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Real Estate Focus

Chief Investment Office GWMRicerca in materia di investimenti

2019

3UBS Real Estate Focus 2019

Editoriale

Care lettrici, Cari lettori, quasi un proprietario su due sovrastima il valore della sua casa, nella maggior parte dei casi del 20–40 percento. Questo quello che emerge da un attuale sondaggio condotto tra gli intermediari. Ma cos’è il valore di una casa o in generale di un oggetto? Gli economisti si confrontano da secoli con questa domanda. E nel corso del tempo si sono sviluppate diverse impostazioni.

Per gli economisti classici del 18° e del 19° secolo il valore di un prodotto coin-cide con le ore di lavoro impiegate di norma per la sua realizzazione. Questa interpretazione ha raggiunto il suo apice nella teoria del lavoro di Marx, che tuttavia lascia aperta una questione: perché un immobile residenziale con vista sulle Alpi vale di più di un immobile identico con vista su un’area industriale? Non è quindi sufficiente prendere in considerazione la sola quantità di lavoro necessaria per la realizzazione dell’oggetto. Circa cinquant’anni più tardi, il cosiddetto marginalismo ha spostato l’attenzione sull’utilità, che sarebbe il cri-terio per individuare il valore di un oggetto, ma questo approccio rimanda al classico paradosso del valore: perché un diamante ha un valore maggiore di un bene vitale come l’acqua? La soluzione allora proposta fu la separazione tra utilità oggettiva e utilità soggettiva. Il diamante pur essendo un semplice gioiello e di certo non indispensabile, può avere un’utilità soggettiva molto ele-vata e quindi un prezzo esorbitante. Per gli economisti neoclassici nella seconda metà del 19° secolo questo approccio era decisamente troppo complicato: il mercato e quindi il prezzo determina il valore di un bene. Secondo questa scuola di pensiero, le cipolle della più costosa varietà di tulipano Semper Augu-stus al culmine della tulipomania esplosa nel 1637 valevano tanto quanto le case più costose lungo un canale di Amsterdam.

Queste osservazioni mostrano che è necessario fare una distinzione tra i termini valore e prezzo. E proprio nel mercato immobiliare il prezzo pagato si può discostare sensibilmente dal valore stimato a seconda della situazione del mer-cato. Nella nostra edizione di quest’anno dell’UBS Real Estate Focus vi propo-niamo un’interessante panoramica sul tema della valutazione immobiliare.

Vi auguriamo una piacevole lettura.

Daniel KaltCapo economista Svizzera

Claudio SaputelliResponsabile Global Real Estate

4 UBS Real Estate Focus 2019

Indice

6 Concetti di base Cos’è il valore di mercato

di un immobile?

8 Metodi Cosa si paga sul mercato?

10 Critica Le valutazioni riflettono

il passato

12 Abitazioni di proprietà I rischi cambiano

16 Case plurifamiliari Rischio di perdite di valore

20 Immobili di lusso Punto minimo superato, per ora

UBS Real Estate Focus 2019La presente pubblicazione è stata redatta da UBS Switzerland AG. Le performance del passato non sono indicative dei rendimenti futuri. I prezzi di mercato riportati corrispondono ai corsi di chiusura della rispettiva borsa principale.

EditoreUBS Switzerland AGChief Investment Office GWMCasella postale, CH-8098 Zurigo

CaporedattoreKatharina Hofer

Chiusura editoriale10 gennaio 2019

Traduzione e correzione24translate GmbH, San Gallo

Desktop publishingMargrit OppligerWerner Kuonen

Foto copertinaTeatro «Origen» sul Passo dello JulierKeystone/Peter Klaunzer

StampaGalledia Print AG, Flawil, Svizzera

LinguePubblicato in italiano, inglese, tedesco e francese

[email protected]

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SAP-No 83518I-1901

6 Valutazione

12 Residenziali


23 Superfici di vendita Bisogna assolutamente

fare qualcosa

26 Superfici a uso ufficio Prospettive migliori

29 Superfici industriali Accattivante alternativa

32 Fondi immobiliari Un’ancora tra i marosi

35 Azioni immobiliari Più oneri per meno crescita

38 UBS Global Real Estate Bubble Index

Crescono i segnali di allarme

41 Listed Real Estate Attenzione alle «Value Trap»

43 Investire in immobili Un universo d’investimento

globale

47 Panorama e previsioni

23 Commerciali

38 Globale

32 Borsa


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La tassa sulle finestre, introdotta in Inghilterra nel 1696, era un modo un po’ rudimentale di stimare il valore di un immobile ai fini fiscali. Quanto maggiore era il numero delle finestre presenti in un immobile, tanto più elevate erano le imposte che il proprietario doveva versare. E il numero delle finestre era determinabile anche senza dover entrare nella casa, contrariamente a quanto avveniva con la tassa sui focolari appli-cata fino a quel momento.

Origine dell’odierna metodologia di valutazioneGià nel 1662 l’economista Sir William Petty descriveva quello che viene considerato un pre-cursore della moderna metodologia di valuta-zione. Egli propose infatti di determinare il valore di un immobile sulla base del reddito da locazione o del reddito agricolo e di moltiplicare tale reddito per 21. Secondo le sue stime, que-sto coefficiente corrispondeva in media al numero degli anni durante i quali il proprietario

di un bene si occupava dei suoi discendenti (figli e nipoti) e dipendeva quindi dal reddito agricolo. Era nato così il concetto di capitalizzazione, inteso come il calcolo del valore attuale di un flusso di pagamenti costante (per esempio ren-dita, affitto). Il metodo ipotizzato da Petty corri-spondeva a un tasso di capitalizzazione del 4,75 percento – un ordine di grandezza ancor oggi in uso.

Inizialmente, però, si preferì adottare la tassa sulle finestre, in ragione della sua facile applica-bilità. E bisogna dire che questa tassa ha avuto vita lunga: in Francia, per esempio, è rimasta in vigore fino al 1926 per gli immobili in locazione. Il Portogallo ha rispolverato il concetto della tassa sulle finestre addirittura nel 2016, stabi-lendo per esempio che gli edifici con vista pano-ramica e in posizione soleggiata fossero soggetti a una tassazione più elevata rispetto a quelli siti in prossimità di un cimitero. La tassazione della proprietà immobiliare e il rendimento delle

Cos’è il valore di mercato di un immobile?

Ogni immobile è unico e irripetibile. È per questo che determinarne il valore richiede molta esperienza e competenza. Nella pratica, oggi, prevalgono tre metodi di valutazione, le cui origini risalgono al Medioevo.

Concetti di base

Matthias Holzhey e Claudio Saputelli

Costo, prezzo e valore Quando si intende acquistare un prodotto, le domande che si fanno sono: Quanto costa? Qual è il suo prezzo? Che valore ha? Queste tre domande si somigliano molto. Nei vocabolari i termini prezzo, costo e valore vengono spesso indicati come sinonimi o le loro definizioni sono almeno in parte intercambiabili. In economia (immobiliare) tuttavia i tre termini hanno signifi-cati diversi. Il costo si definisce come l’utilizzo, espresso in unità monetarie, di beni e servizi per la produzione di un prodotto. I costi di produ-zione, sommati a un eventuale margine di gua-dagno, determinano il prezzo. Questo si defini-sce come il valore di scambio, espresso in unità monetarie, di un bene e corrisponde all’importo

che l’acquirente deve versare al venditore per l’acquisto di tale bene. Per quanto riguarda il termine valore, una distinzione viene fatta tra il valore di mercato (valore oggettivo) e il valore d’uso (valore soggettivo). Il valore di mercato di un bene è idealmente il prezzo di vendita atteso o stimato al quale, in un mercato che funziona correttamente, il bene può essere venduto. Il valore d’uso invece corrisponde all’utilità sog-gettiva che tale bene può avere per una per-sona in relazione agli obiettivi che la stessa si è posta. Normalmente questo valore non viene espresso in unità monetarie ed è diverso per ognuno di noi.


obbligazioni fondiarie (ipoteche) richiedevano però valutazioni molto più precise e fiscalmente più eque, motivo per cui dal 19° secolo cominciò ad affermarsi sempre di più il metodo del valore di rendimento, ovvero la capitalizzazione dei flussi di reddito. La moderna valutazione immobiliareLa moderna valutazione immobiliare ha come obiettivo la stima del valore di mercato di un immobile. Questo valore è funzione del prezzo di mercato attuale in condizioni di concorrenza (abbondanza di domanda e di offerta) e con operatori del mercato informati. Il prezzo di mer-cato corrisponde, a seconda della definizione, al prezzo più alto o quello che è più probabile si possa ottenere entro un termine utile. Per quanto possa sembrare semplice, resta però sempre la domanda: come si determina il prezzo di mercato? In fin dei conti, non esistono immo-bili uguali tra loro né esiste una borsa centrale dove si negoziano, cosa che consentirebbe di acquisire informazioni sugli attuali prezzi di tran-sazione. Spesso, quindi, per determinare il

prezzo di mercato è inevitabile dover considerare un insieme di fattori congiunti che possono essere la posizione dell’immobile, il contesto in cui sorge, la facilità con cui lo si può raggiun-gere, il suo stile architettonico e la sua età. Al lato pratico sono stati sviluppati diversi metodi di valutazione, a seconda della destinazione d’uso dell’immobile.

I più utilizzati sono sostanzialmente tre: il metodo del valore di raffronto, secondo cui un acquirente è disposto a pagare un prezzo in linea con quelli effettivamente realizzati a fronte di oggetti analoghi; il metodo del valore di ren-dimento, che mette al centro il valore d’uso che gli immobili hanno per l’acquirente; e il metodo del valore reale, secondo cui il prezzo non può superare il valore del fabbricato e del terreno ovvero i costi di costruzione (sostituzione) di un nuovo oggetto. Di norma, per stimare il valore degli immobili a reddito si usa il metodo del valore di rendimento, mentre per le abitazioni di proprietà si ricorre ai metodi del valore di raf-fronto o del valore reale.

«Il prezzo di mercato viene spesso determinato considerando un insieme di fattori come posizione, vista, archittetura, raggiungibilità ed età.»

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Ci sono tanti motivi per far valutare un immobile. Quello più diffuso è senz’altro la vendita, ma ci sono anche altri casi in cui si rende necessario determinare il valore di un oggetto: per esempio procedimenti di divorzio, lite per un’eredità, ven-dita forzata al pubblico incanto, determinazione del valore assicurativo, iscrizione in bilancio e imposizione. Per la valutazione degli immobili ci sono tre metodi standard.

Il metodo del valore di raffronto Questo metodo consiste nello stimare il valore di un immobile facendo un confronto con transa-zioni effettuate nello stesso periodo per oggetti analoghi. Il che rende indispensabile procedere a una lunga serie di osservazioni. Se si dispone di un numero sufficiente di transazioni effettuate a livello regionale per oggetti paragonabili, il prezzo di transazione atteso può essere ricavato direttamente da queste. Se invece il numero dei possibili raffronti è troppo basso, bisogna utiliz-zare metodi statistici per determinare i prezzi per le singole caratteristiche degli oggetti trattati: è quello comunemente noto come approccio edo-nistico. Avendo dapprima stabilito quanto l’ac-quirente è implicitamente disposto a pagare per la posizione dell’immobile, il contesto in cui sorge e il livello delle finiture, si riesce poi a determinare in maniera relativamente attendibile il prezzo di mercato auspicato per qualsiasi tipo di oggetto.

Il metodo del valore realeIn alternativa è possibile stimare il valore reale di un oggetto, ossia il valore ottenuto sommando il valore del terreno e quello della struttura mura-ria. I costi di edificazione si possono determinare con sufficiente attendibilità, sebbene nel caso specifico l’entità del deprezzamento dovuto all’età lasci spazio a un certo margine di tolle-ranza. Il punto dolente è invece il prezzo del

terreno. L’ideale sarebbe disporre dei dati relativi alle vendite di terreni paragonabili dai quali poter ricavare direttamente il prezzo del terreno in questione. Poiché però nella maggior parte delle regioni le transazioni che riguardano aree fabbri-cabili sono troppo poche, il prezzo del terreno deve essere determinato sulla base di transazioni relative a terreni già edificati, cosa che fa mutare il metodo del valore reale in una variante più approssimativa del metodo del valore di raf-fronto. Questo metodo quindi viene utilizzato soprattutto quando le informazioni sul mercato a disposizione sono poche oppure per edifici che non hanno un prezzo di mercato, per esempio scuole o ospedali.

Il metodo del valore di rendimentoIl metodo del valore di rendimento calcola il valore di un immobile utilizzando i redditi da locazione ricavabili da un oggetto. Contempora-neamente bisogna scontare il valore di tutti i red-diti attesi futuri; la data di sconto deve coincidere con quella del calcolo. È la percentuale del tasso di sconto quindi che determina in maniera pre-ponderante il valore dell’immobile. Al riguardo, ci si orienta sui tassi del mercato dei prestiti. Per tenere conto dell’incertezza che accompagna l’andamento dei redditi da locazione e i rischi immobiliari specifici si applicano delle maggiora-zioni di rischio la cui entità, se non ci si vuole affi-dare a regole empiriche, va però stabilita facendo un raffronto con transazioni simili – come avviene per il metodo del valore di raffronto e quello del valore reale.

Pochissime possibilità di sbagliare nel segmento standardNegli ultimi anni valutare un immobile è diventato più facile perché, grazie alla digitalizzazione, è notevolmente aumentata la quantità delle infor-

Cosa si paga sul mercato?

Per i non addetti ai lavori la valutazione immobiliare rappre-senta spesso un libro con sette sigilli. A rendere la cosa ancora più difficile da comprendere ci si mette anche la varietà di metodi disponibili. Eppure i metodi di valutazione partono in fin dei conti tutti dallo stesso principio di base.


Metodi


mazioni disponibili e di conseguenza anche la tra-sparenza del mercato immobiliare. Nel mercato delle abitazioni di proprietà, in più della metà dei casi i modelli di raffronto automatizzati permet-tono di limitare l’errore di valutazione a meno del 10 percento. Proprio nel segmento standard si riesce solitamente a definire i prezzi degli immo-bili in maniera relativamente precisa. Se però per singole regioni o segmenti immobiliari le analisi di mercato disponibili sono poche o se non si rie-scono a inserire correttamente le caratteristiche specifiche dell’edificio e della sua posizione, la precisione di valutazione si riduce rapidamente. Ecco allora che nel 20 percento circa dei casi l’errore di valutazione dei modelli automatizzati arriva persino a superare il 20 percento.

Il dominio della psicologia e della casualitàNei mercati illiquidi il prezzo di transazione subi-sce l’influenza di fattori soggettivi e contiene una certa componente di casualità. Se per esempio per un immobile di lusso ci sono solo pochissimi potenziali acquirenti, elementi quali l’urgenza della vendita, la disponibilità di pagamento (non rappresentativa) degli interessati e l’andamento pratico delle contrattazioni influiscono in maniera determinante sul prezzo di vendita che si andrà a pattuire. E di conseguenza anche i margini di oscillazione delle possibili valutazioni per uno stesso immobile diventano più ampi.

Nei mercati illiquidi le valutazioni tendono a basarsi troppo sulle prime informazioni disponibili in fatto di prezzi, informazioni che possono corri-

spondere alla stima di prezzo fatta dal proprieta-rio o da un singolo valutatore o a un prezzo di offerta. Questo radica un’idea di prezzo che inconsapevolmente viene utilizzata come para-metro di riferimento per la valutazione finale.

Un problema più serio è ravvisabile però nel fatto che il margine di valutazione esistente può spa-lancare le porte a possibili valutazioni di comodo. Ogni volta che si deve stimare un prezzo, il man-dante si sente stimolato a influenzare in qualche modo la valutazione. I gestori di portafoglio hanno interesse a che il valore degli immobili sia alto o comunque in crescita. Lo stesso dicasi per chi gli immobili li deve vendere, in quanto una valutazione elevata serve da caposaldo nelle con-trattazioni e indirettamente può quindi influen-zare il prezzo di vendita. Ai fini fiscali, invece, i proprietari di immobili preferiscono valutazioni basse.

L’idea del raffronto è centraleL’alto grado di complessità dei singoli metodi deve indurre a effettuare una registrazione detta-gliata delle caratteristiche specifiche dell’immo-bile, cosa che, considerando l’elevato volume degli investimenti, se da un lato è comprensibile non deve però illudere sul fatto che in qualsiasi valutazione al centro ci sia l’idea del raffronto. Indipendentemente dal metodo e dal segmento di mercato, la domanda che accompagna la valu-tazione immobiliare è comunque sempre la stessa: «Cosa pagano gli altri?»

Metodi per la determinazione del valore Metodo del valore di raffronto

Metodo del valore di rendimento

Metodo del valore reale

MetodoCalcolo del confronto dei prezzi; si orienta ai prezzi attuali

Calcolo del rendimento; si orienta ai rendimenti futuri

Calcolo del valore reale; si orienta ai costi di costru-zione passati

DomandaQuanto costano fondi e immobili residenziali comparabili?

Quale valore attuale si ottiene in base ad affitto, periodo residuo di utilizzo e tasso d’interesse?

Quanto costano fondo ed edificio?

Utilizzo principaleFondi Appartamenti di proprietà Case a schiera

Case plurifamiliari Immobili commerciali Immobili industriali e hotel

Fondi di diritto pubblico o altri fondi edificati Case unifamiliari e bifamiliari

Risultato Valore di raffronto Valore di rendimento del fondo Valore reale del fondo

Adeguamento ai valori di mercato ovvero ai valori di raffronto

Valore venaleFonte: UBS


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Mercato stabile con determinazione dei prezzi relativamente efficiente: valutazione con effetto segnale

Disaccoppiamento di valori fondamentali: valutazione senza effetto segnale

Valori fondamentali distorti: valutazione senza effetto segnale

Valutazioni senza effetto segnale

Fonti: MSCI, Bloomberg, UBS

Indice dei prezzi per azioni immobiliari e investimenti diretti (basato sulla valutazione) per Gran Bretagna, al netto dell’inflazione, indice 1997 = 100

Indice dei prezzi delle azioni immobiliari (GBP) Utili da capitale basati sulla valutazione

Negli Stati Uniti i valori di capitale degli immobili a reddito per uso abitativo e uffici sono crollati del 30–40 percento negli anni dal 2008 al 2010. Nello stesso periodo di tempo gli immobili perde-vano valore anche in Irlanda, collassando di oltre il 60 percento. Appare evidente che le valutazioni su cui si basavano, fatte prima della crisi finanzia-ria, erano eccessivamente ottimistiche.

Il presupposto per una valida definizione dei prezziIn un mercato immobiliare stabile, le valutazioni rendono più facile l’interazione tra domanda e offerta e permettono di arrivare a una valida defi-nizione dei prezzi. Se questi ultimi sono il risultato di una combinazione di diversi fattori fondamen-tali, tra i quali i principali sono i redditi delle fami-glie, le condizioni di credito per l’accensione delle

ipoteche, i tassi d’interesse sui prestiti e i costi di edificazione dell’immobile, allora il mercato immobiliare è equilibrato.

Nel momento in cui però sul mercato immobiliare si creano condizioni di disequilibrio, le valutazioni perdono la loro funzione di guida e i prezzi effet-tivamente pagati finiscono col divergere dai valori di mercato stabiliti. Nei casi più estremi gli opera-tori del mercato arrivano persino a ignorare del tutto le valutazioni. Sui mercati immobiliari simili turbolenze sono cosa ricorrente.

Quando le valutazioni perdono significatoShock economiciTanto nei periodi di boom economico che in quelli di crisi i redditi e i tassi d’interesse possono improvvisamente aumentare o calare. I prezzi

Le valutazioni riflettono il passato

In un mercato stabile le valutazioni immobiliari sono fonda-mentali per arrivare a una valida definizione dei prezzi. Nel momento in cui però i prezzi immobiliari si slegano dai valori fondamentali, qualsiasi valutazione perde semplicemente di significato. Un altro momento in cui le valutazioni devono essere messe in discussione è per esempio quando la politica monetaria distorce i segnali di prezzo.


Critica


degli immobili non ci mettono molto ad ade-guarsi alle nuove condizioni; altrettanto non avviene invece per le valutazioni, che restano sempre indietro rispetto alla realtà dei fatti. Inoltre gli sconvolgimenti economici offrono un terreno ideale per ogni forma di eccesso, se le tendenze economiche si protraggono per lungo tempo in maniera acritica. Infatti il prezzo degli investimenti a lungo termine, quali sono gli immobili, è in larga misura legato alle aspettative. Anche cam-biamenti improvvisi delle condizioni normative generali o delle restrizioni creditizie possono determinare l’insorgere di sconvolgimenti nel mercato. E se per questo cambiano le regole del gioco, le valutazioni fatte fino a quel momento diventano di colpo obsolete.

