione circa alla sussistenza della

componente “avviamento” che nel caso di specie appare assente e criterio che, considerate

tutte le considerazioni sin qui, consente di verificare la coerenza e l’attendibilità del metodo

“misto” prescelto come metodo principale.

Per entrambe le impostazioni si è adottata la prospettiva della continuità aziendale che

assume che la società prosegua nello svolgimento delle attività caratteristiche

impiegando l’azienda secondo l’attuale configurazione in termini di organizzazione del

lavoro e, soprattutto, di siti e capacità produttiva.

Nei paragrafi che seguono si illustra, in dettaglio, l’applicazione dei due metodi di

valutazione per giungere poi alla stima del valore della partecipazione nella Società.

7.4 Il metodo misto patrimoniale-reddituale (principale)

Il metodo misto patrimoniale-reddituale consente di esprimere il valore economico del

capitale a partire dal valore corrente del patrimonio operativo aziendale, integrato

dalla componente dell’avviamento (o, come vedremo in questo caso, disavviamento) che

risulta generabile dalla combinazione aziendale a partire dall’attuale insieme di condizioni

operative di funzionamento.

Al fine di determinare il reddito medio normale atteso del Ramo Antine non si è potuto

che fare riferimento ai dati economici individuati in precedenza.

Il metodo in questione è più spesso applicato nella formulazione detta del “valore medio”,

mediante capitalizzazione limitata del profitto medio atteso.

Essa si basa sulla nota formula:

W = K + (R - iK)/2

dove:

K è il valore patrimoniale o capitale netto rettificato;

R è il reddito medio normale atteso per il futuro;

i è il tasso di interesse "normale" rispetto al tipo d’investimento considerato.

Determinazione del tasso di interesse “normale” (i)

Si sottolinea l’assoluta delicatezza di tale operazione, in quanto anche lievi variazioni di ta-

le parametro possono portare a notevoli differenze nella determinazione del Capitale Eco-

nomico. Il tasso di attualizzazione di un’attività rischiosa è notoriamente costituito da due

componenti:

- il compenso per il decorrere del tempo (componente finanziaria);

- il compenso del rischio (componente specifica).

Questo principio si traduce nella seguente espressione:

i = r + s (1)

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dove r è il tasso di rendimento risk-free, cioè la remunerazione finanziaria di investimenti

“senza rischio” (legata al solo decorrere del tempo): si assume, nella pratica, il tasso di

rendimento dei Titoli di Stato, con durata pari all’arco temporale di riferimento; s invece

rappresenta il premio per il rischio legato all’investimento nell’azienda specifica.

E’ di tutta evidenza che l’attendibilità del processo valutativo dipenderà notevolmente dal-

la misura del tasso s e dalle modalità scelte per la sua determinazione. E’ opportuno per-

tanto dedicare a detta stima qualche parola in più.

La scelta del premio per il rischio - Traendo spunto dalla nota teoria del CAPM (Capital As-

set Pricing Model), la (1) può essere così espressa:

( )i r r rm= + − (2)

dove misura il rischio della specifica azienda, espresso dalla volatilità del suo rendimen-

to rispetto a quello dell’intero mercato; rm è un indice espressivo del rendimento generale

medio del mercato azionario.

Il tasso free-risk r è agevolmente individuabile. Posto un orizzonte temporale di 5 anni, si

può far riferimento al rendimento netto dei BTP italiani emessi nel 2019.

Ne segue: Tasso free risk lordo 1%

Ritenuta fiscale sul rendimento 26%

Tasso di inflazione atteso 1,2%

Tasso free risk r -0,460%

Per determinare il differenziale ( )r rm − , ovvero la maggiorazione per il rischio azionario, ci

si può basare su numerose stime effettuate da autorevoli organismi creditizi e/o sui premi

per il rischio individuati dalle statistiche disponibili (fonte: http://www.damodaran.com -

Aswath Damodaran), tenendo conto nel caso di specie che esso deve essere collocato nella

parte alta della “forchetta” a causa delle specifiche caratteristiche del ramo aziendale (cfr

paragrafo 5.6).

Il è un indice espressivo della rischiosità di un’azienda rispetto a quella media di merca-

to (pari a 1) e pertanto se assume valori inferiori a 1 il valore dell’azienda è meno volatile

di quello medio di mercato, mentre nel caso sia maggiore di 1 il suo profilo di rischio è na-

turalmente più accentuato rispetto alla media.

