Analisi della situazione economico- finanziaria di Pasubio...
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Analisi della situazione economico-
finanziaria di Pasubio distribuzione
Un rapporto per Pasubio group
24 Marzo 2014
Project Team
Carlo Scarpa
Valentina Menin
Maria Gerarda Mocella
Leen Dickx
NERA Economic Consulting
Via Basento 37
2nd Floor
Rome 00198, Italy
Tel: 39 06 488 8101 Fax: 39 06 48 5838
www.nera.com
NERA Economic Consulting
Indice
1. Introduzione 1
2. La gara e gli avvenimenti successivi 2
2.1. I cambiamenti intervenuti in seguito all’introduzione della Delibera 573/2013/R/gas 2
2.2. Cambiamento nel trattamento dei titoli di efficienza energetica 6
2.3. Cambiamento dell’onere per le teleletture 7
2.4. Cambiamento dell’ambito di applicazione della Robin Tax 7
2.5. I cambiamenti del contesto economico 8
3. Gli effetti sul piano economico di Pasubio 10
3.1. Gli effetti dei cambiamenti tariffari e della crisi 10
3.2. L’impatto degli altri cambiamenti nell’assetto del settore 14
3.3. Conclusioni sui margini operativi 16
4. Aspetti finanziari 16
4.1. Il costo del finanziamento 17
4.2. La struttura dei finanziamenti e la liquidità 18
5. Conclusioni 20
Introduzione
NERA Economic Consulting 1
1. Introduzione
Pasubio Group ha chiesto a NERA di collaborare nel rappresentare correttamente la sua
situazione economica e finanziaria ai Comuni azionisti e a quelli comunque concessionari del
servizio di distribuzione gas nella gara ove il capofila era il Comune di Schio.
E’ stato chiesto in particolare di porre in evidenza la situazione venutasi a creare a seguito dei
cambiamenti istituzionali intervenuti negli ultimi anni e con l’inizio del quarto periodo
regolatorio (dal gennaio 2014), al fine di evidenziare se la proposta di gara formulata nel
2010 possa ancora ritenersi sostenibile alla luce di tali cambiamenti, quali in particolare (e la
lista non intende essere esaustiva):
- tariffe per la distribuzione gas, con nuovi criteri per la determinazione degli
ammortamenti, delle spese operative riconosciute, per il computo dei contributi
pubblici etc.;
- regime fiscale (assoggettamento alla c.d. Robin tax);
- determinazione degli oneri per la telelettura;
- modalità per il riconoscimento dei titoli di efficienza energetica;
- deteriorate condizioni del sistema economico e del mercato finanziario.
Il presente rapporto rappresenta questa situazione nei suoi dettagli istituzionali e di mercato e
nelle conseguenze che essi hanno sul piano economico per il servizio di distribuzione.
La gara e gli avvenimenti successivi
NERA Economic Consulting 2
2. La gara e gli avvenimenti successivi
Il bando per la gara per la concessione del servizio di distribuzione gas per i Comuni di
Castelgomberto, Malo, Montecchio Maggiore, Nove, Recoaro Terme, Schio (capofila),
Thiene, Torrebelvicino, Valdagno, Valli del Pasubio, fu bandita nel luglio 2010, indicando
alle imprese partecipanti il termine per presentare le loro offerte il 13 settembre 2010. La
durata dell’affidamento era prevista in dodici anni.
Vincitore della gara è stato il RTI composto da Pasubio Group con AIM Vicenza, con la
creazione di Pasubio Distribuzione. Nei fatti poi l’unico azionista di Pasubio Distribuzione è
oggi Pasubio Group. La concessione per il comune di Nove è poi uscita dal perimetro di
gestione.
L’aspetto più rilevante ai fini della presente analisi è che, mentre l’inizio delle attività per il
vincitore era prevista per l’anno 2011, successivi ritardi nella aggiudicazione definitiva (a
seguito di ricorsi amministrativi) hanno fatto sì che il contratto di affidamento sia stato siglato
il 22 dicembre 2012, così che di fatto l’inizio delle attività del nuovo gestore ha avuto luogo
con due anni di ritardo rispetto al previsto.
2.1. I cambiamenti intervenuti in seguito all’introduzione della Delibera 573/2013/R/gas
Il servizio di distribuzione viene remunerato distinguendo tra attività centralizzate, e attività
“di località”, specifiche quindi di ciascun comune.
La tariffa di riferimento per il servizio di distribuzione è denominata tariffa TVD ed è
composta, in ciascun anno t, da quattro componenti, a loro volta articolate in diversi elementi,
ovvero:
- remunerazione del capitale investito e degli ammortamenti relativi a immobilizzazioni
centralizzate;
- remunerazione del capitale investito relativo alle immobilizzazioni materiali di
località proprie del servizio di distribuzione;
- remunerazione a copertura degli ammortamenti relativi alle immobilizzazioni
materiali di località;
- remunerazione a copertura dei costi operativi.
e analogamente per le attività di misura. Queste componenti – e quasi tutte quelle della
misura – sono espresse in Euro per punto di riconsegna (€/PDR).
Con la deliberazione 573/2013/R/gas del 23 dicembre 2013 l’Autorità per l’energia elettrica e
il gas (oggi Aeegsi) ha approvato la Parte II del nuovo Testo unico per la regolazione dei
servizi di distribuzione e misura di gas per il periodo regolatorio 2014-2019, che disciplina la
regolazione tariffaria, introducendo una serie di innovazioni rilevanti ai fini dell’equilibrio
economico-finanziario di Pasubio. Questo riguarda sia la tariffa in senso stretto, sia la
remunerazione delle prestazioni accessorie. Esaminiamo i due aspetti separatamente.
La gara e gli avvenimenti successivi
NERA Economic Consulting 3
2.1.1. I cambiamenti tariffari
La Delibera ha introdotto pertanto dei cambiamenti nella determinazione dei “costi
riconosciuti” al distributore, ossia del modo in cui la tariffa dovrebbe coprire alcune
specifiche voci di costo. Ai fini della nostra analisi, i cambiamenti dei criteri o dei parametri
tariffari che l’Autorità ha effettuato e che impattano sul Conto Economico di Pasubio
Distribuzione sono i seguenti:
- diminuzione delle componenti a copertura dei costi operativi (Opex) relativi al
servizio di distribuzione e di misura;
- diminuzione delle componenti a copertura dei costi di capitale centralizzati;
- diminuzione del tasso di remunerazione del capitale investito (WACC);
- modifica del trattamento a fini tariffari dei contributi pubblici e privati ricevuti nel
passato dal distributore;
- limitazione dei contributi per l’attivazione della fornitura e per la disattivazione
della fornitura su richiesta del cliente finale.
