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UBS House ViewInvestor’s GuideCon soluzioni raccomandate

Per investitori domiciliati in Italia

ItaliaCIo Wealth Management

Luglio 2014

PUNTO DI VISTA

Volatilità bassa, mercati alti: è tempo di preoccuparci?

Una squadra vincente

2 | UBS House View Luglio 2014

NEL CoNTESTo – UN MESSAggIo DELLA REgIoNE

Care lettrici, cari lettori,

Loris CentolaEURoPEAN INVESTMENT oFFICE

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Un glossario completo dei termini tecnici è disponibile su www.ubs.com/glossarioPer ulteriori informazioni sugli strumenti fi nanziari o sugli emittenti menzionati in questa pubblicazione o per informazioni generali su UBS Chief Investment Offi ce (CIO) WM, inclusi i metodi di ricerca e le statistiche sulle precedenti raccomandazio-ni, si prega di contattare il proprio Client Advisor UBS.

gli analisti UBS Financial Services Inc. non hanno fornito alcun contenuto relativo ad azioni od obbligazioni, né a emittenti di azioni od obbligazioni inclusi nel presente rapporto.

Questo rapporto è stato redatto da UBS SA, disciplinata in Svizzera dalla Com missione Federale delle Banche (EBK), e da UBS Financial Services Inc., un broker autorizzato disciplinato negli Stati Uniti dalla Securities & Exchange Commission (SEC). Questa pubblicazione è distribuita in Italia da UBS (Italia) S.p.A., autorizzata dalla Banca d’Italia a for nire servizi fi nanziari.

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editoreUBS SA, Chief Investment Offi ce WM Casella postale, CH-8098 zurigo

UBS House ViewMark Haefele, Global Chief Investment Offi cer WMLoris Centola, European Investment Offi ce

Product ManagementMarianne Bolt, Joscelin [email protected]

Desktop publishingCIO Digital & Print Publishing, UBS SA

Foto in copertinaiStock

PReFeReNZe TATTICHe 3

CIO MONTHLY LeTTeR 4

TeMI D’INVeSTIMeNTO 10PReFeRITI

IN SINTeSI 11

I PRINCIPALI CATALIZZATORI 12DeL MeRCATO FINANZIARIO

PANORAMICA DeLLe 14CLASSI D’INVeSTIMeNTO

Azioni obbligazioniMaterie prime e altre classi d’investimentoValute

PReVISIONI CHIAVe 20

PUNTO DI VISTA 21Volatilità bassa, mercati alti: è tempo di preoccuparci?

IDee D’INVeSTIMeNTO 23CON SOLUZIONI RACCOMANDATe

DISCLAIMeR 31

I Mondiali di calcio sono per noi fi niti e ora possiamo concen-trarci su argomenti più seri (del resto, non ci resta altro…). Se osservassimo solo le performance degli indici italiani dall’inizio alla fi ne di giugno concluderemmo che niente è cambiato (entrambi sostanzialmente invariati). E questo sarebbe un errore imperdonabile.

Il mese appena passato sarà giudicato dai posteri come epo-cale. Il 5 giugno, Mario Draghi ha tagliato il tasso sui depositi a negativo, per la prima volta dal lancio del progetto Eurozona, annunciando anche ulteriori misure di allentamento monetario quali il tLtrO che, almeno nelle intenzioni, dovrebbe far ripar-tire l’infl azione. Al tempo stesso, la crescita nella nostra regione sembra essere in lieve moderazione. Se a questo aggiungiamo una serie di eventi geo-politici (le crisi in Iraq e Ucraina) ed eco-nomici (il rischio di un ulteriore fallimento dell’Argentina), ci spieghiamo la ragione per cui la volatilità sia più elevata rispetto ai mesi scorsi e le performance nella prima e seconda parte del mese siano divergenti. In molti si chiedono se i mer-cati positivi e a bassa volatilità ai quali siamo stati abituati da oltre 2 anni siano sostenibili. L’evidenza suggerisce che lo sono. tuttavia, dobbiamo evitare un tipico errore di noi analisti: quello di estrapolare il passato.

Per questa ragione, ho deciso di dedicare ampio spazio al tema della volatilità e delle attese di mercato. Spero lo troviate di vostro interesse, come anche il rimanente contenuto della UBS House View Investor’s Guide.

Cordialmente,

Legenda

Stiamo ridimensionando il nostro sovrappeso creditizio, realizzando parte dei profitti sui titoli high yield USA e riducendo a sottopeso l’esposizione ai titoli di Stato dei paesi emergenti. Nel complesso, tuttavia, le prospettive per gli attivi di rischio sono positive.

UBS House View Luglio 2014 | 3

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Classi di investimento

Asset allocation tattica

VARIAZIONI NELMESE IN ESAME

1) Sovraponderiamo gli attivi di rischio, con una preferenza per Stati Uniti ed Eurozona nel comparto azionario.

2) Deteniamo una cauta sovraesposizione alle obbligazioni high yield statunitensi e al contempo ridimensioniamo legger-mente la posizione.

3) Raccomandiamo di sottopesare i titoli di Stato in valuta forte dei mercati emergenti.

Sovraponderazione: indicazione tattica di detenere un maggior quantitativo della classe d’investimento rispetto a quanto specificato nella asset allocation strategica

Ponderazione neutrale: indicazione tattica di detenere un quantitativo della classe d’investimento in linea con la sua ponderazione nella asset allocation strategica

Sottoponderazione: indicazione tattica di detenere un minor quantitativo della classe d’investimento rispetto a quanto specificato nella asset allocation strategica

Preferenze tattiche

Mark HaefeleGlobal Chief Investment Officer Wealth Management

Sono onorato di succedere al mio caro amico Alexander S. Friedman nel ruolo di Global CIO. Sono ormai vent’anni che Alex e io investiamo insieme in un modo o nell’altro e, unitamente al mio team d’investimento, collaboro alla CIO Monthly Let-ter sin dal suo esordio. Quindi, anche se non mi sono mai presentato ufficialmente a voi, in realtà ci conosciamo già.

Neanche la partecipazione più attiva all’elaborazione della UBS CIO House View regge però il confronto con il privilegio e la responsabilità di firmare questa lettera. Affrontando insieme le continue evoluzioni dei mercati finanziari, sono certo di una cosa: un dialogo franco e aperto con voi, i nostri stimati clienti e partner, è un ele-mento fondamentale del nostro processo d’investimento globale trasparente.

Più di 15 anni fa scrissi la mia prima lettera ai partner che all’epoca mi avevano affi-dato i loro patrimoni. Credevo allora, e credo tuttora, che lo strumento della lettera sia uno degli elementi più importanti di un solido processo d’investimento. Anche se non tutte le nostre previsioni saranno corrette, speriamo di continuare a meritarci la vostra fiducia e di poter diventare investitori migliori illustrando con chiarezza le nostre posizioni d’investimento e invitandovi a inviarci feedback.

Vivendo in Europa durante i Mondiali di calcio non sono certo a corto di metafore, ma tornerò su questo argomento più avanti.

Primo semestre sorprendente?Non possiamo dire che tutte le previsioni del CIO si siano rivelate corrette da inizio anno ad oggi.

Ad esempio, non avevamo pronosticato il cosiddetto «vortice polare», che durante l’inverno ha fatto precipitare le temperature negli Stati Uniti e ha congelato l’econo-mia di buona parte del paese. Il prodotto interno lordo (PIL) ha registrato una con-trazione del 2,9% annualizzato nel primo trimestre. La crescita si è ripresa nel secondo trimestre, ma una parte dell’attività economica di quest’anno è semplice-mente andata persa: i consumatori americani possono acquistare un’auto in aprile se a febbraio faceva troppo freddo per visitare il concessionario, ma difficilmente andranno due volte al ristorante in primavera per compensare le mancate uscite invernali. La nostra attuale previsione per la crescita degli Stati Uniti nel 2014 è del 1,7%, contro il 3,0% atteso a inizio anno.

Una squadra vincente In chiave tattica sovraponderiamo le azioni di Stati Uniti ed Eurozona e le

obbligazioni societarie high yield e investment grade statunitensi.

Tuttavia, ridimensioniamo la sovraesposizione al comparto high yield statunitense e adottiamo un sottopeso nei titoli di Stato dei mercati emergenti denominati in USD, alla luce della loro brillante performance da inizio anno.

Con l’avvicinarsi del fischio di metà tempo, i primi sei mesi dell’anno non sono stati privi di shock, ma la sorpresa più grande è stata la relativa mancanza di sorprese.

Ci auguriamo che la quiete sui mercati non induca gli investitori ad assumere più rischio di quanto possano sopportare e consigliamo di concentrarsi sull’as -set allocation strategica di lungo periodo con un livello di rischio tollerabile.


CIO MONtHLy LEttEr

Fig. 1: volatilità effettiva a 30 giorni ai minimi dal 1996

Fonte: Bloomberg, UBS, dati al 25 giugno 2014

Volatilità a 30 giorni dell’MSCI World (in % su base annualizzata)

0

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2001

2002

2003

2004

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2007

2008

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2010

2011

2012

2013

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> La volatilità dei mercati azionari è la più bassa dal 1996.

Anche la crescita cinese ha deluso le aspettative. Il mercato immobiliare si è dimo-strato più debole del previsto. Le quotazioni degli immobili mostrano una flessione su base mensile in metà delle 70 città principali del paese e anche l’indice generale dei prezzi ha fatto segnare il primo calo mensile da maggio 2012. Questa dinamica pesa sugli investimenti immobiliari e sull’edilizia e non viene controbilanciata dalle esportazioni. La nostra attuale previsione per la crescita del PIL cinese nel 2014 è del 7,3%, rispetto al 7,7% atteso a inizio gennaio.

La crescita dell’Eurozona, che ci aspettiamo intorno all’1,0% su base annuale, è sostanzialmente in linea con le nostre stime. È invece proseguito il calo dell’infla-zione e la Banca centrale europea (BCE) si è vista costretta a tagliare il tasso sui depositi portandolo in territorio negativo, una decisione che ci ha trovato preparati ma che comunque non ci aspettavamo.

Per quanto riguarda le nostre raccomandazioni d’investimento, il recupero delle obbligazioni high grade ci ha colto di sorpresa e la rotazione settoriale nel comparto azionario a marzo e aprile ha penalizzato alcune delle nostre idee tematiche. Anche i gestori di hedge fund equity long/short, un segmento che avevamo raccomandato tra gli investimenti alternativi, non sono riusciti a distinguersi nel primo semestre.

Nel complesso, tuttavia, arrivati al giro di boa di metà anno possiamo dire che la sorpresa più grande è stata la relativa mancanza di sorprese.

Confermiamo tuttora la nostra previsione di una ripresa dell’economia mondiale. La crescita globale viaggia attorno alla quota 2,8% e le previsioni di consenso si man-tengono in un intervallo molto ristretto. La sovraesposizione agli attivi rischiosi si è rivelata corretta: le azioni globali hanno guadagnato il 6,4% e la volatilità effettiva del mercato a 30 giorni si attesta ai livelli più bassi dal 1996 (cfr. figura 1). I differen-ziali di rendimento si sono ridotti, l’euro ha (finalmente!) cominciato a deprezzarsi nei confronti del dollaro e il Brasile, che diamo per vincente ai Mondiali di calcio in corso, guida la classifica dei paesi emergenti.

Rimanere sulla pallaAlla luce del recente passato, quando le crisi finanziarie degli Stati Uniti e dell’Euro-zona hanno rischiato di sovvertire l’intero ordine economico globale, è comprensi-bile che ci si crogioli in un contesto senza sorprese. A lungo andare, tuttavia, la mancanza di sorprese potrebbe indurre gli investitori a giudicare poco appetibili i rendimenti disponibili, soprattutto ripensando alle ottime performance registrate

> La crescita di Stati Uniti e Cina sarà probabilmente inferiore alle nostre attese.

> Il recupero delle obbligazioni high grade e la rotazione settoriale nel comparto azionario ci hanno colti di sorpresa.

> La sorpresa più grande è stata la relativa mancanza di sorprese.


CIO MONtHLy LEttEr

dagli attivi finanziari negli ultimi anni. Per il futuro ci aspettiamo rendimenti in area 7-8% l’anno per i mercati azionari, 4-5% l’anno per le obbligazioni societarie high yield e 0-3% l’anno per le obbligazioni high grade (cfr. figura 2).

In questo contesto è più importante che mai cercare di generare rendimenti superiori. Per aiutare gli investitori a conseguire questo obiettivo, il CIO cercherà di continuare a fornire e presentare chiaramente una serie di idee d’investimento ad alta performance. Gli investitori però dovrebbero resistere alla tentazione di assumere più rischio di quanto possano sopportare nell’intento di ottenere rendimenti superiori a quelli disponibili sul mercato. I rischi che sembrano tollerabili in un contesto privo di sorprese potrebbero diventare insopportabili in circostanze diverse. È per questo che, lungo l’intero ciclo economico, continuiamo a raccomandare ai clienti di detenere portafogli ben diversifi-cati che riflettano la loro personale tolleranza al rischio.