Irrazionale esuberanzaNel 2017 a Hong Kong i prezzi degli immobili residenziali hanno registrato un incremento di quasi il 20 percento senza che fondamentalmente molto fosse cambiato. Il principale fattore trai-nante del mercato era la voglia smodata di non lasciarsi sfuggire potenziali utili da capitale. L’eu-foria che accompagna l’aspettativa di veder aumentare i prezzi delle case rende marginale qualsiasi informazione che riguardi immobili para-gonabili da poter utilizzare come parametro di riferimento. Viceversa, in un momento di crisi si può scatenare il panico, al punto che si guarda al futuro con eccessivo pessimismo e i prezzi crol-lano – più di quanto non sarebbe giustificato sulla base dei fondamentali. Ecco allora che si spiega l’aumento del 25 percento dei valori di capitale degli immobili a reddito per uso abitativo regi-strato negli Stati Uniti nei due anni successivi, dopo la correzione del quasi 40 percento interve-nuta negli anni della crisi finanziaria.

In tutto questo, le valutazioni sono in balia delle emozioni. Nella fase di euforia di una bolla immo-biliare i valutatori immobiliari tendono a fare valu-tazioni ottimistiche perché non vogliono perdere gli ordini. In questo modo le valutazioni contribui-scono ad aggravare, seppur involontariamente, le bolle immobiliari. Per esempio, sempre negli Stati Uniti, poco prima del crac in borsa del 2007 i valori di capitale degli immobili a uso uffici erano aumentati del 13 percento nelle valutazioni basate su portafoglio, nonostante sul mercato immobiliare il vento avesse già girato.

Esaurimento della liquidità di mercatoIn assenza di transazioni, determinare i prezzi di mercato è pressoché impossibile. A fine 2007 il numero delle transazioni aventi ad oggetto immobili a uso commerciale negli Stati Uniti crollò completamente. Difficoltà analoghe i valutatori le

stavano vivendo nel mercato delle abitazioni di proprietà, dove le circostanze che costringevano i proprietari a vendere le proprie abitazioni – le vendite giudiziarie erano all’ordine del giorno durante la crisi – esercitavano un forte impatto sui prezzi praticati. I (pochi) prezzi di transazione osservati non costituivano un indicatore utile a determinare un prezzo di mercato equo e non avevano quindi nessun valore ai fini della valuta-zione.

Valori fondamentali distortiEsuberanza irrazionale o grossi sconvolgimenti economici: sul mercato immobiliare svizzero tanto l’una quanto gli altri hanno oggi tutt’al più un ruolo secondario. Dal punto di vista delle valuta-zioni, a rappresentare una grossa sfida è invece la distorsione dei valori fondamentali: dal 2008 le grandi banche centrali di tutto il mondo hanno abbondantemente gonfiato i loro bilanci, arri-vando nel frattempo a detenere quasi il 20 per-cento dei debiti pubblici. Questo ha fatto aumen-tare i prezzi degli investimenti sicuri e contemporaneamente crollare i tassi di mercato che sono arrivati ai minimi storici.

Neanche i tassi d’interesse svizzeri sono stati risparmiati da questo andamento. Ad aggravare la situazione ha contribuito anche il netto calo dell’offerta di titoli della Confederazione regi-strato nell’ultimo decennio. Ed è per questo che oggi i tassi d’interesse dei titoli federali a lungo termine risultano eccessivamente bassi rispetto alla forza economica del Paese.

Questo scardina il concetto di base di quei metodi di valutazione per i quali il valore dei redditi da locazione è funzione dei tassi d’interesse sui pre-stiti a lungo termine. Infatti per valutare il prezzo di mercato degli immobili a reddito si utilizza pre-valentemente il differenziale tra i tassi d’interesse sui prestiti a lungo termine e le rendite immobi-liari – il premio di rischio. Il differenziale degli inte-ressi, attualmente maggiore se paragonato al passato, implica che le rendite immobiliari iniziali sono interessanti rispetto alle rendite dei titoli di Stato. Tuttavia il concetto di base del premio di rischio e i valori empirici dei valutatori su cui si basa diventano inconsistenti se il valore di riferi-mento (in questo caso i rendimenti dei titoli fede-rali a dieci anni) è fortemente distorto.

Neanche in Svizzera, quindi, le attuali valutazioni offrono alcuna sicurezza. Solo quando i prezzi degli investimenti sicuri torneranno a un livello equo riaffiorerà il contenuto di valore delle attuali valutazioni.


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Rapporto tra prezzi delle abitazioni di proprietà e prezzi al consumo (CHF/m²)

Sottoindicatori

2006 2012 20181982 1988 1994 2000

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Rapporto tra prezzi delle abitazioni di proprietà e redditi delle famiglie

1982 1988 1994 2000 2006 2012 2018

33,9

31,5

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Rapporto tra prezzi delle abitazioni di proprietà e affitti annui

1982 1988 1994 2000 2006 2012 2018

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Rapporto tra attività edilizia e prodotto interno lordo (in percentuale)

2014 2016 20182006 2008 2010 2012

25,7

22,3

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Rapporto tra richieste di credito per immobili e locazione (in percentuale sul totale)

1982 1988 1994 2000 2006 2012 2018

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Rapporto tra volumi ipotecari e redditi (crescita senza tendenza)

Fonti: UST, seco, BNS, UBS

Il rallentamento sul mercato ipotecario frena l’indiceUBS Swiss Real Estate Bubble Index

La situazione sul mercato delle abitazioni di pro-prietà si è un po’ distesa. I motivi sono principal-mente due: il primo è che dal 2015 ad oggi in Sviz-zera i prezzi delle abitazioni di proprietà hanno avuto solo un leggero incremento, mentre la cre-scita economica è andata successivamente accele-rando fino ad arrivare, lo scorso anno, ben al di sopra del 2 percento. Parallelamente il rapporto prezzo/reddito è sensibilmente diminuito negli ultimi sei trimestri. Il secondo motivo riguarda il volume dei prestiti ipotecari concessi alle famiglie, che hanno avuto una crescita così debole come non succedeva più dal 1998. Quando i redditi cre-scono più velocemente dei debiti ipotecari è un chiaro segnale di riduzione dei rischi sistematici. Come regola generale, la facilità di accesso al cre-dito è il combustibile che alimenta qualsiasi bolla immobiliare. Entrambi questi sviluppi sono stati responsabili anche dell’abbassamento dell’UBS Swiss Real Estate Bubble Index, che alla fine

I rischi cambiano

I prezzi delle abitazioni di proprietà ristagnano, mentre il volume ipotecario cresce solo moderatamente. Considerata la buona congiuntura, il rischio di una bolla immobiliare è diminui to notevolmente lo scorso anno. Cionondimeno, nel segmento degli immobili a basso prezzo si profilano nuovi eccessi in con-seguenza dei criteri vincolanti di concessione dei crediti.

Matthias Holzhey e Maciej Skoczek

Abitazioni di proprietà


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dell’anno scorso è sceso per la quinta volta con-secutiva uscendo così dalla zona di rischio per la prima volta dalla metà del 2012.

I bassi tassi d’interesse tengono alti gli squilibriIl livello dei sottoindicatori dell’indice della bolla influenzati dai prezzi continua però a segnalare la presenza di squilibri e di rischi per la sostenibilità: il reale livello dei prezzi delle abitazioni di pro-prietà, il rapporto tra prezzi di acquisto e canoni di locazione come anche il rapporto prezzo/red-dito si avvicinano o addirittura superano i valori dell’ultima bolla immobiliare della fine degli anni ’80 del secolo scorso. I notevoli incrementi che questi sottoindicatori hanno avuto dal 2008 ad oggi sono stati favoriti dalla forte diminuzione dei tassi d’interesse. Solo un contesto di bassi tassi d’interesse favorisce l’estremo rialzo dei prezzi delle abitazioni di proprietà e la spaccatura tra prezzi di acquisto e pigioni. Parallelamente rimane alto il rischio di variazione dei tassi d’interesse.

Inoltre proseguono su vasta scala gli acquisti di abitazioni di proprietà a fini d’investimento (buy-to-let). Ormai da fine 2012, la percentuale

delle richieste di credito per abitazioni destinate alla locazione oscilla tra il 18 e il 20 percento. Una crisi economica o un forte aumento dei tassi d’interesse rischia di infliggere davvero un duro colpo a questo segmento dato che i bassi rendimenti netti, compresi tra il 2 e il 3 per-cento, a stento offrono un protezione contro l’aumento dei tassi, gli immobili sfitti o il calo dei canoni di locazione. In caso di crisi è molto probabile che gli investitori con diversificazione ridotta subiscano notevoli perdite patrimoniali. Se poi si trovano in difficoltà finanziarie, gli investitori faranno presto a vendere un immo-bile buy-to-let, più di quanto non farebbero con un’abitazione di proprietà. Nel complesso, in una fase di correzione ciò può determinare una crescita dell’offerta sul mercato e quindi un aumento della pressione sui prezzi.

L’indice della bolla sottostima i rischi?Incertezze specificatamente legate ai datiNegli ultimi anni il volume dei prestiti ipotecari concessi dovrebbe essere cresciuto un po’ di più di quanto non suggeriscano i dati. La conces-sione di crediti ipotecari da parte delle assicura-zioni e delle casse pensioni non viene infatti

«Proseguono su vasta scala gli acquisti di abitazioni di proprietà a fini d’investimento.»


considerata nell’ambito delle statistiche, o lo è solo con ritardo. Benché la quota di mercato di questi crediti ipotecari sia solo del 5 percento circa, negli ultimi tre anni le posizioni ipotecarie degli assicuratori sono cresciute a un ritmo due volte più celere rispetto a quelle delle banche. Dal 2016 anche i volumi ipotecari delle casse pensioni sono tornati a crescere sensibilmente dopo diversi anni di contrazione. Comunque, anche considerando la concessione di crediti ipotecari da parte degli assicuratori e delle casse pensioni, stante il ridotto ritmo di crescita nulla sarebbe cambiato a livello dell’indice, che si sarebbe comunque abbassato.

L’indice della bolla immobiliare viene calcolato sulla base di vari indici dei prezzi d’offerta, che riflettono le mutate previsioni sui prezzi dei ven-ditori. Le previsioni seguono tipicamente un ritmo lento, e quando i prezzi di mercato cam-biano ci vuole un po’ di tempo prima che si modifichino. Nella fase di euforia di una bolla immobiliare spesso le previsioni superano l’ef-fettivo andamento dei prezzi. Per esempio, tra il 1985 e il 1990 i prezzi di offerta aumentarono più dei prezzi di transazione di circa 15 punti percentuali. Oggi invece sono i prezzi di transa-zione a registrare un incremento un po’ più forte, prevenendo così gli eccessi speculativi. L’indice della bolla immobiliare, se è certo che al momento è basato su un andamento dei prezzi troppo debole, non sottostima però il rischio di una bolla immobiliare.

Conseguenze del metodoPer calcolare un indice complessivo i sottoindi-catori devono essere resi confrontabili. Per que-sto ciascun sottoindicatore viene standardizzato con la sua media di lungo periodo. Col tempo cambiano sia la media di lungo periodo che la deviazione standard di ciascun sottoindicatore. Se per esempio l’aumento dei prezzi accelera in una fase di espansione, diventa più grande anche la differenza rispetto alla media di lungo periodo, e in questo modo l’indice della bolla immobiliare sale. Se poi i prezzi si mantengono a lungo su quel livello, questo diventa la nuova normalità e l’indice della bolla immobiliare scende. Il rapporto prezzo di acquisto/canone di locazione e/o il rapporto prezzo/reddito di oggi nel 2011 sarebbero stati segnale di una grave bolla immobiliare. Come regola generale pos-siamo dire che: più tempo ci vuole perché si creino degli squilibri, più debole è il segnale di allarme. Da un punto di vista puramente meto-dico gli squilibri attualmente presenti sul mer-cato svizzero delle abitazioni di proprietà potrebbero quindi essere sottostimati.

Ciò che l’indice della bolla non può cogliereDistorsioni dovute alle normative Secondo gli attuali criteri per la concessione di crediti chi acquista un’abitazione di proprietà deve pagare almeno il 10 percento del prezzo d’acquisto con «solidi» mezzi propri. Deve inol-tre essere in grado di accollarsi l’ipoteca anche se l’addebitamento degli interessi è significativa-mente elevato. Le famiglie che cercano un’abi-tazione di proprietà nei centri urbani spesso non riescono a soddisfare almeno uno di questi cri-teri. Per non veder sfumare il sogno di un’abita-zione di proprietà, si riducono le pretese in fatto di scelta della posizione e dimensioni dell’abita-zione; dal 2015 questo comportamento ha determinato un boom di richieste e conseguen-temente un forte incremento dei prezzi nel seg-mento degli immobili a basso prezzo.

Secondo la banca dati delle transazioni SRED, dal 2012 ad oggi i prezzi medi al metro quadro pagati per abitazioni di proprietà nelle grandi città sono aumentati del 10 percento. Negli agglomerati che sorgono a più di 30 minuti di strada dal centro la percentuale di variazione dei prezzi è stata tre volte superiore. Di conse-guenza, il premio per le zone centrali è chiara-mente diminuito. Se nel 2012 i prezzi al metro quadro nelle zone centrali erano ancora più o meno doppi rispetto a quelli delle zone periferi-

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Aumenti dei prezzi più marcati nei segmenti più economici e nelle ubicazioni meno interessanti

Fonti: FPRE, SRED, UBS

Andamento livellato dei prezzi delle transazioni nel segmento più economico e nel segmento di pregio, indice 2007 = 100

Differenza tra i prezzi per le posizioni buone e molto buone e per quelle medie e di scarso interesse, in CHF/m², 2018 = stima UBS

Segmento più economicoSegmento di pregio

Regolamentazionedella concessione di crediti


che, da allora questa differenza è andata ridu-cendosi di circa un terzo. Negli ultimi anni si è però costantemente ridotto anche il premio per le buone microubicazioni. Se nel 2012 i prezzi al metro quadro delle abitazioni site in microubi-cazioni buone e molto buone erano ancora del 20 percento circa più alti rispetto a quelli delle abitazioni site in posizioni medie e di scarso inte-resse, da allora questa differenza si è ridotta di oltre la metà. Anche la disponibilità di paga-mento per le unità abitative più piccole è aumentata: il prezzo medio al metro quadro per abitazioni di proprietà fino a 90 metri quadri di superficie è aumentata di poco meno del 18 per-cento dal 2012, mentre i prezzi al metro quadro delle abitazioni grandi di più di 130 metri quadri di superficie sono aumentati solo del 12 per-cento circa.

Lo spostamento della domanda verso oggetti economicamente più abbordabili ha distorto i prezzi relativi sul mercato delle abitazioni di pro-prietà. Secondo Fahrländer Partner (FPRE) i prezzi delle transazioni per abitazioni di pro-prietà nel segmento alto sono scesi di poco meno del 15 percento dal 2015, tuttavia i prezzi nel segmento basso sono aumentati dell’11 per-cento circa. Se il corsetto normativo si allenta o se diminuisce la domanda di abitazioni di pro-prietà, le perdite di valore in proporzione sono presumibilmente più alte nel segmento degli immobili a basso prezzo.

Valori fondamentali distortiI programmi di allentamento quantitativo senza pari messi in atto dalle banche centrali hanno spinto al ribasso i tassi di mercato. Questo ha reso molto più conveniente l’acquisto delle pro-prie quattro mura domestiche. Grazie al basso livello dei tassi le spese di gestione di un’abita-zione di proprietà sono in Svizzera inferiori agli affitti di un’abitazione di pari livello. Di conse-guenza, il bacino di famiglie desiderose di acquistare un’abitazione di proprietà si è note-volmente allargato negli ultimi anni. E il rap-porto prezzo d’acquisto/canone di locazione è aumentato raggiungendo il suo massimo sto-rico. Gli interessi ipotecari incidono solo mini-mamente sul bilancio delle famiglie, persino quando il prezzo d’acquisto è decisamente superiore al reddito. Di conseguenza, un rap-porto prezzo/reddito elevato non presenta prati-camente più alcuna difficoltà per il bilancio familiare. La distorsione di questi tassi altera questi sottoindicatori dell’indice della bolla immobiliare. Se un giorno le banche centrali dovessero lasciare nuovamente campo libero alle forze di mercato, ne deriverebbe un grosso

rischio di correzione sul mercato delle abitazioni di proprietà, rischio che l’attuale indice della bolla immobiliare non è in grado di cogliere.

Prospettive stabiliNell’attuale contesto macroeconomico il rischio di una forte correzione dei prezzi è tuttavia limi-tato. Più probabile invece è che si verifichi una perdurante latente svalutazione – aumento quasi nullo dei prezzi delle abitazioni di pro-prietà e contestuale crescita economica e infla-zione – o una ripresa degli aumenti di prezzo. L’alto livello assoluto dei prezzi tende ad esclu-dere questa seconda opzione. Dal 2008 in Sviz-zera l’offerta di abitazioni con prezzi superiori ai 10 000 franchi al metro quadro è quadruplicata e oggi incide per poco meno del 20 percento di tutte le abitazioni in vendita. Sulla base delle direttive di sostenibilità solo un decimo di tutte le famiglie svizzere possono permettersi un’abi-tazione di 120 metri quadrati in questo seg-mento di prezzo. E così ancora una volta l’ac-cesso al credito agisce da freno. Anche i regolatori dovrebbero essere meno tolleranti di fronte a un rinnovato surriscaldamento del mer-cato. Nel medio termine inoltre l’eccesso di offerta sul mercato delle abitazioni in locazione può contagiare il segmento delle abitazioni di proprietà e comprimere i prezzi. Al momento però non ci sono segnali in tal senso. Per ora, nelle regioni dove il numero delle abitazioni in locazione sfitte è alto l’andamento dei prezzi delle abitazioni di proprietà non appare signifi-cativamente più debole di quello delle restanti regioni.

Per l’anno in corso prevediamo un leggero aumento dei prezzi delle abitazioni di proprietà. Se da un lato per le case unifamiliari si prevede un rincaro intorno all’1 percento, i prezzi sul mercato delle abitazioni di proprietà dovrebbero scendere leggermente. Poiché il tasso d’infla-zione e la crescita economica, nonostante l’at-tuale fase di rallentamento, dovrebbero rima-nere su valori positivi, nel 2019 il mercato nazionale delle abitazioni di proprietà dovrebbe fare un ulteriore piccolo passo in direzione di una latente svalutazione.


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Col passare degli anni aumenterà ancora il numero degli immo-bili sfitti. I canoni di locazione delle moderne abitazioni subi-scono pressioni più forti di quelli dei vecchi edifici. Nelle costose zone centrali e nelle periferie sono possibili correzioni di valore, anche se per motivi diversi.

Dal 2005 i prezzi d’acquisto delle case plurifami-liari sono aumentati dell’80 percento circa, ma da tre anni ristagnano. Perché si aggira lo spau-racchio di un contestuale incremento dei tassi d’interesse e delle superfici sfitte nel segmento delle case plurifamiliari. Preoccupazione ha manifestato la scorsa estate anche la Banca nazionale svizzera, parlando dell’entità dei previ-sti adeguamenti di valore e delle possibili conse-guenze per il settore bancario.

Il valore delle case plurifamiliari dipende dai red-diti da locazione che si prevede di poter realiz-zare e dal fattore di sconto che a sua volta è strettamente collegato ai tassi di mercato. Per poter fare una stima di mercato corretta biso-gna valutare l’andamento di entrambe queste componenti di valore per i prossimi anni. Per quanto riguarda l’andamento dei tassi d’inte-resse si riesce a delineare solo una tendenza approssimativa. Fino alla metà del 2018 i tassi d’interesse a lungo termine hanno evidenziato una tendenza al rialzo; il clima di incertezza riguardo all’andamento dell’economia mondiale e le turbolenze di Borsa hanno però ogni volta sgonfiato questi aumenti. A medio termine le probabilità che i tassi d’interesse si alzino ci sono comunque. Più facili da prevedere sono per contro l’andamento dei canoni di locazione e il numero delle superfici sfitte – anche a livello regionale.

Il culmine del numero delle superfici sfitte si profila all’orizzonteSi stima che alla fine dello scorso anno ci fossero in Svizzera 75 000 unità abitative vuote, pari a circa l’1,7 percento del patrimonio immobiliare residenziale. Per quanto riguarda le abitazioni in affitto, la percentuale delle superfici sfitte è deci-

samente maggiore (2,7 percento). Lo scorso anno l’attività edilizia non ha perso il suo dina-mismo; secondo stime approssimative sono state costruite quasi 50 000 unità abitative. Il saldo migratorio è nuovamente salito attestandosi, nello stesso arco di tempo, a circa 55 000 per-sone. Per questo l’incremento delle superfici sfitte è risultato più lento rispetto a prima. Per l’anno in corso, considerato l’elevato numero delle licenze edilizie concesse, prevediamo un nuovo, significativo eccesso di offerta.

Una svolta si sta però profilando all’orizzonte, perché ultimamente il numero delle richieste di concessione edilizia si è notevolmente ridotto. Lo scorso anno sono state presentate 54 000 richieste, circa il 10 percento in meno della media dei precedenti cinque anni. La concor-renza sul mercato delle abitazioni in locazione dovrebbe pertanto raggiungere il suo apice alla fine di quest’anno, con approssimativamente 80 000 unità abitative vuote.