Remunerazione dei costi operativi (opex).
Le spese operative che l’Autorità consente di trasferire in tariffa, (e che quindi diventano
ricavi dei gestori) hanno subito delle variazioni così come illustrato nella tabella seguente,
che distingue tra costi operativi del servizio di commercializzazione (cot), del servizio di
distribuzione (dis) e del servizio di misura (mis).
Tabella 1
Variazione delle remunerazioni unitarie delle Opex: anno 2014 (Euro/ PDR)
Precedente periodo
regolatorio
Nuovo periodo
regolatorio
Commercializzazione 0,78 1,19
Distribuzione 49,34 44,32
Misura 5,06 5,42
Totale 55,18 50,93
Fonte: Elaborazione NERA
La tabella precedente mette a confronto le componenti a copertura dei costi operativi (Opex)
relativi alla Pasubio Distribuzione, stimate per l’anno 2014, in base ai criteri stabiliti nel
precedente periodo regolatorio, con quelle previste per l’anno 2014 dalla nuova Delibera
573/2013/R/GAS .
Si noti che la componente di gran lunga principale (i costi operativi per l’attività di
distribuzione) ha registrato una flessione di oltre il 10% (oltre 5 Euro annui per ogni punto di
La gara e gli avvenimenti successivi
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riconsegna), per una flessione complessiva della remunerazione per le spese operative di
circa l’8% rispetto al precedente periodo regolatorio.
Remunerazione dei costi di capitale centralizzati.
Un'altra componente che l’Autorità ha modificato con la Delibera 573/2013/R/GAS è la
remunerazione a copertura dei costi di capitale cosiddetti “centralizzati”. Per questa voce,
infatti, l’Autorità ha stabilito un valore unitario pari a 9,10 (Euro per PDR) rispetto ad un
valore di 9,46 (Euro per PDR) previsto per il precedente periodo regolatorio (- 4%).
Tasso di remunerazione sul capitale investito.
Su questo tema, l’Autorità ha confermato l’impostazione “di principio” adottata nei
precedenti periodi regolatori, che prevede la determinazione del tasso di remunerazione come
media ponderata del tasso di rendimento del capitale di rischio e di quello sul capitale di
debito (Weighted Average Cost of Capital –WACC) e l’applicazione del modello del Capital
Asset Pricing Model ai fini della determinazione del tasso di rendimento del capitale di
rischio.
Il valore che però AEEG ha fissato per la remunerazione del capitale per il quarto periodo
regolatorio è significativamente inferiore rispetto a quello previsto nel precedente periodo
regolatorio sia per la distribuzione, sia per la misura, come dettagliato nella seguente tabella.
Tabella 2
Variazioni della remunerazione del capitale investito (Wacc)
Precedente periodo
regolatorio
Nuovo periodo
regolatorio
Wacc distribuzione 7,60% 6,90%
Wacc misura 8,00% 7,20%
Fonte: Elaborazione NERA
La tabella precedente mette a confronto il tasso di remunerazione del capitale relativo al
servizio di distribuzione e di misura previsto nel precedente periodo con quello previsto dalla
nuova Delibera 573/2013/R/GAS. Si noti che all’atto pratico queste diminuzioni significano,
per ogni livello di capitale investito, che i ricavi che ne rappresentano la remunerazione
diminuiscono di oltre il 9% per gli asset della distribuzione e del 10% per quelli della misura.
Trattamento dei contributi pubblici e privati.
La regolamentazione tariffaria in vigore al momento della gara prevedeva che i contributi (sia
pubblici che privati) ricevuti nel tempo dai distributori (ad esempio, per gli allacci) fossero
portati in detrazione dal valore delle immobilizzazioni solo per il calcolo della remunerazione
sul capitale, ma non per il calcolo della quota di ammortamento, così che imprese che
La gara e gli avvenimenti successivi
NERA Economic Consulting 5
avevano ricevuto tali contributi ricevevano anche una remunerazione commisurata
all’ammortamento relativo a tali importi.1
L’Autorità, sempre con la Delibera 573/2013/R/GAS, ha modificato in maniera sostanziale
rispetto al terzo periodo regolatorio il modo in cui tali contributi pubblici e privati sono
considerati. Per l’attuale periodo regolatorio, il loro trattamento è differenziato in base
all’anno in cui i contributi sono stati percepiti. In particolare:
‒ i contributi percepiti a partire dal 1 gennaio 2012 sono portati in detrazione dal valore
delle immobilizzazioni per il calcolo sia della remunerazione sul capitale sia della
quota di ammortamento;
‒ per i contributi già esistenti al 31 dicembre 2011 le imprese di distribuzione possono
scegliere tra le seguenti due alternative.
Opzione A: i contributi (non soggetti a degrado) sono portati in detrazione dal
valore delle immobilizzazioni per il calcolo della remunerazione sul capitale,
mentre non lo sono ai fini del calcolo della quota di ammortamento (in
continuità con l’approccio adottato nel periodo regolatorio precedente);
Opzione B: i contributi “vecchi” sono trattati come i più recenti, e sono quindi
portati in detrazione dal valore delle immobilizzazioni per il calcolo sia della
remunerazione sul capitale sia della quota di ammortamento.
Nell’ipotesi in cui l’impresa di distribuzione scelga l’opzione B, si applica un meccanismo di
gradualità che consente una graduale convergenza verso l’approccio “a regime” già previsto
per i nuovi contributi percepiti a partire dal 2012.
2.1.2. Prestazioni accessorie
Oltre ai cambiamenti tariffari in senso stretto, la stessa deliberazione 573/2013/R/gas è
intervenuta anche sui contributi per l’attivazione della fornitura e per la disattivazione della
fornitura, le cosiddette “prestazioni accessorie”.
Nel periodo regolatorio precedente, ogni impresa distributrice era libera di fissare il proprio
contributo per i servizi di attivazione/disattivazione delle forniture. A quanto dichiara la
stessa Pasubio, negli anni precedenti, il prezzo medio praticato per tali prestazioni, orientato
al costo della stessa impresa, risultava pari a circa 40 €.
