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UNIVERSITA’ DEGLI STUDI DI BRESCIA

DOTTORATO DI RICERCA IN

DIRITTO COMMERCIALE

IUS-04

CICLO XXIII

LE OPERAZIONI CON PARTI CORRELATE E GLI EQUILIBRI DI

POTERE TRA GLI ORGANI SOCIALI DELLE SPA CHE FANNO

APPELLO AL PUBBLICO RISPARMIO

CANDIDATA: Houben Mariasofia

RELATORE: Prof. Roberto Sacchi

COORDINATORE: Prof. Mario Notari

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LE OPERAZIONI CON PARTI CORRELATE E GLI EQUILIBRI DI POTERE TRA

GLI ORGANI SOCIALI DELLE SPA CHE FANNO APPELLO AL PUBBLICO

RISPARMIO.

INTRODUZIONE…………………………………………………………….. 6

CAPITOLO PRIMO

CONFLITTI DI INTERESSI E PROBLEMI DI AGENCY ALL’INTERNO DELLE

SOCIETÀ PER AZIONI: INQUADRAMENTO CONCETTUALE. L’ART. 2391-BIS

C.C. E LA COLLOCAZIONE DEL REGOLAMENTO CONSOB DEL 12 MARZO

2010 N. 17221 E DELLE RELATIVE PROCEDURE DI ATTUAZIONE NEL

SISTEMA DELLE FONTI.

1. Le ipotesi classiche di conflitto di interessi nelle società per azioni e la peculiare connotazione principal-principal dei problemi di agency nell’ordinamento italiano. .......................................................................................................................................... 11 2. Cosa sono le operazioni con parti correlate: la difficile costruzione di una categoria. ...................................................................................................................................... 23 3. La natura ambivalente delle OPC: opportunità o pericolo per le società? «Pregiudizi» e attenzione per la patologia della fattispecie: potenziali benefici scaturenti da transazioni con soggetti «vicini» e rischi di overdeterrence. ................... 32 4. I primi interventi in materia da parte dell’Autorità di vigilanza sul mercato: evoluzione normativa e rappresentazione contabile delle OPC. .................................. 40 5. L’avvio di un approccio propriamente regolamentare alle operazioni con «parti correlate»: il Codice di autodisciplina. ................................................................................. 48 6. L’esigenza di una fonte legislativa: l’art. 2391-bis c.c. e la delega di doppio livello alla Consob e agli organi di amministrazione delle società con azioni quotate e diffuse. I principi generali emanati dalla Consob quale cornice di riferimento. ... 52 7. La gerarchia delle fonti: natura e valore del Regolamento Consob in materia di OPC e della Comunicazione interpretativa n. DEM/10078683 del 24 settembre 2010. ............................................................................................................................................ 60 8. Le procedure quali atti normativi necessari e (auto)limitazione della discrezionalità dell’organo di gestione. I rapporti con lo statuto. ................................. 66

 

CAPITOLO SECONDO

UNA PRIMA ANALISI DEL TESTO REGOLAMENTARE: AMBITO SOGGETTIVO

E OGGETTIVO DI APPLICAZIONE.

9. Una ricostruzione dell’ambito soggettivo di applicazione del regolamento. Società con azioni quotate e con azioni diffuse tra il pubblico in misura rilevante. Evoluzione della nozione di «parti correlate». ..................................................................... 71

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10. Le parti correlate «proprietarie» e controllate. .......................................................... 77 11. La mancata menzione delle partecipazioni potenziali e il loro ingresso per via interpretativa. ............................................................................................................................. 84 12. La partecipazione alle determinazioni delle politiche finanziarie e gestionali di una società in assenza del controllo: l’influenza notevole e le società collegate. L’esercizio indiretto del controllo e dell’influenza notevole: estensione a valle e a monte. La partecipazione a una joint venture. ................................................................. 88 13. Le parti correlate che hanno il potere e la responsabilità della pianificazione e del controllo delle attività della società: i dirigenti con responsabilità strategiche, gli amministratori e i sindaci. ...................................................................................................... 96 14. I «familiari» dei dirigenti con responsabilità strategiche, dei soci di controllo e di riferimento, le entità nelle quali le parti correlate esercitano un potere significativo e i fondi pensione. ........................................................................................... 100 15. L’applicabilità del Regolamento a soggetti diversi dalle parti correlate: la disciplina della Banca d’Italia ............................................................................................... 101 16. L’ambito oggettivo: la derivazione contabile del novero delle operazioni con parti correlate prese a modello dallo IAS 24 e la necessità di una specificazione ulteriore. Le operazioni di fusione, di scissione per incorporazione e di scissione in senso stretto non proporzionale. ......................................................................................... 105

 

CAPITOLO TERZO

SCELTE DI MERITO DELLA CONSOB E INCIDENZA SUGLI EQUILIBRI DI

POTERE ALL’INTERNO E ALL’ESTERNO DEL CONSIGLIO DI

AMMINISTRAZIONE

SEZIONE PRIMA

IL RUOLO DI SPICCO DEGLI AMMINISTRATORI INDIPENDENTI NELLA

COSTRUZIONE DELLE PROCEDURE E NELLA GESTIONE DEL CONFLITTO DI

INTERESSI. LE MODIFICHE AL SISTEMA DELLE DELEGHE PRESCELTO

DALLE SOCIETÀ PER LE OPC DI MAGGIORE RILEVANZA

17. Il parere necessario del comitato di indipendenti nell’adozione delle procedure e la trasparenza dei pareri da questi apportati quando negativi. ........... 109 18. OPC di minore e maggiore rilevanza: soglie di rilevanza e gradualità degli oneri. ............................................................................................................................................ 113 19. Le OPC di minore rilevanza: parere non vincolante di un comitato composto in prevalenza da indipendenti e pubblicità eventuale. ................................................... 120 20. Le situazioni di pericolo più intenso: OPC di maggiore rilevanza. Disclosure immediata e periodica. ........................................................................................................... 124 21. OPC di maggiore rilevanza: riserva a deliberare in capo al plenum del consiglio di amministrazione e coinvolgimento degli indipendenti nella fase delle trattative e nella fase istruttoria. ........................................................................................... 129

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22. Le OPC di maggiore rilevanza che non siano di competenza assembleare né necessitino di una sua autorizzazione: potere degli indipendenti di impedire le OPC valutate negativamente. ............................................................................................... 134 23. Presidi equivalenti. ........................................................................................................ 137 24. L’oggetto del parere: giudizio sull’interesse della società al compimento dell’operazione e sulla convenienza e correttezza sostanziale e procedurale delle relative condizioni. ................................................................................................................... 139 25. La “indipendenza” degli amministratori: le criticità della definizione e i problemi di efficienza funzionale della categoria. ........................................................... 141 26. La scelta per un ruolo di spicco degli indipendenti quale segno dell’accoglimento di modelli esteri e la compatibilità con la struttura proprietaria italiana ........................................................................................................................................ 155 27. Gli amministratori di minoranza e la mancanza di un loro ruolo nella procedimentalizzazione delle OPC. La funzione e il significato della loro presenza nei consigli di amministrazione e lo spazio ritagliabile nell’ambito delle OPC. ..... 164

 SEZIONE SECONDA

IL RUOLO DEL COLLEGIO SINDACALE E DELL’ASSEMBLEA

28. La funzione di «presidio equivalente» attribuita al collegio sindacale e il ruolo da esso svolto all’interno della società per azioni e nell’ambito delle OPC. ............ 169 29. Il ruolo dell’assemblea: A) la funzione di «presidio equivalente» attribuita all’assemblea nelle OPC di competenza consiliare. ........................................................ 179 30. (Segue) B) L’autorizzazione assembleare con il whitewash quale modalità di superamento del parere negativo degli indipendenti nelle OPC di maggiore rilevanza di competenza consiliare e il potere di veto dei soci non correlati. ......... 183 31. (Segue) C) OPC di competenza assembleare o che necessitano dell’autorizzazione assembleare: parere negativo degli indipendenti e whitewash .. 186 32. Le OPC di competenza assembleare realizzate in caso di urgenza collegata a situazioni di crisi aziendali: ruolo del collegio sindacale e del whitewash ai fini dell’esenzione dalla disciplina ............................................................................................... 189 33. Le scelte della riforma del 2003 in merito alle attribuzioni dell’assemblea: coerenza, opportunità e costi dell’introduzione nel nostro ordinamento del whitewash. Pericolo di holding out e probabile mancato utilizzo dell’opzione nella pratica. ........................................................................................................................................ 191 34. Il potere in mano alle minoranze: precedenti legislativi e conferme regolamentari. ........................................................................................................................... 196

 SEZIONE TERZA

CENNI COMPARATISTICI 35. Influenze straniere: le scelte dell’ordinamento inglese. ..................................... 200 36. Le OPC nell’ordinamento francese e tedesco ....................................................... 203 37. L’ordinamente statunitense ........................................................................................ 208

 

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CAPITOLO QUARTO

ESENZIONI OBBLIGATORIE E FACOLTATIVE E OPC DI GRUPPO

SEZIONE PRIMA

LE ESENZIONI: INCIDENZA DELLE SCELTE SOCIALI SULLA PORTATA

NORMATIVA DELLA REGOLAMENTAZIONE.

38. Differenti modulazioni della disciplina: la facoltà delle società di sottrarre ampie aree all’applicazione del Regolamento. Ratio e pericoli sottesi alle esenzioni. Le operazioni sempre escluse. .............................................................................................. 216 39. Le esenzioni facoltative: operazioni di importo esiguo, operazioni ordinarie concluse a condizioni equivalenti a quelle di mercato o standard. ............................ 218 40. (segue) I piani di compensi basati su strumenti finanziari ex art. 114-bis TUF e le relative operazioni esecutive. Le altre deliberazioni in materia di remunerazione degli amministratori investiti di particolari cariche e dei dirigenti con responsabilità strategiche. .............................................................................................. 223 41. Le situazioni di urgenza: relatività del concetto e convenienza ad aspettare. Il ruolo e la forza di un intervento assembleare successivo non vincolante. ................ 225 42. Agevolazione per gli enti small and young e passaggio morbido alla quotazione. ................................................................................................................................. 227

 SEZIONE SECONDA

GRUPPI E OPC: ESENZIONI E INTENSIFICAZIONE DELLA TUTELA.

43. Operazioni realizzate con o tra società controllate, anche congiuntamente, e con società collegate: facoltà di esenzione e «interessi significativi». ........................... 231 44. Le OPC realizzate dalle società eterodirette e l’ampliamento dei doveri di motivazione. .............................................................................................................................. 235 45. Questioni terminologiche: controllo, direzione e coordinamento di società e OPC. ........................................................................................................................................... 238 46. Il rispetto dei principi di corretta gestione societaria e imprenditoriale da parte della società che esercita l’attività di direzione e coordinamento e la correttezza sostanziale e procedurale delle operazioni con parti correlate. .................................... 243 47. Le operazioni realizzate per il tramite di società controllate: significato e conseguenze. Riferibilità dell’operazione alla controllante e carattere meramente strumentale della controllata. Concetto civilistico di controllo e problemi di coordinamento ......................................................................................................................... 244

 CONCLUSIONI . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 247

BIBLIOGRAFIA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 249

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INTRODUZIONE La disciplina della società per azioni, forma di organizzazione economica dell’attività

di impresa deputata a modello privilegiato per lo sviluppo di progetti imprenditoriali

di dimensione medio-grande, ha conosciuto negli ultimi anni profonde modifiche,

volte ad attribuire specifica attenzione alla diversa fisionomia che simile genus si

presta ad assumere in ragione - tra l’altro - del ricorso o meno al mercato per il

proprio finanziamento.

Snodo significativo di simile evoluzione è stata la riforma del titolo V del codice civile

realizzata dal decreto legislativo 17 gennaio 2003 n. 6 1 (entrato in vigore il 1° gennaio

2004), con la quale la società per azioni ha preso le distanze dalla «sorella minore»

costituita dalla società a responsabilità limitata, si è dotata di una serie di strumenti

capaci di valorizzare l’autonomia statutaria2 e ha rimodulato gli equilibri di potere

esistenti al suo interno.

E’ stata chiarita e ridisegnata in tal sede la distinzione di poteri e responsabilità

all’interno dell’organo amministrativo, riconoscendo la presenza di molteplici

«categorie» di amministratori, con ruoli e competenze diversificate, in ragione delle

quali sono chiamati a rispondere verso la società e i terzi3.

Al sistema tradizionale di amministrazione e controllo sono poi stati affiancati due

modelli di ispirazione estera, il cd. dualistico e monistico, che vedono presenti al

proprio interno, accanto all’assemblea, organi come il consiglio di sorveglianza e il

consiglio di gestione per il primo e il comitato per il controllo interno per il secondo,

finora sconosciuti al panorama italiano.

Il principio della sovranità assembleare infine - ben radicato tanto nel Codice di

commercio del 1865 (art. 139) quanto nel Codice di commercio del 1882 (art. 147) -

ha visto ridotta la propria effettività (già intaccata nella transizione al Codice civile del

1942 dove la competenza dell’organo amministrativo è stata delineata come generale e

1 Riforma organica della disciplina delle società di capitali e società cooperative, in

attuazione della legge 3 ottobre 2001, n. 366, pubblicata nella Gazzetta Ufficiale n. 17 del 22 gennaio 2003 - Supplemento Ordinario n. 8. In arg. ex multis ABBADESSA, L’assemblea nella s.p.a.. Competenza e procedimento nella legge di riforma, in Giur. comm., 2004, I, 542 ss.

2 In merito agli aspetti innovativi introdotti dalla riforma vedi LIBERTINI, Scelte fondamentali di politica legislativa e indicazioni di principio nella riforma del diritto societario del 2003. Appunti per un corso di diritto commerciale, in RDS, 2008, I, 214 ss.

3 Cfr. ABBADESSA, Profili topici della nuova disciplina della delega amministrativa, in ABBADESSA-PORTALE (diretto da), Il nuovo diritto delle società, Liber amicorum Gian Franco Campobasso, Torino, 2007, 501 ss.; BONELLI, Gli amministratori di s.p.a., Milano, 2004, 53.

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quella dell’assemblea come speciale)4, tanto da indurre alcuni autori a esprimersi nel

senso di «detronizzazione della sovrana» e «monopolistica investitura» dell’organo

gestorio5.

E’ stata altresì innovata la disciplina del conflitto di interessi degli amministratori, che

ad un divieto ha sostituito un sistema di disclosure obbligatoria e di decisione

informata, suffragata da specifici obblighi di motivazione.

Analoghi obblighi di motivazione e correlate responsabilità sono stati previsti

nell’ambito dei gruppi, dei quali con la riforma è stata disegnata una, seppur

embrionale, disciplina.

Soprattutto, ha trovato riconoscimento espresso nel codice civile la disomogeneità

interna alla categoria delle società per azioni, dove convivono società cd. chiuse,

deputate allo sviluppo di progetti imprenditoriali di anche ridotte dimensioni, e che

comunque non sollecitano il pubblico per il proprio finanziamento, e quelle che

viceversa adottano questo canale quale modalità di sviluppo e realizzazione di progetti

di più ampio respiro.

Presa consapevolezza della diversità sostanziale delle realtà imprenditoriali sottese

all’utilizzo della forma giuridica società per azioni, e del differente need of protection

dei vari shareholder e stakeholder che con questa si relazionano, il legislatore ha

scelto di differenziare e graduarne la disciplina, in ragione, tra l’altro, dell’utilizzo o

meno - e della misura in cui ciò avviene - del pubblico risparmio quale canale di

finanziamento6.

4 Cfr. in arg. ANGELICI, La formazione della volontà societaria nell’assemblea e le

decisioni dei soci, in AA. VV., Le società: autonomia privata e suoi limiti nella riforma, Milano, 2003, 35; in merito ai rapporti tra organo gestorio e organo assembleare vedi anche SCIUTO-SPADA, Il tipo della società per azioni, in COLOMBO-PORTALE (diretto da), Trattato delle società per azioni, Torino, 2004, 1*, 60 ss.; ABRIANI, Le regole di governance delle società per azioni: introduzione alla nuova disciplina, in ABRIANI-ONESTI (a cura di), La riforma delle società di capitali. Aziendalisti e giuristi a confronto, Milano, 2004, 10 ss.

5 Così PORTALE, Rapporti fra assemblea e organo gestorio nei sistemi di amministrazione, in ABBADESSA-PORTALE (diretto da), Il nuovo diritto delle società, Liber amicorum Gian Franco Campobasso, Torino, 2006, 2, 5 ss. Propensi a riconsocere spazi di operatività ai soci, seppur solo in determinate ipotesi MAUGERI, Sulle competenze «“implicite” dell’assemblea nella società per azioni, in RDS, 2007, I, 92 ss.; TUCCI, Gestione dell’impresa sociale e “supervisione” degli azionisti, Milano, 2003, 27 ss.; PINTO, Brevi osservazioni in tema di deliberazioni assembleari e gestione dell’impresa nella società per azioni, in Riv. dir. impr., 2004, 439 ss.

6 La legge 3 ottobre 2001, n. 366 delegava il legislatore a stabilire per le società per azioni «un modello di base unitario e le ipotesi nelle quali le società [sarebbero state] soggette a regole caratterizzate da un maggior grado di imperatività in considerazione del ricorso al

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Sono state così create le categorie delle s.p.a. «chiuse» (che cioè non si avvalgono del

mercato per il proprio finanziamento) e delle s.p.a. «aperte», ulteriormente suddivise

tra emittenti azioni solo diffuse tra il pubblico in misura rilevante (sottoposte a norme

meno pervasive) e emittenti azioni quotate7.

Si tratta di una distinzione terminologica che ha trovato pratica applicazione in virtù

dell’introduzione, accanto a un articolato di norme comuni al prototipo normativo

«società per azioni», di prescrizioni specifiche a seconda del sottotipo di appartenenza.

Così, ad esempio, alle società chiuse sono stati attribuiti maggiori margini di libertà e

personalizzazione 8 per quanto concerne la tipologia di azioni e i limiti alla loro

circolazione, stabilendo previsioni via via più stringenti al crescere dell’apertura al

mercato dell’emittente, in corrispondenza delle maggiori esigenze di tutela del

pubblico risparmio.

Particolarmente accentuata nell’ambito delle società aperte è stata la rivitalizzazione

del ruolo dell’assemblea 9 , realizzata mediante l’introduzione del voto per

mercato del capitale di rischio», in arg. PORTALE, La società quotata nelle recenti riforme (note introduttive), in RDS, 2007, I, 3.

7 Tale scelta è stata guidata dallo scopo (non raggiunto) di abbassare il cd. scalino normativo tra società quotate e non quotate. La misura rilevante è, ai sensi dell’art. 111-bis, disp. att. c.c., quella stabilita a norma dell’art. 116 del d. lgs. 24 febbraio 1998, n. 58 (TUF), e risultante alla data del 1° gennaio 2004. L’art. 116 TUF, demanda a sua volta a un Regolamento Consob i criteri per l’individuazione degli emittenti strumenti finanziari diffusi tra il pubblico. Il Reg. emittenti, definisce tali le società che abbiano più di 200 azionisti diversi dai soci di controllo che detengano complessivamente una percentuale di capitale sociale almeno pari al 5%; che non abbiano la facoltà di redigere il bilancio in forma abbreviata ai sensi dell’art. 2435-bis, co. 1°, c.c.; le cui azioni abbiano costituito oggetto di una sollecitazione all’investimento, corrispettivo di un’offerta pubblica di scambio o oggetto di un collocamento, in qualsiasi forma realizzato, anche rivolto a soli investitori professionali come definiti ai sensi dell’art. 100 TUF, siano negoziate su sistemi di scambi organizzati con il consenso dell’emittente o del socio di controllo, siano emesse da banche e siano acquistate o sottoscritte presso le loro sedi o dipendenze. Cfr. in arg. GAMBINO-SANTOSUOSSO, Società di capitali3, II, Torino, 2010, 24 ss.

8 La tendenza a diversificare il livello di imperatività delle prescrizioni normative in ragione delle dimensioni della società e del grado di dispersione dell’azionariato non è né recente né unica nel panorama normativo europeo, cfr. in arg. PRESTI, Le raccomandazioni Consob nella cornice della corporate governance, in Riv. soc., 1997, I, 756 ss.

9 Nel senso che la riforma del diritto societario si dirigeva (timidamente) in tale direzione, mediante l’alleggerimento e la semplificazione dei meccanismi di convocazione assembleare e agevolazioni all’esercizio del voto, ABBADESSA, L’assemblea nella s.p.a.. Competenza e procedimento nella legge di riforma, in Giur. comm., 2004, I, 551 ss. L’A. sottolinea come siano rimaste inascoltate altre voci concernenti una più incisiva tutela della minoranza, che richiedevano una valorizzazione della dialettica preassembleare e del diritto di informazione dei soci. Anche ordinamenti esteri mostrano una tendenza verso l’aumento del potere agli azionisti, soprattutto in occasione di quelle decisioni che possono avere un effetto pregiudizievole per i loro interessi, cfr. in arg. BALZOLA, Managers vs Shareholders: nuove

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corrispondenza, la disciplina delle deleghe di voto e tutte quelle norme specificamente

dedicate a incentivare una partecipazione attiva delle minoranze al governo

societario10.

In simile contesto si colloca la materia delle operazioni con parti correlate, per

definizione affette da un potenziale conflitto di interessi, la cui gestazione ha richiesto

tempi assai lunghi e l’apporto determinante della Commissione Nazionale per le

Società e la Borsa (Consob).

L’attuale regolazione del fenomeno si caratterizza per una gradualità della disciplina

che affida in prima battuta a una categoria di amministratori, cd. «indipendenti», il

controllo preventivo e «dall’interno»11 riguardo la correttezza dell’agire in simile ambito

dell’organo gestorio, prevede poi un sistema di disclosure per i casi di operazioni

rilevanti o avversate dagli indipendenti, e in casi residuali, rimette all’assemblea, e in

particolare ai soci di minoranza, un potere di voice particolarmente incisivo.

Essa inoltre, si rivolge espressamente e limitatamente alle società che fanno ricorso al

mercato del capitale di rischio (ossia, ai sensi dell’art. 2325-bis c.c., le società con

azioni quotate in mercati regolamentati o diffuse tra il pubblico in misura rilevante),

confermando dunque la scelta di apprestare discipline in parte differenti a seconda

delle modalità di finanziamento dell’impresa.

Proprio la materia delle operazioni con parti correlate - «cruciale perché incide sul

quotidiano dell’operatività della società e ne muta effettivamente le condotte» 12 -

costituisce l’oggetto del presente lavoro, nel quale ad un’analisi circa la natura e

l’origine di simili transazioni si affianca la ricostruzione del percorso seguito in

prospettive nel diritto statunitense (a proposito della legge societaria del North Dakota), in Riv. dir. soc., 2010, 222.

Espressamente nel senso che l’azione degli amministratori debba essere rivolta a favorire la partecipazione più ampia possibile degli azionisti alle assemblee e a rendere agevole l’esercizio dei diritti di voto è l’art. 9.P.1. del Codice di Autodisciplina delle società quotate, nella sua quarta versione approvata dal Comitato per la Corporate Governance il 5 dicembre 2011.

10 Cfr. in arg. PORTALE, Rapporti fra assemblea e organo gestorio nei sistemi di amministrazione, in ABBADESSA-PORTALE (diretto da), Il nuovo diritto delle società, Liber amicorum Gian Franco Campobasso, Torino, 2006, 2, 32; ID., La società quotata nelle recenti riforme (note introduttive), in RDS, 2007, I, 4 ss.

11 Appare cioè presente una rivalutazione delle «difese endogene dell’impresa», sulle quali si concentravano gli interventi e le proposte della dottrina e dell’Autorità di vigilanza già dalla seconda metà degli anni novanta, cfr. in arg. PRESTI, Le raccomandazioni Consob nella cornice della corporate governance, in Riv. soc., 1997, I, 742.

12 VIETTI, Banca e mercato: quali prospettive? in La crisi finanziaria: banche, regolatori, sanzioni. Atti del convegno di studio svoltosi a Courmayeur, 25-26 settembre 2009, Milano, 2010, 253.

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argomento dal legislatore, diviso tra l’esigenza di tutelare i soggetti deboli e la necessità

di garantire una certa flessibilità nella gestione operativa delle società, fino a giungere

a un’indagine in merito all’approdo di simile evoluzione.

Ci si concentrerà in particolare sui presupposti di operatività, sui meccanismi di

funzionamento e sulle criticità che questa, seppur encomiabile, disciplina ancora

presenta13.

13 La regolazione a più livelli di tale fenomeno - tanto con riferimento alla gerarchia

delle fonti, quanto in relazione alla tenuta del sistema complessivo del diritto societario - da un lato, e l’eccessiva articolazione della fattispecie e frammentazione nella disciplina ne costituiscono i principali limiti, cfr. in arg. MONTALENTI, Le operazioni con parti correlate tra efficienza gestionale nei gruppi e rischi di conflitti di interessi: quale disciplina? in La crisi finanziaria: banche, regolatori, sanzioni. Atti del convegno di studio svoltosi a Courmayeur, 25-26 settembre 2009, Milano, 2010, 167.

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CAPITOLO PRIMO

CONFLITTI DI INTERESSI E PROBLEMI DI AGENCY ALL’INTERNO DELLE

SOCIETÀ PER AZIONI: INQUADRAMENTO CONCETTUALE. L’ART. 2391-BIS

C.C. E LA COLLOCAZIONE DEL REGOLAMENTO CONSOB DEL 12 MARZO

2010 N. 17221 E DELLE RELATIVE PROCEDURE DI ATTUAZIONE NEL

SISTEMA DELLE FONTI.

1. Le ipotesi classiche di confl i t to di interessi nelle società per azioni

e la peculiare connotazione principal-principal dei problemi di

agency nell ’ordinamento ital iano.

Problema classico, e a lungo studiato nell’ambito del diritto societario, è quello del

conflitto di interessi tra gestori e «proprietari» dell’impresa14.

I fornitori del capitale di rischio difatti, delegando la gestione sociale a soggetti terzi,

sono fisiologicamente esposti al pericolo che questi agiscano perseguendo solo - o

anche - il proprio personale tornaconto15, a discapito di quello sociale16.

Si tratta, secondo la moderna terminologia, di un problema di agency17, determinato

dal fatto che gli azionisti (principal), gruppo disperso e non coeso, sono

14 Si tratta di un problema antico: la frammentazione della struttura proprietaria,

dovuta alla graduale scomparsa della figura dell’imprenditore-proprietario dell’azienda, che esercitava il controllo sulla stessa e la gestiva era già presente nella «modern corporation». La crescente complessità dell’attività industriale aveva condotto difatti ad una scissione tra la persona dei proprietari dell’azienda (spesso una moltitudine di soggetti) e quella di colui che la gestiva, quasi sempre un soggetto specializzato nel settore industriale: i primi conservavano in sè tanto la posizione di proprietari - in quanto tali interessati alla massimizzazione del profitto e al buon andamento del corpo produttivo - quanto il potere di indirizzo della gestione, il cui concreto operare tuttavia, veniva delegato ad un soggetto specializzato; diffusamente in arg. BERLE-MEANS, The Modern Corporation and Private Property, New York, 1939, 119 ss.; MASON, The Apologetics of “Managerialism”, in 1 Journal of Business, 1958, 1 ss. afferma espressamente che «control has passed from ownership hands into the hands of management».

15 Nel senso che gli executives non perseguono istintivamente e naturalmente gli interessi degli azionisti BEBCHUK-FRIED, Pay without Performance, Harvard University Presse, 2004, 23, ove anche la citazione di Smith (1776) «the director of [joint stock] companies, however, being the managers rather of other people’s money than of their own…cannot well be expected …[to] watch over it with the same anxious vigilance [as the owners themselves]».

16 Nozione sulla quale, ancora oggi non vi è concordia: alla teoria istituzionalistica, che configura l’interesse della società come superiore e distinto da quello dei singoli soci si contrappone la c.d. teoria contrattualistica che lo intende come interesse comune dei soci. Cfr. in arg. JAEGER, L’interesse sociale, Milano, 1964, 213 ss.; ID., L’interesse sociale rivisitato (quarant’anni dopo), in Giur. comm., 2000, I, 795; AA. VV., L’interesse sociale tra valorizzazione del capitale e protezione degli stakeholders. In ricordo di Pier Giusto Jaeger, Milano, 2010; BRACCIODIETA, La nuova società per azioni, Milano, 2006, 278 ss.; PASQUARIELLO, sub art. 2373, in MAFFEI ALBERTI (a cura di), Il nuovo diritto delle società, Padova, 2005, 499.

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strutturalmente incapaci di monitorare costantemente l’operato degli amministratori

(agent)18, che pertanto si trovano nella condizione più idonea a deviare a proprio

vantaggio ricchezze o opportunità di guadagno della società19.

Il fenomeno era noto già al legislatore del ‘42, che nel codice civile aveva dedicato

una norma al conflitto di interesse degli amministratori (art. 2391 c.c.)20.

Del tutto privo di copertura fino a tempi recenti è invece rimasto un altro problema

di agency, particolarmente sviluppato nel contesto domestico, ossia quello tra i soci di

maggioranza (rectius di controllo, che dominano l’assemblea e sono capaci di

determinare a proprio piacimento le scelte sociali) e i soci di minoranza (cd. soci

esterni), intesi come quei soggetti che si limitano ad apportare il capitale di rischio

nella società senza avere gli strumenti, gli incentivi e le capacità di partecipare alla

determinazione delle sue politiche21 (cd. principal-principal22).

17 Intendendosi per agency problem «ogni situazione in cui il benessere di una parte

dipende dall’azione dell’altra svolta fiduciariamente nell’interesse della prima», così STELLA RICHTER JR., Considerazioni preliminari in tema di corporate governance e risparmio gestito, in Giur. comm., 2006, I, 196 ss.; cfr. anche KRAAKMAN ET AL., The Anathomy of Corporate Law, Oxford, 2009; CONSOB, Disciplina regolamentare di attuazione dell’art. 2391-bis del codice civile in materia di operazioni con parti correlate, 9 aprile 2008, disponibile sul sito www.consob.it, 15 ss.

18 JENSEN-MECKLING, Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Ownership Structure, in 3 Journal of Financial Economics, 1976, 305 ss.; BEBCHUK-FRIED, Pay without Performance, Harvard University Presse, 2004, 16; per ciò che concerne l’apatia razionale degli azionisti cfr. CLARK, Corporate Law, Boston, 1986, 390; nella letteratura italiana GAMBINO-SANTOSUOSSO, Società di capitali3, II, Torino, 2010, 7 ss.

19 Riguardo al monitoring sul management della società cfr. MACEY, Efficient Capital Markets, Corporate Disclosure & Enron, in Giur. comm., 2002, I, 757 ss.

20 Per un’evoluzione dell’istituto vd. ENRIQUES, Il conflitto di interessi degli amministratori di società per azioni, Milano, 2000, 89 ss; in relazione alla disciplina attuale BONELLI, Gli amministratori di s.p.a., Milano, 2004, 145; COSSU, Società aperte e interesse sociale, Torino, 2006, 233 ss.; CASSESE, Conflitti di interesse: il fiume di Eraclito, in Riv. dir. priv., 2004, 235 ss.; CHIAPPETTA, Le operazioni con parti correlate: profili sistematici e problematici, novembre 2008, disponibile sul sito www.dircomm.it, 3 ss.; GIORGIANNI, Responsabilità dei gestori di s.p.a. e dovere di fedeltà: variazioni sul tema, in Riv. dir. comm., 2011, 160 ss.

21 Cfr. in arg. CONAC-ENRIQUES-GELTER, Constraining Dominant Shareholders’ Self-Dealing: The Legal Framework in France, Germany, and Italy, in ECFR, 2007, 495 ss.; ENRIQUES-VOLPIN, Corporate Governance Reforms in Continental Europe, in 21(1) Journal of Economic Perspectives, 2007, 117 ss.; in ragione di simili differenze si è da talune parti giunti alla conclusione che la teoria di Berle e Means sarebbe in tale contesto inapplicabile, così LA PORTA-LOPEZ DE SILANES-SHLEIFER-VISHNY, Legal Determinants of External Finance, in 52 Journal of Finance, 1997, 1131 ss.; LA PORTA-LOPEZ DE SILANES-SHLEIFER, Corporate Ownership Around the World, in 54(2) Journal of Finance, 1999, 471 ss.; cfr. STELLA RICHTER JR., Considerazioni preliminari in tema di corporate governance e risparmio gestito, in Giur. comm., 2006, I, 196 ss.

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La norma del codice civile rivolta al conflitto di interesse dei soci (art. 2373 c.c.)23

concerneva difatti solo quello che si manifestava nelle delibere assembleari, lasciando

scoperte tutte le ipotesi di influenza che, al di fuori di tale sede, il gruppo di comando

poteva comunque realizzare.

Si trattava di carenza tanto più significativa se si considera come la maggioranza del

società italiane si connoti per la presenza di un soggetto o un gruppo di soggetti

capaci di esercitarne stabilmente il controllo e di monitorare l’operato dei manager,

loro diretta emanazione e longa manus24.

Conseguenza di simile struttura proprietaria è un forte ridimensionamento del

conflitto principal-agent in precedenza descritto, atteso che i soci di riferimento si

trovano ad avere sia gli incentivi che la capacità di supervisione e indirizzo dei gestori.

Specularmente, il forte collegamento tra i soci di riferimento e gli amministratori

determina l’acuirsi del problema di agency principal-principal, esponendo i soggetti

estranei al controllo al pericolo che il gruppo di comando persegua politiche

predatorie verso di essi25.

22 Nel senso che il tradizionale conflitto di agency tra manager (agent) e azionisti

(principal) si declina nel nostro ordinamento quale conflitto tra le due categorie di principal, i soci di maggioranza (che eleggono gli amministratori) e i soci di minoranza.

23 Il testo attualmente in vigore di tali norme non è tuttavia quello originale, essendo intervenuto in argomento il legislatore della riforma del diritto societario del 2003. Una ricostruzione del quadro normativo e dei principali orientamenti dottrinali prima della riforma delle società in materia di conflitto di interessi del socio è realizzata da PASQUARIELLO, sub art. 2373, in MAFFEI ALBERTI (a cura di), Il nuovo diritto delle società, Padova, 2005, 494 ss; NOTARI, La “sterilizzazione” del voto nelle società per azioni: appunti in tema di “whitewash” e dintorni, in Studi in memoria di Pier Giusto Jaeger, di prossima pubblicazione (461 ss).

24 Cfr. MACEY, Efficient Capital Markets, Corporate Disclosure & Enron, in Giur. comm., 2002, I, 758; ENRIQUES-VOLPIN, Corporate Governance Reforms in Continental Europe, in 21(1) Journal of Economic Perspectives, 2007, 117 ss. In ordinamenti come quello tedesco, dove i controllori sono molto vicini ai soggetti controllati (si parla a riguardo di proximity in contrapposizione alla objectivity che caratterizza il controllo operato sui manager negli U.S.A. da soggetti più «distanti» e perciò più obiettivi), il pericolo per i primi di essere «catturati» dai secondi è elevato. Si ritiene tuttavia che un monitoring effettivo ed efficiente debba possedere tanto la proximity (al fine di conoscere da vicino ciò che controlla) quanto l’objectivity (per non esserne catturato).

25 PERICU, Il ruolo degli amministratori indipendenti nei paesi dell’Europa continentale, in AGE, 2003, 117 ss., ESPOSITO, Le operazioni con parti correlate: regole sulla trasparenza e sul governo societario, in Riv. dir. comm., 2010, I, 883. Dai primi studi sull’argomento è emerso come nella metà degli anni ottanta, in Francia e Germania, più dell’80% delle maggiori società quotate aveva un azionista che deteneva più del 25% delle azioni; in più della metà delle società in esame il controllo della società era nelle mani di un solo azionista; di contro nell’UK solo il 16% delle 170 più grandi società quotate aveva un azionista che deteneva il 25% delle azioni e solo il 6% aveva un singolo soggetto che esercitava il controllo: così FRANKS-MAYER, Ownership and Control, in SIEBERT (ed.), Trends in

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Tutte le volte in cui la società agisce in un contesto di gruppo 26 - nel nostro

ordinamento più della metà delle società 27 - realizzando operazioni con società

controllate, totalmente o quasi, dai soci di riferimento, le espropriazioni paventate

diventano più probabili, e aumenta correlativamente l’esigenza di apprestare una

tutela verso i soggetti deboli28.

Fino al 2003 tuttavia, mancava nel codice alcun riferimento diretto alla prevenzione e

al contrasto di simili fenomeni: nonostante la natura concentrata dell’azionariato delle

società per azioni domestiche cioè, il legislatore appariva preoccupato dai conflitti

tipici di sistemi a proprietà dispersa.

L‘art. 2373 c.c., in materia di conflitto di interessi dei soci, trovava e trova ancora

applicazione, come accennato, solo nell’ambito delle (ormai) assai limitate competenze

assembleari, mentre l’art. 2391 c.c., concernente gli interessi degli amministratori, si

rivolge verso quella specifica categoria di soggetti, lasciando scoperte tutte le situazioni

di conflitto che vengono a crearsi con altre parti interne o esterne alla società, e in

particolare quelle con i soci di «riferimento».

Tanto la norma sul conflitto dei soci, quanto quella sugli interessi degli amministratori

inoltre, hanno manifestato difficoltà applicative anche nei loro ambiti di efficacia,

Business Organization: Do Participation and Cooperation Increase Competitiveness?, 1995, Tübingen, 171 ss.

Le ricerche che hanno portato a simili conclusioni sono state tuttavia fortemente criticate sotto il profilo metodologico, in virtù del campione di società analizzato e del concetto di controllo preso in considerazione: BECHT-MAYER, Introduction, in BARCA-BECHT, The Control of Corporate Europe, Oxford, 2001, 1 ss., hanno difatti evidenziato come il lavoro di Franks e Mayer fosse basato solo su tre Paesi, ossia Francia, Germania e Uk e pertanto, anche se in simili realtà appariva abbastanza dettagliato, coprendo le maggiori 170 imprese, restava non esaustivo. Specularmente, lo spettro applicativo adottato come base di studio dall’indagine di LA PORTA-LOPEZ DE SILANES-SHLEIFER, Corporate Ownership Around the World, in 54(2) Journal of Finance, 1999, 471 ss., era adeguato dal punto di vista dei Paesi esaminati (27), aveva ma appariva lacunoso relativamente al numero di imprese considerate, solo le venti maggiori di ogni Paese. Criticabile era altresì il concetto di controllo adottato, misurato sul diritto di voto e giudicato e tale da rendere l’indagine compiuta «rudimentale».

26 «“Forma di organizzazione” più evoluta dell’impresa medio-grande», che ha «sostituito in questa funzione – ormai da tempo – la società per azioni», così TOMBARI, Diritto dei gruppi di imprese, Milano, 2010, 1.

27 Cfr. in arg. BIANCHI-BIANCO-ENRIQUES, Pyramidal Groups and the Separation Between Ownership and Control in Italy, in BARCA-BECHT, The Control of Corporate Europe, Oxford, 2001, 170; BIANCHI-BIANCO, Italian corporate governance in the last 15 years: from pyramids to coaltions?, novembre 2006, disponibile sul sito www.ssrn.com, 6.

28 Si tratta di problema che occupa da lungo tempo la dottrina, cfr. ENRIQUES, Gruppi piramidali, operazioni intragruppo e tutela degli azionisti esterni: appunti per un’analisi economica, in Giur. comm., 1997, I, 698 ss.

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intimamente connesse al fatto che si tratta di disposizioni pensate per fronteggiare

conflitti episodici e non endemici e ripetuti.

L’art. 2373 c.c., disciplina difatti l’ipotesi in cui il socio sia portatore, per conto proprio

o altrui, di un interesse diverso, ulteriore ed incompatibile rispetto a quello proprio di

socio29 in una determinata deliberazione assembleare.

Esso tuttavia interviene, tranne che per le delibere concernenti la responsabilità dei

soci-amministratori30, solo a posteriori31, stabilendo un’ipotesi di impugnabilità della

29 PASQUARIELLO, sub art. 2373, in MAFFEI ALBERTI (a cura di), Il nuovo diritto delle

società, Padova, 2005, 493-494; MAFFEI ALBERTI, Commentario breve al diritto delle società2, Padova, 2011, 525 ss.; NOTARI, La “sterilizzazione” del voto nelle società per azioni: appunti in tema di “whitewash” e dintorni, in Studi in memoria di Pier Giusto Jaeger, di prossima pubblicazione, (461 ss.).

30 In simile ipotesi il 2° co. dell’art. 2373 c.c. prevede un vero e proprio divieto di voto a carico dei soci-amministratori per le delibere riguardanti la propria responsabilità, cfr. in arg. CARATOZZOLO, sub art. 2373, in LO CASCIO (a cura di), La riforma del diritto societario, IV, Milano, 2003, 351; in merito all’ampiezza di tale divieto PASQUARIELLO, sub art. 2373, in MAFFEI ALBERTI (a cura di), Il nuovo diritto delle società, Padova, 2005, 500. Si tratta evidentemente di una previsione intesa ad evitare che gli amministratori giudichino sul fatto proprio, con evidente e palese alterazione del metro di giudizio. Simile «presunzione assoluta di conflitto» (espressione utilizzata da WEIGMANN, Responsabilità e potere legittimo degli amministratori, Torino, 1974, 114) e il conseguente obbligo di astenersi dal voto si configura nel sistema dualistico per i componenti del consiglio di gestione nelle delibere riguardanti la nomina, la revoca o la responsabilità dei consiglieri di sorveglianza, in ragione del fatto che i secondi esercitano le proprie funzioni di controllo e vigilanza nei confronti dei primi, e possono esperire azione di responsabilità nei loro confronti.

31 La norma cioè non preclude all’azionista il perseguimento di interessi particolaristici tramite l’esercizio del diritto di voto, ma si preoccupa che non ne derivi pregiudizio alla società. La libertà di espressione del diritto di voto trova naturale limite solo nell’interesse sociale, nel senso che fino a quando l’interesse del socio, per quanto non in linea con quello sociale, non comporti un pregiudizio per la società può essere lecitamente perseguito. La libertà di autodeterminazione del socio in altri termini, non è in alcun modo coartata, né il suo diritto di voto è impedito, potendo ben votare una delibera contraria all’interesse sociale. A ciò si aggiunga che l’interesse del socio non deve essere palesato in assemblea e dunque potrebbe rimanere inespresso ed occulto, specialmente nelle ipotesi in cui si tratti di un interesse esercitato per conto di terzi.

Nel senso tuttavia della sussistenza del potere-dovere in capo al presidente dell’assemblea di società per azioni nell’esercizio del potere di interpretare l’esito della votazione di escludere dal computo dei voti validi quelli potenzialmente pregiudizievoli per la società espressi dai soci in conflitto di interessi, in virtù dell’applicazione analogica dell’art. 2368, co. 3, c.c.: (nagando invece il potere dello stesso di escludere ex ante dal voto il socio in conflitto di interessi, in ragione del fatto che fino al momento del voto non ci sono certezze sul contenuto dello stesso), Collegio arbitrale, 2 luglio 2009, Prof. Consolo (Presidente), Prof. Rescigno, Prof. Sacchi (arbitri), in Giur. comm. 2010, II, 911 ss.; cfr. in arg. GAMBINO-SANTOSUOSSO, Società di capitali3, II, Torino, 2010, 98 ss.; NOTARI, La “sterilizzazione” del voto nelle società per azioni: appunti in tema di “whitewash” e dintorni, in Studi in memoria di Pier Giusto Jaeger, di prossima pubblicazione, 463, secondo cui «tutti i soci sono pienamente legittimati al voto, senza che possa esservi spazio alcuno per l’accertamento preventivo della situazione di conflitto da parte del presidente dell’assemblea, né in ipotesi da parte del giudice, giacchè in ogni caso il socio sarebbe comunque legittimato a votare, nel senso da egli ritenuto

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deliberazione assembleare potenzialmente dannosa32 per la società e assunta con il

voto determinante di soci che abbiano, per conto proprio o di terzi, un interesse in

conflitto con quello della società (cd. prova di resistenza)33.

Sui potenziali attori incombono dunque oneri probatori assai rilevanti, dovendo dare

dimostrazione del carattere determinante del voto del socio, del conflitto che questo,

direttamente o indirettamente, aveva nell’operazione e del danno potenziale per la

società34.

La mancanza inoltre, di un obbligo dei soci di informazione in merito alla presenza di

un interesse personale per conto di terzi nella delibera, rende ancora più ardua

l’attivazione del rimedio in esame.

Problemi analoghi a quelli appena esposti si presentano anche per la disciplina degli

interessi degli amministratori (art. 2391 c.c.) dove presidi ex ante sono stabiliti solo sul

fronte informativo endoconsiliare (e verso il collegio sindacale)35.

Soltanto qualora si verta in un’ipotesi di interesse dell’amministratore delegato, la

norma prescrive altresì uno spostamento (arretramento) della competenza decisionale

preferibile, e il suo voto dovrebbe comunque essere conteggiato per giungere al risultato della approvazione o del rigetto della proposta di deliberazione messa ai voti dal presidente».

32 Il presuppoto per l’impugnabilità della deliberazione non è la sussistenza concreta del danno, bensì la potenzialità dello stesso, ben potendo dunque essere impugnata una delibera che non abbia determinato danni, così GAMBINO-SANTOSUOSSO, Società di capitali3, II, Torino, 2010, 99.

33 In arg. SPAGNUOLO, sub art. 2373, in SANDULLI-SANTORO, La riforma delle società, Torino, 2003, II, 1, 322 ss.

34 Dalla formulazione della norma appare in realtà preminente la libertà del socio di perseguire i propri interessi rispetto a quello sociale, essendo stabilita nei confronti della delibera lesiva degli interessi sociali la più blanda sanzione dell’annullabilità ai sensi dell’art. 2377, co. 3° c.c., su richiesta di una percentuale qualificata dei soci («l’impugnazione può essere proposta dai soci quando possiedono tante azioni aventi diritto di voto con riferimento alla deliberazione che rappresentino, anche congiuntamente, l’uno per mille del capitale sociale nelle società che fanno ricorso al mercato del capitale di rischio e il cinque per cento nelle altre»).

35 L’art. 2391, 1° co. c.c., prescrive l’obbligo dell’amministratore di dare notizia agli altrimembri del consiglio e al collegio sindacale di ogni interesse che, per conto proprio o di terzi, abbia in una determinata operazione della società, precisandone la natura, i termini, l’origine e la portata, cfr. in arg. MAFFEI ALBERTI, Commentario breve al diritto delle società2, Padova, 2011, 630 ss.; BONELLI, Gli amministratori di s.p.a., Milano, 2004, 148 ss.; MENTI, Conflitto di interessi e mercato finanziario, in Giur. comm., 2006, I, 948 ss. il quale sottolinea come si sia sostituito il regime dell’astensione con quello dell’ostensione; la dottrina appare unanime nel ritenere che tale dichiarazione debba essere fatta per iscritto, cfr. FACCHIN, sub art. 2391, in GRIPPO, (a cura di), Commentario delle società, Torino, 2009, 511; PATRONI-GRIFFI, sub art. 2391, in Comm. Sandulli-Santoro, II, 1, Torino, 2003, 463; ABRIANI, Le regole di governance delle società per azioni: introduzione alla nuova disciplina, in ABRIANI-ONESTI (a cura di), La riforma delle società di capitali. Aziendalisti e giuristi a confronto, Milano, 2004, 17 ss.

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da questo soggetto verso il consiglio di amministrazione 36 , mentre per il caso di

amministratore unico (ipotizzabile solo nelle società chiuse e in quelle con azioni

diffuse tra il pubblico in misura rilevante) l’informazione consiliare preventiva si

trasforma in comunicazione assembleare successiva37.

In ogni caso, tanto l’informazione endoconsiliare quanto l’attribuzione della

competenza decisionale al consiglio di amministrazione in luogo del soggetto delegato

è rimessa all’iniziativa dell’amministratore che riconosca e «confessi» l’interesse che,

per conto proprio o di terzi egli abbia in una determinata operazione38, e dunque

rischia di essere ineffettiva non solo quando un soggetto dolosamente nasconda il

proprio interesse, ma altresì quando egli colposamente (magari in un’ipotesi poi

classificata come di interesse indiretto) non ne ravvisi i presupposti39.

36 Cfr. in arg. BONELLI, Gli amministratori di s.p.a., Milano, 2004, 150 ss. 37 Residua tuttavia un obbligo preventivo di informativa verso i sindaci, cfr. in arg.

BONELLI, Gli amministratori di s.p.a., Milano, 2004, 152; cfr. in arg. altresì ABRIANI-AMBROSINI-CAGNASSO-MONTALENTI, Le società per azioni, in COTTINO (diretto da), Trattato di diritto commerciale, IV, 1, Padova, 2010, 632 ss.

38 L’amministratore, a differenza di quanto avveniva in passato, deve portare a conoscenza il consiglio di amministrazione di qualunque interesse egli abbia, quand’anche si tratti di interesse in linea con quello sociale. Il nuovo art. 2391 c.c. ha dunque ampliato gli obblighi di trasparenza dell’amministratore, così FACCHIN, sub art. 2391, in GRIPPO, (a cura di), Commentario delle società, Torino, 2009, 511; ABRIANI, Le regole di governance delle società per azioni: introduzione alla nuova disciplina, in ABRIANI-ONESTI (a cura di), La riforma delle società di capitali. Aziendalisti e giuristi a confronto, Milano, 2004, 17 ss.; tale elemento costituisce ulteriore punto distintivo della società per azioni rispetto alla società a responsabilità limitata, ove sussiste, ai sensi dell’art. 2475-ter c.c., un obbligo di trasparenza dei soli interessi in conflitto, cfr. ANGELICI, La riforma delle società di capitale. Lezioni di diritto commerciale, Padova, 2003, 126 ss.; COSSU, Sub art. 2475-ter in ALPA-MARICONDA (a cura di), Codice civile commentato, Milano, 2005, 1679; MACRÌ, Interessi degli amministratori, in SCOGNAMIGLIO (a cura di), Profili e problemi dell’amministrazione nella riforma delle società, Milano, 2003, 138 ss. Nel senso che in tal modo si è voluto sottrarre il giudizio di conformità o meno dell’interesse in questione all’amministratore, investendo dello stesso il consiglio di amministrazione MAFFEIS, Il nuovo conflitto di interessi degli amministratori di società per azioni e di società a responsabilità limitata: (alcune) prime osservazioni, in Riv. dir. priv., 2003, 521 ss.; GIORGIANNI, Responsabilità dei gestori di s.p.a. e dovere di fedeltà: variazioni sul tema, in Riv. dir. comm., 2011, 165 ss. In senso contrario, non ritenendo applicabile la disposizione in presenza di un interesse dell’amministratore coincidente con quello della società MAFFEI ALBERTI, Commentario breve al diritto delle società2, Padova, 2011, 631.