Si continuano a costruire case nei luoghi sbagliatiDa un punto di vista regionale ci sono tre osservazioni da fare:

In primo luogo, benché negli ultimi tre anni il numero delle abitazioni vuote sia aumentato in quasi tutte le regioni della Svizzera, nei grossi cen-tri e negli agglomerati urbani densamente popo-lati, dove si trova quasi la metà di tutte le abita-zioni in affitto, la percentuale delle superfici sfitte è rimasta nettamente al di sotto dell’1 percento. In secondo luogo, man mano che ci si allontana dai grossi centri la percentuale delle superfici sfitte tende ad aumentare di più. Se in prossi-

Rischio di perdite di valoreMatthias Holzhey e Maciej Skoczek

Case plurifamiliari


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Le nuove costruzioni mettono sotto pressione gli affitti di appartamenti moderni

Fonte: UST, UBS

Affitti medi per appartamenti di 3–4 locali in CHF/mese e premio per nuova costruzione* in percentuale, per periodo di costruzione

Andamento degli affitti in essere tra il 2011 e il 2016per periodo di costruzione, in percentuale

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Affitti nuove costruzioni nel 2016

Affitti nel 2010 Premio per nuova costruzione*

*Differenza tra affitti di nuove costruzioni (anno di costruzione dal 2011 al 2016) e affitti di costruzioni risalenti a periodi precedenti nel 2010, in percentuale

mità delle zone centrali dal 2015 si sono regi-strate tre ulteriori abitazioni vuote ogni mille, nelle periferie l’aumento è stato più che doppio.

In terzo luogo in sede di progettazione degli interventi edilizi è stato completamente ignorato il fatto che in quelle stesse aree già ci fossero abitazioni vuote. La presenza di abitazioni vuote era già di per sé un segnale del fatto che il loro numero sarebbe ulteriormente aumentato. Il fatto che si costruisca nel luogo «sbagliato» per ora non cambia le cose. Il numero delle richieste di concessione edilizia è sceso infatti proporzio-nalmente di più nelle zone centrali e negli agglo-merati urbani. Anche nei prossimi anni le super-fici vuote e il conseguente rischio di perdite di valore resteranno un problema soprattutto delle periferie.

I canoni di locazione offerti continuano a scendereL’acuita competitività pesa sui canoni di loca-zione offerti (canoni di locazione per nuova stipula, prima stipula o rinnovo di contratti d’affitto), che nello scorso anno sono diminuiti del 2 percento circa attestandosi a un valore del 5 percento circa inferiore al livello massimo del 2015. I canoni di locazione delle nuove costru-zioni hanno subito nello stesso periodo una cor-rezione addirittura dell’11 percento. Lo scorso anno anche i canoni di locazione offerti per abitazioni in vecchi edifici per la prima volta ne hanno risentito parecchio.

Sulle abitazioni moderne la pressione è più forte che su quelle vecchieNel frattempo per le nuove costruzioni non si sono più registrati incrementi dei redditi da locazione superiori a quelli delle abitazioni moderne, ma non nuove di zecca. Le abita-zioni moderne sono quelle più esposte alla concorrenza, in quanto le abitazioni di entrambi i periodi di costruzione si rivolgono a gruppi simili di potenziali interessati. La pres-sione competitiva costringe i proprietari delle abitazioni moderne ad abbassare i canoni di locazione dato che, stante le loro condizioni solitamente ancora buone, non vale la pena ristrutturarle. Particolarmente forte sarebbe al riguardo la pressione in alcune zone del Ticino, nei Cantoni di Svitto, Argovia e Soletta e nell’area che va da Murten a La Chaux-de-Fonds, dove a fronte di ogni abitazione costru-ita negli anni ’90 del secolo scorso oggi ce n’è una di nuova costruzione (costruita negli ultimi cinque anni). Il segmento degli immobili a basso prezzo nei complessi residenziali deca-denti degli anni ’60 e ’70 del secolo scorso

non sono per contro interessati dalla concor-renza delle nuove costruzioni in quanto si rivol-gono ad altre fasce di reddito.

I canoni di locazione restano stabili nelle zone centrali Per l’anno in corso prevediamo una diminuzione dei canoni di locazione offerti pari a un ulteriore 2,5 percento di media nazionale. Alcune regioni della Svizzera orientale, alcune aree dell’Altipiano e nei Cantoni di Vaud, di Friburgo, del Vallese e Ticino, ossia quelle dove il numero degli immobili sfitti è superiore alla media e dove recentemente ha registrato un forte incremento, dovrebbero essere maggiormente interessate dalla diminu-zione dei canoni di locazione. Finora i locatori hanno cercato di evitare che i canoni di locazione diminuissero ricorrendo a vari tipi di agevolazioni quali per esempio periodi di esenzione dal paga-mento del canone, buoni acquisto o azzera-mento delle spese di trasloco. Poiché però il numero delle superfici sfitte nelle periferie è in ulteriore aumento, per quest’anno prevediamo in queste regioni correzioni dei canoni di loca-zione fino al 5 percento. Nelle zone centrali e nei relativi agglomerati urbani densamente popolati l’attuale eccesso di domanda eviterà la diminu-zione su larga scala dei canoni di locazione.


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Fonte: UBS

Meno di un terzo di tutti gli appartamenti in affitto in mercati soggetti a concorrenza predatoriaRipartizione delle regioni economiche per percentuale di appartamenti sfitti, senza regioni turistiche

Ripartizione dei mercati

Posizioni centrali costose (percentuale di sfitti <1,5 percento)

Mercati soggetti a concorrenza predatoria (percentuale di sfitti >4 percento e percentuale di sfitti >3 percento con dinamica degli sfitti superiore alla media)Mercati con potenziale (altri mercati)

Rendimenti complessivi mediamente in caloIn Svizzera negli ultimi 15 anni il rendimento medio annuo complessivo (rendimento da immobili a reddito più rendimento da variazione del valore) di una casa plurifamiliare era del 6 percento circa, ossia del 30 percento in cinque anni. Proventi di quest’ordine di grandezza sono altamente improbabili nei prossimi cinque anni. Stando ai nostri modelli di stima, il rendimento a cinque anni previsto è solo del 5 percento in media, con un’alta probabilità di correzioni di valore. Le perdite di valore superiori al 20 per-cento però hanno solo il 10 percento di probabi-lità di verificarsi, e per gli sviluppatori immobiliari e i finanziatori questo rende gestibile il rischio. In questo caso estremo i redditi cumulati sono a malapena sufficienti per compensare le perdite di valore. Gli investimenti in case plurifamiliari diventano allora un’operazione in perdita.

Centro e periferia: probabili le perdite di valorePosizioni centrali costose (vedi mappa)Nei centri urbani il rendimento complessivo è in media quasi nullo. In queste regioni, dove i ren-dimenti iniziali netti sono talvolta anche del 2,5 percento, la dipendenza del valore degli immobili dai tassi di interesse è particolarmente elevata. Qui la disponibilità degli investitori a pagare per redditi da locazione sicuri è stretta-mente collegata all’andamento dei tassi d’inte-resse. Se i tassi d’interesse salgono c’è il rischio di forti adeguamenti di valore, se i tassi d’inte-resse scendono si prospettano possibili incre-menti di valore. Nelle zone centrali, la fascia di oscillazione dei rendimenti da variazione del valore previsti è quindi ampia. Correzioni di valore del 20 percento sono due volte più pro-babili che nella media svizzera.

Mercati soggetti a concorrenza predatoria (vedi mappa)Nelle periferie¹ il rischio di tasso è più basso, ma l’incremento del numero degli immobili sfitti dovrebbe mettere maggiormente sotto pres-sione i canoni di locazione. Il reddito comples-sivo medio supera solo di poco quello delle zone centrali. In generale, le probabilità che i rendi-menti da variazione del valore nei mercati sog-getti a concorrenza predatoria siano negativi sono altissime, e sono senz’altro possibili corre-zioni anche fino al 20 percento. La diminuzione dei canoni di locazione rende imprescindibili gli adeguamenti di valore, anche se i tassi d’inte-resse restano bassi.

Il giusto mezzoA livello regionale ci vuole quindi prudenza. Sotto il profilo di rischio/rendimento sia gli inve-stimenti nelle posizioni centrali costose che quelli nei mercati soggetti a concorrenza preda-toria sono poco interessanti. In periferia i premi di rischio/posizione il più delle volte non bastano più per compensare l’aumento dei rischi di superfici sfitte. Gli investimenti in zone centrali convengono solo se i tassi d’interesse non aumentano. Nei mercati con potenziale la com-binazione tra rendimenti da immobili a reddito leggermente più alti e un rischio di perdita del canone di locazione ancora gestibile è attual-mente la più interessante. In questi mercati la performance media è quasi del 10 percento. Inoltre, anche in caso di un aumento relativa-mente forte dei tassi d’interesse e di una dimi-nuzione dei canoni di locazione, il rendimento da immobili a reddito è sufficiente per conse-guire un rendimento complessivo positivo.

Rischio moderato dal punto di vista del portafoglioL’analisi che precede mostra i rendimenti iniziali di una casa plurifamiliare; i risultati non sono pertanto direttamente trasferibili all’andamento di valore dei portafogli immobiliari già costituiti.

1 escluse le regioni di montagna


Se aumentano i tassi d’interesse, anche il valore dei portafogli immobiliari dovrebbe gradual-mente diminuire. La fascia all’interno della quale si muove il valore è tuttavia nettamente più stretta. Da un lato infatti i valutatori si sforzano di spalmare su più anni le fluttuazioni del mer-cato; dall’altro gli attuali redditi da locazione in portafogli diversificati sono relativamente stabili,

cosicché il calo dei canoni di mercato confluisce solo lentamente nel conto profitti e perdite. E infine, in caso di cambiamento del locatario, i redditi da locazione spesso possono ancora subire incrementi, dato che la media nazionale dei canoni di locazione offerti si mantiene tra il 10 e il 15 percento al di sopra dei canoni di loca-zione per rapporti in essere.

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Svizzera

Frequenza

Rendimento complessivo

Migliori prospettive nei mercati con potenziale

Fonte: UBS

Frequenza dei rendimenti complessivi stimati di un investimento in una casa plurifamiliare* per regione, in percentuale

Posizioni centrali costoseMercati con potenziale

Mercati soggetti a concorrenza predatoria

*Acquisto fine 2018, vendita fine 2023, rischi specifici dell’oggetto non calcolati

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Interesse simulato

Interesse costante

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Limite superiore (quantile 90%)

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Realizzato

I rendimenti elevati appartengono ormai al passato

Fonti: MSCI, UBS

Rendimento complessivo di un investimento in una casa plurifamiliare tra il 2013 e il 2018 e fascia di oscillazione dei rendimenti complessivi stimati, con andamento simulato degli interessi e con contesto dei tassi invariato tra il 2018 e il 2023, in percentuale

Simulazione dell’andamento del valore Per stimare l’andamento del valore delle abita-zioni plurifamiliari, bisogna prevedere quale sarà l’andamento dei tassi d’interesse e dei canoni di locazione. Quanto più lungo è l’orizzonte di pre-visione, tanto più ampio sarà il margine di stima simulato sulla base di dati storici. Di conse-guenza sia la performance attesa che l’anda-mento del valore possono essere espressi solo in termini di probabilità.

La nostra analisi è riferita all’acquisto, fatto alla fine del 2018, di una casa plurifamiliare affittata a canoni di mercato. Performance e rettifica di valore vengono calcolate trascorsi cinque anni. Ai fini del calcolo non sono presi in considera-zione i rischi specifici dell’oggetto, i costi di tran-sazione e le imposte.

Previsione canoni di mercato a 5 anni: se il ciclo immobiliare segue il suo corso, l’atti-vità edilizia registrerà un calo dopo il 2020.

Ipotizzando che da quel momento in poi vada lentamente riducendosi il numero degli immo-bili sfitti, tra cinque anni i canoni di mercato dovrebbero attestarsi nuovamente più o meno al livello attuale. La fascia all’interno della quale oscillano i canoni di locazione, in funzione della crescita demografica e del numero di immobili sfitti, va da meno 8 a più 12 percento (base di riferimento: diversi scenari demografici dell’Uffi-cio federale di statistica).

Previsione livello dei tassi a 5 anni: secondo le previsioni di UBS, tra cinque anni il rendimento delle obbligazioni federali a dieci anni sarà di poco meno dello 0,9 percento. Tuttavia, considerata la volatilità storica, il livello effettivo dei tassi ha l’80 percento di probabilità di arrivare a un valore compreso tra meno 0,5 e 2,5 percento.


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Verbier

St. Moritz

Collogne-Bellerive

Gstaad

WollerauGinevra

ZugoKilchbergParadiso

RüschlikonKüsnacht

ZollikonCrans-Montana

ZurigoRonco sopra Ascona

AsconaErlenbach

Cologny

Zermatt

Chêne-Bougeries

Comuni di montagna

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Lago di Ginevra Lago di Zurigo

Ticino Zugo

Mediana

Immobili di lusso più cari nei comuni di montagna

* Per il 5 percento degli annunci più cari degli ultimi cinque anni.

Fonti: FPRE, UBS

Media dei prezzi offerti di immobili di lusso in comuni selezionati* e fascia di oscillazione (quantile dal 25 al 75 percento), in migliaia di CHF per metro quadrato

Dopo una marcata correzione, il mercato degli immobili di lusso sul lago di Ginevra, sul lago di Zurigo e nelle regioni montane si sta lentamente riprendendo. Poiché il segmento high-end dipende fortemente dalla domanda estera, la regola-mentazione e la situazione economica all’estero giocano un ruolo fondamentale.

Le ubicazioni di lusso1 della Svizzera, dove tro-viamo soprattutto domicili principali, compren-dono quartieri cittadini di pregio a Ginevra e Zurigo, località nei dintorni della città del Rodano e della città della Limmat e parti della Svizzera centrale. Queste aree si contraddistin-guono sia per la loro vicinanza alle due maggiori città svizzere sia per apprezzate posizioni sul lago. Le case unifamiliari rappresentano oltre l’80 percento degli immobili di lusso offerti nei comuni più piccoli. Nei comuni cittadini di Gine-vra, Zurigo e Zugo al contrario domina la pro-prietà per piani.

Con oltre 12 000 unità abitative, il mercato high-end sul lago di Zurigo è grande quasi il doppio rispetto a quello sul lago di Ginevra. Per quanto concerne i prezzi, tuttavia, è in testa la regione del lago di Ginevra. Qui gli oggetti di lusso non solo raggiungono prezzi molto elevati al metro quadro (in media da 22 000 a 30 000 franchi), ma sono persino i più cari della Svizzera in ter-mini di prezzo d’offerta medio (da 9 a 19 milioni di franchi). Al contrario, il segmento di lusso nella Svizzera centrale e sul lago di Zurigo è rela-tivamente più economico (prezzi medi da 18 000 a 23 000 franchi al metro quadrato; prezzi d’of-ferta da 4 a 7,5 milioni di franchi).

Il mercato delle abitazioni secondarie è il più caroI prezzi in assoluto più elevati si trovano tuttavia sul mercato delle abitazioni secondarie nelle regioni montane dei Cantoni di Berna, dei

Grigioni e del Vallese. E in particolare gli immo-bili di lusso più cari della Svizzera sono situati a Gstaad e St. Moritz (circa 35 000 franchi al metro quadrato). Anche Verbier e Zermatt rien-trano tra le 5 ubicazioni di lusso più care. Questi

Punto minimo superato, per oraKatharina Hofer

Immobili di lusso

1 Ci concentriamo su 20 comuni nel mercato degli immobili di lusso svizzeri e sottolineiamo rispettivamente il 5 percento degli oggetti più cari.


mercati top hanno una lunga tradizione nel set-tore del turismo. Crans-Montana fa anch’essa parte di questo gruppo, pur con un livello di prezzi decisamente più basso.

Mentre una gran parte del mercato high-end svizzero si concentra in queste poche regioni, anche in altri comuni con un approccio selettivo si possono trovare immobili di lusso. Un singolo quartiere cittadino può essere particolarmente lussuoso senza che tale caratteristica si possa applicare a tutta la città. Oggetti con un valore superiore ai 5 milioni di franchi si trovano ad esempio in gran numero a Binningen e Riehen presso Basilea o Lugano e Collina d’Oro in Ticino.

Quali sono i fattori che dettano i prezzi degli immobili di lusso I driver principali dei prezzi immobiliari sono la superficie di terreno e la superficie abitativa netta. Con una media di circa 440 ovvero 250 metri quadrati, le case e gli appartamenti di lusso sono quasi tre volte più grandi degli oggetti medi svizzeri. I fondi su cui sorgono case di lusso nei comuni analizzati, con una media di 2100 metri quadrati, sono oltre tre volte più ampi di quelli delle case unifamiliari medie. Inol-tre, in una microubicazione top gli oggetti di lusso, con il 43 percento, sono oltre due volte più frequenti rispetto alle abitazioni primarie medie. Tuttavia la percentuale di oggetti di lusso con accesso al lago oggetto di negoziazioni si attesta solo al di sotto del 5%, situazione che spinge i relativi prezzi in alto di un buon quarto.

Molto marcata è la differenza anche per quanto concerne lo standard costruttivo: nel segmento di lusso non c’è praticamente nessun oggetto che non disponga come minimo di uno stan-dard buono; l’80 percento ha persino uno stan-dard molto buono, un valore che corrisponde a 2–5 volte più della media. La presenza di una piscina esterna tuttavia non aumenta il prezzo di un oggetto di lusso; i costi di gestione e di manutenzione futuri sono già scontati. Inoltre gli edifici storici del 19° secolo o precedenti nel segmento di lusso sono 2–5 volte più frequenti rispetto alla media. E hanno il loro prezzo: per gli edifici storici, rispetto a immobili del 20° secolo, si calcola un sovrapprezzo di circa il 9 percento.

I comuni di Wollerau e Zugo hanno le tasse cantonali e comunali più basse della Svizzera per persone fisiche con un reddito molto alto (circa il 10 percento di onere fiscale sul reddito annuale lordo). Attirano dunque le persone con redditi molto alti e hanno fornito impulsi alla domanda di immobili di lusso. Sul lago di Zurigo inferiore il carico fiscale sul reddito, con il 20 percento circa, è il doppio, e intorno a Ginevra si attesta addirittura intorno al 25 per-cento. Ma l’ammontare assoluto dell’onere fiscale spesso non è decisivo per la scelta della zona di domicilio. Più importante è il carico fiscale relativo rispetto ad altri comuni dello stesso cantone: nei comuni con molti oggetti di lusso è circa il 10 percento inferiore rispetto alla media dei rispettivi cantoni. Fanno ecce-

Superficie abitativa quasi tre volte più ampia

Oggetto di lusso Abitazione di proprietà media

350m2 120m2

Sei volte più caroCHF 6 mio. CHF 1 mio.

In gran parte con standard costruttivi eccellenti80% 31%

Doppiamente frequente in microubicazioni molto ambite43% 18%

Tutta un’altra cosa

Fonti: Wüest Partner, SRED, UBS

La valutazione si basa sulle transazioni di immobili di lusso nei 20 comuni selezionati negli anni dal 2007 al 2018, senza pretesa di completezza.

Caratteristiche degli oggetti di lusso vs immobili di medio livello


zione le città di Zurigo e Ginevra, dove i tradi-zionali quartieri di lusso caratterizzano il mer-cato.

Marcata correzione dei prezzi: le cause in Svizzera …I prezzi delle transazioni di immobili di lusso nell’anno 2011 hanno raggiunto livelli vertigi-nosi. Poi fino al 2015 si è assistito a una mar-cata correzione dei prezzi di circa un quarto in media. Come conseguenza della correzione dei prezzi gli acquisti sono stati differiti e il numero di transazioni tra il 2013 e il 2015 è diminuito di circa un terzo.

Questo crollo dei prezzi nel segmento di lusso è stato la conseguenza di una concentrazione troppo elevata degli sviluppatori immobiliari sulle nuove costruzioni di appartamenti di pro-prietà lussuosi, cosa che ha comportato un eccesso di offerta, così come sviluppi economici e politici in Svizzera e all’estero. Le prescrizioni più severe in materia di fondi propri per la con-cessione di ipoteche dal 2012 hanno ridotto il numero dei potenziali acquirenti. Da questo è particolarmente colpito il segmento di prezzo «inferiore», dal momento che il prestito mas-simo in questo segmento si raggiunge molto facilmente. Al contrario, gli acquirenti di immo-bili all’estremità superiore della scala di prezzo dovrebbero essere meno colpiti dalle nuove regolamentazioni dal momento che nella mag-gior parte dei casi dispongono di fondi propri sufficienti.

… e all’esteroUna percentuale significativa degli acquirenti di immobili di lusso svizzeri è rappresentata da cittadini stranieri, e di conseguenza la congiun-tura e gli eventi all’estero influenzano il mercato high-end elvetico. Da un lato il franco in tempi di crisi funge da valuta rifugio e quindi gli inve-stimenti immobiliari in Svizzera divengono più interessanti. Dall’altro lato la forza del franco dopo l’eliminazione del corso minimo euro-franco da parte della Banca Nazionale Svizzera dal 2015 ha fatto salire notevolmente il prezzo d’acquisto di immobili per gli acquirenti che hanno una valuta nazionale straniera. Inoltre, ad esempio per gli acquirenti provenienti dalla Gran Bretagna, l’introduzione nel loro Paese di una tassa di bollo sulle seconde case limita la domanda di immobili svizzeri. Con una percen-tuale superiore alla media di proprietari immobi-liari stranieri, i mercati degli immobili di lusso nell’area di Ginevra e nei comuni montani sono maggiormente esposti agli eventi che si verifi-cano all’estero rispetto ai comuni dell’area di

Zurigo dove sono più frequenti le prime case. Hanno dunque contribuito in modo sostanziale al crollo dei prezzi registrato nel mercato sviz-zero degli oggetti di lusso.