Quando gli investitori effettivamente perseguono rendimenti superiori, cerchiamo di aiutarli a evitare tre trappole molto comuni: 1) la mancanza di un margine sufficiente in caso di eventi imprevisti; 2) una diversificazione inadeguata; e 3) l’assunzione di una leva eccessiva.

Primo: gli investitori devono sempre prepararsi agli imprevisti. I Mondiali di calcio attualmente in corso ne sono un chiaro esempio. Prima del torneo, le agenzie di scommesse attribuivano una probabilità dell’85% alla qualificazione della Spagna al secondo turno, trattandosi dei campioni del mondo ed europei in carica e della squadra al primo posto delle classifiche globali. Anche noi ci aspettavamo che le Furie rosse passassero agli ottavi, ma non è stato così. Un partecipante all’ultimo Investor Forum (il nostro «prepartita» mensile con i migliori gestori di fondi esterni) ha paragonato il caso della Spagna all’attuale attività sui mercati finanziari. Secondo il mercato delle opzioni vi è una probabilità dell’86% che i prezzi del greggio Brent non salgano di oltre il 10% nei prossimi tre mesi. Il nostro interlocutore pensa, come noi, che le quotazioni rimarranno contenute, ma ha sottolineato che ovviamente c’è la possibilità di un deterioramento della situazione in Iraq in grado di innescare un’impennata dei prezzi. Dobbiamo quindi fare i compiti e valutare il poten-ziale impatto degli imprevisti sulle nostre posizioni, una disciplina che dovrebbe essere messa in pratica da tutti gli investitori esperti. Per quanto riguarda questo specifico rischio, restiamo convinti del nostro attuale posizionamento a fronte di un livello del petrolio di USD 114 il barile, ma un rincaro del 10-15% ci preoccuperebbe a causa del suo impatto negativo sulla crescita economica dei paesi sviluppati.

> Gli investitori dovrebbero resistere alla tentazione di assumere più rischio di quanto possano sopportare nell’intento di ottenere rendimenti superiori.

> Gli investitori devono sem-pre prepararsi agli imprevi-sti. Le agenzie di scom-messe attribuivano una probabilità dell’85% alla qualificazione della Spagna al secondo turno.

Fig. 2: in futuro gli attivi finanziari produrranno rendimenti inferiori

Fonte: Bloomberg, UBS, dati al 25 giugno 2014

Rendimenti storici a 5 anni e proiezioni di UBS a 5 anni (in % su base annualizzata)

Azioni globali Liquidità in USD Obbligazioni dei mercati emergenti

Obbligazioni high yield USA

Obbligazioni high grade

Obbligazioni investment grade USA

024

8

1214

10

6

16

Rendimenti storici a 5 anniRendimenti attesi a 5 anni

> Per i prossimi cinque anni ci aspettiamo rendimenti in area 7–8% l’anno per i mercati azionari, 4–5% l’anno per le obbligazioni societarie high yield e 0–3% l’anno per le obbligazioni high grade.


CIO MONtHLy LEttEr

Secondo: in un contesto di bassi rendimenti, è comprensibile che gli investitori ana-lizzino attentamente ogni componente del loro portafoglio per accertarsi che pro-duca la più alta performance possibile. Ad esempio, non avrebbe senso investire solo in un fondo di obbligazioni a tasso fisso in un quadro di aumento dei rendimenti, poiché un fondo di obbligazioni a tasso variabile può generare risultati superiori. Analogamente, sarebbe illogico detenere solo obbligazioni high grade, dato che i titoli di credito vantano prospettive migliori.

Tuttavia, mettendo insieme una serie di decisioni che da sole sembrano opportune si rischia di ottenere un risultato non esattamente ideale. Preferiamo le obbligazioni societarie high yield a quelle high grade, ma non consigliamo certo di investire un intero portafoglio in questo comparto. Allo stesso modo, ci aspettiamo anche che i rendimenti continueranno a salire, ma sostituire tutte le obbligazioni a tasso fisso con obbligazioni a tasso variabile non è affatto una buona idea, se il portafoglio include anche posizioni in azioni esposte alla crescita: i titoli di credito a tasso varia-bile e quelli azionari tendono a presentare un’alta correlazione e quindi si avrebbe un portafoglio più volatile. La diversificazione è essenziale per mitigare i rischi idiosin-cratici e migliorare il profilo di rischio/rendimento complessivo dei portafogli.

È un po’ come mettere insieme una squadra vincente. Alla nostra conferenza di aprile con i principali gestori di fondi a Davos, quando aveva già iniziato a diffondersi la febbre dei Mondiali, uno dei nostri colleghi ha paragonato il processo di strutturazione di un portafoglio alla costruzione di una squadra di calcio. Ogni compagine calcistica, di qua-lunque provenienza, è composta da portiere, difensori, centrocampisti e attaccanti. Ogni squadra sviluppa uno stile proprio impiegando i giocatori nei rispettivi ruoli. Per vincere non basta scegliere i migliori 11 giocatori di un paese, se tra quegli 11 non ci sono difensori o un portiere. Per la cronaca, ai tempi della scuola giocavo da difensore centrale: ne ho tratto insegnamenti validi per la gestione del portafoglio, ma non è l’unico ruolo necessario per creare un team d’investimento vincente.

terzo: l’uso della leva. In un contesto di rendimenti ridotti e bassa volatilità, l’utilizzo della leva può amplificare i rendimenti a livelli cui ormai potremmo esserci abituati. La tentazione di applicare la leva agli investimenti creditizi è particolarmente forte grazie ai costi di finanziamento relativamente bassi e alla continua «caccia ai rendimenti». tutta-via, gli investitori devono ricordare che potenziare i rendimenti attraverso la leva signi-fica incrementare il rischio in misura ancora maggiore, tenendo conto dei costi di finan-ziamento. Ad esempio, applicando una leva di 2 all’investimento in uno strumento creditizio che rende il 5% l’anno con un costo di finanziamento del 2%, il rendimento aumenta dal 5% all’8% l’anno, ma il livello di rischio assunto raddoppia.

> La diversificazione è essen-ziale per migliorare il pro-filo di rischio/rendimento complessivo dei portafogli.

> Costruire un portafoglio è come mettere insieme una squadra vincente, scegliendo il giocatore giusto per ogni ruolo.

> Usare la leva per amplificare i rendimenti significa incrementare il rischio in misura ancora maggiore.

Fig. 3: la crescita del PIL degli emittenti EMBI è attesa in linea con quella degli Stati Uniti

Fonte: Bloomberg, JP Morgan, UBS, dati al 25 giugno 2014NB: crescita del PIL dei paesi EMBI su base ponderata in base agli attuali pesi per i 9 maggiori componenti

Crescita del PIL reale (in % a/a)

–4–2

02

68

4

10

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

E

2015

E

Paesi EMBI su base ponderataStati Uniti

> La crescita degli Stati Uniti dovrebbe essere in linea con quella degli emittenti EMBI per la prima volta da oltre 10 anni.


CIO MONtHLy LEttEr

UBS House View Investor’s Guide La pubblicazione di punta per i clienti UBS

Il presente rapporto è stato elaborato da UBS SA. Vi preghiamo di leggere i commenti di natura legale in coda al documento. Le performance passate non sono indicative dei rendimenti futuri. I prezzi di mercato riportati corrispondono ai corsi di chiusura della rispettiva borsa principale. Ciò vale per tutti i grafici e le tabelle di performance della presente pubblicazione.

CIO Monthly Letter

ab

Chief Investment Office WM | 26 giugno 2014

Sono onorato di succedere al mio caro amico Alex Friedman nel ruolo di Global CIO. Sono ormai vent’anni che Alex e io investiamo insieme in un modo o nell’altro e, unitamente al mio team d’investimento, collaboro alla CIO Monthly Letter sin dal suo esordio. Quindi, anche se non mi sono mai presentato ufficialmente a voi, in realtà ci conosciamo già.

Neanche la partecipazione più attiva all’elaborazione della UBS CIO House View regge però il confronto con il privilegio e la responsabilità di firmare questa lettera. Affrontando insieme le continue evoluzioni dei mercati finanziari, sono certo di una cosa: un dialogo franco e aperto con voi, i nostri stimati clienti e partner, è un elemento fondamentale del nostro processo d’investimento globale trasparente.

Più di 15 anni fa scrissi la mia prima lettera ai partner che all’epoca mi avevano affidato i loro patrimoni. Credevo allora, e credo tuttora, che lo strumento della lettera sia uno degli elementi più importanti di un solido processo d’investimento. Anche se non tutte le nostre previsioni saranno corrette, speriamo di continuare a meritarci la vostra fiducia e di poter diventare investitori migliori illustrando con chiarezza le nostre posizioni d’investimento e invitandovi a inviarci feedback.

Vivendo in Europa durante i Mondiali di calcio non sono certo a corto di metafore, ma tornerò su questo argomento più avanti.

Primo semestre sorprendente?Non possiamo dire che tutte le previsioni del CIO si siano rivelate corrette da inizio anno ad oggi.

Ad esempio, non avevamo pronosticato il cosiddetto «vortice polare», che durante l’inverno ha fatto precipitare le temperature negli Stati Uniti e ha congelato l’economia di buona parte del paese. Il prodotto interno lordo (PIL) ha registrato una contrazione del 2,9% annualizzato nel primo trimestre. La crescita si è ripresa nel secondo trimestre, ma una parte dell’attività economica di quest’anno è semplicemente andata persa:

Una squadra vincente � In chiave tattica sovraponderiamo le azioni di Stati Uniti ed Eurozona e le obbligazioni societarie high yield e investment grade statunitensi.

� Tuttavia, ridimensioniamo la sovraesposizione al comparto high yield statunitense e adottiamo un sottopeso nei titoli di Stato dei mercati emergenti denominati in USD, alla luce della loro brillante performance da inizio anno.

� Con l’avvicinarsi del fischio di metà tempo, i primi sei mesi dell’anno non sono stati privi di shock, ma la sorpresa più grande è stata la relativa mancanza di sorprese.

� Ci auguriamo che la quiete sui mercati non induca gli investitori ad assumere più rischio di quanto possano sopportare e consigliamo di concentrarsi sull’as-set allocation strategica di lungo periodo con un livello di rischio tollerabile.

Mark HaefeleGlobal Chief Investment OfficerWealth Management

CIO Monthly LetterUna lettera personale del nostro global Chief Investment Offi cer

CIO weekly Questo settimanale fornisce un aggiornamento sull’evo-luzione dei mercati e contiene spunti tempestivi sugli ultimi sviluppi e sulle loro implica-zioni per gli investimenti.

Il pacchetto completo UBS House View

CIO Weekly Italia

Ancora più a fondo Che ripercussioni avrà la situa-zione irachena sui mercati globali? 02

I punti di nostro interesse Iraq e i prezzi del greggio Redditi personali USA Indice PMI flash nell’EU 03

Quello che dovete sapere 1 Nella dichiarazione pubblicata dopo l’ultima riunione del FOMC, la Federal Reserve ha affermato che avrebbe ridotto ulterior-mente gli acquisti mensili di titoli di USD 10 miliardi, a USD 35 miliardi, a partire da luglio. Le variazioni delle proiezioni a breve termine sono risultate generalmente in linea con le aspettative. La Fed ha rivisto al ribasso le previsioni di crescita dal 2,9% al 2,2%, tenendo conto della debolezza imprevista del primo trimestre, dovuta alle condizioni climati-che avverse. Per il 2015 e 2016, la banca centrale statunitense ha con-fermato la propria fiducia in una ripresa e ha lasciato le proiezioni inva-riate. Inoltre, ha mantenuto pressoché intatte le sue previsioni sulla crescita dei prezzi fino al 2016, a indicare che non nutre timori per il dato sull’inflazione di maggio, pari al 2,0% a/a, pubblicato martedì. Ciò che sembra essere sfuggito all’attenzione dei mercati, tuttavia, sono i tagli alla previsione mediana della Fed in merito al livello di lungo periodo del tasso sui fed fund. A marzo 10 membri della Fed su 16 si attendevano che avrebbe raggiunto il 4%, oggi 11 su 16 prevedono che si attesterà a un livello inferiore. Per tutta risposta, i Treasury e gli asset rischiosi hanno registrato un rally, mentre il dollaro USA si è indebolito.

2 La Corte Suprema degli Stati Uniti ha respinto un ricorso dell’Argentina, e dunque il paese sarà costretto a rimborsare i deten-tori delle obbligazioni ripudiate in occasione del default del 2001. L’Argentina si era offerta di scambiare i titoli nel 2005 e nel 2010, ma alcuni obbligazionisti, come il ricorrente NML Capital, si sono rifiutati. Gli avvocati difensori del paese stimano che, se tutti gli attuali deten-tori dei titoli oggetto di «holdout» dovessero pretendere parità di trat-tamento, le richieste di rimborso nei confronti dell’emittente sovrano ammonterebbero a un totale di USD 15 miliardi, a fronte di riserve valutarie liquide del valore di USD 18 miliardi. Riteniamo che, nono-stante i tentativi di pervenire a un accordo, l’Argentina difficilmente giungerà a un concordato con NML prima della data di scadenza del prossimo pagamento sulle obbligazioni estere, previsto per il 30 giu-gno. Ciò lascerebbe il paese in una condizione di default tecnico ed esposto al rischio di una nuova serie di azioni giudiziarie da parte degli investitori che hanno accettato le offerte di scambio. Il CIO racco-manda di evitare le obbligazioni argentine.