A partire dal 1 gennaio 2014, per tali prestazioni l’impresa distributrice è invece tenuta ad
applicare un contributo fisso non superiore a quello previsto all’articolo 68 del TU 2014-2019.
Tale contributo è pari a 30 € per singola attivazione/disattivazione della fornitura per classi di
misura inferiori a G6, e pari a 45€ per classi di misura maggiori di G6.
1 Tale meccanismo è stato poi modificato nel corso del terzo periodo regolatorio dalla Delibera 450/2012/R/GAS e dalla
Delibera 553/2012/R/GAS prevedendo che i contributi da portare in detrazione dal valore delle immobilizzazioni ai fini
del calcolo della remunerazione non fossero soggetto a degrado.
La gara e gli avvenimenti successivi
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2.2. Cambiamento nel trattamento dei titoli di efficienza energetica
Istituiti in Italia con Decreti Ministeriali 20 luglio 2004, ed entrati in vigore nel 2005, i Titoli
di Efficienza Energetica (TEE), o Certificati Bianchi, sono titoli negoziabili che certificano il
conseguimento di risparmi energetici negli usi finali di energia attraverso interventi e progetti
di incremento di efficienza energetica.
Nello specifico, il sistema dei TEE prevede che i distributori di energia elettrica e di gas
naturale (cosiddetti “soggetti obbligati”) raggiungano annualmente determinati obiettivi
quantitativi di risparmio di energia primaria.
Tali obiettivi, inizialmente stabiliti con D.M. 20 Luglio 2004 per il periodo 2006-2009, sono
stati successivamente modificati ed estesi fino al 2012 con il Decreto Legislativo del 21
Dicembre 2007. Recentemente, con Decreto Ministeriale 28 dicembre 2012, sono stati
stabiliti i nuovi obiettivi quantitativi nazionali di risparmio energetico per il quadriennio
2013-2016. Le imprese distributrici di energia elettrica e gas possono assolvere al proprio
obbligo realizzando progetti di efficienza energetica che diano diritto ai TEE oppure
acquistando i TEE da altri soggetti sul mercato dei Titoli di Efficienza Energetica organizzato
dal Gestore dei Mercati Energetici (GME).
Il meccanismo dei TEE prevede il riconoscimento di un contributo tariffario a parziale
copertura dei costi sostenuti per la per la realizzazione degli interventi o per l’acquisto di
certificati bianchi. Tale contributo, fissato pari a 100 €/tep fino all’anno d’obbligo 2008, è
stato successivamente aggiornato annualmente dall’Autorità così’ come riportato nella
tabella seguente.
Tabella 3
Valore del contributo tariffario per i TEE
Anno d’obbligo €/Tep
2008 100
2009 88,92
2010 92,22
2011 93,68
2012 86,98
Fonte: AEEG, Documento per la Consultazione 485/2013/R/efr del 31 ottobre 2013.
Con la Delibera 13/2014/R/efr, l’Autorità ha definito un nuovo meccanismo per quantificare
il contributo tariffario da riconoscere ai distributori a partire dall’anno d’obbligo 2013. In
attuazione al D.M. 28 dicembre 2012, ai fini della quantificazione del contributo il nuovo
meccanismo prende in considerazione l’andamento dei prezzi medi di mercato dei TEE,
definendo però un valore massimo di riconoscimento.
Il nuovo meccanismo prevede che all'inizio di ogni anno d'obbligo l'Autorità definisca il
valore di un contributo preventivo che non viene riconosciuto ai distributori, ma costituisce
La gara e gli avvenimenti successivi
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un segnale di riferimento ai mercati. Per il 2013, il contributo preventivo è stato fissato a
96,43 €/TEE, sulla base dei valori di scambio registrati in borsa negli ultimi due anni, in
modo da ridurre il disequilibrio accumulato tra i contributi sinora riconosciuti e i prezzi medi
di mercato dei TEE. Nei prossimi anni, il contributo preventivo verrà quantificato sulla base
del contributo riconosciuto l'anno precedente, corretto sulla base delle variazioni percentuali
delle bollette energetiche dei clienti domestici.
Al termine di ogni anno d'obbligo, l'Autorità calcolerà e pubblicherà il contributo tariffario
definitivo che sarà effettivamente erogato ai distributori. Tale contributo è definito in modo
tale che se i prezzi di mercato si rivelassero più alti del contributo preventivo, parte dei
maggiori costi rimarrebbe in capo ai distributori obbligati che, di conseguenza, sarebbero
incentivati a contenere il più possibile eventuali aumenti dei prezzi di mercato.
Specularmente, se i prezzi di mercato si rivelassero inferiori rispetto al contributo preventivo,
solo parte dei minori costi di acquisto dei titoli verrebbe riconosciuta ai distributori.
2.3. Cambiamento dell’onere per le teleletture
La delibera 573/2013/R/gas ha introdotto la componente a copertura dei costi operativi dei
gruppi di misura di classe maggiore di G6 conformi ai requisiti delle Direttive per la messa in
servizio dei gruppi di misura del gas. Questa componente è fissata pari a 60 Euro per l’anno
2014 (5 Euro/mese) a fronte di un costo sostenuto da Pasubio Distribuzione di 72 Euro (6
Euro al mese).
Questo valore di 60 Euro (aggiornato con l’inflazione) si applicherà fino a tutto il 2016.
2.4. Cambiamento dell’ambito di applicazione della Robin Tax
La Robin Tax è stata introdotta nel nostro ordinamento con il Decreto Legge 25 giugno 2008,
n. 112 convertito con la Legge 6 agosto 2008, n. 133, che ha disposto una maggiorazione
dell’aliquota IRES del 5,5% a carico di alcune categorie di operatori economici attivi nel
settore dell’energia.
L’imposta è stata istituita con la volontà di colpire gli extra-profitti (cd. windfall profits) nel
settore dell’energia dei seguenti soggetti operanti nei settori:
della ricerca e coltivazione degli idrocarburi;
della raffinazione di petrolio, produzione o commercializzazione di benzine,
petroli, gas per usi vari, oli lubrificanti e residuati, gas di petrolio liquefatto e gas
naturale;
della produzione, trasmissione e dispacciamento, distribuzione o
commercializzazione dell’energia elettrica;
del trasporto o distribuzione del gas naturale.