Lenta ripresa con alcuni punti interrogativiNel 2015 si è raggiunto il punto minimo e poi fino al 2018 si è registrata una ripresa del numero delle transazioni e dei prezzi medi. In particolare i prezzi degli immobili più costosi sono tornati a salire più velocemente di quelli degli immobili di lusso situati all’estremità infe-riore della gamma di prezzo. Ma le aspettative sui prezzi in molti luoghi sono ancora eccessiva-mente elevate. E di conseguenza gli acquirenti dovrebbero adeguare verso il basso le loro aspettative avvicinandole al prezzo conseguibile: nell’area di Ginevra ad esempio secondo Luxury Places i prezzi degli immobili venduti negli ultimi due anni si sono attestati di circa il 30 percento al di sotto dei prezzi proposti.

Per l’anno in corso ci aspettiamo una prosecu-zione della ripresa del mercato svizzero degli immobili di lusso, anche se con un ritmo più moderato. I redditi massimi in Svizzera dal 2012 sono aumentati in modo più consistente rispetto ai redditi medi. Inoltre il numero dei milionari e i loro patrimoni sono aumentati dalla crisi finanziaria e con loro anche la domanda di spazi residenziali di lusso. Queste tendenze, in considerazione della crescita economica, dovrebbero proseguire e supportare la domanda di immobili di lusso. Ipotizzando una lieve svalu-tazione del franco svizzero rispetto all’euro entro la fine dell’anno, anche la domanda estera sul mercato delle abitazioni secondarie dovrebbe rimanere stabile.

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Rendimenti in calo sul mercato delle superfici di vendita

Fonti: MSCI, UBS

Per regione e tipologia, in percentuale

Da molto tempo la presenza di superfici sfitte caratterizza il mercato delle superfici di vendita. I proprietari di queste superfici sono costretti a cercare i locatari tra i commercianti al dettaglio ricorrendo a nuove strategie di marketing. Nelle prestigiose vie dello shopping la domanda di superfici in proporzione resta alta.

Da molti anni chi investe in superfici di vendita deve fare i conti con un calo dei rendimenti. Se nel 2011 la performance superava ancora l’8 percento, nel 2017 era scesa al 4,5 percento circa, il valore più basso di tutte le destinazioni d’uso nel settore immobiliare. I rendimenti da immobili a reddito si sono ridotti negli ultimi anni a seguito del calo dei redditi da locazione; in Svizzera, le pigioni offerte per le superfici di vendita sono diminuite in media dell’8 percento dal 2012. Nei grossi centri le correzioni sono state più evidenti, raggiungendo il 20 percento a Berna e a Ginevra e il 15 percento a Zurigo. Per l’anno in corso ci aspettiamo, nella migliore delle ipotesi, un calo del livello medio nazionale delle pigioni offerte. A causa dei maggiori rischi legati alla locazione e del leggero rialzo tenden-ziale dei tassi d’interesse è improbabile che i tassi di sconto possano scendere ulteriormente, e di conseguenza che si possano registrare utili da capitale positivi. Nel complesso per il 2019 prevediamo una stagnazione delle performance, che si attesteranno intorno al 4,0 percento.

Aumentare l’attrattiva delle superfici sviluppando nuove idee La difficile situazione che sta attualmente vivendo il mercato delle superfici di vendita è dovuta all’eccessiva espansione delle superfici che ha caratterizzato il passato e al crescente trasferimento dei fatturati del commercio al det-taglio al commercio online. La presenza di superfici sfitte causa una perdita di attrattiva della zona agli occhi sia degli attuali e dei potenziali locatari che dei loro clienti, e rappre-senta un problema che è di fondamentale importanza affrontare. Certo, basterebbe ridurre le pigioni e il problema delle superfici sfitte sarebbe risolto, ma per i locatori questa

soluzione si tradurrebbe in un doppio svantag-gio, perché non solo vedrebbero ridursi il loro reddito da locazione ma subirebbero anche la perdita di valore dei loro immobili. Occorre quindi trovare altre strategie.

Flessibilità nell’organizzazione delle superfici e nell’impostazione del contrattoPer restare competitivi, i locatori devono costan-temente modernizzare le loro superfici di ven-dita. Inoltre devono essere in grado di offrire la massima flessibilità. I locatari infatti sempre più spesso richiedono superfici che possano essere organizzate e suddivise in maniera dinamica per potersi adeguare all’andamento degli affari. Contratti di locazione flessibili, stipulati per

Bisogna assolutamente fare qualcosaSandra Wiedmer e Maciej Skoczek

Superfici di vendita


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esempio per periodi più brevi o che prevedano un periodo di esenzione dal pagamento della pigione o un suo graduale incremento man mano che si consolida l’attività del locatario, ma anche una partecipazione ai costi di siste-mazione sono misure in grado di far aumentare la domanda di superfici. Tutte queste strategie comportano comunque degli oneri a carico del locatore, contribuendo ad abbassare la redditi-vità perlomeno a breve termine.

Showroom come integrazioneCon un commercio online in forte espansione, anche la locazione di superfici di vendita da uti-lizzare come showroom può rappresentare una strategia vincente. Gli showroom infatti consen-tono ai due mondi, quello online e quello offline, di fondersi. A tutt’oggi per i negozi che operano solamente online è questo l’unico modo per presentare i propri prodotti nel mondo reale e la presenza fisica di un marchio nei centri città lo aiuta a farsi conoscere meglio. Diversamente da quanto avviene nel mondo online, gli showroom offrono al cliente una con-sulenza personalizzata e la possibilità di chie-

dere la consegna a casa dei prodotti acquistati. Fino ad oggi questo concetto si è imposto soprattutto nel settore dell’informatica e dell’ar-redamento. Anche il settore dei beni di lusso però potrebbe sempre di più decidere di aprire degli showroom (oltre alle superfici di vendita già presenti), rivolgendosi così maggiormente anche ai turisti, grazie alla possibilità di spedire i prodotti direttamente all’estero.

Essere lungimiranti al momento della locazioneI proprietari di superfici di vendita dovrebbero tenere d’occhio la sostenibilità dei modelli d’af-fari dei locatari. I clienti vengono impegnati attraverso canali online e adescati nei negozi? Ai clienti viene offerta una consulenza profes-sionale e personalizzata, non replicabile online? Bisogna verificare se il potenziale locatario può affrontare con successo le sfide che esistono nel commercio al dettaglio stazionario.

Un progetto capace di attrarreIl pilastro più importante di un progetto a lungo termine per un contesto commerciale è lo svi-luppo di un mondo di esperienze capace di

Shopping center Produttività delle superfici in caloIn Svizzera i centri commerciali rappresentano una quota pari a non più del 20 percento del fatturato complessivo del commercio al detta-glio. Nonostante sia stato il migliore dall’aboli-zione del tasso di cambio minimo tra euro e franco, nel gennaio 2015, nel 2017 il fatturato dei centri commerciali ha comunque registrato una diminuzione dell’1,1 percento. Anche la produttività delle superfici (fatturato al metro quadro) è diminuita di un altro 0,8 percento, scendendo al di sotto del valore del 2015 di 2,2 punti percentuali. Solo un terzo dei centri commerciali è riuscito a mantenere la produtti-vità delle superfici a un livello di stagnazione o persino positivo. La produttività delle superfici più alta la presentano i centri commerciali all’in-terno delle stazioni e dell’aeroporto di Zurigo, grazie alla centralità della loro posizione, agli alti flussi di viaggiatori e agli orari di apertura lunghi.

Ridotta attività di investimento Dal 1970 ad oggi nel nostro Paese hanno aperto ogni anno in media quattro centri com-merciali con una superficie di più di 5000 metri quadrati. Nel 2016 e nel 2018 tuttavia non se

ne è aggiunto neanche uno di nuovo, mentre per il 2019 e il 2020 sono previsti solo il «The Circle», presso l’aeroporto di Zurigo, e il «Mat-tenhof» a Lucerna. Questa scarsità di nuove costruzioni dovrebbe permettere al mercato di tirare un po’ il fiato, cosa di cui ha bisogno.

Quartieri

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dal 2016 al 2017dal 2014 al 2017

I flussi di pendolari contribuiscono a una maggiore produttività delle superfici

Fonti: GfK, UBS

Variazione dei fatturati in CHF/m², annualizzata in percentuale


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attrarre. Un mix di attività con un’offerta varie-gata di categorie merceologiche, completata da singolari «pop-up store», ristoranti e aree di svago, nel lungo periodo si dimostra attraente per i consumatori. Se poi locatario e locatore mettono in atto una strategia comune, questa loro sinergia ha un effetto positivo sulla vitalità delle vie dello shopping. A San Gallo e Lucerna ci sono addirittura dei city manager esterni chia-mati a coordinare l’organizzazione della zona commerciale, affinché possa svilupparsi in maniera omogenea, e ad affrontare attivamente il problema delle superfici sfitte, per esempio con iniziative comuni, prevedendo orari di aper-tura più lunghi e validi per tutti o allestendo luoghi di incontro.

Cambio di locatario sulla High StreetTra il 2015 e il 2017 le pigioni di fascia alta hanno perso quasi il 10 percento a Zurigo e un buon 15 percento a Ginevra. Malgrado tali ridu-zioni, molti dei locatari che da molti anni ave-

vano in affitto locali di pregio si sono visti costretti a lasciarli per motivi economici. La domanda di locali prestigiosi resta comunque alta, in quanto presentano un considerevole potenziale di clientela nell’ambito del commer-cio stazionario. Stando ai dati forniti da PWC sono più di 50 000 i viaggiatori che ogni giorno percorrono le vie dello shopping in ognuna delle città di Zurigo, Berna, Basilea e Ginevra. Anche il crescente numero di turisti dovrebbe far aumentare il fatturato dei commercianti al det-taglio e di conseguenza la loro disponibilità a pagare una pigione nelle posizioni più presti-giose, come già testimoniano gli ultimi dati rela-tivi all’andamento delle pigioni. Dalla metà del 2017 le pigioni offerte per superfici site nelle aree di massimo pregio delle città di Zurigo e Ginevra sono leggermente aumentate regi-strando un incremento del 4 percento circa.

«La domanda per le ubicazioni prestigiose resta alta grazie al loro considerevole potenziale di clientela nell’ambito del commercio stazionario.»


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Chiaro calo degli affitti di mercato

Fonti: Wüest Partner, FPRE, UST, UBS

Affitti offerti e affitti di mercato, indice 2008 = 100; differenza in punti dell’indice

Affitti offerti (scala a sinistra)Differenza (scala a destra)

Crescita dell’occupazione nei settori impiegatizi, scostamento dalla media decennale (1,7 percento), in punti percentuali

Per quest’anno si prevede un netto aumento della domanda di superfici a uso uffici. Questo contribuirà a ridurre l’eccessiva offerta facendo puntualmente tornare a crescere i canoni di locazione di mercato. La ripresa si farà maggiormente sentire sul mercato degli immobili a uso uffici delle grandi città. Quello che continua a preoccupare di più è il mercato ginevrino.

I numeri dei portafogli immobiliari parlano chiaro. Negli ultimi cinque anni il rendimento medio delle superfici a uso ufficio è stato di appena il 5 percento, in quanto i guadagni in conto capitale non hanno superato lo 0,8 per-cento annuo. Se consideriamo il nuovo netto calo dei tassi d’interesse dal 2013 in poi, si tratta di un rendimento molto basso, tanto più se si pensa che nello stesso periodo gli immobili a uso residenziale hanno registrato guadagni in conto capitale pari al 3,3 percento. Il momento più critico però è ormai alle spalle. Dopo aver raggiunto il livello minimo nel 2016, la perfor-mance dei portafogli di immobili a uso uffici sta ora nettamente migliorando e questa tendenza positiva dovrebbe confermarsi anche nell’anno in corso.

Nel 2018 il numero degli occupati nei settori impiegatizi è aumentato di circa il 2 percento, e parallelamente è aumentata anche la domanda di superfici a uso uffici. Nell’arco dell’anno set-tori quali quelli della finanza, delle comunica-zioni e della tecnologia informatica, dei servizi alle imprese e dell’amministrazione hanno cre-ato quasi 26 000 nuovi posti di lavoro, pari al 50 percento in più rispetto alla media degli ultimi cinque anni. Nel 2018 tuttavia l’offerta totale di superfici a uso uffici sul mercato è rimasta stabile rispetto all’anno precedente (quota di offerta del 6,8 percento). Nei grossi centri è invece in gran parte diminuito il numero delle superfici appaltate. Un aumento delle quote di offerta si è registrato per contro nelle città di medie dimensioni, quali Lucerna, Win-terthur o Lugano.

Il boom edilizio perde vigoreIl confronto tra l’andamento occupazionale e il numero delle concessioni edilizie per superfici a uso uffici rilasciate annualmente permette di trarre conclusioni su quello che sarà il rapporto tra domanda e offerta. Nel 2018 sia il numero delle richieste che quello delle concessioni edili-zie è stato inferiore alla media dei tre anni pre-cedenti. La costruzione di nuove superfici a uso uffici dovrebbe diminuire nell’anno in corso arri-vando a circa l’1 percento del patrimonio edili-

Prospettive migliori

Matthias Holzhey

Superfici a uso ufficio


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Quota di offerta

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Mercato diviso in due

Fonti: Wüest Partner, UBS

Quota di offerta (3° trimestre 2018, variazione rispetto all’anno precedente in percentuale e sviluppo atteso (2019); la dimensione del circolo corrisponde alla rispettiva dimensione del mercato (superficie lorda per piano)

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zio già esistente. Poiché grossi progetti già approvati in passato stanno arrivando sul mer-cato, l’ampliamento dell’offerta risulterà di fatto un po’ più consistente. La domanda aggiuntiva di superfici a uso uffici dovrebbe però essere superiore alla nuova offerta. Per quest’anno quindi ci attendiamo una diminuzione delle superfici sfitte.

I canoni di locazione di mercato riprendono a salireNonostante nel 2018 siano scesi dell’1–2 per-cento, i canoni di locazione offerti per le super-fici a uso uffici risultano comunque superiori del 10 percento rispetto a quelli di cinque anni fa, anche se però non riescono a tenere il passo con l’andamento del mercato perché (ancora) non ha preso piede l’idea di prevedere forti riduzioni dei canoni in inserzione, sotto forma di periodi di esenzione dal pagamento dei canoni o di par-tecipazione ai costi di sistemazione. Ne conse-gue che anche quest’anno i canoni di locazione offerti dovrebbero continuare a diminuire.

Dal 2015 i canoni di locazione di mercato per le nuove costruzioni hanno seguito un andamento diverso da quelli offerti, perdendo da allora, e fino a fine 2017, quasi il 15 percento. Lo scorso anno c’è stata una leggera ripresa, che sembra voler proseguire, mentre una leggera tendenza al rialzo si è osservata per i canoni di locazione di fascia alta per superfici a uso uffici a Zurigo e a Ginevra. Ciononostante, il rinnovo dei con-tratti di locazione in scadenza rimane in parte legato a perdite nelle pigioni.

Le ubicazioni secondarie dovrebbero trarne profittoAnche se lo scorso anno le prospettive per gli investimenti in superfici per uffici sono andate nettamente migliorando, nonostante l’incre-mento selettivo dei canoni di locazione di mer-cato la possibilità di un ulteriore calo dei rendi-menti degli immobili di fascia alta dovrebbe essersi esaurita. A Zurigo e a Ginevra il loro valore medio si attesta al 2,5 percento. Negli agglomerati urbani c’è comunque spazio per un aumento dei prezzi d’acquisto degli immobili a uso uffici. Visti i tempi talvolta lunghi di com-mercializzazione delle superfici, gli immobili per uffici ubicati in aree non di pregio sono stati spesso negoziati con sconti ingenti. Se perdura l’attuale boom dell’occupazione, i loro prezzi dovrebbero adesso ricominciare a salire.

Dal punto di vista del portafoglio quest’anno le superfici a uso uffici potrebbero offrire la per-formance migliore di tutti i segmenti immobi-

liari. Da un lato le valutazioni lasciano spazio a un potenziale di crescita riconducibile alla cre-scente domanda di superfici a uso uffici e dall’altro i segmenti delle superfici residenziali e di vendita dovrebbero avere un andamento più debole rispetto agli anni precedenti.

Analisi regionale: Ripresa del mercato nelle zone centraliDal 2016 ad oggi l’occupazione nei settori impiegatizi sarebbe cresciuta tra il 4 e il 5 per-cento nei Cantoni della Svizzera centrale e nei Cantoni di Ginevra, Vaud e Basilea. Nel Cantone di Zurigo la crescita dell’occupazione, pari a circa il 3 percento, non è riuscita invece a tenere il passo.

Solo a Ginevra la pianificazione delle superfici a uso uffici ha superato dal 2015 la domanda effettiva. Il Cantone di Basilea e il Cantone Ticino presentano una situazione di equilibrio tra domanda e offerta, mentre a Losanna, Zurigo e nella Svizzera centrale prevale la cre-scita della domanda. È grazie a questo che si è avuta una parziale riduzione dell’eccesso di offerta accumulatosi negli anni precedenti. A beneficiare di questo andamento sono state principalmente le aree centrali, mentre non c’è stato (ancora) alcun calo sostanziale per quanto riguarda le superfici sfitte negli agglo-merati urbani. Nell’area aeroportuale di Zurigo, in particolare, l’offerta è rimasta eccessiva-mente alta.


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La presenza di un solido mercato degli immobili a uso uffici nei centri urbani è confermata anche dai censimenti ufficiali delle superfici sfitte fatti dagli uffici comunali di statistica. Rispetto all’anno passato, a Basilea, Berna e Zurigo il numero degli immobili sfitti è legger-mente sceso portandosi a un buon 2 percento. Contemporaneamente a Zurigo le superfici sfitte registravano un calo per la quarta volta consecutiva, portandosi nuovamente ai minimi storici del 2012.

La grande eccezione è rappresentata dalla città di Ginevra, dove nell’arco dell’anno le superfici sfitte sono aumentate del 40 percento o poco meno di 70 000 metri quadri e il numero degli immobili sfitti è attualmente pari a quasi il 5 percento. A Ginevra l’offerta di superfici è ali-mentata dalla continua realizzazione di grossi progetti, cosicché per il momento la situazione non è destinata a distendersi. Da qui al 2023 i soli progetti «Pont-Rouge» e «Quartier de l’Étang» daranno alla città quasi 250 000 metri quadrati di nuove superfici commerciali.

L’efficienza delle superfici come metro di misura L’origine della parola tedesca «Büro», corrispon-dente dell’italiano «ufficio», va cercata nei con-venti cristiani medievali, dove il lavoro di scrittura era parte integrante stabile della vita di un mona-stero. A quel tempo i libri si scrivevano in locali dedicati chiamati scriptoria. La parola deriva dal latino burra, un termine usato per indicare un pezzo di feltro che serviva da base di protezione per i libri di pregio. Soprattutto in inverno si pre-diligeva lavorare nel «Büro», che il più delle volte era il solo locale riscaldato di tutto il convento.

Per lungo tempo i «Büro» sono stati non tanto dei locali separati quanto piuttosto degli scrittoi – i cosiddetti «bureau» – e come tali parte del luogo di lavoro. I primi immobili da adibire a uffici sono stati costruiti solo all’epoca della rivo-luzione industriale, quando lo sviluppo del com-mercio e la crescente complessità dei processi produttivi comportarono un lavoro di scrittura sempre maggiore. Da allora il termine viene uti-lizzato per indicare il locale dove di fatto si svolge il lavoro. I miglioramenti delle tecniche edilizie e l’avvento dell’illuminazione elettrica verso la fine del 19° secolo permisero una ripartizione indivi-duale dell’intera superficie adibita a uffici e favo-rirono la nascita degli uffici open space.