39 Si badi tuttavia che la violazione degli obblighi di trasparenza non comporta conseguenze per il soggetto interessato qualora non sussista danno potenziale per la società: di conseguenza l’amministratore che si avveda di ciò potrebbe risolversi a non effettuare le predette comunicazioni senza incorrere in alcuna sanzione, cfr. in arg, MACRÌ, Interessi degli amministratori, in SCOGNAMIGLIO (a cura di), Profili e problemi dell’amministrazione nella riforma delle società, Milano, 2003, 140 ss.

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L’art. 2391 c.c., non inibisce inoltre la partecipazione dell’amministratore interessato al

processo decisionale in merito all’operazione, e dunque l’espressione del voto in

conflitto40.

Per quanto in altri termini il compito di giudicare la rispondenza o meno

dell’operazione all’interesse sociale41 e dare adeguata motivazione delle ragioni e della

convenienza ad essa sottese e collegate sia in capo al consiglio di amministrazione

come plenum42 (art. 2391 c.c., 2° co.) l’amministratore in conflitto potrà contribuire a

formarne la volontà.

Concorrono al «contenimento» e alla repressione del fenomeno in esame rimedi ex

post, attivabili tanto in caso di scoperta successiva dell’interesse, quanto in caso di

mancata, insufficiente o contraddittoria informazione e motivazione in merito.

Le delibere assunte in assenza del corretto dispiegarsi degli obblighi informativi di cui

sopra43 (ivi compresi quelli successivi di adeguata motivazione della decisione assunta

dal consiglio di amministrazione) e quelle che, seppur in presenza di adeguata

disclosure sul conflitto, siano state assunte con il voto determinante

40 Non sussiste difatti alcun obbligo di astensione dal voto; così COSSU, Società aperte

e interesse sociale, Torino, 2006, 235; MAFFEI ALBERTI, Commentario breve al diritto delle società2, Padova, 2011, 633; GIORGIANNI, Responsabilità dei gestori di s.p.a. e dovere di fedeltà: variazioni sul tema, in Riv. dir. comm., 2011, 167 ss.; contra MARCHETTI, Il conflitto di interessi degli amministratori di società per azioni: i modelli di definizione di un problema in un’analisi economica comparata, in Giur. comm., 2004, I, 1252, nt. 48; BONELLI, Gli amministratori di s.p.a., Milano, 2004, 148 ss. sottolinea come fosse presente già prima della riforma e permanga anche dopo di essa il divieto di votare «a favore di un’operazione che potenzialmente “danneggi” la società e favorisca l’interesse che nell’operazione uno o più amministratori eventualmente abbiano anche per conto di terzi»; nel senso che «il timore che l’amministratore possa influenzare l’andamento della discussione è superato dalla considerazione che, mentre una influenza potrebbe essere esercitata anche fuori della riunione consiliare, in questa egli può dare utili argomenti di riflessione soprattutto nei casi dubbi», GAMBINO-SANTUOSSO, Società di capitali3, II, Torino, 2010, 132 ss.

41 Cfr. MARCHETTI, Il conflitto di interessi degli amministratori di società per azioni: i modelli di definizione di un problema in un’analisi economica comparata, in Giur. comm., 2004, I, 1252 ss.

42 Cfr. in arg. PATRONI-GRIFFI, sub art. 2391, in Comm. Sandulli-Santoro, II, 1, Torino, 2003, 464; GUIZZI, Sub art. 2391, in Comm. Niccolini-Stagno D’Alcontres, I, Napoli, 2004, 659; MELI, La disciplina degli interessi degli amministratori di s.p.a. tra nuovo sistema e vecchi problemi, in AGE, 2003, 160 e VENTORUZZO, sub art. 2391, in Comm. Marchetti, Milano, 2005, 485, ritengono che la motivazione è necessaria anche qualora il consiglio di amministrazione pervenga ad un giudizio negativo in merito all’operazione poiché anche simile scelta può comportare un danno alla società.

43 L’amministratore che non abbia palesato il proprio interesse risponde altresì penalmente, qualora da simile omissione siano derivati danni alla società, ai sensi dell’art. 2629 bis c.c., che prevede la pena della reclusione da uno a tre anni.

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dell’amministratore interessato44, e sempre che si tratti di transazioni suscettibili di

arrecare danno alla società45 , potranno essere impugnate, nel termine di novanta

giorni dalla loro assunzione, dagli amministratori assenti, dissenzienti o astenuti e dal

collegio sindacale.

In tal ultimo caso l’impugnazione non potrà essere proposta, per intuitive ragioni di

coerenza sistematica, da chi ha consentito con il proprio voto alla deliberazione46.

Anche per tale ipotesi dunque si profilano dubbi analoghi a quelli sopra esposti,

riguardo gli eccessivi oneri probatori che i potenziali attori dovrebbero sopportare.

Le mancanze più rilevanti delle discipline esaminate tuttavia interessano non tanto o

non solo i loro difetti strutturali, quanto le loro limitazioni soggettive.

Rimanevano difatti «scoperti» tutti quei casi, tanto delicati quanto diffusi, nei quali

non si trattava di interesse (diretto o indiretto) degli amministratori ma di interessi

personali di altre parti, primi tra tutti i soci di maggioranza o di controllo.

Appariva evidente dunque l’entità della lacuna normativa, e gli ampi spazi a

disposizione dei soci di controllo per porre in essere operazioni «discutibili».

Sede «naturale» e privilegiata del rapporto di correlazione erano e restano, come noto,

i gruppi societari47, fenomeno che ha trovato (parziale) regolazione nel 200348 con

44 Sono in ogni caso fatti salvi, ai sensi di quanto disposto dall’art. 2391 c.c., co. 3°, ult.

parte, i diritti acquistati in buona fede dai terzi in base ad atti compiuti in esecuzione della deliberazione.

45 Cfr. in arg. MACRI’, Interessi degli amministratori, in SCOGNAMIGLIO (a cura di), Profili e problemi dell’amministrazione nella riforma delle società, Milano, 2003, 141 ss.

46 ID., 143 ss. 47 Cfr. HOPT, Self-Dealing and Use of Corporate Opportunity and Information:

Regulating Directors’ Conflicts of Interest, in HOPT-TEUBNER, (ed.) Corporate Governance and Directors Liabilities, 1985, Berlin-New York, 311; SCOGNAMIGLIO, Poteri e doveri degli amministratori nei gruppi di società dopo la riforma del 2003, in SCOGNAMIGLIO (a cura di), Profili e problemi dell’amministrazione nella riforma delle società, Milano, 2003, 189 ss.; GUIZZI, La responsabilità della controllante per non corretto esercizio del potere di direzione e coordinamento, IBIDEM, 212.

La stessa nozione di «operazione» dettata dal Regolamento OPC pare richiamare la presenza di un gruppo laddove estende il proprio ambito applicativo a quelle transazioni per le quali manchi la prestazione di un corrispettivo, che trovano tipica realizzazione proprio in un contesto di gruppo, nel quale ordini di ragioni che vanno oltre la semplice controprestazione e si inseriscono in una politica unitaria giustificano le scelte delle singole società. Espressamente nel senso che le operazioni con parti correlate «trovano proprio nell’ambito del gruppo terreno elettivo di applicazione e di criticità» MONTALENTI, Le operazioni con parti correlate tra efficienza gestionale nei gruppi e rischi di conflitti di interessi: quale disciplina?, in La crisi finanziaria: banche, regolatori, sanzioni. Atti del convegno di studio svoltosi a Courmayeur, 25-26 settembre 2009, Milano, 2010, 149.

48 A lungo la dottrina si è interrogata sulla legittimità delle strutture societarie di gruppo e della loro compatibilità con il mercato azionario; la questione è stata in realtà risolta

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l’introduzione, ad opera della riforma del diritto societario, degli articoli 2497 ss. c.c.

in materia di direzione e coordinamento49.

Tanto le operazioni con parti correlate, quanto quelle realizzate nell’ambito di un cd.

gruppo sono operazioni non di mercato e in quanto tali sono astrattamente idonee a

ledere gli interessi sociali50.

Gli ambiti nei quali la disciplina della direzione e coordinamento interseca o si

sovrappone al fenomeno delle operazioni con parti correlate rappresenta uno degli

aspetti più delicati allo stato del diritto positivo, di cui ci si occuperà specificamente

nel proseguio.

Occorre tuttavia sottolineare sin d’ora un dato: le disposizioni codicistiche sulle quali

ci si è brevemente soffermati sono state considerate presidio sufficiente per il

segmento del diritto societario che coinvolge le società per azioni chiuse, ove le

esigenze di flessibilità sociale appaiono preponderanti rispetto a quelle di tutela delle

minoranze (o forse semplicemente si temono maggiormente le azioni di «disturbo» dei

soci di minoranza)51.

Al contrario, per quella zona grigia del diritto societario, posta al confine con il diritto

del mercato finanziario, si sono apprestate misure di tutela ulteriori, per garantire la

bontà di decisioni assunte in una situazione di conflitto di interesse52.

in senso affermativo dal legislatore, il quale con la riforma del diritto societario, pur senza definire il concetto di gruppo, ne ha preso in esame e disciplinato le principali manifestazioni (artt. 2497 c.c. ss., attività di direzione e coordinamento). Cfr. in arg. ex multis ROSSI, Il fenomeno dei gruppi ed il diritto societario: un nodo da risolvere, in AA. VV., I gruppi di società. Atti del convegno internazionale di studi, Venezia, 16-17-18 novembre 1995, in BALZARINI-CARCANO-MUCCIARELLI (a cura di), Milano, 1996, 17 ss.; BRIOSCHI-BUZZACCHI-COLOMBO, Gruppi di imprese e mercato finanziario. La struttura di potere dell’industria italiana, Roma, 1990, 26 ss.; ENRIQUES, Gruppi piramidali, operazioni intragruppo e tutela degli azionisti esterni: appunti per un’analisi economica, in Giur. comm., 1997, I, 698.

49 In arg. ex multis TOMBARI, Diritto dei gruppi di imprese, Milano, 2010, 5 ss. 50 Cfr. in arg. SCOTTI CAMUZZI, Attività di rischio delle banche nelle relazioni con

soggetti correlati e disciplina del conflitto di interessi, in Contr. impr., 2011, 750. 51 Simile posizione tuttavia, meriterebbe forse ulteriori riflessioni. Sebbene difatti nelle

società chiuse non si ponga un problema di tutela degli investitori e del mercato, permane ed è forse più urgente, proprio in ragione della «chiusura» della società, il bisogno di tutela dei soci di minoranza, soggetti pacificamente più colpiti dalle OPC.

52 Simile «attenzione» per le società che si rivolgono al pubblico per il proprio finanziamento è relativamente recente nel nostro Paese e trova un punto di inizio nella creazione ad opera della legge 216 del 1974 di un’autorità deputata al controllo e alla vigilanza sul mercato, la Commissione nazionale per le Società e la Borsa (Consob), e nella scrittura di norme concernenti la pubblicità degli assetti proprietari e la sollecitazione del pubblico risparmio. Negli anni ottanta sono seguiti ulteriori interventi in questa direzione che hanno interessato la materia degli intermediari finanziari, dell’insider trading (abuso di informazioni privilegiate) e le offerte pubbliche di acquisto e di scambio.

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In quel terreno popolato dalle società che fanno istituzionalmente appello al mercato

del capitale di rischio, dove il need of protection dei soci di minoranza-investitori53

occupa un ruolo di primo piano, si è ritenuto opportuno predisporre un humus

maggiormente protettivo, capace di nutrire la fiducia di quei soggetti che apportano

alla imprese i capitali necessari al loro sostentamento e sviluppo54.

In simile ecosistema accanto all’operatività delle norme in materia di conflitto dei soci

e di interessi degli amministratori, e quelle volte a prevenire le derivazioni patologiche

dell’attività di direzione e coordinamento, che conservano un proprio ambito di

applicazione55, ha trovato spazio, ad opera del d. lgs. 28 dicembre 2004, n. 310,

Solo nel 1998 tuttavia, con il decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58, cd. Testo

unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria (d’ora in avanti TUF) si è giunti a una sistemazione organica della materia.

L’evoluzione e la globalizzazione del mercato avevano difatti evidenziato il bisogno di norme specifiche per quelle società che facevano appello al pubblico risparmio, anche alla luce di quanto prescritto dall’art. 47 della nostra Carta fondamentale, che conferisce dignità costituzionale al risparmio tanto sul fronte della tutela quanto su quello degli incentivi volti a incoraggiarne e promuoverne lo sviluppo.

Si tratta in realtà di due facce della stessa medaglia, poiché un corretto sviluppo del mercato non può prescindere da un’idonea cornice normativa che fornisca protezione ai soggetti «deboli» e alimenti la fiducia degli investitori, incoraggiando l’investimento e favorendo lo sviluppo dell’economia.

Nel senso che la fiducia sia «elemento essenziale per il buon funzionamento del sistema finanziario e una efficiente allocazione delle risorse all’interno del sistema economico» si esprime TARANTOLA, Verso una nuova regolamentazione finanziaria, Intervento del Vice Direttore Generale della Banca d’Italia al Convegno inaugurale del Master in finanza avanzata, Scuola di Alta Formazione dell’I.P.E., Napoli, 21 gennaio 2011, disponibile sul sito www.bancaditalia.it, 2 ss.

L’entrata in vigore del TUF, tuttavia, più che un traguardo, ha costituito un validissimo punto di partenza per lo sviluppo di una legislazione sistematica e coerente in questo settore, capace di integrare le norme del codice civile e di essere integrata per quanto concerne gli aspetti squisitamente tecnici da atti regolamentari emanati dalle Autorità di vigilanza competenti.

Materia esempio di simile integrazione, e testimonianza della difficoltà di pervenire a una corretta suddivisione dei ruoli tra norme primarie e secondarie e tra legislatore e autorità amministrative indipendenti è quella afferente alle operazioni con parti correlate.

53 Oltre ovviamente a tutte le altre categorie di stakeholders come creditori, fornitori, analisti finanziari e dipendenti.

54 Espressamente nel senso che «il mercato finanziario, nell’attuale sistema economico, assolve, dunque, una sostanziale funzione di orientamento e allocazione della ricchezza, rappresentando il principale canale attraverso cui si realizza il drenaggio e l’afflusso di capitali verso le imprese» e che «regolamentare in modo corretto il funzionamento del mercato finanziario ha rappresentato e rappresenta, dunque, un’esigenza imprescindibile, al fine di tutelarne la stabilità e la credibilità, e costituisce, in ultima analisi, condizione della stessa esistenza del mercato finanziario», FRATINI (a cura di), Le sanzioni delle autorità amministrative indipendenti, Padova, 2011, 4 ss.

55 Si pensi al caso dell’amministratore che agisca nell’interesse di un soggetto non incluso nella categorie delle operazioni con parti correlate.

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correttivo della riforma del diritto societario del 200356, una norma specificamente

diretta alle operazioni con parti correlate.

Essa, in primo luogo, appare connotata da un’estensione soggettiva assai maggiore

delle disposizioni in materia di conflitto di interessi esaminate, applicandosi ogni volta

(seppur con diverse modalità) che ci si relazioni con una «parte correlata», inoltre - e il

dato non è indifferente - pone una sorta di presunzione di pericolosità imponendo la

disclosure e il rispetto di determinate procedure e di determinati standard di condotta

agli amministratori a prescindere da dimostrazioni o ammissioni della presenza di

interessi in conflitto.

Si tratta in altri termini di una normativa «precauzionale», intesa a evitare che «un

conflitto di interessi eventuale si realizzi producendo danno (ed anche la sola

esposizione al rischio di danno)»57, e che legittima le operazione realizzate nel rispetto

delle disposizioni da essa dettate.

Sotto un altro profilo la norma in esame conosce un’estenzione minore delle norme

civilistiche descritte, in quanto indirizzata ai soli emittenti che fanno ricorso al

mercato del capitale di rischio.

L’approccio al problema dunque appare un soddisfacente punto di equilibrio tra

istanze di protezione dei soggetti deboli e rispetto dei margini di discrezionalità vitali

per l’agire sociale.

Tuttavia, le concrete forme che i principi generali adottati dalla Consob hanno

assunto presentano ancora margini di migliorabilità58; un’indagine più approfondita in

merito al (dis)funzionamento che essi sono suscettibili di generare può dunque

costituire utile materia di riflessione.

56 D. Lgs. 28 dicembre 2004, n. 310, art. 12. 57 SCOTTI CAMUZZI, Attività di rischio delle banche nelle relazioni con soggetti

correlati e disciplina del conflitto di interessi, in Contr. impr., 2011, 750. 58 Cfr. in arg. MONTALENTI, Le operazioni con parti correlate tra efficienza gestionale

nei gruppi e rischi di conflitti di interessi: quale disciplina? in La crisi finanziaria: banche, regolatori, sanzioni. Atti del convegno di studio svoltosi a Courmayeur, 25-26 settembre 2009, Milano, 2010, 166 ss.

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2. Cosa sono le operazioni con part i correlate: la diff ic i le costruzione

di una categoria.

Le «operazioni con parti correlate» (d’ora in avanti OPC) costituiscono materia

linguisticamente nuova (almeno a livello squisitamente «civilistico»; la locuzione

operazioni con parti correlate è stata introdotta per la prima volta nel codice civile nel

200459, già nel 1993 a dire il vero la Consob l’aveva utilizzata in una comunicazione

con cui invitava le società di revisione a prestare particolare attenzione alle operazioni

con parti correlate poiché terreno fertile per la realizzazione di espropriazioni a danno

degli azionisti di minoranza60) che tuttavia si riferisce a fenomeni ben noti da tempo

alla realtà societaria italiana in virtù dell’ampia diffusione di gruppi societari e di

intrecci proprietari e che tocca il «cuore» della corporate governance61.

In via di prima approssimazione possono essere ricondotte alla categoria in esame

una congerie di operazioni, accomunate dal fatto di essere concluse con soggetti in

qualche modo «legati» o «vicini» all’emittente o a soggetti che occupano una posizione

di rilievo al suo interno, e di conseguenza potenzialmente in grado di condizionare a

proprio favore termini e condizioni delle transazioni con questo realizzate.

59 Si tratta di un fenomeno che ha trovato disciplina concreta in Italia solo nel 2010;

di conseguenza la protezione offerta nel nostro ordinamento verso i pericoli di espropriazione delle minoranze derivanti da simili operazione è stata considerata, fino a tempi assai recenti, inferiore a quella assicurata da paesi come il Regno Unito e gli Stati Uniti, ma anche la Francia e la Germania, cfr. in arg. CONSOB, Disciplina regolamentare di attuazione dell’art. 2391-bis del codice civile in materia di operazioni con parti correlate, 9 aprile 2008, disponibile sul sito www.consob.it, 19; Assogestioni, Risposta alla consultazione della Consob circa la disciplina regolamentare di attuazione dell’art. 2391-bis del Codice civile in materia di operazioni con parti correlate del 9 aprile 2008, disponibile sul sito www.consob.it, 1; NICOLETTI, Le minoranze di controllo nelle società quotate, in Governo dell’impresa e mercato delle regole. Scritti giuridici per Guido Rossi, Milano, 2002, I, 380, il quale sottolinea il pericolo che «la natura oligarchica, intrecciata e autoreferenziale del mercato mobiliare italiano (…) penalizzi il valore dei titoli non solo delle società direttamente coinvolte, e sono molte, ma anche di tutte le altre, poiché gli investitori sanno che la separazione tra proprietà e controllo può sempre intervenire in un momento successivo alla prima emissione dei titoli sul mercato, senza garanzie a tutela della loro posizione».

60 Cfr. CONSOB, Comunicazione n. 93002422 del 31 marzo 1993, disponibile sul sito www.consob.it, nella quale la Commissione di vigilanza si esprimeva nel senso che le operazioni con parti correlate «possono non rispondere ai canoni della regolarità degli atti sociali».

61 Per corporate governance si intende genericamente (mancando una definizione univoca) il sistema di regole che presiede la gestione delle società e gli strumenti di controllo su tale gestione, in arg. cfr. JAEGER-MARCHETTI, Corporate governance, in Giur. comm., 1997, I, 625; PRESTI, Le raccomandazioni Consob nella cornice della corporate governance, in Riv. soc., 1997, I, 740 ss.

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Con il termine OPC si allude cioè a tutte quelle transazioni realizzate da una società

con entità (persone fisiche o giuridiche) legate da rapporti proprietari (possesso di

determinate percentuali azionarie, appartenenza a un gruppo), personali (familiari o di

amicizia) o economici (rapporti di lavoro, di credito o di debito) all’emittente o a

soggetti che ricoprono ruoli rilevanti o esercitano, in virtù di differenti fattori,

un’influenza significativa al suo interno62.

Si tratta in altri termini di tutte quelle operazioni realizzate con altre società del

gruppo (controllante, controllate e consociate), con l’azionista di riferimento, con

esponenti di rilievo e dirigenti con responsabilità strategiche, con loro familiari e con

imprese ad essi riferibili63.

La «vicinanza» (talvolta sovrapposizione) degli insider agli agent sociali facilita la

realizzazione da parte dei primi di comportamenti opportunistici volti alla cd.

estrazione di benefici privati64, ossia l’appropriazione della ricchezza che spetterebbe ai

principal (azionisiti globalmente considerati)65.

Simile estrazione, oltre a ledere gli interessi degli azionisti della singola società

determina a livello sistemico un innalzamento del costo del capitale e si ripercuote,

negativamente, sui mercati finanziari, riducendone la capacità di allocare in maniera

efficiente le risorse66.

62 Riguardo la difficoltà di operare una chiara e univoca individuazione dei soggetti

correlati MOSCARIELLO, Le operazioni tra “parti correlate” nella comunicazione d’azienda, Padova, 2007, 66 ss.; cfr. altresì in merito ai conflitti di interessi che la disciplina delle operazioni con parti correlate mira a neutralizzare BONZANINI-MARTELLONI, Le operazioni con «parti correlate» di società «aperte», in Soc., 2005, 951.

63 MONTALENTI, Le operazioni con parti correlate tra efficienza gestionale nei gruppi e rischi di conflitti di interessi: quale disciplina? in La crisi finanziaria: banche, regolatori, sanzioni. Atti del convegno di studio svoltosi a Courmayeur, 25-26 settembre 2009, Milano, 2010, 136.

64 «La letteratura economica definisce i benefici privati del controllo come le utilità, diverse dalla partecipazione agli utili in forma di dividendi e di capital gain, che i gruppi di comando riescono a trarre dall’esercizio del controllo su una società», così ENRIQUES, Gruppi piramidali, operazioni intragruppo e tutela degli azionisti esterni: appunti per un’analisi economica, in Giur. comm., 1997, I, 701; cfr. in arg. altresì GROSSMAN-HART, One share-One vote and the Market for Corporate Control, in 20 Journal of Financial Economics, 1988, 177.

65 Cfr. GROSSMAN-HART, The costs and benefits of ownership: A theory of vertical and lateral integration, in 94 Journal of Political Economy, 1986, 691 ss.; DYCK-ZINGALES, Private Benefits of Control: An International Comparison, in 59 Journal of Finance, 2004, 537; STELLA RICHTER JR., Brevi osservazioni sulla proposta di disciplina regolamentare in materia di operazioni con parti correlate, in RDS, 2008, II, 846 ss.

66 GIUDICI, Neo-quotate, piccole quotate e società con azioni diffuse: lo speciale regime per le operazioni con parti correlate, in Soc., 2010, 871 ss.

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Molteplici fattispecie sono state assimilate nel corso degli anni alla categoria delle

operazioni con parti correlate67.

Fenomeni di tunneling 68 , termine utilizzato nella repubblica ceca per descrivere

l’espropriazione delle minoranze mediante un «tunnel sotterraneo» nel quale venivano

deviati gli asset e i profitti di un’azienda e così trasferiti a coloro che ne avevano il

controllo, sono stati descritti quale tipica manifestazione del carattere patologico del

fenomeno69.

A tal stregua sono OPC le self dealing operation ossia tutte quelle transazioni che gli

azionisti di maggioranza o i manager realizzano con la società di cui hanno il

controllo, e dalle quali ricevono benefici monetari addizionali rispetto agli altri

azionisti70.

Si tratta di acquisti o vendite di beni a prezzi vantaggiosi per l’azionista di

maggioranza o per amici o parenti dello stesso, compensi agli stessi soggetti che

sovente ricoprono il ruolo di amministratori o dirigenti della società, garanzie per

prestiti e appropriazioni di corporate opportunities.

Ricadono nell’ambito del tunneling altresì le cd. discriminatory financial transaction,

ossia le operazioni con le quali gli azionisti di controllo o i manager riescono a

incrementare il valore delle proprie azioni senza trasferire alcun asset.

Esempi comuni ne sono gli aumenti di capitale diluitivi71, il freez-out, l’insider trading,

le scalate occulte e le altre operazioni che discriminano le minoranze72.

67 In arg. da ultimo CONFALONIERI, Esempi pratici di operazioni con parti correlate,

in Dir. Prat. soc., 4, 2011, 85 ss. 68 JOHNSON-LA PORTA-LOPEZ-DE SILANES-SHLEIFER, Tunneling, in 90(2) American

Economic Review, 2000, 22; in arg. anche ATANASOV-BLACK-CICCOTELLO, Unbundling and Measuring Tunneling, 2008, disponibile sul sito www.ssrn.com.

69 In tal modo difatti manager e azionisti di maggioranza pervengono all’estrazione dei benefici privati del controllo, così ATANASOV-BLACK-CICCOTELLO, Unbundling and Measuring Tunneling, 2008, disponibile sul sito www.ssrn.com. Gli A. sottolinenano come il tunneling sia sovente chiamato con il polite name of private benefits of control.

70 CONSOB, Disciplina regolamentare di attuazione dell’art. 2391-bis del codice civile in materia di operazioni con parti correlate, 9 aprile 2008, disponibile sul sito www.consob.it, 24; JOHNSON-LA PORTA-LOPEZ-DE SILANES-SHLEIFER, Tunneling, in 90(2) American Economic Review, 2000, 22.

71 Ossia aumenti di capitale di cui non beneficiano tutti gli azionisti come gli aumenti di capitale da liberare in natura, cfr. in arg. CONSOB, Disciplina regolamentare di attuazione dell’art. 2391-bis del codice civile in materia di operazioni con parti correlate, 9 aprile 2008, disponibile sul sito www.consob.it, 20; CONAC-ENRIQUES-GELTER, Constraining Dominant Shareholders’ Self-Dealing: The Legal Framework in France, Germany, and Italy, in ECFR, 2007, 496; cfr. altresì CONSOB, Position paper. Gli aumenti del capitale con rilevante effetto diluitivo, 19 aprile 2010, e le osservazioni sullo stesso, entrambi reperibili sul sito www.consob.it.

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In generale possono definirsi tunneling transaction tutte quelle transazioni per mezzo

delle quali gli insider ricevono da un’operazione sociale un valore più che

proporzionale rispetto ai propri diritti proprietari73.

72 Ulteriore suddivisione comunemente operata è quella tra cash flow tunneling, asset

tunneling e equity tunneling. Le prime sono operazioni per mezzo delle quali si sottrae una parte dei guadagni correnti della società senza tuttavia determinare una diminuzione permanente della capacità produttiva sociale poiché non vengono intaccati i fattori produttivi utilizzati per creare valore. Si tratta della vendita di prodotti a un soggetto controllato dall’insider a prezzi inferiori a quelli di mercato, o l’acquisto dal medesimo di un input a prezzi maggiori, compensi eccessivi agli esecutivi, compensi eccessivi agli insiders per determinati servizi prestati e prestiti agli stessi soggetti a tassi di interesse minori di quello di mercato. Le seconde determinano una diminuzione permanente della capacità produttiva sociale come la vendita di asset a utilità ripetuta o di valore strategico fondamentale a un prezzo inferiore rispetto a quello di mercato o l’acquisto degli stessi a prezzo maggiore. Vengono ricondotte a questa categoria anche quelle operazioni che pur non sostanziandosi in acquisti o vendite di asset, siano comunque idonee a determinare una diminuzione permanente della capacità produttiva di un impresa come il caso in cui una società sia indotta ad abbandonare i progetti di sviluppo in un determinato settore particolarmente in espansione a favore di un’altra società del gruppo (cfr. in arg. ATANASOV-BLACK-CICCOTELLO, Unbundling and Measuring Tunneling, 2008, disponibile sul sito www.ssrn.com, 7; cfr. in arg. PIERI, Il processo decisionale nelle operazioni con parti correlate. Analisi economico-aziendale alla luce della normativa di riferimento. Tesi di dottorato in Economia aziendale, Università degli Studi di Foggia, 2009, disponibile sul sito www.consob.it, Risposta al documento di consultazione in materia di disciplina delle operazioni con parti correlate, 30 ottobre 2009, 46, in part. nt. 77; si pensi anche all’ipotesi di un amministratore che detenga un credito significativo nei confronti di una società controllata da quella dove egli esercita le sue funzioni: egli sarà tentato di incentivare le operazioni che comportano un incremento patrimoniale della controllata anche qualora non siano nell’interesse della controllante, cfr. CONSOB, Comunicazione n. DEM/10078683 del 24 settembre 2010, disponibile sul sito www.consob.it, 30).

L’equity tunneling infine si verifica qualora si realizzi una modifica negli assetti proprietari sociali a scapito della minoranza che tuttavia non incidono direttamente sugli assets produttivi dell’azienda stessa. Basti pensare agli aumenti di capitale con esclusione del diritto di opzione, al freeze-out, ai prestiti agli insider, a equity-based incentive compensations superiori a quelle di mercato e all’insider trading; cfr. ATANASOV-BLACK-CICCOTELLO, Unbundling and Measuring Tunneling, 2008, disponibile sul sito www.ssrn.com, 2 ss. Gli A. chiariscono l’elencazione proposta con un esempio significativo: se si volesse descrivere la società come una piantagione di alberi di mele, il cash flow tunneling sarebbe come il furto di una parte del raccolto annuale del bosco, l’asset tunneling la sottrazione di alcuni alberi o il pagamento eccessivo per l’introduzione di nuovi e l’equity tunneling la rivendicazione della proprietà di tutto il bosco.

L’insider trading è ricompreso nell’ultima categoria poiché esso comporta il trasferimento di ricchezza dagli investitori disinformati verso gli insider, senza tuttavia incidere sul valore della società.

Simili operazioni in altri termini determinano mutamenti negli equilibri interni tra gli azionisti, aumentando ancor più il potere del gruppo di comando.

73 Cfr. CONSOB, Disciplina regolamentare di attuazione dell’art. 2391-bis del codice civile in materia di operazioni con parti correlate, 9 aprile 2008, disponibile sul sito www.consob.it, 18; analogamente ATANASOV-BLACK-CICCOTELLO, Unbundling and Measuring Tunneling, 2008, disponibile sul sito www.ssrn.com, 1.

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Sovente dunque tunneling transaction e related party transaction (espressione

utilizzata nella letteratura internazionale per descrivere il fenomeno delle OPC, d’ora

in avanti RPT) sono coincidenti. Tuttavia non si tratta di completa sovrapposizione

potendo ad esempio realizzarsi un fenomeno espropriativo ai danni della minoranza

anche in assenza di un’operazione bilaterale tra la società e un suo insider74.

Altri autori riconosono nelle traditional self-dealing transaction75, nei compensi degli

amministratori e nello sfruttamento delle corporate opportunities (o dei beni degli

azionisti di minoranza) le tipiche manifestazioni di OPC76.

La remunerazione degli amministratori, quale compenso percepito in ragione

dell’attività professionale prestata, è a tutti gli effetti una OPC77, e forse una delle

categorie maggiormente pericolose.

Si tratta infatti di una di quelle OPC che la società deve effettuare78 , poiché ha

bisogno degli amministratori, e di una operazione ripetuta nel corso della vita sociale

che dunque richiede particolari cautele.

Il conflitto in tali ipotesi sussiste tanto qualora la competenza a deliberare sia in capo

al consiglio di amministrazione79, quanto - in ordinamenti come il nostro in cui alcuni

74 Restano ad esempio escluse dal concetto di tunneling alcune categorie di RPTs

quali l’assunzione da parte dei manager di propri parenti, gli investimenti insufficienti o eccessivi e le difese verso opa idonee ad aumentare il valore societario; cfr in arg. CONSOB, Disciplina regolamentare di attuazione dell’art. 2391-bis del codice civile in materia di operazioni con parti correlate, 9 aprile 2008, disponibile sul sito www.consob.it, 18.

75 Sono tali tutte quelle operazioni che non si compiono realmente tra due parti distinte ed autonome, ma nelle quali un medesimo soggetto, direttamente o indirettamente si trova a controllare i due poli della transazione, così CONAC-ENRIQUES-GELTER, Constraining Dominant Shareholders’ Self-Dealing: The Legal Framework in France, Germany, and Italy, in ECFR, 2007, 496.

76 Adotta tale classificazione, tra gli altri, CLARK, Corporate Law, Boston, 1986, 141 ss. 77 Come espressamente indicato nell’All. 1, Regolamento Consob in materia di

operazioni con parti correlate n. 17221 del 12 marzo 2010, reperibile sul sito www.consob.it. 78 Cfr. HOPT, Self-Dealing and Use of Corporate Opportunity and Information:

Regulating Directors’ Conflicts of Interest, in HOPT-TEUBNER, (ed.) Corporate Governance and Directors Liabilities, 1985, Berlin-New York, 293.

79 La presenza del consigliere esecutivo o investito di paricolari cariche sul cui compenso si delibera nelle riunioni consiliari determina un’influenza, quantomeno indiretta, sul consiglio, cfr. in arg. ID.; ZANARDO, I piani di Stock option dall’esperienza anglosassone alla disciplina e diffusione nell’ordinamento italiano, in Giur. comm., I, 2006, 743; CAPPIELLO, Stock options e corporate governance, in A.G.E., 2003, 135 ss.; nel senso che le stock options «consentono ad amministratori esecutivi in conflitto di interessi di sottrarre ricchezza agli azionisti camuffando questa espropriazione sotto le vesti di un’opzione» FERRARINI-MOLONEY, Remunerazione degli amministratori esecutivi e riforma del governo societario in Europa, in Riv. soc., 2005, I, 598; cfr. BEBCHUK-FRIED, Pay without Performance, Harvard University Presse, 2004, 2 ss.: «compensation arrangements have often been designed with an eye to camouflaging rent and minimizing outrage».

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soci sono anche amministratori - qualora tale potere sia parzialmente allocato in capo

all’assemblea80, sebbene in tale ultimo caso, si ritenga che l’intervento assembleare sia

presidio idoneo a garantire i disparati interessi rappresentati81.

L’influenza, diretta o indiretta, esercitabile da un amministratore sui suoi colleghi in

rapporto alla decisione in esame 82 appare infatti palese, ed apre una serie di

80 Nel nostro ordinamento, in virtù di quanto stabilito degli articoli 2364, co. 1°, n. 3 e

2389, co. 1° c.c., il compenso degli amministratori è determinato dall’assemblea o dallo statuto, e accanto o in sostituzione alla tradizionale consistenza monetaria può assumere la forma di partecipazione agli utili o dell’attribuzione del diritto di sottoscrivere a prezzo determinato azioni di futura emissione (cd. stock options).

Tuttavia il consiglio di amministrazione può discrezionalmente determinare (dopo aver ricevuto il parere del collegio sindacale) l’ulteriore compenso eventualmente spettante a singoli amministratori investiti di particolari cariche sebbene lo statuto possa prevedere che l’assemblea determini un importo complessivo per la remunerazione di tutti gli amministratori, cfr. in arg, BIANCHI G., Gli amministratori di società di capitali2, Padova, 2006, 161 ss.; CAPPIELLO, I compensi degli amministratori: competenze, responsabilità e rimedi, Testo della relazione tenuta al Convegno Le nuove regole in materia di OPA, Milano 25 maggio 2011; PISANI MASSAMORMILE, Uno sguardo (appena un po’ indiscreto) sui pagamenti, diversi da quelli di cui parla l’art. 2389 c.c., della s.p.a. in favore dei propri amministratori, in RDS, 2010, 575 ss.

81 Il regolamento Consob OPC difatti prevede, proprio in materia di compensi agli amministratori, due macrocategorie di esenzioni: la prima, che opera anche anche in mancanza di esplicita menzione, concerne le deliberazioni assembleari di cui all’art. 2389, co. 1°, c.c., relative ai compensi spettanti ai membri del consiglio di amministrazione e del comitato esecutivo, le deliberazioni in materia di amministratori investiti di particolari cariche che rientrino nell’importo predeterminato dall’assemblea ai sensi dell’art. 2389, co. 3, c.c. e le deliberazioni assembleari relative ai compensi spettanti ai componenti degli organi di controllo. La seconda, la cui applicazione è lasciata alla discrezionalità sociale, concerne i piani di stock options e le remunerazioni degli amministratori e degli altri dirigenti con responsabilità strategiche che non rientrino nelle esenzioni precedenti ma che siano parte di una politica di remunerazione di cui la società si sia dotata con il coinvolgimento di un comitato costituito esclusivamente da amministratori non esecutivi in maggioranza indipendenti e che sia stata sottoposta all’approvazione o al voto consultivo dell’assemblea.

82 L’influenza esercitata potrebbe anche non essere espressa: il consiglio di amministrazione potrebbe approvare alti compensi per gli amministratori delegati in ragione di rapporti personali con questi intercorrenti, gli amministratori non esecutivi potrebbero ricoprire in futuro (o aver ricoperto in passato) la posizione di manager e pertanto beneficiare dell’alto livello remunerativo stabilito per simile categoria, gli stessi soggetti potrebbero ricoprire la funzione di amministratori esecutivi in un'altra società dove gli amministratori in questione svolgono il ruolo di componenti non esecutivi e potrebbero pertanto vedersi «ricambiato il favore» (cd. interlocking director).

Nel senso che diversi fattori, sociali e psicologici («collegiality, team spirit, a natural desire to avoid conflict within the board team, and sometimes friendship and loyalty») possono spingere i componenti del consiglio di amministrazione ad approvare compensi eccessivi, BEBCHUK-FRIED, Pay without Performance, Harvard University Presse, 2004, 4; cfr. MACE, Directors: Myth and Reality, 1971, Boston, 93: «outside-director presidents don’t get involve, because there is sort of an unwritten code - they don’t want outside directors bothering them in their operations, and therefore they don’t bother the management of companies they serve as outside directors».

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problematiche il cui esame esula dal presente lavoro ed è comunque stato oggetto, in

Italia e all’estero, di prescrizioni e studi specifici83.

Si definiscono OPC altresì l’appropriazione o la deviazione verso sé di «opportunità»

con le quali gli insider siano venuti in contatto proprio in ragione della particolare

posizione rivestita e che sarebbero vantaggiose per la società controllata o

amministrata84.

Può ad esempio immaginarsi l’utilizzo dello yacht aziendale a fini privati da parte di

un amministratore o un dirigente (o di un familiare dello stesso) che non faccia parte

del piano di compensi allo stesso spettante.

Ipotizzando che la società avrebbe potuto affittare lo yatch per un valore di 40, o

utilizzarlo per scopi sociali, ne consegue che l’utilizzo abusivo da parte

dell’amministratore abbia condotto ad una distrazione di 40 dal patrimonio sociale.85.

83 Il tema delle remunerazione degli amministratori delle società quotate è stato

oggetto di attenzione da parte dell’Unione Europea sin dalla Raccomandazione 2004/913/CE. In seguito, con la Raccomandazione 2005/162/CE la Commissione era intervenuta sulla remunerazione degli amministratori non esecutivi e con la Raccomandazione 2009/385/CE del 30 aprile 2009 aveva integrato i testi precedenti.

La legge comunitaria del 2009 (legge 4 giugno 2010, n. 96), all’art. 24 ha delegato il governo ad adottare un decreto legislativo per l’attuazione delle sezioni II e III della Raccomandazione 2004/913/CE e della sezione II, § 5 e 6 della Raccomandazione 2009/385/CE. Nello stesso articolo sono stati individuati, quali criteri direttivi della delega, l’incremento del livello di trasparenza sulle politiche di remunerazione e sui compensi corrisposti in virtù di quelle politiche e il maggior coinvolgimento dell’assemblea dei soci nell’approvazione della politica di remunerazione.

Il nostro legislatore con il d. lgs. 30 dicembre 2010 n. 259 (pubblicato nella G.U. del 7 febbraio 2011, n. 30) ha provveduto al recepimento delle Raccomandazioni in discorso, introducendo nel TUF l’art. 123-ter, rubricato Relazione sulla remunerazione, nel quale si prescrive l’obbligo per le società con azioni quotate di mettere a disposizione del pubblico, almeno ventuno giorni prima della data dell’assemblea prevista dall’art. 2364, co. 2°, o 2364-bis, co. 2°, c.c., una relazione sulla remunerazione. Cfr. in arg. UNGUREANU, Politica di remunerazione degli amministratori delle società quotate, in Soc., 2011, 549 ss. Per una lettura singolare del tema della remunerazione degli amministratori vd. PISANI MASSAMORMILE, Uno sguardo (appena un po’ indiscreto) sui pagamenti, diversi da quelli di cui parla l’art. 2389 c.c., della s.p.a. in favore dei propri amministratori, in RDS, 2010, 567 ss.

84 Cfr. in arg. BARACHINI, L’appropriazione delle corporate opportunities come fattispecie di infedeltà degli amministratori di S.P.A., in ABBADESSA-PORTALE (diretto da), Il nuovo diritto delle società, Liber amicorum Gian Franco Campobasso, Torino, 2, 2006, 605 ss., e segnatamente 615, il quale distingue le ipotesi in cui l’amministratore utilizzi informazioni che non sono note all’ente da quello in cui utilizzi a proprio vantaggio informazioni note o nella disponibilità della società (insider trading). Nel primo caso è la società ad essere defraudata di informazioni vantaggiose, mentre nel secondo è l’interesse generale dei soci e del mercato ad essere leso.

85 Il problema che si è posto in queste situazioni è se simile utilizzo sia sempre illegittimo o se possa considerarsi come uno dei vantaggi impliciti della posizione rivestita, cfr. in arg. CLARK, Corporate Law, Boston, 1986, 144 ss.

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Agli stessi esiti conduce l’acquisto per conto proprio di un’azienda molto conveniente

che sarebbe dovuto spettare alla società o l’acquisto di un terreno x e la successiva

rivendita dello stesso alla società per x più 1086.

Al soggetto qui preso quale esempio, ossia l’amministratore, vanno assimilate tutte le

altre parti correlate, in quanto tali considerate in grado di esercitare un’influenza

analoga a quella del soggetto gestore.

Oltre a simili condotte, definibili come «distrattive», parte della dottrina riconduce al

caso in esame anche tutte le ipotesi in cui l’amministratore abbia tratto beneficio (per

sé o per altri) dalla carica ricoperta: indipendentemente cioè dal fatto che quel

beneficio sia stato (o meno) sottratto alla società87.

La legge potrebbe astrattamente proibire alcune delle operazioni esaminate (utilizzo

dello yacht, acquisto di un’azienda al posto della società, partecipazione a un affare

molto vantaggioso) 88 proprio in ragione del pericolo che le stesse comportino un

impoverimento sociale nella duplice forma della perdita di opportunità di guadagno o

trasferimento diretto di risorse.

L’art. 2391 c.c. ult. co. appare muoversi in tal senso; tuttavia analoga questione emerge

nell’ambito di un rapporto di gruppo nel quale la controllante, venuta a conoscenza di

un’occasione di guadagno della controllata la utilizzi a proprio esclusivo vantaggio89.

Un problema di corporate opportunities risulta particolarmente delicato per quei

soggetti che ricoprono la carica di amministratore in più società90 e che pertanto sono

86 Cfr. HOPT, Self-Dealing and Use of Corporate Opportunity and Information:

Regulating Directors’ Conflicts of Interest, in HOPT-TEUBNER, (ed.) Corporate Governance and Directors Liabilities, 1985, Berlin-New York, 295.

87 BARACHINI, L’appropriazione delle corporate opportunities come fattispecie di infedeltà degli amministratori di S.P.A., in ABBADESSA-PORTALE (diretto da), Il nuovo diritto delle società, Liber amicorum Gian Franco Campobasso, Torino, 2, 2006, 626 ss.

88 Cfr. HOPT, Self-Dealing and Use of Corporate Opportunity and Information: Regulating Directors’ Conflicts of Interest, in HOPT-TEUBNER, (ed.) Corporate Governance and Directors Liabilities, 1985, Berlin-New York, 295.

89 Per gli aspetti che tale operazione assume alla luce della disciplina dell’attività di direzione e coordinamento ex art. 2497-bis ss. c.c. vd. infra.

90 Le ragioni sottostanti a simile fenomeno sono diverse e possiedono natura assai eterogenea: ex multis si pensi ad intuitivi motivi economici che portano individui la cui attività nelle società è solo saltuaria a cercare altri impieghi.

Correlativamente le imprese possono essere interessate ad avere all’interno dei loro consigli di amministrazioni soggetti dotati di elevate competenze professionali e gestionali, che la contemporanea presenza in più società affina ulteriormente.

Possono tuttavia sussistere anche ragioni squisitamente strategiche: in altri termini il fatto che l’amministratore di una società sieda nel consiglio di amministrazione di un’altra può essere un modo, scelto dalla società stessa, per creare dei legami tra le società in questione, garantire una stabilità a determinate alleanze e a suggellare accordi. Gli interlocking

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«costretti» a scegliere quale società privilegiare per la conclusione di una transazione

particolarmente vantaggiosa91.

Nella categoria delle corporate opportunities viene sovente incluso anche l’insider

trading92 e una serie di operazioni quali le scalate ostili e i trasferimenti del controllo.

directorspossono in altri termini costituire strumento privilegiato per mediazioni confidenziali e per consentire alle società interessate interazioni rapide e informali. MACE, Directors: Myth and Reality, 1971, Boston, definisce «great pollenisers» i soggetti in questione, poiché essi, grazie alla loro contemporanea presenza in più società, diventano veicolo di informazioni e conoscenze tra di esse. Una società che detiene una partecipazione di minoranza in un’altra potrebbe decidere di utilizzare un simile strumento per avere un riscontro più diretto dell’andamento della società in questione e per poter partecipare attivamente alle scelte dalla stessa compiute, forte di una superiorità informativa dell’amministratore interlocking. D’altro canto amministratori comuni assicurano un risparmio in termini di costi informativi e una tempestività nelle decisioni a società con forti legami commerciali.

Anche l’esperienza pregressa e la storia professionale dei soggetti in questione può costituire un incentivo, tanto in termini di creazione di legami con i soggetti con i quali l’amministratore è in contatto, quanto in termini di prestigio conferito dalla presenza di soggetti di riconosciute capacità o appartenenti a note e potenti società all’interno del proprio consiglio di amministrazione. Dal punto di vista del consolidamento dei legami simile strategia appare di indubbio valore preparando un terreno fertile ad eventuali futuri accordi commerciali o aiuti finanziari. Allo stesso modo appare anche lo strumento prescelto da chi già detiene il controllo di una società per preservare gli equilibri proprietari e strategici. Cfr. in arg. (MOAVERO) MILANESI, Legami personali tra imprese («interlocking directorship») e diritto comunitario della concorrenza: riflessioni, in Governo dell’impresa e mercato delle regole. Scritti giuridici per Guido Rossi, Milano, 2002, II, 948 ss.; HOPT, Self-Dealing and Use of Corporate Opportunity and Information: Regulating Directors’ Conflicts of Interest, in HOPT-TEUBNER, (ed.) Corporate Governance and Directors Liabilities, 1985, Berlin-New York, 304; BARACHINI, L’appropriazione delle corporate opportunities come fattispecie di infedeltà degli amministratori di S.P.A., in ABBADESSA-PORTALE (diretto da), Il nuovo diritto delle società, Liber amicorum Gian Franco Campobasso, Torino, 2, 2006, 632.

91 L’ipotesi della «condivisione» di amministratori è stata espressamente presa in considerazione dal Regolamento Consob in materia di operazioni con parti correlate, escludendone la rilevanza ai sensi dell’ambito di correlazione individuato qualora si verta nell’ambito di un gruppo: l’art. 14, co. 2° stabilisce espressamente che non si considerano interessi significativi, tali da comportare l’esclusione per l’esenzione relative alle operazioni con o tra controllate e con collegate quelli derivanti dalla mera condivisione di uno o più amministratori o di altri dirigenti con responsabilità strategiche tra la società e le società controllate o collegate.

92 Cfr. CLARK, Corporate Law, Boston, 1986, 146 ss.; basti pensare ad un amministratore che, venuto a conoscenza dell’incremento di valore delle azioni sociali in ragione ad esempio della sopravvenuta edificabilità di terreni di proprietà della società, acquisti a basso prezzo le azioni dai possessori attuali, ignari del fortuito evento, e le rivenda poi, dopo che la notizia sia stata diffusa, ad un prezzo anche notevolmente superiore.

Qui la distrazione di risorse non coinvolge direttamente la società, poiché la ricchezza viene deviata dai soci di minoranza verso gli amministratori, senza che la società ne risenta un pregiudizio e senza ripercussioni sui dati contabili.

Appare pertanto dubbia l’applicabilità dell’art. 2391 c.c., 5° co. («L'amministratore risponde altresì dei danni che siano derivati alla società dalla utilizzazione a vantaggio proprio o di terzi di dati, notizie o opportunità di affari appresi nell'esercizio del suo incarico»).

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Potendo tuttavia qualificare quali OPC molteplici e differenziate situazioni, ognuna

caratterizzata da particolari problemi 93 e talvolta appositamente disciplinata, una

classificazione secondo rigidi schemi appare di dubbia utilità.

A ciò si aggiunge il dato della coesistenza nel nostro ordinamento di molteplici

definizioni - assai simili tra loro - valevoli a diversi fini (contabili, per l’applicazione

del Regolamento Consob in materia di OPC e ai fini della disciplina bancaria94).

Si procederà quindi, dopo un rapido esame della presunta natura delle OPC, a una

ricognizione delle fattispecie rilevanti per l’applicazione del Regolamento Consob

OPC, guardando tuttavia, quando opportuno per valutare presunte interazioni o

contrasti, o per meglio comprendere punti dubbi, alle diverse accezioni presenti in

altri ambiti e ordinamenti.

3. La natura ambivalente delle OPC: opportunità o pericolo per le

società? «Pregiudizi» e attenzione per la patologia della fatt ispecie:

potenzial i benefici scaturenti da transazioni con soggett i «vicini» e

rischi di overdeterrence .

Le OPC appaiono alla luce della ricostruzione effettuata come uno strumento

privilegiato per compiere condotte distrattive di ricchezza ai danni delle società, degli

azionisti di minoranza e in ultima analisi del mercato.

La categoria di operazioni in esame possiede tuttavia anche un’anima positiva e

capace di apportare benefici agli emittenti.