3 I rischi geopolitici hanno monopolizzato l’attenzione degli investitori a causa delle tensioni in Ucraina, rinfocolatesi dopo che i militanti filorussi hanno abbattuto un aereo militare nei pressi di Luhansk, dove gli insorti hanno proclamato la Repubblica Popolare di

Luhansk. In risposta, i manifestanti hanno inscenato violente proteste davanti all’ambasciata russa di Kiev. Inoltre, Russia e Ucraina non hanno trovato un accordo sui prezzi del gas, dopo che la prima ha respinto le proposte della seconda. Adesso l’Ucraina potrà ottenere gas solo pagando in anticipo, e la Russia ha fatto pressioni sui paesi limitrofi per garantire che l’Unione Europea riceva le forniture di gas attraverso i gasdotti passanti per il territorio ucraino. Date le abbon-danti riserve di gas in Ucraina e ipotizzando l’assenza di gravi incidenti al gasdotto che attraversa il paese, il taglio delle forniture non dovrebbe avere un impatto immediato sull’offerta di gas in Europa.

4 I mercati hanno risentito anche della situazione in Iraq, dove gli scontri sono proseguiti; i militanti sunniti hanno guadagnato ter-reno assumendo il controllo di Mosul, la seconda maggiore città ira-chena, nonché di due città minori nella parte orientale del paese e della più grande raffineria petrolifera dell’Iraq. Nelle regioni settentrio-nali, l’assenza delle forze governative ha permesso ai curdi iracheni di conquistare il controllo di Kirkuk. In risposta, il Presidente statunitense Barack Obama ha dichiarato di «non escludere alcuna opzione, perché abbiamo tutto l’interesse a impedire che questi jihadisti non stabili-scano una presenza permanente in Iraq o Siria». Il vicino Iran ha offerto assistenza a tutto campo per fermare l’avanzata degli insorti sunniti, e si dice che abbia già schierato la Guardia rivoluzionaria. I prezzi del greggio hanno continuato a salire; nelle ultime due setti-mane le quotazioni del Brent sono aumentate del 6% e hanno quasi raggiunto il livello massimo degli ultimi nove mesi.

«L’Argentina… non deve sottomettersi a una simile estorsione.»

La presidente argentina Fernández esprime un parere negativo sugli obbligazionisti che non hanno aderito alla ristrutturazione del debito.

Chief Investment Office WM | 20 giugno 2014

Questa settimana sul podcast di CIO WM

• Mercati immobiliari surriscaldati – è sensato introdurre una regolamentazione? In che misura?

• Il Giappone sorprende – l’«Abenomics» funziona?

www.ubs.com/podcast

L’editoriale di questa settimana La madre di tutti gli strumenti di repressione finanziaria

Andreas Hoefert, Capo economista, CIO regionale Europa 04

Questo report è stato redatto da UBS SA. Vi preghiamo di leggere i commenti di natura legale in coda al documento. I rendimenti del passato non sono una garanzia per l’evoluzione futura. I prezzi di mercato riportati corrispondono ai prezzi di chiusura della rispettiva borsa principale. Ciò vale per tutti i grafici e le tabelle relativi alla performance della presente pubblicazione.

I movimenti del mercato Livello Settimanale

Nikkei 225 15 361 2,6%UK 2 year yields 0,866% +18bpsGBPUSD 1.695 +0,9%

S&P 500 1957 +0,7%Eurostoxx 50 3316 +1,0%MSCI EM 1045 –1,1%Gold USD 1282/oz +0,7%Brent crude oil USD 114.6/bbl +1,4%US 10-year yield 2,574% –2bpsVIX 10,6 –1pts

Fonte: Bloomberg, situazione al 19 giugno 2014

ab

Se desiderate opinioni di investimento più dettagliate, è a vostra disposizione una vasta gamma di pubblicazioni di CIO. Vi invitiamo a contattare il vostro consulente clientela.

Per evitare queste trappole occorre mantenere una chiara struttura d’investimento e assumere le singole decisioni nel contesto del portafoglio complessivo. Consigliamo di concentrarsi innanzitutto sullo sviluppo e il mantenimento di un’asset allocation strategica (SAA) di lungo periodo con un livello di rischio tollerabile. Integriamo poi la SAA con idee di asset allocation tattica (tAA) e tematica come quelle che vado a illustrare, che – se utilizzate nell’ambito di un portafoglio complessivo e tenendo sotto controllo i rischi – sono in grado di dare impulso ai rendimenti rispetto ai rischi.

La nostra strategia per il secondo tempoPreparandoci all’inizio del secondo semestre del 2014, mettiamo in campo una serie di scommesse tattiche diversifi cate e puntiamo a vincere. Sovraponderiamo gli attivi di rischio, con una sovraesposizione a Stati Uniti ed Eurozona nel comparto azionario.

In base agli indicatori congiunturali, l’economia degli Stati Uniti sembra procedere di nuovo a pieno ritmo, dopo il rallentamento del primo trimestre. Questa accelera-zione dovrebbe tradursi in una crescita degli utili del 5-10%, in linea con la nostra previsione per la performance azionaria.

Gli indicatori anticipatori dell’Eurozona appaiono contrastanti, ma continuano a segnalare un’espansione. La forza dell’euro ha penalizzato gli utili, che tuttavia dovrebbero registrare una variazione positiva su base annuale, purché la moneta unica non faccia segnare nuovi massimi. La crescita economica e il miglioramento dei margini potrebbero quindi generare una crescita degli utili di quasi il 10%.

Inoltre, la BCE continua a dimostrare il suo impegno a stimolare la crescita e l’infl a-zione mediante i tagli dei tassi d’interesse e l’apparente volontà di attuare un pro-gramma di acquisto di titoli garantiti da attivi. Questi fattori corroborano la nostra decisione di sottopesare l’euro e il franco svizzero rispetto al dollaro statunitense

> Consigliamo di concentrarsi sullo sviluppo e il mantenimento di un’asset allocation strategica di lungo periodo.

> A livello tattico sovrappesiamo le azioni di Stati Uniti ed Eurozona.

> Sul fronte valutario, sottopesiamo l’euro e il franco svizzero rispetto al dollaro statunitense e alla sterlina britannica.


CIO MONtHLy LEttEr

e alla sterlina britannica, dato che le dichiarazioni del governatore della Bank of England, Mark Carney, ci hanno indotto ad aspettarci un rialzo dei tassi del regno Unito verso fine anno. Manteniamo in sottopeso le azioni britanniche alla luce dell’impatto negativo esercitato dalla sterlina forte sugli utili delle aziende locali.

Per quanto riguarda le altre valute, all’inizio della settimana scorsa abbiamo chiuso la sottoesposizione allo yen giapponese rispetto al dollaro statunitense. Ciò non significa che ci attendiamo un rafforzamento della divisa nipponica, ma – dato che la Bank of Japan appare soddisfatta degli attuali sviluppi dell’economia e dell’infla-zione e che cercherà di evitare un’inflazione dei prezzi dell’energia di oltre il 10% annuo – sono diminuite le probabilità di un notevole deprezzamento dello yen nei prossimi mesi.

Nel settore del credito, raccomandiamo una cauta sovraesposizione alle obbligazioni high yield statunitensi, ma al contempo ridimensioniamo leggermente la posizione nel mese in corso. I differenziali, pari a 335 pb, offrono ancora un certo margine di restringimento (il nostro obiettivo a sei mesi è di 300 pb) e presentano premi di ren-dimento interessanti, ma a partire da questo livello gli eventuali guadagni saranno più limitati. I fondamentali rimangono relativamente solidi: il 27% delle emissioni viene utilizzato per realizzare fusioni e acquisizioni o spese in conto capitale, rispetto a più del 50% nel 2007, e l’utilizzo di titoli «paid-in-kind toggle» con cedola in natura, poco favorevoli agli investitori, rimane molto basso, dato che rappresentano meno del 2% delle emissioni high yield degli ultimi tre mesi. Ci aspettiamo che i tassi d’insolvenza si mantengano sotto il 2% annualizzato nei prossimi sei mesi.

raccomandiamo anche di portare a sottopeso i titoli di Stato in valuta forte dei mer-cati emergenti (EMBI). Da inizio anno questo comparto ha registrato una perfor-mance di oltre l’8%, ascrivibile in parte al solido andamento dei treasury statunitensi e in parte alla contrazione degli spread a 280 pb. tuttavia, i fondamentali economici dei principali mutuatari dei mercati emergenti, ovvero Brasile, russia e Venezuela, si stanno deteriorando, e la crescita del PIL degli emittenti EMBI dovrebbe attestarsi in linea con quella degli Stati Uniti (cfr. figura 3). Ci attendiamo un ampliamento degli spread a quota 330 pb nei prossimi sei mesi.

Vi ringrazio per aver letto questa CIO Monthly Letter e spero di ricevere i vostri com-menti. Anche se la firma in calce è cambiata, il nostro team d’investimento rimane composto dagli stessi professionisti di grande esperienza. UBS schiera una squadra di prim’ordine che continuerà a mettere in pratica i fondamentali ogni giorno con l’obiettivo di continuare a fare goal.

Mark HaefeleGlobal Chief Investment OfficerWealth Management

> Ridimensioniamo la sovraesposizione alle obbligazioni high yield statunitensi.

> Raccomandiamo di portare a sottopeso i titoli di Stato in valuta forte dei mercati emergenti.


CIO MONtHLy LEttEr


Upgrade recentià Downgrade recenti

Classi di investimento

most preferred Least preferred

azioni • USA• Eurozona• Ristrutturare per aumentare il valore > pagina 25

• Ripresa delle banche nell’Eurozona – cambio di marcia• Tecnologia USA: crescita secolare, in vendita• Acqua: sete di investimenti

• Regno Unito

obbligazioni • Obbligazioni societarie high yield americane (à)• Obbligazioni societarie IG globali

• Bond di alta qualità dei mercati sviluppati ()

• Titoli sovrani dei mercati emergenti (à)

Investimentialternativi

• Preferenza per le strategie equity hedge• Esplorare i benefi ci delle strategie equity driven > pagina 27

valute • USD• GBP• Tempi migliori per lo USD e il GBP > pagina 29

• EUR• CHF

Classi e temi d’investimentoDati al 1 luglio 2014

Soluzioni raccomandate


In sintesi

Economia

Monete

Azioni

Investimenti alternativi e materie prime

Obbligazioni

La Fed statunitense non ha indicato l’urgenza di abbandonare la politica monetaria ultraespansiva, malgrado il recente rialzo dell’inflazione al 2,1%. Dopo la brusca contra-zione economica nell’1t, nel 2t i dati USA hanno fatto segnare un recupero, benché su livelli ancora distanti da un surriscaldamento, e la crescita salariale è rimasta molto modesta. Nell’Eurozona, la BCE ha annunciato un pacchetto di misure antideflazionisti-che. L’abbassamento del tasso di rifinanziamento, il tasso sui depositi negativo e le iniezioni di liquidità vincolate si prefiggono di far ripartire i prestiti bancari alle imprese. In Cina, al contempo, il mini stimolo del governo è riuscito a stabilizzare l’economia. Uno dei maggiori pericoli per l’economia globale sarebbe un incremento persistente dei prezzi petroliferi, causato dalla permanenza dei conflitti in Iraq, Siria e Ucraina.

La ripresa della crescita economica negli Stati Uniti e nell’Eurozona, supportata da politiche monetarie ultraespansive, depone a favore dei mercati azionari in entrambe le regioni. Al contempo, le attuali dinamiche dei prezzi avallano il nostro quadro ottimistico. Gli utili USA sono in procinto di segnare una crescita dell’8%-9% per il 2014. Nell’Eurozona, i margini di profitto hanno cominciato ad

aumentare. I margini – sopratutto nei settori ciclici – possono facilmente salire da livelli storicamente bassi. Siamo sovra-esposti a entrambe le regioni. Il regno Unito è il mercato azionario da noi rite-nuto meno vantaggioso, poiché gli utili continuano a risultare inferiori a quelli di altri mercati, in parte a causa dell’impatto che la forza della sterlina sta avendo sugli esportatori.

Nel settore degli hedge fund, le strategie equity hedge risultano vantaggiose nell’attuale contesto di basse correlazioni, in cui sono sempre più i fondamentali delle singole aziende, anziché i movimenti del mercato in generale, a determinare le

performance azionarie. Per le materie prime, prevediamo rendimenti totali negativi e livelli relativamente elevati di volatilità di qui a fine anno, pertanto pre-feriamo evitare questa classe d’attivo.