I lavori semplici arrivarono rapidamente ad asso-migliare a quella che in fabbrica era la catena di montaggio e venivano svolti sotto rigorosa sorve-glianza. Gli impiegati che lavoravano in ufficio dovevano accontentarsi di una superficie appros-simativa di 3–4 metri quadri a testa, mentre per i membri della Direzione c’erano uffici singoli. Nei decenni successivi la qualità del lavoro negli uffici open space è andata man mano migliorando, fino ad arrivare a una nuova tipologia di open office, denominati a quei tempi «uffici paesaggi» (Bürolandschaften), dei fratelli Eberhard e Wolf-

gang Schnelle, che dovevano stimolare lo spirito di squadra e la comunicazione tra i collaboratori. Negli USA nuovi stimoli arrivarono dall’«Action office» di Robert Propst, dove scrivanie regolabili in altezza e una maggior tutela della sfera privata grazie all’utilizzo di pareti divisorie dovevano contribuire a favorire il lavoro intellettuale. L’idea però si impose solo all’inizio degli anni ’80 del secolo scorso con la «Action Office 2», una ver-sione più minimalista con mobili e pareti divisorie standardizzati a basso prezzo. Col passare del tempo, tuttavia, divennero sempre più evidenti gli svantaggi che derivavano dal focalizzarsi sem-pre e solo sui costi e sull’efficienza delle superfici. A causa dell’alto livello di rumorosità e della mancanza di privacy diminuivano la concentra-zione e la produttività degli impiegati, tanto che più di uno avrebbe persino desiderato tornare al medievale scriptorium. Nel corso dell’ultimo decennio si assiste allo svi-luppo di una controtendenza, che privilegia la lotta per attrarre personale specializzato, la volontà di fidelizzare i talenti all’azienda oltre che aspetti ergonomici. Oggi, per creare un buon ambiente di lavoro, gli esperti in progettazione di uffici raccomandano luce naturale, una bassa rumorosità di fondo, un sufficiente livello di pri-vacy e un design gradevole. Le grandi società di coworking cercano di guadagnare punti con il buon design. Dietro a queste idee sapientemente commercializzate fondamentalmente non c’è però niente di nuovo. A prescindere dalle zone arredate con divani e dagli angoli dedicati alla pausa caffè, agli impiegati vengono concessi solo 6 metri quadrati di superficie a testa, nettamente meno dei 10–15 metri quadrati a testa in media che offrono gli uffici. Nell’allestimento delle superfici a uso uffici, il metro di misura resta dunque l’efficienza delle superfici.


Con l’avvento del nuovo millennio, i settori da cui proviene la domanda di superfici industriali hanno registrato uno slancio di produttività a fronte di una minore occupazione. Attual-mente solide prospettive di crescita sostengono la domanda di superfici industriali. Le possibilità di crescita dipendono però dal mix di aziende di settori diversi presenti a livello regionale.

Il mercato delle superfici industriali1 è relativa-mente illiquido, motivo per cui queste superfici sono state considerate meno di altri comparti immobiliari come oggetti d’investimento. A causa del premio di illiquidità, tra il 2006 e il 2017 il loro rendimento, pari a un 5,5 percento annualizzato, ha superato del 4,5 percento la media di tutti i segmenti immobiliari svizzeri. Tale rendimento però si è ridotto anno dopo anno dello 0,1 percento per effetto di variazioni di valore negative, mentre in tutti i segmenti veniva registrato un ritorno di valore positivo di circa il 2 percento annuo. La performance delle superfici immobiliari è stata quindi peggiore di quella degli altri segmenti. Questo risultato è ascrivibile al cambiamento strutturale vissuto dal settore con il passaggio da società di produzione a società di servizi. Attualmente però, in conse-guenza dell’estremo calo dei tassi di capitalizza-zione delle superfici residenziali, di vendita e a uso uffici, le superfici industriali in grado di generare redditività sono sempre di più al centro dell’attenzione degli investitori. Per quest’anno prevediamo una performance relativamente buona compresa tra il 5 e il 6 percento.

Traslazione dall’immobile di proprietà a quello in affittoIn Svizzera, il portafoglio aggregato stimato delle superfici industriali è di circa 480 miliardi di fran-chi2. Di questi solo una piccola parte viene nego-ziata sul mercato in quanto le superfici industriali sono per tradizione di proprietà delle singole imprese di produzione, che costruiscono le loro fabbriche in funzione delle loro esigenze, adat-tandole ai rispettivi processi produttivi. L’assunto è semplice: più grande è l’azienda, più facile è che sia di proprietà. Questo contribuisce a ren-

dere questo mercato nettamente diverso da altri mercati aventi ad oggetto superfici commerciali, come per esempio quello delle superfici di ven-dita o a uso uffici, dove i requisiti sono meno specifici. Nell’industria il proprietario-produttore non rappresenta certamente ancora un modello in via di estinzione; però si sta delineando una tendenza che mette la proprietà di un immobile industriale nelle mani di un’entità diversa da quella che ne è utente. Nel 2018, secondo i dati della Wüest Partner, la quota delle superfici industriali proposte in locazione in aree indu-striali di nuova realizzazione era del 17 percento circa, e in costante aumento. Sempre più spesso dove sorge lo stabilimento di produzione devono trovare posto anche l’Amministrazione e il reparto Ricerca e Sviluppo, per cui alle proposte di locazione di superfici industriali si tende sem-pre più a chiedere che siano idonee all’uso pro-miscuo con zone a uso uffici.

La locazione di superfici industriali è legata a sfide di non poco conto. Per prima cosa, la superficie dovrebbe corrispondere quanto più possibile alle esigenze del locatario, senza però essere troppo specificatamente pensata per un determinato tipo di locatario. La presenza di locali con soffitti alti contribuisce ad allargare la platea dei potenziali interessati, evitando in tal modo il rischio che i locali possano restare sfitti. Una disposizione flessibile degli spazi, con pareti

Accattivante alternativaKatharina Hofer e Thomas Veraguth

Superfici industriali

1 Si considerano al riguardo tutti i comparti che, secondo la defi-nizione dell’Ufficio federale di statistica, fanno parte del settore secondario e svolgono attività di Vendita e riparazione di veicoli a motore, Commercio all’ingrosso e Trasporti e immagazzina-mento.

2 Si utilizza un tasso di capitalizzazione del 6,5 percento.


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Superfici industriali spesso lungo arterie principali del trafficoQuota superfici industriali in relazione alle superfici d'insediamento, per regione economica, in percentuale

Inferiore a 6da 6 a 7da 7 a 9Superiore a 9AutostradeFonti: UST, UBS

mobili, permette di personalizzare gli ambienti. Essenziale inoltre è che l’immobile si trovi in una posizione ben collegata alle principali vie di comunicazione, soprattutto se trattasi di sedi logistiche. Le superfici devono anche essere in grado di sostenere pesi enormi, e non tutte sono idonee in tal senso.

Redditi da locazione relativamente bassiLa somma delle superfici industriali in Svizzera viene stimata a circa 240 milioni di metri qua-drati, pari a circa sette volte la superficie attual-mente destinata al commercio al dettaglio. Una percentuale elevata delle superfici industriali ubi-cate nelle aree urbanizzate si trovano nell’Argo-via e in alcune parti della Svizzera orientale. Nel 2018 le superfici industriali di gran lunga più costose si trovavano nel Cantone di Ginevra, e avevano prezzi che secondo Fahrländer Partner, per una microubicazione media, erano di circa 285 franchi al metro quadrato. Canoni di loca-zione elevati si riscontrano anche a Vaud, a Basi-lea Città e a Zurigo. Sempre nel 2018, le super-fici industriali con i prezzi più bassi sono risultate essere invece quelle nel Giura e nei Cantoni di montagna, con meno di 140 franchi al metro quadrato. Secondo i calcoli fatti dalla Wüest Par-tner, considerata una media nazionale di circa 164 franchi al metro quadrato, i redditi derivanti

dalla locazione di superfici industriali sono relati-vamente bassi se paragonati a quelli derivanti dalla locazione di superfici di vendita (210 fran-chi), immobili residenziali (191 franchi) o super-fici a uso uffici (195 franchi).

L’elevata produttività dà sicurezza ai locatoriI locatori di superfici industriali dipendono da quanto valore i loro locatari sono in grado di cre-are, e di conseguenza dal mix di aziende di set-tori diversi presenti a livello regionale. Per esem-pio, un posto di lavoro a tempo pieno nella produzione di prodotti in legno può generare un valore lordo annuo di circa 90 000 franchi. Il cor-rispondente valore è pari al doppio nel settore della costruzione di veicoli, mentre nel settore della produzione farmaceutica arriva addirittura a otto volte questa somma. In Svizzera, le super-fici industriali con la maggiore produttività, misurata sulla base della creazione di valore lorda per superficie, si trovano in regioni dove sono rappresentati i settori più produttivi. E stiamo parlando dei centri urbani di Basilea Città, Zurigo, Zugo e Ginevra. Una produttività superiore alla media ce l’hanno anche le super-fici industriali site lungo le rive del Lago di Gine-vra e vicino a Neuchâtel, nell’area di Zurigo e di Sciaffusa e nella regione di Lugano.


Al contempo le superfici con la maggiore pro-duttività sono anche quelle che hanno la più bassa intensità di utilizzo (superficie per equivalente tempo pieno), ossia quelle in cui la superficie necessaria a ogni posto di lavoro è minore. Da un lato infatti la limitatezza dello spazio nei centri urbani impone un utilizzo effi-cace delle superfici. Dall’altro costi del terreno e canoni di locazione elevati portano a organiz-zare le proprie attività in spazi più ristretti così da poter risparmiare. È per questo che nelle aree urbane sono rimasti solo i settori più pro-duttivi con le minori esigenze in fatto di super-fici. Viceversa nelle regioni periferiche con superfici meno produttive la superficie a dispo-sizione di ogni occupato è maggiore. E par-liamo in questo caso di alcune aree dei Cantoni di montagna o della Svizzera centrale.

Regioni di confine con il più alto potenziale di crescitaL’andamento futuro della domanda di superfici industriali è strettamente legato alle prospettive di crescita dei relativi settori. Tra tutti i settori da cui proviene la domanda di superfici indu-striali, quelli con le migliori prospettive di cre-scita sono l’industria manifatturiera chimica e farmaceutica, elettronica, orologiera e mecca-nica. La percentuale più alta di occupati in que-sti settori in crescita (misurata in equivalenti a tempo pieno) si trova nell’Arco giurassiano, nei due Cantoni di Basilea, a Sciaffusa e in alcune aree della Svizzera orientale. Meno buone sono invece le prospettive nella maggior parte dei Cantoni di montagna.

Allo stesso tempo una sufficiente diversifica-zione dei settori presenti a livello regionale serve a garantire che la domanda di superfici indu-striali non sia vincolata allo sviluppo di pochi sin-goli settori. In alcune regioni della Svizzera occi-dentale per esempio c’è solo un tipo di industria, quella orologiera, in cui sono specializzate. La limitata raggiungibilità delle regioni decentrate riduce inoltre le possibilità di questi luoghi di attrarre rappresentanti di altri settori con un alto potenziale di crescita che potrebbero far aumen-tare la domanda di superfici industriali.

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Basilea CittàFricktal

La Chaux-de-FondsBaden

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San GalloLucerna Glattal-Furttal

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elevata media bassa

Svizzera settentrionale e orientale con elevato potenziale di crescitaQuota occupati in settori in crescita sul totale di tutti gli occupati in settori industriali in equivalenti a tempo pieno, in percentuale, per regione economica e affitti per superfici industriali, per Cantone, in CHF/m²; la dimensione del circolo corrisponde alla creazione di valore lordo per regione economica nel 2016

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Diversificazione settori industriali:

Fonti: UST, FPRE, UBS

Incerto il potenziale delle superfici industriali inutilizzateNel periodo che va dal 1985 al 2009 le superfici industriali sono aumentate di circa un terzo, arri-vando a rappresentare l’8 percento circa delle superfici d’insediamento. Nuove superfici sono sorte dove prima c’erano prati naturali o terreni agricoli. Ha favorito questo sviluppo la crescita del volume del traffico e del trasporto di merci lungo i principali assi di comunicazione. In altri luoghi invece le aree industriali sono sparite. A causa del cambiamento strutturale e del costante aumento dei prezzi dei terreni nelle aree urbane le industrie che hanno bisogno di ampie superfici non hanno più potuto mante-nere le loro sedi in queste aree. La conseguenza è stata una contrazione delle superfici o lo spo-stamento in zone periferiche.

Poco meno di un quarto di quelle che tra il 1985 e il 2009 erano state superfici industriali è stato così riconvertito a zone residenziali; la forte crescita della popolazione ha portato con sé una maggiore esigenza di spazi abitativi. Circa un terzo delle superfici industriali dismesse è tutt’ora inutilizzato. I settori industriali che si trovano in aree per lo più sfavorevoli e le nuove superfici industriali non necessariamente però sono in concorrenza. Tra l’altro, a seguito del risanamento dei siti contaminati e a causa di regolamenti ambientali più severi, le riconver-sioni comportano infatti costi impossibili da quantificare a priori e di conseguenza rischi incalcolabili.


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* La dinamica degli sfitti è costituita dalla variazione della quota degli sfitti e da quella del volume dell’offerta negli ultimi tre anni così come dall’assorbimento atteso di nuovi appartamenti.

Fonte: Relazioni annuali di diversi fondi, UST, Documedia, UBS; senza pretesa di completezza.

I fondi detengono i loro appartamenti in ubicazioni buone e molto buoneQuota di tutti gli appartamenti detenuti da fondi per quota di sfitti 2018 per appartamenti in affitto e dinamica attesa degli sfitti*, la dimensione del circolo corrisponde al numero di appartamenti

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bassa Dinamica elevata

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La performance negativa avuta lo scorso anno dai fondi immo-biliari non trova giustificazione nei dati fondamentali. Il numero crescente di immobili sfitti mette in difficoltà l’intero mercato più di quanto non facciano i fondi immobiliari. Grazie alla solida qualità dei portafogli, anche quest’anno si prevedono rendimenti stabili degli utili distribuiti.

Nel 2018 i fondi immobiliari svizzeri non hanno certo fatto bella figura: la loro performance è stata superiore a quella del mercato azionario ma inferiore a quella del mercato obbligaziona-rio. Mentre il rendimento degli utili distribuiti è leggermente sceso rispetto allo scorso anno, il meno 8 percento del rendimento del prezzo ha contribuito in maniera determinante alla perfor-mance negativa.

Molti sono i motivi per cui il rendimento del prezzo è sceso al di sotto dello 0%, per la prima volta dal 2013. Nel 2018 i fondi immobiliari quotati in borsa hanno emesso nuove quote e hanno attuato aumenti di capitale per un

miliardo di franchi approssimativamente, cosa che in concomitanza con un periodo di acquisti onerosi può annacquare i rendimenti degli utili distribuiti. Gli investitori temono inoltre un ral-lentamento della crescita economica del nostro Paese, generato per esempio da un indeboli-mento dell’economia europea, da un conflitto commerciale globale o da divergenze politiche tra la Svizzera e l’Unione europea. Anche la pre-visione di un aumento dei tassi d’interesse ha contribuito a mettere a dura prova i fondi immobiliari. Questo si riflette in una più bassa disponibilità di pagamento per i fondi immobi-liari e in una diminuzione degli aggi a 16 per-cento circa.

Un’ancora tra i marosi Maciej Skoczek

Fondi immobiliari


Non può essere la rappresentazione del mercato nel suo complesso Il ribasso delle quotazioni fa pensare a una ridotta fiducia degli investitori nei fondi immobiliari. Le decisioni di acquisto/vendita sono state prese, quantomeno in parte, sotto l’influenza di notizie negative sulla congiuntura, notizie che però si rife-riscono in primo luogo al mercato immobiliare nel suo complesso. I fondi immobiliari certamente subiscono gli effetti di ciò che accade sul mercato immobiliare nel suo complesso, la situazione che vive quest’ultimo però non sempre può essere riportata pari pari sugli immobili compresi nei fondi.

Non sopravvalutati nonostante rendimenti degli utili distribuiti in caloIl rendimento medio degli utili distribuiti dei fondi immobiliari è sceso dal 3,5 percento circa di dieci anni fa al 2,6 percento approssimativamente nel 2018. Attualmente si colloca al di sotto dei divi-dendi dello Swiss Market Index di appena il 3,4 percento, ma è doppio rispetto al rendimento delle cedole delle obbligazioni svizzere. Nello stesso periodo i titoli immobiliari su cui si basano i fondi svizzeri hanno registrato un forte incremento, rendendo così impossibile evitare un calo dei rendimenti degli utili distribuiti. In propor-zione però il ribasso di questi rendimenti è risultato limitato, in quanto i fondi immobiliari hanno con-temporaneamente potuto aumentare in maniera più che proporzionale i redditi da locazione e di conseguenza anche il totale degli utili distribuiti. Anche per l’anno in corso prevediamo utili distri-bui ti e rendimenti stabili.

Poco toccati dal numero degli immobili residenziali sfitti Poco meno dei due terzi di tutti gli immobili resi-denziali inclusi nei fondi immobiliari si trovano in regioni che hanno una percentuale di immobili sfitti inferiore alla media dell’intero mercato immo-biliare residenziale. Si trovano inoltre in regioni dove quest’anno il numero degli immobili sfitti sarebbe aumentato meno della media nazionale. E ancora, approssimativamente solo un immobile residenziale su cinque di quelli inclusi nei fondi immobiliari si trova in una località dove il numero degli immobili sfitti è già superiore alla media e ci sono probabilità che aumenti ulteriormente. In percentuale, le perdite di pigioni sarebbero quindi di gran lunga inferiori a quelle del mercato nel suo complesso.

Non necessariamente ne consegue una diminuzione dei redditi da locazioneLa percentuale degli immobili sfitti sul mercato delle abitazioni in locazione è attualmente del 2,7 percento circa. Considerato però che negli ultimi trimestri c’è stato un rallentamento della cre-scita demografica a fronte di un’attività edilizia importante, prevediamo per quest’anno un ulte-riore aumento della percentuale degli immobili sfitti. Anche se all’orizzonte si sta delineando una leggera inversione di tendenza. Dalla metà del 2018 il saldo migratorio internazionale mostra nuo-vamente un piccolo incremento. Inoltre il numero delle richieste di concessione edilizia presentate nell’ultimo anno è stato del 10 percento circa infe-riore alla media annuale dal 2011 a oggi. Questa evoluzione delle cose dovrebbe per il momento ral-lentare l’aumento del numero degli immobili sfitti.

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Il numero crescente degli immobili sfitti deprime i canoni di locazione offerti (canoni di locazione per rinnovo, prima stipula o nuova stipula di con-tratti d’affitto). I canoni di locazione per rapporti locativi tutt’ora in essere, che per quanto riguarda i fondi immobiliari costituiscono la principale fonte di reddito da locazione, sono invece solo in minima parte interessati dall’attuale andamento del numero degli immobili sfitti. Soprattutto nelle zone centrali e negli agglomerati urbani, inoltre, restano ancora del 10–15 percento al di sotto dei canoni di mercato. Per poterli allineare al livello di mercato bisogna che intervenga un cambio di locatario, nel qual caso è possibile persino un aumento dei redditi che ne derivano.

La crescita economica avvantaggia le superfici commerciali Il numero degli immobili sfitti e le perdite di canoni di locazione sono maggiori sul mercato delle superfici commerciali che non su quello degli immobili residenziali. La forte congiuntura dello scorso anno, tuttavia, ha generato una cre-scita dinamica dell’occupazione. Anche per quest’anno ci aspettiamo una crescita economica solida, per cui dovrebbe nuovamente aumentare il numero degli occupati e dovrebbe crescere la domanda di superfici a uso uffici. I fondi immobi-liari con orientamento verso le superfici commer-

ciali dovrebbero nel complesso veder crescere le loro entrate derivanti dalla locazione di immobili commerciali.

Valori degli immobili stabili nell’anno in corso Per i fondi immobiliari prevediamo nell’anno in corso un leggero miglioramento dei rendimenti della locazione, e questo per tre motivi. Primo motivo: i tassi di sconto sottostanti non sono destinati ad aumentare immediatamente, nono-stante il previsto leggero aumento dei tassi. Questo protegge le valutazioni da un potenziale peggioramento. Secondo motivo: gli investitori farebbero bene a non trascurare il fatto che sul mercato delle superfici adibite a uffici la situa-zione è migliorata, mentre il mercato degli immobili residenziali è andato gradualmente sta-bilizzandosi, e questo di conseguenza dovrebbe portare a una stabilizzazione dei premi di rischio che a sua volta dovrebbe determinare un leggero incremento degli aggi ed esercitare un’influenza positiva sulla performance dei canoni di loca-zione. Terzo motivo: dopo gli aumenti di capitale degli ultimi trimestri dell’anno in corso si prevede una diminuzione del numero delle nuove emis-sioni, che lascerà impregiudicati i rendimenti. Questo dovrebbe sostenere le quotazioni dei fondi immobiliari.

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Cifre dei maggiori fondi immobiliari svizzeri quotati in borsa Solo fondi con capitalizzazione di borsa di almeno 1 miliardo di CHF al 31 dicembre 2018; se non diversamente indicato, tutti i dati sono in percentuale.