Simile ambivalenza non è sfuggita alla dottrina, che in argomento è divisa: una prima

corrente di pensiero riconduce le OPC a fenomeni di opportunismo degli insider con

Per una ricostruzione dell’evoluzione e della regolazione attuale dell’insider trading

nel nostro ordinamento vd. FRATINI (a cura di), Le sanzioni delle Autorità amministrative indipendenti, Padova, 2011, 61 ss.

93 Cfr. HOPT, Self-Dealing and Use of Corporate Opportunity and Information: Regulating Directors’ Conflicts of Interest, in HOPT-TEUBNER, (ed.) Corporate Governance and Directors Liabilities, Berlin-New York, 1985, 320.

94 BANCA D’ITALIA, Nuove disposizioni di vigilanza prudenziale per le banche. Circolare n. 263 come modificata dal 10° aggiornamento del 21 dicembre 2011. Il Titolo V, Capitolo V del docoumento in esame si occupa delle «attività di rischio e conflitti di interesse nei confronti di soggetti collegati». Il testo è disponibile sul sito www.bancaditalia.it.

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conseguente diminuzione di benessere degli azionisti e della performance aziendale95

(cd. agency theory96), l’altra ritiene che l’operare con soggetti correlati non sia sempre

e necessariamente indice di «cattivi affari», risolvendosi al contrario in una modalità

efficiente di contrattazione in situazioni di asimmetria informativa dalla quale possono

derivare vantaggi per tutti gli azionisti97 (cd. efficiency contracting theory).

I sostenitori della prima teoria ritengono che gli agent, ovvero - per quanto concerne

la realtà italiana - i soci di maggioranza98 (rectius, di riferimento), che hanno il potere

di nomina degli organi amministrativi ed altresì quello di assumere le decisioni di

maggior importanza per la società, siano indotti in simili situazioni a perseguire non la

95 RYNGAERT-THOMAS, Related Party Transactions: Their Origins and Wealth

Effects, 2007, disponibile sul sito www.ssrn.com; KOHLBECK-MAYHEW, Related Party Transaction, september 2004, disponibile sul sito www.ssrn.com, 2; GORDON-HENRY-PALIA, Related Party Transactions: Associations with Corporate Governance and Firm Value, Agosto 2004, disponibile sul sito www.ssrn.com, 7 ss.; analogamente, riconoscendo nel fenomeno «uno dei principali mezzi di estrazione di benefici privati da parte dei soci di controllo», STELLA RICHTER JR., Brevi osservazioni sulla proposta di disciplina regolamentare in materia di operazioni con parti correlate, in RDS, 2008, II, 846 ss.

96 KOHLBECK-MAYHEW, Related Party Transaction, september 2004, disponibile sul sito www.ssrn.com, 3.

97 Cfr. in arg. CONSOB, Disciplina regolamentare di attuazione dell’art. 2391-bis del codice civile in materia di operazioni con parti correlate, 9 aprile 2008, disponibile sul sito www.consob.it, 18; ID., Regolamento disciplinante le operazioni con parti correlate. Relazione illustrativa sull’attività di analisi d’impatto della regolamentazione e sugli esiti della procedura di consultazione, ibidem, 2; GORDON-HENRY-PALIA, Related Party Transactions: Associations with Corporate Governance and Firm Value, Agosto 2004, disponibile sul sito www.ssrn.com, 9.

98 I soci di controllo in realtà sono proprietari in senso stretto. Tuttavia sovente tali soggetti giovandosi del meccanismo maggioritario e di numerosi strumenti di cui infra, riescono ad esercitare il controllo della società con investimenti limitati.

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massimizzazione dell’interesse sociale 99 , bensì il proprio personale tornaconto 100 ,

realizzando quella che è stata definita un’estrazione dei benefici privati del controllo101.

Ogniqualvolta la società riceva benefici netti inferiori rispetto a quelli che avrebbe

potuto ottenere operando nel mercato con una parte non correlata si è in presenza

della realizzazione del pericolo paventato102: tanto qualora si trovi costretta a pagare

alla parte correlata un prezzo maggiore rispetto a quello corrente di mercato per

determinate materie prime o servizi, quanto se, pur dietro a un corrispettivo in linea

con quello di mercato, riceva una prestazione di qualità minore o si determini a

compiere una transazione non necessaria (acquistando ad esempio quantitativi di

prodotti eccessivi rispetto ai propri bisogni).

Anche operazioni economicamente «neutre» per la società complessivamente

considerata, che tuttavia comportino incrementi di valore per alcuni soltanto degli

azionisti (tipicamente i soci di controllo) si risolvono in azioni distrattive verso la

pletora degli azionisti estranei al gruppo di riferimento; basti pensare ai casi in cui,

all’interno di un gruppo, si decida di deviare business particolarmente fruttuosi da una

società ad un’altra nella quale il gruppo di controllo ha una partecipazione quasi

totalitaria o all’interno della stessa società da una classe di azioni in un’altra.

Merita particolare attenzione un dato: l’espropriazione a danno della società o delle

minoranze non deriva necessariamente da un approfittamento del gruppo di

controllo.

99 Lo storico dibattito concernente la nozione di interesse sociale, che vede

contrapposti i fautori della cd. teoria contrattualistica (l’interesse sociale coincide con quello comune dei soci) e quelli della teoria istituzionalista (l’interesse sociale è l’interesse dell’impresa in se) non è ancora giunto a una soluzione univoca. Tuttavia, sul punto appare assai rilevante la presa di posizione del codice di autodisciplina redatto da Borsa Italiana, dove all’art. 1, co. 3° si afferma che «gli amministratori agiscono e deliberano (…) perseguendo l’obiettivo della creazione di valore per gli azionisti», con chiaro favore quindi verso la prima delle posizioni descritte; cfr. in arg. G. ROSSI, Le c.d. regole di «corporate governance» sono in grado di incidere sul comportamento degli amministratori?, in Riv. soc., 2001, 10 ss.; FERRARINI, Valore per gli azionisti e governo societario, in Riv. soc., 2002, 470 ss.; COSSU, Società aperte e interesse sociale. Considerazioni introduttive, in Riv. dir. civ., 2006, I, 55 ss.

100 Riguardo al mancato perseguimento da parte dei managers dell’interesse degli azionisti JENSEN-MECKLING, Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure, in 3 Journal of Financial Economics, 1976, 305 ss.; BEBCHUK-FRIED, Pay without Performance, Harvard University Presse, 2004, 16 e 23.

101 Cfr. DYCK-ZINGALES, Private Benefits of Control: an International Comparison, in 59 Journal of Finance, 2004, 547.

102 RYNGAERT-THOMAS, Related Party Transaction: Their Origins and Wealth Effects, settembre 2007, reperibile sul sito www.ssrn.com, 5.

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Talvolta infatti l’esistenza del rapporto di correlazione in sé influenza una transazione

nel senso di indurre la società a realizzarla anche qualora non sia conveniente o a

rinunciarvi anche se potenzialmente profittevole.

Esempi paradigmatici sono l’assunzione come consulente o come amministratore della

società di un amico o un familiare, in ragione del legame affettivo che lo unisce al

gruppo di comando e a prescindere dalle capacità professionali del soggetto stesso103.

I benefici che in simile ipotesi il gruppo di controllo riceve non sono monetari e

quantificabili, a differenza della perdita di valore della società che sarà costretta a un

esborso non conforme alla prestazione ricevuta.

In siffatte ipotesi, il giudizio del gruppo di comando (e degli amministratori loro

emanazione) sull’abilità professionale dei soggetti in questione risulta inquinato a

motivo dei legami affettivi esistenti, che conducono a una sovrastima in buona fede

delle competenze degli stessi.

L’operare con soggetti correlati in altri termini comporta una distorsione del normale

procedimento di valutazione di un determinato soggetto, le cui capacità saranno

analizzate in una prospettiva «parziale».

Appare evidente tuttavia come non sia agevole (o talvolta possibile) determinare la

«correttezza» dell’operazione, a causa dei molteplici profili in essa insiti.

I comportamenti descritti risultano agevolati dal fatto che, in maniera sempre

crescente, le società utilizzano come fisiologica ed efficiente modalità di realizzazione

dei propri obiettivi una struttura di gruppo, ove le diverse società diventano i naturali

e continui interlocutori di numerose transazioni.

In simili contesti, il controllo detenuto dagli azionisti di maggioranza o dagli

amministratori della società madre, non si esercita solo all’interno della società, ma si

estende alle «figlie», ampliando il numero dei soggetti proprietari nei confronti dei

quali si manifestano problemi di protezione delle minoranze.

La preesistente relazione tra le diverse entità economiche difatti è idonea a

influenzare le singole transazioni, modificandone le condizioni economiche 104 o

103 BEBCHUK-FRIED, Pay without Performance, Harvard University Presse, 2004, 16. 104 Nel senso che gli aspetti di una transazione suscettibili di essere influenzati dal

rapporto di correlazione sono molteplici e concernono non solo il prezzo ma altresì le quantità scambiate, le modalità di pagamento, la presenza o meno di garanzie, cfr. MOSCARIELLO, Le operazioni tra “parti correlate” nella comunicazione d’azienda, Padova, 2007, 46; CONSOB, Disciplina regolamentare di attuazione dell’art. 2391-bis del codice civile in materia di operazioni con parti correlate, 9 aprile 2008, disponibile sul sito www.consob.it, 15 ss.

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determinando in concreto una società a realizzarle o a rinunziarvi, in ragione ad

esempio della scelta di gruppo di deviare determinate occasioni di guadagno o

sviluppo verso una società «sorella» o l’interruzione di rapporti commerciali con

un’entità in conseguenza dell’«entrata» nel gruppo di un’altra società che svolge la

stessa attività della precedente controparte105.

La determinazione delle politiche di gruppo da parte della società madre e l’assenza

della normale contrattazione di mercato conducono ad un’alterazione dei meccanismi

di formazione del prezzo e impongono da un lato la necessità di una visione

complessiva («molecolare» e non più atomistica) dell’attività del gruppo e dall’altra una

particolare attenzione agli interessi dei soci di minoranza tanto della società

controllante quanto di quelle controllate.

Tale visione «negativa» delle OPC è tuttavia, come accennato, avversata da un’altra

parte della dottrina che sottolinea come le operazioni in esame non necessariamente

comportino uno svantaggio per la società, rappresentando al contrario, sovente, una

modalità fisiologica ed efficiente per affrontare la crescente complessità del mercato106.

I possibili effetti positivi delle OPC sono stati esaminati in alcuni studi esteri ed

evidenziano come non tutte le OPC sono uguali: mentre alcune possono danneggiare

gli azionisti di minoranza, altre possono risolversi in vantaggi per la società107.

Per le società di ridotte dimensioni l’operare con soggetti controllati108, appartenenti al

medesimo gruppo, con soci di controllo, manager o soggetti a questi personalmente o

105 Cf. IASB, IAS 24, Related Party Disclosure, 2003, par. 7. 106 Lo IASB, nel definire lo scopo dello IAS 24 dispone testualmente: «5. I rapporti

tra parti correlate sono aspetti ordinari delle attività commerciali e gestionali. Ad esempio, le entità spesso svolgono una parte delle proprie attività avvalendosi di società controllate, joint venture e società collegate. In tali circostanze, la capacità di influire sulle politiche finanziarie e gestionali della partecipata viene esercitata attraverso il controllo, il controllo congiunto o l’influenza notevole», cfr. anche Introductory Comment Subchapter F., Model Business Corporation Act Annotated, Fourth Edition, United States of American, 2008 (2009 Revision), vol. 2, 8-485; PIERI, Il processo decisionale nelle operazioni con parti correlate. Analisi economico-aziendale alla luce della normativa di riferimento. Tesi di dottorato in Economia aziendale, Università degli Studi di Foggia, 2009, disponibile sul sito www.consob.it, Risposta al documento di consultazione in materia di disciplina delle operazioni con parti correlate, 30 ottobre 2009, 7; GORDON-HENRY-PALIA, Related Party Transactions: Associations with Corporate Governance and Firm Value, Agosto 2004, disponibile sul sito www.ssrn.com, 8.

107 Cfr. in arg. RYNGAERT-THOMAS, Related Party Transactions: Their Origins and Wealth Effects, 2007, disponibile sul sito www.ssrn.com.

108 E’ stato tuttavia rilevato come le operazioni con società controllate rappresentino negli U.S. solo il 14% delle RPTs, che risultano pertanto realizzate in primo luogo con amministratori e soci di maggioranza, cfr. in arg. KOHLBECK-MAYHEW, Related Party Transaction, september 2004, disponibile sul sito www.ssrn.com, 4.

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economicamente «correlati» permette notevoli risparmi in termini di tempi e costi, e

rappresenta dunque la migliore alternativa disponibile.

In un contesto di gruppo l’operare con soggetti correlati può altresì condurre a

benefici fiscali e permettere una ottimale suddivisione del lavoro. Alcune società difatti

scelgono di effettuare investimenti strategici in joint ventures 109 o in altre società

proprio al fine di acquistare o vendere prodotti a prezzi favorevoli (integrazione

verticale).

Sovente la stessa scelta di suddivisione di un’attività in varie società organizzate in un

gruppo trova ragione proprio nei continui e naturali scambi tra le diverse entità

economiche110.

Le OPC sono altresì idonee a soddisfare interessi di natura non squisitamente

economica ma di vitale importanza per la politica commerciale come nel caso in cui

la contrattazione con un insider permetta di non rendere pubblici piani industriali e

segreti strategici in grado di avvantaggiare imprese concorrenti.

La conoscenza reciproca dei due soggetti dunque, in particolare in quei casi in cui sia

importante avere un’interazione costante o si tratti di contratti che necessitino di

continue modifiche, può risolversi in un vantaggio per entrambi riducendo i tempi e i

costi transattivi (informativi) e agevolando la dialettica tra le parti.

In tema di forniture ad esempio, la contrattazione con un insider permette una

flessibilità continua senza costi eccessivi per la modifica di quantità e contenuto delle

forniture stesse111.

Allo stesso modo, nel caso in cui la società abbia bisogno di prendere in locazione un

immobile commerciale, il prezzo da essa pagato incorporerà normalmente anche una

quota corrispondente alla perdita attesa dalla rottura dell’accordo.

Qualora il rapporto in questione si svolga invece con uno dei soggetti «correlati»

proprietario dell’immobile, la familiarità o il possesso di informazioni in merito

all’operatività della società che tale soggetto ha, permetterà alla società stessa, senza

costi ulteriori, di disporre dell’immobile a un prezzo più basso.

109 La joint venture è citata quale classico esempio di cooperazione tra imprese da

ABRIANI-AMBROSINI-CAGNASSO-MONTALENTI, Le società per azioni, in COTTINO (diretto da), Trattato di diritto commerciale, IV, 1, Padova, 2010, 1033.

110 Nel senso che nell’ambito dei gruppi di società le OPC possono condurre a una più efficiente allocazione delle risorse, POMELLI, La disciplina delle operazioni con parti correlate, in Nuove leggi civ. comm., 2010, 1336.

111 RYNGAERT-THOMAS, Related Party Transactions: Their Origins and Wealth Effects, 2007, disponibile sul sito www.ssrn.com.

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Similmente, qualora per disparate ragioni la società si trovi ad affrontare un periodo

di crisi economica transitorio, le condizioni di un prestito chiesto sul mercato saranno

peggiori rispetto a quelle offerte da un soggetto correlato che conosca le potenzialità

dell’azienda e il carattere transitorio della crisi112.

La rete di relazioni esistenti con i soggetti correlati dunque rappresenta in numerose

ipotesi lo sviluppo di una politica produttiva improntata alla massimizzazione del

profitto e lungi dall’essere considerata come una deriva patologica 113 va piuttosto

correttamente compresa e regolata al fine di permetterne una virtuosa evoluzione.

Negli ultimi anni è emerso in letteratura un filone che ha riconosciuto una serie di

benefici sociali correlati a determinate estrazioni dei benefici privati del controllo: oltre

alla tradizionale categoria dei benefici privati del controllo «cattivi» o espropriativi

(tradizionalmente studiati e a cui viene solitamente ricondotta l’intera categoria) cioè

sono stati rinvenuti dei benefici privati c.d. «buoni».

Accanto cioè alla deviazione di risorse e di profitti dalla società nei confronti del socio

di controllo o del manager, trova spazio una seconda area cui sono riconducibili tutti

quei benefici che «non comportano necessariamente l’espropriazione degli azionisti:

pur trattandosi, cioè, di benefici che l’azionista controllante (o il manager con una

minima partecipazione azionaria) non condivide con gli altri azionisti, gli stessi

benefici non riducono la ricchezza degli azionisti non controllanti» 114 potendo al

contrario talvolta anche aumentarla, quando ad esempio lo inducono a intraprendere

operazioni che aumentano il valore della società.

Simili benefici sono anche definiti «psicologici» o «non pecuniari»115 e si identificano

nel prestigio e nella soddisfazione legati al successo dell’impresa.

Talvolta, per sottolinearne la funzione intrinsecamente positiva sono altresì etichettati

come «remunerativi», in quanto rappresentano una sorta di remunerazione nei termini

di una gratificazione e di un incentivo per il controllante116.

112 Cfr. Introductory Comment Subchapter F., Model Business Corporation Act

Annotated4, United States of American, 2008 (2009 Revision), vol. 2, 8-485. 113 Cfr. in arg. MOSCARIELLO, Le operazioni tra “parti correlate” nella comunicazione

d’azienda, Padova, 2007, 24. 114 BIANCHI M.-BIANCO-GIACOMELLI-PACCES-TRENTO, Proprietà e controllo delle

imprese in Italia, Bologna, 2005, 50 ss. 115 Così ad esempio ENRIQUES, Gruppi piramidali, operazioni intragruppo e tutela

degli azionisti esterni: appunti per un’analisi economica, in Giur. comm., 1997, I, 709 ss. con riferimento alle sinergie con altre attività o al prestigio derivante dalla posizione di controllo.

116 BIANCHI M.-BIANCO-GIACOMELLI-PACCES-TRENTO, Proprietà e controllo delle imprese in Italia, Bologna, 2005, 51 ss.

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Solo la categoria dei benefici privati negativi, probabilmente in ragione dei pericoli da

essa scaturenti, è stata oggetto di studi approfonditi117 e ancora oggi a questa ci si

riferisce quando si parla in generale di OPC.

Proprio al fine di identificare quelle transazioni che siano state realizzate anche se

non necessarie o non profittevoli per la società, o «modellate» per ciò che concerne le

condizioni economiche, i tempi e le garanzie concesse o prestate, secondo le

preferenze degli insider118 occorre predisporre una serie di presidi, informativi119 e di

corporate governance120, capaci di identificarle e porre un freno alla loro realizzazione.

117 La misurazione dei benefici privati del controllo estraibili da una società può essere

realizzata secondo due parametri: il primo è dato dalla differenza di prezzo tra le (diverse) classi di azioni, in particolare tra quelle munite del diritto di voto e quelle prive (NENOVA, The Value of Corporate Votes and Control Benefits: A Cross-Country Analysis, in 68 Journal of Financial Economics, 2003, 325 ss.) e l’altra dal plusvalore del blocco di controllo, inteso come differenza tra il prezzo della cessione e il prezzo di mercato delle azioni nel giorno successivo all’annuncio del trasferimento del controllo (DYCK-ZINGALES, Private Benefits of Control: An International Comparison, December 2001, reperibile sul sito www.ssrn.com, 1 ss.)

118 RYNGAERT-THOMAS, Related Party Transaction: Their Origins and Wealth Effects, settembre 2007, reperibile sul sito www.ssrn.com, 5; MOSCARIELLO, Le operazioni tra “parti correlate” nella comunicazione d’azienda, Padova, 2007, 7.

119 Cfr. in arg. GUIDANTONI, Operazioni con parti correlate nel bilancio d’esercizio, in Dir. Prat. Soc., 2, 2011, 30 ss.

120 Il Cadbury Report, (Report of the committee on the financial aspects of corporate governance. Gee & co., London, 1992, reperibile sul sito www.ecgi.org/codes/documents/cadbury.pdf), redatto da un comitato composto da esponenti nominati dal Financial Reporting Council britannico, dal London Stock Exchange e da esponenti della professione contabile inglese e presenziato da Sir Adrian Cadbury, ha definito la «corporate governance» come il modo in cui le grandi imprese sono dirette e controllate; la dottrina italiana ha evidenziato come la locuzione possa avere un’accezione più ampia, riferendosi all’insieme delle regole che interessano i rapporti tra tutti i gruppi di soggetti che interagiscono nella vita sociale, cfr. in arg. BRUTTI, Codici di comportamento e società quotate, in Giur. comm., 2007, I, 253; per un panorama delle principali definizioni date a questa locuzione MAASSEN, An International Comparison if Corporate Governance Models, Amsterdam, 2000, 1 ss.; nella letteratura italiana BIANCHI M.-BIANCO-GIACOMELLI-PACCES-TRENTO, Proprietà e controllo delle imprese in Italia, Bologna, 2005, 44 ss.

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4. I primi interventi in materia da parte dell ’Autorità di vigi lanza sul

mercato: evoluzione normativa e rappresentazione contabile delle

OPC.

Il fenomeno delle operazioni con parti correlate, come accennato, per quanto

sostanzialmente ignorato dal legislatore121, è diffuso da tempo nella prassi delle società

italiane122.

La sua emersione ed identificazione è avvenuta tuttavia solo nel 1993, quando la

Consob, con la Comunicazione n. 93002422 del 31 marzo 1993 invitò le società di

revisione a prestare particolare attenzione a simile categoria di operazioni poiché

terreno fertile per la realizzazione di espropriazioni a danno degli azionisti di

minoranza.

Negli anni successivi, l’attenzione dell’Autorità di vigilanza nei confronti delle OPC e

ai pericoli ad esse sottesi è andata crescendo: il 20 febbraio 1997 una nuova

Comunicazione Consob chiedeva alle società sottoposte alla sua vigilanza di rendere

siffatte operazioni oggetto di un accurato esame nell’ambito dei controlli interni,

raccomandava che specifiche e puntuali informazioni in merito fossero fornite dagli

organi delegati al consiglio di amministrazione e fossero poi contenute nella relazione

sulla gestione presentata all’assemblea in occasione dell’approvazione del bilancio123.

121 MIOLA, Le operazioni con parti correlate, in ABBADESSA (a cura di),

Amministrazione e controllo nel diritto delle società: liber amicorum Antonio Piras, Torino, 2010, 628, sottolinea come, anche a livello comparatistico manchi un approccio unitario, sul piano della disciplina societaria al tema delle operazioni con parti correlate.

122 Quasi la totalità delle società quotate domestiche gravita nell’ambito di un gruppo, pertanto le transazioni con soggetti correlati appartengono alla fisiologia dell’operatività sociale; simile elemento ovviamente non elimina il dato che si tratta di operazioni potenzialmente pericolose per i soci di minoranza, e che proprio il carattere radicato e diffuso della loro realizzazione, rende ancor più urgente l’esigenza di predisporre delle strategie per operare un controllo ex ante sulla loro realizzazione.

123 Più precisamente la CONSOB, Comunicazione n. 97001574 del 20 febbraio 1997, «Raccomandazioni in materia di controlli societari», aveva invitato a fornire nella Relazione sulla gestione ex art. 2428 c.c. apposita e puntuale informazione in particolare sulle operazioni infragruppo e sulle operazioni con parti correlate, esplicitando l’interesse della società al compimento dell’operazione», cfr. in arg. MONTALENTI, Corporate governance: raccomandazioni Consob e prospettive di riforma, in Riv. soc. 1997, I, 715 ss.; SCOTTI CAMUZZI, Attività di rischio delle banche nelle relazioni con soggetti correlati e disciplina del conflitto di interessi, in Contr. impr., 2011, 740; analogo invito era stato replicato in CONSOB, Comunicazione n. 98015375 del 27 febbraio 1998, ivi. Esplicito riferimento alle OPC è stato altresì compiuto in CONSOB, Comunicazione n. 98015554 del 2 marzo 1998 «Comunicazione in materia di informazioni di bilancio concernenti le operazioni con parti correlate», e per quanto concerne gli adempimenti posti in capo al collegio sindacale da CONSOB, Comunicazione n. 1025564 del 6 aprile 2001, «Comunicazione sui contenuti della relazione del collegio sindacale all’assemblea di cui agli art. 2429, comma 3, del codice civile e 153,

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Con delibera n. 13616 del 12 giugno 2002, veniva quindi introdotto nel Regolamento

Emittenti, in ossequio alla delega contenuta nell’art. 114 TUF, l’obbligo per le società

quotate di pubblicare, in occasione di operazioni con parti correlate (concluse anche

per il tramite di società controllate) che «per oggetto, corrispettivo, modalità o tempi di

realizzazione possono avere effetto sulla salvaguardia del patrimonio aziendale o sulla

completezza e correttezza delle informazioni, anche contabili, relative all’emittente» un

apposito documento informativo (art. 71-bis del Regolamento Emittenti124).

La prassi aveva tuttavia evidenziato numerosi punti di debolezza di simile previsione,

tali da frustrare e vanificare il raggiungimento degli obiettivi di trasparenza per i quali

era stata pensata.

In primo luogo la locuzione «operazioni che (…) possono avere effetto sulla

salvaguardia del patrimonio aziendale e sulla completezza e correttezza delle

informazioni» appariva eccessivamente generica e non palesava con chiarezza quali

fossero le operazioni da rendere trasparenti125.

comma 1, del d. lgs. 58/98-Scheda riepilogativa dell’attività di controllo svolta dai collegi sindacali», dove era specificato come fosse onere del collegio quello di dar conto di tutte le OPC, tanto di quelle ordinarie quanto di quelle atipiche e/o inusuali; più dettagliatamente in arg. BONZANINI-MARTELLONI, Le operazioni con «parti correlate» di società «aperte», in Soc., 2005, 954 ss.

124 Regolamento n. 11971/1999, consultabile sul sito www.consob.it. Più nello specifico l’art. 71-bis prevedeva: «1. In occasione di operazioni con parti

correlate, concluse anche per il tramite di società controllate, che per oggetto, corrispettivo, modalità o tempi di realizzazione possono avere effetti sulla salvaguardia del patrimonio aziendale sulla completezza e correttezza delle informazioni, anche contabili, relative all’emittente, gli emittenti azioni quotate mettono a disposizione del pubblico un documento informativo redatto in conformità all’allegato 3B. Tale obbligo non sussiste se le informazioni sono inserite nel comunicato eventualmente diffuso ai sensi dell’articolo 66 o nel documento informativo previsto dagli articoli 70 e 71.

2. Il documento informativo è depositato presso la sede sociale e la società di gestione del mercato entro quindici giorni dalla conclusione dell’operazione. Del deposito è data immediata notizia mediante avviso pubblicato su almeno un quotidiano a diffusione nazionale.

3. (…)». Un’esenzione era prevista qualora le informazioni fossero state già diffuse mediante un

comunicato reso in occasione di eventi e circostanze rilevanti ex art. 66 R.E. 125 Nella stessa Comunicazione n. DEM/2064231 del 30 settembre 2002 la Consob

aveva specificato che la locuzione in esame richiamava le operazioni «non ordinarie» realizzate tra l’emittente e la parte correlata, nel senso che le operazioni atipiche e/o inusuali sarebbero invece «quelle estranee alla normale gestione dell’impresa», CONSOB, Comunicazione n. DAC/98015375 del 27 febbraio 1998; cfr. in arg. altresì BONZANINI-MARTELLONI, Le operazioni con «parti correlate» di società «aperte», in Soc., 2005, 953 ss.

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La discrezionalità applicativa che ne era conseguita, aveva condotto ad

un’interpretazione restrittiva da parte degli emittenti126 anche in ragione del fatto che

l’espressione utilizzata appariva rimandare (=«effetti sulla salvaguardia del patrimonio»)

ad effetti negativi, con la conseguenza che le società - nel timore di palesare con simili

informazioni elementi che potessero essere letti dal mercato come «anomalie» e

comportare conseguenze di carattere reputazionale - si sono mostrate molto restie ad

identificare come OPC le transazioni realizzate127.

Il comma 2° dell’art. 71-bis prevedeva inoltre che il deposito del documento

informativo concernente simili operazioni fosse realizzato entro 15 giorni dalla loro

conclusione.

Ogni qual volta in cui tuttavia si erano rese necessarie differenti fasi (negoziazione,

perizie, approvazione) si era assistito ad una frammentazione dell’informazione, poichè

l’emittente dava in un primo momento notizia dell’intenzione di intraprendere

l’operazione (mediante un comunicato price sensitive), e solo successivamente

pubblicava il documento informativo ex art. 71-bis.

La trasparenza informativa realizzata aveva pertanto scarso valore segnaletico, e

l’opacità e la frammentazione del flusso informativo appariva spiegare effetti negativi

sul meccanismo di formazione dei prezzi128.

Per quanto concerne la rappresentazione contabile e l’informativa di bilancio,

innovazioni di rilievo sono sorte in virtù della soggezione anche delle società con

azioni quotate italiane ai principi contabili internazionali (IAS), realizzata con

l’accoglimento dei regolamenti CE 1606/2002 del 19 luglio 2002 e 1126/2008 del 3

novembre 2008 (come modificato dal regolamento UE n. 632/2010 del 19 luglio

2010).

In virtù del decreto legislativo 28 febbraio 2005 n. 38 e in attuazione del

Regolamento CE 1606/2002, le società emittenti strumenti finanziari ammessi alla

negoziazione in mercati regolamentati dell’Unione Europea o diffusi tra il pubblico ai

sensi dell’art. 116 TUF, le banche (e le eventuali capogruppo), le SIM, le SGR, le

126 CONSOB, Disciplina regolamentare di attuazione dell’art. 2391-bis del codice civile in materia di operazioni con parti correlate, 9 aprile 2008, disponibile sul sito www.consob.it, 38.

127 Codice di Autodisciplina Borsa Italiana, 2006, 31. 128 CONSOB, Disciplina regolamentare di attuazione dell’art. 2391-bis del codice civile

in materia di operazioni con parti correlate, 9 aprile 2008, disponibile sul sito www.consob.it, 39. La Consob di conseguenza, con delibera n. 14990 del 14 aprile 2005, abrogava l’art. 71-bis, accogliendo la definizione di parti correlate dettata dallo IAS 24 (vd. infra).

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società finanziarie iscritte nell’apposito albo del TUB e gli istituti di moneta elettronica

devono redigere 129 il bilancio (relativamente agli esercizi sociali iniziati dopo il 1°

gennaio 2005) e il bilancio consolidato (a partire dall’esercizio chiuso o in corso al 31

dicembre 2005) utilizzando simili principi130, tra i quali, ai nostri fini, assume rilevo

precipuo lo IAS 24.

Esso presta specifica attenzione alle operazioni in esame, prevedendo che debbano

essere fornite nella documentazione di bilancio informazioni relative ai rapporti con

parti correlate, all’ammontare delle operazioni poste in essere con esse, ai relativi

saldi, alle garanzie concesse e ricevute e ad eventuali accantonamenti per crediti dubbi

o perdite d’esercizio per crediti inesigibili nei confronti della parte correlata.

La stessa esistenza del rapporto di correlazione, anche in assenza di operazioni

realizzate diventa dunque elemento da valorizzare, perché comunque idonea ad

incidere, in vario modo, sulle scelte societarie131.

Ai sensi dello IAS 24, § 7 ad esempio «una controllata può interrompere i propri

rapporti con una controparte commerciale a partire dal momento dell’acquisizione da

parte della capogruppo di un’altra controllata che svolge la stessa attvità della

precedente controparte. In alternativa, una parte può astenersi dal compiere

determinate operazioni a causa dell’influenza notevole di un’altra; per esempio, una

controllata può essere istruita dalla sua controllante a non impegnarsi in attività di

ricerca e sviluppo».

Interventi in tema di trasparenza periodica, specificamente diretti alle OPC per gli

emittenti strumenti finanziari quotati in mercati regolamentari e le società aventi

strumenti finanziari diffusi tra il pubblico di cui all’art. 116 TUF, si sono poi registrati

nel corso del 2006132.

129 Hanno invece la facoltà di redigere il bilancio secondo tali criteri le società non

quotate e le società diverse da quelle che possono redigere il bilancio in forma abbreviata (art. 2435-bis c.c.).

130 Tali principi sono obbligatori per i bilanci di esercizio delle società quotate e facoltativi per le altre società escluse quelle che redigano il bilancio in forma abbreviata.

131 Lo stesso IAS 24, al § 7 afferma che «il risultato economico e la situazione patrimoniale-finanziaria di un’entità possono essere influenzati da rapporti con parti correlate anche nel caso in cui non si verifichino operazioni con le stesse. La semplice esistenza del rapporto può essere sufficiente a condizionare le operazioni dell’entità con parti terze». Cfr. in arg. MIOLA, Le operazioni con parti correlate, in ABBADESSA (a cura di), Amministrazione e controllo nel diritto delle società: liber amicorum Antonio Piras, Torino, 2010, 626.

132 La delibera Consob n. 15519 del 27 luglio 2006, «Disposizioni in materia di schemi di bilancio da emanare in attuazione dell’art. 9, comma 3°, del d. lgs. n. 38 del 28 febbraio

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Con il decreto legislativo n. 195 del 6. 11. 2007133, ed in attuazione di quanto previsto

dalla Direttiva 2004/109/CE (cd. Direttiva Transparency), è stato introdotto nel TUF

l’art. 154-ter, rubricato «Relazioni finanziarie», nel quale si prevedono specifici obblighi

informativi riguardo le operazioni rilevanti con parti correlate134.

2005» ha delineato il modello di schema di bilancio che gli emittenti strumenti finanziari quotati in mercati regolamentari italiani e gli emittenti strumenti finanziari diffusi tra il pubblico di cui all’art. 116 TUF, diversi dalle imprese bancarie e assicurative, devono redigere. Essi sono tenuti a indicare espressamente nei prospetti di stato patrimoniale, conto economico e rendiconto finanziario, l’ammontare delle posizioni o transizioni con parti correlate, distintamente dalle voci di riferimento. Simile indicazione può essere omessa qualora singole voci non siano significative ai fini dell’esatta comprensione della posizione finanziaria e patrimoniale, del risultato economico e dei flussi finanziari dell’impresa e/o del gruppo. Specularmente è prevista l’indicazione nel prospetto di conto economico di quelle operazioni, e dei componenti di reddito da esse derivanti, non ricorrenti o inusuali. Nei predetti documenti contabili dovranno altresì essere fornite specifiche informazioni riguardo gli effetti delle operazioni con parti correlate, degli eventi e delle operazioni significative non ricorrenti e di quelle atipiche e/o inusuali, così CONSOB, Comunicazione n. 6064293 del 28 luglio 2006, emanata in attuazione del disposto dall’art. 114, comma 5° TUF, il quale sottolineava la necessità di completare il quadro sistematico di riferimento in materia di bilanci, nonché di relazione semestrale. Cfr. in arg. Consob, Disciplina regolamentare di attuazione dell’art. 2391-bis del codice civile in materia di operazioni con parti correlate, 9 aprile 2008, disponibile sul sito www.consob.it, 93 ss.

133 «Attuazione della direttiva 2004/109/CE sull’armonizzazione degli obblighi di trasparenza riguardanti le informazioni sugli emittenti i cui valori mobiliari sono ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato».

134 154-ter (Relazioni finanziarie) 1. Fermi restando i termini di cui agli articoli 2429 del codice civile e 156, comma 5

(TUF), entro centoventi giorni dalla chiusura dell'esercizio gli emittenti quotati aventi l'Italia come Stato membro d'origine approvano il bilancio d'esercizio e pubblicano la relazione finanziaria annuale comprendente il bilancio di esercizio, il bilancio consolidato, ove redatto, la relazione sulla gestione e l'attestazione di cui all'articolo 154-bis, comma 5. Le relazioni di revisione di cui all'articolo 156 sono pubblicate integralmente insieme alla relazione finanziaria annuale.

2. (…) 3. (…) 4. La relazione intermedia sulla gestione contiene almeno riferimenti agli eventi

importanti che si sono verificati nei primi sei mesi dell'esercizio e alla loro incidenza sul bilancio semestrale abbreviato, unitamente a una descrizione dei principali rischi e incertezze per i sei mesi restanti dell'esercizio. Per gli emittenti azioni quotate aventi l'Italia come Stato membro d'origine, la relazione intermedia sulla gestione contiene, altresì, informazioni sulle operazioni rilevanti con parti correlate.

5. Gli emittenti azioni quotate aventi l'Italia come Stato membro d'origine pubblicano, entro quarantacinque giorni dalla chiusura del primo e del terzo trimestre di esercizio, un resoconto intermedio di gestione che fornisce:

a) una descrizione generale della situazione patrimoniale e dell'andamento economico dell'emittente e delle sue imprese controllate nel periodo di riferimento;

b) un'illustrazione degli eventi rilevanti e delle operazioni che hanno avuto luogo nel periodo di riferimento e la loro incidenza sulla situazione patrimoniale dell'emittente e delle sue imprese controllate.

6. La Consob, in conformità alla disciplina comunitaria, stabilisce con regolamento: a) le modalità di pubblicazione dei documenti di cui ai commi 1, 2 e 5;

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Di simili informazioni gli emittenti sono tenuti a dar conto nella relazione intermedia

sulla gestione, secondo quanto specificato da ultimo con il regolamento Consob

recante disposizioni in materia di parti correlate, e dunque in virtù di una definizione

di parti correlate diversa da quella rilevante ai fini contabili (vd. infra).

Modifiche di portata sistematica e carattere generale sono quindi giunte nell’ambito

dell’informazione contabile dall’attuazione della direttiva 2006/46/CE del 14 giugno

2006 135 , che mirava, tra l’altro, all’armonizzazione e al miglioramento della

trasparenza informativa riguardo le pratiche di governo adottate dalle società, con

particolare attenzione alle operazioni avvenute con parti correlate e fuori bilancio136.

Il d.lgs. 3 novembre 2008, n. 173, concretizzazione delle disposizioni comunitarie, è

intervenuto su più fronti, modificando le disposizioni del codice civile in materia di

bilancio (art. 2427, 2427-bis, 2435-bis), quelle relative al d.lgs. 9 aprile 1991, n. 127 in

materia di bilancio consolidato (artt. 27 e 38), il d.lgs. 27 gennaio 1992, n. 87 in

materia di bilancio bancario (artt. 23, 40), il d.lgs. 7 settembre 2005 n. 209 relativo al

codice delle assicurazioni private (art. 90) e altresì alcune previsioni del TUF (artt.

123-bis, 124-bis, 124-ter, 192-bis).

Per quanto interessa in questa sede risulta assai significativa la scelta di introdurre nel

codice civile, attribuendo dunque una valenza generale per tutte le società che di

quelle norme fanno applicazione (quotate e non), l’obbligo di inserire nella nota

b) i casi di esenzione dall'obbligo di pubblicazione della relazione finanziaria

semestrale; c) il contenuto delle informazioni sulle operazioni rilevanti con parti correlate di cui al

comma 4; d) le modalità di applicazione del presente articolo per gli emittenti quote di fondi

chiusi. 7. Fermi restando i poteri previsti dall'articolo 157, comma 2, la Consob, nel caso in

cui abbia accertato che i documenti che compongono le relazioni finanziarie di cui al presente articolo non sono conformi alle norme che ne disciplinano la redazione, può chiedere all'emittente di rendere pubblica tale circostanza e di provvedere alla pubblicazione delle informazioni supplementari necessarie a ripristinare una corretta informazione del mercato.

135 Si tratta della direttiva in materia di «informativa di bilancio sulle operazioni con parti correlate, informativa sugli accordi fuori bilancio e relazione sul governo societario da parte degli emittenti», emanata sulla scorta della Comunicazione della COMMISSIONE EUROPEA del 21 maggio 2003 «Modernizzare il diritto delle società e rafforzare il governo societario dell’Unione Europea – Un piano per progredire», in arg. vd. CONFALONIERI, Operazioni con parti correlate: informativa e bilancio, in Dir. Prat. soc., 3, 2011, 87 ss.; BEGHETTO, Le novità in materia di nota integrativa, bilanci abbreviati, bilanci consolidati e informazioni sulla corporate governance alla luce del d. lgs. 3 novembre 2008, n. 173, in Nuove leggi civ. comm., 2009, 1147 ss.

136 Cfr. in arg. BALZARINI, Attuazione della direttiva 2006/46/CE in tema di bilancio di esercizio, bilancio consolidato e informazioni sulla corporate governance, in Soc., 2009, 98 ss.

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integrativa informazioni specifiche (importo, natura del rapporto e ogni altra

informazione necessaria per la comprensione del bilancio) in merito alle operazioni -

rilevanti e non a condizioni di mercato - realizzate con parti correlate (art. 2427, n. 22-

bis c.c.)137.

Norme analoghe sono state introdotte riguardo ai bilanci consolidati e per quelli

bancari.

La definizione di parte correlata da utilizzare a tal fine va ricavata, in virtù di quanto

espressamente indicato dal secondo comma dell’art. 2427 c.c., dai principi contabili

internazionali approvati dall’Unione europea.

Si è dunque scelto di generalizzare e migliorare la trasparenza su simili transazioni,

nelle consapevolezza del carattere fisiologico - ma non per questo meno rischioso -

della loro realizzazione.

Il §8 dello IAS 24 (nella versione accolta con il Regolamento UE 19 luglio 2010, n.

632) afferma espressamente che «la conoscenza delle operazioni, dei saldi in essere,

inclusi gli impegni, e dei rapporti di un’entità con delle parti correlate può incidere

sulla valutazione delle sue attività da parte degli utilizzatori del bilancio, oltre che sulla

valutazione dei rischi e delle opportunità a cui l’entità va incontro».

Sotto simile profilo l’omogenità interpretativa derivante dall’applicazione della

medesima definizione per tutti i Paese Europei è suscettibile di apportare profondi e

significativi miglioramenti alla comparabilità dei conti annuali e consolidati delle

imprese operanti nei diversi Stati membri e di tal guisa di innalzare la trasparenza

informativa e il livello di attrattiva dei mercati finanziari europei.

Tuttavia gli obblighi di disclosure introdotti non investono tutte le OPC, ma solo

quelle caratterizzate dalla «rilevanza» della transazione138 e realizzate a «condizioni non

137 Nel senso che «la prassi contabile internazionale ormai da decenni ha posto sotto

osservazione le operazioni con parti correlate, considerate, da una parte, ordinarie e fisiologiche nello svolgimento dell’attività economica e, dall’altro, foriere di condotte difformi dalle normali condizioni di mercato, abusive e, comunque, distorsive del processo di valutazione della performance di un’impresa», GUIDANTONI, Operazioni con parti correlate nel bilancio d’esercizio, in Dir. Prat. Soc., 2, 2011, 30 ss.; cfr. in arg. altresì BEGHETTO, Le novità in materia di nota integrativa, bilanci abbreviati, bilanci consolidati e informazioni sulla corporate governance alla luce del d. lgs. 3 novembre 2008, n. 173, in Nuove leggi civ. comm., 2009, 1150 ss.

138 Il concetto di rilevanza non è esplicitato dal legislatore. Soccorrono tuttavia due fonti: l’appendice al principio contabile dell’Organismo Italiano di Contabilità (Oic) del 12 marzo 2010 n. 12 e la definizione di rilevanza adottata dalla Consob nel Regolamento del 12 marzo 2010 n. 17221 in materia di operazioni con parti correlate. La prima specifica che la rilevanza di un’operazione si determina alla luce del principio generale di significatività

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di mercato».139

Dunque, gli oneri imposti alle società paiono giustificati solo qualora il carattere

significativo 140 dell’ (importo pagato per l’) operazione o l’anomalia delle sue

condizioni (rispetto a quelle normalmente registrate sul mercato) rendano

particolarmente pericolosi o probabili gli abusi (astrattamente) scaturenti dalla

correlazione.

Anche in tal caso tuttavia sono previste misure volte ad «alleggerire» le società dai

costi in discorso, essendo espressamente consentita l’aggregazione delle informazioni

in esame in base alla loro natura, qualora la separata indicazione delle stesse non

risulti indispensabile ai fini della corretta comprensione degli effetti realizzati sulla

situazione patrimoniale e finanziaria della società e sul risultato economico

dell’esercizio141.

Lo IAS 24, § 1, difatti, lungi dal comportare un ulteriore e pletorico afflusso di

informazioni, è volto espressamente ad assicurare che il bilancio di una società

«contenga le informazioni integrative necessarie a evidenziare la possibilità che la sua

situazione patrimoniale-finanziaria ed il suo risultato economico possano essere stati

influenzati dall’esistenza di parti correlate e da operazioni e saldi in essere con tali

parti, inclusi gli impegni».

illustrato nel principio contabile nazionale Oic, in virtù del quale devono essere indicate nel bilancio solo quelle informazioni che hanno un effetto significativo e rilevante sui dati di bilancio o sul processo decisionale dei destinatari, mentre la seconda collega la maggior rilevanza di un’operazione al superamento di indici che verranno compiutamente analizzati nel prosieguo del lavoro. Cfr. in arg. CONFALONIERI, Operazioni con parti correlate: informativa e bilancio, in Dir. Prat. soc., 3, 2011, 89 ss.

139 Il rispetto delle normali condizioni di mercato non concerne solo un giudizio in merito al prezzo dell’operazione e a elementi a esso connessi, ma investe altresì le motivazioni che hanno condotto alla decisione di porre in essere l’operazione e a concluderla con parti correlate, cfr. in arg. CONFALONIERI, Operazioni con parti correlate: informativa e bilancio, in Dir. Prat. soc., 3, 2011, 90.

140 Nel senso che la significatività vada valutata sul piano qualitativo («nel senso che l’informazione è significativa quando, anche senza incidere sui valori patrimonali ed economici, permette al lettore del bilancio di prevedere le possibili future performance dell’impresa») e quantitativo (detto anche rilevanza e valutato sull’importanza numerica che l’operazione ha sul bilancio), e che la prima sarà rimessa alla valutazione discrezionale dell’organo amministrativo, mentre la seconda, essendo legata a dati quantitativi potrà essere determinata in base a specifici indicatori di bilancio, GUIDANTONI, Operazioni con parti correlate nel bilancio d’esercizio, in Dir. Prat. Soc., 2, 2011, 33.

141 Cfr. in arg. CONFALONIERI, Operazioni con parti correlate: informativa e bilancio, in Dir. Prat. soc., 3, 2011, 89.

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5. L’avvio di un approccio propriamente regolamentare al le operazioni

con «part i correlate» : i l Codice di autodisciplina.

Sul fronte della corporate governance i primi riferimenti al fenomeno in esame si

sono avuti nel Codice di Autodisciplina delle società quotate emanato da Borsa

Italiana.

Già nella prima versione del documento in discorso (1999) si raccomandava di

operare una riserva alla competenza del consiglio di amministrazione per le

operazioni aventi un significativo rilievo economico, patrimoniale e finanziario tra le

quali posto specifico occupavano proprio le OPC142.

Nella versione del 2002 del Codice in argomento143, e poi con più incisività nella

revisione del 2006, si erano compiuti grossi passi in avanti144, arrivando ad auspicare

l’esame preventivo e l’approvazione da parte del consiglio di amministrazione delle

OPC, e l’adozione di criteri generali per l’individuazione delle operazioni di

significativo rilievo (criterio applicativo 1.C.1, lett. f), ult. parte)145.

Il principio 9.P.1 chiedeva al consiglio di amministrazione delle società quotate di

adottare «misure volte ad assicurare che le operazioni nelle quali un amministratore

sia portatore di un interesse, per conto proprio o di terzi, e quelle poste in essere con

parti correlate vengano compiute in modo trasparente e rispettando criteri di

correttezza sostanziale e procedurale».

Le transazioni con soggetti correlati erano dunque accostate ed equiparate, in termini

di rischiosità per le società, a quelle realizzate da un amministratore in conflitto di

interesse, e necessitavano pertanto di particolari cautele.

Si tratta d’altra parte di operazioni endemicamente caratterizzate da un latente

conflitto di interessi, per le quali dunque appare particolarmente opportuno un

trattamento precauzionale analogo a quello previsto per le «classiche» operazioni in

conflitto di interessi146, volto a garantire la trasparenza della loro realizzazione e il

rispetto di uno specifico modus operandi.

142 Codice di autodisciplina Borsa Italiana, 1999, principio 1.2, lett. e). 143 Codice di autodisciplina Borsa Italiana, 2002, art. 11.1 144 Cfr. in arg. FOSCHINI, Le operazioni con parti correlate e l’attuazione dei principi

di cui all’art. 2391-bis del codice civile, in Studi per Franco di Sabato, Napoli, 2009, III.1, 589 ss.

145 Cfr. in arg. BONZANINI-MARTELLONI, Le operazioni con «parti correlate» di società «aperte», in Soc., 2005, 955.

146 SCOTTI CAMUZZI, Attività di rischio delle banche nelle relazioni con soggetti correlati e disciplina del conflitto di interessi, in Contr. impr., 2011, 749.

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Per simili ragioni, il criiterio applicativo al principio 9.P.1 del Codice di autodisciplina

del 2006 chiedeva al consiglio di amminisitrazione di stabilire, sentito il comitato per

il controllo interno (ora, nella versione del codice del dicembre 2011, comitato

controllo e rischi) le modalità di approvazione e di esecuzione delle operazioni che la

società, o i soggetti dalla stessa controllati, ponevano in essere con parti correlate, e a

definire i criteri volti all’identificazione di quelle che necessitavano del parere

preventivo del comitato per il controllo interno o dell’assistenza di esperti

indipendenti.

Nel commento a siffatto principio si auspicava il deferimento delle operazioni aventi

«significativo rilievo» al plenum del consiglio di amministrazione, l’affidamento delle

trattative (enfasi aggiunta) ad uno o più amministratori indipendenti e la previsione di

un parere preventivo del comitato per il controllo interno.

Il consiglio di amministrazione era dunque disegnato quale come organo composito,

nel quale convivono articolazioni interne chiamate a svolgere compiti complementari:

gli amministratori indipendenti l’istruttoria delle operazioni con parti correlate, il

comitato per il controllo interno una sorta di primo controllo dell’operato degli

indipendenti mediante la formulazione di un parere preventivo, e il consiglio di

amministrazione in composizione plenaria la verifica definitiva e l’assunzione della

decisione.

Si trattava della prima emersione di una struttura per comitati all’interno del consiglio

di amministrazione, volta a conciliare l’efficienza e la rapidità dei processi decisionali

con la differenziazione dei profili professionali e delle competenze dei soggetti

presenti al suo interno.

Il Codice di Autodisciplina tuttavia, già nelle prime versioni palesava la propria natura

di normativa facoltativa147 e best practice al cui rispetto le società con azioni quotate

sono invitate ad aderire ma che manca di qualsiasi forza coercitiva, lasciando al

mercato il compito di giudicare le scelte compiute.

