Analisi e Previsioni nei mercati finanziari

a.a. 2012-2013

SECONDA SETTIMANA

(dal 26 al 27 febbraio 2013)

Prima dispensa della prima parte del corso1. Ruolo e funzionamento dei mercati finanziari 2. Equilibrio e efficienza dei mercati 3. I tassi corporate 4. Tassi a lunga nella zona-Euro e negli USA 5. Aspettative e comunicati della Banca Centrale 6. Il mercato del future sull'euribor e la BCE7. Bolle e mode (Camerer)8. La caduta dei prezzi azionari di fine millennio 9. Bolle finanziarie e psicologia umana10. Effetto delle aspettative eterogenee

Seconda dispensa della prima parte del corso11. La crisi e le risposte alla crisi

1. Ruolo e funzionamento dei mercati finanziari 2. Equilibrio e efficienza dei mercati

3. I tassi corporate

• I tassi corporate

L’analisi del prezzo e del rendimento delle obbligazioni emesse dalle imprese è un esempio di applicazione dei concetti dell’efficienza informativa

Il Sole 24 ore 27-set. 2008

Rating

Scadenza cedola P

i*

Il rendimento delle obbligazioni corporate (UN PO’ DI TEORIA)

Si consideri un’obbligazione corporate molto semplificata avente queste caratteristiche:

• Scadenza = fra 1 anno• valor nominale 100• cedola = 0• probabilità di insolvenza = q• tasso di recupero o “recovery rate” = f• rendimento di equilibrio delle attività a un anno

prive di rischio = i

Et[ Dt+1 ] Et[Dt+2] Et[Dt+3] Et[Dt+4]

Vt = + + + + …..

(1 + rt) (1 + rt)2 (1 + rt)3 (1 + rt)4

Kt+1 (=entrata in t+1

i (=rendimento di equilibrio dei titoli annuali privi di rischio)

L’efficienza valutativa implica che:

100 (1-q)

Kt+1 =

100f q

Et[Kt+1] = 100(1-q)+100fq = 100[(1-q)+fq] =

= 100[1-q(1-f)]

t t+1

Pt = Vt = Et[Kt+1]/(1+i) Et[Kt+1] Kt+1

Pt = E t[K t+1]/(1+i) = 100[1-q(1-f)]/(1+i)

Il prezzo sale al diminuire di i, al diminuire di q e al crescere di f (nel caso particolare di q=0 o di f=1 è come se l’attività fosse “certa”)

Sia i* il rendimento (nominale) di un’obbligazione inteso come quel rendimento che si avrebbe in caso di “non insolvenza” acquistando il titolo al prezzo P. (e che Il 24 ore chiama “rendimento effettivo”

Il valore di Kt+1 in caso di non insolvenza è 100, quindi il rendimento i* è ottenibile risolvedo l’equazione in i* di

P 100/(1+i*)

Ma Pt = 100[1-q(1-f)]/(1+i) da cui:

100[1-q(1-f)]/(1+i) = 100/(1+i*)

Facciamo l’inversa di entrambi i membri:

(1+i*) = (1+i) / [1-q(1-f)]

(1+i*) = (1+i) / [1-q(1-f)]

i* = (1+i) / [1-q(1-f)] -1

i* cresce al crescere di q, al diminuire di f e all’aumentare di i)

Il differenziale (spread) fra i*- i è dato da:

i* - i = (1+i) / [1-q(1-f)] -1 – i

i* - i = (1+i) / [1-q(1-f)] – (1+ i)

1

(i* - i) = (1+i) ( -1)

[1-q(1-f)]

Il differenziale cresce al crescere di q, al diminuire di f e al crescere di i

Il rating è tanto migliore quanto minore è q (probabilità di insolvenza) e tanto maggiore è f (recovery rate). Il rischio può variare con la scadenza

Quindi: al migliorare del rating si riduce il rendimento i* e aumenta il prezzo P dell’obbligazione

Andamento degli spread medi sulle obbligazioni corporate (media periodo; gennaio 2002-maggio 2004)

Dato il rating, q ed f non sono costanti nel tempo perché dipendono anche dall’andamento dell’economia e di conseguenza anche gli spread, pur se minori per i rating migliori, oscillano nel tempo

Meglio va l’economia e più q si riduce e f aumenta, di conseguenza migliorano i rating e ri riduce lo spread

Nonostante la teoria spiega bene molti fenomeni ed è sempre soddisfacente da un punto di vista qualitativo, gli spread ricavati dalla formula teorica risultano troppo bassi rispetto a quelli effettivi, (in proporzione sono troppo alti soprattutto gli spread effettivi per i rating migliori):

Spiegazione del fenomeno:

• premio “di liquidità”;

• premio “sul rendimento”, del tipo di quello delle azioni. (In equilibrio le azioni rendono di più dei titoli di Stato e quindi anche le obbligazioni corporate il cui andamento è legato a quello azionario)

• effetto fiscale dovuto alla tassazione delle cedole.