Tipo/nome Quota di mercato1

Settore Regione Aggio stimato

Rendi-mento

degli utili distri-

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Tasso di inadem-

pienza delle

pigioni2

Tasso di sconto (nomi-nale)2

Quota di finanzia-

mento con capitale di

terzi2

Rendimento complessivo1

1 anno 5 anni3

UBS Sima 20,5 Misto Svizzera tedesca 19,7 3,0 5,1 3,3 22,0 –4,7 2,6

CS Siat 7,6 Misto Svizzera tedesca 21,6 3,0 4,2 3,7 13,0 –11,7 3,1

CS Livingplus 6,8 Residenziale Svizzera tedesca 20,2 2,6 5,4 3,8 19,7 –9,6 0,9

CS Green Property 6,4 Commerciale Svizzera tedesca 13,8 2,8 4,9 3,6 16,7 –5,9 3,2

UBS Anfos 5,9 Residenziale Svizzera tedesca 16,8 2,8 5,4 3,5 15,5 –2,6 1,7

UBS Swissreal 4,3 Commerciale Svizzera tedesca 9,7 3,9 3,7 4,2 22,9 –5,3 1,4

CS Interswiss 4,2 Commerciale Diversificato –2,7 4,6 6,6 4,0 26,3 –10,6 –0,6

Swisscanto IFCA 3,7 Residenziale Diversificato 17,5 2,6 5,3 4,0 19,7 –9,4 2,5

Immofonds 3,6 Residenziale Svizzera tedesca 27,4 3,3 5,0 4,1 22,3 –7,6 2,5

Schroder Immoplus 3,6 Commerciale Svizzera tedesca 11,5 3,0 2,8 4,4 18,4 –10,8 3,9

La Fonciere 3,5 Residenziale Svizzera francese 33,3 1,9 1,0 4,6 19,7 –5,8 4,7

UBS Foncipars 3,3 Residenziale Svizzera francese 19,4 2,7 5,5 3,7 20,1 –8,0 4,0

Fonds Immobilier Romand

3,1 Residenziale Svizzera francese 26,3 2,2 2,2 4,0 8,6 –3,5 4,8

1 al 31 dicembre 2018 2 ultimo valore disponibile 3 annualizzatoQuesta tabella è un elenco di riferimento e non di raccomandazioni.

Fonti: Rendiconti annuali e semestrali di diversi fondi immobiliari svizzeri quotati in borsa, Bloomberg, UBS, al 31 dicembre 2018


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2018*2015201420132012 2016 2017

Percentuale di sfitti (scala a sinistra)

Percentuale di sfitti e utili da rivalutazione in calo

Fonte: Resoconti aziendali di SPS, Flughafen Zürich, PSP, Allreal, Mobimo, Zug Estates, Intershop, HIAG, Investis; UBS, al 14 novembre 2018

Valori medi delle società oggetto dell’analisi, in percentuale

Quota utili di rivalutazione sull’utile complessivo (scada a destra)

* Stima del consenso

La gestione in proprio a tutti i livelli di creazione del valore assume sempre più una posizione di primo piano, quando le aziende vogliono incrementare i loro valori d’inventario e i loro dividendi. Tutto sommato, oltre ad assicurare il mantenimento del valore, questo consente anche di avere una moderata crescita. Garantire la sostenibilità dei dividendi resta centrale.

Nel 2018 le azioni immobiliari svizzere hanno avuto un andamento leggermente al rialzo, con un ribasso momentaneo a febbraio, il picco a maggio e il livello minimo a ottobre. I rendimenti degli utili distribuiti, di tutto rispetto, hanno sal-vato una performance tutto sommato piatta. La società che ha registrato le quotazioni migliori è stata la PSP Swiss Property. Pur se deludente, l’anno appena passato non cambia però nulla a livello della tendenza a lungo termine: fin dall’in-gresso del segmento immobiliare nel mercato azionario svizzero, all’inizio del nuovo millennio, le azioni immobiliari hanno infatti sovraperfor-mato in maniera netta l’azionario globale.

Più cruciale è il calo degli utili da rivalutazione Con un’attività edilizia che resta alta e un’immi-grazione netta che ha perso slancio, il mercato immobiliare nel suo complesso ha visto aumen-tare il numero degli immobili sfitti, tendenza che continua tutt’ora in taluni segmenti immo-biliari come anche nelle aree periferiche. Questo ha posto fine agli aumenti dei canoni di loca-zione, al punto che le società immobiliari regi-strano al loro attivo sempre meno utili da rivalu-tazione. Solo nell’ambito delle attività immobiliari su progetto sussiste ancora del potenziale, possibilità di cui la maggior parte delle grandi società si avvale attivamente. Sem-pre più importante diventa scegliere una posi-zione ottimale e garantirsi molte prenotazioni di locazione prima dell’inizio dei lavori di costru-zione altrimenti, anziché utili da rivalutazione, tutto ciò che si ottiene è un alto numero di immobili sfitti, prezzi degli immobili vicini sotto pressione e mancati affitti.

Gli utili da rivalutazione, che nel 2012 rappre-sentavano ancora il 38 percento degli utili socie-tari cumulati, sono andati calando fino a risul-tare dimezzati nel 2017, quando sono stati solo del 19 percento. Nel 2018, stando alle nostre stime, dovrebbero essere pari al 15 percento, con tendenza al ribasso nell’anno in corso. Ad azzerarsi non sono comunque destinati, dato che le grandi società immobiliari hanno in can-tiere una serie di progetti di sviluppo di alto valore. Per i prossimi anni la Swiss Prime Site e la PSP Swiss Property prevedono un volume d’investimenti pari a quasi 2 miliardi di franchi ciascuna. L’Aeroporto di Zurigo continua a lavo-rare alla realizzazione del suo progetto miliarda-

Più oneri per meno crescita Stefan R. Meyer

Azioni immobiliari


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rio «The Circle», che verrà inaugurato l’anno prossimo. Anche Allreal, Mobimo e Zug Estate hanno in previsione progetti di sviluppo signifi-cativi.

Se non si può negare che in determinati settori gli utili da rivalutazione siano tutt’ora in calo, per i valori d’inventario che ancora crescono nel frattempo sono diventati addirittura più impor-tanti che negli anni passati. Per le società infatti gli aumenti di valore e quelli dei canoni di loca-zione non cadono più così facilmente dal cielo, ma devono essere conquistati al prezzo di un lavoro sempre più duro. Nell’ambito del portafo-glio si riescono ancora a ottenere maggiori red-diti da locazione solo in combinazione con pro-getti di investimento. Conseguire degli utili da rivalutazione comporta che si realizzino opere di modernizzazione degli edifici e di maggiore svi-luppo delle aree o l’avvio di nuovi progetti. Per Allreal è parte di questo anche l’impresa gene-rale che nel medio termine gestisce al 50 per-cento i progetti propri e di terzi e genera mar-gine come ulteriore elemento nella catena di creazione del valore di sviluppo di un immobile.

Immobili sfitti in ulteriore caloAnche le attività di locazione crescono d’impor-tanza. La vicinanza al cliente finale, la disponibi-lità di offerte innovative e flessibili, l’ecocompa-tibilità e l’efficienza dei processi si rivelano sempre più determinanti ai fini del raggiungi-mento del successo. Non c’è da stupirsi se a questo proposito le società hanno ricominciato a fare esse stesse più controlli e se sempre più spesso propongono questi servizi anche a terzi. Allreal per esempio ha ricominciato a occuparsi in prima persona della manutenzione tecnica degli edifici, mentre Investis ha rafforzato mag-giormente il settore dei servizi, soprattutto quelli dei lavori di cura e manutenzione delle case, perfezionando varie acquisizioni. Nel set-tore della gestione degli immobili il leader di mercato resta Swiss Prime Site.

L’attenzione sempre maggiore riservata alla gestione attiva e all’assistenza fornita ai clienti finali dà i suoi frutti. Nonostante un contesto di mercato nel complesso difficile, continuano a diminuire le superfici sfitte in immobili che sono nelle mani di società immobiliari. Nel 2018 le società che avrebbero fatto i maggiori progressi sono, nell’ordine, PSP Swiss Property, Investis, Swiss Prime Site e Allreal. Il numero delle super-fici sfitte riferibili alle nove società che abbiamo preso in esame è sceso al 5,5 percento in media lo scorso anno, contro il 5,9 percento del 2017 e il 7,3 percento del 2014.

Meglio spese per interessi più basse che lunghe durateNonostante gli interessi abbiano smesso di dimi-nuire, le spese medie per interessi a carico delle società immobiliari continuano a scendere, anche se solo di poco. Nel 2017 le nove società immobiliari che abbiamo analizzato sul loro capitale di credito hanno pagato in media un tasso dell’1,4 percento, tasso che nel 2014 era ancora del 2,0 percento. L’anno scorso i costi del capitale di credito sarebbero diminuiti ancora un pochino, scendendo poco al di sotto dell’1,4 percento. Di questo finanziamento meno oneroso del credito nel 2018 dovrebbero averne beneficiato soprattutto Swiss Prime Site, PSP Swiss Property, HIAG Immobilien, Zug Esta-tes e Investis. Per le altre quattro società, gli interessi dovrebbero essere rimasti pressoché stabili.

Ancora più interessante di questi tassi d’inte-resse è, a nostro avviso, il fatto che a metà del 2018 solo Allreal ha prorogato la durata residua media dei suoi impegni finanziari. Se questa era di 4,1 anni e sei mesi a fine 2017, successiva-mente è passata a 4,4 anni. Attualmente è Mobimo a essere vincolata per più tempo al pagamento di interessi (6 anni in media). Per tutte e nove le società la media a metà del 2018 era di 4,5 anni, contro i 5,1 anni a fine 2015. Benché nel frattempo i tassi di mercato abbiano evidenziato una moderata tendenza al rialzo, il settore non si aspetta nessuna svolta degna di nota, pertanto non c’è alcun motivo di vinco-larsi a lungo a bassi tassi. Per quanto riguarda le locazioni, le durate residue medie sono superiori a quelle del capitale di credito, e variano tra 4 e 7 anni. Assumere impegni di durata un po’ più lunga avrebbe quindi senso. A questo riguardo non crediamo tuttavia che ci siano grossi rischi, perché non prevediamo nessun improvviso aumento dei tassi in Svizzera. Ciononostante ci aspettiamo che ora le società aumentino di nuovo moderatamente le durate residue medie del capitale di credito rifinanziando i debiti in scadenza.

Prediligere i titoli che pagano dividendi più sostanziosiLa crescita dell’economia svizzera è positiva ma con un dinamismo in calo. Gli interessi crescono in misura modesta e l’immigrazione netta resta moderata. In questo contesto, per l’anno in corso prevediamo un protrarsi delle tendenze delineate. Nel complesso per il settore delle azioni immobiliari si prospetta un potenziale di corso modesto. I rendimenti degli utili distribuiti sono comunque interessanti e duraturi.


Le cifre delle maggiori azioni immobiliari quotate svizzere Se non diversamente indicato, tutti i dati sono in percentuale.

SPS Flughafen Zürich

PSP Allreal Mobimo Zug Estates

Inter- shop

HIAG Investis

Capitalizzazione di mercato1 6258 5308 4532 2508 1509 1084 975 946 760

Percentuale di sfitti

2016 6,7 1,5 8,5 7,5 4,7 5,4 11,5 16,0 3,3

2017 6,1 2,0 9,3 5,1 4,8 1,8 11,3 15,3 3,7

20182 <5 1,43 ~5 23 5,13 1,93 ~11 <163 2,53

Crescita dei dividendi

2012–2017 1,1 27,9 1,2 2,6 2,1 11,2 1,9 – –

2017–20204 0,0 –1,0 1,4 2,3 2,1 8,4 0,0 2,1 2,1

Quota di distribuzione5

Politica dei dividendi² ≥ CHF 3,80 35–456 >70 ~1007 ≥ CHF 10 ≤ 40 ≥ CHF 22 48 ≥ CHF 2,35

2017 110 64 87 88 68 33 73 95 78

20184 95 74 88 87 90 47 78 92 77

Media 2012–2017 97 56 89 82 86 40 74 1055 –

Tasso di rendimento azionario

20194 4,6 3,9 3,5 4,1 4,4 1,7 4,5 3,3 4,0

20204 4,6 4,0 3,5 4,2 4,5 1,8 4,5 3,4 4,2

Quota di capitale proprio3 41 55 53 49 44 55 44 52 411 in milioni di CHF al 14 di novembre 2018 2 in base a dati aziendali 3 al 1° semestre 2018 4 stime del consenso al 14 novembre 2018 5 2014–2017 7 2012–2016 6 più dividendi straordinari provv. 7 dell’utile esclusa impresa generale 8 in percentuale del valore netto d’inventarioQuesta tabella è un elenco di riferimento e non di raccomandazioni.

Fonti: aziende, UBS, al 14 novembre 2018

Per quanto riguarda le azioni immobiliari racco-mandiamo in generale di fare attenzione a sce-gliere quelle che presentano una valutazione ragionevole, evitando cioè di acquistare al valore netto di inventario azioni con premi eccessivi. Inoltre diamo la nostra preferenza alle società che presentano tassi di rendimento azio-nario interessanti e che sostengono il loro valore d’inventario per azione – e quindi anche i loro dividendi – con progetti di sviluppo accurata-mente pianificati, riuscendo anche ad aumen-tarlo leggermente.

Oltre che a Zurigo, ci sono potenzialità anche nella Svizzera occidentale

In un mercato immobiliare soggetto a tensioni, il luogo in cui sorgono gli immobili è fondamen-tale. Particolarmente richieste sono le posizioni centrali, o le posizioni che sviluppandosi si tra-sformano in nuovi centri, in quanto manten-gono il loro valore quando addirittura non lo aumentano. La regione Zurigo resta in tal senso la principale area di investimento delle società immobiliari, anche se qualcosa sta cambiando anche a Ginevra. Si aprono così nuove opportu-nità che attualmente destano un interesse cre-scente soprattutto da parte di Swiss Prime Site e di PSP Swiss Property. Il mercato di Investis è il Cantone di Ginevra, dove sorgono poco meno dei due terzi dei suoi edifici. La principale regione in cui investe Mobimo è Losanna e le sue aree limitrofe, con interessanti e importanti progetti a Bienne e a Lucerna.


Lo scorso anno il valore medio dei prezzi delle abitazioni di proprietà, riferito alle città prese in esame, è aumentato del 3,5 percento al netto dell’inflazione. I tassi di crescita dei prezzi hanno registrato un netto rallentamento rispetto agli anni precedenti, mantenendosi però sempre al di sopra della loro media a dieci anni. Un forte incremento dei prezzi c’è stato anche nei grossi centri economici dell’Eurozona, a Hong Kong e a Vancouver, nonostante nelle fondamenta siano apparsi i primi segnali di cedimento: nell’ultimo anno infatti sono crollati i prezzi nella metà delle città che sorgono in quella che l’UBS Global Real Estate Bubble Index del 2017 definiva come zona a rischio di bolla immobiliare.

Di conseguenza si sono fortemente ampliati i margini di oscillazione delle valutazioni dei mer-cati immobiliari residenziali. Improvvisamente è aumentato il rischio di bolla immobiliare nelle città di Monaco di Baviera, Amsterdam e Hong Kong, mentre a Vancouver, San Francisco e Francoforte le valutazioni sono ulteriormente cresciute. Gli squilibri rispetto al 2017 si sono invece ridotti in quasi un terzo delle città consi-derate, tra cui Londra, New York e Toronto.

Boom immobiliare a perdita d’occhioNegli ultimi cinque anni i prezzi delle abitazioni di proprietà nelle più importanti piazze finanzia-rie del mondo sono cresciuti in media del 35 percento. A San Francisco, Vancouver e Monaco di Baviera gli aumenti sono stati addi-rittura più che doppi. Questo boom dei prezzi degli immobili residenziali non è stato però stra-ordinariamente forte se paragonato a quelli di altri momenti storici; e per questo ha goduto di

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Nel 2018 Hong Kong era al primo posto tra i mercati immobi-liari residenziali sopravvalutati. Due metropoli svizzere, Zurigo e Ginevra, presentavano una moderata sopravvalutazione. In molte città del mondo una peggiorata sostenibilità finanziaria attenua l’attrattiva e il potenziale di crescita.

Crescono i segnali di allarmeMatthias Holzhey e Maciej Skoczek

UBS Global Real Estate Bubble Index

Fonte: UBS

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ultimi 4 trimestri ultimi 5 anni

I prezzi immobili residenziali sono cresciuti in quasi tutte le cittàTassi di crescita dei prezzi rettificati per l’inflazione, annualizzati in percentuale

Rischio di bolla (oltre1,5)

Sopravvalutazione (da 0,5 a 1,5)

Valutazione equa (da –0,5 a 0,5)

Sottovalutazione (da –1,5 a –0,5)


un supporto tanto più ampio. All’inizio del 2017 i prezzi erano aumentati in quasi tutte le città considerate – uno scenario che negli ultimi decenni si era presentato solo alla fine degli anni ’80 del secolo scorso o prima della crisi finanziaria del 2008. L’ampiezza di questo boom è riconducibile a una serie di cause diverse. Condizioni di finanziamento favorevoli hanno infiammato i mercati immobiliari residen-ziali di tutto il mondo. Le grandi città, inoltre, hanno approfittato della crescente importanza dell’economia digitale oltre che della costante tendenza all’urbanizzazione. E infine la spinta a investire ha canalizzato sempre più i capitali delle famiglie facoltose in direzione di investi-menti in immobili residenziali in aree urbane.

Malgrado l’ampiezza del boom, da un con-fronto tra le varie città non emerge nessun modello chiaro che indichi l’esistenza di fasi di accelerazione o di rallentamento dei tassi di cre-scita dei prezzi comuni a tutte. In passato, solo nei momenti di crisi i prezzi delle abitazioni di proprietà presentavano un andamento sincrono.

Questo dipende dal fatto che praticamente tutte le correzioni di prezzo degli ultimi 40 anni sono state innescate da aumenti dei tassi d’inte-resse, correlati tra loro in tutto il mondo. La dinamica che sottende a questi aumenti dei prezzi si basa piuttosto su fattori specifici a cia-scuna città e decisivi per le prospettive a medio termine, quali la sostenibilità locale, la politica fiscale o la pianificazione del territorio.

La crisi della sostenibilità attenua le prospettive a lungo termineL’aumento degli squilibri che caratterizza i mercati immobiliari residenziali delle città è dovuto al fatto che nei diversi paesi i prezzi delle abitazioni di proprietà si sono sganciati dalla media nazionale e dai redditi locali. Solo poche famiglie possono ancora permettersi un appartamento in centro e anche quelle che sono in affitto vedono sfumare così una buona parte del loro reddito. La mancanza di sosteni-bilità finanziaria peggiora l’attrattiva e con essa le possibilità di sviluppo a lungo termine delle città.

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«Solo poche famiglie possono ancora permettersi un appartamento in centro.»


Questo suscita sempre più reazioni politiche. Le possibili contromisure vanno dall’aumento delle tasse sulle abitazioni vuote alle imposte sulle transazioni fino ad arrivare alle limitazioni alla concessione di ipoteche. Anche le sovvenzioni per chi acquista per la prima volta una casa o i controlli sui canoni di locazione fanno parte della panoplia di strumenti messi in atto. Qualsi-asi intervento sui mercati, soprattutto quelli sur-riscaldati e speculativi, rappresenta tuttavia una delle più grosse fonti di rischio in quanto, all’a-pice di un ciclo immobiliare, può scatenare una (troppo) forte correzione dei prezzi.

Rischio limitato per l’economia nazionaleContrariamente a quanto avvenne per il boom immobiliare della fine degli anni ’80 del secolo scorso e per quello che ha preceduto la crisi

finanziaria del 2008, attualmente non si ravvi-sano segnali della contestuale presenza di eccessi nell’attività di costruzione di nuovi immobili e nella concessione di ipoteche. Attualmente la crescita del volume ipotecario è di poco meno della metà di quella che si registrava negli anni precedenti la crisi finan-ziaria. Gli effetti negativi di una potenziale cor-rezione dei prezzi degli immobili residenziali sull’economia nazionale dovrebbero quindi essere relativamente contenuti. La cosa è ulte-riormente mitigata dal fatto che per i mercati immobiliari residenziali maggiormente soprav-valutati non si prevedono, quantomeno nel medio e lungo periodo, ulteriori guadagni in conto capitale.

La città in cui è più grande il rischio di una bolla immobiliare sul mercato delle abita-zioni di proprietà è Hong Kong, seguita da Monaco di Baviera, Toronto, Vancouver, Amsterdam e Londra. A Stoccolma, Parigi, San Francisco, Francoforte e Sydney i prezzi presentano forti squilibri. Zurigo di Gine-vra, come anche Los Angeles, Tokio e New York, hanno valutazioni elevate. I mercati immobiliari residenziali di Boston, Singa-pore e Milano sono invece valutati equa-mente, mentre quello di Chicago è sottova-lutato.

Le bolle dei prezzi sono un fenomeno rego-lare nei mercati immobiliari. Il termine «bolla» descrive la consistente e perdu-rante errata valutazione di un valore patri-moniale. La possibile esistenza di una bolla dei prezzi si riconosce solo dopo che è scoppiata. Dai dati storici si possono tutta-via evincere modelli ricorrenti di eccessi del mercato immobiliare. Tra i tipici segnali vi sono lo sganciamento dei prezzi dai redditi e dagli affitti locali e le distorsioni dell’economia reale, come per esempio un’eccessiva concessione di crediti e attività edilizia. L’UBS Global Real Estate Bubble Index misura il rischio di bolla immobiliare in base all’emergere di un simile modello.

UBS Global Real Estate Bubble Index

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Rischio di bolla (oltre 1,5)Sopravvalutazione (da 0,5 a 1,5)

Valutazione equa (da –0,5 a 0,5)Sottovalutazione (da –1,5 a –0,5)

Fonte: UBS

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Livelli dell’indice per i mercati della proprietà di abitazione di città globali selezionati


Il ciclo del mercato immobiliare mondiale è in fase avanzata, con prezzi degli immobili elevati e rendimenti iniziali conse-guentemente bassi. Da quattro anni a questa parte i prezzi delle azioni delle società immobiliari quotate in Borsa stanno vivendo una fase di stagnazione. Nonostante oggi queste godano di valutazioni relativamente favorevoli, le prospettive di rendimento restano modeste.