147 L’adesione al codice, com’è noto, è facoltativa (Codice di Autodisciplina Borsa

Italiana, 2006, 11: «L’adesione al presente codice è volontaria») e le società sono tenute, in base al principio comply or explain semplicemente ad indicare nella relazione sul governo societario quali raccomandazioni hanno applicato, la misura dell’adesione e le ragioni della mancata adozione delle altre, cfr. in arg. BRUTTI, Codici di comportamento e società quotate, in Giur. comm., 2007, I, 242 ss.

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Nell’ambito in esame inoltre, l’approccio normativo seguito, che si concretava nella

statuizione di principi generali e esempi di prassi applicabili, aveva ridotto ancor più il

ruolo di paradigma che simile fonte era chiamata ad assumere148.

La flessibilità unita alla mancanza di enforcement 149 si è rivelata particolarmente

inadeguata in un sistema, come quello italiano, in cui i mercati sono ancora poco

sviluppati e le sanzioni reputazionali non giocano un grosso ruolo150.

Il meccanismo «comply or explain» proprio di tale complesso normativo, permettendo

ad ogni singola società non solo di decidere se aderire o meno, ma anche in che

misura farlo, ha inoltre condotto ad una diffusa disomogeneità applicativa e a risultati

particolarmente inefficienti151.

L’esperienza applicativa ha confermato simili timori: la maggior parte delle società ha

prestato un’adesione al codice solo formale sostenendo di seguire le disposizioni in

esso prescritte ma poi realizzando nella documentazione prodotta sulle operazioni in

argomento una trasparenza decisamente inferiore152.

148 Cfr. in arg. MIOLA, Le operazioni con parti correlate, in ABBADESSA (a cura di),

Amministrazione e controllo nel diritto delle società: liber amicorum Antonio Piras, Torino, 2010, 633.

149 Nel senso che «la crisi ci ha anche mostrato con chiarezza quanto sia inefficace, se non illusoria, un’azione regolamentare, pur incisiva e condivisa ai massimi livelli tecnici e politici, che non sia anche accompagnata da un adeguato enforcement delle norme e da una rigorosa azione di supervisione» TARANTOLA, Verso una nuova regolamentazione finanziaria, Intervento del Vice Direttore Generale della Banca d’Italia al Convegno inaugurale del Master in Finanza avanzata, Scuola di Alta Formazione dell’I.P.E., Napoli, 21 gennaio 2011, 15.

150 MAUGERI, Regole autodisciplinari e governo societario, in Giur. comm., 2002, I, 88 ss.; Codice di Autodisciplina Borsa Italiana, 2006, 27.

151 Codice di Autodisciplina Borsa Italiana, 2006, 29. Proprio in ragione del basso grado di sviluppo dei mercati finanziari, i differenti livelli di adesione al codice non sono stati in grado di svolgere quel meccanismo di selezione virtuosa per cui erano stati immaginati, e soprattutto non hanno assicurato agli azionisti di minoranza la protezione che costituisce elemento portante per lo sviluppo della fiducia nel mercato finanziario e quindi per la sua crescita. A simile svantaggio dei codici di autodisciplina pone in parte rimedio il meccanismo previsto in Germania dove è stabilito che le società che decidono di adottare il codice di Corporate governace sono vincolate almeno all’adozione di alcuni precisi principi, che costituiscono una sorta di soglia minima, vd. infra; cfr. anche ABI, Disciplina regolamentare di attuazione dell’art. 2391-bis del codice civile in materia di operazioni con parti correlate. Considerazioni sullo studio d’impatto contenuto nel documento Consob del 9 aprile 2008, 5 maggio 2008, 5.

152 L’Analisi dello stato di attuazione del Codice di Autodisciplina delle società quotate per il 2006, pubblicata da Assonime e Emittenti Titoli S. p. A. ha evidenziato come, nonostante l’adesione delle società al Codice di Autodisciplina sia stata alta (93% delle società esaminate, che ammontavano a 275, ed erano rappresentative del 98% dell’intero mercato) molto spesso si è trattato di un’adesione solo formale (realizzata tramite relazioni superficiali e poco dettagliate o a compilazioni formalistiche delle tabelle previste), che mascherava una debole o assente applicazione effettiva delle raccomandazioni; cfr. CONSOB, Disciplina regolamentare di attuazione dell’art. 2391-bis del codice civile in materia di operazioni con

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Anche nei casi in cui l’attuazione del codice è stata effettiva, essa si è limitata al

contenuto minimo dei principi e dei criteri applicativi, mentre quasi completamente

ignorate sono state le disposizioni più stringenti, con evidente fallimento dell’obiettivo

perseguito153.

Solo poche società a elevata capitalizzazione appartenenti all’S&P Mib hanno

realmente accolto i principi proposti realizzando esempi di best practice154.

L’ultima rappresentazione del fenomeno evidenzia rilevanti miglioramenti su questo

fronte, forse incoraggiati dal nuovo testo dell’art. 123-bis TUF155 che, al 2° co., lett. a),

richiede di includere nella «Relazione sul governo societario e gli assetti proprietari»,

parte integrante della Relazione sulla gestione delle società emittenti valori mobiliari

ammessi alla negoziazione in mercati mobiliari, informazioni circa «l’eventuale

adesione ad un codice di comportamento in materia di governo societario promosso

da società di gestione di mercati regolamentati o da associazioni di categoria,

motivando le ragioni dell’eventuale mancata adesione ad una o più disposizioni,

nonché le pratiche di governo societario effettivamente applicate dalla società al di là

degli obblighi previsti dalle norme legislative o regolamentari».

Emerge infatti, dall’esame della relazione sulla corporate governance delle società

analizzate (tutte le società quotate italiane al 31 marzo 2010, pari 272) 156 che la

percentuale di società che ha scelto di aderire formalmente al codice è giunta sino al

95% degli emittenti oggetto di indagine, pari a 258 società157 . Persiste tuttavia un

numero significativo di società che scelgono di disapplicare uno o più principi o criteri

applicativi del codice.

parti correlate, 9 aprile 2008, disponibile sul sito www.consob.it, 121; BIANCHI-CIAVARELLA-NOVEMBRE-SIGNORETTI, Una valutazione della compliance con il Codice di Autodisciplina delle società quotate, 2010, disponibile sul sito www.ssrn.com.

153 CONSOB, Disciplina regolamentare di attuazione dell’art. 2391-bis del codice civile in materia di operazioni con parti correlate, 9 aprile 2008, disponibile sul sito www.consob.it, 124.

154 Cfr. in arg. Codice di Autodisciplina Borsa Italiana, 2006, 30. 155 Articolo introdotto a opera dell’art. 4 del d. lgs. n. 229 del 19.11.2007, poi

modificato dall’art. 5 del d. lgs. n. 173 del 3.11.2008. Il decreto di modifica è entrato in vigore il 21 novembre 2008, di conseguenza ha trovato applicazione a partire dall’esercizio sociale del 2009, le relazioni in merito al quale sono state pubblicate solo nel 2010.

156 I dati sono tratti dall’Analisi dello stato di attuazione del Codice di Autodisciplina delle società quotate (Anno 2010), pubblicato da Assonime e Emittenti Titoli S.p.A. nel marzo 2011, 6 ss.

157 Le 14 società che non hanno aderito forniscono tuttavia informazioni sul proprio sistema di corporate governance secondo quanto prescritto dall’art. 123-bis TUF.

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Si tratta di elemento qualificato come fisiologico e letto come indizio di maggiore

maturità delle società, dato che le raccomandazioni del codice «rappresentano un

livello di ottimo (una best practice, appunto) e non di minimo (come accadrebbe se

fossero uno standard di legge)»158.

Proprio simili caratteristiche, intrinseche e connaturate all’autoregolamentazione,

hanno tuttavia fatto dubitare in merito all’opportunità di lasciare a simile strumento il

compito di tutela di interessi rilevanti e delicati quali quelli in gioco nel compimento

di OPC159, preferendo una loro regolazione per via legislativa.

Di conseguenza l’ultima versione del Codice di Autodisciplina, approvata dal

Comitato per la Corporate Governance il 5 dicembre 2011, oltre a operare una

modifica e una razionalizzazione dell’impianto complessivo dello stesso, ha eliminato

il principio concernente il conflitto di interessi e le operazioni con parti correlate,

lasciando al concorso della norma civilistica e del Regolamento Conson la relativa

disciplina160.

6. L’esigenza di una fonte legis lat iva: l ’art . 2391-bis c .c . e la delega di

doppio l ivel lo al la Consob e agli organi di amministrazione delle

società con azioni quotate e diffuse. I principi generali emanati

dalla Consob quale cornice di r i ferimento.

L’inadeguatezza del panorama normativo delineato ha condotto il legislatore a

interrogarsi sull’opportunità di introdurre per via legislativa una disciplina volta a

contenere le estrazioni dei benefici privati del controllo realizzabili mediante le OPC.

158 ASSONIME-EMITTENTI TITOLI, Analisi dello stato di attuazione del Codice di

Autodisciplina delle società quotate (Anno 2010), marzo 2011, 8 ss. 159 In realtà il TUF prevede in caso di omissione delle comunicazioni ex art. 123-bis -

fino al 31 dicembre 2006 analoga sanzione era prevista per il caso di divulgazione nelle comunicazioni rivolte al pubblico di false informazioni in merito all’adesione delle società ai codici di comportamento redatti da società di gestione di mercati regolamentati o da associazioni di categoria degli operatori - in capo agli amministratori, ai componenti degli organi di controllo e ai direttori generali di società quotate una sanzione amministrativa pecuniaria da diecimila a trecentomila euro.

160 Lo stesso Codice di autodisciplina, nel Principio guida VII, specifica come la sua modifica sia stata determinata, tra le altre ragioni, dal fine di eliminare talune sovrapposizioni con disposizioni di legge.

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Persegue dichiaratamente tali finalità l’art. 2391-bis, inserito ex novo nel codice civile

nel 2004161, per assicurare delle regole di corporate governance comuni e obbligatorie

per tutte le società aperte al mercato.

Simile scelta appare significativa per più ordini di ragioni: in primo luogo la

collocazione della norma nel codice civile, piuttosto che nel TUF, pur trattandosi di

materia che non coinvolge le società chiuse (a meno che non siano controllate da una

quotata) costituisce segno evidente della consapevolezza del carattere «generale» del

fenomeno in esame nel contesto societario, e conferisce all’esclusione delle società che

non fanno ricorso al mercato del capitale di rischio carattere di misura proporzionale

volta a non gravare società piccole e dove non sono presenti investitori in senso

proprio di carichi procedurali e informativi eccessivi162.

Ugualmente degna di riflessione appare la posizione «interna» al codice dell’articolo in

questione: esso difatti «segue» - anche logicamente - la disciplina degli interessi degli

amministratori ed evidenzia e accentua così il carattere limitrofo e talvolta coincidente

dei conflitti cui le due norme intendono - seppur con modalità e intensità differente -

far fronte.

Il nuovo articolo 2391-bis c.c. rappresenta un ulteriore testimonianza dell’evoluzione

della disciplina sul conflitto di interessi in senso precauzionale, quale «normativa sul

rischio: il rischio che l’operazione sia, in concreto, inficiata dal conflitto di interessi,

cioè determinata dal prevalere dell’interesse in conflitto»163.

L’istintivo plauso per la decisione di apprestare una disciplina specifica per il

problema in esame risulta tuttavia alquanto ridimensionato dopo una rapida lettura

dell’art. 2391-bis c.c.

In esso difatti si affida agli organi amministrativi delle società che fanno ricorso al

mercato di capitale di rischio (società con azioni quotate in mercati regolamentati

161 L’accoglimento della norma è avvenuto ad opera del decreto legislativo del 28

dicembre 2004, n. 310, concernente «integrazioni e correzioni alla disciplina del diritto societario ed al testo unico in materia bancaria e creditizia»; in arg. MINERVINI, Gli interessi degli amministratori di s.p.a., in Giur. comm., 2006, I, 164, ritiene che l’art. 2391-bis c.c. abbia dato copertura alle iniziative regolatorie della Consob e al Codice di Autodisciplina.

162 In conformità con le indicazioni proposte dal recente green paper emanato in ambito europeo sul tema: COMMISSIONE EUROPEA, Libro verde. Il quadro dell’Unione Europea in materia di governo societario, 5 aprile 2011, disponibile sul sito http://europa.eu/.

163 Così SCOTTI CAMUZZI, Attività di rischio delle banche nelle relazioni con soggetti correlati e disciplina del conflitto di interessi, in Contr. impr., 2011, 751; in tal caso, continua l’A. «l’operazione è già di per sé dannosa per la società in quanto, per lo meno, la espone al rischio di danno».

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italiani o di altri Paesi dell’Unione Europea e con azioni diffuse fra il pubblico in

misura rilevante) il compito di adottare, in ossequio ai principi generali indicati dalla

Consob, regole che assicurino la trasparenza e la correttezza sostanziale e procedurale

delle operazioni con parti correlate, realizzate direttamente o per il tramite di società

controllate, e di renderle note nella relazione sulla gestione164.

Si palesa subito dunque, la mancanza di contenuto della norma, con la quale il

legislatore più che prendere posizione sul problema, ha «scaricato» tale compito su

un’autorità amministrativa indipendente, normalmente preposta al controllo e alla

vigilanza (la Consob) e chiamata - come sempre più spesso accade negli ultimi anni -

a ricoprire il ruolo di creatrice di diritto, decidendo (nel senso latino del termine) e

delineando i contorni della disciplina in materia165.

Delle indicazioni di fondo in realtà sono rinvenibili dalla lettera dell’art. 2391-bis c.c.

nella parte in cui prescrive agli organi di gestione delle società che fanno ricorso al

mercato del capitale di rischio di adottare regole che assicurino la correttezza

sostanziale e procedurale delle operazioni con parti correlate, e alla Consob di dettare

i principi generali cui i suddetti organi dovranno attenersi, in particolare per quanto

concerne la competenza decisionale, la motivazione e la documentazione, escludendo

altresì implicitamente che le operazioni in esame possano essere vietate tout court o

essere di competenza assembleare.

La stessa norma inoltre stabilisce uno specifico obbligo di vigilanza circa l’osservanza

delle regole adottate dai consigli di amminstrazione in capo all’organo di controllo,

chiamato poi a riferire i risultati di detta attività all’assemblea in sede di relazione

annuale ex art. 2429, co. 2° c.c.

Primo elemento logico di indagine dunque è quello attinente l’ampiezza della delega

affidata alla Consob, autrice della disciplina in argomento.

164 Al fine di adempiere correttamente a questo onere, e a seconda di quanto richiesto

dalla natura, del valore o delle caratteristiche dell’operazione, i consiglieri possono farsi assistere da esperti indipendenti.

165 DURANTE, Semaforo verde al potere normativo della Consob alla vigilia dell’entrata in vigore del Nuovo Regolamento Intermediari, adottato con delibera n. 16190 del 29 ottobre 2007, disponibile sul sito www.dirittoefinanza.it, con affermazione che pare perfettamente estendibile al caso di specie sostiene che «il legislatore della fonte primaria, con un atteggiamento self-restraint, si limita […] ad indicare l’oggetto della materia e a tracciare le linee guida della disciplina. Talvolta le indicazione teleologiche fornite dalle norme ascrittive di potere si presentano come prive di chiaro contenuto definitorio, residuando alla Consob ampi spazi di policy making».

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Essa, alle prese con una materia delicata e multiforme, e divisa tra le contrastanti e

eterogenee richieste dei gruppi di soggetti interessati166, ha predisposto in data 9 aprile

2008 una prima bozza di regolamento, che ha sottoposto a una pubblica

consultazione.

Si trattava di un documento nel quale ad una accurata analisi dello stato del diritto in

materia e degli scenari possibili faceva seguito un esame dei costi-benefici ricollegabili

a ciascuna opzione, fino a giungere alla prospettazione di un articolato normativo.

Le risposte e le critiche degli operatori sono state numerose167 e hanno condotto a un

parziale ripensamento dell’iniziale impostazione, confluito in una seconda bozza,

nuovamente portata all’attenzione degli operatori del mercato in data 3 agosto 2009168

e rispetto alla quale si è registrata un’attenzione non minore.

Dopo un percorso di ulteriore riflessione e correzione, il 12 marzo 2010 ha visto la

luce il Regolamento n. 17221 (d’ora in avanti Reg. OPC), poi modificato il 23 giugno

2010 con la delibera n. 17389 ed oggetto di una comunicazione applicativa del 24

settembre 2010 volta ad offrire indicazioni e orientamenti per la sua applicazione, già

dubbia.

La difficoltà cui si è trovata di fronte la Commissione di Vigilanza, gravata di un peso

assai rilevante, e rispetto al quale non possedeva probabilmente gli strumenti e

l’autorità necessaria169 ha ritardato di molto l’attuazione della norma civilistica e ha

sottolineato la delicatezza delle questione170.

166 La ricerca della Consob è stata quella di «un difficile equilibrio con regole da un

lato non troppo rigorose (per non irrigidire la gestione), dall’altro che tutelino adeguatamente gli interessi in gioco, così SANTOSUOSSO, Sulla disciplina regolamentare di attuazione dell’art. 2391-bis c.c. in materia di operazioni con parti correlate, in RDS, 2008, II, 849 ss.

167 Sono pervenute alla Consob 31 risposte da parte degli operatori di mercato, consultabili sul sito www.consob.it.

168 Documento di consultazione del 3 agosto 2009, disponibile sul sito www.consob.it. 169 Appare in crescita negli ultimi anni, la tendenza - assai criticabile - a demandare

ad Autorità nate per compiere un’attività di vigilanza, altresì altri ruoli tra i quali aspetti di particolare delicatezza suscita quello di regolatore.

170 E’ stato al riguardo sottolineato da FERRO-LUZZI, Le operazioni con parti correlate infragruppo, in CARIELLO (a cura di), Le operazioni con parti correlate, Atti del Convegno, Università Cattolica del Sacro Cuore, Piacenza, 19 novembre 2010, Milano, 2011, 3, come ben pochi Regolamenti Consob hanno avuto un processo formativo così lungo, tormentato e con caratteri di forte atipicità, dovuti alla pubblicazione delle indicazioni e degli orientamenti per la propria applicazione.

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In virtù dell’ampiezza della locuzione «principi generali», il potere dell’autorità di

vigilanza - della cui legittimità 171 non può in questa sede compiutamente

argomentarsi172 - nel definire la competenza decisionale, la motivazione e il contenuto

171 Nel senso che per quanto concerne la legittimità, l’attribuzione alla Consob di

«fattispecie e situazioni che la normazione primaria, cioè la legge in senso stretto, dovrebbe regolare direttamente, quanto meno indicando i paletti, fa gridare al vizio d’incostituzionalità», MAZZONI, Le fonti del diritto commerciale tra memorie storiche e scenari futuri, in Riv. soc., 2001, 878 ss.; cfr. altresì in arg. CERULLI IRELLI, Aspetti costituzionali e giuridici delle Autorità, in L’indipendenza delle Autorità, Bologna, 2001, 57 ss. L’A. si interroga sulla compatibilità rispetto alla Costituzione dell’attribuzione di un potere normativo ampiamente discrezionale alle Autorità indipendenti, sottolineando come «il potere normativo delle Autorità non può che avere un contenuto di dettaglio, restando affidata alla legge la determinazione dei contenuti fondamentali delle singole materie». Analogamente nel senso che non è sufficiente un mero rinvio in bianco o un semplice elenco di finalità a integrare i requisiti costituzionali della riserva di legge DE MINICO, Antitrust e CONSOB. Obiettivi e funzioni. Padova, 1997, 245, sottolineando come il fatto che il titolo legittimante sia contenuto in una legge, non contribuisce minimamente a limitare lo spazio di autonomia decisionale affidato alla Consob perché il titolo è mera attribuzione di competenza e non anche norma di relazione, cioè principio di disciplina del rapporto. Nel senso che alla Consob spetta una potestà regolamentare generale, connessa alla funzione di vigilanza, che comprende la possibilità di dettare regole relative al settore vigilato e sul comportamento che gli operatori del mercato devono tenere nei confronti degli investitori si è altresì espresso il Consiglio di Stato, sez. VI, 3 aprile 2003, n. 1717.

172 Non può d’altro canto ignorarsi la decisione del legislatore di sottrarsi alla predisposizione di una disciplina così rilevante. Si tratta in realtà di scelta che risulta adottata in molti degli ordinamenti europei ed extraeuropei, dove la materia è lasciata alla normativa regolamentare emanata dalle autorità di vigilanza dei mercati regolamentari, in assenza tuttavia di una norma di primo grado quale quella dell’art. 2391-bis c.c.; cfr. in arg. MIOLA, Le operazioni con parti correlate, in ABBADESSA (a cura di), Amministrazione e controllo nel diritto delle società: liber amicorum Antonio Piras, Torino, 2010, 629.

In un primo momento le operazioni con parti correlate sembravano destinate a essere regolate esclusivamente nel codice civile. Col disegno di legge approvato dalla Camera dei deputati il 3 marzo 2005, in occasione della predisposizione di disposizioni per la tutela del risparmio e la disciplina dei mercati finanziari era stato infatti deliberato di inserire nel codice civile l’art. 2391-ter, rubricato «Limiti di valore per il compimento di operazioni con parti correlate», del seguente tenore:

1. Le società che fanno ricorso al mercato del capitale di rischio non possono contrarre direttamente o indirettamente, obbligazioni di qualsiasi natura, né compiere atti di compravendita, di valore complessivo superiore a centomila euro nel corso di ciascun esercizio sociale, con chiunque eserciti su di esse un’influenza notevole, ai sensi del terzo comma dell’art. 2359, e con chi svolga presso di esse funzioni di amministrazione, direzione o controllo ovvero con le società controllate dai predetti soggetti a meno di espressa autorizzazione del consiglio di amministrazione o del consiglio di gestione, deliberata senza la partecipazione del soggetto interessato e previo parere favorevole del collegio sindacale.

2. Gli atti compiuti in difformità dall’autorizzazione di cui al primo comma, ovvero in mancanza di essa o in base ad autorizzazione deliberata senza l’osservanza delle prescritte condizioni, possono essere impugnati dai sindaci, dagli amministratori che non abbiano concorso a compierli, nonché dai soci che rappresentino, anche congiuntamente, l’1 per mille del capitale sociale nelle società che fanno ricorso al mercato del capitale di rischio e il 5 per cento nelle altre. L’impugnazione può essere proposta nel termine di novanta giorni dalla data in cui è stato compiuto l’atto. Si applicano, in quanto compatibili, gli artt. 2377 e 2378.

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della documentazione in materia di OPC ha assunto carattere sostanzialemente

normativo173.

La «supplenza» esercitata dalla Consob rispetto alla sostanziale inattività del legislatore

meriterebbe forse una più approfondita riflessione anche alla luce del dato che la

prima, in ossequio a una tradizione europea avversa agli standard 174 , ha preferito

delineare delle rule ben precise, piuttosto che semplici principi, cui i consigli di

amministrazione devono adeguarsi.

All’esito della lunga indagine volta a scegliere i principi generali destinati a guidare il

compimento delle OPC in virtù dell’art. 2391-bis c.c., la Consob ha colto l’occasione

per dare attuazione a deleghe ulteriori derivanti dal TUF.

L’Autorità di vigilanza difatti, ai sensi dell’art. 154-ter TUF, co. 6°, c.c., e in

conformità a quanto previsto dalle direttive europee in argomento (art. 5, par. 4,

direttiva 2004/109/Ce e art. 4 direttiva 2007/14/CE) aveva il compito di stabilire il

contenuto delle informazioni sulle operazioni con parti correlate da inserire nella

Cfr. in arg. SPAVENTA, Note su una creatura non nata: il disegno di legge sulla tutela

del risparmio, in Mercato, concorrenza, regole, 2005, 425 ss.; LIBONATI, L’impresa senza equilibrio, in www.lavoce.info, 11 aprile 2005. Riguardo alla possibilità e ai limiti di un divieto assoluto di operazioni potenzialmente lesive del patrimonio sociale vd. anche HOPT, Self-Dealing and Use of Corporate Opportunity and Information: Regulating Directors’ Conflicts of Interest, in HOPT-TEUBNER, (ed.) Corporate Governance and Directors Liabilities, 1985, Berlin-New York, 295 ss.

Tale impostazione, come accennato, era stata tuttavia presto abbandonata in ragione del fatto che il divieto (anche nella forma più blanda della legittimità delle operazioni in esame in presenza del consenso unanime degli azionisti o l’imposizione di un limite secco alla loro realizzazione) non appare corretto né realizzabile, considerata la perdita di numerose operazioni efficienti da esso scaturente (si esprime nel senso del pericolo di «overkill» ENRIQUES, The Law on Company Directors’ Self-Dealing: A Comparative Analysis, in Intern. and Comparative Corporate Law Journal, 2000, vol. 2, 301; cfr. anche CONSOB, Disciplina regolamentare di attuazione dell’art. 2391-bis del codice civile in materia di operazioni con parti correlate, 9 aprile 2008, disponibile sul sito www.consob.it, 16) e il dato fondamentale che simili operazioni sono in taluni casi vitali e indispensabili per il funzionamento concreto dell’ente societario e comunque, anche per le ipotesi potenzialmente dannose, manca l’evidenza empirica di danni tali da giustificare una simile sanzione. Cfr. in arg. FARRAR-HANNIGAN, Farrar’s Company Law4, London Edimburgh and Dublin, 1998, 398; SHEEHAN, Comment of BEBCHUK-KRAAKMAN-TRIANTIS, Stock Pyramids, Cross-Ownership, and Dual Class Equity: The Mechanisms and Agency Costs of Separating Control from Cash-Flow Rights, in MORCK, Concentrated Corporate Ownership, Chicago and London, 2000, 317 ss.; RYNGAERT-THOMAS, Related Party Transactions: Their Origins and Wealth Effects, 2007, disponibile sul sito www.ssrn.com.

173 Cfr. in arg. FOSCHINI, Le operazioni con parti correlate e l’attuazione dei principi di cui all’art. 2391-bis del codice civile, in Studi per Franco di Sabato, Napoli, 2009, III.1, 591 ss.

174 GIUDICI, Neo-quotate, piccole quotate e società con azioni diffuse: lo speciale regime per le operazioni con parti correlate, in Soc., 2010, 872.

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relazione intermedia sulla gestione e a mente dell’art. 114, co. 5° del medesimo corpo

normativo, aveva altresì il potere di richiedere agli emittenti notizie e documenti

necessari per l'informazione del pubblico.

Nel Regolamento n. 17221 del 12 marzo 2010 (poi modificato dalla delibera n. 17389

del 23 giugno 2010) tutta questa disciplina ha finalmente trovato sistemazione

organica175.

175 Occorre dar conto che le operazioni con parti correlate hanno costituito motivo di

preoccupazione altresì in ambito bancario. Anche qui difatti, la vicinanza di determinati soggetti ai centri decisionali degli istituti di credito è stata vista con sospetto, in quanto idonea a «compromettere l’oggettività e l’imparzialità delle valutazioni concernenti l’assunzione di attività di rischio nei loro confronti, determinando distorsioni nel processo di allocazione delle risorse, esponendo la banca a rischi non adeguatamente misurati o presidiati, creando un potenziale danno per i depositanti e gli azionisti (di maggioranza e/o minoranza), anche sub specie di pricing delle operazioni a condizioni non di mercato»; così, BANCA D’ITALIA Documento di consultazione, Disciplina delle attività di rischio verso soggetti collegati ai sensi dell’art. 53, commi 4, 4-ter e 4-quater del testo unico bancario, agosto 2007, disponibile sul sito www.bancaditalia.it, 2 ss.; in senso sostanzialmente analogo ID., Documento per la consultazione, Attività di rischio e conflitti di interesse delle banche e dei gruppi bancari nei confronti dei soggetti collegati, maggio 2010, ibidem, 6; e da ultimo ID., Documento per la consultazione. Disposizioni in materia di attività di rischio e conflitti di interesse delle banche e dei gruppi bancari nei confronti dei soggetti collegati, giugno 2011, ibidem.

Al fine di porre rimedio a questo pericolo sono stati inseriti nel decreto legislativo 1° settembre 1993 n. 385, Testo Unico delle leggi in materia bancaria e creditizia (d’ora in avanti TUB), come da ultimo modificato dall’art. 4, co. 1, del d.lgs. 29 dicembre 2006, n. 303 (coordinamento dei Testi unici bancario e della finanza con la legge n. 262/2005, cd. legge sul risparmio) gli artt. 53, co. 4 e 4-quater e 136 che tracciano le linee direttive circa i rapporti che gli istituti di credito intrattengono con soggetti «vicini».

L’ultimo articolo citato affronta casi peculiari di potenziali conflitti di interessi e stabilisce che coloro che svolgono funzioni di amministrazione, direzione e controllo presso una banca possono contrarre obbligazioni e compiere atti di compravendita, direttamente o indirettamente, con la banca che amministrano, dirigono o controllano solo in presenza di una deliberazione favorevole dell’organo di amministrazione, presa all’unanimità e con il voto favorevole di tutti i componenti dell’organo di controllo, fermi restando gli obblighi previsti dal codice civile in materia di interessi degli amministratori e di operazioni con parti correlate.

Regole analoghe valgono per le banche e le società facenti parte di un gruppo bancario, per le obbligazioni e per gli atti sopra elencati realizzati con la società medesima e per le operazioni di finanziamento poste in essere con un’altra società o con altra banca del gruppo.

Anche in tal caso simili operazioni devono essere adottate con le modalità indicate, dagli organi della banca o della società contraente e con l’assenso della capogruppo.

Ricadono nel medesimo ambito applicativo tutte le operazioni realizzate con società controllate dai soggetti indicati o presso le quali gli stessi svolgono funzioni di amministrazione, direzione o controllo, nonché con le società da queste controllate o che le controllano.

Restano estranee invece le obbligazioni contratte tra società appartenti al medesimo gruppo bancario ovvero tra banche per le operazioni sul mercato interbancario.

Dunque, per quelle categorie di soggetti correlati per i quali il pericolo di eventuali espropriazioni ai danni di azionisti di minoranza o terzi è stato considerato più forte si è scelto di apprestare in via «legislativa» regole assai incisive.

- 59 -

Sull’impianto disegnato dalla Consob si è quindi innestata l’attività dei consigli di

amministrazione delle singole società chiamate a modellare e specificare le

disposizioni regolamentari, delineando il proprio modello di gestione e controllo delle

OPC176.

Nel proseguio, oltre a vagliare le opzioni a disposizione delle società ci si soffermerà

altresì sulle scelte a riguardo accolte dai vari emittenti.

Il campione di società assunto a tali fini è costituito dalle 262 società per azioni

quotate alla data del 30 marzo 2011, e fa riferimento alle procedure emanate fino a

quella data (solo per Bioera è stato necessario analizzare la procedura adottata in data

successiva, in quanto essa al 30 marzo 2011, in violazione di quanto espressamente

indicato dalla Consob, non aveva ancora approvato la propria procedura)177.

Per tutte le altre ipotesi di conflitti di interesse invece l’art. 53 TUB, al comma 4 ha

stabilito che sarà la Banca d’Italia, in conformità a quanto stabilito dal CICR, a disciplinare le condizioni e i limiti per l’assunzione da parte delle banche di attività di rischio nei confronti di coloro che possono esercitare, direttamente o indirettamente, un’influenza sulla gestione della banca e del gruppo bancario nonchè dei soggetti a essi collegati.

La Banca d’Italia, dopo una lunga consultazione in materia (BANCA D’ITALIA, Documento per la consultazione, Attività di rischio e conflitti di interesse delle banche e dei gruppi bancari nei confronti dei soggetti collegati, maggio 2010, disponibile sul sito www.bancaditalia.it, 6, ID., Attività di rischio e conflitti di interessi delle banche e dei gruppi bancari nei confronti di soggetti collegati, giugno 2011, disponibile sul sito www.bancaditalia.it) ha nel dicembre 2011 introdotto il capitolo V, Titolo V delle Nuove disposizioni di vigilanza prudenziale per le banche, rubricato Attività di rischio e conflitti di interesse nei confronti di soggetti collegati, disponibile sul sito www.bancaditalia.it, dove la materia ha trovato una sistemazione organica.

176 In senso assai critico verso simile previsione, che determinerà la compresenza di una pluralità di indici e soglie di rilevanza, nozioni di parti correlate, regole e adempimenti è MONTALENTI, Le operazioni con parti correlate tra efficienza gestionale nei gruppi e rischi di conflitti di interessi: quale disciplina?, in La crisi finanziaria: banche, regolatori, sanzioni. Atti del convegno di studio svoltosi a Courmayeur, 25-26 settembre 2009, Milano, 2010, 155 ss.

177 Mancano tuttavia le procedure di altre 8 società: A.S. Roma (aveva pubblicato tempestivamente il comunicato ma la procedura, seppur risulti ora pubblicata con data 3 dicembre 2011 non è stata disponibile sul sito fino a luglio 2011); Digital Bros ha approvato la procedura il 10/11/2010 e il file è ora disponibile ma risulta creato il 12/9/2011; Itway ha comunicato in data 22/11/2010 che la procedura è stata approvata e sarà consultabile (???) sul sito a termini di legge; Sadi Servizi Industriali ha comunicato di avr approvato la procedura in data 12/11/2010 ma il file è stata inserito nel sito solo in data 11/11/2011; Uni Land. Le restanti tre società quotate italiane sono o in fallimento (Viaggi del Ventaglio e Seteco International) o in amministrazione straordianaria (Eutelia).

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7. La gerarchia delle fonti : natura e valore del Regolamento Consob

in materia di OPC e della Comunicazione interpretat iva n.

DEM/10078683 del 24 settembre 2010.

In ossequio a quanto stabilito dall’art. 2391-bis c.c., la Consob ha dunque provveduto

alla stesura dei principi generali preposti al compimento di una OPC.

Per quanto le disposizioni da essa emanate presentino natura regolamentare - seppur

non propriamente in quanto non si tratta di un regolamento governativo ma di un

regolamento di un’Autorità amministrativa indipendente – il fatto che la sua adozione

sia prevista da una norma codicistica (e da alcune norme del TUF), e che

quest’ultima si riempia del contenuto del Regolamento Consob, pone non pochi

dubbi in merito alla natura di quest’ultimo e al suo posizionamento nella gerarchia

delle fonti.

In quanto atto regolamentare di un’Autorità di vigilanza, difatti, esso dovrebbe

considerarsi quale fonte subordinata o comunque avente forza inferiore rispetto a

fonti di secondo grado in senso tecnico178.

L’art. 4, co. 1° delle disposizioni sulla legge in generale afferma espressamente che

(solo!) i regolamenti governativi «non possono contenere norme contrarie alle

disposizioni della legge» e si situano dunque subito al di sotto della stessa nella

gerarchia delle fonti; i regolamenti promananti da altre autorità - tra le quali si può

ritenere anche le Autorità di vigilanza - si collocano in una posizione ancora

subordinata in quanto «non possono nemmeno dettare norme contrarie a quelle dei

regolamenti emanati dal governo» (art. 3, co. 2° preleggi).

Tuttavia, parte della dottrina considera pacifico che nelle materie demandate alla

potestà normativa della Consob le disposizioni da questa emanate prevalgano su tutte

le altre norme secondarie eventualmente contrastanti, anche regolamenti governativi o

ministeriali, in virtù del criterio della competenza179.

178 Nel senso invece che si configurino quali fonti di secondo grado, FRATINI (a cura

di), Le sanzioni delle autorità amministrative indipendenti, Padova, 2011, 9. 179 DURANTE, I regolamenti della Consob sostanzialmente indipendenti, 27 maggio

2004, disponibile sul sito www.altalex.com; MARZONA, Il potere normativo delle Autorità indipendenti, in I garanti delle regole, Bologna, 1996, 101, ritiene che il criterio di competenza «si sostituisce al principio gerarchico, in coerenza con la posizione indipendente delle entità in esame e con la signoria della conoscenza dei problemi del settore»; analogamente, sostenendo che i regolamenti della Consob si collochino, rispetto a quelli emanati da altri soggetti «in posizione di equiordinazione, con relazioni governate non dal principio di gerarchia, inapplicabile in questo caso, ma da quello di competenza» PREDIERI, La posizione istituzionale

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La specializzazione di tale organismo di vigilanza e la linea di tendenza rappresentata

da ciò che può essere definito un «policentrismo delle fonti di produzione

legislativa» 180 comporterebbero dunque l’emergere, accanto e in posizione

complementare al criterio gerarchico, del criterio di competenza, creando una fonte

«ibrida», che non è espressione di una volontà politica di maggioranza.

L’art. 87 della nostra Carta costituzionale, prevedendo in via generale il potere

regolamentare del governo e limitando l’indicazione puntuale di un numerus clausus

di atti tipici solo per quanto concerne le fonti primarie, «non rappresenta un ostacolo

all’affermazione di altre fonti equiordinate, limitandosi a stabilire esclusivamente la

doverosità dell’esistenza di un rule making dell’Esecutivo»181.

Qualunque sia l’opinione accolta, e dunque a prescindere dalla collocazione che si

ritiene per essi preferibile nel sistema delle fonti, i regolamenti Consob appaiono

comunque idonei a dettare disposizioni costitutive di diritto, che vanno ad integrare

l’ordinamento giuridico182, costituendo un parametro generale ed astratto della validità

degli atti e dei comportamenti realizzati dagli operatori di mercato183.

Dunque, tali disposizioni potranno legittimamente essere poste a fondamento di

azioni volte ad accertare l’invalidità o l’inefficacia di un negozio giuridico o la

responsabilità dei soggetti che non hanno rispettato le previsioni in esse stabilite184.

Tanto premesso, andando a esaminare la genesi del Regolamento Consob, può

rilevarsi come la delega sostanzialmente in bianco conferita dall’articolo 2391-bis c.c.

alla Consob, in merito ai criteri generali della disciplina, ha «spostato» su quest’ultima

della Consob nell’apparato amministrativo, in FLICK (a cura di), CONSOB. L’istituzione e la legge penale, Milano, 1987, 221.

180 DURANTE, I regolamenti della Consob sostanzialmente indipendenti, 27 maggio 2004, disponibile sul sito www.altalex.com.

181 ID.; nel senso che il ruolo delle Autorità si è «incastonato nelle maglie, fortunatamente non troppo strette, della nostra Carta fondamentale» si esprime CINTIOLI, I regolamenti delle Autorità indipendenti nel sistema delle fonti tra esigenze della regolazione e prospettive della giurisdizione, 9 maggio 2003 in www.giustizia-amministrativa.it.

182 ID. afferma espressamente che «la legge arretra dal mercato e affida in primo luogo alle Autorità una competenza regolatoria». L’A. continua sottolineando come «il settore da cui la legge arretra e che viene restituito al mercato richiede interventi caratterizzati da una forte elasticità, da alta competenza tecnica e specialistica».

183 Così DURANTE, I regolamenti della Consob sostanzialmente indipendenti, 27 maggio 2004, disponibile sul sito www.altalex.com; cfr. in arg. altresì GIANNINI, CONSOB, in FLICK (a cura di) CONSOB. L’istituzione e la legge penale. Milano, 1987, 59 ss.

184 DURANTE, I regolamenti della Consob sostanzialmente indipendenti, 27 maggio 2004, disponibile sul sito www.altalex.com.

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il compito di dare contenuto e assumere decisioni riguardo alla conformazione e

all’incisività della stessa185.

Il carattere e la funzione sostanzialmente legislativa cui il regolamento partecipa,

dando forma effettiva e riempiendo di contenuto la fonte primaria, induce a

interrogarsi sul dato se di tale fonte delegante esso acquisisca lo status186, se cioè si

possano qualificare i principi emanati dalla Consob e il regolamento loro emanazione

quale fonte di primo di grado187, in ragione appunto della delega legislativa ricevuta, o

se, piuttosto, si tratti di una fonte di secondo/terzo grado (nel senso sopra precisato)188.

In merito alla questione della compatibilità del potere sostanzialmente normativo

affidato alla Consob dal legislatore mediante l’utilizzo delle deleghe (quasi) «in bianco»

può essere di aiuto ricordare quanto affermato dal Tribunale di Roma con sentenza

15 maggio/24 maggio 2007, n. 10492189, concernente la collocazione, nel sistema delle

fonti degli articoli 26 ss. del Regolamento Intermediari n. 11522 del 1° luglio 1998,

sostituito il 29 ottobre 2007 dal Regolamento n. 16190190.

185 Nel senso che il principio di legalità non frappone ostacoli alla delega alla

normazione secondaria, e che anzi il meccanismo della «normazione per principi» introdotto dal TUF «sembra tagliato su misura alla riserva relativa di legge: la fonte primaria, limitandosi a stabilire le linee fondamentali e ad operare gli essenziali bilanciamenti di interessi, ottempera proprio al dettato costituzionale che le assegna in esclusiva tale compito», DURANTE, I regolamenti della Consob sostanzialmente indipendenti, 27 maggio 2004, disponibile sul sito www.altalex.com.

186 Cfr. in arg. FOSCHINI, Le operazioni con parti correlate e l’attuazione dei principi di cui all’art. 2391-bis del codice civile, in Studi per Franco di Sabato, Napoli, 2009, III.1, 588-589. Tuttavia non può ignorarsi che si tratta pur sempre di un regolamento emanato da un’Autorità amministrativa indipendente, che dunque, dovrebbe assumere valore comunque subordinato a quello della legge.

187 Considera i regolamenti Consob quale fonte formalmente secondaria e sostanzialmente primaria DE MINICO, Antitrust e Consob. Obiettivi e funzioni, Padova, 1997, 275 ss.; afferma invece «i regolamenti delle Autorità indipendenti, in particolare quelli della Consob, pur quando caratterizzati da un contenuto che sembra avvicinarli alle leggi ordinarie, non possono assurgere al rango primario», Tribunale di Roma, 24 maggio 2007, disponibile sul sito www.ilcaso.it.

188 Anche volendo accogliere tale ipotesi la questione non sarebbe comunque risolta, in quanto i regolamenti delle autorità amministrative indipendenti hanno natura e valore differente rispetto ai regolamenti governativi. DURANTE, I regolamenti della Consob sostanzialmente indipendenti, 27 maggio 2004, disponibile sul sito www.altalex.com, afferma che «stante la indiscutibile subordinazione gerarchica al TUF e alle altre leggi ascrittive di potere, tuttavia, le norme prodotte dalle disposizioni emanate dalla Consob scaturiscono senz’altro da una fonte secondaria».

189 Tribunale di Roma, 24 maggio 2007, disponibile sul sito www.ilcaso.it. 190 Il testo della decisione è disponibile sul sito www.ilcaso.it.

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In tale occasione è stato ribadito che mentre le fonti primarie costituiscono, secondo

le previsioni costituzionali, un numerus clausus, quelle secondarie si inseriscono in un

sistema «aperto»191.

Di conseguenza, la legge ordinaria (lì il TUF, qui il codice civile e il TUF) può

ritagliarsi il ruolo di norma sulla normazione, creando nuove fonti del diritto, «ma

non può abilitarle alla produzione di norme primarie»192.

Il sistema aperto di fonti secondarie comporta che la legge possa istituire «fonti non

primarie non previste in Costituzione» alle quali conferire il potere di legiferare.

Gli atti così prodotti - aventi natura di fonti secondarie - potranno regolare, secondo

quanto affermato dal tribunale capitolino, anche settori coperti da riserva di legge

relativa, a condizione che la disciplina così creata sia attuativa di quella primaria.

Si tratterebbe di regolamenti «integrativi del disposto di fonte primaria», analoghi ai

regolamenti urbanistici ed edilizi adottati dai Comuni nel rispetto della riserva relativa

ex art. 42, co. 2, della Costituzione.

L’ampiezza e indeterminatezza del potere affidato ai regolamenti Consob tuttavia

appare tale da creare «un sistema a matrioske»193, dove la fonte primaria costituisce la

scatola, il contenuto della quale è lasciato - pressoché integralmente - alla

discrezionalità dell’Autorità di vigilanza.

Non si tratta, in realtà, del primo caso di potere sostanzialmente normativo attribuito

alla Consob.

Già in occasione della riforma del diritto societario del 2003, difatti, il legislatore

affidò all’Autorità di vigilanza il compito di delineare consistenza e confini della nuova

species «emittenti azioni diffuse» individuata dall’art. 2325-bis c.c., accanto alla società

cd. chiuse e a quelle emittenti azioni quotate in mercati regolamentati194.

191 DURANTE, Verso una diversa gradazione della tutela degli investitori (ed un diverso

ruolo della Consob): dal diritto giurisprudenziale al recepimento delle misure «di secondo livello» della Mifid, 8 ottobre 2007, disponibile sul sito www.judicium.it.

192 Così Tribunale di Roma, 24 maggio 2007, disponibile sul sito www.ilcaso.it. 193 DURANTE, I regolamenti della Consob sostanzialmente indipendenti, 27 maggio

2004, disponibile sul sito www.altalex.com. 194 Come noto, l’art. 111-bis delle norme transitorie e di attuazione del codice civile

richiama l’art. 2325-bis c.c. e stabilisce che la misura di diffusione rilevante è quella determinata dall’art. 116 TUF e risultante alla data del 1 gennaio 2004. Il TUF a sua volta ha rimesso alla Consob il compito di scegliere con regolamento, i criteri per l’individuazione degli emittenti diffusi. L’Autorità di vigilanza ha adempiuto a simile incombenza con l’art. 2-bis del Regolamento 11971 del 1999 (come modificato con delibera 14372 del 2003).

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Si trattava dunque di un ruolo di creatore di diritto in senso proprio, cui la Consob

ha adempiuto con la delibera del 23 dicembre 2003 n. 14372195.

La delega ricevuta, tuttavia, si caratterizzava per essere di tipo recettizio; di

conseguenza i principi emanati dalla Consob ed entrati in vigore il 1° gennaio 2004

ai fini dell’individuazione della nozione di civilistica di emittente diffuso rimangono

cristallizzati a tale data, non avendo rilievo – limitatamente all’ambito in esame - una

loro eventuale modifica.

Sebbene cioè residui in capo alla Commissione di vigilanza un potere di modifica,

esso spiegherà efficacia limitatamente alla nozione di emittenti diffusi ai fini e per gli

effetti del TUF e non a fini civilistici, per i quali sarebbe altresì necessaria una

modifica dell’art. 111-bis delle disposizioni di attuazione del codice civile.

Un problema solo parzialmente coincidente attiene alla qualificazione e alla natura

della Comunicazione interpretativa del Regolamento, n. DEM/10078683, emanata

dalla Consob il 24 settembre 2010, avente ad oggetto «Indicazioni e orientamenti per

l’applicazione del Regolamento».

Mentre difatti non vi è dubbio sulla natura di norma giuridica, nel senso di regola

vincolante verso gli operatori del mercato del Regolamento Consob, la

Comunicazione interpretativa appare molto più vicina a quelle espressioni di soft law

che pur non producendo comandi vincolanti - essendo prive di autoritatività e

sanzionabilità - non risultano nemmeno del tutto sguarnite di efficacia giuridica,

essendo idonee, in virtù delle loro provenienza da un organo altamente qualificato, ad

influenzare il contegno dei destinatari prima196, e le risoluzioni dei giudici poi197.

195 Sono pertanto emittenti azioni diffuse tra il pubblico le società che, non avendo la

possibilità di redigere il bilancio in forma abbreviata, abbiano azionisti diversi dai soci di controllo in numero superiore a 200 e con una percentuale di capitale sociale maggiore al 5%.

Si considerano comunque con azioni diffuse gli emittenti azioni che, pur non rispettando tali criteri, abbiano costituito oggetto di sollecitazione all’investimento, corrispettivo di OPA o OPS o oggetto di collocamento, siano scambiate a determinate condizioni nei mercati non regolamentati, siano emesse da istituti di credito o da essi sottoscritte o acquistate.

Al contrario non si considerano emittenti azioni diffuse quelli che, pur rispettando i requisiti appena esposti, abbiano come oggetto esclusivo lo svolgimento di attività lucrative di utilità sociale e quelli volti al godimento di beni e servizi da parte dei soci.

196 DURANTE, L’attività di moral suasion della Consob, 2003, disponibile sul sito www.notiziariogiuridico.it; cfr. in arg. altresì LA SPINA-MAJONE, Lo Stato regolatore, Bologna, 2000, 86 ss.

197 Nel senso che, l’introduzione degli atti di moral suasion nel nostro ordinamento conferisce ampia discrezionalità alla giurisprudenza, dotandola del potere di scegliere di volta in volta il peso da attribuire nel caso di specie ad una «quasi norma» come un atto di soft law,

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Essi sono, cioè, atti chiarificatori, esortativi, «persuasivi di tipo interpretativo»198, che

sebbene non possano essere definiti fonti del diritto in senso proprio, contengono

interpretazioni che «trascolora[no] spesso in un vero e proprio contenuto

normativo»199.

Si tratta di quanto avvenuto nel caso specifico, non essendosi limitata la Consob a

chiarire gli aspetti dubbi, ma avendo in parte interpretato e in parte innovato e

integrato il contenuto del Regolamento200, conferendo così alla Comunicazione natura

di atto sostanzialmente regolamentare201.

La prassi delle comunicazioni è stata ricondotta dalla dottrina ad «una zona grigia, al

confine tra la funzione più tipicamente nomofilattica e la vera e propria produzione di

regole»202.

Non appare dunque inutile interrogarsi sulla natura di tale comunicazione, che

integrando in senso stretto il Regolamento, di questo condivide la forza.

Anche per essa dunque si pongono i problemi in precedenza sollevati, sebbene essa

sia stata in gran parte inglobata e accolta nelle procedure emanate dai singoli consigli

di amministrazione delle varie società.

La stessa Comunicazione, tuttavia, afferma espressamente di operare solo delle

precisazioni in merito al «punto di vista della Commissione sulle modalità applicative

del Regolamento ritenute più idonee a realizzare gli obiettivi di trasparenza e

correttezza sostanziale e procedurale individuati dal legislatore», confessando dunque il

carattere non vincolante delle proprie prescrizioni203 e specificando altresì come resti

DURANTE, L’attività di moral suasion della Consob, 2003, disponibile sul sito www.notiziariogiuridico.it.

198 ID. 199 ANNUNZIATA, Interpretare o legiferare? Le comunicazioni persuasive delle

Autorità di controllo sui mercati finanziari, in Riv, soc., 1995, 908 ss.; RORDORF, La Consob come autorità indipendente nella tutela del risparmio, in Foro it., 2001, V, 148 ss. assimila tali atti a una sorta di attività giurisdizionale (nel senso etimologico di iuris dicere).

200 Cfr. in arg. ANNUNZIATA, Interpretare o legiferare? Le comunicazioni persuasive delle Autorità di controllo sui mercati finanziari, in Riv, soc., 1995, 908 ss.