• sottovalutazione delle probabilità di default nel calcolo degli spread teorici (normalmente misurate dalla percentuali passate delle insolvenze, rispetto a quelle effettivamente “percepite” dagli investitori)

Un approfondimento sulle determinanti degli spread

The relevance of liquidity and country risk on

euro-denominated bonds

  

GINO GALDOLFI

GIOVANNI VERGA

MANOU MONTEUX

MARIA CRISTINA ARCURI

• The euro-currency bonds received less attention in the literature than the dollar-denominated bonds: are influenced by the same set of variables?

• During the last years corporate bonds gained importance in Euro countries as source of financing for industrial firms and banks

• Little is known about corporate bong behaviour during the present sovereign bond crises in some euro-countries

• For this reason at moment we limited our analysis to the corporate bond sector

1625

1334

Main European Countries

Other countries

Total = 2959

0

100

200

300

400

500

600

Au

stri a

Bel

giu m

Fin

lan

d

Fra

nce

Ger

man

y

Gre

ece

Irel

and

Ital

y

Po

rtu

gal

Sp

ain

Definition of risk-free yield (equality between the two discounted values)

(where c is the coupon, h+d the time to maturity expressed in years h + days/365.25, iEurirs

h+g is the

interpolation between Eurirs interest rates with maturities h and h+1).

Independent variables

(1=AAA, 10=BBB3

• The whole period considered in our analysis is May 2005–January 2012

The following sub-periods were considered explicitly: • May 2005 July 2007• August 2007 – April 2010 (worldwide financial crisis)• May 2010 - January 2012 (Eurozone sovereign debt

crisis)

Further research(i) economic reasons for the strong link between

countries and corporate yields; (ii) the influence of ECB monetary policy on corporate

and treasury bonds; (iii) interrelation between bonds and other market

especially during the crises;(iv) operating implications, regarding market activity and

valuation, as well the best monetary policy strategy given what emerged in our analysis.

(v) difference between euro-denominated bond yields issued in euro-countries and in the rest of the world;

0

10

20

30

40

50

60

70

80

II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

IR_CITALYIR_CGERMANY

OBBLIGAZIONI CORPORATE

0

10

20

30

40

50

60

70

80

II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

IR_SITALYIR_SGERMANY

OBBLIGAZIONI SOVRANE

-20

0

20

40

60

80

-100

0

100

200

300

400

500

II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

OBBLIGAZIONI CORPORATE (scala a sinistra)OBBLIGAZIONI SOVRANE (scala a sinistra)CDS (scala a destra)

DIFFERENZIALE ITALIA-GERMANIA

Le matrici di transizione vedi: http://www.efalken.com/banking/html's/matrices.htm

Manca una riga che è sottintesa ma va aggiunta: la probabilità di passare da “default” agli altri rating è zero, quella di rimanere in

default per chi è già in default è il 100%

La matrice a 1 anno di KVM va quindi scritta:

Ricordarsi che per fare i calcoli con le probabilità occorre dividere per 100 le probabilità espresse in % (eventualmente poi le probabilità si rimoltiplicano per 100 al termine dei calcoli)

La matrice da usare per i calcoli diventa:

Si supponga per semplicità che esistano solo tre rating X, Y e D (default). La matrice delle transizioni tre t e t+1 sarebbe:

dove Qih è la probabilità che il rating passi dalla riga “i” alla colonna “h”

QXX QXY QXD

QYX QYY QYD

0 0 1

Quando un’impresa che parte con rating X in t si trova ad avere lo stesso rating alla fine di t+1? Vi sono potenzialmente tre casi:

• a) L’impresa resta in X sia in t+1 che in t+2: la probabilità di questo evento è QXX

2 • b) L’impresa passa da X in t a Y in t+1 (con prob. QXY), poi, partendo

da Y in t+1, ritorna ad X in t+2 (con prob. QYX): la probabilità di questo duplice passaggio è QXY·QYX

• c) L’impresa che in t è in X fa default in t+1, poi, partendo da una situazione di default in t+1 ritorna in X in t+2. Questo passaggio però è impossibile (probabilità zero) perché il default è irreversibile.

t t+1 t+2

X

X X

Y

D

La probabilità che un’impresa in X in t si trovi in X anche alla fine di in t+1 (dopo 2 anni) è quindi data dalla somma di queste tre probailità:

QXX2 + QXY·QYX + 0

QXX QXY QXD QXX QXY QXD

QYX QYY QYD QYX QYY QYD

0 0 1 0 0 1

=

QXX2 + QXY QYX + 0 ... ...