I differenziali di rendimento delle obbliga-zioni societarie si sono fortemente con-tratti nel mese in esame, in particolare nel mercato high yield statunitense, dove gli spread hanno toccato un nuovo minimo post-crisi intorno ai 340 punti base. Stiamo realizzando parte dei guadagni accumulati sulla posizione nei titoli high yield, riducendone il sovrappeso. Ciò nonostante, non c’è nulla nei dati fonda-mentali che suggerisca un’imminente inversione del ciclo creditizio e un conse-

guente aumento dei tassi d’insolvenza. Manteniamo un giudizio ottimistico sul mercato creditizio, soprattutto rispetto alle obbligazioni di maggiore qualità. Nei mercati emergenti, i fondamentali restano peggiori di quelli statunitensi o europei, e avviamo un lieve sottopeso nei bond sovrani dell’area, che sono stati una delle migliori classi d’attivo dall’inizio dell’anno in termini di performance.

La divergenza delle politiche monetarie internazionali resta l’elemento principale dietro ai nostri giudizi sui cambi. La BCE ha appena introdotto una serie di misure espansive, tra cui la fissazione di tassi di deposito negativi – una prima assoluta tra le principali banche centrali. Al contempo, la Fed sta riducendo il ritmo dei suoi

acquisti di attivi e appare sempre più pro-pensa a operare il primo rialzo dei tassi verso metà 2015. La Bank of England è in una fase ancora più avanzata e il primo aumento potrebbe avvenire già nel 4t14. Di conseguenza, prevediamo che USD e GBP segneranno ulteriori apprezzamenti contro EUr e CHF.


Eurozona

USA

Cina

CIO VIew Probabilità: 60% Ricardo Garcia-Schildknecht, economista, UBS SA

CIO VIew Probabilità: 70% Thomas Berner, economista, UBS FS

CIO VIew Probabilità: 60% Gary Tsang, analista, UBS SA

Prospettive economiche globali

Ricardo Garcia-SchildknechtEconomista, UBS SA

I principali catalizzatori del mercato finanziario

Crescita moderataCi attendiamo che la crescita del PIL nel 2T14 e nel 3T14 si stabilizzerà sullo 0,3% su base trimestrale. L’in-flazione ha probabilmente toccato il punto minimo a maggio (0,5%), ma nel medio termine potrebbe conti-

nuare a risultare inferiore ai prono-stici della BCE. Riteniamo che le aste tLtrO appena annunciate dalla BCE fungeranno soprattutto da rete di sicurezza per assicurare l’erogazione di crediti nell’arco dei prossimi due anni. Crediamo che le aspettative

sull’inflazione di lungo termine conti-nueranno a ridursi e assegniamo una probabilità del 40% al varo di un piano di allentamento quantitativo.

Modesti interventi delle autorità per stabilizzare la crescitaLa crescita economica cinese mostra segni di stabilizzazione poiché la mano-vra di mini stimolo comincia a dare i suoi frutti; tuttavia il settore immobi-

liare rimane sotto pressione, e ciò rap-presenta il maggior rischio di ribasso per l’economia del paese. Secondo noi, quest’anno le probabilità di un atter-raggio duro dell’economia sono basse. Se la crescita dovesse peggiorare

ancora, riteniamo che il governo possa valutare di introdurre misure espansive più ampie nei prossimi mesi. Confer-miamo le nostre stime ufficiali per la crescita del PIL nel 2014 e 2015 rispetti-vamente del 7,3% e 6,8%.

Crescita robustaPrevediamo che la crescita annualiz-zata del PIL reale statunitense accele-rerà al 5,0% nel 2t14 (consenso: 3,5%), al 3,3% nel 3t14 (consenso: 3,1%) e al 3,2% nel 4t14 (consenso: 3,1%), sulla scia della ripartenza della domanda privata dopo la bat-

tuta d’arresto dovuta al clima e dei minori impatti negativi sul fronte delle scorte. Ci aspettiamo che, in un contesto caratterizzato da disoccu-pazione in calo, inflazione in rialzo e aumenti dei costi legati all’espan-sione del bilancio della Fed, la banca centrale USA potrà continuare a

ridurre gli acquisti obbligazionari al ritmo di 10 miliardi di dollari per riu-nione, per poi interrompere il pro-gramma nel 4t14, con acquisti com-plessivi per un totale di 1620 miliardi di dollari. Prevediamo un primo rialzo dei tassi da parte della Fed a metà 2015.

Prevediamo che la crescita globale continuerà ad accelerare nel 2014, trainata soprattutto dalle economie avanzate, e ci attendiamo che l’inflazione resti conte-nuta, soprattutto nelle economie sviluppate. Le principali banche centrali intrapren-deranno percorsi divergenti: la Fed diverrà più restrittiva e la BCE più espansiva.

3 LUGLIO 2014

Stati UnitiOccupazione non agricola/tasso di disoccupazione di giugno

3 LUGLIO 2014

eurozonaDecisione della BCE sui tassi d’in-teresse

14 LUGLIO 2014

CinaPIL del T214

25 LUGLIO 2014

Regno UnitoPIL del T214


I PrINCIPALI CAtALIzzAtOrI DEL MErCAtO FINANzIArIO

Agenda

CRESCITA gLoBALE PREVISTA NEL 2014 AL: 2,8%

Per lo sviluppo delle previsioni economiche di Chief Investment Office WM, gli economisti Chief Investment Office WM hanno collaborato con gli economisti di UBS Investment research. tutte le previsioni sono soggette a modi-fiche senza preavviso.

SCeNARIO POSITIVO Probabilità: 10%



àSCeNARIO NeGATIVO Probabilità: 30%



Forte crescita e stabilizzazione dei conti pubbliciI rendimenti obbligazionari registrano una con-vergenza superiore alle previsioni grazie al risa-namento dei bilanci dei paesi periferici e alla più rapida ripresa dell’attività economica. Fran-cia e Italia attuano riforme credibili a un ritmo più sostenuto e i rischi politici calano ulterior-mente.

Grave shockL’incertezza politica e i risultati negativi degli stress test sulle banche scuotono le obbliga-zioni bancarie. I minori progressi sul fronte del risanamento creano nuove pressioni su Spagna e Italia; il Portogallo necessita di ulteriore sup-porto; la Grecia non riesce ad accedere ad aiuti aggiuntivi, facendo riaffiorare il rischio di default e quello di un’uscita dall’euro; l’Euro-zona entra in una fase deflazionistica; la Fran-cia va incontro a un grave deterioramento dei conti pubblici. La severità delle sanzioni econo-miche applicate alla russia aumenta significati-vamente; la Cina attraversa una brusca contra-zione economica.

Accelerazione della crescitaLa crescita annua accelera sopra l’8% a seguito di stimoli più sostanziosi da parte del governo e/o di una forte ripresa della domanda estera.

Marcata contrazione economicaLa crescita annua scende al di sotto del 6% a causa della brusca frenata degli investimenti immobiliari, di eventi creditizi più estesi e/o dell’inasprimento della liquidità per effetto del forte giro di vite del governo contro il settore bancario ombra.

Vigorosa espansioneLa crescita del PIL reale statunitense accelera sta-bilmente a circa il 4%, sospinta da una politica monetaria espansiva, dal rapido attenuarsi dell’impatto negativo dell’inasprimento fiscale, dai cospicui investimenti in immobili residenziali, dal miglioramento della fiducia delle imprese e dei consumatori e dalla moderazione dei rischi di atterraggio brusco della Cina e di tensioni geo-politiche in Ucraina. La Fed interrompe il QE3 in anticipo e innalza i tassi prima di metà 2015.

Crescita recessivaLa dinamica economica degli Stati Uniti ral-lenta a causa del ridimensionamento delle misure di stimolo della Fed, di una riacutizza-zione della crisi dell’Eurozona, di un marcato rallentamento della Cina o di un inasprimento delle tensioni geopolitiche in Ucraina. La cre-scita del PIL reale rallenta, facendo lievitare il deficit di bilancio e spingendo la Fed a raffor-zare gli acquisti di obbligazioni.

Crescita reale del PIL, in % Inflazione, in %2013 2014F1 2015F1 2013 2014F1 2015F1

Stati Uniti 1,9 1,7 3,2 1,5 2,0 2,3

Cina 7,7 7,3 6,8 2,6 2,7 2,8

Eurozona –0,4 1,0 1,5 1,4 0,7 1,1

Gran Bretagna 1,7 3,1 2,8 2,6 1,8 2,0

Svizzera 2,0 2,1 2,2 –0,2 0,2 0,7

Italia –1,8 0,2 0,8 1,3 0,3 0,9

Mondo 2,5 2,8 3,3 2,9 3,2 3,2

Fonti: reuters EcoWin, IMF, UBS; situazione al 1 luglio 2014 1 Stime UBS

Azioni di Stati Uniti ed Eurozona ben supportate

Markus Irngartinger, strategist, UBS SA

Carsten Schlufter, analista, UBS SA

raccomandiamo un sovrappeso nel comparto azionario, incentrato sui mercati di Stati Uniti ed Eurozona. Sottoponde-riamo le azioni del regno Unito. La crescita degli utili aziendali nella maggior parte dei settori continua a sostenere i rialzi delle azioni statunitensi. La politica monetaria accomodante della Banca centrale europea favorisce le società dell’Eurozona tenendo bassi i costi di rifinanziamento. Gli utili per azione (EPS) effettivi delle large cap britanniche conti-nuano a sottoperformare quelli degli altri mercati sviluppati.


CLASSI D’INVEStIMENtO

Azioni

Manteniamo un orientamento neutrale verso le azioni svizzere rispetto a quelle globali. Il mercato svizzero è meno volatile dell’indice globale e presenta una dinamica dei prezzi robusta. Inoltre, offre una crescita stabile degli utili malgrado l’impatto negativo delle oscillazioni valuta-rie; ci aspettiamo che le perdite di cambio sottrarranno oltre 5 punti percentuali alla crescita dei profitti nel’1S14. Prediligiamo le mid cap in virtù della solidità dei bilanci superiore alla media, della maggiore crescita degli utili e delle valutazioni più interessanti rispetto alla media del mercato elvetico.

Svizzera

SMI (al 25 giugno 2014: 8582) obiettivo a sei mesi

House view neutrale 8820

Scenario positivo 9400

à Scenario negativo 7600

Deteniamo un sovrappeso nelle azioni dell’Eurozona. La dinamica della crescita locale, unita all’accelerazione del settore manifatturiero globale, traccia prospettive posi-tive per gli utili societari della regione. Privilegiamo i titoli dei beni voluttuari in virtù delle favorevoli dinamiche di ricavi e utili e degli elevati flussi di cassa liberi. Il settore finanziario mostra valutazioni allettanti e una crescita degli utili superiore. Le valutazioni dei servizi di pubblica utilità sono convenienti e gli utili dovrebbero ricominciare a crescere.

eurozona

eURO STOxx (al 25 giugno 2014: 328) obiettivo a sei mesi

House view Sovraponderazione 345



Sovrappesiamo le azioni statunitensi. Malgrado la contra-zione economica dovuta alle condizioni climatiche sfavo-revoli del primo trimestre, consideriamo la ripresa in atto sostenibile; inoltre i fondamentali del mercato azionario statunitense stanno migliorando. gli utili continuano ad aumentare, le condizioni monetarie si mantengono espansive malgrado la probabile conclusione degli acqui-sti di obbligazioni da parte della Fed quest’autunno e le valutazioni degli indici più ampi non sono eccessive. I futuri rialzi dei listini dovrebbero essere trainati soprat-tutto dall’aumento degli utili societari, in particolare nei settori finanziario, It e industriale.

USA

S&P 500 (al 25 giugno 2014: 1960) obiettivo a sei mesi

House view Sovraponderazione 2025



Manteniamo una sottoesposizione alle azioni britanniche rispetto a quelle globali. Le dinamiche complessive degli utili del regno Unito sono meno vivaci rispetto ai mercati internazionali. L’orientamento di politica monetaria della Bank of England favorisce la sterlina forte, che continua a ostacolare gli utili. tre quarti delle vendite delle società del FtSE 100 sono generati all’estero. Lo sconto di valuta-zione delle azioni del regno Unito rispetto a quelle glo-bali è in linea con la media degli ultimi 20 anni.

Regno Unito

FTSe 100 (al 25 giugno 2014: 6734) obiettivo a sei mesi

House view Sottoponderazione 6900





Deteniamo una posizione neutrale nel mercato azionario giapponese. L’andamento laterale evidenziato negli ultimi tempi dallo yen ci induce a prevedere che la crescita degli utili aziendali scenderà al 10% nell’esercizio fiscale a fine marzo 2015. L’aumento della tassa sui consumi di aprile ha frenato la crescita economica del secondo trime-stre. Se l’inflazione subisse una marcata flessione la Bank of Japan introdurrebbe probabilmente nuovi stimoli monetari.