201 La Consob è ritenuta formante del diritto anche quando produce atti di persuasione morale, compiendo attività interpretativa, pur sempre capace di influenzare gli operatori economici da DURANTE, L’attività di moral suasion della Consob, 2003, disponibile sul sito www.notiziariogiuridico.it.

202 ANNUNZIATA, Interpretare o legiferare? Le comunicazioni persuasive delle Autorità di controllo sui mercati finanziari, in Riv, soc., 1995, 929.

203 Espressamente nel senso che si tratti di «indicazioni, non di prescrizioni normative, di cui le società dovranno tener conto, pur nella libertà di valutazione del caso concreto alla luce del (solo) criterio generale di correttezza e di ragionevolezza», MONTALENTI, Le operazioni con parti correlate, in Giur. comm., 2011, I, 335.

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ferma «la necessità di valutare caso per caso comportamenti concreti delle società sia

con riguardo alla definizione delle procedure sia nella loro effettiva applicazione».

Si tratta dunque di un atto di soft law mediante il quale si definiscono indirizzi

interpretativi, attraverso un modus operandi importato da esperienze giuridiche

diverse che si caratterizza in Italia per una più spiccata «quasi-normatività», essendo gli

atti in esame sovente dotati del carattere di generalità e astrattezza, pur avendo natura

persuasiva, ma non vincolando nemmeno la Consob che non è tenuta a conformarsi

obbligatoriamente ai propri precedenti orientamenti (basti pensare ai seppur non

frequenti revirement della Commissione)204.

8. Le procedure quali att i normativi necessari e (auto)l imitazione della

discrezionali tà dell ’organo di gest ione. I rapporti con lo statuto.

Come accennato, la disciplina delle OPC deriva dal concorso di più fonti: quella

legislativa, quella regolamentare della Consob e infine quella (auto)regolamentare

delle società.

Più precisamente, la fonte legislativa e quella regolamentare hanno creato una nuova

attribuzione in capo all’organo gestorio delle società per azioni aperte, in virtù della

quale esso deve autolimitare la propria discrezionalità.

Mentre tutti gli altri atti normativi realizzati in applicazione delle best practice sono

semplicemente raccomandati, le procedure in argomento sono obbligatorie ex art.

2391-bis c.c.

Per quanto la presenza di regolamenti espressioni dell’autonomia societaria sia

piuttosto diffusa nella prassi (si pensi ai regolamenti assembleari, adottati ai sensi del

criterio applicativo 11.C.5 Codice di Autodisciplina; ai regolamenti relativi al

funzionamento di organi o uffici della società come comitati o consigli; alle procedure

per la gestione e la diffusione delle informazioni privilegiate, auspicate dal criterio

applicativo 4.C.1 del Codice di Autodisciplina), quello in materia di parti correlate si

connota quale unicum nel suo genere, poiché costituisce un limite necessario che il

consiglio di amministrazione deve darsi da sé (ragion per cui non si pone il problema

204 DURANTE, L’attività di moral suasion della Consob, 2003, disponibile sul sito

www.notiziariogiuridico.it. Accanto a questa tipologia di comunicazioni vi sono quelle a contenuto particolare e vincolante. Per una panoramica in arg. cfr. MARZONA, Il potere normativo delle Autorità indipendenti, in I garanti delle regole, Bologna, 1996, 92 ss.

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del contrasto della normativa in materia di OPC con l’art. 2380-bis c.c.), e che non

può decidere di non realizzare205.

Le procedure, in altri termini, si configurano quale «regolamento necessario», il solo a

dire il vero promanante dall’organo amministrativo e, insieme allo statuto «l’unico atto

normativo necessario tout court»206.

Esse inoltre, esattamente come lo statuto, hanno dei contenuti minimi, rispetto ai

quali la discrezionalità sociale può intervenire solo se espressamente consentito.

Si tratta di atto in qualche modo sovraordinato rispetto alle altre deliberazioni

consiliari, poiché il consiglio di amministrazione, con la sua adozione, limita la

propria discrezionalità per quanto concerne il procedimento e le competenze

istruttorie e decisionali di alcuni atti gestori (le OPC), vincolando i singoli membri al

rispetto delle stesse, almeno fino a quando il consiglio stesso non decida di

modificarle.

Gli organi di amministrazione delle società che fanno ricorso al mercato del capitale

di rischio scelgono in via preventiva, mediante le procedure, in che maniera gestire i

conflitti potenziali che possono presentarsi in occasione del compimento di una

OPC, identificano le parti correlate e le operazioni di maggiore rilevanza (che

dovranno includere almeno quelle che superino le soglie previste nell’All. 3, Reg.

OPC), i casi di esenzione ex art. 13 e 14 Reg. OPC, i requisiti di indipendenza degli

amministratori o dei consiglieri di gestione o sorveglianza ex art. 3, lett. h) Reg. OPC,

le modalità con cui si istruiscono e si approvano le operazioni con parti correlate e i

casi in cui si esaminano o approvano operazioni di società controllate ex art. 2359

c.c.207

205 Per mezzo delle procedure si attribuisce, in applicazione necessaria di quanto

stabilito dalla Consob, a un comitato interno al consiglio di amministrazione un potere limitativo - almeno per quanto concerne le OPC rilevanti - della discrezionalità del consiglio di amministrazione come plenum; cfr. in arg. STELLA RICHTER JR., Le procedure per le operazioni con parti correlate, in Riv. soc., 2011, 64 ss.

206 STELLA RICHTER JR., Regole delle procedure per le operazioni con parti correlate e modificazioni statutarie conseguenti, in CARIELLO, (a cura di) Le operazioni con parti correlate. Atti del convegno. Università Cattolica del Sacro Cuore. Piacenza, 19 novembre 2010, Milano, 2011, 58 ss.

207 In senso critico all’ampia autonomia lasciata agli emittenti, in ragione della disomogenità che rischia di creare, MONTALENTI, Le operazioni con parti correlate tra efficienza gestionale nei gruppi e rischi di conflitti di interessi: quale disciplina?, in La crisi finanziaria: banche, regolatori, sanzioni. Atti del convegno di studio svoltosi a Courmayeur, 25-26 settembre 2009, Milano, 2010, 153 ss.

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Allo stesso modo sono racchiuse in tale atto le modalità e tempi con i quali fornire

agli amministratori o ai consiglieri indipendenti che esprimono i pareri sulle

operazioni con parti correlate adeguate informazioni, oltre al procedimento con il

quale simili informazioni e la relativa documentazione vengono messe a disposizione

degli organi di amministrazione e controllo, prima, durante e dopo la deliberazione.

Gli emittenti, infine, in occasione dell’adozione delle procedure in materia di OPC

scelgono altresì se ampliarne la portata soggettiva nei confronti di soggetti ulteriori a

quelli indicati dall’All. 1, Reg. OPC in ragione, ad esempio, di particolari assetti

proprietari o vincoli contrattuali o statutari rilevanti a questi fini, e decidono chi sarà

competente a esprimere il parere preventivo sulle OPC.

Interessante appare una riflessione in merito alle possibili interazioni tra statuto e

procedure adottate dalle società.

Si tratta difatti, come accennato, dei due atti che una società per azioni quotate o

diffuse deve necessariamente darsi.

Entrambi trovano fondamento, sebbene con modalità differenti, in norme di legge,

ma risultano in concreto attribuiti ad organi diversi: l’assemblea è difatti competente a

modificare lo statuto, mentre il consiglio di amministrazione è investito della creazione

e della modifica delle procedure in materia di OPC.

A riguardo occorre interrogarsi in merito alla possibilità che nello statuto, dove sono

contenute «le norme relative al funzionamento della società» (art. 2328, co. 3°, c.c.),

siano introdotte previsioni in materia OPC.

I profili rilevanti sono due: in primis l’ipotesi che la società scelga di cristallizzare

nello statuto una parte o l’intero corpo delle procedure adottate.

Talvolta anzi, determinate opzioni che la società può accogliere necessitano di una

corrispondente previsione statutaria per essere effettive, in ragione di specifiche norme

di legge o per la propria natura208.

Si pensi all’adozione del meccanismo del cd. whitewash, quale forma di superamento

del parere negativo del comitato di indipendenti nelle OPC che varchino le soglie di

significatività volte a conferire loro il carattere di maggiore rilevanza, alle clausole di

esenzione concernenti le operazioni urgenti che non siano di competenza assembleare

208 Lo stesso regolamento Consob, all’art. 4, co. 5°, stabilisce che «nel definire le

procedure, i consigli di amministrazione e di gestione identificano quali regole richiedano modifiche allo statuto e deliberano (…) le conseguenti proposte da sottoporre all’assemblea».

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né necessitino di autorizzazione da parte della stessa (art. 13, co. 6° Reg. OPC) e

quelle concernenti le operazioni urgenti e collegate a situazioni di crisi aziendale, di

competenza assembleare o che debbano essere da questa autorizzate (art. 11, co. 5°,

Reg. OPC209; in arg. vd infra).

Anche l’esenzione in merito ai compensi di amministratori investiti di particolari

cariche e dei dirigenti con responsabilità strategiche presuppone, affinché

l’approvazione dell’assemblea sulla relazione concernente la politica di remunerazione

della società sia legittima, che lo statuto le riconosca tale competenza ai sensi dell’art.

2364, co. 1, n. 5 c.c.210

Pacifico dunque che lo statuto possa accogliere e «fissare» quanto stabilito nelle

procedure, e dettare altresì le previsioni necessarie affinchè le clausole procedurali

spieghino efficacia, occorre esaminare la seconda questione che l’interazione tra i due

atti solleva, se lo statuto possa andare oltre simili adempimenti, dettando disposizioni

che incidano sostanzialmente sul potere del consiglio di amministrazione di rendersi

esso stesso autore delle scelte determinanti in materia.

Ci si domanda cioè se l’art. 2391-bis c.c., secondo il quale «gli organi di

amministrazione» sono competenti ad adottare le regole in materia di OPC, comporti

una riserva in capo a quest’organo in merito alla definizione delle procedure.

In realtà la disposizione codicistica richiede solo che l’organo di gestione adotti delle

regole in materia volte a garantire la correttezza sostanziale e procedurale delle

operazioni, ma non esclude in alcun modo che lo statuto delinei la cornice all’interno

della quale ciò deve avvenire.

Appare di conseguenza legittimo che determinati aspetti concernenti la gestione delle

OPC siano fissati direttamente nello statuto, e così «imposti» al consiglio di

amministrazione.

Quanto detto è senz’altro valido in merito alla definizione delle soglie di rilevanza in

via statutaria, alla composizione e alle caratteristiche del comitato chiamato ad

209 Appare questa la ragione che ha spinto la Consob a concedere una «proroga» di

ulteriori due mesi per l’utilizzo delle procedure (dunque sebbene entro il 1° dicembre 2010 le società dovevano aver adottato le procedure, la loro applicazione è stata vincolante solo dal 1° gennaio 2011).

210 Così STELLA RICHTER, Le procedure per le operazioni con parti correlate, in Riv. soc., 2011, 64 ss. Qualora diversamente gli emittenti optino per il voto consultivo non sarà necessario operare una modifica statutaria, in quanto si tratta di attribuzione già conferita all’assemblea dall’art. 123-bis TUF. In arg. più diffusamente infra.

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esprimersi in argomento, all’interno del quale potrebbe ad esempio richiedersi la

presenza obbligatoria di amministratori tratti da una lista di minoranza o per il quale

potrebbero indicarsi regole di sostituzione degli indipendenti correlati o peculiari

modalità di assunzione del parere.

Non pare ugualmente potersi escludere che, in virtù di esplicita scelta sociale operata

nello statuto, le OPC di maggiore rilevanza siano sottoposte al whitewash anche in

presenza del parere positivo del comitato, o che altre categorie di OPC rispetto a

quelle indicate nel Regolamento (ad esempio quelle che superino una determinata

cifra, pur se non qualificate come di maggiore rilevanza) o tutte le operazioni di

questo tipo risultino sottoposte all’autorizzazione assembleare ex art. 2364, co. 1° n. 5

c.c. e altresì al meccanismo del whitewash.

Unico caso dubbio, di indebita invasione statutaria delle competenze gestorie potrebbe

essere quello, solo teorico, della previsione integrale per via statutaria delle procedure,

che non lasci alcun margine all’organo amministrativo, svuotando così di contenuto la

disposizione dell’art. 2391-bis, co. 1°, c.c.

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CAPITOLO SECONDO

UNA PRIMA ANALISI DEL TESTO REGOLAMENTARE: AMBITO SOGGETTIVO

E OGGETTIVO DI APPLICAZIONE.

9. Una ricostruzione dell ’ambito soggett ivo di applicazione del

regolamento. Società con azioni quotate e con azioni diffuse tra i l

pubblico in misura ri levante. Evoluzione della nozione di «part i

correlate» .

Come in precedenza accennato, per espressa indicazione legislativa, l’apparato

regolamentare predisposto dalla Consob in materia di parti correlate non trova

applicazione a tutti gli emittenti ma solo alle società italiane con azioni quotate in

mercati regolamentati italiani o di altri paesi dell’Unione Europea e con azioni diffuse

fra il pubblico in misura rilevante (art. 2, Reg. Consob OPC) in quanto si ritiene che

solo simili enti, che ricorrono istituzionalmente al mercato del capitale di rischio come

modalità di finanziamento, evidenzino un bisogno di protezione delle minoranze

particolarmente elevato211.

Talvolta tuttavia, la normativa in materia di OPC spiega efficacia anche a talune

ipotesi in cui ad operare sia una società per azioni chiusa, o addirittura una società a

responsabilità limitata: l’art. 2391-bis, co. 2°, c.c., difatti stabilisce che i principi

emanati in sua attuazione trovano applicazione tanto alle operazione realizzate

direttamente dalle società che fanno ricorso al mercato del capitale di rischio, quanto

a quelle realizzate «per il tramite di società controllate», a prescindere cioè dalla forma

societaria che queste presentino.

Ogni volta dunque che una società aperta agisca per mezzo di una controllata, ad essa

si applicherà il regolamento qui in esame e tutti i presidi volti a prevenire le estrazioni

di benefici privati.

Il legislatore primario si è limitato a definire tale limite soggettivo, lasciando per il

resto, interamente alla Consob il compito individuare chi sono le parti correlate212 e

quali operazioni da queste compiute rilevino ai fini dell’applicazione del Regolamento

stesso.

211 MONTALENTI, La crisi finanziaria: banche, regolatori, sanzioni, Relazione al

convegno di Courmayeur, 25-26 settembre 2009, ora in Osservazioni al secondo documento di consultazione Consob, 11, disponibile sul sito www.consob.it.

212 Il legislatore primario difatti, come accennato, ha dato per presupposta la nozione di parte correlata, lasciando alla Consob il compito di definirne contorni e contenuto.

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L’Autorità di vigilanza, nella costruzione del Regolamento in esame, ha seguito un

approccio simile a quello accolto dal legislatore comunitario nelle direttive, volto a

individuare una disciplina minima, tanto per quanto concerne i soggetti cui applicare

la regolamentazione predisposta (le società valutano se applicare anche a soggetti

diversi dalle parti correlate le disposizioni del Reg. OCP), tanto per l’individuazione

delle operazioni rilevanti (almeno quelle che superino le soglie previste nell’All. 3),

quanto ancora per gli strumenti informativi e procedurali da applicare in occasione

del compimento di una OPC di minore o maggiore rilevanza («le procedure

prevedono almeno», All. 2, §1.1. e 2.1).

In attuazione della delega contenuta nell’art. 71-bis, 3° co. Reg. emittenti, la Consob,

con la Comunicazione n. DEM/2064231 del 30 settembre 2002213, aveva delineato

una prima nozione di parte correlata, avente valenza generale - applicabile cioè in

occasione di tutti gli adempimenti concernenti l’informativa su operazioni con parti

correlate verso il mercato o la Consob - e in linea con quanto stabilito dal principio

contabile internazionale «International Accounting Standard 24 - Related Party

Disclosure» (IAS 24)214.

In seguito alla riforma dello IAS, e all’introduzione nel codice civile dell’art. 2391-bis,

con delibera del 14 aprile 2005 n. 14990215, aveva abrogato il terzo comma dell’art.

71-bis Reg. Emittenti e integralmente accolto ai fini di tutti gli adempimenti

informativi, la definizione di parte correlata contenuta nella nuova formulazione dello

IAS 24216.

L’opportunità così offerta agli emittenti di individuare un unico perimetro di

correlazione rilevante tanto per gli adempimenti informativi verso il pubblico quanto

verso la Consob era senza dubbio encomiabile; tuttavia residuavano dubbi in merito

all’opportunità di istituire un’unica definizione di soggetti correlati, suffragati sia

dall’esperienza comparatistica che mostrava come le legislazioni degli altri Paesi

213 Reperibile sul sito www.consob.it. 214 Cfr. in arg. BONZANINI-MARTELLONI, Le operazioni con «parti correlate» di società

«aperte», in Soc., 2005, 951; SCOTTI CAMUZZI, Attività di rischio delle banche nelle relazioni con soggetti correlati e disciplina del conflitto di interessi, in Contr. impr., 2011, 740 ss.

215 Reperibile sul sito www.consob.it; cfr in arg. anche CONSOB, Documento di consultazione, Principi contabili internazionali: rendicontazioni periodiche, prospetti di sollecitazione/quotazione, definizione della nozione di parti correlate, 17 febbraio 2005, ivi.

216 L’art. 2, comma 2, lett. h), del Regolamento Emittenti difatti statuisce che per parti correlate si intendono: «i soggetti definiti tali dal principio contabile internazionale concernente l’informativa di bilancio sulle operazioni con parti correlate, adottato secondo la procedura di cui all’articolo 6 del Regolamento (CE) n. 1606/2002».

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europei, invece di operare un rinvio diretto, avevano elaborato una «propria» nozione

di parte correlata217, sia dal dato empirico - sottostante le scelte compiute dagli altri

ordinamenti - costituito dall’oggettiva diversità degli ambiti applicativi dell’art. 2391-bis

c.c. e dello IAS 24.

Mentre il primo attiene propriamente ad aspetti di governance societaria, ed è volto a

fornire una disciplina che prevenga ex ante la realizzazione di OPC dannose, il

secondo si occupa dei dati contabili da fornire ex post al mercato218.

La disciplina informativa delineata dallo IAS 24, cioè, partendo dal presupposto che

le operazioni con parti correlate siano fisiologiche e potenzialmente efficienti per le

società, ne riconosce gli aspetti di pericolosità e ne richiede una conoscenza più

approfondita, al fine di consentire ai soggetti che entrano in relazione con la società e

che realizzano quotidianamente transazioni con essa di comprenderne e valutarne

rischi e opportunità219.

217 Nel Regno Unito ad esempio, la Listing Rule 11.1.4 individua come parti correlate i

soggetti che sono o sono stati negli ultimi dodici mesi substantial shareholeder (azionisti rilevanti), così identificando coloro che possiedono o hanno posseduto negli ultimi dodici mesi una quota maggiore o uguale al 10% delle azioni con diritto di voto nella società quotata o in una società del gruppo; i soggetti che sono o sono stati negli ultimi dodici mesi amministratori o shadow director, considerando tale colui alle cui indicazioni si attengono gli amministratori della società o di società del gruppo; coloro che possono esercitare una significativa influenza sulla società; gli «associati» di una parte correlata quali il coniuge, il convivente, i figli, i trust di cui sono beneficiari le parti correlate o i loro familiari, le società in cui la parte correlata o i suoi familiari dispongano di almeno il 30% dei diritti di voto ovvero hanno il potere di nominare e revocare gli amministratori e dispongono della maggioranza dei diritti di voto nei consigli di amministrazione e le società del gruppo se la parte correlata è una società. Negli USA il FAS 57 comprende nel novero dei soggetti correlati i membri del management, i detentori di più del 10% dei diritti di voto esercitabili nelle società, i loro familiari, anche adottivi e le società controllate o soggette a comune controllo. In Francia, sono parti correlate i soggetti che hanno rapporti diretti o indiretti con i direttori generali, gli amministratori e le società da questi amministrate o controllate, gli azionisti titolari di un diritto di voto superiore al 10% del capitale e le relative controllanti. In Germania, assumono rilievo quali OPC quelle transazioni realizzate tra la società e i propri manager, membri del consiglio di gestione e del consiglio di sorveglianza; trovano apposita disciplina nell’ambito dei gruppi invece le operazioni realizzate con gli azionisti. Cfr. in arg. CHIAPPETTA, Le operazioni con parti correlate: profili sistematici e problematici, novembre 2008, disponibile sul sito www.dircomm.it, 8 ss.; BALZARINI, Attuazione della direttiva 2006/46/CE in tema di bilancio di esercizio, bilancio consolidato e informazioni sulla corporate governance, in Soc., 2009, 99.

218 CHIAPPETTA, Le operazioni con parti correlate: profili sistematici e problematici, novembre 2008, disponibile sul sito www.dircomm.it, 9.

219 Lo IAS 24 «Scopo dell’informativa di bilancio sulle operazioni con parti correlate», co. 5°, statuisce espressamente che l’informativa richiesta è volta ad «assicurare che il bilancio di un’entità contenga le informazioni integrative necessarie a evidenziare la possibilità che la sua situazione patrimoniale-finanziaria ed il suo risultato economico possano essere stati influenzati dall’esistenza di parti correlate e da operazioni e saldi in essere con tali parti», cfr. in arg. BALZARINI, Attuazione della direttiva 2006/46/CE in tema di bilancio di esercizio,

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Ulteriore aspetto debole del rinvio «formale» a tale principio contabile era l’automatica

modifica dell’ambito applicativo della disciplina ogni volta che esso subiva

variazioni 220 , a prescindere da alcun intervento del legislatore o dell’Autorità di

vigilanza domestica, lasciando dunque alla discrezionalità di un organismo esterno -

competente in materia contabile (IASB) - la facoltà di incidere e modificare, per

mezzo delle innovazioni apportate ai principi contabili, anche l’ordinamento interno,

per di più in ambiti come la protezione delle minoranze e lo sviluppo del mercato, di

non poco peso.

Di tal guisa, appare pienamente condivisibile la posizione assunta dalla Consob nel

licenziare il testo del nuovo regolamento in materia di operazioni con parti correlate:

pur accogliendo sostanzialmente quanto stabilito dallo IAS 24 (nel testo vigente alla

data di entrata in vigore del regolamento), essa ha preferito eliminare il riferimento a

questo principio, mutuandone solo la disciplina, neutralizzando i rischi paventati221.

E che si trattasse di rischi tutt’altro che teorici è dimostrato dal fatto che una modifica

di tale principio successiva alla scrittura del Reg. OPC è già intervenuta; ciò, sebbene

non incida sull’applicazione del regolamento, comporta per le società l’onere di una

doppia mappatura (per quelle bancarie tripla) di parti correlate, una ai fini del

Regolamento in discorso e una a fini contabili.

La prima sarà disegnata sulla traccia di quanto disposto dall’art. 3, co. 1°, lett. a) Reg.

OPC e dell’Allegato 1, § 1 allo stesso documento, sebbene le società restino libere, in

fase di adozione delle procedure, o di loro modifica, di allargare o restringere i confini

delineati dalla Consob222.

Le nozioni da questa indicate difatti hanno pur sempre natura di «criteri generali» che

trovano applicazione e di conseguenza specificazione e adattamento da parte dei

bilancio consolidato e informazioni sulla corporate governance, in Soc., 2009, 99; GUIDANTONI, Operazioni con parti correlate nel bilancio d’esercizio, in Dir. Prat. Soc., 2, 2011, 30 ss.

220 E in effetti lo IASB (International Accounting Standard Board) ha già apportato, in data 4 novembre 2009 una modifica allo IAS 24. L’accoglimento della nuova versione è avvenuta con Regolamento CE n. 632 del 19 luglio 2010 (cfr. Gazzetta Ufficiale dell’Unione Europera L 186/1), applicabile a partire dagli esercizi con inizio successivo al 1° gennaio 2011, salvo eventuale adeguamento anticipato su base volontaria.

221 Concorde ex multis MONTALENTI, Le operazioni con parti correlate, in Giur. comm., 2011, I, 327.

222 Camfin ad esempio, ha deciso di considerare come parti correlate anche i componenti dell’organismo di vigilanza. Complessivamente le società che si sono avvalse della facoltà di ampliare il novero dei soggetti cui applicare il Reg. OPC sono state 35.

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singoli emittenti, i quali, secondo quanto esplicitamente affermato dalla Consob nella

Comunicazione interpretativa del settembre 2010223, potranno valutare se considerare

un soggetto come loro parte correlata «in relazione alle concrete circostanze del caso».

Così ad esempio, alcune società, al fine di evitare uno sdoppiamento della categoria

«parti correlate» si sono determinate a «inseguire» l’evoluzione degli IAS, facendo

coincidere la categoria in esame ai fini dell’applicazione del Reg. OPC con quella

stabilita dallo IAS 24 in vigore dal 1° gennaio 2011, e con le sue successive modifiche

e integrazioni224.

L’autonomia creativa delle società in merito all’identificazione delle proprie parti

correlate può tuttavia comportare solo un ampliamento del perimetro dell’All. 1 al

Reg. OPC, e non una sua riduzione, consentita solo se fondata su circostanze precise,

e che comunque non può condurre a un appiattimento sullo IAS 24 tale da escludere

ad esempio tutte le operazioni straordinarie e le assegnazioni di compensi.

I singoli emittenti, in ragione di peculiari assetti proprietari che li caratterizzano e di

eventuali vincoli contrattuali o statutari rilevanti ai fini dell’art. 2359, co. 1°, n. 3 c.c. e

art. 2497-septies c.c., possono scegliere di estendere la disciplina adottata in materia di

OPC a soggetti che non siano loro correlati.225

La delimitazione del profilo soggettivo di applicazione della disciplina è di importanza

fondamentale per valutare il peso e la portata del Regolamento in esame nonché le

implicazioni che lo stesso può assumere in relazione a fattispecie limitrofe o

coincidenti.

Appare opportuno dunque operare in prima battuta una sorta di topografia dei

soggetti qualificati dalla Consob come possibili portatori di un interesse in conflitto226,

anche al fine di poterne poi tracciare le differenze rispetto alle definizioni assunte in

223 CONSOB, Comunicazione n. DEM/10078683 del 24 settembre 2010, 2, consultabile

sul sito www.consob.it. 224 Si tratta della scelta operata da Banca Etruria. 225 Sottolinea come l’estensione della disciplina (o di parte della disciplina) in materia

di OPC a determinati soggetti non comporta l’assunzione da parte degli stessi della qualifica di parte correlata ASSONIME, Circolare n. 38 del 6 dicembre 2010, La disciplina della Consob in materia di operazioni con parti correlate, 14. Alcune delle società che si sono avvalse di tale facoltà, tuttavia, hanno scelto di estendere qualifica e disciplina, definendo come proprie parti correlate in senso proprio i soggetti collegati quelli ex art. 2359, co. 1°, n. 3 c.c. (ossia le società che sono sotto influenza dominante di un’altra società in virtù di particolari vincoli contrattuali con essa: così Biancamano, Banca Popolare di Sondrio e Banca Popolare di Milano).

226 La Consob, in realtà, pur scegliendo di dettare una propria definizione di parti correlate ha accolto sostanzialmente le tipologie descritte dallo IAS 24 apportandovi solo marginali modifiche rese necessarie dal quadro normativo nazionale.

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altra sede, e per poter poi verificare la convergenza o meno delle procedure adottate

dalle singole società verso tale modello.

Le species di soggetti correlati sono suddivise in sette sottogruppi, individuati non

secondo il significato civilistico dei termini utilizzati 227 , ma in virtù di definizioni

dettate dallo stesso All. 1 al Reg. OPC sulla scorta di quelle utilizzate nello IAS 24.

I Principi interpretativi delle definizioni esposti nel § 3.2 dell’All. 1 al Reg. OPC si

sono premurati di specificare, che la cartina di tornasole per l’attività interpretativa

delle definizioni elaborate nel medesimo documento dovrà essere il complesso dei

principi contabili internazionali adottati secondo la procedura di cui all’art. 6 del Reg

CE n. 1606/2002228.

Nella successiva Comunicazione del settembre 2010, la Consob ha confermato che la

lettura e l’applicazione concreta dei concetti utilizzati dal Reg. OPC potrà senz’altro

giovarsi delle interpretazioni dettate dagli organismi competenti, anche

successivamente all’entrata in vigore del Regolamento purchè applicabili allo IAS 24

adottato secondo la procedura di cui all’art. 6 Reg. CE 1606/02 e vigente alla data di

entrata in vigore del Regolamento229.

Sembrerebbe, di conseguenza, che l’interpretazione dei principi ai sensi del § 3.2

dell’All. 1 Principi interpretativi delle definizioni debba essere realizzata con

riferimento al complesso di quelli vigenti al momento dell’emanazione del

Regolamento Consob, anche in virtù del dato che non pare ragionevole operare

l’interpretazione di un corpo normativo alla luce di un insieme di principi che col

tempo potrebbero discostarsi notevolmente da quelli presi ad esempio dalla Consob.

Simile ricostruzione si scontra con aspetti prettamente pratici: in ragione della

modifica dello IAS 24, in vigore dal gennaio 2011, le interpretazioni che di esso

227 Come avveniva nella Comunicazione Consob n. 2064231 del 30 settembre 2002,

che richiamava, ai fini dell’individuazione del significato dei termini utilizzati le definizioni contenute nel TUF o nel codice civile, cfr. in arg. BONZANINI-MARTELLONI, Le operazioni con «parti correlate» di società «aperte», in Soc., 2005, 951.

228 Non è ben chiaro se il riferimento concerna i principi contabili vigenti al momento dell’emanazione del Regolamento Consob o quelli di volta in volta in vigore, sebbene la prima interpretazione sia preferibile, considerata la ratio di certezza perseguita dalla Consob mediante la fissazione di un perimetro minimo non modificabile.

229 CONSOB, Comunicazione n. DEM/10078683 del 24 settembre 2010, consultabile sul sito www.consob.it, 1 ss.

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verranno fornite dagli organismi competenti non sarebbero già più utilizzabili ai fini

del Regolamento Consob230.

Si tratta tuttavia di modifiche marginali, che non paiono intaccare l’impianto di fondo

della sistematica dei principi, la cui analisi potrebbe, dunque, apportare benefici altresì

nella lettura che di essi verrà data dagli organismi competenti, per trarre spunti utili a

un’interpretazione realmente «più attenta alla sostanza che alla forma»231.

Infatti, gli ampi margini di coincidenza che le due definizioni - almeno al momento -

conoscono rendono poco probabile che determinati risvolti interpretativi accolti per

l’una siano irragionevoli per l’altra.

La successiva evoluzione degli IAS potrà tuttavia introdurre per tale via un’ampia

incertezza interpretativa che sarebbe auspicabile, almeno in parte, limitare.

10. Le part i correlate «proprietarie» e controllate .

La prima categoria di parti correlate identificata dal Reg. Consob OPC è costituita da

coloro che sono in grado di determinare le politiche sociali, quali soci di controllo o

di riferimento.

Si considera difatti parte correlata di un emittente, ai sensi dell’art. 1, lett. A) Reg.

OPC, un soggetto che direttamente o indirettamente, anche attraverso società

controllate, fiduciari o interposte persone, controlli la società (i), detenga una

partecipazione tale da poter esercitare un’influenza notevole su di essa (ii), eserciti con

altri soggetti il controllo congiunto sulla società (iii).

La rilevanza del rapporto di controllo non si arresta solo «a monte», giacchè il

Regolamento qualifica correlati anche alcuni soggetti posti a valle, ossia chi è

controllato dalla società o sottoposto a comune controllo (i).

Il concetto di controllo assunto dalla lettera A (i) non coincide né con quello

delineato dall’art. 2359 c.c. né con quello dell’art. 93 TUF, ed è descritto dalle

definizioni funzionali contenute nell’All. 1, § 2°, come il «potere di determinare le

politiche finanziarie e gestionali di un’entità al fine di ottenere benefici dalla sua

attività», con una locuzione quasi coincidente a quella stabilita dall’art. 9, co. 5°, IAS

230 In virtù di quanto espressamente stabilito dalla CONSOB, Comunicazione n.

DEM/10078683 del 24 settembre 2010, consultabile sul sito www.consob.it, 2. 231 In tal senso espressamente, All. 1, § 3.1., Reg. OPC.

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24 («Il controllo è il potere di determinare le politiche finanziarie e gestionali di

un’entità al fine di ottenere benefici dalle sue attività»)232.

La finalizzazione dell’attività di controllo al conseguimento di benefici privati, più che

integrare un requisito oggettivo e verificabile, è espressione dell’animus del soggetto o

dell’entità che esercita il controllo stesso e che il più delle volte rimarrà interna al

soggetto e inespressa.

La lettera della norma, cioè, ai fini della sussistenza del controllo, pare non

accontentarsi di un «potere» in sé, astrattamente capace di estrarre benefici, ma

pretende che l’ottenimento dei benefici sia «il fine specifico e qualificante del

potere»233.

Conformemente alla logica che supporta l’interpretazione dell’intero regolamento,

ossia la prevalenza della sostanza rispetto alla forma, e soprattutto al fine di non

vanificare totalmente la definizione di controllo, che in mancanza della - diabolica -

prova dello scopo che guida colui che lo esercita non potrebbe mai ritenersi integrata

se si adottasse una lettura rigorosa, deve ritenersi che la finalizzazione dell’attività

all’appropriazione dei benefici privati non costituisca un requisito vero e proprio,

manifestando piuttosto la convinzione che il controllo sia un fenomeno solamente

negativo234.

Pare cioè, che si sia semplicemente evidenziato il risvolto patologico che l’esercizio del

controllo può assumere, generalizzandolo e ritenendolo automaticamente sussistente

tutte le volte in cui l’esercizio del potere di determinare le politiche finanziarie o

gestionali sia verificato.

Tale potere di «controllo» è presunto in costanza di alcuni fattori, primo dei quali, il

possesso, diretto o indiretto (attraverso le proprie controllate), di più della metà dei

diritti di voto di un’entità.

232 MONTALENTI, Le operazioni con parti correlate, in Giur. comm., 2011, I, 328,

sottolinea, come «la Consob non ha poi resistito alla tentazione di dettare definizioni autonome anche delle nozioni di controllo e di collegamento, diverse da quelle civilistiche, ma le ha mutuate, nuovamente, dalle regole contabili».

233 FERRO-LUZZI, Le operazioni con parti correlate infragruppo, in CARIELLO (a cura di), Le operazioni con parti correlate, Atti del Convegno, Università Cattolica del Sacro Cuore, Piacenza, 19 novembre 2010, Milano, 2011, 9.

234 Nel senso che «la formulazione tradisce un risalente, consolidato ma in sé altamente criticabile, preconcetto avverso il controllo, concepito diffusamente ed acriticamente come “reato di pericolo” per l’autonomia della persona giuridica e, naturalmente, per gli interessi della minoranza», FERRO-LUZZI, Le operazioni con parti correlate infragruppo, in CARIELLO (a cura di), Le operazioni con parti correlate, Atti del Convegno, Università Cattolica del Sacro Cuore, Piacenza, 19 novembre 2010, Milano, 2011, 9.

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Si tratta di una presunzione relativa235, vincibile da una prova contraria ogniqualvolta,

ad esempio, il diritto di voto sia sterilizzato a causa della violazione delle norme sulle

partecipazioni qualificate, o da disposizioni antitrust o semplicemente perché, per

previsioni di legge o di statuto, il voto sia limitato a una misura massima, o ancora

perchè le azioni siano detenute esclusivamente allo scopo della successiva

alienazione236.

Specularmente, sono espressamente prese in considerazione le ipotesi nelle quali il

possesso della sola metà o di una quota ancora minore dei diritti di voto esercitabili in

assemblea sia accompagnato da altri elementi che rendono possibile mantenere il

controllo sociale.

Si pensi ai casi in cui, in aggiunta alla partecipazione «non di controllo», il soggetto in

questione abbia il controllo di più della metà dei diritti di voto grazie a un accordo

con altri investitori237 , il potere di determinare le politiche finanziarie e operative

dell’ente in virtù di una clausola statutaria o di un accordo238, il potere di nominare o

di rimuovere la maggioranza dei membri del consiglio di amministrazione o

dell’eventuale organo di governo societario 239 - qualora il controllo dell’ente sia

detenuto da quel consiglio o organo - o ancora il potere di esercitare la maggioranza

dei diritti di voto nelle sedute del consiglio di amministrazione o dell’equivalente

235 A differenza della presunzione assoluta dettata dall’art. 2359 c.c., co. 1, n. 1, in

presenza della disponibilità della maggioranza dei voti esercitabili in assemblea. 236 POMELLI, La disciplina delle operazioni con parti correlate, in Nuove leggi civ.

comm., 2010, 1351. 237 Si pensi al controllo di un sindacato di voto a maggioranza, che disponga della

maggioranza dei voti in assemblea. 238 Caso classico di una clausola statutaria capace di determinare un simile effetto è

quella disciplinata dall’art. 2468, co. 3°, c.c. Quanto la previsione in esame possa essere letta nella parte in cui si esprime nei termini di un accordo capace di determinare le politiche finanziarie e gestionali della società come riconoscimento dell’esistenza e soprattutto della legittimità nel nostro ordinamento del contratto cd. di dominazione non è ancora ben chiaro.

239 Come nel caso in cui il soggetto in discorso abbia un accordo di direzione e coordinamento ex art. 2497 septies c.c., in tal senso SALAFIA, Le operazioni con parti correlate, in Soc., 2010, 736; effetto analogo è realizzabile altresì mediante la creazione di un diritto particolare ex art. 2468, co. 3° c.c. (qualora la controllata sia una s.r.l.), o può seguire ad assetti proprietari particolarmente frammentati nei quali l’assenteismo sistematico dei piccoli azionisti permette a un soggetto di eleggere la maggioranza dei membri dell’organo di gestione societario anche in assenza del possesso di una quota azionaria maggioritaria. Identica situazione può altresì scaturire in ragione della presenza di particolari categorie di azioni, come le azioni senza diritto di voto o con voto limitato a specifiche materie, con esclusione della nomina dei componenti degli organi di gestione.

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organo di governo societario240, ed il controllo dell’ente sia detenuto da tale organo (in

termini analoghi lo IAS 27)241.

Dubbi interpretativi sorgono dalla lettera delle disposizioni in esame: mentre il

possesso di più della metà dei diritti di voto determina una presunzione relativa di

esercizio del controllo, il possesso di una quota inferiore, accompagnato da una delle

situazione appena descritte, pare implicare, stando alla lettera della legge - «il controllo

esiste» (enfasi aggiunta) – non una presunzione ma uno stato di fatto non

controvertibile.

Tuttavia, la prima delle fattispecie che, accompagnata al possesso di una quota pari o

minore alla metà dei diritti di voto, determina l’«esistenza» del controllo, è data dal

controllo di diritto (idoneo a integrare la presunzione relativa in precedenza descritta)

realizzato non mediante il possesso delle azioni ma in virtù di accordi con altri

soggetti.

Non può pertanto ritenersi che lo stesso presupposto, il controllo di più della metà

dei diritti di voto, fondato in un caso sul possesso dei diritti di voto e nell’altro sul

potere di guidarne l’esercizio in virtù di un accordo, determini nel primo caso una

presunzione relativa e nel secondo una presunzione assoluta.

Piuttosto, pare a chi scrive che, in ossequio al principio della sostanza sulla forma242,

anche le ultime ipotesi vadano interpretate quali semplici presunzioni, vincibili in caso

di prova contraria.

La scelta dell’All. 1 di dettare una propria definizione di controllo (sebbene quasi

coincidente con quella IAS) è di grande interesse nella misura in cui permette, da un

lato, di includere nella categoria in esame anche fattispecie che resterebbero fuori

dalla nozione dell’art. 2359 c.c., e dall’altro, di escludere dalla categoria ipotesi che, ai

sensi di tale ultima disposizione, vi rientrerebbero sicuramente.

240 Ci si riferisce, probabilmente ai sindacati di gestione. 241 Ritiene si tratti di presunzioni assolute ASSONIME, Circolare n. 38 del 6 dicembre

2010, La disciplina della Consob in materia di operazioni con parti correlate, 16. 242 Nel senso che «nell’esame di ciascun rapporto con parti correlate l’attenzione deve

essere rivolta alla sostanza del rapporto e non semplicemente alla sua forma giuridica» si esprime il Principio interpretativo delle definizioni dell’All. 1 al Reg. OPC, § 3.1. Si tratta di principio criticato da parte della dottrina «perché fonte potenziale di incertezze». Si tratta difatti di principio con «una potenzialità eversiva della struttura sistematica dell’ordinamento societario, in cui il superamento della “forma” (…) deve essere effettuato in modo estremamente controllato, pena la distruzione di secoli di civiltà giuridica», così MONTALENTI, Le operazioni con parti correlate, in Giur. comm., 2011, I, 329.

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Dal primo punto di vista rileva il dato che l’All. 1 Reg. OPC attribuisce la qualifica di

parte correlata genericamente a un «soggetto» che controlli (o sia controllato dal)la

società, includendo in tal modo nel proprio novero tanto le società - così come nel

2359 c.c. - quanto differenti entità, persone fisiche o giuridiche non societarie, quali

associazioni riconosciute e fondazioni e altresì entità senza personalità giuridica quali

società di persone o associazioni non riconosciute.

Dal secondo, la natura di presunzione relativa delle ipotesi di controllo previste

consente di escludere, fornendo la prova contraria, soggetti che, ai sensi dell’art. 2359,

1° co., c.c., sarebbero automaticamente e inderogabilmente inclusi nell’elenco ivi

previsto (“sono considerate società controllate”, enfasi aggiunta)243.

Si tratta di effetto dichiaramente perseguito, tanto che anche nela Comunicazione

Consob si ribadisce che l’utilizzo di criteri generali per la definizione di parte correlata

è volta proprio a consentire alle società, così come accade per la predisposizione dei

documenti contabili periodici ai sensi dei principi contabili internazionali, di valutare

«in relazione alle specifiche circostanze se un soggetto possa essere considerato come

loro “parte correlata”»244.

Per quanto tuttavia si considerino le previsioni del § 2, All. 1, Reg. OPC, come

relative, talune delle situazioni ivi descritte appaiono difficilmente controvertibili (la

mancanza del controllo qualora si abbia il potere di nominare o rimuovere la

maggioranza dell’organo di gestione societaria appare difatti difficilmente dimostrabile)

per quanto solo la prassi applicativa potrà fornire indicazioni univoche in questo

senso.

Ugualmente rilevante, ai fini della qualificazione come parti correlate dei soggetti che

lo esercitano (o che lo subiscano) è il controllo congiunto, tipologia di controllo

estranea al codice civile - almeno per quanto concerne l’art. 2359 c.c.245 - capace

tuttavia di spiegare, in un ordinamento come il nostro, una rilevanza pratica notevole.

243 Espressamente nel senso che la disposizione civilistica vada ritenuta a contenuto

imperativo, LAMANDINI, Sub artt. 2359 ss., in NICCOLINI-STAGNO D’ALCONTRES (a cura di), Società di capitali, Napoli, 2004, I, 395.

244 CONSOB, Comunicazione n. DEM/10078683 del 24 settembre 2010, consultabile sul sito www.consob.it.

245 COSTI, I sindacati di voto nelle leggi più recenti, in Giur. comm., 1992, I, 29 ss; SPOLIDORO, Il concetto di controllo nel codice civile e nella legge antitrust, in Riv. soc., 1995, 487 ss.; SBISÀ, Società controllate e società collegate, in Cont. impr., 1997, 356; MIOLA, Società quotate, controlli esterni e gruppi di società, in Riv. dir. priv., 2005, 48; contra LAMANDINI, Appunti in tema di controllo congiunto, in Giur. comm., 1993, 231 ss.

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Anche in questo caso l’Autorità di vigilanza ha scelto di adottare una propria

definizione mutuata dallo IAS 24, alla luce della quale il controllo congiunto si

sostanzia nella «condivisione, stabilita contrattualmente, del controllo su un’attività

economica» (All. 1, art. 2, Reg. OPC; analogamente art. 9, comma 6° dello IAS 24)246.

Il controllo congiunto può dunque definirsi come una specifica forma di esercizio del

controllo, cui prendono parte diversi soggetti legati tra loro da vincoli contrattuali.

Appare dunque evidente la «vicinanza» e parziale sovrapposizione di tale fattispecie al

fenomeno dei patti parasociali (come definiti dall’art. 122 TUF), in quanto sovente

proprio i soggetti legati tra loro da simili accordi saranno in grado di esercitare il

controllo congiunto.

Pacifico che la semplice partecipazione a un patto parasociale non comporti di per sé

la qualifica di parte correlata per tutti i soggetti che ne facciano parte (a monte) o che

ne siano controllati (a valle), dubbi possono sorgere in merito all’identificazione di

quelli definibili tali247.

Sotto il primo profilo (guardando dunque i rapporti tra i soggetti posti a monte

dell’emittente) la partecipazione di un soggetto “x” a un patto parasociale gli attribuirà

la qualifica di parte correlata solo qualora il patto sia idoneo a influenzare le politiche

gestionali e finanziarie dell’emittente 248 , e qualora siano presenti clausole che

consentano allo stesso, solo o congiuntamente, di esercitare un controllo o

un’influenza notevole sull’emittente249.

Rilevanti in tale ottica saranno l’entità delle partecipazioni, tanto individuali quanto

collettive, e le clausole che regolano i rapporti dei soci, che andranno analizzate, in

linea con la focalizzazione del regolamento sulla sostanza dei rapporti più che sulla

246 Si tratta tuttavia di definizione differente da quella dettata dallo IAS 31, che

configura il controllo congiunto come la «condivisione, stabilita contrattualmente, del controllo su un’attività economica» ma soltanto nei casi in cui per le decisioni finanziarie, gestionali e strategiche relative all’attività è richiesto il consenso unanime di tutte le parti che condividono il controllo.

247 Cfr. in arg. MONTALENTI, Le operazioni con parti correlate, in Giur. comm., 2011, I, 327.

248 In ragione della partecipazione controllata dal patto di sindacato. 249 CONSOB, Comunicazione n. DEM/10078683 del 24 settembre 2010, consultabile

sul sito www.consob.it. E’ stato in argomento rilevato che a tale stregua è possibile che solo alcuni dei paciscenti vengano identificati come parti correlati, indipendentemente dalla loro partecipazione. La qualifica di parte correlata potrà difatti derivare dalla capacità del paciscente di avere esponenti nel consiglio di amministrazione dell’emittente o di rivestire un peso decisivo nelle deliberazioni in ragione della maggioranza detenuta nel patto; in tal senso ASSONIME, Circolare n. 38 del 6 dicembre 2010, La disciplina della Consob in materia di operazioni con parti correlate, 19 ss.

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forma da essi assunta, guardando al contenuto del patto, al di là del nomen iuris allo

stesso attribuito, e alla prassi applicativa che ne governa il funzionamento. Scopo

dell’interprete sarà cioè quello di individuare la sussistenza di un potere condiviso con

gli altri partecipanti all’accordo in merito alla determinazione (o codeterminazione)

delle politiche finanziarie e gestionali della società250, o la sussistenza di un mero

controllo o influenza notevole solitaria.

Dunque, sebbene il controllo congiunto sarà molto spesso esercitato dagli aderenti a

un patto parasociale, solo alcuni di essi (la cui individuazione potrà variare a seconda

delle circostanze) saranno soggetti alla disciplina Consob, perché solo alcuni saranno

in grado di determinare un’influenza all’interno del patto stesso capace di tradursi in

quel potere di incidere sulla gestione sociale che appare il fulcro del concetto di

controllo assunto dal Regolamento Consob251.

La Banca d’Italia, nel dettare le disposizioni di vigilanza prudenziale in materia di

operazioni realizzate con soggetti collegati, ha evidenziato come sussita il controllo

congiunto allorchè alcuni soggetti siano in grado di esercitare un’influenza

determinante sulle decisioni finanziarie e operative di natura strategica dell’impresa,

situazione che si verifica ad esempio quando vi siano due o più soggetti, aventi

ciascuno la possibilità di impedire l’adozione di decisioni finanziarie e operative di

natura strategica dell’impresa controllata, attraverso l’esercizio di un diritto di veto o

per effetto dei quorum per le decisioni degli organi sociali252.

Specularmente, qualora sia un emittente a partecipare a un patto parasociale, sarà

necessario ai fini della qualifica come parte correlata della società posta a valle, oltre

250 La Banca d’Italia, nel dettare le proprie disposizioni in materia di operazioni con parti correlate in ambito bancario, ha attribuito rilevanza anch’essa al controllo congiunto, specificando come si considerino a tal stregua controllanti «i soggetti che hanno la possibilità di esercitare un’influenza determinante sulle decisioni finanziarie e operative di natura strategica dell’impresa» (enfasi aggiunta) e «gli altri soggeti in grado di condizionare la gestione dell’impresa in base alle partecipazioni detenute, a patti in qualsiasi forma stipulati, a clausole statutarie, aventi per oggetto o per effetto la possibilità di esercitare il controllo», BANCA D’ITALIA, Nuove disposizioni di vigilanza prudenziale per le banche. Circolare n. 263 del 27 dicembre 2006 – 9° aggiornamento del 12 dicembre 2011, Titolo V, Capitolo V, Attività di rischio e conflitti di interesse nei confronti di soggetti collegati, art. 3, disponibile sul sito www.bancaditalia.it.

251 Si tratterà ad esempio di quei soggetti che detengono all’interno del patto una quota significativa, o che all’interno di un patto operante a maggioranza riescano, per le più disparate ragioni, a esercitare un peso determinante.

252 Così BANCA D’ITALIA, Nuove disposizioni di vigilanza prudenziale per le banche. Circolare n. 263 del 27 dicembre 2006 – 9° aggiornamento del 12 dicembre 2011, Titolo V, Capitolo V, Attività di rischio e conflitti di interesse nei confronti di soggetti collegati, art. 3, disponibile sul sito www.bancaditalia.it.

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all’idoneità del patto stesso a esercitare un controllo su di essa, che all’interno del

patto l’emittente abbia una posizione tale da poterne indirizzare le scelte.

Alcune società, al fine di chiarire in principio i dubbi concernenti l’inclusione o meno

di alcuni paciscenti nel novero delle proprie parti correlate, hanno scelto di prendere

specifica posizione in merito, definendo nelle procedure gli aderenti ad alcuni patti

quali soggetti correlati253.

Qualora inoltre un singolo paciscente sia già da considerare quale parte correlata

poiché ad esempio in grado di nominare da solo la maggioranza dei membri del

consiglio di amministrazione non potrà parlarsi di controllo congiunto; tuttavia in

simili casi potrebbe coesistere sulla società un’influenza notevole esercitata

congiuntamente dagli altri paciscenti254.

11. La mancata menzione delle partecipazioni potenzial i e i l loro

ingresso per via interpretat iva.