QYX QXX + QYY QYX + 0 ... ...

0+0+0 ... ...

• La stessa proprietà vale per tutti gli altri casi.• Data la matrice a 1 anno per avere quella a 2 anni

basta fare il quadrato della matrice• Data la matrice a 1 anno per avere quella a 3 anni basta

fare il cubo della matrice

etc.

Matrice di transizione a 2 anni (si fa il quadrato; poi ho moltiplicato per 100 per avere le %)

Matrice di transizione a 10 anni (si eleva alla decima; poi ho moltiplicato per 100 per avere le %)

La probabilità di insolvenza (l’ultima colonna delle matrici) aumenta all’allungarsi della scadenza

0

20

40

60

80

100

1 anno2 anni3 anni4 anni5 anni10 anni15 anni20 anni

AAA AA A BBB BB B CCC Default

PROBABILITA’ DI INSOLVENZA E RATING

Mutamento della probabilità di insolvenza all’allungarsi della scadenza

0

10

20

30

40

50

60

70

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20

ANNI

AAAAAABBBBBBCCC

1 3 5 15

fine

Prima dispensa della prima parte del corso1. Ruolo e funzionamento dei mercati finanziari 2. Equilibrio e efficienza dei mercati 3. I tassi corporate

4. Tassi a lunga nella zona-Euro e negli USA

Il tasso mensile della zona-Euro è legato moltissimo all’andamento del Repo (correlaz. = 0,96)

-2.4

-2.0

-1.6

-1.2

-0.8

-0.4

0.0

0.4

0.8

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

RepoEuribor 1m

(variazioni a 3 mesi di medie trimestrali; scala normalizzata)

Il tasso decennale della zona-Euro è poco legato all’andamento del Repo

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

RepoTasso Euro decennale (IRS)

(variazioni a 3 mesi di medie trimestrali; scala normalizzata)

Il tasso decennale della zona-Euro è molto legato all’andamento del tasso decennale USA (correlaz.=0,80)

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

tasso euro decennale (IRS) tasso USA decennale (IRS)

(variazioni a 3 mesi di medie trimestrali; scala normalizzata)

Future sui tassiUn future è un contratto stipulato in t con cui le

controparti si accordano per effettuare tra h mesi (tempo di “consegna” o “delivery”) un’operazione di prestito di una certa durata S a un certo tasso Ft+h,S prefissato in t.

Se S=1 possiamo semplicemente scrivere Ft+h

(talvolta nel contratto è indicato il prezzo anziché il tasso, ma è la stessa cosa perché fra tasso e prezzo esiste un legame univoco)

Quindi, se trascuriamo i costi di transazione:

Indicando con:

RN,t il rendimento in t dell’attività a scadenza N

Rt il rendimento in t dell’attività a scadenza unitaria

Ft+K il tasso d’interesse sui futures acquistati in t con consegna

in t+K e di scadenza unitaria

Rt Ft+1 Ft+2 Ft+N-1

t t+1 t+2 t+3 t+N-1 t+N

t t+1 t+2 t+3 t+N-1 t+N

RN,t RN,t RN,t RN,tTitolo a lunga

futures

• Un’alternativa equivalente all’acquisto in t di un titolo con scadenza N quindi l’ acquisto in t di un titolo a scadenza 1 e contemporaneamente di N-1 futures sui tassi a consegna in t+1, t+2, ... t+N e di durata unitaria.

•In entrambi i casi, in t, è noto con certezza il rendimento complessivo che si otterrà in t+N

In entrambe le operazioni il rischio è zero (i tassi sono

tutti fissati in t !!!) RN,t + RN,t + RN,t +… RN,t = (Rt + Ft+1 + Ft+2 + ... + Ft+N -1)

N RN,t = (Rt + Ft+1 + Ft+2 + ... + Ft+N -1)

Ovvero

(Rt + Ft+1 + Ft+2 + ... + Ft+N -1 )

N

E’ quindi possibile partire dalla spiegazione del tasso Rt e dei tassi Ft+h dei futures per spiegare il

comportamento dei tassi a lunga.