Giappone

TOPIx (al 25 giugno 2014: 1261) obiettivo a sei mesi

House view Ponderazione neutrale 1300



Legenda

Sovraponderazione: indicazione tattica di detenere un maggior quantitativo della classe d’investimento rispetto a quanto specificato nella asset allocation strategica

Ponderazione neutrale: indicazione tattica di detenere un quantitativo della classe d’investimento in linea con la sua ponderazione nella asset allocation strategica

Sottoponderazione: indicazione tattica di detenere un minor quantitativo della classe d’investimento rispetto a quanto specificato nella asset allocation strategica

Fonte: Thomson Reuters, UBS, al giugno 2014

Indice PMI manifatturiero (scala sinistra) Crescita degli utili per azione realizzati su 12 mesi (scala destra)

La crescita degli utili nell’Eurozona dovrebbe seguire la ripresa economicaPMI manifatturiero dell’Eurozona (indice) e crescita degli utili per azione realizzati su 12 mesi (in %)

2003 2005 2007 2009 2011 2013

65

55

60

50

45

40

35

30

55

25

40

10

–5

–20

–35

–50

Preferiamo le società immobiliari quotate alle azioni difensive, ma prediligiamo le azioni cicliche. Le valuta-zioni si trovano su livelli equi, anche se alcuni mercati si stanno facendo sempre più costosi. tuttavia, la moderata crescita dei canoni di locazione e la graduale contrazione dei tassi di sfitto legata all’offerta limitata sono favorevoli al settore. I differenziali si mantengono nel complesso allettanti anche a causa del basso livello dei rendimenti. Le nostre preferenze vanno all’Europa continentale, ai promotori di Hong Kong, agli immobili giapponesi e ai rEIt di Singapore. I promotori di Singapore e i mercati immobiliari di Australia e Stati Uniti sono i segmenti che meno favoriamo. Negli Stati Uniti privilegiamo gli outlet, i centri commerciali regionali di prim’ordine, gli immobili industriali e le abitazioni plurifamiliari.

Immobiliari quotati in borsa

FTSe ePRA/NAReIT DeVeLOPeD TR USD (al 25 giugno 2014: 4096)

obiettivo a sei mesi

House view 4100



Manteniamo una posizione neutrale nelle azioni dei mer-cati emergenti. In base alle stime di consenso, la regione dovrebbe registrare una crescita degli utili del 10,3% nei prossimi 12 mesi. Le nostre previsioni, più prudenti, si attestano intorno al 7%. Non ci attendiamo rivalutazioni sostanziali delle azioni dei mercati emergenti nei prossimi sei mesi, ma prevediamo che il P/E dell’MSCI EM si man-terrà intorno all’attuale multiplo di circa 11,9 volte in base agli utili effettivi. Preferiamo Messico, Corea del Sud e taiwan a Malaysia e tailandia.

Mercati emergenti

MSCI eM (al 25 giugno 2014: 1042) obiettivo a sei mesi

House view Ponderazione neutrale 1070



Riduzione del sovrappeso obbligazionarioAchim Peijan, strategist, UBS SA

Philipp Schöttler, strategist, UBS SA

Stiamo realizzando parte dei guadagni accumulati sugli investimenti obbligazionari dopo gli eccellenti risultati degli ultimi mesi. riduciamo il sovrappeso nelle obbligazioni high yield (Hy) statunitensi e introduciamo una posizione di sot-topeso nei titoli di Stato dei mercati emergenti. Entrambe le classi di attivi hanno espresso alcune delle migliori perfor-mance dell’anno in corso e i loro differenziali si sono sostanzialmente ridotti. Malgrado i fondamentali dei paesi emer-genti restino deboli, continuiamo a intravedere buone opportunità nelle emissioni societarie dei mercati sviluppati e per tale motivo manteniamo una ridotta sovraesposizione al segmento.

Sottopesiamo le obbligazioni di alta qualità rispetto a quelle investment grade e high yield. Ci attendiamo che i maggiori flussi cedolari e il roll-down nelle scadenze più lunghe compensino buona parte del futuro calo dei prezzi obbligazionari legato alle attese di moderato irripidi-mento della curva dei rendimenti. Ci aspettiamo una per-formance pressoché piatta e raccomandiamo una posi-zione di duration neutrale, con particolare enfasi sulle obbligazioni a 3–7 anni.

Le obbligazioni societarie high yield statunitensi presentano un profilo di rischio/rendimento allettante e consigliamo pertanto di sovrappesarle rispetto a quelle di alta qualità. La moderata crescita economica, la bassa inflazione e la poli-tica monetaria espansiva creano un contesto favorevole. Soprattutto, nei prossimi 6-12 mesi le insolvenze dovreb-bero mantenersi ben al di sotto del 2% (esclusa tXU) grazie ai fondamentali aziendali tuttora robusti. Le società statuni-tensi si trovano nella fase intermedia del ciclo del credito, in genere caratterizzata dal graduale aumento della leva finanziaria e dalla contrazione degli spread. In Europa, i pre-stiti con leva rappresentano un’alternativa interessante per gli investitori qualificati nei mercati creditizi.

Continuiamo a preferire le obbligazioni societarie IG in EUr e USD a quelle high grade. Anche se i rendimenti totali delle emissioni aziendali investment grade saranno modesti, ci aspettiamo che probabilmente supereranno quelli dei titoli di alta qualità in virtù del premio di rendi-mento. Le obbligazioni dei segmenti Ig di fascia inferiore (BBB) offrono un migliore potenziale di rendimento rispetto a quelle con rating più elevato. Alcune obbliga-zioni subordinate (ibride) di emittenti non finanziari di alta qualità presentano un premio di rendimento a fronte di un rischio aggiuntivo moderato.


Obbligazioni high yield

Obbligazioni


Obbligazioni high grade

Obbligazioni societarie

ReNDIMeNTI TITOLI DI STATO A 10 ANNI(al 25 giugno 2014: 2,6% / 1,3%)

obiettivo a sei mesiUSD / EUr

House view Sottoponderazione 3,0% / 1,8%

Scenario positivo 3,3–3,9% / 1,6–2,2%

à Scenario negativo 2,0–2,8% / 1,1–1,3% ATTUALI SPReAD(al 25 giugno 2014: 343 pb / 306 pb)


House view Sovraponderazione 300 pb / 275 pb

Scenario positivo 250 pb / 225 pb

à Scenario negativo 800 pb / 1000 pb

ATTUALI SPReAD(al 25 giugno 2014: 97 pb / 99 pb)


House view Sovraponderazione 100 pb / 100 pb

Scenario positivo 85 pb / 85 pb

à Scenario negativo 300 pb / 350 pb

Le valutazioni dei titoli di Stato dei ME denominati in USD stanno diventando eccessive rispetto ai fondamentali. L’as-senza di segnali di ripresa economica in mercati emergenti chiave è fonte di preoccupazione per le obbligazioni sovrane dei paesi in via di sviluppo, che ricevono tuttavia supporto dal miglioramento dei dati sulla congiuntura statunitense ed europea e dal sentiment favorevole. Privilegiamo gli emittenti sovrani che presentano avanzi correnti o disavanzi modesti e gestibili, nonché valutazioni interessanti. Per indi-cazioni specifiche sulle obbligazioni si rimanda alla nostra lista delle obbligazioni dei mercati emergenti.

Le valutazioni dei bond societari dei mercati emergenti stanno diventando eccessive rispetto ai fondamentali societari. Il contesto operativo e di finanziamento resta difficile nonostante la recente stabilizzazione delle ten-denze dei rating e dei tassi d’insolvenza. L’attività sul mercato primario, gli afflussi di fondi e il clima di fiducia complessivo sono favorevoli. Privilegiamo gli emittenti messicani nonché le blue chip cinesi. Manteniamo un atteggiamento attendista sugli emittenti russi. Per indica-zioni specifiche sulle obbligazioni si rimanda alla nostra lista delle obbligazioni dei mercati emergenti.

Dopo il recupero delle obbligazioni emergenti in valuta locale nelle ultime settimane, l’aumento dei tassi d’inte-resse globali eserciterà nuove pressioni al rialzo sui rendi-menti del comparto. Sebbene il rischio di ulteriori giri di vite si sia ridotto, la ripresa economica nei mercati emer-genti resta fragile e si prevede il deprezzamento di nume-rose valute.

Nel complesso, questi fattori incidono negativamente sulle prospettive di performance e manterranno elevata la volatilità della classe di attivi, riducendo la sua appetibilità su base corretta per il rischio. Manteniamo quindi un orientamento neutrale nei confronti delle obbligazioni dei mercati emergenti in valuta locale.


Obbligazioni societarie dei mercati emergenti in USD

Obbligazioni sovrane dei mercati emergenti in USD

SPReAD eMBIG obiettivo a sei mesi (al 25 giugno 2014: 279 pb)

House view Sottoponderazione 330 pb

Scenario positivo 285 pb

à Scenario negativo 450 pb

SPReAD CeMBI BROAD (al 25 giugno 2014: 295 pb)


House view Ponderazione neutrale 350 pb

Scenario positivo 300 pb

à Scenario negativo 520 pb

Obbligazioni dei mercati emergenti in valuta locale

ReNDIMeNTO GBI-eM obiettivo a sei mesi (al 25 giugno 2014: 6,6%)

House view 7,1%

Scenario positivo 7,4%

à Scenario negativo 8,0%

Obbligazioni dei mercati emergenti


Ancora in attesa di rendimenti negativi

Dominic Schnider, analista, UBS SA

Giovanni Staunovo, analista, UBS SA

Cesare Valeggia, analista, UBS SA

Siamo dell’avviso che diversi fattori penalizzino gli indici diversificati delle materie prime, prevedendo pertanto nei pros-simi sei mesi rendimenti potenzialmente negativi del 5% circa per questa classe di attivi. La solida produzione statunitense di greggio, il rallentamento della crescita strutturale cinese, la normalizzazione della politica monetaria USA e le condi-zioni meteorologiche favorevoli dovrebbero esercitare nuove pressioni sui prezzi o comunque limitarne il potenziale di rialzo.

oRoUn mix favorevole di crescita e inflazione nei paesi svilup-pati e la diminuzione dei rischi estremi per l’economia dovrebbero consentire l’ulteriore normalizzazione della politica monetaria statunitense e il rafforzamento dell’USD. Questo a nostro avviso ridurrà il ricorso degli investitori all’oro in qualità di bene rifugio, causando un ribasso dei prezzi a quota USD 1200/oncia nei prossimi sei mesi, seguito da ulteriori correzioni.

Le strategie equity hedge sono appetibili in un contesto di basse correlazioni in cui i fondamentali delle singole aziende, anziché i movimenti del mercato, determinano le performance azionarie. Le strategie event-driven e rela-tive value dovrebbero generare rendimenti corretti per il rischio in linea con quelli dell’indice composito degli hedge fund. Le strategie macro/trading continueranno nel complesso a risentire dell’assenza di tendenze di mer-cato persistenti al di fuori del settore azionario.

gREggIoNel 2014, la produzione di greggio da parte dei paesi non OPEC dovrebbe registrare una forte crescita, superiore a quella della domanda. Nei prossimi 12 mesi l’eccesso di offerta spingerà probabilmente il Brent a quota USD 100/barile, ma l’Arabia Saudita è ben posizionata per riequilibrare il mercato. Fino a USD 100/barile, consi-gliamo agli investitori di costituire un’esposizione lunga.


Materie prime e altre classi d’investimento


Materie prime Hedge fund

ORO (25 giugno 2014: USD 1310/oz) obiettivo a sei mesi

House view USD 1200/oz

Scenario positivo USD 1500/oz

à Scenario negativo USD 900/oz

House view Preferenza strategie equity hedge

Scenario positivo Preferenza equity hedge e event-driven

à Scenario negativo Preferenza macro/trading (Global Macro + CtA)

GReGGIO (BReNT) (25 giugno 2014: 113,8/barile)


House view 105/barile

Scenario positivo 130–165/barile

à Scenario negativo 80–90/barile

Le politiche monetarie divergenti fanno scendere il cambio EURUSD Thomas Flury, strategist, UBS SA

Constantin Bolz, analista, UBS SA

Prevediamo un apprezzamento dell’USD nei confronti dell’EUr fino al nostro obiettivo a 12 mesi di 1.24 per il cambio EUrUSD. Gli investitori si prepareranno gradualmente al primo rialzo dei tassi della Fed, che dovrebbe arrivare verso la metà del 2015. La politica monetaria della BCE dovrebbe rimanere espansiva molto più a lungo, giacché la riaccelera-zione delle aspettative d’inflazione costituisce un progetto a lungo termine che non esclude l’adozione di un programma di allentamento quantitativo. Il calo tendenziale del tasso di disoccupazione negli Stati Uniti e nel regno Unito rafforza le rispettive economie. Il franco svizzero resta strettamente ancorato all’euro, in quanto la BNS deve difendere ancora più strenuamente tale soglia a fronte della disinflazione in Europa, dato che l’inflazione svizzera è fortemente dipen-dente da quella europea. Il Giappone sembra per ora esitare riguardo a un ulteriore indebolimento del JPy.