Dopo il 2010, il Decreto Legge n. 69 del 2013 (all’art. 5, comma 1) è intervenuto su questo
tema, ampliando l’ambito di applicazione della Robin Tax e stabilendo che tale imposta si
applica ai soggetti sopra menzionati, al superamento dei seguenti limiti:
La gara e gli avvenimenti successivi
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- volume di ricavi superiore a 3 milioni di euro (in luogo dei precedenti 10 milioni di
euro);
- reddito imponibile superiore a 300.000 euro (in luogo di 1 milione di euro
precedentemente in vigore).
L’addizionale, inizialmente fissata nella misura del 5.5% (periodo 2008 – 2009), è stata
innalzata al 6.5% per il 2010 ed ulteriormente incrementata al 10.5% per il triennio 2011 –
2013; a partire dal 2014 dovrebbe tornare ad operare l’aliquota pari al 6.5%.
Pertanto, mentre al momento della presentazione della proposta di gara Pasubio non era
soggetta a questa imposta, ora – data la dimensione dell’impresa – questa condizione è
mutata il che fa assoggettare a questa maggiore imposta gli eventuali utili che Pasubio
ottenesse.
2.5. I cambiamenti del contesto economico
Un evidente elemento di cambiamento è che, mentre nel 2010 la crisi economica nazionale
pareva essere prossima alla fine, gli anni successivi hanno invece confermato un quadro
economico pesantemente negativo. Dopo una fragile crescita nel 2010, il 2011 ha fatto
segnare una sostanziale stagnazione, mentre 2012 e 2013 sono stati caratterizzati da crescita
negativa del PIL nazionale.
In questo quadro, qualunque previsione legata allo sviluppo della domanda di servizi, della
rete, di allacciamenti, si è evidentemente rivelata errata.
A questi eventi si è poi legato il peggioramento delle condizioni di finanziamento concesse
dagli istituti di credito alle imprese.2 I prodotti finanziari offerti sono mutati nel tempo, e le
esigenze di sicurezza e garanzie da parte degli istituti di credito sono crescenti nel tempo
hanno fatto sì che le ipotesi introdotte nel piano di gara sulla struttura e la onerosità dei
finanziamenti prevedibili siano state smentite dai fatti. La seconda metà del 2010 – il periodo
di gara – si caratterizza per i tassi di interesse minimi degli ultimi anni; da allora l’onerosità
dei finanziamenti mediamente erogati nel nostro paese ha fatto segnare un marcato aumento.
2 http://www.abi.it/DOC_Info/Comunicati-stampa/RapportoMensile_giugno2013.pdf
La gara e gli avvenimenti successivi
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Figura 1
Andamento dei tassi di interesse per nuovi prestiti a società non finanziarie
Fonte: elaborazioni NERA su dati Banca d’Italia.
Come evidenziano i dati della Banca d’Italia rappresentati nella precedente figura, i tassi di
interesse rilevati per i prestiti a società non finanziarie sono aumentati dal 2010 al 2013 di
circa un punto percentuale e mezzo (ovvero, aumentando gli oneri finanziari di circa il 50%
di quanto previsto inizialmente).
Gli effetti sul piano economico di Pasubio
NERA Economic Consulting 10
3. Gli effetti sul piano economico di Pasubio
L’analisi che NERA ha svolto ha avuto ad oggetto la quantificazione sul Conto Economico
della Pasubio Distribuzione del combinato disposto dei provvedimenti citati, e in particolare
della introduzione della Delibera 573/2013/R/gas e della crisi. Anche se il punto di
osservazione principale è la situazione al 2014, si è cercato di considerare – per quanto
possibile – i cambiamenti di lungo periodo sull’equilibrio economico e finanziario
dell’impresa.
Si stima che i cambiamenti intervenuti facciano venire meno, rispetto ai margini previsti dal
piano di gara per il 2014, oltre 1,4 €Mln (di cui circa 1 €Mln relativo ai ricavi tariffari, circa
200 mila € ai ricavi derivanti dalle prestazioni accessorie, e altrettanto alla minore
remunerazione dei TEE). Dettagliamo questi importi con attenzione.
3.1. Gli effetti dei cambiamenti tariffari e della crisi
Partiamo dalla analisi di come la Delibera 573/2013/R/GAS abbia impattato sui conti di
Pasubio. In particolare l’analisi mostra che nel nuovo periodo regolatorio i nuovi criteri
tariffari condurranno ad una diminuzione dell’ammontare dei ricavi tariffari stimato in una
cifra superiore a un milione di Euro, di cui:
‒ circa 24 mila Euro dovuti alla variazione delle componenti a copertura dei costi di
capitale centralizzati;
‒ circa 287 mila Euro riconducibili alla variazione delle componenti a copertura dei
costi operativi;
‒ circa 272 mila Euro €Mln dovuti dovuta ad una diminuzione del valore dei
parametri del WACC.
Inoltre, circa 189 mila Euro sono riconducibili alla diminuzione del numero dei PDR dovuta
al perdurare della crisi, mentre altri 284 mila Euro sono attribuibili – in proporzioni non
facili da determinare – al ritardo con il quale è iniziato il rapporto concessorio e al
cambiamento del trattamento dei contributi pubblici e privati ricevuti nel tempo dall’impresa.
Esaminiamo le diverse voci in maggiore dettaglio.
3.1.1. Remunerazione dei costi di capitale centralizzati
In seguito alla variazione e delle componenti a copertura dei costi di capitale centralizzati
relativi al servizio di distribuzione e di misura la Pasubio Distribuzione ha avuto una
riduzione dei ricavi tariffari pari a circa 24 mila Euro.
Anche qui, il computo della riduzione dei ricavi è agevole. L’Autorità ha infatti stabilito un
valore unitario pari a 9,10 (Euro per PDR) rispetto ad un valore di 9,46 (Euro per PDR)
previsto per il precedente periodo regolatorio, con una riduzione di 0,36 Euro per PDR. Se
moltiplichiamo questo valore per il numero di PDR previsto dal piano di gara (67.498 PDR)
abbiamo una diminuzione di questa componente di ricavo per un importo di 24.299 Euro.
Gli effetti sul piano economico di Pasubio
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Di nuovo, questo effetto è stato calcolato a parità di Punti di riconsegna rispetto a quanto
previsto dal piano di gara.