RN,t =

Sia allora F€,t+K il rendimento di un interest rate future in euro fissato in t e relativo a un’operazione di vita unitaria e differita a t+K.

Nel caso in esame le principali alternative al future in euro F€,t+K sono:

1. Un future in dollari attivato in t con consegna in t+k

2. un’operazione spot (ovvero “a pronti”), pure in euro, da rinviare però a t+K.

Alternative in t al future in euro:FUTURE IN EURO

CON CONSEGNA IN t+k :

F€,t+k

FUTURE IN DOLLARI CON CONSEGNA IN

t+k :

F$,t+k

SPOT IN EURO RINVIATO A t+k :

Rt+k

Ma ci sono dei rischi: se acquisto il future in dollari ho il rischio di cambio !!!

In questo caso, il rendimento da comparare al future in euro sarà il rendimento F$,t+K del future in dollari meno la rivalutazione attesa dell’euro, cioè la futura crescita attesa E[ct+K] del cambio euro/dollaro fra t+K e t+K+1 che è:

F$,t+K - Et[ct+K]

C’è un rischio dovuto al fatto che la rivalutazione effettiva dell’euro può essere diversa da quella attesa (rischio di cambio)

se rinvio il mio acquisto spot a t+k ho il rischio di tasso !!!

Il futuro tasso spot può essere diverso da quello che era atteso in t che è: Et[R€,t+K ]

F€,t+K ???

F€,t+K

F$,t+K - Et[ct+K]Et[R€,t+K ]

F€,t+K = qR E[R€,t+K ] + qF (F$,t+K - E[Ct+K])Il future sarà legato a sorta di ponderazione dei rendimenti delle due alternative. Il peso maggiore è quello dell’attività meno rischiosa

Rischio di tasso Rischio di cambio

Qual è il peso più alto?

Il peso più alto sarà quello dell’attività più simile al future in

euro. Ma nel nostro caso l’unica differenza è il rischio dovuto ai due errori di previsione:

Per il future in dollari: errore = ct+K - Et[ct+K]

Per lo spot in euro: errore = R€,t+K - Et[R€,t+K ]

Quale e quando una delle due variabile si prevede meglio dell’altra?

Innanzitutto una semplificazione Tenendo presente che il cambio segue una sorta di random

walk, si può realisticamente ipotizzare che la variazione del cambio fra t+K e t+K+1 sia (quasi) aleatoria e che quindi il suo valore atteso sia vicino allo zero (in t è praticamente impossibile stabilire come si muoverà il cambio tra t+K e t+K+1): Et[ct+K] 0.

La relazione precedente può così essere semplificata in:

F€,t+K = qR E[R€,t+K ] + qF F$,t+K

Questo ovviamente non implica che il rischio non ci sia! Significa solo che è realistico supporre che a priori è molto difficile stabilire la direzione e l’entità del movimento del cambio nel periodo t+k

Quale operazione è più simile al future in euro??

• Poiché si può ritenere che l’errore commesso nel prevedere i tassi spot sia tanto maggiore quanto più lontana è la data K alla quale si riferisce l’operazione, mentre l’incertezza sulla futura variazione del cambio è sostanzialmente indipendente da K (cioè da quanto la data è lontana - e questo risultato è automatico nel caso del random walk), ne deriva il che il peso q dello spot diminuisce al crescere di K, mentre quello del future in $ (q) non cambia al crescere di K.

• Ne risulta che per K basso (diciamo sotto i 12 mesi) il rendimento dell’interest rate future sui tassi in euro è soprattutto condizionato dall’aspettativa sullo spot in euro; per K elevato (diciamo sopra i 5 anni), il rendimento del future in euro è condizionato dal corrispondente future in dollari.

• D’altra parte, un’ulteriore differenza tra K basso e K alto riguarda anche la stessa formazione delle aspettative E[R€,t+K] sullo spot.

• Per valori di K bassi, è relativamente facile stimare il futuro livello dei tassi a breve, così che l’aspettativa riflette con qualche approssimazione il loro effettivo andamento, ovvero, dato il forte legame tra il tasso a breve (quello a 1 mese) e il tasso di policy. Nel breve periodo, infatti, il futuro livello del Repo è fortemente condizionato dal suo valore in t (Repot): i

sui movimenti avvengono sempre intorno al suo ultimo livello.