Previsioni dei tassi di cambio UBS CIO

30.06.14 3M 6M 12M PPP

EURUSD 1.365 1.32 1.28 1.24 1.30

USDJPY 101.4 103 103 105 81

GBPUSD 1.702 1.72 1.66 1.64 1.67

USDCHF 0.890 0.93 0.96 0.99 1.00

EURCHF 1.215 1.23 1.23 1.23 1.30

GBPCHF 1.515 1.60 1.60 1.63 1.67

EURJPY 138.4 136 132 130 105

EURGBP 0.802 0.77 0.77 0.76 0.78


Valute


Fonti: reuters EcoWin, IMF, UBS; al 30 giugno 2014PPP = Parità del potere d’acquisto (purchasing power parity)

Nella sua riunione trimestrale, la Banca nazionale sviz-zera (BNS) ha avuto la prima opportunità di reagire alle recenti misure di allentamento della BCE. La BNS ha chiarito che resta più convinta che mai della necessità di mantenere la soglia EUrCHF. Crediamo a questa pro-messa della BNS e riteniamo che il cambio EUrCHF resterà molto vicino a 1.20 per diversi anni a venire. Di conseguenza, il CHF dovrebbe deprezzarsi di pari passo con l’EUr nei confronti di numerose altre valute.

CHF

La crescita del regno Unito è positiva e supporta la GBP. Ci attendiamo che la moneta britannica si rafforzi ulte-riormente in virtù dei netti miglioramenti nel mercato del lavoro, che spingeranno probabilmente la BoE a prendere presto in esame un giro di vite. Ci aspettiamo un primo rialzo a novembre 2014.

GBP

La BCE sta adottando una politica accomodante ed esa-minando la possibilità di un allentamento quantitativo alla luce del calo delle aspettative d’inflazione e della con-trazione dell’offerta monetaria. L’istituto centrale ha inol-tre affermato che l’euro rappresenta uno dei rischi chiave per l’inflazione nell’Eurozona. Il cambio EUrUSD si trova pertanto in un vicolo cieco, in quanto l’euro sembra in ogni caso destinato a indebolirsi, che sia a causa dell’in-flazione o del QE introdotto dalla BCE per combattere la deflazione.

eUR

Le dichiarazioni della Bank of Japan hanno causato il ridi-mensionamento delle attese di ulteriori misure di stimolo monetario; prevediamo pertanto solo un lento apprezza-mento del cambio USDJPy. Ci attendiamo però che la BoJ impedisca che il cambio scenda al di sotto di 100, valore che dovrebbe costituire il nuovo tasso di base.

JPY

Sta lentamente avvicinandosi il momento di un primo rialzo dei tassi da parte della Fed, che dovrebbe in pro-spettiva favorire l’USD. La normalizzazione della politica monetaria dovrebbe proseguire alla luce dei recenti dati sul mercato del lavoro e del miglioramento del saldo di bilancio.

USD


Sovrappeso

Neutrale

Sottopeso

Previsioni chiaveDati al 30 giugno 2014

Perf. m/m

in %3

Perf. da inizio

anno in %4

Previsioni (6 mesi)

Classi di attivi AAT1 Benchmark Valore2

House View

Scenario positivo

Scenario negativo

azIonIUSA S&P 500 1961 1,9 6,1 2025 2275 1675Eurozona Euro Stoxx 327 –0,9 4,0 345 385 265Regno Unito FTSE 100 6765 –1,2 0,2 6900 7500 5800Giappone Topix 1263 5,1 –3,1 1300 1480 980Svizzera SMI 8569 –1,2 4,5 8820 9400 7600Mercati emergenti MSCI EM 1046 1,8 4,3 1070 1180 830Immobiliari quotati in borsa FTSE EPRA/NAREIT

Dev.4127 1,5 12,3 4100 4240 3600

obbLIgazIonI Rendimento/SpreadObbligazioni high grade US 10yr yield 2,5 0,2 11,4 3,0% 3,3–3,9% 2,0–2,8%

German 10yr yield 1,2 1,8% 1,6–2,2% 1,1–1,3%Obbligazioni societarie Spread global IG 103 0,6 5,1 100 pb (USD)

100 pb (EUR)85 pb (USD) 85 pb (EUR)

300 pb (USD) 350 pb (EUR)

Obbligazioni high yield Spread USD HY 401 0,8 1,4 300 pb (USD) 275 pb (EUR)

250 pb (USD) 225 pb (EUR)

800 pb (USD) 1000 pb (EUR)

Obbligazioni sovrane dei mercati emergenti in USD

Spread EMBIG 270 1,6 9,3 330 pb 285 pb 450 pb

Obbligazioni societarie dei mercati emergenti in USD

Spread CEMBIbroad

297 1,3 6,2 350 pb 300 pb 520 pb

Obbligazioni dei mercati emergenti (valute locale)

GBI-EM yield 6,5 1,0 5,9 7,1% 7,4% 8,0%

aLtre CategorIe d’InvestImentoOro USD/oz 1315 5,2 9,1 USD

1200/ozUSD

1500/ozUSD

900/ozGreggio (Brent) USD/barile 113 3,6 3,8 USD

105/barileUSD

130–165/barileUSD

80–90/barileHedge funds HFRX Global 1245 1,2 1,6 – – –

vaLute Coppie di valute

USD USDCHF 0.89 0,9 0,3 0.96

USDJPY 101.36 1,0 3,9 103

EUR EURUSD 1.37 0,4 –0,7 1.28

EURCHF 1.2 0,5 1,0 1.23EURGBP 0.8 1,3 3,5 0.77

GBP GBPUSD 1.7 1,7 2,8 1.66GBPCHF 1.5 –0,7 –2,5 1.60

Fonti: UBS, Bloomberg1 AAT = Asset Allocation tattica2 Dati al 30 giugno 20143 Performance su base mensile in %4 Performance da inizio anno in %

Le performance del passato non sono garanzia di risultati e valori futuri.Le previsioni non sono un indicatore affidabile delle future performance.

Volatilità bassa, mercati alti: è tempo di preoccuparci?

Loris Centola

European Investment Office

I mercati, sia azionari sia obbligazionari, ci hanno abituati a performance che difficilmente possiamo ricordare senza ricorrere a database storici. Negli ultimi 3 anni, le correlazioni tipicamente negative tra azioni e obbligazioni si sono frantumate ed entrambi le classi di attività hanno performato bene. Al tempo stesso, salvo scossoni imprevisti dovuti a banche centrali che cambiano il tono (ad esempio la Fed) o a crisi geopolitiche (ad esempio Russia/Ucraina e Iraq), le volatilità di mercato continuano a galleggiare intorno ai minimi storici. È scontato ora chiedersi se questo Nirvana continuerà anche nella seconda metà del 2014.

L’andamento dei mercati e la volatilità: i fattiI recenti numeri relativi ai mercati sono positivamente imbarazzanti. Prendiamo l’Italia. tra il 2007 e il 2011, solo nel 2009 il FtSEMIB è riuscito ha guadagnare terreno e l’in-dice azionario ha perso oltre il 60%. Al tempo stesso, lo spread dei titoli decennali Bund/BtP, mediamente solo pari a 26 punti base (pb) nel 2007, è cresciuto fino ad una media annuale di 388pb nel 2012, toccando i massimi di 551pb il 9 novembre 2011 quando il BtP rendeva il 7,2%. tuttavia, dal 2012 alla fine di giugno 2014, il FtSEMIB ci ha regalato un +41% e lo spread è vicino ai minimi dall’inizio della crisi, sotto quota 160pb.

Ad accompagnare queste performance è stata anche la bassa volatilità, misurata dal VIX, un indice che calcola una media di volatilità implicita per un’ampia selezione di opzioni. Negli ultimi 15 anni, esso si è mosso tra un minimo di 9,9 (nel gennaio del 2007) e un massimo di 80,9 (nel novembre del 2008). L’ultimo dato della fine di giugno registra un misero 11,6. A ciò si aggiunga che dal 2012 ad oggi, l’indice VIX è stato superiore alla media degli ultimi 15 anni (21,2) solo 41 giorni, mentre nei rimanenti 867 giorni è stato inferiore.

Mercati al rialzo e volatilità al ribasso non sono comunque un’eccezione: tutt’altro. Infatti, a ben vedere c’è un’alta correlazione negativa tra l’indice VIX e gli indici azionari. Di fatto, questo non dovrebbe sorprendere. È noto infatti che «i mercati abbisognano di molto più tempo a salire che a scendere». A titolo di esempio, il FtSEMIB ha impiegato 48 giorni per scendere da circa 20,400 punti a 13,500 nel luglio 2011 ma ben 616 giorni per ritornare al punto di partenza nel febbraio 2014. L’andamento dei mercati e la volatilità: l’opinioneLe ragioni dell’andamento spiegato precedentemente sono principalmente le politiche monetarie espansive e la gra-duale ripresa economica.

Le sei misure poste in essere all’inizio di giugno da Mario Draghi sono una chiara testimonianza che il banchiere cen-trale questa volta fa sul serio. La preoccupazione per un basso livello di inflazione e per prospettive non troppo allet-tanti ha imposto un’azione drastica. Detto questo, l’inten-zione di proteggere l’euro e l’Eurozona è chiara ormai da almeno tre anni. Draghi ha posto infatti in essere una serie di politiche monetarie che hanno creato una rete di prote-zione, che a sua volta ha portato a bassi livelli di volatilità e mercati al rialzo. Lo stesso vale per le politiche monetarie americane, ormai pluriennali. La Federal reserve continua con le operazioni di tapering ma il bilancio seguita ad espan-dersi e l’economia a recepire ancora liquidità. Inoltre, la governatrice Janet yellen ha chiaramente fatto capire di voler aumentare i tassi d’interesse solo ben oltre la fine del 2014.

L’accelerazione della crescita negli Stati Uniti, pur da livelli bassi, sembra evidente. Negli ultimi 17 trimestri, abbiamo osservato una crescita trimestrale annualizzata negativa solo in due occasioni. Il primo trimestre di quest’anno è stato particolarmente difficile, soprattutto per gli Stati Uniti. Un accumulo di scorte nel quarte trimestre 2013 e in particolare le condizioni climatiche straordinarie hanno portato ad un rallentamento economico d’oltreoceano ben più marcato di quanto atteso che dovrebbe presto tornare


PUNTo DI VISTA

alla normalità. Lo stesso vale per l’Europa, che è passata da una recessione durata quasi due anni ad una crescita (molto tiepida) negli ultimi trimestri. e per il futuro, dobbiamo aspettarci la continuazione di questi trend?Le politiche monetarie rimarranno espansive e continuiamo ad attenderci dati in miglioramento. Allora, cosa potrebbe portare ad una forte e continua correzione dei mercati con un conseguente aumento della volatilità? Indubbiamente diversi fattori. Vediamoli insieme e giudichiamone la proba-bilità.

Un’escalation della situazione in Iraq. Con 3,4 milioni di barili al giorno di produzione e capacità produttiva non utilizzata dai paesi dell’OPEC di soli 2,5 milioni di barili al giorno, si potrebbe pensare che un’escalation potrebbe portare il greggio a USD 150 al barile. La buona notizia è che l’80% della produzione di petrolio e il 100% del petro-lio esportato si trovano nella zona sud del paese. Il gruppo estremista ISIS non ha le risorse, né finanziarie né umane, per occupare quest’area. Deve piuttosto consolidare il pro-prio califfato (o almeno questa è la sua idea). Inoltre, la comunità internazionale sta monitorando i movimenti delle truppe di ISIS per assicurarsi che la produzione di greggio rimanga stabile. Per queste ragioni non penso che il rischio Iraq possa destabilizzare la bassa volatilità e i mercati;

Il mercato immobiliare in Cina. La crescita cinese sta ral-lentando ma rappresenta ancora il 50% di quella mondiale attesa nel 2014. Il rischio di un’implosione del mercato immobiliare è presente ma limitato. La costruzione esage-rata degli ultimi anni ha portato ad un eccesso di offerta. tuttavia in Cina, come anche in Europa e in America, almeno nel medio termine abbiamo un supporto impor-tante rappresentato sia dalla banca centrale sia dal governo.