L’attenzione manifestata in tutto il Regolamento sulla sostanza del rapporto e sulla

sua finalizzazione a prescindere dal titolo sul quale si fonda, rende particolarmente

253 Bulgari ha qualificato come proprie parti correlate gli aderenti a un patto

parasociale relativo alla Bulgari stessa; Rcs Mediagroup i partecipanti (e i soggetti che controllano o sono controllati dai partecipanti stessi, in via diretta o indiretta secondo i criteri di cui all’art. 93 del TUF) ad un patto parasociale rilevante ai sensi dell’art. 122 TUF che risultino detenere una partecipazione maggiore del 3% del capitale ordinario della società, a condizione che a tale patto sia complessivamente vincolata oltre la metà del capitale ordinario della società ovvero che la lista presentata da uno o più partecipanti a tale patto sia quella da cui è tratta la maggioranza dei componenti del consiglio di amministrazione in carica; Mediobanca ha scelto di applicare le procedure agli aderenti a un patto di sindacato con quota vincolata maggiore del 5% del capitale di Mediobanca, che nominino altresì un consigliere di amministrazione (senza definirli però parti correlate). Pirelli considera quali proprie parti correlate alcuni partecipanti al sindacato di blocco azioni Pirelli (gruppo Can Finanziaria S.p.A, gruppo “Moratti” e gruppo Mediobanca S.p.a.), applicando agli altri aderenti al sindacato blocco azioni e alle loro controllate (Edizione S.r.l., Fondiaria Sai S.p.A, Allianz S.p.A, Assicurazioni Generali S.p.A, Intesa San Paolo S.p.A., Sinapar S.p.A.) la procedura, senza tuttavia che questi acquisiscano la qualifica di soggetti correlati.

254 In tal senso, e dunque più genericamente a favore dell’influenza notevole congiunta ASSONIME, Circolare n. 38 del 6 dicembre 2010, La disciplina della Consob in materia di operazioni con parti correlate, 19 ss.; dubitativo in argomento è MONTALENTI, Le operazioni con parti correlate, in Giur. comm., 2011, I, 328, il quale sottolinea che per quanto l’influenza notevole congiunta non sia contemplata dal Regolamento, «l’influenza notevole si concreta nella mera partecipazione alla determinazione delle politiche finanziarie e gestionali», con la conseguente difficoltà nel prendere posizione in senso contrario.

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dubbia la scelta in merito al mancato computo, ai fini del calcolo della percentuale di

diritti di voto «posseduti» delle cd. partecipazioni potenziali255.

Con tale locuzione si descrive la posizione assunta con l’utilizzo di strumenti finanziari

derivati. Questi ultimi consentono di realizzare fenomeni di hidden ownership

mediante una scissione (o separazione, cd. decoupling) tra la titolarità dell’esercizio del

voto in assemblea (proprio della cd. parte corta256) e il potere concreto di orientarne

l’esercizio257 (proprio della cd. parte lunga258, il «proprietario sostanziale»)259.

Nel nostro ordinamento simili strumenti conoscono un regime di trasparenza solo

parziale.

La Consob, esercitando la delega contenuta nell’art. 120 TUF (obblighi di

comunicazione delle partecipazioni rilevanti), aveva modificato, con delibera 14

dicembre 2010, n. 17592, l’art 119 del Reg. Emittenti n. 11971/1999 introducendo

obblighi di disclosure per quegli strumenti derivati che prevedono espressamente o

consentono la consegna fisica del sottostante (cd. physically settled)260..

255 L’art. 116-terdecies, co. 1, lett. d) Reg. emittenti (11971 del 14 maggio 1999), come

modificato dalla delibera Consob n. 17919 del 9 settembre 2011, definisce le partecipazioni potenziali come «le azioni che costituiscono il sottostante di strumenti finanziari derivati elencati dall’art. 1, comma 3, del Testo Unico, nonché di ogni altro strumento finanziario o contratto, che, in virtù di un accordo giuridicamente vincolante, attribuisce al titolare, su iniziativa esclusiva dello stesso, il diritto incondizionato di acquistare, tramite consegna fisica, le azioni sottostanti, ovvero la discrezionalità di acquistare, tramite consegna fisica, le azioni sottostanti».

256 Si definisce «posizione corta» ai sensi dell’art. 116-terdecies, co. 1, lett. d2) Reg. emittenti (11971 del 14 maggio 1999), come modificato dalla delibera Consob n. 17919 del 9 settembre 2011 «una posizione finanziaria in cui il contraente ha un interesse economico negativamente correlato all’andamento del sottostante».

257 Per un esame dei problemi posti da simili strumenti vedi CONSOB, Position paper in tema di trasparenza proprietaria sulle posizioni in derivati cash-settled, 8 ottobre 2009, disponibile sul sito www.consob.it.

258 Sono posizioni lunghe, tra le altre, ai sensi dell’art. 116-terdecies, co. 1, lett. d1) Reg. emittenti (11971 del 14 maggio 1999), come modificato dalla delibera Consob n. 17919 del 9 settembre 2011, «le azioni che costituiscono il sottostante di strumenti finanziari derivati elencati dall’articolo 1, comma 3, del Testo Unico, nonché di ogni altro strumento finanziario o contratto diversi da quelli rilevanti per le partecipazioni potenziali, in grado di determinare l’assunzione di un interesse economico positivamente correlato all’andamento del sottostante, ivi incluso il caso della controparte del titolare di una posizione corta».

259 Si parla anche di separazione tra proprietà economica e proprietà formale del titolo. Cfr. in arg. VENTURINI, Difese, concerto e derivati nelle ultime modifiche alla disciplina OPA, in Società, 2010, 452.

260 Cfr. l’art. 116 terdecies, co. 1, lett. d1 e d2, Reg. emittenti, che ricomprende nell’ambito delle partecipazioni potenziali solo i derivati con physical settlement: le partecipazioni potenziali in acquisto o in vendita sono infatti definite come «le azioni che costituiscono il sottostante di strumenti finanziari che, in virtù di un accordo giuridicamente vincolante, attribuiscono al titolare, su iniziativa esclusiva dello stesso, il diritto incondizionato di acquistare [vendere], tramite consegna fisica, le azioni sottostanti, ovvero la discrezionalità di

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Si era tuttavia fatta crescente negli ultimi anni l’esigenza di prevedere una

regolamentazione altresì di quegli strumenti cd. cash settled 261 , cioè con semplice

regolamento in contanti alla scadenza262.

Il soggetto che emette lo strumento derivato (la cd. parte corta del rapporto,

generalmente una banca d’affari) può avere incentivi economici che lo inducono a

modificare la struttura del contratto 263 , da cash settled a physically settled, con

conseguente consegna fisica dello strumento sottostante264.

Si consente in tal modo la costituzione di una partecipazione rilevante senza che il

mercato ne sia a conoscenza (undisclose stake building)265 determinando un’opacità

degli effettivi assetti proprietari sociali e riducendo di tal guisa l’efficienza del

mercato266.

Per simili ragioni la Consob ha dapprima accolto la tesi favorevole al loro computo ai

fini del superamento della soglia rilevante (30%) per il lancio di un’OPA

acquistare [vendere], tramite consegna fisica, le azioni sottostanti», in arg. vedi anche MONTALENTI-BALZOLA, La società per azioni quotata, Bologna, 2010, 17 ss.

261 In tali termini si è espressa la stessa Consob in occasione del Position paper in tema di trasparenza proprietaria sulle posizioni in derivati cash settled, 8 ottobre 2009, disponibile sul sito www.consob.it, 3.

262 I cd. diritti di voto potenziali - se correntemente esercitabili o convertibili (non lo sono ai sensi dello IAS 27, § 14, quando, per esempio, essi non possono essere esercitati o convertiti sino a una data futura o sino al verificarsi di un evento futuro) - sono presi in considerazione (anche se posseduti da altre entità) dallo IAS 27 (bilancio consolidato e separato) ai fini della verifica della sussistenza di un potere di governo delle politiche finanziarie e gestionali di un’entità da parte di un’altra.

Ex multis sono normalmente ricondotti alla categoria «warrant azionari, opzioni call su azioni, strumenti di debito o rappresentativi di capitale che sono convertibili in azioni ordinarie, o altri strumenti simili che hanno la potenzialità, se esercitati o convertiti, di dare all’entità diritti di voto o di ridurre il diritto di voto di terzi sulle politiche finanziarie e gestionali di un'altra entità» (IAS 27, § 14).

263 Sovente difatti, la parte corta, per coprire il rischio assunto decide di acquistare sul mercato i titoli sottostanti lo strumento derivato e alla fine del contratto opta per la consegna dello stesso.

264 Tali strumenti difatti, sebbene inizialmente definiti in questi termini possono consentire di «nascondere in parte o del tutto l’identità di azionisti rilevanti che sono invece in grado di entrare rapidamente in possesso dei diritti di voto connessi alle partecipazioni detenute occultamente», così CONSOB, Position paper in tema di trasparenza proprietaria sulle posizioni in derivati cash settled, 8 ottobre 2009, disponibile sul sito www.consob.it, 13.

265 Difatti, il soggetto che emette lo strumento derivato, copre spesso il rischio assunto acquistando sul mercato i titoli sottostanti, rendendo concreto e probabile l’eventualità che alla scadenza del contratto le controparti scelgano la consegna fisica del titolo al posto della liquidazione in contanti.

266 Cfr. in arg. CONSOB,, Position paper in tema di trasparenza proprietaria sulle posizioni in derivati cash settled, 8 ottobre 2009, disponibile sul sito www.consob.it, 5.

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obbligatoria267, ed è poi intervenuta, sulla scorta di una generale rimeditazione in

materia268, anche per quanto concerne la loro disclosure.

L’Autorità di Vigilanza sul mercato, infatti, con delibera 9 settembre 2011 n. 17919, ha

nuovamente modificato l’art. 119 Reg. Emittenti, lasciando sostanzialmente invariato il

regime di trasparenza proprietaria (comunicazione disaggregata rispettivamente per le

partecipazioni effettive e le potenziali physical-settled, nessun obbligo separato per le

potenziali cash-settled), introducendo però un obbligo di comunicazione delle

«posizioni lunghe complessive», ossia delle posizioni aggregate detenute in azioni,

partecipazioni potenziali e altre posizioni lunghe269 (ai sensi dell’art. 116-terdecies, co.

1° lett. d3) Reg. emittenti), qualora superino la soglia del 10%.

I descritti fenomeni di hidden ownership sono stati invece completamente ignorati dai

documenti di consultazione (per altri aspetti assai approfonditi) e dal Regolamento

Consob in materia di OPC.

Simile mancanza rileva in primo luogo in ragione della diversa prospettiva accolta in

argomento dai principi contabili internazionali, espressamente assunti quale

parametro di riferimento per l’interpretazione delle definizioni adottate dall’All. 1 Reg.

OPC (così §3.2. All. 1).

Dunque, in teoria, il possesso dei diritti di voto non meglio definito dal § 2 dell’All.1

potrebbe ben includere - secondo un’interpretazione più attenta alla sostanza del

rapporto che alla sua forma e orientata dai principi contabili internazionali - quello

esercitato mediante simili strumenti270.

267 La Consob, con delibera n. 17731 del 5 aprile 2011 ha modificato il regolamento

emittenti in materia di offerte al pubblico di acquisto e scambio. Per quanto concerne l’argomento in esame, l’Autorità di vigilanza ha scelto di includere nel calcolo delle partecipazioni rilevanti a fini dell’OPA obbligatoria le azioni sottostanti tutti gli strumenti finanziari derivati o contratti che conferiscono al titolare una posizione lunga, a prescindere dalla circostanza che sia previsto un regolamento in contanti o tramite consegna fisica (art. 44-ter, RE). In argomento si erano registrate divergenti posizioni tra coloro che avevano risposto al documento di consultazione Consob in materia, tutte reperibili sul sito www.consob.it.

268 Cfr. in arg. FERRARINI, Equity Derivatives and Transparency: When Should Substance Prevail?, in Festschrift für Klaus j. Hopt, De Gruyter, Berlin, 2010, 1803 ss.; CONSOB, Proposte regolamentari in materia di trasparenza delle partecipazioni potenziali cash-settled in attuazione dell’art. 120, comma 4, lettera d-ter del TUF. Esiti della consultazione. 9 settembre 2011, disponibile sul sito www.consob.it; CONSOB, Delibera n. 17919 del 9 settembre 2011, ibidem.

269 Al fine di ridurre i costi connessi ai nuovi obblighi di disclosure, si è stabilito che le posizioni lunghe rilevano solo se superiori alla soglia del 2%, così art. 119, co. 6-ter Reg. Emittenti.

270 Lo stesso IAS 27, al § 15 specifica come gli strumenti in esame non siano sempre

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Allo stesso modo il possesso degli strumenti in esame potrebbe integrare una delle

presunzioni previste dal § 2 dell’All. 1, ed assurgere ad indice dell’esercizio del

controllo o del controllo congiunto: si pensi a uno strumento che consenta, (mediante

ad esempio un’influenza sull’intermediario che esercita i diritti di voto connessi alle

azioni sottostanti lo strumento) la nomina o la revoca della maggioranza dei membri

dell’organo di gestione o l’esercizio della maggioranza dei diritti di voto in tale organo,

sempre che questo detenga il controllo dell’entità.

Facile obiezione sarebbe, tuttavia, che il silenzio consapevolmente tenuto sul punto sia

indice di una posizione contraria della Consob, che ben conosceva gli strumenti in

argomento e che pertanto ha volontariamente scelto di non prenderli in

considerazione quali partecipazioni rilevanti ai fini della sussistenza di una situazione

di controllo.

Una riflessione - e magari una espressa presa di posizione - sul punto appare tanto

più auspicabile alla luce della scelta compiuta dalla stessa Consob in materia di

OPA271 e di obblighi di comunicazione.

Deriva difatti da simile discrasia una distonia a livello di sistema che accentua ancor

più l’incertezza interpretativa già intrinseca alla materia in esame.

12. La partecipazione alle determinazioni delle poli t iche f inanziarie e

gest ionali di una società in assenza del controllo: l ’ influenza

notevole e le società collegate. L’esercizio indiretto del controllo e

dell ’ influenza notevole: estensione a valle e a monte. La

partecipazione a una jo int venture.

Come anticipato, anche una partecipazione nella società meno forte di quella

determinata dal controllo è idonea a qualificare come parte correlata il soggetto che la

computati tra quelli da considerare ai fini della valutazione dell’esistenza del controllo, in quanto è onere dell’entità esaminare «tutti i fatti e le circostanze (inclusi le clausole di esercizio dei diritti di voto potenziali e qualsiasi altro accordo contrattuale considerato sia singolarmente, sia in abbinamento ad altri) che incidono sui diritti di voto potenziali, ad eccezione dell'intenzione della direzione aziendale e della capacità finanziaria di esercitare o convertire tali diritti».

271 Cfr. in arg. CONSOB, Documento di consultazione in materia di Recepimento della Direttiva 2004/25/CE del Parlamento Europeo e del Consiglio e revisione della regolamentazione in materia di offerte pubbliche di acquisto e di scambio, 18 febbraio 2011, disponibile sul sito www.consob.it e le osservazioni a esso presentate.

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esercita, purchè assurga al rango di influenza notevole ai sensi della lettera A, ii)

dell’All. 1 al Reg. OPC.

Si tratta, secondo quanto stabilito dall’All. 1, § 2, Reg. OPC del «potere di partecipare

alla determinazione delle politiche finanziarie e gestionali di un’entità senza averne il

controllo» e realizzabile mediante il possesso di azioni, tramite clausole statutarie o

accordi272 (analogamente l’art. 9, co. 8°, IAS 24, cfr. anche lo IAS 28).

L’All. 1, Reg. OPC fornisce un elenco di situazioni, solitamente ricollegabili alla

presenza di influenza notevole, fondate sul possesso, diretto o indiretto (ad esempio

tramite società controllate) del 20% o di una quota maggiore dei voti esercitabili

nell’assemblea della partecipata273.

Si tratta di una percentuale assai elevata se messa a confronto con quella adottata da

altri Paesi ai fini dell’integrazione di situazioni analoghe: nel Regno Unito ad esempio

ai fini della qualificazione quale substantial shareholder è sufficiente il possesso attuale

o esercitato negli ultimi dodici mesi sul 10% delle azioni che attribuiscono il diritto di

voto nelle assemblee ordinarie (Listing Rules 11), mentre negli Stati Uniti basta il 5%

(Item 403-404 Regulation S-K).

Tanto nel codice civile, quanto nelle nuove disposizioni di vigilanza prudenziale delle

banche, in tema di attività di rischio e conflitti di interesse nei confronti di soggetti

collegati, si è scelto di riconoscere un’influenza notevole in società quotate in presenza

di una percentuale inferiore di azioni (10%, art. 2359, co. 3, c.c. ,274, titolo V, Cap. 5,

Nuove disposizioni di vigilanza prudenziale per le banche275).

272 L’influenza notevole si manifesta solitamente mediante la presenza nel consiglio di

amministrazione di un soggetto sostenuto dal socio influente o tramite la presenza di operazioni rilevanti tra la società e il partecipante della cui influenza si tratta, o ancora mediante l’interscambio di personale dirigente o la messa a disposizione di informazioni essenziali. Tuttavia, simili circostanze sono solo indizi dell’influenza notevole, che potrà dirsi integrata solo in presenza del possesso di una percentuale di voti in assemblea almeno pari al 20%, così SALAFIA, Le operazioni con parti correlate, in Soc., 2010, 736.

273 L’assenza delle situazioni descritte esclude, salva sempre la prova contraria, l’esercizio di un’influenza notevole.

274 L’art. 2359 c.c., co. 3° delinea una presunzione di influenza notevole per quei soggetti che possano esercitare in assemblea un quinto dei voti o un decimo qualora la società abbia azioni quotate in mercati regolamentati.

275 Approvate nel dicembre 2011 e disponibili sul sito www.bancaditalia.it. Nel Titolo V, Cap. 5, art. 3, del documento in discorso, si afferma espressamente che «l’influenza notevole si presume in caso di possesso di una partecipazione, diretta o indiretta, pari o superiore al 20 per cento del capitale sociale o dei diritti di voto nell’assemblea ordinaria o in altro organo equivalente della società partecipata, ovvero al 10 per cento nel caso di società con azioni quotate in mercati regolamentati».

- 90 -

Proprio per evitare uno «scollamento» tra il concetto di influenza notevole rilevante a

fini civilistici e quello rilevante per l’applicazione del Regolamento Consob, alcune

società hanno accolto la previsione civilistica 276 , stabilendo che per l’ipotesi di

partecipazione in una società quotata è sufficiente la percentuale del 10% perché si

determini la presunzione di esercizio di influenza notevole277.

Tali previsioni tuttavia, se comportano un vantaggio in termini di uniformità tra

normativa civilistica e regolamentare, determinano una ancor maggiore disomogeneità

tra le categorie adottate dalle varie società.

Come detto, l’influenza notevole può altresì derivare da clausole statutarie o accordi

che consentano, ad esempio, ad un soggetto di eleggere un rappresentante nel

consiglio di amministrazione o di influire su talune decisioni.

Non pare sollevare problemi l’eventuale rapporto di coesistenza di più soggetti che

esercitano l’uno l’influenza notevole e l’altro il controllo (o entrambi l’influenza

notevole) sulla stessa società.

La Consob si è preoccupata di specificare nel § 2, All. 1 alcune situazioni

«normalmente» riconducibili all’esercizio di un’influenza notevole, come la

rappresentanza nel consiglio di amministrazione o nell’organo equivalente della

partecipata; il contributo al processo decisionale, inclusa la partecipazione alle

decisioni in merito ai dividendi o ad altro tipo di distribuzione degli utili; la presenza

di operazioni rilevanti tra la partecipante e la partecipata; l’interscambio di personale

dirigente; la messa a disposizione di informazioni tecniche essenziali.

Si tratta tuttavia di un’elencazione meramente esemplificativa, volta semplicemente a

individuare situazioni sintomatiche278, che non assurgono al rango di presunzione,

nemmeno relativa279.

276 Alcuni istituti di credito in realtà, hanno preferito «pre-allinearsi» con la disciplina

bancaria. 277 Così ad esempio Banca Popolare di Sondrio, Banca Popolare di Milano,

Biancamano e Buzzi Unicem. 278 Scelta analoga è stata compiuta da BANCA D’ITALIA, Attività di rischio e conflitti di

interesse delle banche e dei gruppi bancari nei confronti di soggetti collegati. Resoconto della seconda consultazione. Dicembre 2011, disponibile sul sito www.bancaditalia.it.

279 Gli emittenti potrebbero difatti sostenere di non aver mai fatto pressioni sugli altri soci per indirizzarne il voto, e che «le altre circostanze indizianti siano state la conseguenza di contingenti occasioni e non di preordinati programmi strategici», così SALAFIA, Le operazioni con parti correlate, in Soc., 2010, 737.

- 91 -

Alcune delle ipotesi descritte tuttavia - si pensi alla nomina di un membro dell’organo

di gestione - paiono implicare senz’altro il potere di partecipare alla determinazione

delle politiche sociali.

Tuttavia la specificazione, effettuata proprio dalla Consob, del carattere di meri indici

sintomatici degli elementi indicati appare in linea con lo spirito del regolamento,

attento più alla sostanza dei rapporti che alla loro forma, e risulta tanto più opportuna

se si considera che, assumendo la rappresentanza in consiglio di amministrazione

come indizio dell’esercizio di influenza notevole, idonea a rendere correlata la parte

responsabile dell’elezione di un singolo consigliere, dovrebbero considerarsi tali

soggetti o coalizioni di soggetti in possesso di una percentuale assai più bassa del 20%

delle azioni, per la semplice ragione che in virtù del meccanismo del voto di lista, ad

esempio, sono in grado di nominare un componente del consiglio di

amministrazione280.

L’amministratore di minoranza, cioè, e i soggetti cui sia imputabile la sua nomina

rientrerebbero così nel novero di coloro che rappresentano un pericolo potenziale per

la società, e la nomina di un soggetto all’interno del consiglio di amministrazione si

trasformerebbe da privilegio ad attributo con una valenza ambigua.

Simile conclusione si scontra con la visione dell’amministratore in esame come

«tutore» degli interessi della parte debole, che al contrario si assume potenzialmente in

grado di danneggiare la società.

Proprio al fine di ovviare a tale problema, le nuove disposizioni di vigilanza

prudenziale emanate nel dicembre 2011 dalla Banca d’Italia hanno specificato - a

280 Cfr. ad esempio, la Procedura in materia di operazioni con interessi degli

amministratori e sindaci e operazioni con parti correlate approvata dal consiglio di amministrazione di Eni il 18 novembre 2010. In essa dapprima è stato affermato che l’influenza notevole su eni si presume qualora un soggetto disponga, direttamente o indirettamente, di almeno il 3% del capitale sociale, salvo diversa valutazione del Consiglio di Amministrazione di eni. Si è quindi soggiunto che il possesso di una quota inferiore al 3% dei voti esercitabili nell’assemblea della partecipata comporta la presunzione di assenza di influenza notevole, a meno che possa essere chiaramente dimostrato il contrario. Asuume valore dimostrativo a tal fine, tra gli altri, la rappresentanza nel consiglio di amministrazione, o nell’organo equivalente, della partecipata, per la cui integrazione «rilevano anche i casi in cui (i) il soggetto, diverso da società di gestione del risparmio (SGR) o enti analoghi, ha presentato congiuntamente una lista di candidati da cui sono stati tratti uno o più componenti del Consiglio di Amministrazione, sempre che il soggetto che ha presentato la lista detenga almeno lo 0,1% del capitale avente diritto di voto; (ii) il soggetto, diverso da società di gestione del risparmio (SGR) o enti analoghi, ha votato la predetta lista purché detenga almeno lo 0,1% del capitale sociale con diritto di voto e sia collegato, in base ai criteri stabiliti dall’art. 17.3 lett. b) dello statuto eni, a uno dei soggetti che abbiano presentato la lista stessa».

- 92 -

differenza del regolamento Consob - che «non costituisce di per sé indice di influenza

notevole il solo fatto di esprimere il componente in rappresentanza della minoranza

secondo quanto previsto dalla disciplina degli emittenti azioni quotate in mercati

regolamentati»281.

Dubbi permangono altresì in merito all’applicazione concreta degli indicatori forniti in

quanto, sebbene alcuni (come la rappresentanza nel consiglio di amministrazione)

possano considerarsi sufficienti a integrare una situazione di influenza notevole, per

altri - si pensi alla messa a disposizione di informazioni tecniche essenziali o la

presenza di operazioni rilevanti tra la partecipante e la partecipata - saranno necessari

ulteriori co-fattori perché possa dirsi realizzata un’influenza analoga.

Interessante nell’ottica di un parallelismo rispetto al concetto civilistico di influenza

notevole è la derivabilità dell’influenza notevole ai fini del Reg. OPC anche da

clausole statutarie o accordi.

Simile previsione è suscettibile di costituire la via d’ingresso per le più varie fattispecie

di esercizio di influenza notevole, pacificamente escluse dalla disciplina civilistica di

cui all’art. 2359 c.c.

Si pensi solo alle clausole statutarie che conferiscano a un socio, indipendentemente

dalla quota di capitale detenuto, il potere di nominare un amministratore o ingerirsi

nella gestione ex art. 2468, co. 3° c.c. (ove si tratti naturalmente di una S.R.L.) o agli

accordi stipulati con soggetti esterni alla società quali finanziatori (si pensi a un istituto

bancario nel caso di piani di rientro) o ancora ai contratti di coordinamento paritetico.

Dubbi ha suscitatato l’ipotesi dell’influenza notevole esercitata da più soggetti in via

congiunta, della quale il Regolamento Consob – a differenza di quanto previsto in

materia di controllo – non fa menzione, e sulla quale è poi intervenuta la

Comunicazione interpretativa Consob282.

Concretizzandosi nella partecipazione alla determinazione delle politiche finanziarie e

gestionali della società, l’influenza notevole può ben sussistere in capo a più soggetti

281 BANCA D’ITALIA, Nuove disposizioni di vigilanza prudenziale per le banche.

Circolare n. 263 del 27 dicembre 2006 – 9° aggiornamento del 12 dicembre 2011, Titolo V, Capitolo V, Attività di rischio e conflitti di interesse nei confronti di soggetti collegati, art. 3, disponibile sul sito www.bancaditalia.it.

282 CONSOB, Comunicazione n. DEM/10078683 del 24 settembre 2010, 1.2, disponibile sul sito www.consob.it, 2.

- 93 -

che partecipino a simile determinazione delle politiche «con o senza forme di

coordinamento»283.

Emergono dunque in più punti sfasature tra le definizioni civilistiche generali e quelle

dettate dalla Consob, che rischiano di comportare un appesantimento rilevante per le

società soggette a entrambe (società aperte al pubblico), costrette a elaborare più

categorie di influenza notevole, di controllo e così via, da applicare alternativamente.

Sebbene la discrezionalità di cui le società godono nell’applicazione dei principi

elaborati nel Reg. Consob costituisca sicuramente strumento prezioso per realizzare

un’omogenità in questi settori, i pericoli di confusione e mancanza di chiarezza in

riferimento proprio a simili definizioni appaiono elevati, tenendo conto che la gran

parte delle società ha scelto di appiattirsi sulle definizioni dettate dall’All. 1, e che non

c’è stata uniformità nemmeno tra quelle che hanno preferito delineare circostanze

ulteriori.

Specifico rilievo quali parti correlate assumono, ai sensi del § 1, lett. a), All. 1, Reg.

OPC, i soggetti che controllano (anche congiuntamente) in via indiretta l’emittente e

le sue controllate e quelli che esercitano un’influenza notevole indiretta sugli stessi.

L’esercizio indiretto del controllo e dell’influenza notevole si realizza attraverso società

controllate, fiduciarie o interposte persone.

Anche il § 2 dell’All. 1 al Reg. OPC, cita tra le presunzioni di controllo e nella

descrizione delle situazioni riconducibili all’esercizio di influenza notevole il possesso

indiretto - tramite una propria controllata - dei diritti di voto esercitabili

nell’assemblea della partecipata284.

L’esercizio di influenza notevole rileva, in virtù di quanto stabilito dall’All. 1, § 1, lett.

b) Reg. OPC anche a valle.

Sono difatti considerate quali parti correlate di un emittente le società ad esso

collegate, le entità «anche senza personalità giuridica come nel caso di una società di

283 CONSOB, Comunicazione n. DEM/10078683 del 24 settembre 2010, 1.2,

disponibile sul sito www.consob.it, 2. 284 Cfr. ASSONIME, Circolare n. 38 del 6 dicembre 2010, La disciplina della Consob

in materia di operazioni con parti correlate, 19, secondo cui «è pertanto parte correlata dell’emittente la controllante della società che, congiuntamente con altri soggetti, esercita il controllo sull’emittente».

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persone, in cui un socio eserciti un’influenza notevole ma non il controllo o il

controllo congiunto» (All. 1 Reg. OPC, § 2; analogamente IAS 28)285.

L’estensione a valle e a monte del controllo e dell’influenza notevole indiretti hanno

costituito un punto particolarmente delicato nell’interpretazione del Regolamento.

Mentre si ritiene che una «catena» di controllo non trovi limiti verso l’alto o verso il

basso, per l’esercizio dell’influenza notevole la sussistenza della correlazione è pacifica

in capo alle società nelle quali l’emittente esercita un’influenza notevole e in quelle

che esercitano un’influenza notevole sull’emittente stesso, mentre resta dubbia la sorte

dei soggetti uniti a questo da legami di «secondo grado».

La Consob, nella Comunicazione 24 settembre 2010 n. DEM/10078683, concernente

indicazioni e orientamenti per l’applicazione del Reg. OPC286 , ha specificato che

possono ritenersi parti correlate di un emittente azioni quotate o diffuse «ß» i soggetti

controllanti una società che eserciti influenza notevole su ß e le società sulle quali le

controllate di ß esercitano un’influenza notevole. Sono viceversa escluse dal perimetro

applicativo del regolamento i soggetti che esercitano un’influenza notevole sulla società

controllante di ß e le controllate di società soggette all’influenza notevole di ß287.

I primi commenti propongono l’estensione di tale interpretazione altresì all’ipotesi del

controllo congiunto, escludendo dunque dal perimetro di applicazione del

regolamento i soggetti che esercitano il controllo, anche congiuntamente ad altri

soggetti, sulla controllante dell’emittente288.

Scelte di tal sorta, limitative delle «catene di controllo», sono probabilmente sorrette

dall’idea che la semplice partecipazione alle politiche finanziarie e gestionali di una

società non consenta un’influenza rilevante sulle scelte delle controllate e appaiono

condivisibili nell’ottica di non allargare troppo il perimetro della correlazione e gli

oneri ad essa conseguenti.

Tuttavia, la mancata facoltà di fornire prova contraria conferisce a simile previsione

un carattere di rigidità estraneo alla filosofia complessiva sottesa al Regolamento.

285 Il collegamento è considerato rilevante ai fini del Regolamento solo se diretto,

mancando il riferimento – presente nel caso del controllo e dell’influenza notevole «attiva» - all’esercizio indiretto dello stesso.

286 Consultabile sul sito www.consob.it. 287 Così CONSOB, Comunicazione n. DEM/10078683 del 24 settembre 2010, 1.3,

disponibile sul sito www.consob.it, 2 ss. 288 Cfr. ASSONIME, Circolare n. 38 del 6 dicembre 2010, La disciplina della Consob

in materia di operazioni con parti correlate, 19.

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La presunzione assoluta di mancanza di correlazione è stata estesa da alcuni

interpreti289 anche ai soggetti che esercitano congiuntamente un controllo di secondo

grado sull’emittente (controllando congiuntamente cioè la controllante dell’emittente).

Non appare tuttavia chiaro perché un controllo congiunto dovrebbe essere

considerato in maniera diverso da un controllo solitario, ed essere invece accostato a

una situazione sostanzialmente differente quale quella dell’influenza notevole.

Simile soluzione è stata tuttavia accolta dalla Banca d’Italia nell’ambito della disciplina

delle «attività di rischio e conflitti di interesse delle banche e dei gruppi bancari nei

confronti di soggetti collegati», dove si è espressamente chiarito che «non si

considerano indirettamente controllate (né indirettamente sottoposte a influenza

notevole» - con piena equiparazione dunque delle due situazioni - «le società e

imprese controllate (partecipate) da entità a loro volta sottoposte a controllo

congiunto»290

La terza categoria (lett. C) di soggetti correlati contemplati concerne le joint venture di

cui la società è una partecipante.

Con il termine joint venture si intende, ai sensi dell’All. 1 Reg. OPC, art. 2, e sulla

scorta dello IAS 31 «un accordo contrattuale con il quale due o più parti

intraprendono un’attività economica sottoposta a controllo congiunto».

Si tratta dunque di una particolare forma di esercizio del controllo congiunto, che si è

ritenuto opportuno, in coerenza con quanto previsto negli IAS, tipizzare.

La previsione si caratterizza per l’evidente carattere antielusivo ad essa sotteso, in

quanto sovente molte operazioni di tunneling sono avvenute con società veicolo che

erano parti della joint venture.

I partecipanti alla joint venture non sono tuttavia considerati tutti e sempre soggetti

correlati all’emittente; il consiglio di amministrazione dell’emittente difatti ha facoltà,

in ragione ad esempio dell’influenza o della partecipazione che questi hanno

nell’orientare le politiche gestionali della joint venture, di includere espressamente

nella categoria parte o tutti i partecipanti.

I primi commenti alla norma sono orientati nel senso di escludere dal perimetro delle

parti correlate le società controllate dalla joint venture e includervi invece, applicando

289 Così ancora ASSONIME, Circolare n. 38 del 6 dicembre 2010, La disciplina della

Consob in materia di operazioni con parti correlate, 19. 290 BANCA D’ITALIA, Attivitià di rischio e conflitti di interesse delle banche e dei

gruppi bancari nei confronti di soggetti collegati. Resoconto della seconda consultazione, Dicembre 2011, disponibile sul sito www.bancaditalia.it.

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ancora una volta analogicamente quanto espressamente stabilito dalla Consob in

materia di influenza notevole, le joint venture alle quali partecipano le controllate

dall’emittente291.

I soggetti fin qui individuati costituiscono quel gruppo di parti correlate che presenta i

maggiori elementi di problematicità nel nostro ordinamento, ossia coloro che a vario

titolo esercitano il controllo della società, o sui quali la società esercita il controllo.

Ugualmente rilevante appare, tuttavia, il secondo macrogruppo di soggetti interessati

dal rapporto di correlazione, ossia i gestori e i familiari dei soggetti che esercitano il

controllo o l’influenza notevole e dei gestori stessi.

13. Le part i correlate che hanno il potere e la responsabil i tà della

pianif icazione e del controllo delle att iv i tà della società: i dir igenti

con responsabil i tà strategiche, gl i amministratori e i s indaci .

La quarta categoria di parti correlati individuata dal Regolamento interessa i soggetti

gestori e più precisamente i dirigenti con responsabilità strategiche della società o

della sua controllante.

Si definiscono tali, ai sensi dell’All.1, Reg. OPC «quei soggetti che hanno il potere e la

responsabilità, direttamente o indirettamente, della pianificazione, della direzione e del

controllo delle attività della società, compresi gli amministratori (esecutivi o meno)

della società stessa»292.

Rileva dunque, ai fini della correlazione, tanto l’attività di pianificazione e direzione,

quanto quella di controllo.

Nel primo ambito si ritengono pacificamente inclusi gli amministratori, i direttori

generali e i responsabili di direzioni strategiche di rilevante importanza per la

società293.

291 Così ASSONIME, Circolare n. 38 del 6 dicembre 2010, La disciplina della Consob

in materia di operazioni con parti correlate, 20. 292 In termini simili l’art. 9, 7° co., IAS 24, sebbene il riferimento nell’All.1 alle società

invece che agli enti come negli IAS porta a ritenere una diversa estensione delle due definizioni: maggiore quella internazionale che ricomprenderebbe anche i dirigenti di enti pubblici, più ristretta quella domestica. Cfr. in arg. ASSONIME, Circolare n. 38 del 6 dicembre 2010, La disciplina della Consob in materia di operazioni con parti correlate, 21, nt. 40.

293 ID.

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In merito agli amministratori, a dire il vero, la Consob ha sentito il bisogno di

sottolineare espressamente la loro inclusione della categoria, tanto se si sia in presenza

di componenti esecutivi quanto non esecutivi.

Sebbene si tratti di soluzione cui si sarebbe comunque pervenuti in via interpretativa,

essendo gli amministratori per definizione responsabili della pianificazione dell’attività

sociale e del controllo della sua correttezza 294 , la specificazione, con particolare

riguardo ai componenti non esecutivi, potrebbe essere indicativa dell’inclusione nella

categoria anche di «particolari» categorie di amministratori, quali quelli indipendenti e

di minoranza.

Simile dato pare essere avvalorato dal fatto che nei prototipi di procedure proposte

dalla Consob, tanto per le OPC di maggiore rilevanza, quanto per quelle di minor

rilevanza, il ruolo cardine è stato affidato a un gruppo di soggetti tutti o in parte

indipendenti, ma comunque non correlati, evidenziando dunque quantomeno la

possibilità che gli indipendenti possano in determinati casi essere parti correlate.

Difatti gli amministratori indipendenti, anche quando componenti dei comitati

eventualmente presenti all’interno della società, quali il comitato per le remunerazioni,

quello per le nomine, il comitato per il controllo interno (ora comitato controllo e

rischi), e dunque preposti al ruolo di garanti della correttezza dell’agire sociale in

quegli ambiti, potrebbero essere qualificati come correlati.

Allo stesso modo gli amministratori nominati dai soci di minoranza (rectius tratti da

una lista di minoranza) andrebbero classificati anch’essi come parti correlate, in

quanto portatori di interessi «parziali» e dunque potenzialmente in conflitto con quelli

sociali.

La categoria dei dirigenti con responsabilità strategiche non si arresta - con un

ulteriore innovazione rispetto al codice civile, dove le principali norme in ambito

294 Si pensi all’attività di pianificazione e controllo del consiglio di amministrazione come plenum, comprensivo dunque dei membri esecutivi e non esecutivi, ai sensi dell’art. 2381 c.c., e in particolare della seconda parte del 3° co.: il consiglio di amministrazione (…) valuta l’adeguatezza dell’assetto organizzativo, amministrativo e contabile della società; quando elaborati, esamina i piani strategici, industriali e finanziari della società; valuta sulla base delle relazioni degli organi delegati, il generale andamento della gestione. Con specifico riguardo ai componenti delegati, il 5° co. della medesima disposizione aggiunge: gli organi delegati curano che l’assetto organizzativo, amministrativo e contabile sia adeguato alla natura e alle dimensione dell’impresa e riferiscono al consiglio di amministrazione e al collegio sindacale, con la periodicità fissata dallo statuto e in ogni caso almeno ogni sei mesi, sul generale andamento della gestione e sulla sua prevedibile evoluzione nonché sulle operazioni di maggior rilievo, per le loro dimensioni o caratteristiche, effettuate dalla società e dalle sue controllate.

- 98 -

societario si rivolgono agli amministratori, senza considerare i dirigenti con

responsabilità strategiche (si pensi all’art. 2391 c.c. o agli art. 2497 ss. c.c.), ma non

rispetto al TUF dove, in materia di relazione sulla remunerazione, si fa esplicito

riferimento alla categoria all’art 123-ter, co. 3, lett. a), co. 4, co. 8 lett. a) - ai

componenti dell’organo di gestione ma investe tutti quei soggetti che «hanno il potere

e la responsabilità (…) della pianificazione».

Si tratta dunque, utilizzando una terminologia statunitense, dei cd. top manager o key

manager ossia di tutti quei soggetti che, pur non essendo componenti del consiglio di

amministrazione, abbiano il potere di pianificare singole operazioni non trascurabili

nell’economia complessiva dell’azione sociale.

La locuzione in realtà appare troppo elastica e lascia molti dubbi in merito ai propri

confini. Se difatti risultano sicuramente inclusi nel suo ambito applicativo quei soggetti

che si situano in posizione apicale nella gerarchia aziendale, non è ben chiaro quali

siano i requisiti minimi affinché un dirigente possa essere identificato come correlato.

Anche in tale ambito saranno le singole società, nel consueto esercizio della

discrezionalità loro riservata, a prendere posizione, decidendo quali dirigenti abbiano

compiti e responsabilità «strategiche» e quali no.

Tra i soggetti con responsabilità strategiche la Definizione funzionale dell’All. 1

annovera altresì coloro che hanno il potere e la responsabilità del controllo delle

attività della società.

Dunque, ad un primo esame, la definizione appare comprensiva tanto dei membri

dell’organo di gestione quanto di quelli di controllo, ossia sindaci e consiglieri di

sorveglianza.

La conferma di tale lettura è giunta dalla Comunicazione «interpretativa» Consob del

settembre 2010, nella quale si è chiarito che i componenti effettivi (con esclusione

dunque dei supplenti) degli organi di controllo sono a tutti gli effetti parti correlate

dell’emittente295.

Ciononostante non sono mancate voci a favore della natura di semplice opzione (che

le società possono liberamente disattendere) dell’inclusione di sindaci e consiglieri di

sorveglianza nel perimetro delle parti correlate296.

295 CONSOB, Comunicazione n. DEM/10078683 del 24 settembre 2010, 1.4,

disponibile sul sito www.consob.it, 3. 296 ASSONIME, Circolare n. 38 del 6 dicembre 2010, La disciplina della Consob in

materia di operazioni con parti correlate, 21.

- 99 -

La prassi delle procedure ha mostrato a riguardo diverse tendenze, tutte concordi

nell’includere i membri dell’organo di controllo tra i «dirigenti con responsabilità

strategiche»297: molte società si sono limitate a operare un rimando a quanto stabilito

dal Regolamento Consob, senza specificare cioè se possano ritenersi dirigenti con

responsabilità strategiche (rectius soggetti con responsabilità strategiche) anche i

membri supplenti degli organi di controllo298, alcune hanno espressamente incluso tali

soggetti nella categorie in esame299, altre li hanno dichiaratamente esclusi, seguendo le

indicazioni della comunicazione interpretativa della Consob300.

Probabilmente fuorviante, per determinati aspetti, è l’espressione «dirigenti», nella

quale normalmente non si intendono inclusi gli organi di controllo.

Più appropriata appare la definizione di «esponenti aziendali» accolta dalla Banca

d’Italia per le medesime categorie di soggetti correlati301.

Perplessità ha altresì suscitato la scelta, aderente a quella compiuta dallo IAS 24, di

non considerare come correlati i dirigenti delle società controllate.

Si tratta difatti di soggetti normalmente nominati e revocati (almeno sostanzialmente)

dalla controllante, rispetto alla quale dunque non godono di una situazione di

imparzialità. Pertanto le transazioni che essi realizzano con l’emittente soffrono dello

stesso pericolo di condizionamento che caratterizza le operazioni tra società e gestori

diretti.

Conferma di tale dato si ricava dall’esame delle soluzioni adottate nel Regno Unito

ove sono considerati correlati i dirigenti (directors) della controllata e delle società

sorelle (Listing Rules 11).

297 Per quanto simile definizione mal si presta a identificare i sindaci, che per

definizione dirigenti non sono, la Consob appare inequivocabile nel ricomprenderli nella categoria.

298 Ansaldo, Finmeccanica, Autostrade To-Mi, A2A, Bastogi, Erg, Acque Potabili, Iren, Alerion, Reno de Medici, Autogrill, Sias, Banca Intermobiliare, Banca Abulia, Pirelli, Eni, Erg, Bialetti.

299 Banca Popolare di Sondrio, Banca Popolare di Spoleto, Banco di Desio. 300 Arnoldo Mondadori Editore, Banca Generali, Atlantia, Autostrade Meridionali,

Cir, Enel, Acsm-Agam, Gemina, Antichi Pellettieri, Banca Etruria, Banca Popolare di Milano, Basic Net, Biancamano, Brembo.

301 Cfr. in arg., BANCA D’ITALIA, Nuove disposizioni di vigilanza prudenziale per le banche. Circolare n. 263 del 27 dicembre 2006 – 9° aggiornamento del 12 dicembre 2011, Titolo V, Capitolo V, Attività di rischio e conflitti di interesse nei confronti di soggetti collegati, art. 3, disponibile sul sito www.bancaditalia.it. Sono tali «i soggetti che svolgono funzioni di amminstrazione, direzione e controllo presso una banca, una società finanziaria capogruppo o un intermediario vigilato».

- 100 -

La facoltà accordata alle società dall’art. 4, co. 2°, Reg. OPC di includere altri soggetti

nell’ambito delle OPC, tuttavia, ridimensiona di molto il problema, potendo le singole

società, anche alla luce della peculiare posizione rivestita da alcuni dei dirigenti delle

controllate, attribuir loro la qualifica in esame302.

14. I «familiari» dei dirigenti con responsabil i tà strategiche, dei soci di

controllo e di r i ferimento, le enti tà nelle quali le part i correlate

esercitano un potere signif icat ivo e i fondi pensione.

Ai sensi della lettera E dell’All. 1, § 2, Reg. OPC, sono parti correlate gli stretti

familiari di un dirigente con responsabilità strategica e di coloro che controllano la

società, esercitano un’influenza notevole o il controllo congiunto su di essa.

Si considerano familiari stretti di un soggetto quei familiari che ci si attende possano

influenzare il (o essere influenzati dal) soggetto interessato nei rapporti con la società.

A fini esemplificativi, la Consob ha fornito un elenco dei soggetti che possono essere

definiti tali: il coniuge non legalmente separato, il convivente, i figli e le persone a

carico del soggetto, del coniuge non legalmente separato o del convivente303; lista che

tuttavia ogni società è libera di modificare a proprio piacimento.

Il carattere innovativo ed elastico della locuzione «stretto familiare» può essere

correttamente compreso solo se confrontato con la disciplina civilistica (e del TUF),

dove i parenti sono identificati secondo un rigido schema, che comprende nel caso

delle incompatibilità a ricoprire la carica di sindaco «il coniuge, i parenti e gli affini

entro il quarto grado degli amministratori delle società da queste controllate, delle

società che le controllano e di quelle sottoposte a comune controllo».

Si tratta della classica contrapposizione tra clausole generali e rules, flessibili e capaci

di adattarsi alle mutevoli forme che i rapporti personali e familiari possono assumere

le prime, più chiare e facili da interpretare le seconde.

Nel tentativo di soddisfare l’esigenza di esaustività che accompagna l’elaborazione di

qualunque elenco di soggetti, la Consob ha incluso nel genus soggeti correlati anche

le entità nelle quali le parti correlate fin ora indicate esercitano un potere.

302 Cfr. in arg. ASSONIME, Circolare n. 38 del 6 dicembre 2010, La disciplina della

Consob in materia di operazioni con parti correlate, 21 ss. 303 Analogamente, senza tuttavia citare il coniuge non legalmente separato, l’art. 9,

comma 3°, IAS 24.

- 101 -

Si definisce difatti parte correlata ai sensi dell’All. 1, lett. F, Reg. OPC un’entità

(presumibilmente una società di persone o di capitali) nella quale un dirigente con

responsabilità strategiche (della società o della sua controllante), uno stretto familiare

di un soggetto che esercita il controllo, l’influenza notevole o il controllo congiunto o

di un dirigente con responsabilità strategiche, esercita il controllo, il controllo

congiunto o l’influenza notevole o detiene, direttamente o indirettamente, una quota

significativa, comunque non inferiore al 20% dei diritti di voto304.

La categoria in esame si presenta alquanto complessa da individuare poiché richiede

l’utilizzo da parte dell’emittente di informazioni che non sempre sono in suo possesso.

Ad esempio, qualora ad esercitare il controllo sia un familiare di un dirigente con

responsabilità strategiche sarà questo stesso soggetto a doverne renderne edotta la

società, alla quale in caso contrario non potrà imputarsi di non avere identificato quel

soggetto come parte correlata305.

A tale scopo molte società hanno predisposto uno specifico documento inviato ai

soggetti «sensibili», sui quali è dunque spostato l’onere di comunicare, sotto la propria

responsabilità, la presenza di situazioni di correlazione.

Infine, l’ultima classe di soggetti correlati enucleata è quella dei fondi pensionistici

complementari, collettivi o individuali, italiani o esteri, costituiti a favore dei

dipendenti della società, o di una qualsiasi altra entità ad essa correlata.

Si tratta, come specificato dalla Consob nella comunicazione interpretativa del

settembre 2010, dei «soli fondi istituiti o promossi dalle società» nonché dei fondi «sui

quali queste ultime siano in grado di esercitare un’influenza».

15. L’applicabil i tà del Regolamento a soggett i diversi dalle part i

correlate: la disciplina della Banca d’Ital ia

Poiché anche altri individui e altre entità oltre a quelle elencate potrebbero essere

nella posizione idonea a ritrarre benefici privati ai danni delle minoranze, in ragione

304 La soglia del 20% introduce un elemento di specificità rispetto a quanto stabilito

dallo IAS 24, il quale si esprime nei termini di «quota significativa di diritti di voto», senza tuttavia fornire ulteriori precisazioni.

305 Cfr. in arg. ASSONIME, Circolare n. 38 del 6 dicembre 2010, La disciplina della Consob in materia di operazioni con parti correlate, 23.

- 102 -

di particolari assetti proprietari 306 , vincoli contrattuali o statutari rilevanti ai sensi

dell’art. 2359, 1° co. n. 3 c.c.307, o dell’art. 2497-septies c.c., nonché delle discipline di

settore eventualmente applicabili, la Consob ha previsto la facoltà per le singole

società di individuare altre parti correlate rilevanti ai fini dell’applicazione della

disciplina in questione (art. 4, co. 2°, Reg. OPC).

Pare tuttavia ingenuo pensare che le società saranno inclini ad allargare la schiera dei

soggetti interessati, che già di per sé appare numerosa e comporta costi elevati308.

Le prime procedure adottate hanno confermato simile sospetto: difatti solo un limtato

numero di società (35 su 262) ha ampliato l’ambito applicativo del regolamento, e in

ogni caso si è trattato di estensione limitata, che concerneva i partecipanti a patti di

sindacato (7)309 e la carica di sindaco supplente (2)310.

La specifica attenzione prestata dall’art. 4, co. 2°, ult. parte, Reg. OPC alla situazione

di quelle società che, in virtù di discipline di settore, abbiano ricondotto nel novero

delle parti correlate ulteriori soggetti rispetto a quelli individuati dalla Consob, e la

possibilità di adottare la stessa classificazione anche ai fini dell’applicazione del

Regolamento in materia di parti correlate, risulta tanto più opportuna alla luce

dell’evoluzione della disciplina bancaria.