Per K elevato, invece, è impossibile per gli operatori eseguire stime sufficientemente precise del futuro valore del tasso a breve spot e/o del Repo. L’aspettativa R* si baserà, quindi, non sullo stato corrente dell’economia e sull’attuale livello del Repo (tre 5-10 anni può succedere di tutto!!!), ma sulle aspettative di lungo perriodo dell’inflazione (e quindi indirettamente sulla credibilità della banca centrale) e della crescita economica. Tale valore R* risulta quindi indipendentemente dalla politica monetaria del momento, rispetto alla quale si comporta come se fosse una costante.

Ulteriori proprietà della relazione

Tenendo conto di questo, in caso di K molto basso il valore del peso qC è molto maggiore di qF presente nella relazione (3)

F€,t+K = qR E[Repot+K ] + qF F$,t+K

La relazione può così essere approssimata in

F€,t+K qR E[Repot+K ] che è legata a Repot

Per K elevato (diciamo oltre 5 anni), invece, non solo qR diventa basso, ma anche l’aspettative sul Repo diventa pari a R* che è indipendente dal suo attuale livello perché dipende soprattutto dall’inflazione attesa di lungo periodo legata all’obiettivo del 2%

F€,t+K qR R* + qF F$,t+K (con qK non molto lontano a 1)

= costante + qF F$,t+K

(Rt + Ft+1 + Ft+2 + ... + Ft+N -1 )

N

E’ quindi possibile partire dalla spiegazione del tasso Rt e dei tassi Ft+h dei futures per spiegare il

comportamento dei tassi a lunga.

RN,t =

• Dalle relazioni fra i future si possono poi ricavare i tassi a lunga mediante le relazioni viste all’inizio della lezione:

Attenzione però ….

• Il rendimento del future è certo se non c’è pericolo di insolvenza.

• In caso di crisi il legame tra il future in euro e il future in $ si può indebolire per il rischio di insolvenza.

fine

1. Ruolo e funzionamento dei mercati finanziari 2. Equilibrio e efficienza dei mercati 3. I tassi corporate 4. Tassi a lunga nella zona-Euro e negli USA

5. Aspettative e comunicati della Banca Centrale

Una vecchia idea:

They were awarded the Nobel Prize in 2004 for showing, in a theoretical framework, that policy-makers face a severe problem of ‘time-inconsistency’ – they tend to renege systematically on their past promises – and so it is in the public interest to ignore their declarations.

Ma le idee sono cambiate

74

Which are ECB traditional monetary policy instruments?

• Central Banks and the Public: The Importance ofCommunication (Jean-Claude Trichet, 18-nov-2008)

• A central bank has two instruments: [the official interest rate (Repo) and its communications]…, which are not substitutes, but rather complement each other

• The introductory statement at the monthly press conference after the first Governing Council meeting in each month is an important vehicle of communication

• it conveys the collective view of the Governing Council on the monetary policy stance ... [and, therefore, on the future path of the official interest rate]

• Central Banks and the Public: The Importance ofCommunication (Jean-Claude Trichet, 18-nov-2008)

• the ECB’s press conferences have – on average – larger effects on asset prices than do announcements of policy decisions. At the same time, these larger effects on interest rates are accompanied by smaller effects on the volatility of asset prices

• Market participants appear to have been able gradually to converge to a thorough understanding of the ECB’s monetary policy framework and communication mode.

http://www.ecb.int/press/govcdec/mopo/2009/html/index.en.html

IL PRIMO STRUMENTO: IL TASSO• PRESS RELEASE• 8 October 2009 - Monetary policy decisions• At today’s meeting, which was held in Venice, the

Governing Council of the ECB decided that the interest rate on the main refinancing operations and the interest rates on the marginal lending facility and the deposit facility will remain unchanged at 1.00%, 1.75% and 0.25% respectively.

• The President of the ECB will comment on the considerations underlying these decisions at a press conference starting at 2.30 p.m. CET today.

Eventi del giorno della riunione del Consiglio Direttivo(ora di Francoforte)

13.45 14.30 ore

Decisione sul Repo

Inizio discorsoApertura

Quotazione Euribor

78

I motivi di una corretta informazione secondo la BCE

1) Informazioni sull’obiettivo inflazionistico: questo è per influenzare le aspettative di medio-lungo periodo sull’inflazione

La definizione “eterna” di stabilità dei prezzi, “un tasso d’inflazione inferiore ma vicino al 2% nel medio periodo (=18-24 mesi), contribuisce a stabilizzare le aspettative inflazionistiche di medio-lungo periodo.