Il piano statale è quello di ridurre la crescita del credito dal 18% nel 2013 al 15/16% nel 2014. tuttavia, vista la bassa inflazione, in caso di bisogno c’è spazio per far crescere il credito come nel 2013. Dal punto di vista fiscale, vale lo stesso ragionamento, in quanto il governo può sempre rilanciare l’economia tramite investimenti in infrastrutture e una riforma fiscale per le piccole e medie imprese. Quindi, anche in questo caso, i rischi, per quanto presenti, possono essere mitigati;

L’Asset Quality Review e lo Stress Test in europa. Prima della fine del 2014 saranno annunciati i risultati dei due importanti test di stabilità del sistema bancario. Secondo i nostri calcoli, il fabbisogno di capitale sarà pari a circa EUr 16 miliardi (EUr 2,2 miliardi per le banche ita-liane), ossia solo il 3,3% del capital totale delle 128 banche in analisi. Penso che la maggior parte di questi EUr 16 miliardi potrà essere coperto tramite la redditività dell’anno ed eventuali aumenti di capitale o tagli di costi. Conclusioni: crediamo nella bassa volatilità e performance positive (ma inferiori rispetto al passato)Alla luce di quanto scritto finora, appare chiaro che le nostre aspettative continuano ad essere positive. I rischi evidenziati sono solo i più importanti ai quali posso pensare al momento. Anche se limitati o mitigabili, sono pur sem-pre presenti. Detto questo, ritengo che non riusciranno a far deragliare mercati che continuano ad approfittare di un clima economico mite e in miglioramento e banche centrali che ne supportano lo sviluppo. tuttavia, è saggio non attendersi i rendimenti degli ultimi 3 anni e scaltro rimanere molto selettivi sulle classi di attività e strumenti di investi-mento, tenendo bene a mente il solito principio guida: quello della diversificazione.

Fig. 1: Indici VIX e S&P500

Fonte: Bloomberg, UBS

Dati giornalieri, giugno 1990-giugno 2014, giugno 1990=100

0

100

200

300

400

500

600

90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14

Indi

ce 1

00 =

1 g

iugn

o 19

90

VIX S&P 500

Fig. 2: Indice FTSE MIB, tempi di recupero delle perdite

Fonte: Bloomberg, UBS

109 giorni

694 giorni

Dati giornalieri, aprile 2011 – giugno 2014

12’500

15’000

17’500

20’000

22’500

25’000

aprile 2011 aprile 2012 aprile 2013 aprile 2014


PUNTo DI VISTA


Idee d’investimentoSoluzioni raccomandate


IDEE D’INVEStIMENtO

AzIONI

Ristrutturare per aumentare il valore

Alexander Stiehler, analista, UBS Ag

Daniel König, analista, UBS Ag

Nel nostro tema di investimento racco-mandiamo titoli in grado di ampliare i margini e aumentare gli utili attraverso controlli sui costi e misure di ristruttura-zione interna. La riduzione dei costi rimane un fattore chiave per gli investitoriPoiché siamo ancora nel primo anno successivo alla reces-sione dell’Eurozona, caratterizzato da una modesta cre-scita del fatturato, è improbabile che avvenga una signifi-cativa espansione dei margini grazie alle vendite, ed è importante selezionare titoli che possano offrire una cre-scita degli utili superiore alla media anche in un contesto di crescita economica limitata (vedi grafico).

Iniziative di autosostentamento ancora interessantiDall’ultima crisi molte società hanno avviato iniziative di ristrutturazione prendendo decisioni strategiche quali l’ac-quisto o la vendita di attività o la ristrutturazione di attività esistenti per supportare la crescita degli utili. Le aziende si concentrano maggiormente sulle attività principali e lad-dove i rendimenti sono al di sotto degli standard, nonché sulle modalità con cui possono risolvere tali questioni. In un contesto di debole crescita organica le misure di ridu-zione dei costi risultano particolarmente importanti per migliorare il margine operativo o perlomeno per limitarne le riduzioni. gli investitori hanno già investito in tali società negli ultimi due anni e prevediamo che continue-ranno nel 2014.

La nostra lista di titoli «in ristrutturazione» comprende società dove a nostro parere gli sforzi di ristrutturazione sono ancora «out of the money», il che offre agli investi-tori la possibilità di trarre beneficio dal capovolgimento dei loro investment case.

La nostra selezione di titoli dovrebbe mostrare chiara-mente una crescita degli utili per azione (EPS) superiore nel 2014 e 2015. Recenti sviluppi e raccomandazioneLo scorso mese i mercati hanno preferito un settore difen-sivo come i servizi di pubblica utilità, ma anche settori con un beta più elevato come i beni voluttuari e i finanziari. In generale, i rischi specifici dei titoli sono rimasti elevati. tut-tavia, in sostanza, la situazione non è cambiata e i titoli da noi selezionati dovrebbero continuare a migliorare i loro margini. Nei prossimi 12 mesi prevediamo una sovraper-formance a una cifra rispetto all’MSCI EMU.

Orizzonte temporale: A medio termine (6 –12 mesi)Classe d’investimento: AzioniData di inizio: 16.01.2014

UBS House View Luglio 2014 | 25 Luglio

Le informazioni relative ad O.I.C.r contenute in questa sezione sono fornite esclusivamente a scopi pubblicitari e promozionali e non costituiscono una ricerca in materia di investimenti o un’analisi fi nanziaria, in quanto non soddisfano I requisiti di indipendenza previsti dalla normativa di settore per la ricerca e l’analisi fi nanziaria. Le informazioni sono fornite da UBS (Italia) S.p.A., banca di diritto italiano, soggetta alla vigilanza di Banca d’Italia e Consob. I dati di rendimento indicati nella suindicata tabella si riferiscono al passato e i risultati passati non sono indicativi di quelli futuri. tutti gli investimenti comportano rischi in particolar modo relativamente alle variazioni di valore e di rendimento. In caso di O.I.C.r. in valuta diversa da quella dello Stato nel quale l’investitore è residente, il rendimento può aumentare o diminuire a causa di oscillazioni del cambio. I dati relativi alle performance non considerano l’importo delle commissioni, competenze e/o altri oneri. La fonte dei dati di performance è Bloomberg che viene ritenuta attendibile, tuttavia UBS Italia non garantisce sulla loro accuratezza o completezza. I suggerimenti di investimento non sono stati personalizzati e pertanto devono essere sempre considerati in un contesto di portafoglio tenendo conto dello specifi co profi lo rischio/rendimento di ciascun cliente. Prima dell’adesione gli investitori sono invitati a leggere attentamente il prospetto informativo.

A SOLO SCOPO DI MArKEtING

tutte le soluzioni raccomandate in questa pagina provengono interamente da entità al di fuori di UBS Chief Investment Offi ce WM. Queste entità non sono soggette alle disposizioni legali che disciplinano l’indipendenza della ricerca fi nanziaria. Di conseguenza è possibile che le soluzioni raccomandate non rifl ettano pienamente le opinioni di UBS Chief Investment Offi ce WM. Per maggiori informazioni o la documentazione completa su questi prodotti si prega di consultare UBS Quotes o di rivolgersi al proprio consulente alla clientela.

Investment focus

Soluzioni raccomandateAZIONI

ristrutturare per aumentare il valore

IsIn Fondo valuta Perf Ytd Perf 1y Perf 3y Perf 5y vola 3y

LU0723564463 UBS Equity European Opportunity Unconstrained EUR 5.84 18.20 17.36 18.46 12.75

LU0138821268 Henderson Horizon Pan European Equity EUR 2.51 19.06 12.22 13.58 12.79

LU0210531983 JPM Euro Strategic Value EUR 6.37 27.87 10.88 12.01 15.49

Perf. YTD: performance da inzio anno; Perf 1/3/5y: performance a 1/3/5 anni; Vola 3y: volatilità a 3 anni Dati Bloomberg al 30.06.2014



HEDGE FUNDS

Esplorare i benefici delle strategie equity event driven

Cesare Valeggia, analista, UBS SA

Nils Beitlich, analista, UBS SA

Ridurre parzialmente la dipendenza dal mercato con alcune strategie event driven. Dopo un periodo prolungato di espansione multipla, si prevede che ulteriori guadagni del mercato azionario pro-vengano principalmente dalla crescita degli utili societari. Per soddisfare le aspettative sugli utili del mercato, alcuni dirigenti sono sotto pressione per stimolare le scarne pro-spettive di crescita organica attraverso attività di M&A e altri importanti eventi societari.

Le sottostrategie equity event driven consentono di capi-talizzare su queste transazioni societarie. Le opportunità di investire in situazioni speciali comprendono eventi socie-tari come scorpori, divisioni, offerte in gara, smobilizzo di asset o altre opportunità e situazioni dettate da eventi in cui il mix di asset di una società viene radicalmente cam-biato. Spesso gli event specialist prendono posizione in una società che pare sottovalutata se giudicata rispetto al suo valore intrinseco o potenziale, e prevedono un evento che dovrebbe sbloccare tale valore.

Il connubio di ricche opportunità e gestori qualificati può ridurre drasticamente la dipendenza dei rendimenti dalla direzionalità del mercato (beta del mercato).

Pertanto, anche se queste strategie sono collegate al mer-cato azionario, possono fungere da ottimi fattori di diver-sificazione nel contesto di un portafoglio.

ProspettiveLe strategie event driven hanno registrato un aumento di circa il 3% da maggio, sovraperformando il gruppo HF. Nonostante l’aumento dell’avversione al rischio dettato da fattori geopolitici, l’impatto su eventi specifici è stato minimo, il che ha consentito ai gestori equity event driven di investire maggiormente poiché la generale attività societaria continua ad aumentare. gli annunci di cessioni di attività, come nel caso di Broadcom, sono stati recepiti bene dal mercato, il che indica un ottimo contesto per alcuni gestori ED (p.es. special situations).

Orizzonte temporale: A lungo termine (>12 mesi)Classe d’investimento: Hedge fundsData di inizio: 08.05.2014


Investment focus A SOLO SCOPO DI MArKEtING

Soluzioni raccomandate HEDGE FUNDS



Esplorare i benefi ci delle strategie equity event driven

IsIn Fondo valuta Perf Ytd Perf 1y Perf 3y Perf 5y vola 3y

LU0508546719 MLIS York Event-Driven UCITS Fund* EUR 8.34 25.95 9.55 n.a. 10.14

LU0573587697 Blackrock Strategic Funds European Credit Strategies* EUR 3.48 7.26 4.99 n.a. 1.93

IE00B5KY0S47 Morgan Stanley PSAM Global Event * EUR 2.53 10.33 n.a. n.a. n.a.

* riservato a clienti con assets bancari pari almeno a 500.000€ Dati Bloomberg al 30.06.2014

Perf. YTD: performance da inzio anno; Perf 1/3/5y: performance a 1/3/5 anni; Vola 3y: volatilità a 3 anni



VALUTE

Tempi migliori per lo USD e il GBP

Thomas Flury, strategist, UBS SA

Teck Leng Tan, strategist, UBS SA

Consigliamo di aprire posizioni approfittando dell’apprezzamento del dollaro statunitense e della sterlina britannica rispetto all’euro e al franco svizzero. Le dinamiche di crescita sono molto più solide nel Regno Unito e negli Stati Uniti rispetto all’Eurozona. Entro 12 mesi prevediamo un aumento dei tassi della Federal reserve (Fed) statunitense e della Bank of England (BoE). Gli istituti di emissione di Norvegia, Svezia e Canada potrebbero di lì a poco agire nello stesso modo, a diffe-renza della Banca Centrale Europea (BCE), della Bank of Japan (BoJ) e della Banca nazionale svizzera (BNS). L’Eu-ropa sta fronteggiando la deflazione: la BCE ha introdotto tassi di deposito negativi e ha promesso di fare altro, se necessario, per aumentare le aspettative sull’inflazione. La Fed sta risolutamente riducendo il proprio programma di allentamento quantitativo, limitando l’ulteriore creazione di denaro. La BoE sta apertamente meditando di aumen-tare i tassi.

Riteniamo che gli Stati Uniti e il Regno Unito considerino le proprie economie più robuste poiché i tassi di disoccu-pazione stanno rapidamente diminuendo ai livelli prece-denti la crisi. A livello globale gli istituti finanziari hanno rafforzato i propri bilanci in linea con le nuove normative. tutti questi fattori non inducono gli istituti di emissione a continuare a stimolare le loro economie. Le minacce di inflazione aumentano quando il mercato del lavoro e quello immobiliare diventano più stretti. Più le economie si allontanano dalla crisi finanziaria e più gli istituti di emis-sione possono modificare le loro politiche. Pertanto i tassi di cambio varieranno più liberamente.

Prevediamo un aumento della volatilità nei mercati mone-tari rispetto ai minimi storici poiché alcuni istituti di emis-sione come la Fed e la BoE abbandoneranno gradual-

mente le proprie politiche monetarie estremamente permissive. Per contro, la BCE, la BNS e la BoJ dovrebbero mantenere le proprie politiche monetarie estremamente accomodanti. Recenti sviluppi e raccomandazioneLa BCE ha decretato una tendenza al ribasso della coppia EURUSD con le sue misure di allentamento di giugno, che mirano a contrastare la diminuzione delle aspettative sull’inflazione. La Bank of England sta apertamente discu-tendo della tempistica dei primi aumenti dei tassi. Lo USD trae inoltre profitto dalla crescente pressione inflazionistica negli Stati Uniti. tuttavia, abbiamo qualche esitazione in più nel raccomandare posizioni short in JPy poiché la Bank of Japan non dà segnali di un ulteriore allentamento, il che limita la possibilità di un ulteriore deprezzamento del JPy. Non consigliamo più posizioni short in JPy per finan-ziare posizioni long in GBP e USD.