306 Una società potrebbe ad esempio considerare come correlati i soggetti che

controllano congiuntamente, tramite patto, una società che esercita un’influenza notevole sulla quotata, o coloro che detengano in essa una partecipazione inferiore alla soglia prevista per determinare un’influenza notevole, cfr. in arg. CONSOB, Disciplina regolamentare di attuazione dell’art. 2391-bis del codice civile in materia di operazioni con parti correlate, 9 aprile 2008, disponibile sul sito www.consob.it, 60.

307 Si pensi ad esempio a contratti di somministrazione in esclusiva o a contratti di finanziamento in esclusiva.

308 Nel senso che «l’adozione dell’ampia definizione di parti correlate fornita dallo IAS 24 ai fini dell’informazione contabile rischia di risultare esorbitante, laddove sia destinata ad essere utilizzata anche per l’applicazione della disciplina di correttezza sostanziale e procedurale, e dunque in termini di governance societaria, la quale invece si ritiene debba essere concentrata sulla risoluzione dei conflitti tra azionisti di controllo e/o organi di gestione ed azionisti di minoranza», MIOLA, Le operazioni con parti correlate, in ABBADESSA (a cura di), Amministrazione e controllo nel diritto delle società: liber amicorum Antonio Piras, Torino, 2010, 642.

309 Si tratta nello specifico di Acea, Azimut Holding, Bulgari, Indesiti Company, Mediobanca, Pirelli & Co., Rcs Mediagroup.

310 Banca Popolare di Spoleto e Banco di Desio e Brianza.

- 103 -

Nel dicembre 2011 difatti, in esito a un lungo processo di consultazione311, la Banca

d’Italia ha delineato regole specifiche per «le attività di rischio e conflitti di interesse

nei confronti di soggetti collegati».

Si tratta di una normativa che condivide con il Regolamento Consob OPC l’obiettivo

di evitare che la vicinanza di taluni soggetti ai centri decisionali degli emittenti ne

compromettano l’autonomia decisionale312.

Proprio in virtù della convergenza di obiettivi e della consapevolezza della concorrente

applicazione che le normative sovente troveranno (tutte le volte in cui una banca

abbia azioni quotate o diffuse tra il pubblico in misura rilevante), si è cercato di

pervenire a soluzioni il più possibile omogenee.

Differenze tuttavia residuano, tanto sul piano soggettivo che della disciplina.

Sotto il primo profilo, che qui interessa, la normativa si applica ai soggetti cd. collegati

alla banche e ai gruppi bancari, ossia «l’insieme costituito da una parte correlata e da

tutti i soggetti a essa connessi».

Più precisamente, sono parti correlate, ai fini delle disposizioni di vigilanza bancarie:

l’esponente aziendale, il partecipante, il soggetto capace di nominare, solo o

congiuntamente, uno o più componenti dell’organo di gestione o di supervisione

strategica (anche sulla base di patti o clausole statutarie aventi per oggetto o per effetto

l’esercizio di tali diritti o poteri), le società e le entità sulle quali la banca o una società

del gruppo bancario è in grado di esercitare il controllo o l’influenza notevole.

Si definiscono soggetti connessi le società e le imprese, anche cosituite in forma non

societaria, controllate da una parte correlata, i soggetti che controllano alcune delle

parti correlate in precedenza definite e gli stretti familiari delle parti correlate e delle

società e imprese da questi controllate313.

311 Vedi BANCA D’ITALIA, Documento per la consultazione, Disposizioni in materia di

attività di rischio e conflitti di interesse delle banche e dei gruppi bancari nei confronti di soggetti collegati, giugno 2011, disponibile sul sito www.bancaditalia.it; cfr. altresì il documento di consultazione sullo stesso argomento del maggio 2010 e il Documento di consultazione BANCA D’ITALIA, Disciplina delle attività di rischio verso soggetti collegati ai sensi dell’art. 53, commi 4, 4-ter e 4-quater, del testo unico bancario, agosto 2007, ibidem, 81.

312 Cfr. in arg. BANCA D’ITALIA, Nuove disposizioni di vigilanza prudenziale per le banche. Circolare n. 263 del 27 dicembre 2006 – 9° aggiornamento del 12 dicembre 2011, Titolo V, Capitolo V, Attività di rischio e conflitti di interesse nei confronti di soggetti collegati, sez. I, disponibile sul sito www.bancaditalia.it.

313 I concetti impiegati, come quello di «controllo» non coincidono né con la definizione civilistica, né con quella fatta propria della Consob. Specifiche definizioni sono contenute nello stesso documento della BANCA D’ITALIA, Nuove disposizioni di vigilanza prudenziale per le banche. Circolare n. 263 del 27 dicembre 2006 – 9° aggiornamento del 12

- 104 -

Differenze significative si riscontrano, sul fronte dei soggetti coinvolti, per ciò che

concerne la definizione di «stretti familiari», che include i parenti fino al secondo

grado, legati al soggetto anche da legami acquisiti, sia in linea ascendente sia

discendente (mentre la Consob si limita ai discendenti di primo grado).

Soprattutto, uno degli elementi di discrasia maggiore tra le due normative, a livello

soggettivo, deriva dalla decisione della Banca d’Italia di individuare i soggetti collegati

non a livello «individuale» per ciascuna società bensì a livello «consolidato»

prevedendo cioè un unico perimetro per la capogruppo e per le singole banche

appartenenti al gruppo bancario314.

Entrambe le scelte sono supportate da un’analisi di impatto che avvalora le scelte

compiute, sulla base della diminuzione del rischio di elusione che simile ampiezza del

perimentro applicativo comporta.

Inoltre, per quanto concerne gli stretti familiari, la definizione adottata dalla Consob,

e mutuata dagli IAS impone delle presunzioni minime, che il singolo intermediario

può integrare quando opportuno, scelta non auspicabile invece per una normativa

prudenziale come quella della Banca d’Italia, che necessita di essere ancorata a

parametri oggettivi e non dipendenti dall’interpretazione soggettiva dei soggetti

vigilati315.

dicembre 2011, Titolo V, Capitolo V, Attività di rischio e conflitti di interesse nei confronti di soggetti collegati, disponibile sul sito www.bancaditalia.it.

314 Tale decisione trova fondamento in ragioni di coerenza con l’impostazione della normativa prudenziale e di quella sul gruppo bancario, fondate sull’aggregazione dei rischi a livello di gruppo. Ulteriore ragione sottesa è quella di prevenire facili elusioni normative, altrimenti facilmente realizzabili mediante «triangolazioni» all’interno di un gruppo bancario, come l’ipotesi di finanziamento, da parte di una banca del gruppo dell’esponente di un’altra banca dello stesso gruppo. In tal senso Relazione di accompagnamento al secondo testo di consultazione su attività di rischio verso soggetti collegati disponibile sul sito www.bancaditalia.it, 3. Tale scelta, sconfermata nel documento adottato nel dicembre 2011 pare non comportare maggiori oneri per il censimento dei soggetti connessi e consente di evitare fenomeni di elusione, in tal senso BANCA D’ITALIA, Disciplina delle attività di rischio delle banche e dei gruppi bancari nei confronti di soggetti collegati: relazione integrativa sull’analisi di impatto, Dicembre 2011, disponibile sul sito www.bancaditalia.it.

315 Cfr. in arg. BANCA D’ITALIA, Disciplina delle attività di rischio delle banche e dei gruppi bancari nei confronti di soggetti collegati: relazione integrativa sull’analisi di impatto, Dicembre 2011, disponibile sul sito www.bancaditalia.it.

- 105 -

16. L’ambito oggett ivo: la derivazione contabile del novero delle

operazioni con part i correlate prese a modello dallo IAS 24 e la

necessi tà di una specif icazione ulteriore. Le operazioni di fusione,

di sciss ione per incorporazione e di sciss ione in senso stretto non

proporzionale.

L’identificazione delle «operazioni» con parti correlate rilevanti ai fini dell’applicazione

del Regolamento Consob OPC è realizzata in prima battuta dall’All. 1 allo stesso

Regolamento.

In base ad esso «per operazione con una parte correlata si intende qualunque

trasferimento di risorse, servizi o obbligazioni fra parti correlate, indipendentemente

dal fatto che sia stato pattuito un corrispettivo»316.

L’enfasi è dunque posta sull’elemento dell’incidenza sul patrimonio sociale,

astrattamente interessato anche da atti unilaterali e a titolo gratuito317.

La derivazione della definizione in esame dallo IAS 24 e il conseguente naturale

riferimento a operazioni rilevanti ai fini contabili, quali quelle di natura industriale,

commerciale o finanziaria e i dubbi sorti in fase di commento alla proposta di

regolamento in merito all’inclusione o meno di ulteriori fattispecie nel novero di

applicazione del Regolamento, hanno condotto l’Autorità di vigilanza a definire

«comunque incluse» tra le OPC le operazioni di fusione, di scissione per

incorporazione o di scissione in senso stretto non proporzionale, ove realizzate con

parti correlate.

Dunque, mentre le operazioni di fusione di cui siano protagonisti l’emittente e una

sua parte correlata ricadono sicuramente nell’ambito applicativo del Regolamento, per

316 Gli esempi di operazioni soggetti alla normativa in esame secondo lo IAS 24 sono: a) acquisti o vendite di beni (finiti o semilavorati); b) acquisti o vendite di beni immobili e altre attività; c) prestazione o ottenimento di servizi; d) leasing e) trasferimenti per ricerca e sviluppo f) trasferimenti a titolo di licenza g) trasferimenti a titolo di finanziamenti (ivi inclusi i prestiti e gli apporti di

capitale in denaro o natura) h) clausole di garanzia o pegno; e i) estinzioni di passività per conto dell’entità ovvero da parte dell’entità per

conto di un'altra parte. 317 In questi termini MIOLA, Le operazioni con parti correlate, in ABBADESSA (a cura

di), Amministrazione e controllo nel diritto delle società: liber amicorum Antonio Piras, Torino, 2010, 648.

- 106 -

le scissioni si è provveduto a una specificazione ulteriore, sottolineando che ai fini

dell’integrazione di una OPC, e della conseguente attivazione di tutti i meccanismi

predisposti dalla disciplina in commento, sono rilevanti solo le operazioni di scissione

per incorporazione, intendendosi tali «le operazioni con le quali la quotata, ad

esempio, scinde parte del suo patrimonio a beneficio della controllante o viceversa» e

le operazioni di scissione in senso stretto non proporzionale, ossia «le operazioni nelle

quali il patrimonio della quotata viene scisso, ad esempio, in più società con

assegnazione non proporzionale delle azioni ai suoi soci»318.

Non rilevano invece ai fini della disciplina in esame le scissioni in senso stretto di tipo

proporzionale, poiché in simili casi non si ravvisano pericoli di espropriazioni,

trattandosi di operazioni rivolte a parità di condizioni verso tutti i soci e senza

coinvolgimento di ulteriori soggetti.

Nessuna presa di posizione è assunta nel Regolamento in merito agli aumenti di

capitale.

Anche su tale questione è tuttavia intervenuta la Comunicazione interpretativa del

settembre 2010 nella quale si è affermato che criteri analoghi a quelli esposti devono

ritenersi validi ai fini dell’inclusione o meno di un’operazione di aumento del capitale

nel novero delle OPC.

A tal stregua, gli aumenti di capitale con esclusione del diritto di opzione a favore di

una parte correlata sono inclusi, in quanto strumenti idonei alla estrazione di benefici

privati del controllo a detrimento delle minoranze, mentre restano fuori

dall’applicazione del Regolamento quelli offerti in opzione a parità di condizione a

tutti i soci.

Non configura di per sé un’OPC nemmeno un’offerta pubblica di acquisto promossa

dall’azionista di controllo o da altra parte correlata per l’acquisto direttamente dagli

azionisti di tutte o parte delle azioni che l’offerente non possieda319, salvo che si tratti

318 Così CONSOB, Comunicazione n. DEM/10078683 del 24 settembre 2010, 3 ss.,

disponibile sul sito www.consob.it. Nel senso che, ai fini dell’integrazione della fattispecie delle OPC «occorre sempre una transazione che veda la società come ente giuridico nella cui sfera giuridica ricadono gli effetti della stessa», e che debba pertanto trattarsi di un’operazione compiuta o deliberata dagli organi della società e destinata ad incidere direttamente sul patrimonio della stessa, POMELLI, La disciplina delle operazioni con parti correlate, in Nuove leggi civ. comm., 2010, 1353 ss., ove ulteriori riflessioni sul tema. L’A. conclude altresì, alla luce dei criteri utilizzati non sarà una OPC l’OPA proposta dall’azionista di controllo o da altra parte correlata.

319 Cfr. tuttavia in argomento la nuova disciplina dell’OPA, in particolare l’art. 106.

- 107 -

di offerta che rientri in un accordo di fusione o funzionale a un’operazione di

scissione in senso stretto non proporzionale320.

I prestiti sindacati erogati da pool di banche cui partecipi, insieme con altri soggetti

non correlati, anche una parte correlata alla società che beneficerà del prestito

configureranno, il più delle volte, una OPC.

Poiché tuttavia la ratio della soggezione di simili operazioni al Regolamento è

collegata al timore che la parte correlata condizioni e modelli i termini economici e

giuridici dei finanziamenti in oggetto, i prestiti in esame potranno essere esentati

dall’applicazione del Regolamento qualora sia evidente il ruolo minoritario svolto

dalla parte correlata all’interno del consorzio (del quale essa sia una mera

partecipante).

A tale riguardo si dovrà prestare attenzione all’influenza che la parte correlata

concretamente esercita - in termini di condizioni economiche e giuridiche del

finanziamento - sull’assunzione della decisione.

Elementi significativi in tal senso possono essere forniti anche dalla quota che la

stessa parte correlata eroga rispetto al totale del prestito, considerandosi ad esempio

sicuramente incluse quelle operazioni nelle quali tale soggetto assuma, solo o con altre

banche, il ruolo di arranger o capofila321.

L’Allegato 1 al Reg. OPC annovera tra le operazioni «comunque incluse» le decisioni

concernenti l’assegnazione di remunerazioni e benefici economici, sotto qualsiasi

forma, ai membri degli organi di amministrazione e controllo e ai dirigenti con

responsabilità strategiche (sebbene il regolamento stesso preveda poi una serie di

esenzioni)322.

In virtù del principio generale in base al quale, ove non diversamente specificato le

OPC vanno valutate, ai fini della loro maggiore o minore rilevanza su base

individuale, anche per le remunerazioni dovrà applicarsi simile metodo.

320 MAFFEI ALBERTI, Commentario breve al diritto delle società2, Padova, 2011, 639. 321 Così CONSOB, Comunicazione n. DEM/10078683 del 24 settembre 2010,

disponibile sul sito www.consob.it, 4. 322 Cfr. in arg. MONTALENTI, Le operazioni con parti correlate tra efficienza gestionale

nei gruppi e rischi di conflitti di interessi: quale disciplina?, in La crisi finanziaria: banche, regolatori, sanzioni. Atti del convegno di studio svoltosi a Courmayeur, 25-26 settembre 2009, Milano, 2010, 156.

- 108 -

La remunerazione assegnata al singolo componente o dirigente dovrà dunque essere

considerata quale autonoma OPC e di conseguenza, essere valutata singolarmente e

separatamente dalle altre ai fini dell’applicazione delle norme procedurali.

Per quanto concerne le norme di trasparenza tuttavia, potranno applicarsi le

disposizioni che prevedono il cumulo per le operazioni omogenee o legate da un

disegno unitario che interessino un singolo soggetto.

- 109 -

CAPITOLO TERZO

SCELTE DI MERITO DELLA CONSOB E INCIDENZA SUGLI EQUILIBRI DI

POTERE ALL’INTERNO E ALL’ESTERNO DEL CONSIGLIO DI

AMMINISTRAZIONE

SEZIONE PRIMA

IL RUOLO DI SPICCO DEGLI AMMINISTRATORI INDIPENDENTI NELLA

COSTRUZIONE DELLE PROCEDURE E NELLA GESTIONE DEL CONFLITTO DI

INTERESSI. LE MODIFICHE AL SISTEMA DELLE DELEGHE PRESCELTO

DALLE SOCIETÀ PER LE OPC DI MAGGIORE RILEVANZA

17. Il parere necessario del comitato di indipendenti nell ’adozione

delle procedure e la trasparenza dei pareri da quest i apportat i quando

negativi .

Gli organi amministrativi delle società con azioni quotate o diffuse tra il pubblico in

misura rilevante sono chiamati, ai sensi dell’art. 4, co. 1°, Reg. OPC, a stabilire,

secondo i principi indicati dalla Consob nello stesso Regolamento, e dunque nei

limiti del tracciato minimo da essa disegnato, un adeguato regime di disclosure

immediata e periodica, capace di palesare al mercato i «giochi di potere» che si

realizzano all’interno della società, e altresì di scegliere i presidi di governance che

fungano da filtro al compimento di operazioni con parti correlate con effetti

espropriativi nei confronti dei soci di minoranza.

La concreta predisposizione delle procedure in esame è stata opera assai delicata,

poiché gli organi di gestione323 , in un lasso di tempo relativamente breve, hanno

dovuto delineare i contorni di una materia totalmente nuova (le disposizioni di

autodisciplina in argomento difatti non avevano comportato oneri organizzativi

paragonabili) e prendere posizione in merito alle numerose opzioni prospettate.

La scelta per una regolamentazione più o meno stringente del fenomeno in discorso

comporta conseguenze non indifferenti a livello di costi da sopportare, tanto fissi

(creazione di un comitato ad hoc, ricorso a esperti per la predisposizione delle

procedure) quanto ripetuti, ogni volta cioè che la società venga in contatto con un

soggetto correlato.

323 Si tratta pacificamente di competenze non delegabili.

- 110 -

L’adozione di tali modelli organizzativi è stata affidata al plenum del consiglio di

amministrazione324, con un ruolo determinante al suo interno di un comitato formato

esclusivamente da amministratori indipendenti.

L’art. 4, co. 3°, Reg. OPC, difatti, dispone espressamente che le delibere sulle

procedure e sulle relative modifiche sono approvate previo parere favorevole di un

comitato di indipendenti.

Tale accorgimento riposa sul dato palese che i soggetti potenzialmente interessati dal

conflitto di interesse sotteso alle OPC sono sovente proprio gli amministratori (o i soci

di riferimento che procedono alla loro elezione), ossia coloro che sarebbero

fisiologicamente chiamati a operare le scelte di rilievo nell’ambito dell’adozione di

procedure interne alla società.

Pertanto, e al fine specifico di dotare gli emittenti di meccanismi almeno

potenzialmente efficaci nel contrastare l’estrazione di benefici privati conseguenti al

compimento di alcune OPC, si è cercato di impedire (o quantomeno limitare) che il

potere di conformare le procedure volte a gestire tali operazioni fosse presidio

esclusivo dei soggetti sul cui comportamento le procedure stesse sono chiamate a

vigilare, creando da un lato una nuova attribuzione indelegabile dell’organo di

gestione e dall’altro investendo gli amministratori indipendenti di un ruolo di primo

piano.

Il parere rilasciato dal comitato composto da tali soggetti è difatti vincolante per le

società, sebbene la decisione sia poi assunta dal consiglio di amministrazione.

Gli emittenti che già abbiano al loro interno un comitato composto esclusivamente da

indipendenti (tipicamente il comitato per il controllo interno) possono attribuirgli la

324 Si è scelto nel presente lavoro di concentrarsi sul sistema ordinario di

amministrazione e controllo, tralasciando gli aspetti, pur di grande interesse che la materia presenta nei sistemi alternativi di amministrazione e controllo, in particolare nel sistema dualistico, al quale la stessa Consob ha dedicato intere parti del Regolamento (come l’All. 2). Per una prima accurata analisi sul punto vedi CARIELLO, Operazioni con parti correlate e sistema dualistico, in CARIELLO, (a cura di), Le operazioni con parti correlate. Atti del convegno Università Cattolica del Sacro Cuore, Piacenza, 19 novembre 2010, Milano, 2011, 61 ss.

- 111 -

competenza nella materia in esame325 ; in mancanza sono chiamati a istituire un

comitato ad hoc326.

Qualora non siano in carica almeno tre amministratori indipendenti (numero minimo

necessario a formare il comitato in parola ai sensi dell’art. 4, co. 3° Reg. OPC) è

consentito, al fine di non gravare le società di un peso eccessivo, che il parere sia

formulato dagli indipendenti eventualmente presenti 327 , o in loro assenza, da un

esperto indipendente (art. 4, co. 3°, Reg. OPC)328.

L’assenza di anche un solo indipendente appare tuttavia un’ipotesi marginale, poiché

le società quotate amministrate con il sistema tradizionale devono avere, ai sensi

dell’art. 147 ter, 4° co. TUF, almeno un componente dotato di tale qualifica all’interno

del consiglio di amministrazione (due se il consiglio di amministrazione è composto

da più di sette membri).

La mancanza di simile soggetto e la conseguente approvazione del Regolamento

interno in materia di OPC col solo parere di un esperto indipendente, appare dunque

ipotesi fisiologicamente dedicata alle società con azioni diffuse, e alternativa concessa a

quelle quotate nei casi di impedimento temporaneo o permanente dell’unico

consigliere di amministrazione indipendente329.

325 Si sono determinati in tal senso 46 società, tra cui A2A, Aedes, Aeffe, B&C

Speakers, Banca Carige, Banca Generali, Banca Ifis, Benetton Group, Biancamano, Bolzoni, Brembo, Brioschi, Buongiorno, Cementir Holding, Chl, Cir, Class Editori, Credito Bergamasco, Enel Green Power, Erg, Erg Renew, Parmalat.

326 Scelta operata da 97 emittenti: ex multis Engineering, Ergycapital, Esprinet, Finmeccanica, Gruppo Editoriale L'Espresso, Pirelli & C., Stefanel.

327 Il consiglio di amministrazione di Il sole 24 ore, ad esempio, ha approvato la propria procedura previo parere favorevole dei due amministratori indipendenti in carica.

328 Nessuna delle società esaminate si è giovata di tale facoltà. Per l’adozione delle procedure non è previsto quale presidio alternativo al comitato di

indipendenti o al singolo amministratore indipendente l’intervento del collegio sindacale, che ha già il compito di controllare l’osservanza delle procedure adottate e di verificarne la conformità ai principi indicati nel Regolamento.

329Per le società che abbiano aderito a un codice di comportamento promosso da società di gestione di mercati regolamentati o da associazioni di categoria, che preveda requisiti di indipendenza almeno equivalenti a quelli dell’art. 148, co. 3°, TUF (con la Comunicazione del settembre 2010 la Consob ha stabilito che i requisiti di indipendenza previsti dal codice di autodisciplina adottato dal comitato per la Corporate Governance sono almeno equivalenti a quelli stabiliti dall’art. 148, co. 3, TUF) gli amministratori da coinvolgere nella stesura delle procedure dovranno essere, per espressa indicazione del Regolamento OPC, indipendenti a questa stregua. Potrebbe dunque verificarsi il caso - anche in sede di modifica delle procedure - di mancanza (per assenza o impedimento) dell’amministratore indipendente «da autodisciplina». Resta dubbio se in questi casi le società possano solo far ricorso al parere dell’esperto indipendente o anche agli amministratori che siano indipendenti solo «da TUF».

- 112 -

Il parere dell’esperto indipendente è, per espressa disposizione regolamentare (art. 4,

co. 3°, ult. parte Reg. OPC), non vincolante, e risulta pertanto, meno incisivo di

quello, al contrario sempre vincolante, del comitato di indipendenti o del/i singolo/i

consigliere/i indipendente/i.

Proprio al fine di rimediare a tale svantaggio competitivo, e per conferire maggior

tutela agli azionisti di minoranza e agli investitori, la Consob330 ha prescritto ai sensi

dell’art. 114, co. 5°, TUF, l’obbligo di pubblicazione entro il 3 dicembre 2010, di un

comunicato nel quale si palesi l’eventuale approvazione di una procedura nonostante

il voto contrario o l’astensione di uno o più consiglieri (anche non indipendenti) o il

parere contrario dell’esperto indipendente, con specificazione del nome del soggetto in

questione e del ruolo rivestito, e in particolare, se si tratti di componente esecutivo,

non esecutivo, indipendente o tratto da una lista di minoranza.

Tale comunicazione Consob, oltre a conferire nuova forza al parere dell’esperto, ha

risolto i dubbi in merito alla possibilità di adozione della procedura anche in presenza

di un voto contrario o dell’astensione di amministratori indipendenti, tanto in sede di

adozione del parere ex art. 4, co. 3, Reg. OPC quanto in sede di approvazione della

procedura da parte dell’organo di amministrazione.

Gli emittenti erano difatti onerati di indicare in quale fase si fosse verificata

l’espressione del voto dissenziente o l’astensione di uno o più consiglieri e le

motivazioni sottese a questi o al parere contrario dell’esperto indipendente.

Si tratta di un’eccezione331 alla regola generale del diritto societario in virtù della quale

le posizioni dei singoli componenti degli organi collegiali preposti alla gestione sociale

non hanno rilevanza esterna, se non al fine di evitare la responsabilità

dell’amministratore dissenziente rispetto a una decisione pregiudizievole ex art. 2392,

330 Cfr. CONSOB, Comunicazione n. 10094530 del 15 novembre 2010, disponibile sul

sito www.consob.it 331 Analoga pubblicità del voto negativo di un consigliere è prevista in materia di

OPA. L’art. 39, co. 1, lett. a), Reg. emittenti prevede difatti che il comunicato ex art. 103, co. 3, TUF - ossia quello del consiglio di amministrazione della società i cui titoli sono oggetto di opa - rechi indicazione della eventuale approvazione a maggioranza del comunicato stesso, con espressa menzione dei dissenzienti. I singoli amministratori dissenzienti possono chiedere che il comunicato dia conto anche del nominativo e non solo del numero dei soggetti contrari o astenuti.

- 113 -

co. 3, c.c. Anche in tale ultima ipotesi inoltre, sebbene rimanga traccia della dissenting

opinion del consigliere, di essa non è data pubblicità332.

L’onere di vigilanza sul rispetto delle procedure così delineate incombe in capo

all’organo di controllo, il quale dovrà altresì riferirne in occasione della relazione che

presenta all’assemblea.

Regole analoghe a quelle esposte trovano applicazione qualora si proceda a

modificare le procedure così approvate.

La Consob ha espressamente auspicato, nella Comunicazione interpretativa del 24

settembre 2010 n. DEM/10078683, che le società valutino con una cadenza almeno

triennale se procedere a una revisione delle procedure, in considerazione dell’efficacia

da queste dimostrata nella prassi applicativa e delle modifiche eventualmente

intervenute negli assetti proprietari.

Il parere del comitato di consiglieri di indipendenti è consigliato dalla comunicazione

interpretativa citata altresì (e forse a maggior ragione) qualora la società decida di non

procedere alla revisione in esame al fine di supportare la ragionevolezza e

l’opportunità di simile risoluzione.

18. OPC di minore e maggiore ri levanza: soglie di r i levanza e

graduali tà degli oneri .

La parte più complessa e delicata dell’opera affidata alla Consob concerneva la scelta

dei meccanismi capaci di garantire la «correttezza sostanziale e procedurale» delle

OPC, ovvero del metodo con il quale affrontare e gestire i conflitti di interessi che

emergono in tali occasioni.

Il compito si specificava, ai sensi dell’art. 2391-bis, co. 2°, c.c., nell’identificazione della

competenza decisionale, della motivazione e della documentazione a supporto delle

operazioni.

Si trattava di scelta scomoda e gravosa, poiché deputata da un lato a incidere sulla

prevenzione e riduzione delle estrazioni di benefici privati realizzatesi con operazioni

di tal sorta, e idonea dall’altro a condizionare e pesare sull’operatività sociale di quelle

332 Cfr. in arg. STELLA RICHTER, Le procedure per le operazioni con parti correlate,

in Riv. soc., 2011, 64 ss.

- 114 -

società che del tutto legittimamente intessono quotidianamente rapporti commerciali

con soggetti correlati.

La Consob, dunque, consapevole del rilievo della risoluzione chiamata ad adottare, ha

compiuto un’accurata analisi del problema e proposto una prima soluzione, invitando

gli attori del mercato a esprimersi a riguardo; quindi, in accordo con quanto emerso

in tale sede, ha elaborato una seconda proposta, nuovamente sottoposta a pubblica

consultazione e infine, procedendo ancora a modifiche rispetto al testo prospettato, si

è risolta all’adozione del Regolamento in esame333.

Le OPC, in mancanza di un’espressa regolamentazione, erano sempre state

pacificamente ricomprese nell’ambito delle attribuzioni gestorie proprie del consiglio

di amministrazione.

Tanto il codice di Autodisciplina di Borsa italiana quanto il legislatore hanno ritenuto

di accogliere questa impostazione: l’art. 2391-bis c.c. ha difatti posto in capo agli

organi amministrativi delle società che fanno ricorso al mercato del capitale di rischio

il dovere di adottare regole che assicurino la correttezza sostanziale e procedurale

delle operazioni realizzate con soggetti correlati.

Tali indicazioni hanno fortemente influenzato l’opera della Consob, che non ha

tuttavia trascurato di evidenziare nell’incipit della propria analisi - mossa più dallo

scopo di suffragare e giustificare l’ipotesi auspicata che dalla volontà di orientarsi

effettivamente sulle soluzioni prospettate - scenari alternativi, che spaziavano

dall’assenza di intervento in materia (e dunque dall’accettazione del sistema di regole

presenti, illegittima tuttavia in ragione dell’espressa delega legislativa intervenuta) allo

spostamento della competenza decisoria (rectius autorizzativa) - ma non, si badi, della

responsabilità - in favore dell’assemblea334.

Al termine del doppio processo di consultazione - e conformemente tanto alla delega

ricevuta, quanto alle indicazioni emerse dal mercato - il favore dell’Autorità di

vigilanza è stato per il mantenimento della competenza esclusiva del consiglio di

amministrazione, seppur con l’attribuzione di un ruolo di spicco ad alcuni suoi

333 La Consob ha emanato due documenti di consultazione in materia, sui quali le

risposte degli attori del mercato sono state numerose e critiche. I testi dei documenti e le risposte pervenute sono disponibili sul sito www.consob.it.

334 Cfr. in arg. MINERVINI, Gli interessi degli amministratori di s.p.a., in Giur. comm., 2006, I, 166.

- 115 -

membri connotati, in positivo, dal requisito dell’indipendenza, e in negativo, da quello

della non correlazione335 e non esecutività336.

La Commissione, cioè, prendendo spunto anche da quanto accade in altri

ordinamenti, ha preferito puntare su una procedimentalizzazione dell’adozione delle

decisioni «a rischio»337, con l’attribuzione agli amministratori indipendenti, nella fase

istruttoria e decisoria, di ruoli specifici, di diversa portata a seconda della rilevanza

dell’operazione, e con la valorizzazione dei meccanismi reputazionali e di

responsabilizzazione legati alla pubblicità delle opinioni dissenzienti dei soggetti

indicati338.

In accoglimento delle voci che auspicavano una limitazione degli oneri addossati in

capo alle società almeno per quelle operazioni già coperte da altre disposizioni (artt.

335 Integrata qualora l’amministratore non sia controparte dell’operazione, né parte

correlata della medesima, cfr. in arg. CONSOB, Comunicazione n. DEM/10078683 del 24 settembre 2010, disponibile sul sito www.consob.it, § 12.2.

336 Manca tuttavia nel Regolamento una definizione di esecutività, con la conseguenza che l’identificazione di tale categoria potrebbe avvenire tanto ai sensi del criterio applicativo 2.C.1 del Codice di Autodisciplina, quanto dell’art. 2381 c.c., o ancora, per le società che hanno scelto il sistema di amministrazione e controllo monistico, dell’art. 2409-octiesdecies c.c. Le differenze si sostanziano nel dato che mentre ai sensi del codice civile (art. 2381, co. 2°), i componenti del comitato esecutivo appaiono essere tutti esecutivi, il Commento all’art. 3 del codice di Autodisciplina 2006 esplicitamente riconosce la possibilità che alcuni dei membri di detto comitato siano non esecutivi e indipendenti, qualora ad esempio non siano investiti di poteri individuali di gestione. In arg., più diffusamente POMELLI, La disciplina delle operazioni con parti correlate, in Nuove leggi civ. comm., 2010, 1364, in part. nt. 59. La nuova versione del codice di autodisciplina, del dicembre 2011, conferma simile impostazione: il criterio applicativo 2.C.1 specifica che sono considerati come esecutivi, tra gli altri «gli amministratori che fanno parte del comitato esecutivo dell’emittente, quando manchi l’identificazione di un amministratore delegato o quando la partecipazione al comitato esecutivo, tenuto conto della frequenza delle riunioni e dell’oggetto delle relative delibere, comporti, di fatto, il coinvolgimento sistematico dei suoi componenti nella gestione corrente dell’emittente», ammettendo dunque che al di fuori di tali ipotesi i membri del comitato siano non esecutivi.

337 Tale scelta si colloca all’interno del processo di procedimentalizzazione del controllo sull’attività dei delegati accolto dalla riforma del diritto societario. Cfr. in arg. ABBADESSA, Profili topici della nuova disciplina della delega amministrativa, in Il nuovo diritto delle società. Liber amicorum Gian Franco Campobasso, Torino, 2007, 1, 502 ss.

338 Si tratta di approccio encomiabile, anche in virtù della considerazione (espressa in merito alla crisi finanziaria degli ultimi anni e al ruolo che a riguardo le regole sono chiamate a giocare) che «l’esperienza maturata ha dimostrato che regole punitive servono solo molto limitatamente: il rimedio è nell’incrementare i gradi di trasparenza, nel collocare al livello più adeguato e con meccanismi appropriati i centri decisionali; accompagnare la precisa identificazione delle posizioni di potere con l’innalzamento del livello di responsabilità rende un servizio migliore che certi sistemi sanzionatori, in apparenza assai evoluti, ma sostanzialmente poveri di contenuto applicativo», così VIETTI, Banca e mercato: quali prospettive? in La crisi finanziaria: banche, regolatori, sanzioni. Atti del convegno di studio svoltosi a Courmayeur, 25-26 settembre 2009, Milano, 2010, 253.

- 116 -

2391 e 2497 ss. c.c. e adempimenti in merito alla trasparenza)339 o che non rivestono

un peso significativo nell’economia della società, sono stati previsti oneri graduali, volti

a non appesantire e rallentare i già complessi meccanismi societari laddove non fosse

necessario340.

Di conseguenza, pur in mancanza di una delega legislativa in tal senso, la Consob ha

individuato all’interno del genus «operazioni con parti correlate» differenti species

connotate da una «maggiore rilevanza» (art. 3, co. 1, lett. b) Reg. OPC e Allegato n. 3,

par. 1.3), «minor rilevanza» (art. 3, co. 1, lett. b) Reg. OPC) e «importo esiguo» (art. 3,

co. 1, lett. b) e art. 13 Reg. OPC)341.

Gli adempimenti a queste collegati sono di intensità decrescente, prevedendosi

obblighi informativi e procedurali particolarmente stringenti per la prima categoria,

solo obblighi procedurali di più lieve intensità per la seconda e l’esenzione dalla

disciplina qui in esame per la terza categoria, che rimarrà dunque disciplinata dalle

norme generali del TUF e del c.c.

Solo per le prime, dunque, è stato previsto un regime di trasparenza immediata e

periodica e solo per queste si è scelto di derogare al normale ordine di competenze

all’interno del consiglio di amministrazione.

In realtà, il concetto di rilevanza, pur se assente nel testo legislativo, è stato accostato

alle OPC nella direttiva Transparency, che prevede l’obbligo di riportare nella

relazione sulla gestione solo le operazioni di tal specie che abbiano influito in misura

rilevante sulla situazione patrimoniale dell’emittente.

339 Era stato auspicato, al fine di evitare che «l’eccesso di informazione produca

disinformazione», che l’intervento regolamentare delle Consob, attuativo dell’art. 2391-bis c.c., si limitasse al solo versante processuale e sostanziale e in riferimento alle operazioni rilevanti; MONTALENTI, Le operazioni con parti correlate, Osservazioni al secondo documento di Consultazione Consob, disponibile su www.consob.it, 20.

340 Nella consapevolezza cioè, che l’imposizione di norme imperative comporta per le società costi, che inevitabilmente vengono riversati sugli investitori e dunque sul mercato, si è stabilito un regime incisivo solo per quelle ipotesi in cui i rischi derivanti dal compimento di OPC appaiono più elevati. In senso contrario a una over regulation anche in ragione del fatto che «in un contesto di risorse limitate è impossibile coprire tutta l’area dei casi potenzialmente sospetti» si è espresso il nuovo presidente della Consob, Giuseppe VEGAS, nell’Incontro annuale con il mercato finanziario, Milano, 9 maggio 2011, 4 ss. Il testo del discorso è disponibile sul sito www.consob.it.

341 Critico verso la proliferazione eccessiva di categorie, dovuta altresì alla previsione di regimi specifici e differenziati per le diverse classi di operazioni esenti, è MONTALENTI, Le operazioni con parti correlate tra efficienza gestionale nei gruppi e rischi di conflitti di interessi: quale disciplina?, in La crisi finanziaria: banche, regolatori, sanzioni. Atti del convegno di studio svoltosi a Courmayeur, 25-26 settembre 2009, Milano. 2010, 167.

- 117 -

Sull’esempio di quanto realizzato nel mondo britannico, la nostra Autorità di vigilanza

ha quindi scelto di stabilire una sorta di presunzione iuris et de iure di pericolosità

per quelle OPC che superino alcuni indici dimensionali, anch’essi mutuati dal

panorama normativo inglese.

Gli emittenti, nell’adottare le procedure ai sensi dell’art. 4, co. 1°, lett. a), Reg. OPC,

devono includere nella categoria «operazioni rilevanti» almeno quelle transazioni nelle

quali uno di detti indici quantitativi, calcolato in base ad indicatori dimensionali

adottati sulla scorta dell’esperienza anglosassone, superi il 5% (secondo quanto

previsto dall’art. 3, 1° co., lett. b) Reg. OPC e art. 1, 1° co., lett. a) dell’All. 3 al Reg.

OPC).

Il primo indice attiene al rapporto tra il controvalore dell’operazione e il patrimonio

netto della società, tratto dal più recente stato patrimoniale, anche consolidato, o, per

le società quotate, tra il medesimo controvalore e la capitalizzazione della società, se

questa risulta maggiore del valore del patrimonio netto.

Analoga derivazione (più recente documento contabile periodico pubblicato) deve

avere il valore di capitalizzazione, che può dunque essere tratto dalla relazione

finanziaria annuale, da quella semestrale o dal resoconto intermedio di gestione.

Attenzione specifica meritano gli istituti bancari, poiché per essi l’indice va ricavato

dal rapporto tra il controvalore dell’operazione e il valore del patrimonio di vigilanza,

tratto dal più recente stato patrimoniale pubblicato342.

Il secondo indice è calcolato sul rapporto tra il totale dell’attivo dell’entità oggetto

dell’operazione e il totale dell’attivo della società che compie l’operazione.

Tale indice appare costruito pensando alle operazioni di acquisizione e cessione di

partecipazioni, sebbene l’allegato ne indichi le variazioni nelle ipotesi in cui

l’operazione abbia per oggetto l’acquisto o la cessione di attività diverse dalle

partecipazioni sociali.

Il terzo indice infine si misura sul rapporto tra il totale delle passività dell’entità

acquisita e il totale dell’attivo della società: si tratta, com’è evidente, di indice che

richiama le operazioni di fusione e di acquisizione e cessione di rami di azienda.

342 Gli istituti bancari sono altresì sottoposti alla disciplina della Banca d’Italia

concernente le attività di rischio e i conflitti di interessi delle banche e dei gruppi bancari nei confronti di soggetti collegati, BANCA D’ITALIA, Nuove disposizioni di vigilanza prudenziale per le banche. Circolare n. 263 del 27 dicembre 2006 – 10° aggiornamento del 21 dicembre 2011, disponibile sul sito www.bancaditalia.it.

- 118 -

Anche in tale ipotesi le attività e le passività devono essere tratte dal più recente stato

patrimoniale pubblicato dalle società nel caso di fusione o, nel caso di acquisizione e

cessione di rami di azienda, dallo stato patrimoniale relativo al ramo oggetto del

negozio.

Le soglie indicate sono ridotte nei contesti in cui i rischi di estrazione dei benefici

privati sono maggiori, quali le operazioni realizzate con la controllante quotata o con

soggetti a quest’ultima correlati che risultino a loro volta correlati alla società.

In tali casi, la separazione tra proprietà e controllo strutturalmente più elevata

presente nelle società quotate controllate da altre quotate ha indotto l’Autorità di

vigilanza a considerare prevalente il bisogno di tutela dei soci di minoranza, e di

conseguenza a esigere il rispetto delle procedura per tutte le operazioni con i soggetti

indicati che superino la soglia del 2,5%.

E’ comunque salva la facoltà delle singole società di prevedere soglie di rilevanza

inferiori per tutte o per alcune categorie di operazioni, e altresì di stabilire ulteriori

criteri, aggiuntivi a quelli dell’All. 3, Reg. OPC, al fine di assoggettare altre transazioni

alla disciplina dettata per le OPC di maggiore rilevanza.

Esigenze siffatte possono essere avvertite, ad esempio, per quelle operazioni idonee ad

incidere sull’autonomia gestionale societaria, come la cessione di attività immateriali

quali i marchi e i brevetti (All. 3, 1.3, Reg. OPC), o per quelle che hanno per oggetto

beni o attività di rilevanza strategica per la propria attività, quali la cessione del

controllo di società partecipate che non hanno dimensioni tali da superare la soglia

del 5% (o del 2,5%) o attività immateriali per le quali «il mero valore del corrispettivo

potrebbe sottostimarne l’effettiva rilevanza»343.

Alcuni emittenti (27 su 262) hanno effettivamente sfruttato tale possibilità prevedendo

una soglia minore per tutte344 o per alcune categorie di OPC345; altri hanno stabilito

un tetto fisso oltre il quale l’operazione diviene di maggiore rilevanza346.

343 Cfr. CONSOB, Comunicazione n. DEM/10078683 del 24 settembre 2010,

disponibile sul sito www.consob.it, 5. 344 La soglia è stata abbassata al 2,5% da Arnoldo Mondadori Editore; Banca Monte

dei Paschi di Siena ha previsto in generale una soglia del 2,5%, specificando tuttavia che la società valuterà se singole OPC, in funzione della loro rilevanza strategica, abbiano caratteristiche tali da incidere sulla propria autonomia gestionale, al fine di considerarle di maggiore rilevanza anche qualora non superino la soglia.

345 Autogrill ha previsto una soglia di rilevanza pari al 2,5 % per le operazioni relative alla cessione dei marchi; B&C Speakers 2,5 % per le OPC che possono incidere sull’autonomia gestionale dell’emittente, quali quelle di cessione di marchi e brevetti; Banca Popolare di Spoleto 1% (specificando tuttavia che sono OPC di maggiore rilevanza anche tutte

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Qualora la società effettui, nel corso di un esercizio, operazioni omogenee o compiute

in esecuzione di un disegno unitario con una medesima parte correlata o con soggetti

a questa correlati, gli indici delle singole operazioni andranno sommati e su tale

somma si compirà la verifica del superamento delle soglie di rilevanza.

E’ tuttavia consentito alle singole società, nei casi in cui l’applicazione del principio

indicato determini un risultato «manifestamente ingiustificato in considerazione di

specifiche circostanze», richiedere alla Consob, ai sensi dell’All. 3, pt. 2, Reg. OPC,

modalità alternative da seguire nel calcolo delle soglie.

La classificazione indicata, formulata in positivo e secondo diverse categorie, è stata

adottata solo per individuare il perimetro applicativo delle operazioni rilevanti.

Allo stesso modo è stata disegnata dalla Consob una mappa abbastanza dettagliata

delle operazioni astrattamente esentabili, in tutto o in parte dal Regolamento (vd.

infra) 347.

La zona intermedia tra gli estremi così delineati, e ricavabile per differenza sottraendo

al novero complessivo delle OPC quelle di maggior rilevanza e quelle esigue o

comunque esentate, comprende le operazioni cd. di minor rilevanza348 per le quali,

come accennato, la scelta regolamentare è stata assai meno incisiva.

quelle che non rientrano nell’attività tipica); Cairo Communication 2,5% per le operazioni relative a testate e marchi; Caleffi 2,5 % per le «operazioni che possono incidere sull’autonomia gestionale della società» (la società ha inoltre previsto che qualora si tratti di OPC con la controllante quotata o con soggetti a questa correlati la soglia si abbassi ulteriormente all’1,5%); Campari 4% per la cessione di marchi e brevetti; Reno De Medici 2,5 % per le OPC che possono incidere sull’autonomia gestionale o che riguardino attività o beni di rilevanza strategica; Vittoria Assicurazioni ha previsto criteri diversi a seconda della tipologia di operazione.

346 Snam Rete e Gas ha ad esempio previsto 140.000.000 euro quale controvalore idoneo a integrare la rilevanza di un operazione, Stefanel 100.000, Txt ha ritenuto rilevante un’operazione che superi il minore tra 500.000 e il 5% degli indici previsti.

347 L’ampia facoltà di opt-in e di opt-out concessa agli emittenti per quanto astrattamente condivisibile, in virtù della flessibilità e della adattabilità alle esigenze concrete dei diversi emittenti, determina tuttavia una disomogeneità applicativa che non pare auspicabile. MONTALENTI, Le operazioni con parti correlate tra efficienza gestionale nei gruppi e rischi di conflitti di interessi: quale disciplina?, in La crisi finanziaria: banche, regolatori, sanzioni. Atti del convegno di studio svoltosi a Courmayeur, 25-26 settembre 2009, Milano, 2010, 155 ss., commenta a riguardo che «Lo spazio di discrezionalità attribuito all’autonomia privata rischia di creare non tanto un fenomeno virtuoso di race to the top quanto una pluralità seriale di indici e di soglie che non giova al mercato».

348 L’indeterminatezza della categoria in esame è accentuata dal fatto che il valore delle operazioni esigue è lasciato all’autonomia privata delle singole società, cfr. in arg. MONTALENTI, Le operazioni con parti correlate, in Giur. comm., 2011. I, 329.

- 120 -

19. Le OPC di minore ri levanza: parere non vincolante di un comitato

composto in prevalenza da indipendenti e pubblici tà eventuale.

Il complesso articolato regolamentare che disciplina il compimento di OPC è

dichiaratamente ispirato al criterio della proporzionalità degli oneri e dei costi

addossati alle società, limitandosi a prevedere, per la maggior parte delle operazioni

rientranti nella categoria, un parere non vincolante di un comitato composto in

prevalenza da indipendenti e un rafforzamento degli obblighi informativi.

L’analisi dei principi guida emanati dalla Consob deve necessariamente muovere

dall’esame delle prescrizioni minime applicabili - salve le esenzioni su cui ci si

soffermerà in seguito - a tutte quelle operazioni sussumibili nella categoria delle OPC

in base ai criteri appena esposti, per analizzare successivamente la parte più «pesante»

ed incisiva prevista per le OPC maggiormente a rischio349.

La qualificazione di un’operazione come OPC di minore rilevanza non incide in

alcun modo sulla competenza dell’organo ordinariamente chiamato a deliberare (a

meno che, ovviamente, il singolo emittente non adotti volontariamente regole più

incisive), cui devono solo essere fornite con congruo anticipo informazioni complete

ed adeguate.

Analogo flusso informativo deve essere diretto verso un comitato - preesistente350 o

creato ad hoc - composto esclusivamente da amministratori non esecutivi e non

correlati, in maggioranza indipendenti (art. 7, co. 1°, lett. a) Reg. OPC), chiamato,

prima dell’approvazione dell’operazione, a esprimere un motivato parere non

vincolante in merito all’interesse sociale alla realizzazione dell’operazione e alla

convenienza e correttezza sostanziale delle relative condizioni351.

349 Resta salva, per espressa disposizione dell’art. 7, co. 1°, Reg. OPC, la facoltà delle

società di applicare anche alle operazioni di minore rilevanza la disciplina stabilita per quelle che superano gli indici di significatività.

350 Per le società che aderiscono al Codice di Autodisciplina delle società quotate potrà trattarsi di un comitato che già sono obbligate ad avere come il comitato di controllo interno (ora comitato controllo e rischi), in tal senso CONSOB, Comunicazione n. DEM/10078683 del 24 settembre 2010, disponibile sul sito www.consob.it, § 12.2.

351 POMELLI, La disciplina delle operazioni con parti correlate, in Nuove leggi civ. comm., 2010, 1364 ss., ritiene che il giudizio che il comitato è chiamato a formulare concerne la «congruità sostanziale dei termini e delle condizioni economico-contrattuali dell’operazione rispetto a parametri e valori di mercato», e non può né impingere all’opportunità dell’operazione in sé, né giungere fino a una sorta di «raccomandazione» della sua approvazione o rigetto, dovendosi arrestare ad eventuali appunti sulla correttezza sostanziale. Qualora ad esempio siano stati approvati piani strategici, industriali e finanziari «la valutazione

- 121 -

Il parere in esame si considera favorevole, secondo quanto espressamente affermato

dalla Consob nella Comunicazione 24 settembre 2010 n. DEM/10078683, § 13, solo

qualora esprima «l’integrale condivisione dell’operazione», di modo che il giudizio

negativo su anche solo un singolo aspetto sarà idoneo a qualificarlo come non

favorevole352.

Tuttavia, come espressamente chiarito, può considerarsi favorevole anche il parere

assunto nonostante la presenza di alcuni elementi di dissenso; in tali ipotesi dovrà

però essere fornita «indicazione delle ragioni per le quali si ritiene che tali ultimi

elementi non inficino il complessivo giudizio sull’interesse della società al compimento

dell’operazione nonché sulla correttezza sostanziale delle relative condizioni»353.

Da ciò non può però trarsi la conclusione che possa considerarsi favorevole il parere

che abbia ricevuto il favore della sola maggioranza degli amministratori presenti354,

poiché la combinazione di tale affermazione con la prassi accolta dalla prime

procedure, che considera il comitato validamente costituito con la presenza della

maggioranza dei suoi componenti355, rischierebbe di condurre all’assunzione di un

parere definito favorevole pur in presenza del voto contrario dei soggetti

indipendenti356.

di congruità non può non comportare, […], anche una valutazione di coerenza dei termini dell’operazione con le eventuali valutazioni espresse in detti piani».