Survey of Professional Forecasters

of Professional Forecasters

-1

0

1

2

3

4

5

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Inflazione effettivainflazione di medio periodoaspettativa a 2 anniaspettativa a 5 anni

I motivi di una corretta informazioni secondo la BCE

2) Informazioni sul futuro sentiero dei tassi (sul futuro sentiero della politica monetaria) : questo è per influenzare le aspettative di breve-medio periodo sull’andamento del tasso ufficiale

La definizione “eterna” di stabilità dei prezzi non è sufficiente per l’efficienza della politica monetaria.

Questa è la spiegazione che dà la BCE:

Che cosa dice la BCE•Central banks directly control only very short-term interest rates, but the level of the money market interest rates of other maturities (1-12 months) is also significant for the transmission of monetary policy, but they are strongly influenced by short term expectations•“Near-term horizons money market interest rates mainly reflect market expectations about the near term path of monetary policy”•If money interest rates move in the right direction, and in advance with respect to monetary policy moves if and only if the public anticipates monetary policy decisions correctly. •A correct interpretation by the market of the monetary policy decisions taken by the central bank reduces the volatility of interest rates, and a good understanding of monetary policy allows private agents to better manage and hedge their risks, which may contribute to reducing both market uncertainty and risk premia. This enhances economic welfare. 82

Legame fra i tassi di diversa scadenza (valido per N non troppo grande, diciamo fino a 12 mesi)

Rt+Et[Rt+1] + Et[Rt+2] +...+ Et[Rt+ (N-1)]

N dove: R è il tasso ufficiale (REPO)

RN è il rendimento di mercato a scadenza N h dipende (1) positivamente dal rischio (sia di default che di

liquidità, etc.) dell’attività, (2) positivamente dalla durata dell’attività, (3) negativamente dalla liquidità del sistema

Tenendo presente che per definizione

Et[Rt+j] Rt+j-1 + Et[∆Rt+j] La formula puo anche essere riscritta come:

RNt = + h

RN,t = Rt + + h

(N-1)Et[∆Rt+1] + (N-2) Et[∆ Rt+2] +...+ Et[∆ Rt+ (N-1)]

(N-1)

Aspettative sulle future variazioni dei tasso ufficiale

Attuale valore del tasso ufficiale

Di conseguenza:• La BCE influenzando le aspettative sul tasso ufficiale

influenza i tassi a scadenza non brevissima RNt

• Se poi la sua politica è coerente con i suoi annunci si ottiene che il tasso di mercato su muove in anticipo rispetto al tasso ufficiale. Infatti l’aspettativa precede il valore valore effettivo, ma se il tasso si muove in sintonia con le aspettative anticipa il valore effettivo se le aspettative risultano poi corrette.

• Più le aspettative sono esatte e meno oscilla RNt

0

1

2

3

4

5

6

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Euribor a 3 mesiREPO

Perio

do d

ella

“stro

ng

vigi

lanc

e”

Periodo della crisi e delle misure “atipiche”

La rilevanza della trasparenza

• For those reasons transparency itself is an important component of the monetary policy framework, since it helps the public to anticipate CB moves correctly

• On the other hand, an important component of transparency is an effective and efficient communication process.

• It is important that both the central bank and the public share a common framework and language, and this requires that the central bank organises and presents the information

available in a structured manner

Limiti alla trasparenza

• Transparency, however, cannot arrive to the point that central banks should provide precise indications of their future policy intentions as well as their current policy stance because, owing to general uncertainty about present and future developments in the state of the economy, any central bank must always remain in a position to reconsider its assessment when circumstances change

C’è un’ulteriore motivo (teorico) per non dare informazioni troppo precise, cioè non quantitative.

Se gli operatori (es. i fondi d‘investimento) oltre alla massimizzazione del rendimenti avessero anche l’obiettivo di avere un rendimento non troppo lontano dalla media degli altri (per non rischiare di avere un rendimento molto inferiore a quello degli altri), avrebbero convenienza ad agire tenendo in particolar conto le azioni degli altri che, a loro volta, dipendono dalle opinioni di questi, a loro volta influenzate dalle informazioni fornite dalla banca centrale. Piu’ precise fossero le informazioni fornite dalla Banca Centrale e piu’ gli investitori istituzionali trascurerebbero le altre informazioni a loro disposizione.

• Se le informazioni fornite dalla BCE fossero troppo precise, la loro interpretazione sarebbe univoca, tutti saprebbero con esattezza come gli altri operatori interpretano i comunicati della Banca Centrale. Alle informazioni quantitative fornite dalla BC verrebbe assegnato un peso eccessivo che potrebbe portare a una sottovalutazione dell’incertezza a cui la stessa Banca è sottoposta, specialmente in alcuni periodi.