Tale analisi ci consente di individuare un medio pari a 0,96, espressivo di una rischiosi-

tà piuttosto limitata (del resto trattasi di due settori di attività, entrambi in ambito ricetti-

zio), dove il principale rischio è rappresentato dal posizionamento e dal corretto dimen-

sionamento dell’investimento rispetto ai flussi in accesso alla struttura).

Ne segue: 0,96

rm 6,50%

r -0,46%

s 6,68%

A questo punto si può applicare la (1) per ottenere il tasso di attualizzazione complessivo:

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i = -  0,46% + 6,68% = 6,22%

Applicando i parametri così individuati, si ottiene:

W = K + (R – i K) / 2 474.639,51

di cui goodwill (badwill) (-124.900)

Pertanto, il valore del ramo sarebbe in questo caso Euro 474.639,51.

7.5 Il metodo patrimoniale (secondario)

Il metodo in parola non fa altro che rifarsi al compendio oggetto di affitto e utilizza il valo-

re d’uso dei beni in dotazione (i.e. il valore proporzionale ai contributi forniti dal bene alla

produzione di beni o servizi).

In definitiva il valore individuato dal perito del Fallimento (Euro 599.340).

Non essendo rinvenibili altri elementi riferiti al ramo aziendale, mette solo conto ribadire

che nell’utilizzo che del medesimo fa GT, le dotazioni sono insufficienti a completare in

modo ottimale il ciclo di lavorazione. Di talché GT mette al servizio del Ramo Antine anche

alcune sue attrezzatture e mezzi di manovra.

Sul lato passivo, non si è tenuto conto, come per il criterio precedente, del debito per TFR

dei lavoratori del ramo aziendale (quantificato al momento dell’affitto in Euro

340.965,88).

7.6 Ulteriori controlli

Lo scrivente ha ritenuto di verificare se il ramo aziendale contribuisse (per lavorazioni in-

terne o ancor più semplicemente per un vantaggio derivante dalla maggior completezza

dell’offerta alla clientela) all’andamento complessivo di GT.

Ebbene, attesa la redditualità piuttosto scarsa registrata da GT negli ultimi due esercizi e

considerati gli apporti che il complesso aziendale di GT ha, all’opposto, garantito al ramo

aziendale (in termini di fase amministrativa e commerciale, manutenzioni e complementa-

rietà di manodopera e attrezzature) non pare proprio che una tale contribuzione esista.

8. IL VALORE DEL RAMO

Richiamate tutte le considerazioni espresse nel presente lavoro, per le motivazioni meglio

delineate nella trattazione, il sottoscritto può dare un giudizio sufficientemente informato

sul valore del ramo aziendale oggetto dell’affitto a GT s.r.l. (Ramo Antine).

Ricordato che:

- il canone pattuito nel 2017 dalla SILL s.r.l. allora in bonis (ma di lì a poco co-

stretta a ricorrere alla domanda con riserca ex art. 161 comma 6, L.F.) in sede di

affitto del ramo aziendale (Euro 12.500 mensili) sembra parametrato più a logi-

che di gruppo che all’effettiva realtà del ramo aziendale;

- non esiste una separazione contabile;

- il ramo appare non del tutto dotato di una autosufficienza propria (per assenza,

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almeno, delle funzioni amministrativa e commerciale) e piuttosto appare assi-

milabile a uno stabilimento produttivo che può trovare l’interesse solo di una

impresa giù esistente che abbia una organizzazione aziendale propria;

lo scrivente può concludere nel modo seguente.

Adottando il criterio misto patrimoniale reddituale nella formulazione indicata il valroe

più probabile del ramo aziendale oggetto di stima è pari ad Euro 474.639,51 che si arro-

tonda, per ulteriore prudenza in ragione di quanto espresso, ad Euro 450.000,00 (quat-

trocentocinquantamila/00).

Alla luce di quanto si qui descritto, il valore risulta sostanzialmente concordante tra i due

metodi utilizzati, attese le particolarità evidenziate nel metodo di controllo patrimoniale

semplice.

Lo scrivente ritiene con la presente relazione, che si compone di n. 26 (ventisei) pagine, di

aver assolto compiutamente all’incarico ricevuto.

Venezia (Mestre), 27 ottobre 2019

– Piero de Bei –