3.1.2. Remunerazione delle spese operative (opex)
In seguito alla variazione e delle componenti a copertura delle spese operative (opex) relativi
al servizio di distribuzione e di misura la Pasubio Distribuzione ha avuto una riduzione dei
ricavi tariffari pari a circa 287 mila Euro .
Tabella 4
Variazione totale della remunerazione delle spese operative: anno 2014
Remunerazione totale opex
PDR previsti da piano
Diminuzione dei ricavi Precedente periodo
regolatorio Nuovo periodo
regolatorio
Variazione intervenuta dal
2014
55,18 50,93 -4,25 67.498 286.866
Fonte: Elaborazione NERA
La tabella di cui sopra mostra infatti una flessione complessiva della remunerazione per le
spese operative di circa l’8% rispetto al precedente periodo regolatorio.
Se moltiplichiamo il totale delle opex previste nel precedente periodo regolatorio per il
numero di PDR previsto dal piano di gara (67.498 PDR) otteniamo una remunerazione
prevista per le sole spese operative pari a 3.724 .403 di Euro.
Moltiplicando invece la remunerazione complessiva per le spese operative prevista dal nuovo
regime tariffario per il numero dei PDR previsti nel piano di gara osserviamo che si ha una
riduzione dei ricavi tariffari, per la solo componente relativa alla remunerazione dei costi
operativi di 287 mila Euro.
Si noti che questo avviene a parità di punti di riconsegna, e rappresenta quindi un “puro”
effetto del cambiamento della regolazione.
L’effetto della crisi e i PDR
Nel piano di gara era stata ipotizzata una certa dinamica dei Punti di riconsegna, tanto che si
prevedeva al 2014 di averne 67.498. A seguito del perdurare della crisi e quindi della minore
dinamica e mobilità della popolazione, il valore che è oggi possibile considerare a bilancio è
molto minore (64.356, ovvero inferiore del 5%). Poiché le diverse componenti a copertura dei
costi operativi – sopra citate – sono valorizzate dell’Autorità con un corrispettivo unitario per
ciascun PDR, è evidente che questo “effetto crisi” comporta una ulteriore perdita di ricavi
pari a 189 mila Euro.
Infatti, il minore numero di PDR (3.142 rispetto al piano di gara) comporta, alle nuove tariffe
regolate come determinate dalla Delibera 573/2013/R/GA, un minore introito rispetto al
piano di gara pari al prodotto della diminuzione dei PDR per le nuove tariffe. Questo
comporta una perdita complessiva di circa 160 mila Euro per la componente a copertura dei
Gli effetti sul piano economico di Pasubio
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costi operativi e di circa 29 mila Euro per la componente a copertura dei costi di capitale
centralizzati.
Per chiarire la relazione tra l’effetto visto in precedenza (diminuzione della remunerazione
per dato numero di PDR) e quello appena evidenziato (diminuzione del numero di PDR data
la regolazione), conviene considerare la seguente tabella, che mostra come la perdita dei
ricavi a copertura delle spese operative sia articolata nei due effetti di cui sopra.
Tabella 5
Articolazione della diminuzione dei ricavi a copertura delle opex: anno 2014
Previsto in gara Effettivo Effetto
regolazione Effetto PDR
Nr di PDR 67.498 64.356 67.498 - 3.142
Tariffa unitaria copertura delle opex
55,18 50,93 -4,25 50,93
Ricavo a copertura delle opex
3.724.539 3.277.651 - 286.867 - 160.022
Fonte: Elaborazione NERA
Come si vede, la diminuzione complessiva di questa fondamentale voce di ricavo ammonta a
circa 447.000 Euro.
3.1.1. Remunerazione dei costi di capitale (capex)
I ricavi destinati a coprire il costo del capitale sono il prodotto di due elementi, ovvero la
remunerazione del capitale (Wacc) e il valore del capitale sul quale tale remunerazione va ad
incidere (la cosiddetta Regulatory asset base o RAB – ovvero il Capitale investito netto).
Un ulteriore effetto da considerare è quello legato alla diminuzione del tasso di
remunerazione del capitale relativo al servizio di distribuzione e di misura previsto dalla
nuova Delibera 573/2013/R/GA che ha fissato un Wacc di 6,9% per la distribuzione e un
Wacc del 7,2% per la misura (rispetto a valori precedenti, che erano stati considerati nella
formulazione del piano di gara, pari rispettivamente a 7,6% e 8,0%).
Dato il valore della RAB prevista dal piano di gara, questa riduzione nella remunerazione del
capitale comporta – a parità di RAB – una riduzione dei ricavi tariffari pari a circa 272 mila
Euro.
Minore remunerazione sulle capex - il ritardo nella concessione e negli investimenti
L’ultimo effetto (anche questo negativo) sui ricavi da tariffa di Pasubio deriva dalle minori
entrate per la remunerazione del capitale. Mentre l’effetto precedente guarda alla minore
remunerazione della RAB dovuta all’abbassamento della remunerazione unitaria (il Wacc),
Gli effetti sul piano economico di Pasubio
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un secondo effetto che qui si evidenzia è quello dovuto alla minore capitalizzazione
dell’impresa rispetto a quanto era previsto nel piano di gara per il 2014.
Per comprendere la ragione di questa differenza si deve considerare che tre elementi hanno
contribuito al crearsi di una minore capitalizzazione dell’impresa, ovvero
i. ritardo nell’aggiudicazione definitiva della gara. Nel piano di gara il 2014 doveva
essere il quarto anno della concessione, e nel triennio iniziale si sarebbero concentrata
la massima parte degli investimenti, mentre di fatto il 2014 è invece il secondo anno
del periodo concessorio effettivo. Si noti che negli anni di transizione (prima che il
contratto fosse siglato) e nel 2013 Pasubio ha comunque effettuato investimenti
importanti, che sommano a circa 5 Milioni di Euro, abbastanza in linea con
l’ammontare che era stato considerato nel primo anno del piano economico e
finanziario associato alla gara.
ii. Il cambiamento del regime dei contributi pubblici e privati, per i quali – oltre a quanto
previsto dalla Delibera 573/2013/R/GA, che già modifica il regime precedente, come
già richiamato – l’impresa dovrà dichiarare la sua scelta tra le due opzioni proposte
dalla autorità.
Il risultato di questi due effetti è che Pasubio Distribuzione ha avuto un’ulteriore riduzione
dei ricavi tariffari pari a circa 284 mila Euro.