• (anche la Fed non dà informazioni quantitative)

Example of a Press Conference(7th July 2005)

91

Es. Press Conference del 5-11-2009

http://www.ecb.int/press/pressconf/2009/html/is091105.en.html

• "On the basis of its regular economic and monetary analyses, the Governing Council decided to leave the key ECB interest rates unchanged. The current rates remain appropriate."

• e, in risposta a un giornalista:

"In response to your final question, it is not our intention at all at the moment to change the way the market is functioning. We are satisfied with the present functioning of the market. The EONIA is close to the deposit rate because of the way we are handling liquidity. It is not our intention to change that in the next period of time."

Alcune espressioni chiave (primo e ultimo statement)

Strong vigilance è un “neologismo” che dall’ottobre 2005 al giugno del 2007 ha suggerito che il Repo sarebbe stato aumentato nella riunioni successiva.

Altre espressioni chiave

La Fed è della stessa idea della BCE sull’importanza della comunicazione:

Short-term interest rates, such as those on Treasury bills and commercial paper, are affected not only by the current level of the federal funds rate but also by expectations about the overnight federal funds rate over the duration of the short-term contract.

It is for these reasons that market participants closely follow data releases and statements by Federal Reserve officials, watching for clues that the economy and prices are on a different trajectory than had been thought, which would have implications for the stance of monetary policy.

• Ma è più esplicita della BCE anche se condivide l’utilizzo di espressioni solo qualitative (parole)

• Es. Fed Release: November 4, 2009 http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20091104a.htm

"In these circumstances, the Federal Reserve will continue to employ a wide range of tools to promote economic recovery and to preserve price stability. The Committee will maintain the target range for the federal funds rate at 0 to 1/4 percent and continues to anticipate that economic conditions, including low rates of resource utilization, subdued inflation trends, and stable inflation expectations, are likely to warrant exceptionally low levels of the federal funds rate for an extended period."

• Ma anche la BCE si fa capire SECONDO TRICHET

“Market participants appear to have been able gradually to converge to a thorough understanding of the ECB’s monetary policy framework and communication mode.” (Central Banks and the Public: The Importance ofCommunication (Jean-Claude Trichet, 18-nov-2008)

Inoltre talvolta la stessa BCE ha precisato il significato di alcune espressioni

Il significato di “appropriate” (e dei suoi sinonimi)

“If we use the word "appropriate" we expect it [= il Repo] to remain valid for a considerable period of time (Duisenberg: 6 marzo 2003).”

• As regards the enhanced credit support that we are embarking on – both the covered bonds and the liquidity supply, as well as all the measures that we have taken with regard to full allotment and the enlargement of collateral – is appropriate. That is true also for the interest rates themselves, and we do not envisage anything [to change ] at the present moment. (Trichet 3 luglio 2009)

• We did not decide today that this was the lowest [Repo] level we would ever attain under any circumstances. But we judge that the interest rates are appropriate and we will continue to monitor the situation very closely. (ibidem)

Il significato di “strong vigilance”

Dalla fine del 2005 fino al luglio 2007, in fase di aumenti dei tassi ufficiali, la BCE ha espresso la sua intenzione di aumentare i tassi di 25 punti base nella sucessiva riunione introducendo l’espressione “strong vigilance” nelle sue principali sintesi della conferenza stampa e descrivendo ogni volta le variazioni del tasso ufficiale come “modeste”

Gli operatori sono stati informalmente avvertiti di questo significato delle parole “strong vigilance” da Trichet nelle risposte ai giornalisti

Il mercato ha ogni volta assunto delle aspettative legate alla presenza o meno di “strong vigilance”

Aspettativa della futura variazione del tasso ufficiale nel giorno successivo alle riunioni. (nota: l’espressione utilizzata il 5/6/2008

è stata “heightened alertness”, v. le due pagine precedenti

-1

0

1

-.4

-.3

-.2

-.1

.0

.1

.2

.31

2/01

/06

2/0

3/06

4/0

5/06

6/0

7/06

31/

08/0

6

2/1

1/06

11/

01/0

7

8/0

3/07

10/

05/0

7

5/0

7/07

6/0

9/07

8/1

1/07

10/

01/0

8

6/0

3/08

8/0

5/08

3/0

7/08

4/0

9/08

8/1

0/08

STRONGVIGILANCEvariazione attesa per il mese successivo

Altro esempio di spiegazione delle parole: La “heightened alertness” del 5 giugno 2008

Il 5 giugno del 2008 Trichet ha usato l’espressione “heightened alertness” nelle due sintesi.