Per le azioni immobiliari il 2018 è stato in asso-luto l’anno più turbolento dall’epoca della crisi finanziaria. Le 250 azioni immobiliari più liquide hanno avuto, fino a fine dicembre 2018, un ren-dimento (appena il 3 percento in valute locali) nettamente inferiore al loro rendimento medio a dieci anni, che è di circa il 12 percento. Rispetto al mercato azionario globale sono tuttavia riu-scite a porre fine alla loro sottoperformance quasi biennale, grazie al fatto che in confronto ai titoli azionari ciclici le azioni immobiliari sono diventate più interessanti. Nel complesso, dal 2015 ad oggi le azioni immobiliari non hanno avuto più nessun incremento di valore. A trai-nare la performance sono state solo le distribu-zioni del cash flow libero. I motivi di questa per-formance così debole sono, oltre alla volatilità all’estremità a lungo termine della curva dei tassi, anche una serie di eventi macroeconomici quali gli aumenti dei tassi d’interesse da parte della banca centrale statunitense, una congiun-tura europea alquanto debole e la scarsa liqui-dità finanziaria dei paesi in via di sviluppo.

Le azioni immobiliari vengono negoziate con un forte ribassoAl momento le azioni immobiliari hanno una valutazione relativamente bassa. A fine 2018 il ribasso sul valore netto di inventario1 delle azioni immobiliari globali era del 16 percento, netta-mente più della media a lungo termine che è del 7 percento. L’andamento stagnante dei corsi esprime la mancanza di fiducia degli investitori nella capacità delle imprese di generare un valore d’impresa sostenibile. Contemporanea-mente le imprese hanno diminuito la loro quota

d’indebitamento, cosa che a sua volta ha ridotto l’effetto leva. Inoltre gli investitori azionari riten-gono che i valori dei portafogli immobiliari pre-sentino una valutazione eccessivamente alta, e questo spiega perché le azioni immobiliari ven-gono negoziate con un forte ribasso.

L’onerosa valutazione dei portafogli immobiliari è il risultato di un eccesso di liquidità dal lato della domanda, che verso la fine del ciclo del mercato immobiliare si trova a rapportarsi con un numero piuttosto basso di immobili in ven-dita. Contemporaneamente i bassi tassi d’inte-resse determinano corsi obbligazionari elevati e bassi rendimenti. L’elevato fabbisogno di inve-stimenti provoca pertanto una crisi degli investi-menti nell’universo d’investimento classico, che induce a investire maggiormente in immobili. Questo spinge verso l’alto i prezzi degli immobili in tutto il mondo mentre fa crollare i rendimenti ai minimi storici. La differenza di valutazione tra i prezzi delle azioni immobiliari e i valori immo-biliari fisici è una delle cause scatenanti di numerose privatizzazioni di società immobiliari quotate in Borsa e dei programmi di riacquisto di azioni.

I prezzi azionari possono scendere ancora C’è da chiedersi quindi se sia il caso di conti-nuare a investire in azioni immobiliari. La bassa valutazione delle azioni immobiliari farebbe

Attenzione alle «Value Trap»Sandra Wiedmer e Thomas Veraguth

Listed Real Estate

1 Il valore netto di inventario di un’impresa equivale al valore di mercato del portafoglio immobiliare al netto degli impegni. Il valore netto di inventario viene negoziato sul mercato azionario con supplementi o deduzioni.


pensare che sia un momento buono per un classico investimento in azioni immobiliari orien-tato al valore («Value Investing»), un investi-mento in azioni il cui prezzo si colloca al di sotto del relativo valore stimato sulla base dei dati fondamentali.

Quando però la valutazione di un’impresa si mantiene bassa per un lungo periodo di tempo, gli investitori rischiano di cadere in una «Value Trap» (trappola di valore). La trappola scatta quando il prezzo delle azioni – contrariamente alle aspettative iniziali – scende ulteriormente anziché salire. Questo può verificarsi a seguito di erosioni degli utili e dei valori specifiche dell’impresa o del settore, dovute per esempio all’assenza di innovazione, all’aumento dei costi, a una maggiore pressione della concor-renza o a decisioni sfavorevoli della Direzione. Una valutazione a prima vista interessante si rivelerebbe successivamente sovrastimata.

Prevista diminuzione dei valori netti di inventarioAlcuni segnali lasciano supporre che le azioni immobiliari globali stiano attualmente nascon-dendo delle «Value Trap». Il ciclo del mercato immobiliare mondiale è in fase avanzata e gli immobili inseriti nei portafogli delle imprese pre-sentano valutazioni elevate. Come conseguenza dell’imminente irrigidimento della politica monetaria e del leggero aumento dei tassi d’in-teresse ci aspettiamo una diminuzione dei volumi delle transazioni e della liquidità finan-ziaria. Con l’aumento dei costi di finanziamento e di opportunità, e in particolare l’aumento dei rendimenti del mercato obbligazionario, aumen-tano anche i rendimenti degli investimenti immobiliari voluti dagli investitori. Questo potrebbe innescare un trasferimento di capitali dal settore immobiliare a destinazione di investi-menti a più alto rendimento, col rischio che in occasione della prossima nuova valutazione del patrimonio immobiliare si assista a una diminu-zione dei valori netti di inventario che andrebbe a determinare un calo dello sconto, attualmente relativamente alto, applicato a questi ultimi. La valutazione presumibilmente interessante delle azioni immobiliari apparirebbe sotto una luce meno buona. Per mitigare questi rischi di «Value Trap» sarebbe necessaria un’accelerazione della crescita dei canoni di locazione, basata però sui dati fondamentali. Secondo le stime fatte dagli analisti sarebbe necessaria una crescita dei canoni di locazione compresa tra il 4 e il 5 per-cento, per compensare il calo dei valori contabili in conseguenza di un aumento del tasso di capi-talizzazione di 25 punti base.

Nel «Value Investing» si agisca selettivamenteEscludiamo che nei prossimi anni possano esserci accelerazioni nella crescita dei canoni di locazione. L’offerta di superfici sembra desti-nata ad ampliarsi ulteriormente e il numero degli immobili sfitti tende a salire a fronte di una domanda stabile. Poiché il mercato immo-biliare ormai da parecchi trimestri è sganciato dalla crescita dell’economia globale, le tendenze sopraccitate non lasciano più spazio a stimoli positivi per l’incremento dei valori immobiliari.

Per quanto il momentaneo deprezzamento delle azioni immobiliari crei opportunità tattiche, ci aspettiamo che i rendimenti si mantengano comunque bassi. Alla fine del ciclo, il «Value Investing» richiede in ogni caso prudenza. La nostra preferenza va alle imprese che hanno un cash flow netto sostenibile e un basso indebita-mento.

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Sovrapprezzo/sconto sul valore netto di inventario (scala a destra)

Nessun rendimento del prezzo da inizio 2015


Indice dei prezzi delle azioni immobiliari globali*, in USD; sovrapprezzo/sconto sul valore netto di inventario, in percentuale

Indice delle azioni immobiliari (scala a sinistra)

* 250 società immobiliari più liquide


Gli immobili a reddito costituiscono una categoria di investi-mento a sé. Si differenziano per negoziabilità, impiego di capi-tale di credito e condizioni quadro specifiche per ciascun paese. Chi vuole comporre un portafoglio diversificato e rappresenta-tivo del mercato deve tenere conto di numerosi fattori.

Più di tre quarti degli immobili a uso commer-ciale al dettaglio, uffici, industriale e residenziale messi a reddito sono oggetto di negoziazioni non pubbliche. Il volume di mercato totale non può quindi che essere stimato e dovrebbe aggi-rarsi intorno ai 60 miliardi di dollari USA. A titolo di paragone, il volume dei mercati azio-nari globali e quello dei mercati obbligazionari totali sono rispettivamente di circa 80 e oltre 100 miliardi di dollari USA. I valori relativi al volume d’investimento in immobili a reddito sono diversi a seconda della fonte, in quanto variano i criteri di selezione (capitalizzazione di borsa o solo determinati paesi).1

Gli immobili a reddito con un valore comples-sivo stimato di circa 11 miliardi di dollari USA pari a circa il 20 percento degli edifici oggetto di investimenti immobiliari sono gestiti da inve-stitori istituzionali. Di questi, quasi 5 miliardi di dollari USA sono immobili «core» e «core plus», ossia oggetti interamente concessi in locazione in ubicazioni e con locatari di prestigio e bassi rischi di inadempienza, detenuti da società immobiliari quotate in Borsa.

Effetto leva degli investimenti immobiliariLe quote di capitale proprio e capitale di cre-dito sono diverse a seconda del gruppo di inve-stitori: le società quotate in Borsa sono finan-ziate in media per un terzo da capitali di credito; gli investitori privati fanno ricorso ai crediti bancari per la metà dei loro investi-menti; per quanto riguarda infine gli investitori istituzionali, il loro indebitamento varia da pra-ticamente lo 0 percento per le casse pensione al 70 percento nel caso delle soluzioni per fondi opportunistici. I finanziatori, in maggio-

ranza banche e obbligazionisti, partecipano quindi indirettamente agli investimenti con quasi 26 miliardi di dollari USA.

Il reddito come fattore principale di rendimentoStando ai dati forniti da MSCI, nel periodo che va dal 2007 al 2017 gli investimenti diretti in immobili hanno registrato una performance annualizzata in dollari USA del 5,4 percento, di cui lo 0,2 percento è il tasso di rendimento del capitale proprio e il 5,2 percento il tasso di ren-dimento da immobili a reddito. Per le società immobiliari quotate in Borsa la performance annualizzata in dollari USA registrata nello stesso periodo di tempo è stata del 4,4 per-cento, con un tasso di rendimento del prezzo dello 0,1 percento e un tasso di rendimento azionario del 4,3 percento. Le performance degli investimenti immobiliari diretti e di quelli fatti da società quotate in Borsa convergono a partire da una durata di detenzione compresa tra 15 e 20 mesi ed è pressoché identica dopo circa cinque anni, dopo rettifica delle diverse quote di finanziamento con capitale di credito.

Nel 2017, a fronte di un rendimento da immo-bili a reddito globale stimato del 4,5 percento a livello mondiale, gli immobili a reddito hanno generato redditi netti da locazione per poco

Un universo d’investimento globaleThomas Veraguth e Nena Winkler

Investire in immobili

1 Il volume d’investimento è oggetto di valutazione da parte di vari istituti quali INREV, l’Associazione europea che riunisce i veicoli di investimento nel real estate non quotato (ANREV per l’Asia), o EPRA, l’Associazione Europea del Real Estate Pubblico, e NCREIF, che rappresenta gli interessi delle società quotate in Borsa negli Stati Uniti.


meno di 3 miliardi di dollari USA. Secondo LaSalle Investment Management il 30 percento scarso degli immobili a reddito, in termini di valore, si trova in Europa, il 36 percento circa nella regione Asia-Pacifico e quasi il 35 percento in America. Se si considerano gli immobili quo-tati in Borsa, il 44 percento di essi viene nego-ziato nella regione Asia-Pacifico (di questi, quasi la metà in Cina), il 40 percento nell’America set-tentrionale e meridionale (la maggior parte dei quali negli USA) e il 14 percento in Europa.

Criteri decisionali per la composizione di un portafoglioGli investitori istituzionali investono proporzio-nalmente di più nelle metropoli di tutto il mondo. I loro investimenti sono concentrati per il 40 percento nelle 30 più grosse metropoli. Tokyo, Hong Kong, Londra, New York, Parigi e Los Angeles sono i mercati più importanti, con una percentuale del volume investito pari a circa

il 20 percento. Grazie alla forte liquidità e tra-sparenza di questi mercati metropolitani gli investitori istituzionali che preferiscono focaliz-zare la loro attenzione su un numero relativa-mente basso di città possono efficacemente diversificare i loro portafogli.

L’effettiva investibilità nei vari mercati limita l’universo d’investimento. La Cina, per esempio, pur essendo il secondo mercato più grosso al mondo per immobili a reddito, nei portafogli globali è decisamente sottoponderato in ragione della carenza di liquidità e delle preoc-cupazioni che suscita in termini di certezza del diritto. Nel prendere decisioni riguardo i loro portafogli gli investitori si basano non solo su fattori quali liquidità, rendimento, volatilità, costi o know-how, ma anche su ulteriori criteri quali trasparenza, disponibilità di informazioni sul mercato o regimi fiscali.

Diversificare il portafoglio con gli immobili Un portafoglio d’investimento misto può essere ulteriormente diversificato con l’integrazione di immobili a reddito; questa operazione permette di aumentare il rendimento corretto in funzione del rischio. Il mercato degli investimenti immo-biliari diretti subisce l’influenza di fattori che non hanno nessuna correlazione con il mercato azionario globale. Questi fattori sono i dati fon-damentali del mercato immobiliare, per esempio l’offerta locale e la domanda, le condizioni di finanziamento o il quadro giuridico generale.

Le società immobiliari negoziate in Borsa, se da un lato sono più liquide degli investimenti immo-biliari diretti, presentano però anche una più alta volatilità dei prezzi. Secondo UBS Asset Manage-ment nel breve termine si crea una correlazione tra queste società e i mercati azionari (correla-zione 0,6) e i mercati obbligazionari (correlazione 0,4). Gli investimenti immobiliari diretti possono diversificare meglio il portafoglio in quanto la loro correlazione con i mercati azionari è minore (0,4) e con i mercati obbligazionari è nulla. Con le azioni immobiliari si ha la possibilità di collo-care e ritirare grossi volumi con una relativa rapi-dità. Attraverso i fondi immobiliari si possono acquisire quote di immobili diretti e affidarne a terzi la gestione. La costituzione e l’alienazione di un portafoglio immobiliare diretto richiede per

contro più tempo e maggiori risorse. Dal punto di vista del tempo, per portare a termine il pro-cesso di due diligence, le trattative e il perfezio-namento dell’acquisto o della vendita bisogna calcolare dai tre ai sei mesi. E bisogna inoltre mettere in conto i costi della transazione, le com-missioni e le eventuali tasse.

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Rendimento complessivo investimenti immobiliari diretti

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Rendimento complessivo investimenti immobiliari quotati in borsa

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Le opinioni d’investimento di UBS Chief Investment Office («CIO») sono elaborate e pubblicate dalla divisione Global Wealth Management di UBS Switzerland AG (disciplinata dalla FINMA in Svizzera) o da una sua affiliata («UBS»).Le opinioni d’investimento sono state formulate in conformità delle norme di legge volte a promuovere una ricerca d’investimento indipendente.Ricerca d’investimento generica – Informazioni sui rischi:Questa pubblicazione viene distribuita solo a fini informativi e non rappresenta un’offerta né una sollecitazione di offerta diretta per l’acquisto o la vendita di prodotti d’investimento o di altri prodotti specifici. L’analisi contenuta nella presente pubblicazione non costituisce una raccomandazione personale né tiene conto degli obiettivi d’investimento, delle strategie d’investimento, della situazione finanziaria o delle esigenze particolari di un determinato destinatario. Si basa su numerosi presupposti. Presupposti diversi potrebbero dare risultati sostanzialmente diversi. Alcuni prodotti e servizi sono soggetti a restrizioni legali e non possono essere offerti in tutto il mondo in modo incondizionato e/o potrebbero non essere idonei alla vendita a tutti gli investitori. Tutte le informazioni e le opinioni espresse in questo documento sono state ottenute da fonti ritenute attendibili e in buona fede; tuttavia, si declina qualsiasi responsabilità, contrattuale o tacita, per l’eventuale mancanza di correttezza o completezza (a eccezione della divulgazione di informazioni relative a UBS). Tutte le informazioni e le opinioni così come le previsioni, le stime e i prezzi di mercato indicati si riferiscono unicamente alla data della presente pubblicazione e sono soggetti a cambiamenti senza preavviso. Le opinioni qui espresse possono discostarsi o essere contrarie alle opinioni espresse da altri dipartimenti o divisioni di UBS a seguito dell’utilizzo di presupposti e/o criteri diversi. Il presente documento e le informazioni ivi contenute (tra cui previsioni, valori, indici o altri importi calcolati («Valori»)) non possono in alcun caso essere utilizzati per i seguenti scopi: (i) a fini di valutazione o di contabilità; (ii) per stabilire gli importi dovuti o da versare, il prezzo o il valore di uno strumento finanziario o di un contratto finanziario; o (ii) per misurare la performance di uno strumento finanziario, anche, tra l’altro, con l’obiettivo di monitorare il rendimento o la performance di un Valore o di definire l’asset allocation di un portafoglio oppure di calco-lare le commissioni di performance. Ricevendo il presente documento e le informazioni ivi contenute si ritiene che dichiariate e assicuriate a UBS che non userete questo documento e che non farete diversamente affidamento sulle informazioni ivi contenute per gli scopi di cui sopra. UBS e ogni suo dirigente o dipendente possono in ogni momento essere autorizzati a detenere posizioni lunghe o corte in strumenti d’investimento menzionati in questa pubblicazione, effettuare operazioni che coinvolgono tali strumenti d’investimento in conto proprio o in conto terzi o fornire qualsiasi altro servizio o avere funzionari che operano in qualità di dirigenti nei confronti dell’emittente, dello strumento d’investimento stesso o di una società commercialmente o finanziariamente collegata a tali emittenti. In ogni momento, le decisioni d’investimento (compresa la scelta di acquistare, vendere o detenere titoli) prese da UBS e dai suoi dipendenti possono differire o essere contrarie alle opinioni espresse nelle pubblicazioni di ricerca di UBS. Alcuni investimenti possono non essere immediatamente realizzabili, dal momento che lo specifico mercato può essere illiquido, e di conseguenza la valutazione dell’investimento e la determinazione del rischio possono essere difficili da quantificare. UBS fa affidamento su barriere all’informazione per controllare il flusso di informazioni contenute in una o più aree di UBS verso altre aree, unità, divisioni o affiliate di UBS. Le operazioni su future e opzioni non sono idonee a tutti gli investitori poiché comportano un elevato rischio di perdita e possono generare perdite superiori all’investimento iniziale. I risultati passati di un investimento non rappresentano una garanzia dei suoi rendimenti futuri. Maggiori informazioni saranno rese disponibili su richiesta. Alcuni investimenti possono essere soggetti a improvvise e consistenti perdite di valore e allo smobilizzo dell’investimento è anche possibile ricevere una somma inferiore a quella inizialmente investita o dover effettuare un versa-mento integrativo. Le variazioni dei corsi di cambio possono avere un effetto negativo sul prezzo, sul valore o sul rendimento di un investimento. L’analista/Gli analisti responsabile/i della preparazione di questo rapporto può/possono interagire con il personale del trading desk, il personale di vendita e altre unità allo scopo di raccogliere, sintetizzare e interpretare infor-mazioni di mercato. Il trattamento fiscale dipende dalla situazione personale e potrebbe subire variazioni in futuro. UBS non fornisce consulenza legale o fiscale e non rilascia alcuna dichiarazione circa il trattamento fiscale degli attivi o dei loro rendimenti d’investimento, né a titolo generale né in riferimento alla situazione e alle esigenze specifiche del cliente. Ci è impossibile tenere conto degli obiettivi d’investimento, della situazione finanziaria e delle esigenze particolari di ogni singolo cliente e pertanto vi raccomandiamo di rivolgervi a un consulente finanziario e/o fiscale per discutere le implicazioni, comprese quelle fiscali, dell’investimento in qualunque prodotto menzionato nel presente materiale.È vietata la riproduzione o la distribuzione di copie di questo materiale senza la preventiva autorizzazione di UBS. Se non diversamente convenuto per iscritto, UBS vieta espressamente la distribuzione e il trasferimento di questo materiale a terzi per qualsiasi ragione. UBS non accetta alcuna responsabilità per eventuali pretese o azioni legali di terzi derivanti dall’uso o dalla distribuzione di questo materiale. Questo materiale è destinato alla distribuzione solo secondo le circostanze permesse dal diritto applicabile. Per informazioni circa le modalità con cui il CIO gestisce i conflitti e mantiene l’indipendenza delle opinioni d’investimento e della sua gamma di pubblicazioni, e circa le metodologie di ricerca e di rating, si rimanda a www.ubs.com/research.Per ulteriori informazioni circa gli autori della presente pubblicazione e di altre pubblicazioni del CIO eventualmente citate nel presente documento e per richiedere copie di studi passati sullo stesso argomento si prega di rivolgersi al proprio consulente alla clientela.Informazioni importanti sulle strategie basate sugli investimenti sostenibili: l’inclusione dei fattori ambientali, sociali e di governance (ESG) o delle considerazioni alla base degli investimenti sostenibili può impedire al gestore di partecipare a certe opportunità d’investimento che altrimenti sarebbero in linea con il suo obiettivo d’investimento e con altre strategie d’investimento tradizionali. I rendimenti di un portafoglio composto essenzialmente da investimenti che rispondono ai criteri ESG o da investimenti sostenibili possono essere inferiori a quelli di un portafoglio che non tiene conto di questi fattori. Dato che i criteri della sostenibilità possono escludere determinati investimenti, i portafogli potrebbero non avere accesso alle stesse opportunità o tendenze di mercato disponibili se non si applicano questi parametri. Le società possono non soddisfare necessariamente elevati standard di performance per tutti gli aspetti ESG o tutti i temi degli investimenti sostenibili; inoltre, non si garantisce che le società soddisfino le aspettative negli ambiti della responsabilità aziendale, della sostenibi-lità e/o della performance in termini d’impatto.Distribuito a soggetti statunitensi da UBS Financial Services Inc. o UBS Securities LLC, consociate di UBS SA. UBS Switzerland AG, UBS Europe SE, UBS Bank, S.A., UBS Brasil Administradora de Valores Mobiliarios Ltda, UBS Asesores Mexico, S.A. de C.V., UBS Securities Japan Co., Ltd, UBS Wealth Management Israel Ltd e UBS Menkul Degerler AS sono consociate di UBS SA. UBS Financial Services Incorporated of Puerto Rico è una consociata di UBS Financial Services Inc. UBS Financial Services Inc. accetta la responsabilità dei contenuti di un documento predisposto da un’affiliata non statunitense quando distribuisce documenti a soggetti statunitensi. Tutte le transazioni di soggetti statunitensi nei titoli citati nel presente documento devono essere effettuate tramite un broker/dealer registrato negli Stati Uniti e affiliato a UBS e non tramite un’affiliata non statunitense. Il contenuto del presente documento non è stato e non sarà approvato da alcuna autorità per gli strumenti finanziari o per gli investimenti negli Stati Uniti o altrove. UBS Financial Services Inc. non agisce in veste di consulente municipale a favore di enti municipali o di persone obbligate nell’accezione della Section 15B del Securities Exchange Act (la «Municipal Advisor Rule») e le opinioni e i giudizi espressi nel presente documento non devono essere intesi come una consulenza, né costituiscono una consulenza, nell’accezione della Municipal Advisor Rule.Gestori patrimoniali esterni / Consulenti finanziari esterni: qualora la presente ricerca o pubblicazione sia fornita a un gestore patrimoniale esterno o a un consulente finanziario esterno, UBS vieta espressamente che questa sia ridistribuita dal gestore patrimoniale esterno o dal consulente finanziario esterno e che sia resa disponibile ai rispettivi clienti e/o terzi. Arabia Saudita: la presente pubblicazione è stata autorizzata da UBS Saudi Arabia (una controllata di UBS SA), una società per azioni chiusa dell’Arabia Saudita costituita nel Regno dell’Arabia Saudita, iscritta al registro commerciale con il numero 1010257812 e avente sede legale presso Tatweer Towers, Casella postale 75724, Riad 11588, Regno dell’Arabia Saudita. UBS Saudi Arabia è autorizzata e disciplinata dalla Capital Market Authority of Saudi Arabia. Austria: la presente pubblicazione non deve essere intesa come un’offerta pubblica ai sensi del diritto austriaco, ma a scopo informativo può essere messa a disposizione dei clienti di UBS Europe SE, Niederlassung Österreich, con sede in Wächtergasse 1, A-1010 Vienna. UBS Europe SE, Niederlassung Österreich è una filiale di UBS Europe SE, un istituto di credito costituito ai sensi del diritto tedesco sotto forma di Societas Europaea, debitamente auto-rizzato dall’autorità federale tedesca di vigilanza sui servizi finanziari (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, BaFin) e soggetto alla vigilanza congiunta della BaFin, della banca centrale tedesca (Deutsche Bundesbank) e dell’autorità di vigilanza austriaca (Finanzmarktaufsicht, FMA), alle quali la presente pubblicazione non è stata sottoposta per l’approvazione. Bahrain: UBS è una banca svizzera non autorizzata né sottoposta a vigilanza o regolamentata nel Bahrain dalla Central Bank of Bahrain e non intrattiene attività bancarie o d’investi-mento nel Bahrain. Per questo motivo, i Clienti non godono di alcuna protezione relativamente alle leggi e ai regolamenti locali sui servizi bancari e d’investimento. Brasile: la presente pubblicazione è redatta da UBS Brasil Administradora de Valores Mobiliários Ltda, entità regolamentata dalla Comissão de Valores Mobiliários (CVM). Canada: in Canada, la presente pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS Wealth Management Canada da UBS Investment Management Canada Inc. Cina: il presente documento è redatto da UBS SA o da una sua succursale o affiliata offshore (collettivamente, «UBS Offshore»). UBS Offshore è un’entità costituita al di fuori della Cina e non è autorizzata né soggetta alla vigilanza o alla regolamen-tazione in Cina per lo svolgimento di attività bancarie o relative a titoli. Il destinatario non deve contattare gli analisti o l’entità UBS Offshore che hanno allestito il presente documento per richiedere la loro consulenza, in quanto non sono autorizzati a fornire consulenza d’investimento in titoli in Cina. UBS Investment Bank (inclusa l’area Research) produce ricerche e opinioni proprie del tutto indipendenti, che a volte possono discostarsi dalle opinioni di UBS Global Wealth Management. Questo documento non deve essere inteso come un’analisi relativa a titoli specifici. Il destinatario non deve utilizzarlo o fare altrimenti affidamento sulle informazioni ivi contenute per assumere decisioni d’investimento e UBS declina qualsiasi responsabilità al riguardo. Danimarca: la presente pubblicazione non deve essere intesa come un’offerta pubblica ai sensi del diritto danese, ma può essere distribuita da UBS Europe