L’effetto complessivo sui ricavi è illustrato nella seguente tabella. Nelle prime due colonne si
mostrano i valori previsti nel piano di gara e i valori effettivi previsti nel budget 2014 di
Pasubio distribuzione. La terza colonna di dati mostra come, a parità di RAB, la sola
diminuzione della remunerazione (Wacc) incida sul totale dei ricavi. La quarta colonna
mostra invece come, data la nuova remunerazione del capitale, vengano meno circa 284 mila
Euro per effetto della minore RAB che Pasubio distribuzione ha rispetto a quanto il piano di
gara prevedeva per il 2014 e della minore quota di ammortamento.
Gli effetti sul piano economico di Pasubio
NERA Economic Consulting 14
Tabella 6
Articolazione della diminuzione dei ricavi a copertura dei costi di capitale: anno 2014
Valore previsto in
gara
Valore effettivo
Effetto minore remunerazione (minore Wacc)
Effetto minore capitalizzazione
(minore RAB)
RAB distribuzione (a) 36.541.276 33.256.061 36.541.276 - 3.285.215
Remunerazione unitaria (Wacc) (b)
7,60% 6,90% - 0,70% 6,90%
RAB misura (c) 1.991.815 2.365.765 1.991.815 373.949
Remunerazione unitaria (Wacc) (d)
8,00% 7,20% - 0,80% 7.20%
Quota ammortamento (e) 1.887.234 1.803.058 - -84.176
Ricavo a copertura dei costi di capitale = (a x b) + (c x d)+e
4.823.716 4.268.061 -271.723 -283.931
Fonte: Elaborazione NERA
Per meglio inquadrare questa ultima parte del risultato, ovvero l’impatto legato al fatto che il
capitale investito netto di Pasubio al 2014 sia inferiore a quanto previsto dal piano di gara per
lo stesso anno, conviene richiamare i valori della RAB contenuti nel piano di gara
Tabella 7
RAB e remunerazione da piano di gara
2011 2012 2013 2014
WACC (dis) 7,6% 7,6% 7,6% 7,6%
WACC (mis) 8,0% 8,0% 8,0% 8,0%
RAB (dis) 31.561.927 32.439.477 34.557.672 36.541.276
RAB (mis) 1.567.423 1.903.272 1.947.237 1.991.815
RAB Totale 33.129.349,8 34.342.748,5 36.504.909,3 38.533.091,2 Fonte: Elaborazione NERA
La RAB complessiva odierna di Pasubio distribuzione è di circa 35,6 milioni di Euro. Questo
significa che la sua capitalizzazione è superiore a quella che era prevista dal piano di gara al
secondo anno della concessione, ovvero che – se è vero che oggi Pasubio si trova sotto al
parametro previsto per l’anno 2014 – è altresì vero che Pasubio ha continuato a investire
anche nel periodo precedente la firma della concessione, tanto che si trova ad avere una
capitalizzazione superiore a quanto sarebbe stato previsto al secondo anno della concessione
(al 2012, infatti, la RAB prevista era pari a 34,3 milioni di Euro, contro i 35,6 odierni).
3.2. L’impatto degli altri cambiamenti nell’assetto del settore
Come anticipato, accanto alla modificazione delle tariffe, tra 2010 e 2014 la distribuzione di
gas è stata segnata da una serie di innovazioni che hanno purtroppo inciso in modo piuttosto
Gli effetti sul piano economico di Pasubio
NERA Economic Consulting 15
univoco e in senso negativo sul bilancio delle imprese del settore. Analizziamo qui di seguito
gli effetti concreti che questi mutamenti hanno avuto sul bilancio che Pasubio aveva
preventivato per l’2014 al momento della gara.
3.2.1. I titoli di efficienza energetica
A quanto risulta, l’obbligo di acquisto di titoli di efficienza energetica (TEE) in capo a
Pasubio distribuzione è quantificato in 11.500 TEE all’anno, e questo dovrebbe essere il
quantitativo da considerare “a regime” per i rimanenti anni della concessione.
Nel budget presentato nel piano di gara, questa voce non era esplicitata in quanto il contributo
prevedibile da parte dell’Autorità era in linea con il normale costo di acquisto, così che il
saldo netto di questa voce era sostanzialmente nullo. Questo non è più vero a seguito dei
cambiamenti intervenuti, già richiamati. Negli ultimi mesi del 2013 il costo di acquisizione
dei TEE dal mercato si è collocato a circa 15 Euro al di sopra del contributo riconosciuto
dall’Autorità, il che si traduce in un ulteriore costo – ovvero, un ulteriore elemento di
peggioramento del bilancio a suo tempo previsto – per circa 173 mila Euro.
Inoltre, in prospettiva questo introduce anche un elemento aggiuntivo di rischiosità per
l’impresa, in quanto il costo di acquisizione è determinato dal mercato ed è quindi soggetto a
oscillazioni non prevedibili. D’altronde, l’Autorità ha indicato che è suo intendimento fissare
il livello di contribuzione all’acquisto dei TEE a valori relativamente in linea con i prezzi di
mercato degli stessi TEE. Poiché al momento non sono definiti né i prezzi futuri, né le
concrete caratteristiche operative dell’intervento dell’Autorità, riteniamo che pensare che la
cifra considerata per il 2014 possa essere un punto di riferimento anche per gli anni
successivi, e possa quindi rappresentare un modo prudenziale di iscrivere a bilancio le
possibili conseguenze future di questa innovazione regolamentare.
3.2.2. Il contributo per gli allacci
Come ricordato, inoltre, la situazione economica del paese ha costretto ad una revisione delle
stime del numero di allacci previsti per l’anno 2014 da parte di Pasubio Distribuzione. Infatti,
sulla base dell’esperienza sviluppata in questi anni la stima del numero degli allacci prevista a
suo tempo per l’anno 2014 (812 allacci, da piano di gara) risulta essere totalmente irrealistica.
Appare quindi congruo portare tale stima a un valore che a oggi è possibile indicare in 425
allacci/anno (-387 allacci rispetto alle previsioni del 2010).
Poiché il ricavo medio per ogni allaccio viene stimato in circa 517 Euro, la riduzione
prevedibile nel numero di allacci conduce ad una riduzione nei ricavi previsti dai contributi
per allacci nella misura di circa 200.000 Euro.