Orizzonte temporale: A medio termine (6–12 mesi)Classe d’investimento: ValuteData di inizio: 13.02.2014


A SOLO SCOPO DI MArKEtINGInvestment focus

Soluzioni raccomandateVALUTE



tempi migliori per lo usd ed il gbpIsIn Fondo valuta Perf Ytd Perf 1y Perf 3y Perf 5y vola 3y

LU0323456466 JPM Income Opportunity A (acc) USD 0.53 1.62 2.39 4.24 2.60

LU0057957531 UBS (Lux) Medium Term Bond USD 0.63 1.37 1.04 2.26 1.32

Perf. YTD: performance da inzio anno; Perf 1/3/5y: performance a 1/3/5 anni; Vola 3y: volatilità a 3 anni Dati Bloomberg al 30.06.2014


Informazioni importanti per le soluzioni raccomandateFondi UBS di diritto lussemburghese e svizzero. rappresentante in Svizzera per i fondi UBS di diritto estero: UBS Fund Management (Switzerland) SA, Casella postale, CH-4002 Basilea. Agente pa-gatore: UBS SA. I prospetti, i prospetti semplificati, gli statuti, le condizioni contrattuali nonché i rapporti annuali e semestrali relativi ai fondi UBS possono essere richiesti gratuitamente presso UBS SA, Casella postale, CH-4002 Basilea oppure presso UBS Fund Management (Switzerland) SA, Casella postale, CH-4002 Basilea. Le quote dei fondi UBS summenzionati non possono essere né of-ferte, né vendute o consegnate negli Stati Uniti. L’indice EUrO StOXX 50® e i marchi protetti utilizzati nel nome dell’indice sono proprietà intellettuale di StOXX Limited, zurigo, Svizzera e/o dei concedenti della relativa licenza. the Dow Jones-UBS Commodity IndexesSM sono un prodotto congiunto di Dow Jones Indexes, nome commerciale e marchio su licenza di CME Group Index Ser-vices LLC (CME Indexes), e di UBS Securities LLC (UBS Securities), e ne è stata ottenuta la relativa licenza d’uso. Dow Jones®, DJ, Dow Jones Indexes, UBS, Dow Jones-UBS Commodity IndexSM e DJ-UBSCISM sono marchi di servizio di Dow Jones trademark Holdings, LLC (Dow Jones) e UBS SA (UBS SA). «FtSE®», «Ft-SE®» e «Footsie®» sono marchi di proprietà comune di London Stock Exchange Plc e the Financial times Limited. UBS Bloomberg, UBS Bloomberg Constant Maturity Commodity Index, UBS Bloomberg CMCI e CMCI sono marchi di servizio di UBS e/o Bloomberg. Standard & Poors® e S&P® sono marchi registrati di Standard & Poors Financial Services LLC (S&P) e UBS SA ne ha ottenuto licenza d’uso. the UBS EtFs plc – S&P 500 Index SF (USD) non è sponso-rizzato, sostenuto, venduto o promosso da S&P o dalle sue consociate. HFrX Global Hedge Fund Index è un marchio di Hedge Fund research, Inc. e/o HFr Asset Management, LLC (HFr). Gli indici MSCI sono proprietà esclusiva di MSCI Inc. (MSCI). SLI®, SMI® e SXI real Estate® sono marchi registrati di SIX Swiss Exchange. Il relativo utilizzo è possibile solo su licenza. Nessun fondo UBS EtF è sponsorizzato, gestito, raccomandato, venduto o promosso dai corrispondenti sponsor degli indici. Gli sponsor dell’indice declinano ogni responsabilità per eventuali danni di qualsiasi tipo e natura.

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Il contenuto del Documento è stato pertanto preparato senza tenere conto degli obiettivi, della situazione finanziaria o delle esigenza di alcun destinatario specifico. Prima di qualsiasi decisione di investimento, un destinatario dovrebbe richiedere consulenza personale sui prodotti finanziari a un consulente indipendente e prendere in considerazione qualsiasi documento di offerta pertinente (compresa qualsiasi informativa sul prodotto), qualora venga presa in considerazione l’acquisizione di prodotti finanziari. 2) Clienti di UBS AG: Il presente avviso viene emesso da UBS AG ABN 47 088 129 613 (titolare della Australian Financial Services Licence n. 231087): il presente Documento viene emesso e distribuito da UBS AG, nonostante eventuali indicazioni diverse nel Documento. Il Documento è destinato all’utilizzo esclusivo da parte di «Clienti Wholesale» secondo la definizione della Sezione 761G («Wholesale Clients») del Corporation Act 2001 (Cth) («Corporations Act»). In nessun caso UBS AG potrà mettere il Documento a disposi-zione di un «Client retail» secondo la definizione della Sezione 761G del Corporations Act. I servizi di ricerca di UBS AG sono offerti unicamente ai Clienti Wholesale. Il Documento è costituito da informazioni di carattere generale e non tiene conto degli obiettivi di investimento, finanziari né della situazione fiscale o di particolari esigenze di alcuna persona. Austria: Questa pubblicazione non costituisce né un’offerta pubblica né una sollecitazione di offerta ai sensi del diritto austriaco e sarà utilizzata esclusivamente in situazioni non equivalenti a quelle di un’offerta pubblica di titoli in Austria. Il documento può essere utilizzato esclusivamente dal destinatario diretto di tali informazioni e non può essere ceduto in alcun caso ad altri investitori. Bahamas: Questa pubbli-cazione é distribuita ai clienti privati di UBS (Bahamas) Ltd e non può essere distribuita a persone definite come cittadini bahamensi o residenti dalle «Bahamas Exchange Control regulations». Bahrain: UBS SA è una banca svizzera non autorizzata, né sottoposta a vigilanza o regolamentata nel Bahrain dalla Banca Centrale del Bahrain e non intrattiene attività bancarie o di investimento nel Bahrain. Per questo motivo, i Clienti non godono di alcuna protezione relativamente alle leggi e ai regolamenti locali sui servizi bancari e di investimento. Belgio: Questa pubblicazione non costituisce né un’offerta pubblica né una sollecitazione di offerta ai sensi del diritto belga ma può, a scopo informativo, essere messa a disposizione dei clienti di UBS Belgium, filiale di UBS (Luxembourg) SA, registrata presso la Banca nazionale del Belgio e autorizzata dalla «Financial Services and Markets Authority», alla quale la presente pubblicazione non è stata sottoposta per l’approvazione. Brasile: redatta da UBS Brasil Administradora de Valores Mobiliários Ltda, entità regolata dalla Comissão de Valores Mobiliários («CVM»). Canada: In Canada, la presente pubbli-cazione è distribuita ai clienti di UBS Wealth Management Canada da UBS Investment Management Canada Inc.. Dubai: research è pubblicato da UBS AG Dubai Branch all’interno del DIFC; è inteso unicamente per clienti professionali e non per un’ulteriore distribuzione negli Emirati Arabi Uniti. eAU: Il presente rapporto di ricerca non costituisce un’offerta, una vendita o una consegna di azioni o altri titoli ai sensi della legislazione degli Emirati Arabi Uniti (EAU). Il contenuto di questo rapporto non è stato e non sarà approvato da alcuna autorità degli Emirati Arabi Uniti, ivi compresa la Banca Centrale degli EAU oppure la «Dubai Financial Services Authority», la «Emirates Securities and Commodities Authority», il «Dubai Financial Market», l’«Abu Dhabi Securities Market» o qualsiasi altra borsa degli EAU. Francia: Questa pubblicazione è distribuita da UBS (France) S.A., «société anonyme» francese con un capitale sociale di € 125.726.944, 69, boulevard Haussmann F-75008 Parigi, r.C.S. Paris B 421 255 670, ai clienti esistenti e potenziali. UBS (France) S.A. è un provider di servizi d’investimento debitamente autorizzato ai sensi del «Code Monétaire et Financier» e regolato dalle autorità bancarie e finanziarie francesi come l’«Autorité de Contrôle Prudentiel et de résolution». Germania: La presente pubblicazione è distribuita ai sensi della legge tedesca da UBS Deutschland AG, Bockenheimer Landstrasse 2–4, 60306 Frankfurt am Main. UBS Deutschland AG è autorizzata e regolata dalla «Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht». Hong Kong: Questa pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS AG Filiale di Hong Kong da UBS AG Filiale di Hong Kong, banca autorizzata ai sensi della «Hong Kong Banking Ordinance» e istituto registrato ai sensi della «Securities and Futures Ordinance». India: Distribuito da UBS Securities India Private Ltd. 2/F, 2 North Avenue, Maker Maxity, Bandra Kurla Complex, Bandra (East), Mumbai (India) 400051. telefono: +912261556000. Numeri di registrazione SEBI: NSE (segmento del mercato dei capitali): INB230951431 , NSE (segmento di F&O) INF230951431, BSE (segmento del mercato dei capitali) INB010951437. Indonesia: La presente ricerca o pubblicazione non è intesa come offerta pubblica di titoli ai sensi della Legge indonesiana sui mercati dei capitali e delle sue disposizioni esecutive. I titoli menzionati in questo materiale non sono stati e non saranno registrati secondo la Legge indonesiana sui mercati dei capitali e le sue disposizioni. Israele: UBS AG è registrata come «foreign dealer» in collaborazione con UBS Wealth Management Israel Ltd, un’affiliata interamente controllata da UBS. UBS Wealth Management Israel Ltd è una società di gestione di portafogli autorizzata che svolge anche attività di commercializzazione degli investimenti ed è disciplinata dalla Israel Securities Authority. Questa pubblica-zione non sostituisce le consulenze d’investimento e/o la commercializzazione degli investimenti fornite da un soggetto autorizzato in base alle specifiche esigenze dell’investitore. Italia: Questa pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS (Italia) S.p.A.. Via del vecchio politecnico 3 – Milano, banca debitamente autorizzata alla prestazione dei servizi di investimento dalla «Banca d’Italia» e sottoposta alla supervisione della «Consob» e della «Banca d’Italia». UBS Italia non ha partecipato alla produzione della pubblicazione e della ricerca sugli investimenti né all’analisi finanziaria qui riportata. Jersey: UBS SA, filiale di Jersey, è regolata e autorizzata dalla Commissione per i servizi finanziari di Jersey al fine di svolgere attività bancarie, di investimento e di gestione di fondi. Lussemburgo: La presente pubblicazione non deve essere intesa come un’offerta pubblica ai sensi del diritto del Lussemburgo, ma può essere messa a disposizione a scopo informativo ai clienti di UBS (Luxembourg) S.A., una banca regolata e sotto la supervisione della «Commission de Surveillance du Secteur Financier» (CSSF), alla quale la presente pubblicazione non è stata sottoposta per l’approvazione. Messico: Questo documento è stato distribuito da UBS Asesores México, S.A. de C.V., ente non soggetto alla supervisione della Commissione Nazionale per la Banca e la Borsa Valori. UBS Grupo Financiero, S.A. de C.V. non fa parte di nessun altro gruppo finanziario messicano e le proprie obbligazioni non sono garantite da nessuna terza parte. UBS Asesores México, S.A. de C.V. non garantisce nessun rendimento. Paesi Bassi: La presente pubblicazione non deve essere intesa come un’offerta pubblica o una sollecitazione analoga ai sensi della legge dei Paesi Bassi, ma può essere messa a disposizione a scopo informativo ai clienti di UBS Bank (Netherlands) B.V., una banca disciplinata e soggetta alla vigilanza di «De Nederlansche Bank» (DNB) e della «Autoriteit Financiële Markten» (AFM), alle quali questa pubblicazione non è stata presentata per la relativa approvazione. Regno Unito: Approvata da UBS AG, autorizzata e regolata dalla Financial Market Supervisory Authority in Svizzera. Nel regno Unito, UBS AG è autorizzata dalla Prudential regulation Authority ed è soggetta alla vigilanza della Financial Conduct Authority e alla vigilanza limitata della Prudential regulation Authority. I dettagli riguardanti la portata della vigilanza da parte della Prudential regulation Authority sono disponibili su richiesta. Membro della Borsa Valori di Londra. Questa pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS Londra nel territorio del regno Unito. Laddove i prodotti o i servizi forniti provengano da paesi esterni al regno Unito, gli stessi non saranno coperti dalla legislazione del regno Unito o dal Financial Services Compensation Scheme. Singapore: Per qualsiasi questione derivante da o in connessione con l’analisi e il report, siete pregati di contattare UBS AG Singapore branch, un «exempt financial adviser» ai sensi del «Singapore Financial Advisers Act» (Cap. 110) e banca autorizzata in base al «Singapore Banking Act» (Cap. 19) sottoposta alla vigilanza della Monetary Authority of Singapore. Spagna: Questa pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS Bank, S.A. da UBS Bank, S.A., banca registrata presso la «Banca di Spagna». Taiwan: Questo documento è distribuito ai clienti qualificati di UBS Securities Pte. Ltd., taipei Branch. 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