Allreal 1, 2, 3. Flughafen Zürich 1. Intershop 1. Investis 1. Mobimo 1, 2, 3. PSP Swiss Property 1, 2, 3, 4, 5. Swiss Prime Site 1, 2, 3, 5, 6. Zug Estates 1.

1. UBS SA e le sue affiliate o consociate si aspettano di ricevere da – o intendono richiedere a – questa società/entità compensi per servizi di investment banking entro i prossimi tre mesi.

2. Nel corso degli ultimi 12 mesi UBS SA, le sue affiliate o consociate hanno ricevuto da questa società/entità o da una delle sue affiliate compensi per servizi di investment banking.

3. Nel corso degli ultimi 12 mesi, UBS SA, le sue affiliate o consociate hanno agito come mana-ger/co-manager nella sottoscrizione o nel collocamento di titoli di questa società/entità, o di una delle sue affiliate.

4. Un collaboratore di UBS SA è un funzionario, direttore o membro del consiglio di questa società.

5. UBS Fund Management (Switzerland) AG è proprietaria economica di più del 5 percento del capitale azionario totale di questa società.

6. UBS SA, le sue affiliate o consociate erano proprietarie beneficiarie dell’1% o più di una classe di azioni ordinarie di questa società alla fine del mese scorso (o alla fine del mese precedente se questo report è datato meno di 10 giorni dopo la fine del mese più recente).

Al 4 gennaio 2019

SE, Denmark Branch, filial af UBS Europe SE, con sede in Sankt Annae Plads 13, 1250 Copenaghen, Danimarca, iscritta alla Danish Commerce and Companies Agency con il numero 38 17 24 33. UBS Europe SE, Denmark Branch, filial af UBS Europe SE è una filiale di UBS Europe SE, un istituto di credito costituito ai sensi del diritto tedesco sotto forma di Societas Europaea, debitamente autorizzato dall’autorità federale tedesca di vigilanza sui servizi finanziari (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, BaFin). UBS Europe SE, Denmark Branch, filial af UBS Europe SE è soggetta alla vigilanza congiunta della BaFin, della banca centrale tedesca (Deutsche Bundesbank) e dell’autorità di vigilanza finanziaria danese (Finanstilsynet), alle quali la presente pubblicazione non è stata sottoposta per l’approvazione. Francia: questa pubblicazione è distribuita da UBS (France) S.A., société anonyme francese con un capitale sociale di € 132 975 556, 69, boulevard Haussmann, F-75008 Parigi, R.C.S. Paris B 421 255 670, ai clienti esistenti e potenziali. UBS (France) S.A. è un fornitore di servizi d’investimento debitamente autorizzato ai sensi del Code Monétaire et Financier e regolamentato dalle autorità bancarie e finanziarie francesi come l’Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution. Germania: la presente pubblicazione è distribuita ai sensi della legge tedesca da UBS Europe SE, Bockenheimer Landstrasse 2–4, 60306 Francoforte sul Meno. UBS Europe SE è autorizzata e regolamentata dalla Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht. Hong Kong: questa pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS AG, Hong Kong Branch da UBS AG, Hong Kong Branch, banca autorizzata ai sensi della Hong Kong Banking Ordinance e istituto registrato ai sensi della Securities and Futures Ordinance. Israele: UBS Switzerland AG è registrata come «Foreign Dealer» in collaborazione con UBS Wealth Management Israel Ltd, un’affiliata interamente controllata da UBS. UBS Wealth Management Israel Ltd è una società di gestione di portafogli autorizzata che svolge anche attività di commercializzazione degli investimenti ed è disciplinata dalla Israel Securities Authority. Questa pubblicazione non sostituisce la consulenza d’investimento e/o la commercializzazione degli investimenti fornita da un soggetto autorizzato in base alle specifiche esigenze dell’investitore. Italia: questa pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS Europe SE, Succursale Italia, via del Vecchio Politecnico 3, 20121 Milano, filiale di una banca tedesca debitamente autorizzata dalla Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht a prestare servizi finanziari e sottoposta alla supervisione della Consob. Jersey: UBS AG, Jersey Branch è regolamentata e autorizzata dalla Jersey Financial Services Commission al fine di svolgere attività bancarie, d’investimento e di gestione di fondi. Qualora i servizi vengano forniti al di fuori di Jersey, non saranno coperti dal quadro regolamentare di Jersey. UBS AG, Jersey Branch è una filiale di UBS AG, una società per azioni quotata in borsa costituita in Svizzera e avente sede legale in Aeschenvorstadt 1, CH-4051 Basilea e Bahnhofstrasse 45, CH-8001 Zurigo. La sede principale di UBS AG, Jersey Branch è in 1, IFC Jersey, St Helier, Jersey, JE2 3BX. Lussemburgo: la presente pubblicazione non deve essere intesa come un’offerta pubblica ai sensi del diritto lussemburghese ma a scopo informativo può essere messa a disposizione dei clienti di UBS Europe SE, Luxembourg Branch, con sede in 33A, Avenue J.F. Kennedy, L-1855 Lussemburgo. UBS Europe SE, Luxembourg Branch è una filiale di UBS Europe SE, un istituto di credito costituito ai sensi del diritto tedesco sotto forma di Societas Europaea, debitamente autorizzato dall’autorità federale tedesca di vigilanza sui servizi finanziari (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, BaFin) e soggetto alla vigilanza congiunta della BaFin, della banca centrale tedesca (Deutsche Bundesbank) e dell’autorità di vigilanza lussemburghese (Commission de Surveillance du Secteur Financier, CSSF), alle quali la presente pubblicazione non è stata sottoposta per l’approvazione. Messico: questo documento è stato distribuito da UBS Asesores México, S.A. de C.V., entità che non fa parte di UBS Grupo Financiero, S.A. de C.V. o di alcun altro gruppo finanziario messicano e le cui obbligazioni non sono garan-tite da terzi. UBS Asesores México, S.A. de C.V. non garantisce nessun rendimento. Regno Unito: la presente pubblicazione è approvata da UBS AG, autorizzata e regolamentata dalla Financial Market Supervisory Authority in Svizzera. Nel Regno Unito, UBS AG è autorizzata dalla Prudential Regulation Authority ed è soggetta alla vigilanza della Financial Conduct Authority e alla vigilanza limitata della Prudential Regulation Authority. I dettagli riguardanti la portata della vigilanza da parte della Prudential Regulation Authority sono disponibili su richiesta. Membro del London Stock Exchange. Questa pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS London nel territorio del Regno Unito. Laddove i prodotti o i servizi forniti provengano da paesi esterni al Regno Unito, gli stessi non saranno coperti dalla legislazione del Regno Unito o dal Financial Services Compensation Scheme. Repubblica Ceca: UBS non è una banca autorizzata nella Repubblica Ceca e pertanto non le è consentito fornire servizi bancari o d’investimento regolamentati nella Repubblica Ceca. Il presente materiale è distribuito a scopi di marketing. Singapore: per qualsiasi questione derivante da o in connessione con la presente analisi o relazione, si prega di contattare UBS AG, Singapore Branch, un «Exempt Financial Adviser» ai sensi del Singapore Financial Advisers Act (Cap. 110) e banca autorizzata in base al Singapore Banking Act (Cap. 19) sottoposta alla vigilanza della Monetary Authority of Singapore. Spagna: questa pubblicazione è distribuita ai propri clienti da UBS Europe SE, Sucursal en España, con sede legale in Calle María de Molina 4, C.P. 28006, Madrid, soggetta alla vigilanza del Banco de España e della Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht. UBS Europe SE, Sucursal en España è una filiale di UBS Europe SE, un istituto di credito costi-tuito sotto forma di Societas Europaea, autorizzato e disciplinato dalla Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht. Svezia: la presente pubblicazione non deve essere intesa come un’offerta pubblica ai sensi del diritto svedese, ma può essere distribuita da UBS Europe SE, Sweden Bankfilial, con sede in Regeringsgatan 38, 11153 Stoccolma, Svezia, iscritta allo Swedish Companies Registration Office con il numero 516406-1011. UBS Europe SE, Sweden Bankfilial è una filiale di UBS Europe SE, un istituto di credito costituito ai sensi del diritto tedesco sotto forma di Societas Europaea, debitamente autorizzato dall’autorità federale tedesca di vigilanza sui servizi finanziari (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, BaFin). UBS Europe SE, Sweden Bankfilial è soggetta alla vigilanza congiunta della BaFin, della banca centrale tedesca (Deutsche Bundesbank) e dell’autorità di vigilanza finanziaria svedese (Finansinspektionen), alle quali la presente pubblicazione non è stata sottoposta per l’approvazione. Tailandia: Questo materiale le è stato fornito dietro richiesta pervenuta a UBS da parte sua e/o di persone autorizzate a effettuare tale richiesta per conto suo. Qualora abbia ricevuto il presente materiale per errore, UBS la invita a cancellare l’e-mail e a informare immediatamente la stessa UBS. Il materiale potrebbe non essere stato vagliato, approvato, rifiutato o supportato da alcuna autorità finanziaria o di regolamentazione nella sua giurisdi-zione. Gli investimenti saranno soggetti a restrizioni e obblighi in materia di trasferimento, come indicato nel materiale. Mediante la ricezione del materiale, lei si impegna a rispettare integralmente tali restrizioni e obblighi. La invitiamo a leggere con attenzione e accertarsi di comprendere il materiale e ad esercitare la dovuta perizia e cura nel valutare il suo obiettivo d’investimento, la sua propensione al rischio e la sua situazione personale rispetto al rischio dell’investimento. In caso di dubbi le consigliamo di ricorrere a una consulenza professionale indipendente. Taiwan: il presente documento è fornito da UBS AG, Taipei Branch ai sensi delle leggi di Taiwan, in accordo con i clienti esistenti/potenziali o dietro loro richiesta.Versione 01/2019. CIO82652744© UBS 2019. Il simbolo della chiave e UBS figurano tra i marchi registrati e non registrati di UBS. Tutti i diritti riservati.


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Panorama e previsioni Se non diversamente indicato, tutti i dati sono in percentuale e rappresentano la crescita rispetto all’anno precedente

2012 2013 2014 2015 2016 2017 20181 20192 10 anni3

Congiuntura e redditoProdotto interno lordo, reale 1,0 1,9 2,5 1,3 1,6 1,7 2,6 1,5 1,5Prodotto interno lordo per abitante, reale –0,1 0,6 1,3 0,2 0,5 0,9 1,8 0,7 0,4Salari, reali 1,5 0,9 0,9 1,5 1,1 –0,1 –0,3 0,0 0,9Inflazione e interessiInflazione media annua –0,7 –0,2 –0,1 –1,1 –0,4 0,5 0,9 1,0 –0,1Libor CHF a 3 mesi4 0,0 0,0 –0,1 –0,8 –0,7 –0,7 –0,7 –0,5 –0,3Rendim. obblig. della Confederazione a 10 anni4 0,6 1,3 0,4 0,0 –0,1 –0,1 –0,1 0,4 0,6Popolazione e occupazionePopolazione 1,1 1,3 1,2 1,1 1,1 0,8 0,8 0,8 1,1Tasso di disoccupazione 2,9 3,2 3,0 3,2 3,3 3,2 2,6 2,5 3,1Occupazione, in equivalenti a tempo pieno 1,9 1,3 0,9 0,8 0,1 0,6 1,9 1,0 0,9

Abitazioni di proprietàPrezzi d’offerta per appartamenti di proprietà 5,1 3,4 2,2 1,5 1,0 0,2 –1,5 –0,5 2,8Prezzi d’offerta per case unifamiliari 3,7 4,7 1,3 2,3 1,3 2,4 1,5 1,0 3,1Crescita crediti ipotecari a privati 5,1 5,1 3,5 3,4 2,8 2,6 2,6 2,5 3,8Abitazioni in affittoPigioni d’offerta per appartamenti in affitto 3,1 2,9 2,2 1,0 –1,3 –1,0 –2,0 –2,5 1,3Pigioni d’offerta nuove costruzioni 1,2 1,3 5,8 –1,5 –3,4 –3,3 –2,0 –1,5 –0,9Indice delle pigioni di imm. effettivamente locati 0,6 0,4 1,2 0,9 0,2 1,2 0,7 0,5 1,0Tasso ipotecario di riferimento4 2,3 2,0 2,0 1,8 1,8 1,5 1,5 1,5 2,1Rendimento netto del cash flow5 4,3 4,1 4,2 4,0 3,9 3,5 3,5 3,5 4,1Rendimento da variazione del valore5 3,0 2,8 1,9 4,3 4,3 3,1 2,0 1,0 2,7Performance totale5 7,4 7,1 6,2 8,4 8,3 6,7 5,5 4,5 6,9Superfici sfitte e costruzione di abitazioniPercentuale di abitazioni sfitte 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,5 1,6 1,7 1,1Autorizz. edilizie, sulla consistenza immobiliare 1,3 1,4 1,4 1,3 1,2 1,2 1,1 1,0 1,2

Superfici per ufficiPigioni d’offerta 4,9 5,4 0,2 3,0 1,2 –1,0 –2,0 –2,0 1,5Volume dell’offerta 6,5 6,3 6,6 6,9 6,6 6,7 6,8 6,5 6,7Rendimento netto del cash flow5 4,4 4,3 4,4 4,2 3,9 4,0 4,0 4,0 4,4Rendimento da variazione del valor5 1,9 0,8 0,0 0,8 1,0 2,0 1,5 1,5 1,3Performance totale5 6,4 5,1 4,4 5,0 4,9 6,0 5,5 5,5 5,7Superfici di venditaPigioni d’offerta 6,3 1,5 –3,3 –1,1 –3,2 0,3 –0,5 –2,0 0,7Rendimento netto del cash flow5 4,3 4,2 4,2 4,1 3,6 3,8 4,0 4,0 4,2Rendimento da variazione del valore5 2,7 2,3 1,1 1,2 1,1 0,7 0,5 0,0 1,7Performance totale5 7,1 6,5 5,3 5,3 4,8 4,5 4,5 4,0 5,9

Azioni immobiliariPerformance 12,3 –6,9 13,6 9,6 11,7 10,1 –2,1 – 9,6Valore medio dei volumi di borsa giornalieri (milioni CHF) 24,4 21,9 20,5 30,1 27,2 29,0 32,2 – 24,3Premi stimati7 17,2 8,2 5,6 12,5 17,7 25,3 22,7 – 12,5Volatilità 8,9 10,1 8,0 12,9 11,8 8,7 8,7 – 10,5Fondi immobiliariPerformance 6,3 –2,8 15,0 4,2 6,8 6,6 –5,3 – 6,3Valore medio dei volumi di borsa giorn. (milioni CHF) 19,9 20,8 19,3 25,4 22,6 27,9 25,5 – 21,3Aggi stimati6 25,5 17,5 19,2 28,9 27,2 27,5 22,0 – 22,8Volatilità 6,6 8,4 7,6 12,1 9,2 8,8 8,9 – 8,2BenchmarkPerformance fondazioni d’investimento immobiliari 6,5 5,7 5,1 5,8 5,8 5,4 4,0 – 5,5Performance Swiss Performance Index 17,7 24,6 13,0 2,7 –1,4 19,9 –8,6 – 8,6Volatilità Swiss Performance Index 11,5 12,8 10,6 18,4 15,5 8,8 12,7 – 14,2Performance Swiss Bond Index («AAA») 2,2 –3,3 8,5 2,4 1,6 –0,1 0,3 – 2,71 Previsione UBS Fonti: SECO, UST, BNS, Wüest & Partner, UFAB, IPD, Docu Media, Bloomberg, UBS2 Stime ovvero previsioni UBS (al 8 gennaio 2019)3 Valore medio: dal 2009 al 20184 Fine anno5 Investimento diretto immobili esistenti6 Sovrapprezzi rispetto ai valori d’inventario netti di azioni immobiliari (premi) e fondi immobiliari (aggi)

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