3.2.3. L’impatto della revisione della Robin Tax
In seguito alla citata riforma della Robin Tax anche Pasubio distribuzione rientra nel novero
delle imprese assoggettate a tale imposta. Per altro, per il 2014 è plausibile pensare che
questo non avrà alcun effetto immediato, poiché Pasubio distribuzione prevede a oggi un
risultato ante imposte negativo. E’ però opportuno richiamare anche questo cambiamento
della normativa fiscale in quanto comunque introduce una diminuzione in valore atteso dei
Aspetti finanziari
NERA Economic Consulting 16
profitti netti futuri e costituisce comunque un elemento che nel futuro potrebbe introdurre un
ulteriore fattore di rischio per l’impresa.
3.3. Conclusioni sui margini operativi
La figura sottostante mostra i cambiamenti negli introiti di Pasubio Distribuzione in seguito
alla nuova regolazione tariffaria, al perdurare della crisi e ai cambiamenti nell’assetto del
settore. La somma complessiva che Pasubio poteva annoverare tra i propri flussi di cassa e
che a seguito dei cambiamenti intervenuti non è più nella disponibilità di Pasubio supera
1.400.000 €.
Figura 2
La diminuzione dei margini disponibili per Pasubio
Fonte: Elaborazione NERA
4. Aspetti finanziari
Oltre a quanto appena evidenziata per la parte operativa della gestione, vi sono alcuni aspetti
importanti da considerare per la parte finanziaria. Come è stato evidenziato in precedenza, dal
2010 a oggi le condizioni di finanziamento concesse dagli istituti di credito alle imprese,
hanno infatti subito un notevole peggioramento, con un aggravio di oneri finanziari in termini
diretti (maggiori tassi di interesse), e un appesantimento della situazione di liquidità dovuto al
cambiamento dei prodotti finanziari offerti dagli istituti di credito.
Anche se non si è avuto modo di effettuare un’analisi completa dei flussi finanziari
dell’impresa durante il periodo della concessione, di seguito possiamo fornire alcune
RICAVI
TOTALI
“GARA”
RICAVI DA
TARIFFA e
PDR
9.845 1.055
RICAVI
PER
ALLACCI
173
200
DIFFERENZA
1.428
TEE
Aspetti finanziari
NERA Economic Consulting 17
indicazioni utili a quantificare l’aumento degli oneri finanziari e a chiarire quale possa essere
la rilevanza della mutata situazione della liquidità di Pasubio
4.1. Il costo del finanziamento
Il primo aspetto riguarda la dinamica dei tassi di interesse. I tassi di interesse che al momento
della presentazione della proposta di gara gli Istituti di credito avevano applicato a Pasubio
sono riportati nella tabella seguente.
Tabella 8
Tassi di interesse effettivi sui mutui in essere per Pasubio Distribuzione al luglio 2010
Capitale finanziato
Tasso di interesse "pre gara"
2.000.000 1,20%
3.000.000 1,25%
2.900.000 1,20%
1.100.550 1,90%
A partire dal 2010, i tassi di interesse applicati dagli Istituti di crediti ai nuovi mutui concessi
alla Pasubio Distribuzione hanno subito un notevole aumento, così come riportato nella
tabella che segue.
Tabella 9
Tassi di interesse effettivi sui mutui contratti da Pasubio Distribuzione dopo la gara
Anno di erogazione
Capitale finanziato
Tasso di interesse "post
gara"
2012 2.400.000 7,60%
2012 1.000.000 5,27%
2013 2.000.000 4,50%
2013 3.000.000 5,95% Fonte: Elaborazione NERA
I tassi di interesse effettivamente applicati dagli istituti di credito ai mutui contratti da
Pasubio Distribuzione hanno avuto un aumento di circa quattro punti percentuali e mezzo
rispetto ai valori pre-gara. Per altro, nella formulazione dell’offerta e del piano di gara
Pasubio aveva prudentemente assunto tassi di interesse più elevati di quelli pagati nel periodo
precedente; il suo piano finanziario era infatti basato sulla assunzione che gli oneri finanziari
sarebbero saliti al 3.5%.
Ma anche questa ipotesi prudenziale si è rivelata insufficiente, come si mostra nella tabella
seguente.
Aspetti finanziari
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Tabella 10
Tassi di interesse effettivi sui mutui contratti da Pasubio Distribuzione dopo la gara
Tasso di interesse medio
Pre gara 1,30%
Previsto in gara 3,50%
Post gara 6,00%
Variazione rispetto alle condizioni pre-gara
4,69%
Variazione rispetto alla previsione di gara
2,50%
Fonte: Elaborazione NERA
Pertanto, considerando l’aumento del tasso di interesse del 2,50 % Pasubio ha avuto un
aumento degli oneri finanziari pari a circa 210 mila Euro/anno rispetto a quanto previsto al
momento della proposta di gara.
Tabella 11
Aumento degli oneri finanziari
Capitale finanziato Variazione tasso di interesse
Aumento oneri finanziari
8.400.000 2,50% 210.000 Fonte: Elaborazione NERA
Pertanto, l’aumento dei tassi di interesse fa aumentare notevolmente gli oneri di finanziari di
Pasubio Distribuzione di un ordine di grandezza – basato sui finanziamenti in essere – di oltre
200 mila Euro. La determinazione degli effetti di lungo periodo di questa nuova situazione
dei mercati finanziari dipenderà dalle future politiche di investimento dell’impresa.
4.2. La struttura dei finanziamenti e la liquidità
Infine, occorre sottolineare come, oltre alle condizioni di interesse, rispetto al momento della
presentazione della proposta di gara sia cambiata anche la struttura dei finanziamenti. Infatti,
non è più possibile ottenere dagli istituti di credito gli stessi mutui che Pasubio ha invece
ottenuto nel passato.
I mutui cosiddetti bullet, che prevedono il rimborso dell’intero ammontare del capitale a
scadenza in un’unica soluzione (i pagamenti previsti in corrispondenza della data di scadenza
sono definiti balloon), pagando fino ad allora solo gli interessi di volta in volta maturati, sono
di fatto sostituiti da finanziamenti nei quali il rimborso del capitale avviene gradualmente
secondo un piano di ammortamento predefinito. Si parla in questo caso di un contratto di
finanziamento amortizing ai sensi del quale, secondo una determinata periodicità, la parte
finanziata corrisponde al finanziatore oltre agli interessi anche una quota del capitale.