• Nelle risposte ai giornalisti ha poi spiegato che questo termine significava che:

“Non si può escludere che, dopo aver attentamente esaminato la situazione, nel prossimo incontro il Consiglio possa decidere di muovere i tassi di un piccolo ammontare”

Il mercato ha interpretato questa precisazione come un’equivalenza di questa espressione con strong vigilance

Siccome il mercato non si aspettava un tale annuncio, i prezzi e i rendimenti ne hanno subito subito l’impatto: ecco la reazione del prezzo del future sull’Euribor a 3 mesi (FEU3):

Main Press Conference statements

103

104

= Non sono al momento previste variazioni dei tassi

The effect of words on 2- and 5-month expectations on the Repo changes (BFINANCE consensus before the Meeting). (“Appropriate” means: “no interest rate movements are expected for a while”; “Downward risks” means “the probable interest path is downward”)

-1.4

-1.2

-1.0

-0.8

-0.6

-0.4

-0.2

0.0

0.2

Jan 09 Feb 09 Mar 09 Apr 09 May 09 Jun 09 Jul 09 Aug 09 Sep 09

2 month expectations5 month expectations

"Downward risks" "appropriate"

Un altro risultato previsto dalla teoria è che, prima della riunione del Consiglio Direttivo della BCE, il mercato ha un’aspettativa sia del valore del nuovo tasso E[R] che del contenuto della conferenza stampa E[Words] , cui i “prezzi” delle attività risultano già adeguati.

Nel caso vi siano delle “sorprese” o shock

Monetary policy shock: MPS = R- E[R]

News shock: NS = Words- E[Words]

Il mercato dovrebbe reagire alle sorprese con variazioni dei tassi e dei prezzi.

Nel caso di dati tick-by-tick si possono facilmente separare i due effetti perché le due sorprese si formano in momenti diversi (alle 13:45 la prima e dopo le 14:30 la seconda)

Come sono misurati gli shocks?

Monetary Policy shock (MPS):

R1new – R1t oppure Reponew – R1t - h

(dove R1 è il tasso mensile risk-free)

News shock (NS)

Words – E[Words] (dove “Word” è lo score della PC

E[index] è calcolato come funzione della pendenza della curva dei tassi prima della conferenza e del valore di Word della precedente riunione. Si possono introdurre anche variabili economiche

L’Effetto della sorpresa sei comunicati era noto da tempo: si veda questo grafico di un Osservatorio

Monetario del 2004 FIG. 3.8 – Mutamento delle attese sulle variazioni dell’Euribor e

dichiarazioni ufficiali (periodo: gen. 2000 - feb. 2004)

-.12

-.08

-.04

.00

.04

.08

-.12 -.08 -.04 .00 .04 .08 Var

iazi

one

dell

e as

pett

ativ

e a

2-3

mes

i

Effetto netto delle Conferenze Stampa = differenza tra il contenuto della conferenza stampa e quello che il mercato si aspettava che il Presidente avrebbe detto

5 CONCLUSIONS (Monthly Bulletin, Nov 2009, p.79)

The ECB’s communication strategy and the transparency of its monetary policy-making have proved particularly useful in the current period of financial distress and heightened uncertainty.

Timely and precise communication concerning the changes to the monetary policy framework is key and has to be well understood by participants in the financial markets. In addition to the policy actions themselves, communication has become all the more important in contributing to anchoring medium to longer-term inflation expectations at levels consistent with the ECB’s definition of price stability

The capacity of central bank communication to serve as a focal point for private expectations can become particularly valuable in the event of major shocks and market disruptions. In periods of stress when uncertainty about the economic outlook rises and markets may become disorientated, effective central bank communication is particularly important for a realignment of expectations regarding the future course of monetary policy and for conveying a sense of direction.

Nel periodo di crisi anche le comunicazioni sulle future operazioni di liquidità hanno avuto forti impatti sui tassi

Chart 1 shows the absolute average daily change in three-month EURIBOR futures on selected days since August 2007. Money market movements were significantly more pronounced on days with announcements of monetary policy actions, including both standard and non-standard measures, than on days without such communications. This holds true for the entire maturity spectrum. Moreover, the EURIBOR futures market seems to have been even more strongly reactive on the days when the ECB announced its additional longer-term refinancing operations, in particular for horizons from six to ten months.

Fine