Come ben si comprende, questo – anche a parità di oneri finanziari – muta profondamente la
situazione della liquidità dell’impresa, la quale non può contare sulla possibilità di finanziare
Aspetti finanziari
NERA Economic Consulting 19
il rimborso (alla scadenza del finanziamento) con il nuovo finanziamento ovvero – se a
scadenza anche della concessione – con il pagamento del subentrante.
Questa mutata situazione delle condizioni alle quali un’impresa – Pasubio in particolare, ma
non è certamente un caso isolato – può finanziare le proprie operazioni aggiunge un elemento
di fragilità dei flussi finanziari e può quindi avere dei riflessi rilevanti sulla tempistica dei
pagamenti, in particolare con riferimento al canone di concessione.
Infatti, mentre con le condizioni legittimamente prevedibili al momento della gara la gestione
della liquidità dell’impresa appariva relativamente agevole, occorrerebbe verificare se e in
quale misura un pagamento del canone con le tempistiche concordate al momento del
contratto rimane compatibile con i principi di prudente gestione ai quali gli amministratori
sono tenuti
In particolare, si noti come il venire meno delle somme che in un mutuo bullet sarebbero
rimaste disponibili all’impresa e che invece devono essere ripagate in una struttura quale
quella con piano di ammortamento potrebbe implicare che il pagamento dei canoni richieda
linee di finanziamento dedicate. In parte questo può leggersi in termini di aggravio dei costi.
Si consideri a titolo di esempio un pagamento pari a circa 4 milioni di Euro. Ai tassi di
interessi vigenti (circa 6% come si è visto) effettuare questo pagamento al momento nel quale
si è accumulata internamente la liquidità necessaria oppure anticipare tale pagamento di
dodici mesi comporta una differenza pari al 6% della somma (ovvero, nell’esempio in
questione, 240 mila Euro).
Inoltre, tale finanziamento aggiuntivo si andrebbe a inserire all’interno di una situazione
finanziaria già appesantita sia dai maggiori oneri sopra documentati, sia dal cambiamento
della struttura dei finanziamenti, per un’impresa che – come già ricordato – ha una struttura
di flussi di cassa che mira al mero pareggio del bilancio. Si consideri che con il passaggio da
mutui bullet a mutui amortizing Pasubio distribuzione sostiene oggi un esborso finanziario
per rimborsare le quote di capitale pari a circa il 15% del capitale di debito non ancora
rimborsato.
Pertanto un pagamento del canone con tempistiche diverse rispetto a quelle concordate al
momento della gara ( una dilazione di 12 mesi) porterebbero ad una migliore situazione
finanziaria che permetterebbe una più agevole gestione della liquidità della società.
Conclusioni
NERA Economic Consulting 20
5. Conclusioni
Per concludere, gli effetti dei mutamenti descritti in precedenza possono essere riassunti
come segue, distinguendo – in modo leggermente differente da come è stato fatto in
precedenza – tra gli effetti della revisione delle regole e quelli della crisi economica:
Tabella 12
L’impatto delle novità regolamentari e della crisi sul bilancio di Pasubio distribuzione
Origine della revisione Importo
Revisioni delle regole
- 1.039.000
Revisione tariffe a parità di PDR
-866.000
Revisione della remunerazione dei TEE
-173.000
Effetto della crisi
- 389.000
Effetto della diminuzione dei PDR
-189.000
Minori contributi da allacci -200.000
TOTALE
- 1.428.000
Fonte: Elaborazione NERA
Infine, occorre considerare un aumento degli oneri finanziari di circa 210 mila Euro
dovuti al peggioramento delle condizioni di finanziamento concesse a Pasubio Distribuzione
dagli istituti di credito rispetto al momento della gara;
Poiché il piano di gara era costruito sull’idea che il pagamento dei canoni avrebbe portato
Pasubio al pareggio di bilancio, e che i canoni rappresentavano quindi una sorta di utile
anticipato pagato ai Comuni concedenti, il venire meno di queste somma non può che
riflettersi (con una riduzione verosimilmente di pari importo) sulla somma che Pasubio
trasferisce ai concedenti, a pena di costringere Pasubio al di sotto della linea di pareggio.
Infine, il cambiamento dei prodotti finanziari offerti dagli istituti di credito comporta che per
Pasubio è venuta meno la disponibilità della liquidità che ora deve essere impegnata per il
rimborso delle quote di capitale. Questo comporta una fuoruscita di cassa, non prevista al
momento della gara, pari nel 2014 a circa il 15% del capitale di debito non ancora rimborsato
e stimabile, sulla base dei mutui in essere, in un valore medio di circa 1,8 milioni annui.
Anche se tale importo non incide direttamente sul conto economico, incide comunque sulla
liquidità dell’impresa. In questo quadro, una maggiore flessibilità nel profilo dei pagamenti
appare una necessaria misura compensativa per consentire all’impresa di fronteggiare i suoi
impegni economici.
Due commenti finali appaiono opportuni.
Il primo è che – se anche si decidesse di modificare il canone complessivamente dovuto da
Pasubio ai comuni concedenti in modo da prendere atto della totalità di questi cambiamenti –
il canone, che era previsto pari ad un importo di circa 5,6 milioni, scenderebbe a circa 4
milioni annui. Questo comunque collocherebbe il pagamento ricevuto dai Comuni ben al di
Conclusioni
NERA Economic Consulting 21
sopra del canone che i comuni avrebbero percepito con la seconda offerta presentata in gara
che – dati i valori attuali del VRDloc, il parametro sul quale si erano richieste offerte in sede
di gara – collocherebbe quel canone in un ordine di grandezza poco superiore a 3,1 milioni
annui.
Il secondo è che, pur se la presente analisi ha sovente fatto riferimento al 2014, la situazione
che si è rappresentata ha carattere strutturale. Dati gli attuali PDR e le regole attuali per la
determinazione delle tariffi di distribuzione, non è lecito attendersi che i valori qui
rappresentati cambino in modo radicale nei prossimi anni. Non sorprende che l’attuale piano
economico di Pasubio distribuzione per il prossimo quinquennio preveda – dato l’attuale
quadro regolatorio, e con un canone previsto di circa 5,5 milioni di Euro – una perdita di
bilancio media di oltre 1,4 milioni di Euro all’anno.
Riteniamo che proprio questa prospettiva di medio termine richieda una rideterminazione dei
valori alla base del rapporto concessorio.
Prof. Carlo Scarpa
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