352 Così CONSOB, Comunicazione n. DEM/10078683 del 24 settembre 2010, § 13, disponibile sul sito www.consob.it. La presenza di elementi di dissenso non compromette la positività del parere, purchè sia fornita espressa indicazione delle ragioni per le quali si ritiene che tali elementi non inficino il giudizio complessivo sull’interesse della società al compimento dell’operazione nonché sulla correttezza sostanziale delle relative condizioni. Allo stesso modo è ammesso il giudizio positivo sottoposto a condizione, a patto che la condizione sia poi rispettata. 353 CONSOB, Comunicazione n. DEM/10078683 del 24 settembre 2010, § 13, disponibile sul sito www.consob.it 354 Anche la dottrina in argomento ritiene che il parere si consideri validamente espresso altresì qualora non vi sia unanimità all’interno del comitato, ma si registri il voto favorevole della maggioranza dei suoi componenti, e ciò anche se all’interno di un comitato composto da tre amministratori di cui solo due indipendenti, uno si esprima a favore e l’altro contro, e ugualmente a favore sia il voto del terzo componente non indipendente. Così POMELLI, La disciplina delle operazioni con parti correlate, in Nuove leggi civ. comm., 2010, 1364, sulla scorta del dato che nel Regolamento Consob non è richiesto che il parere sia sostenuto dalla maggioranza degli amministratori indipendenti, ma solo dalla maggioranza dei componenti il comitato. Alcune società hanno previsto espressamente nelle proprie procedure che «il comitato delibera a maggioranza» (Igd Siiq) o che l’assunzione del parere avviene con la «maggioranza assoluta dei presenti» (Nova Re).

355 In tal senso ad esempio Nove Re. 356 Si pensi a un comitato composto da cinque membri, tre dei quali indipendenti.

Esso si intenderebbe validamente costituito in presenza dei due membri non indipendenti e

- 122 -

L’eventuale parere negativo espresso dal comitato non preclude il compimento di

queste operazioni, dovendosi attivare semplicemente specifici obblighi informativi

periodici.

Le società devono, infatti, secondo quanto prescritto dall’art. 7, co. 1°, lett. g), Reg.

OPC, mettere a disposizione del pubblico, entro quindici giorni dalla chiusura di

ciascun trimestre dell’esercizio, presso la sede sociale e con le modalità indicate nel

Titolo II, Capo I, Reg. Emittenti, un documento contenente l’indicazione della

controparte, dell’oggetto e del corrispettivo delle operazioni approvate nel trimestre di

riferimento in presenza di un parere negativo del comitato di indipendenti oltre

all’esplicazione delle ragioni fondanti la scelta di darvi ugualmente corso.

Il parere del comitato va quindi reso pubblico, allegandolo al documento trimestrale

oppure pubblicandolo sul sito internet della società.

Qualunque sia il giudizio del comitato, il verbale di approvazione dell’operazione deve

recare adeguata motivazione in merito all’interesse della società al compimento

dell’operazione e alla convenienza e correttezza sostanziale delle relative condizioni

(art. 7, co. 1°, lett. e, Reg. OPC).

Il comitato in parola può farsi assistere - si badi, a spese della società, ma con la

possibilità di indicare un ammontare massimo di spesa per ciascuna operazione - da

uno o più esperti indipendenti di propria scelta357.

Qualora, in ragione dell’esiguo numero di amministratori indipendenti, l’emittente

non riesca a costituire il comitato in discorso, potrà avvalersi di presidi equivalenti (art.

7, co. 1, lett. d, Reg. OPC).

Nel caso in cui, cioè, la società non abbia due amministratori indipendenti, la

formulazione del parere in merito a una OPC di minore rilevanza potrà essere

attribuito, secondo quanto espressamente stabilito dalla Comunicazione interpretativa

Consob DEM/10078683 del 24 settembre 2010, al collegio sindacale358, a un esperto

un solo indipendente, e potrebbe formulare un parere positivo col solo voto favorevole dei primi.

357 Il tipo di valutazione operato dagli indipendenti si concentra sovente sulla congruità dal punto di vista finanziario del prezzo offerto o del rapporto di cambio, tralasciando il valore strategico e imprenditoriale dell’operazione, elementi che gli amministratori che si avvalgono dei pareri in discorso dovranno invece considerare, cfr. in arg. POMELLI, La disciplina delle operazioni con parti correlate, in Nuove leggi civ. comm., 2010, 1365. 358 Solo una delle società esaminate (quotata di minori dimensioni) si è giovata di tale possiblità, affidando il compito in argomento al collegio sindacale. Si tratta, tra l’altro di una

- 123 -

indipendente 359 o all’amministratore indipendente non correlato eventualmente

presente360.

A livello endosocietario, il compimento di una OPC di minore rilevanza determina

un’intensificazione degli obblighi generali già previsti nell’ambito delle società per

azioni quotate: in occasione della singola OPC devono essere tempestivamente fornite,

all’organo chiamato a deliberare e al comitato responsabile della formulazione del

parere, informazioni complete e adeguate, al fine di permettere l’assunzione di una

decisione consapevole e meditata (art. 7, co. 1, lett c) Reg. OPC); con cadenza almeno

trimestrale, invece, deve essere indirizzata al consiglio di amministrazione e al collegio

sindacale un’informativa completa in merito all’esecuzione di tali operazioni (art. 7, co.

1, lett. f, Reg. OPC)361.

Gli adempimenti indicati costituiscono il livello minimo di compliance che le società

sono chiamate ad attuare (art. 7, co. 1°, «le procedure prevedono almeno»).

Alcuni emittenti si sono di conseguenza determinati in senso più restrittivo,

prevedendo ad esempio una riserva a deliberare in capo al consiglio di

amministrazione anche per queste OPC (sei casi), o per le OPC che superino un

importo inferiore a quello stabilito per la maggiore rilevanza, ma tale evidentemente

da far ritenere opportuna quantomeno una decisione collegiale (ipotesi verificata in

realtà in un solo caso).

società che non aderisce al Codice di Autodisciplina e che aveva un solo amministratore indipendente ai sensi del TUF

359 L’ordine di sostituzione dei soggetti elencati è logicamente invertito, in quanto appare più conforme a razionalità rendere competenti prima i componenti indipendenti residui del comitato e poi organi ulteriori, come in effetti è avvenuto nelle procedure emanate dagli emittenti, cfr. ad esempio Procedura OPC Piaggio & C.

360 La mancanza di anche un solo amministratore indipendente configura, com’è evidente, un’ipotesi residuale nell’ambito delle società quotate - che ai sensi dell’art. 147-ter, co. 4°, TUF devono avere all’interno del consiglio di amministrazione obbligatoriamente uno o due (se il consiglio di amministrazione è costituito da più di sette membri) amministratori indipendenti, senza considerare il dato che il codice di autodisciplina raccomanda la presenza di comitati e di membri indipendenti) – per le quali si applicherà ai casi di impedimenti temporanei e permanenti e di correlazione degli indipendenti presenti, trovando invece più generale applicazione agli emittenti azioni diffuse (di cui non ci si occuperà nello specifico nel presente lavoro).

361 Cfr. art. 150, co. 1°, TUF: «Gli amministratori riferiscono tempestivamente, secondo le modalità stabilite dallo statuto e con periodicità almeno trimestrale, al collegio sindacale sull'attività svolta e sulle operazioni di maggior rilievo economico, finanziario e patrimoniale, effettuate dalla società o dalle società controllate; in particolare, riferiscono sulle operazioni nelle quali essi abbiano un interesse, per conto proprio o di terzi, o che siano influenzate dal soggetto che esercita l'attività di direzione e coordinamento».

- 124 -

Talvolta (in tre ipotesi) la competenza del consiglio di amministrazione è stabilita

quale presidio ulteriore che si attiva in caso di parere negativo del comitato di

indipendenti, deliberando, per due degli emittenti in discorso, con la maggioranza

qualificata dei due terzi dei suoi componenti362.

20. Le situazioni di pericolo più intenso: OPC di maggiore ri levanza.

Disclosure immediata e periodica.

Coerente completamento di tale impostazione è il regime più incisivo predisposto per

quel sottoinsieme di OPC connotate da un grado maggiore di pericolosità, ossia

quelle che superino le soglie di rilevanza.

Per esse si è scelto di intervenire tanto sul fronte della trasparenza, rafforzando gli

obblighi informativi immediati e periodici - in attuazione di quanto disposto

rispettivamente dagli artt. 114 e 154-ter T.U.F. - quanto su quello procedurale e della

competenza.

Sotto il primo profilo, l’art. 5, Reg. OPC ha introdotto - ferma restando l’informativa

price sensitive - l’obbligo di predisporre, in occasione del compimento di

un’operazione «di maggiore rilevanza», realizzata anche da parte di società controllate

italiane o estere, un documento informativo contenente gli elementi stabiliti dall’All. 4

al medesimo Regolamento.

Tale documento sarà messo a disposizione del pubblico, presso la sede sociale e con

le modalità indicate nel Titolo II, Capo I, Reg. Emittenti, entro sette giorni

dall’approvazione dell’operazione da parte dell’organo competente, o qualora l’organo

competente deliberi di presentare una proposta contrattuale, dal momento in cui il

contratto, anche preliminare, sia concluso.

Nei casi di competenza o di autorizzazione assembleare, il medesimo documento

informativo è messo a disposizione entro sette giorni dall’approvazione della proposta

da sottoporre all’assemblea.

Al fine di evitare facili elusioni della disciplina si è prevista inoltre - ai soli fini della

trasparenza - la cumulabilità delle operazioni tra loro omogenee o realizzate in

esecuzione di un disegno unitario e compiute negli ultimi dodici mesi con una stessa

362 Due delle società esaminate invece, hanno accolto, con previsione discutibile, la

facoltà del comitato di deliberare «per procedura scritta», in assenza dunque di formale riunione.

- 125 -

parte correlata, o con soggetti correlati sia a quest’ultima sia alla società, che, pur non

qualificabili singolarmente come operazioni di maggiore rilevanza, superino, ove

cumulativamente considerate, le soglie di rilevanza identificate nella procedura stessa

(art. 5, co. 2°, Reg. OPC).

Qualora tuttavia il superamento delle soglie sia stato determinato dal cumulo di

operazioni, il documento contenente informazioni, anche su base aggregata per

operazioni omogenee, su tutte le operazioni considerate ai fini del cumulo, deve essere

messo a disposizione del pubblico nel più lungo termine di 15 giorni

dall’approvazione dell’operazione o dalla conclusione del contratto che ha determinato

il superamento delle soglie di rilevanza (art. 5, co. 4°, Reg. OPC).

Anche le operazioni realizzate da società controllate italiane o estere sono prese in

considerazione ai fini del cumulo che determini il superamento delle soglie di

rilevanza, potendosi non computare soltanto quelle eventualmente escluse ai sensi

degli articoli 13 e 14 Reg. OPC.

In tal caso, il documento informativo sarà messo a disposizione del pubblico entro

quindici giorni dal momento in cui la società tenuta alla predisposizione del

documento ha avuto notizia dell’approvazione dell’operazione o della conclusione del

contratto che determina la rilevanza.

A tali fini, e in ossequio a quanto disposto dall’art. 114, co. 2°, TUF, la società

impartisce le disposizioni occorrenti affinché le società controllate forniscano le

informazioni necessarie al fine dell’adempimento in parola, e le controllate

trasmettano tempestivamente tali dati.

Contestualmente alla diffusione al pubblico, la società trasmette altresì alla Consob i

documenti e i pareri in argomento, mediante collegamento con il meccanismo di

stoccaggio autorizzato ai sensi dell’art. 65-septies, co. 3°, del Reg. Emittenti.

L’oggetto della comunicazione al pubblico concerne principalmente le caratteristiche

dell’operazione, le motivazioni economiche che hanno spinto la società a realizzarla e

le modalità di determinazione del corrispettivo.

In allegato a tale documento (o sul sito internet) le società devono rendere noti gli

eventuali pareri di amministratori, consiglieri indipendenti e esperti indipendenti.

Nei casi in cui la società sia altresì tenuta a predisporre un documento informativo ai

sensi degli artt. 70, co. 4° e 5°, e 71 Reg. emittenti, e si tratti di operazione rilevante,

essa potrà pubblicare un unico documento nel quale saranno contenute le

- 126 -

informazioni richieste dagli articoli appena citati e quelle stabilite nell’All. 4 al Reg.

OPC, e che dovrà essere messo a disposizione del pubblico nel termine più breve tra

quelli previsti dalle norme in discorso (art. 5, co. 6° Reg. OPC).

Qualora la società scelga di pubblicare le predette informazioni in documenti distinti

potrà indicare per relationem l’informazione già pubblicata.

Ai sensi dell’art. 6, Reg. OPC, per le operazioni che siano soggette anche agli

obblighi di comunicazione ex art. 114, co. 1°, TUF, il comunicato da diffondere al

pubblico dovrà contenere oltre alle prescrizioni richieste dalla norma stessa,

l’indicazione che la controparte dell’operazione è una parte correlata e la descrizione

della natura della correlazione, la denominazione e il nominativo della controparte, la

«maggior rilevanza» dell’operazione ai sensi del Reg. OPC e l’indicazione circa

l’eventuale successiva pubblicazione di un documento informativo ai sensi dell’art. 5,

la procedura che è stata o sarà seguita per l’approvazione dell’operazione e, in

particolare, se la società si è avvalsa dei casi di esclusione consentiti.

Accanto all’informativa istantanea appena indicata le società emittenti azioni quotate

aventi l’Italia come Stato membro di origine sono tenute, in ossequio a quanto

previsto dall’art. 154-ter TUF, ad una specifica indicazione, tanto nella relazione

intermedia sulla gestione quanto in quella annuale, delle singole OPC di maggior

rilevanza compiute nel periodo di riferimento, delle altre OPC ex art. 2427, co. 2°,

c.c.363 concluse nello stesso periodo e che abbiano influito in misura rilevante sulla

situazione patrimoniale e sui risultati della società e su qualsiasi sviluppo o modifica

che abbia interessato le OPC indicate nella precedente relazione annuale e che abbia

avuto un effetto rilevante sulla situazione patrimoniale o sui risultati delle società nel

periodo di riferimento (art. 5, co. 8, Reg. OPC, informativa periodica «esterna»).

Anche sul fronte informativo, dunque, si è preferito evitare una generalizzazione degli

obblighi, operando una selezione delle OPC che, in virtù della loro significatività,

giustifichino peculiari oneri di disclosure istantanea o periodica.

Così, con riferimento all’informazione istantanea vengono prese in considerazione le

OPC che superano le soglie di significatività indicate dallo stesso regolamento, con

riguardo a quella periodica quelle che determinano un effetto o un’influenza

«rilevante sulla situazione patrimoniale o sui risultati della società».

363 Tale richiamo comporta che le OPC da indicare siano quelle individuate in base ai

principi contabili internazionali e non all’All. 1, Reg. OPC.

- 127 -

Sebbene quest’ultima locuzione ampli potenzialmente il novero delle operazioni di cui

dar notizia, l’inciso «influenza rilevante» rende assai generico e lascia in ultima istanza

alla discrezionalità degli emittenti l’ampiezza della disclosure da realizzare.

Il perimetro di correlazione delineato dalle lettere b) e c) del co. 8°, art. 5, Reg. OPC,

non è inoltre quello dell’All. 1 al Reg. OPC, ma è definito mediante rinvio ai principi

contabili internazionali.

Gli obblighi di informazione verso il mercato costituiscono senza dubbio nell’ambito

del problema di agency in esame un elemento fondamentale364, capace di apportare

notevoli benefici365 in quanto «la consapevolezza di dover comunicare le operazioni

con parti correlate dovrebbe disincentivare il compimento di operazioni dannose,

364 La trasparenza «assolda» analisti finanziari e media tra coloro che vigilano sulle

operazioni sospette (sulla forte influenza esercitata da questi soggetti sui mercati finanziari e sulle possibili distorsioni derivanti cfr. RORDORF, Importanza e limiti dell’informazione nei mercati finanziari, in Giur. comm., 2002, I, 780 ss.; DYCK-ZINGALES, The Corporate Governance Role of the Media, 2002, reperibile sul sito www.ssrn.com; scettico verso l’indipendenza e l’attivismo della stampa finanziaria italiana NICOLETTI, Le minoranze di controllo nelle società quotate, in Governo dell’impresa e mercato delle regole. Scritti giuridici per Guido Rossi, Milano, 2002, I, 371, in part. nt. 141), incentiva l’esercizio di azioni legali contro operazioni dannose dotando gli attori del corredo informativo necessario a tal fine, e - qualora manchi la prescritta disclosure - anche mediante agevolazioni probatorie (BLACK, The Core Fiduciary Duties of Outside Directors, 2001, in 3 Asia Business Law Review, 10). Soprattutto, si tratta di una strategia che non impedisce il compimento di tutte quelle transazioni che possono rivelarsi vantaggiose per la società (KRAAKMAN ET AL., The Anathomy of Corporate Law, Oxford, 2009, 156). Sottolinea il valore di una corretta disclosure KOHLBECK-MAYHEW, Related Party Transaction, september 2004, disponibile sul sito www.ssrn.com, 2; RORDORF, Importanza e limiti dell’informazione nei mercati finanziari, in Giur. comm., 2002, I, 779; FERRARINI-MOLONEY, Remunerazione degli amministratori esecutivi e riforma del governo societario in Europa, in Riv. soc. 2005, I, 604; CONSOB, Disciplina regolamentare di attuazione dell’art. 2391-bis del codice civile in materia di operazioni con parti correlate, 9 aprile 2008, disponibile sul sito www.consob.it, 12; LOSS-SELIGMAN-PAREDES, Securities Regulation4, New York, 2007, II, 330 ss.; DJANKOV-LA PORTA-LOPEZ DE SILANES-SHLEIFER, The law and economics of self-dealing, in 88 Journal of Financial Economics, 2008, 463

365 Essa aiuta il corretto funzionamento del mercato poiché il prezzo delle azioni riflette le informazioni diffuse (ENRIQUES, The Law on Company Directors’ Self-Dealing: A Comparative Analysis, in International and Comparative Corporate Law Journal, vol. 2, 2000, 306; COFFEE JR., Market Failure and the Economic Case for a Mandatory Disclosure System, in 70 Virginia Law Review, 1984, 717); influisce sul giudizio del mercato riguardo l’integrità di soci di controllo e manager, scoraggiando pertanto ex ante, mediante la minaccia di sanzioni reputazionali, il compimento di related party transaction «dubbie» (KRAAKMAN ET AL., The Anathomy of Corporate Law, Oxford, 2009,155; LOSS-SELIGMAN, Securities Regulation4, 1989, 2, 657; ENRIQUES, The Law on Company Directors’ Self-Dealing: A Comparative Analysis, in International and Comparative Corporate Law Journal, vol. 2, 2000, 308; nel senso che la trasparenza disincentiva espropriazioni evidenti, CONSOB, Disciplina regolamentare di attuazione dell’art. 2391-bis del codice civile in materia di operazioni con parti correlate, 9 aprile 2008, disponibile sul sito www.consob.it, 40; ENRIQUES, Il conflitto d’interessi degli amministratori di società per azioni, Milano, 2000, 34).

- 128 -

poiché la conoscibilità di queste potrebbe minare la credibilità della società e del suo

gruppo di controllo e indurre azionisti delusi a punire la società vendendo azioni sul

mercato, causandone una diminuzione di valore»366.

Tuttavia, tale strategia, da un lato non è stata considerata sufficiente a contrastare in

maniera efficace le OPC di maggior rilevanza, dall’altro è stata reputata troppo costosa

(essendo necessaria solo in caso di parere negativo del comitato) per quelle che non

raggiungono tali soglie.

Meri obblighi di disclosure non sono cioè sufficienti per fronteggiare i pericoli che

originano dalle OPC 367 , sorgendo essi in un momento successivo rispetto al

compimento delle operazioni e dunque, sebbene idonei a costituire un deterrente ex

ante per le future OPC368, risultano poco efficaci in relazione a quelle già realizzate.

L’obbligo di comunicazione successiva in altri termini non costituisce un incentivo

sufficiente a non intraprendere operazioni che portino all’estrazione di benefici privati,

in quanto la mancanza di conseguenze altre rispetto a quelle reputazionali non ha,

specie nel nostro ordinamento, forza dissuasiva sufficiente369.

Se non accompagnata da altri strumenti di reazione (come azioni di responsabilità),

l’informazione non conferisce protezione effettiva agli investitori che, venuti a

conoscenza delle notizie, potrebbero nel migliore dei casi vendere le azioni370 a un

prezzo che, proprio perché derivante dalla reazione del mercato alle informazioni

366 POMELLI, La disciplina delle operazioni con parti correlate, in Nuove leggi civ.

comm., 2010, 1340. 367 Cfr. HOPT, Self-Dealing and Use of Corporate Opportunity and Information:

Regulating Directors’ Conflicts of Interest, in HOPT-TEUBNER, (ed.) Corporate Governance and Directors Liabilities, 1985, Berlin-New York, 321; CONSOB, Disciplina regolamentare di attuazione dell’art. 2391-bis del codice civile in materia di operazioni con parti correlate, 9 aprile 2008, disponibile sul sito www.consob.it, 21.

368 Nel senso tuttavia che nel nostro ordinamento gli obblighi di disclosure abbiano uno scarso effetto deterrente di comportamenti opportunistici, ENRIQUES, Gruppi piramidali, operazioni intragruppo e tutela degli azionisti esterni: appunti per un’analisi economica, in Giur. comm., 1997, I, 712 ss.

369 Adeguati obblighi informativi sarebbero in grado di svolgere un’efficace funzione deterrente anche nell’ambito del mercato dei servizi manageriali, determinando in capo ai responsabili di operazioni dannose un danno reputazionale di entità variabile a seconda del contesto culturale di riferimento; di tale avviso POMELLI, La disciplina delle operazioni con parti correlate, in Nuove leggi civ. comm., 2010, 1340; cfr. in arg. altresì GAMBINO-SANTOSUOSSO, Società di capitali3, II, Torino, 2010, 15 ss.

370 Cfr. ENRIQUES, Il conflitto d’interessi degli amministratori di società per azioni, Milano, 2000, 35.

- 129 -

diffuse, incorpora già la diminuzione di valore conseguente alla operazioni dannose

realizzate371.

Per tali ragioni, al fine di prevenire l’estrazione di benefici privati da parte degli agent

in occasione del compimento di OPC «rilevanti», si sono affiancati agli obblighi

informativi modifiche alle competenze interne al consiglio di amministrazione e

adempimenti procedurali di notevole portata372.

21. OPC di maggiore ri levanza: r iserva a deliberare in capo al plenum

del consigl io di amministrazione e coinvolgimento degli

indipendenti nella fase delle trattat ive e nella fase istruttoria.

Per le operazioni che superino le soglie di rilevanza, individuate dalle società in

accordo a quanto indicato nel Reg. OPC, la Consob ha in primo luogo scelto di

incidere sulla competenza, inserendole - similmente a quanto accade in materia di

interessi degli amministratori ex art. 2391 c.c. – tra quelle riservate inderogabilmente

al consiglio di amministrazione in composizione collegiale (art. 8, co. 1, lett. a, Reg.

OPC)373.

Tale scelta potrebbe apparire quale appesantimento eccessivo alla realizzazione di

operazioni di tal sorta, suscettibile di disincentivarle e ritardarne il compimento;

tuttavia, analogo presidio è adottato per il caso di operazioni in conflitto di interessi

dall’art. 2391 c.c., proprio perché «è noto che, sia negli Stati Uniti che in Europa,

alcuni dei maggiori scandali economici concernevano “operazioni correlate” in

371 In arg. ENRIQUES, Il conflitto d’interessi degli amministratori di società per azioni,

Milano, 2000, 35, nt. 43; MINERVINI, Intervento nella tavola rotonda conclusiva, in AA. VV., La disciplina dei gruppi di imprese: il problema oggi, Milano, 1997, 239 ss.

372 La legge, i regolamenti e l’enforcement limitano l’estrazione dei benefici privati dei soci di controllo a spese delle minoranze, così NENOVA, The value of corporate voting rights and control: A cross-country analysis, in 68 Journal of Financial Economics, 2003, 325 ss., nel senso che le reazioni alle estrazioni di benefici privati da parte dei soci di maggioranza e degli amminisitratori debbano essere diverse poiché la natura stessa degli incentivi che guidano queste due categorie di soggetti sono differenti, COFFEE JR., Law and the Market: The Impact of Enforcement, April 2007, reperibile sul sito www.ssrn.com, 62.

373 La sussistenza della facoltà in capo all’Autorità di Vigilanza di operare tale arretramento della competenza dagli organi delegati al consiglio di amministrazione quale plenum appare dubbia, in quanto lo status normativo del Regolamento emanato si pone senza dubbio al di sotto della legge ma incide in maniera assai significativa sulla discrezionalità sociale modificando di fatto la concreta conformazione delle deleghe attribuite al suo interno.

- 130 -

conflitto di interesse che executives o amministratori delegati avevano concluso senza

dover passare dal consiglio di amministrazione»374.

Di conseguenza, e a maggior ragione per le ipotesi di interessi dei soci di controllo o

di altri soggetti, una verifica da parte del plenum dell’organo gestorio, con un ruolo

decisivo di soggetti - che dovrebbero essere - alieni al conflitto stesso, appare

ragionevole e opportuna.

Accanto e in combinazione a tale riserva deliberativa si sono conferite specifiche

facoltà (consistenti in verità in doveri veri a propri) ai componenti di un comitato375 -

consiglieri non esecutivi e non correlati, tutti indipendenti – che dovranno essere

coinvolti (tutti o uno o più di essi a discrezione della società) nella fase delle trattative

e nella fase istruttoria376 e redigere poi un parere in merito all’operazione.

374 BONELLI, Gli amministratori di s.p.a., Milano, 2004, 150 ss. 375 In linea con quanto stabilito dalla riforma del diritto societario del 2003 in merito

alla differenziazione di poteri e attribuzioni tra organi deleganti e organi delegati. In tal sede, come noto, si è delineata una chiara e netta distinzione tra gli oneri sussistenti in capo alle diverse componenti del consiglio di amministrazione: mentre i soggetti delegati devono curare, ossia «porre in essere una corretta organizzazione della società» i consiglieri senza deleghe devono valutare che quanto realizzato dai delegati sia «adeguato alle caratteristiche della società». Una valutazione siffatta può avvenire solo sulla base delle informazioni che gli stessi delegati forniscono, in quanto manca un contatto diretto dei consiglieri senza deleghe con l’operazione. La previsione dell’articolo 2381, 6° co., prima parte, c.c., in virtù della quale tutti gli amministratori sono tenuti ad agire in modo informato, trova specificazione e significato nei flussi informativi ascendenti e discendenti stabiliti dalla stessa norma: mentre infatti gli amministratori delegati sono tenuti a riferire al consiglio di amministrazione e al collegio sindacale in merito alle «operazioni di maggior rilievo, per le loro dimensioni o caratteristiche, effettuate dalla società o dalle sue controllate» (intendendosi per operazioni di maggiore rilevanza non solo quelle di maggiore rilievo economico, tanto sotto il profilo del corrispettivo quanto per quello degli effetti per la società, ma anche «le operazioni che, seppur economicamente non particolarmente significative, sono anomale rispetto alla normale attività sociale, o sono in potenziale conflitto o con “parti correlate”» BONELLI, Gli amministratori di s.p.a., Milano, 2004, 51), ciascun amministratore ha il diritto di «chiedere agli organi delegati che in consiglio siano fornite informazioni relative alla gestione della società», cfr. Relazione alla legge di riforma del 2003, § 6.III.2. In merito ai doveri sussistenti in capo agli amministratori non delegati, nel panorama pre e post riforma vd. FERRARI, Responsabilità di amministratori e sindaci per mancato svolgimento dell’attività di controllo, in Soc., 2011, 380 ss.

376 Critico verso il coinvolgimento degli indipendenti nelle trattative e nell’istruttoria, che lascia spazio a compiti codecisionali degli amministratori indipendenti, derivanti dal potere di richiedere informazioni e di formulare osservazioni agli organi delegati e ai soggetti incaricati della conduzione delle trattative o dell’istruttoria è MONTALENTI, Le operazioni con parti correlate tra efficienza gestionale nei gruppi e rischi di conflitti di interessi: quale disciplina?, in La crisi finanziaria: banche, regolatori, sanzioni. Atti del convegno di studio svoltosi a Courmayeur, 25-26 settembre 2009, Milano. 2010, 158.

- 131 -

Anche in tal caso gli emittenti sono liberi di scegliere tra la creazione di un comitato

ad hoc per la singola OPC o per tutte le OPC di maggiore rilevanza, o l’attribuzione

delle relative competenze a un comitato preesistente377.

I membri del comitato in questione (o uno o più soggetti dallo stesso delegati) non

sono - almeno nelle intenzioni del regolatore - meri destinatari di informazioni (come

nell’ambito delle operazioni di minore rilevanza) ma diventano parte attiva delle

trattative e della fase istruttoria delle OPC, essendovi coinvolti attraverso la ricezione

di un flusso informativo completo e tempestivo378 - evidentemente più penetrante e

analitico rispetto a quello «ordinario» cui i delegati adempiono riferendo in consiglio

in merito al generale andamento della gestione, alla sua prevedibile evoluzione e alle

operazioni di maggior rilievo - e con la facoltà di richiedere informazioni e di

formulare osservazioni agli organi delegati e ai soggetti incaricati della conduzione

delle trattative o dell’istruttoria (art. 8, co. 1, lett. b, Reg. OPC)379.

E’ proprio in tali facoltà che si manifesta l’importanza e l’operatività dei consiglieri

indipendenti, che possono incidere mediante le proprie osservazioni sulla concreta

formulazione e su aspetti specifici della transazione380.

Al fine di «agire informati»381, gli indipendenti potranno richiedere informazioni ai

delegati382 - a differenza di quanto avviene di consueto - anche prima e al di fuori

della sede consiliare, durante le trattative e la fase istruttoria383.

377 L’analisi delle prime procedure adottate mostra come entrambe le possibilità siano state sfruttate: 78 emittenti hanno attribuito la competenza in merito alle OPC di maggiore rilevanza al comitato per il controllo interno, 26 al comitato per il controllo interno e al comitato per le remunerazioni, a seconda dell’oggetto della transazione, 148 hanno costituito un comitato ad hoc.

378 La previsione del regolamento Consob conferisce dunque un tassello ulteriore al mosaico concernente la ripartizione e la concorrenza di poteri e attribuzioni tra deleganti e delegati, consacrata dalla riforma del 2003, e ampiamente diffusa nell’operatività delle società. Espressamente nel senso che «l’art. 2381 c.c. ha il merito di aver puntualmente compreso tale prassi e di aver allora favorito l’instaurazione di un corretto dialogo fra gli organi delegati (ormai considerati quasi istituzionali) ed il plenum del consiglio», PISANI MASSAMORMILE, Appunti sugli amministratori indipendenti, in RDS, 2008, I, 240.

379 Anche la disciplina di BANCA D’ITALIA, Nuove disposizioni di vigilanza prudenziale per le banche. Circolare n. 263 del 27 dicembre 2006 – 9 ° aggiornamento del 12 dicembre 2011, Titolo V, Capitolo V, Attività di rischio e conflitti di interesse nei confronti di soggetti collegati, disponibile sul sito www.bancaditalia.it, punta sulla figura degli amministratori indipendenti, coinvolgendoli nelle trattative e richiedendone il parere in sede di assunzione della decisione.

380 L’intervento degli indipendenti potrebbe concretarsi in richieste di modifica inerenti le clausole contrattuali e/o le condizioni economiche realizzate con la controparte correlata, così BAGLIONI-GRASSO, Parti correlate: l’attività di predisposizione delle nuove procedure interne, in Soc., 2010, 732.

- 132 -

Punto particolarmente delicato attiene ai limiti del coinvolgimento di tali soggetti: ci si

chiede, cioè, se essi possano formulare osservazioni che si spingano oltre la pars

destruens sino alla pars construens384.

E’ pacifico che essi possano proporre osservazioni volte ad ottenere chiarimenti o

delucidazioni su aspetti specifici della transazione in formazione, formulare domande

e fare commenti in merito alla congruenza con i progetti imprenditoriali delle società

e con i suoi obiettivi strategici: più controversa, invece, è la facoltà di esprimere

suggerimenti, modifiche o variazioni dei termini e dell’oggetto delle operazioni in via

di formazione.

Preziose indicazioni a riguardo giungono dall’esame dell’evoluzione del ruolo che tale

figura ha subito nel corso delle due consultazioni pubbliche.

Nella prima formulazione del documento in materia era stata prevista una

partecipazione forte e costruttiva degli amministratori indipendenti alla fase delle

381 Nel senso che gli amministratori devono effettuare scelte «informate e meditate,

basate sulle rispettive conoscenze e frutto di un rischio calcolato, e non di irresponsabile o negligente improvvisazione», Relazione alla legge di riforma, § 6.III.4; cfr. in arg. altresì BONELLI, Gli amministratori di s.p.a., Milano, 2004, 52.

382 Ritiene invece che «la mancanza di specifiche sanzioni per l’ipotesi di violazione, anche da parte delle regole di autoregolamentazione e dei principi generali Consob, […] suscita seri dubbi sulla possibilità che tale lacuna possa realisticamente essere colmata con il mero richiamo agli obblighi di cui agli artt. 2381, 2391 e 2392 che gravano in via generale su tutti gli amministratori» GIORGIANNI, Responsabilità dei gestori di s.p.a. e dovere di fedeltà: variazioni sul tema, in Riv. dir. comm., 2011, 176.

383 Conferma di tale interpretazione appare la facoltà di formulare osservazioni previste dallo stesso art. 8, Reg. OPC, che proprio nelle risposte alle informazioni richieste dovrebbe trovare il proprio fondamento. Normalmente invece l’orientamento della dottrina propende per «negare agli amministratori, singolarmente considerati, poteri di ispezione e controllo, sulla falsariga di quelli attribuiti ai sindaci dall’art. 2403-bis c.c.: non possono acquisire direttamente documenti presso la struttura, non possono intervistare dirigenti e dipendenti per acquisire notizie, non possono esercitare individualmente i poteri che l’art. 2381 c.c. concede al plenum e, per quanto riguarda le informazioni di cui all’ultimo comma dello stesso art. 2381, è vero che possono essere chieste da ciascun amministratore, ma è vero anche che gli organi delegati sono tenuti a riferire in proposito soltanto in consiglio, con la conseguenza che anche gli interventi conseguenti alle informazioni acquisite sfuggono al potere di iniziativa dei singoli» (enfasi aggiunta), così PISANI MASSAMORMILE, Appunti sugli amministratori indipendenti, in RDS, 2008, I, 255.

384 La possibilità di effettuare proposte alternative o correttive è fortemente criticata da MONTALENTI, Le operazioni con parti correlate tra efficienza gestionale nei gruppi e rischi di conflitti di interessi: quale disciplina?, in La crisi finanziaria: banche, regolatori, sanzioni. Atti del convegno di studio svoltosi a Courmayeur, 25-26 settembre 2009, Milano, 2010, 158, il quale sottolinea come in tal modo la partecipazione degli indipendenti «pare collocarsi in un ibrido limbo tra l’informazione e la codecisione».

- 133 -

trattative e dell’istruttoria 385 , che trovava coronamento in un ruolo propriamente

«decisorio»386; tuttavia, tale previsione aveva suscitato pesanti critiche da parte degli

operatori del mercato e della dottrina, principalmente incentrate sul fatto che una

partecipazione diretta alle trattative e il ruolo «determinante»387 affidato a tali soggetti

rischiava di comportare la perdita del requisito della non esecutività e dunque

dell’indipendenza 388 , in virtù del quale si giustificava la loro presenza 389 , oltre a

determinare un’indebita «invasione» nelle competenze dei soggetti delegati.

385 Tale ruolo, nel documento di consultazione del 2008 si spingeva sino alla

«deliberazione delle operazioni», cfr. in arg. CONSOB, Documento di consultazione, 9 aprile 2008, disponibile sul sito www.consob.it.

386 MONTALENTI, Le operazioni con parti correlate, in Giur. comm., 2011, I, 330, considerava la previsione in virtù della quale gli amministratori indipendenti dovevano decidere le OPC come un vero e proprio ossimoro,

387 Parere negativo verso tale ruolo determinante è stato espresso, tra gli altri, da ANALISI GIURIDICA DELL’ECONOMIA, Osservazioni sul documento di consultazione pubblicato dalla Consob il 9 aprile 2008 in materia di “Disciplina regolamentare di attuazione dell’art. 2391-bis del codice civile in materia di operazioni con parti correlate”, disponibile sul sito www.consob.it, 8, MONTALENTI, Proposta di disciplina regolamentare di attuazione dell’art. 2391-bis del cod. civ. in materia di operazioni con parti correlate. Osservazioni, reperibile sul sito www.consob.it, 4; CLIFFORD CHANCE STUDIO LEGALE ASSOCIATO, Osservazioni al documento di consultazione del 9 aprile 2008 riguardante la disciplina regolamentare di attuazione dell’art. 2391-bis del codice civile in materia di operazioni con parti correlate, disponibile sul sito www.consob.it, 4.

388 Sul punto, esaurientemente, STELLA RICHTER JR., Brevi osservazioni sulla proposta di disciplina regolamentare in materia di operazioni con parti correlate, in RDS, 2008, II, 847 ss.

389 ABI, La disciplina regolamentare di attuazione dell’art. 2391-bis del codice civile in materia di operazioni con parti correlate, position paper, 2 luglio 2008, 10; ASSOGESTIONI, Risposta alla consultazione della Consob circa la disciplina regolamentare di attuazione dell’art. 2391-bis del Codice civile in materia di operazioni con parti correlate del 9 aprile 2008, 3, entrambi disponibili sul sito www.consob.it; contra, espressamente nel senso che mancando un coinvolgimento sistematico degli amministratori in esame nella gestione corrente non si può ritenere che gli stessi perdano i requisiti di indipendenza CONSOB, Disciplina regolamentare di attuazione dell’art. 2391-bis del codice civile in materia di operazioni con parti correlate, 9 aprile 2008, ibidem, 74; ASSOCIAZIONE NAZIONALE PER LE BANCHE POPOLARI, Osservazioni al documento di consultazione da codesta Autorità pubblicato in data 9 aprile 2008 concernente la proposta di disciplina regolamentare di attuazione dell’art. 2391-bis del codice civile in materia di operazioni con parti correlate, ibidem, 4; BORSA ITALIANA, Disciplina regolamentare di attuazione dell’art. 2391-bis del Codice Civile in materia di operazioni con parti correlate, ibidem, 2; MONTALENTI, Proposta di disciplina regolamentare di attuazione dell’art. 2391-bis del cod. civ. in materia di operazioni con parti correlate. Osservazioni, ibidem, 5; CORPORATE AFFAIRS LOTTOMATICA S.P.A., Documento di consultazione del 9 aprile 2008, relativo a emanande disposizioni regolamentari Consob in materia di operazioni con parti correlate, ibidem, 2; STELLA RICHTER, Brevi osservazioni sulla proposta di disciplina regolamentare di attuazione dell’art. 2391-bis cod. civ. in materia di operazioni con parti correlate, ibidem, 3; UNICREDIT, Disciplina Regolamentare di attuazione dell’art. 2391-bis del codice civile in materia di operazioni con parti correlate, ibidem, 4; STUDIO LEGALE E TRIBUTARIO BISCOZZI NOBILI, Osservazioni al documento Consob di consultazione inerente la “Disciplina regolamentare di attuazione dell’art. 2391 bis del codice

- 134 -

Di conseguenza, al ruolo decisorio e di partecipazione diretta alle trattative si è

sostituito un coinvolgimento informativo 390 che consente ai soggetti in esame di

svolgere una funzione di apporto critico alla discussione, senza tuttavia impingere al

merito delle scelte dei delegati391.

Anche nell’ambito delle OPC di maggiore rilevanza infine, la Consob ha conferito

agli indipendenti la facoltà di avvalersi del supporto di esperti indipendenti di propria

scelta, senza che la società possa, a riguardo, fissare preliminarmente limiti di spesa.

22. Le OPC di maggiore ri levanza che non siano di competenza

assembleare né necessi t ino di una sua autorizzazione: potere degli

indipendenti di impedire le OPC valutate negativamente.

Le OPC che superino le soglie di rilevanza - e che non siano di competenza

assembleare né necessitino di una sua approvazione - oltre a essere riservate alla

competenza dell’organo di gestione in composizione collegiale, sono dunque soggette

alla valutazione di una categoria di consiglieri senza deleghe, indipendenti e non

correlati.

I soggetti in questione sono chiamati a formulare un giudizio particolarmente

importante e delicato, costituendo l’esito positivo dello stesso una condizione

civile in materia di operazioni con parti correlate” ibidem, 5; STELLA RICHTER JR., Brevi osservazioni sulla proposta di disciplina regolamentare in materia di operazioni con parti correlate, in RDS, 2008, II, 846 ss.; MIOLA, Le operazioni con parti correlate, in ABBADESSA (a cura di), Amministrazione e controllo nel diritto delle società: liber amicorum Antonio Piras, Torino, 2010, 660.

390 Nel senso che il coinvolgimento degli indipendenti nelle trattative non dovrebbe nemmeno essere esteso alla formulazione di proposte, sconfinando altrimenti in un «procedimento ibrido, intermedio tra l’informazione e la vera e propria codecisione», MONTALENTI, Le operazioni con parti correlate, in Giur. comm., 2011, I, 331.

391 Non si ravvisano tuttavia ostacoli alla facoltà delle società di ampliare gli spazi di operatività degli indipendenti nell’ambito di simili operazioni, stabilendo ad esempio una loro partecipazione diretta alle trattative o all’istruttoria, e altresì, secondo quanto sostenuto da alcuni autori, (MAFFEI ALBERTI, Commentario breve al diritto delle società2, Padova, 2011, 646), conferendo loro specifici poteri di cogestione. Il punto debole della posizione appena esposta si manifesta nella difficoltà di porre un limite capace di evitare che siffatti poteri determinino uno sconfinamento in atti di gestione veri e propri tali da compromettere l’indipendenza dei soggetti in questione. Espressamente nel senso che gli indipendenti possono essere solo non esecutivi, perché «nessuno può essere realmente indipendente, cioè esercitare liberamente la propria capacità critica, quando giudica (o valuta) i propri atti» PISANI MASSAMORMILE, Appunti sugli amministratori indipendenti, in RDS, 2008, I, 250.

- 135 -

necessaria (superabile in presenza di apposita clausola statutaria) per il compimento

dell’operazione.

L’art. 8, co. 1°, lett. c), Reg. OPC, prevede difatti che le operazioni di maggiore

rilevanza possano essere approvate solo previo motivato parere favorevole del

comitato 392 coinvolto nella fase istruttoria e delle trattative, e dunque composto

esclusivamente da amministratori indipendenti non correlati393.

La possibilità di formulare in tali ipotesi un parere positivo con il voto favorevole

della (sola) maggioranza dei membri del comitato, e dunque nonostante la presenza di

elementi di dissenso, risulta supportata oltre che dall’inciso della Comunicazione

Consob 29 settembre 2010 n. DEM/10078683, di cui si è discusso in occasione

dell’esame del parere da fornire per le OPC di minore rilevanza («qualora il parere

sia definito favorevole … nonostante la presenza di alcuni elementi di dissenso»),

altresì dalla modalità alternativa di partecipazione degli indipendenti all’assunzione

delle OPC di maggiore rilevanza prevista dal Regolamento.

Ai sensi dell’art. 8, co. 1, lett. c) Reg. OPC difatti le società possono scegliere394 di

approvare l’operazione senza bisogno del parere preventivo del comitato, assicurando

alla maggioranza degli indipendenti395 non correlati un ruolo determinante396.

392 La composizione dei comitati chiamati a formulare il parere in merito alle OPC di minore e maggiore rilevanza, come accennato, non è necessariamente coincidente: numerosi emittenti tuttavia, secondo quanto espressamente loro consentito, si sono risolti ad attribuire a un unico organo la competenza in materia, a prescindere dalla loro «rilevanza». Si tratta di trend destinato ad aumentare: la Consob ha difatto auspicato che le società «in occasione del primo rinnovo delle cariche sociali successivo all’entrata in vigore della disciplina di cui trattasi, anche per le operazioni di minore rilevanza costituiscano un comitato composto esclusivamente da amministratori indipendenti, come previsto dalle migliori prassi internazionali» (Comunicazione n. DEM/10078683 del 24 settembre 2010, § 12.2, disponibile sul sito www.consob.it). Può immaginarsi pertanto che nei prossimi anni lo sdoppiamento delle funzioni diventi residuale, e la competenza in materia si concentri in un unico organo. 393 Il comitato in questione appare composto, secondo quanto si ricava dall’art. 8, co. 1°, lett. d), Reg. OPC (che prevede la predisposizione di presidi equivalenti che assicurino comunque la correttezza sostanziale dell’operazione qualora non ci siano almeno tre amministratori indipendenti non correlati) da almeno tre amministratori che soddisfino i requisiti indicati. 394 Si tratta di facoltà che presuppone una scelta espressa nelle procedure e/o nello statuto. Trattandosi di OPC di maggiore rilevanza, l’opzione statutaria pare più adeguata, così NOTARI, La “sterilizzazione” del voto nelle società per azioni: appunti in tema di “whitewash” e dintorni, in Studi in memoria di Pier Giusto Jaeger, di prossima pubblicazione, 466, nt. 8

395 In mancanza di diversa specificazione si ritiene che tale maggioranza vada calcolata sul numero totale degli amministratori indipendenti e non correlati in carica, e non su quello presenti o votanti, NOTARI, La “sterilizzazione” del voto nelle società per azioni: appunti in tema di “whitewash” e dintorni, in Studi in memoria di Pier Giusto Jaeger, di prossima pubblicazione, 466, nt 8.

- 136 -

Secondo quanto espressamente statuito dalla Consob, siffatto ruolo è assicurato da

un’approvazione dell’operazione da parte del consiglio di amministrazione con doppie

maggioranze o con quorum rafforzati, che attribuiscano un peso determinante agli

amministratori indipendenti (Comunicazione Consob n. DEM/10078683 del 24-09-

2010, 16.1, seconda parte)397.

Parte della dottrina ha paragonato tale ipotesi al whitewash, poichè il voto

determinante attribuito ai consiglieri indipendenti non correlati spiega la medesima

efficacia preclusiva al compimento dell’operazione ricollegata al voto dei soci non

correlati in ambito assembleare398.

In entrambi i casi infatti si è in presenza di un «potere di veto», superabile con alti

costi nel primo caso, con efficacia preclusiva definitiva quello dei secondi.

Avendo accolto per tale ipotesi la regola di maggioranza, non si rinvengono ragioni

per ritenere l’operatività di regole diverse che nel classico caso di ricorso al parere

preventivo del comitato di indipendenti.

La previsioni in argomento richiedono espresso accoglimento a livello statutario, tanto

per quanto concerne la competenza necessaria del consiglio di amministrazione in

396 La soluzione in esame è stata accolta da 9 dei 262 emittenti quotati esaminati; sette

di essi inoltre hanno stabilito tale requisito in aggiunta alla presenza del parere vincolante del comitato.

397 «Ad esempio, potrebbe essere previsto che l’operazione debba essere approvata dall’organo amministrativo, oltre che con le maggioranze previste dalla legge o dallo statuto, anche con il voto favorevole della maggioranza degli amministratori indipendenti non correlati che compongono tale organo».

La medesima Comunicazione Consob tuttavia, si premura di sottolineare come sia preferibile la scelta del parere del comitato, in quanto da un lato tale opzione permette di dare visibilità all’opinione degli indipendenti, il cui parere verrà pubblicato, dall’altro attribuisce agli stessi una apposita sede separata, quale quella del comitato, in cui riunirsi e discutere favorendo una compiuta ed effettiva libertà di espressione.

Nel senso che il consiglio di amministrazione delibera sulle OPC di maggiore rilevanza previo parere favorevole del comitato OPC e col voto favorevole della maggioranza degli amministratori indipendenti non correlati è la procedura OPC del Gruppo Coin e da Hera. Noemalife (società di minore dimensioni) richiede invece, per il caso in cui una OPC di maggiore rilevanza riceva il parere negativo del comitato OPC, che la stessa possa essere approvata solo con la maggioranza dei 2/3 dei consiglieri non correlati.

398 Così NOTARI, La “sterilizzazione” del voto nelle società per azioni: appunti in tema di “whitewash” e dintorni, in Studi in memoria di Pier Giusto Jaeger, di prossima pubblicazione, 465, in part. nt. 8. In tali ipotesi dunque, come nel caso di delibera assembleare, la deliberazione consiliare per essere validamente assunta avrà bisogno di una doppia maggioranza: quella volta a soddisfare il quorum legale o statutario applicabile al caso di specie e quella della maggioranza degli amministratori indipendenti non correlati.

- 137 -

composizione collegiale, quanto in merito all’efficacia preclusiva spiegata dal parere

negativo degli indipendenti399.

23. Presidi equivalenti .

Anche nell’ambito delle OPC di maggiore rilevanza è stata opportunamente prevista

la facoltà, nel caso in cui le società non dispongano di tre amministratori indipendenti

non correlati, di adottare presidi alternativi, equivalenti a quelli garantiti dalla

presenza di tali soggetti e in grado di assicurare la correttezza sostanziale

dell’operazione ex art. 8, co. 1°, lett. d), Reg. OPC400.

Il ruolo del comitato di amministratori indipendenti può essere svolto in tali casi dal

singolo amministratore indipendente eventualmente presente 401 , da un esperto

indipendente o dal collegio sindacale, tanto per ciò che concerne la fase istruttoria

quanto per l’elaborazione del parere402.

La procedure adottate dalle società quotate hanno sovente accolto più di una di

queste possibilità, prevedendo regole di sostituzione degli indipendenti correlati

alternative o a cascata.

Nella quasi totalità dei casi è stata stabilita in prima battuta una regola di sostituzione

degli indipendenti correlati componenti il comitato con altri amministratori dotati dei

medesimi requisiti o in alternativa (rectius in mancanza di altri membri indipendenti)

399 Cfr. in arg. NOTARI, La “sterilizzazione” del voto nelle società per azioni: appunti in tema di “whitewash” e dintorni, in Studi in memoria di Pier Giusto Jaeger, di prossima pubblicazione, 465, in part. nt. 8.

400 La previsione va accolta con favore poiché evita situazioni di stallo in attesa di nuove nomine ogniqualvolta uno degli amministratori indipendenti sia correlato o per altra ragione non possa partecipare all’assunzione della decisione. Le società esaminate hanno fatto ampio uso dell’opzione: 222 su 262 hanno difatti previsto l’utilizzo di presidi equivalenti, mediante la sostituzione dell’amministratore correlato con un altro indipendente (139), attribuendo la competenza all’unico indipendente non correlato presente (11), al collegio sindacale (19) o all’esperto indipendente (19), e assai sovente (in 159 casi) prevedendo altresi regole di «sostituzione dei sostituti», ossia richiamando in prima linea l’integrazione del comitato dal quale siano stati esclusi i membri correlati con altri soggetti aventi le medesime caratteristiche, e poi, qualora simile meccanismo non possa trovare applicazione, non avendo la società abbastanza amministratori indipendenti non correlati, il subentro - talvolta «a cascata», talvolta a discrezione della società - di alcuni o di tutti gli altri presidi.

401 Solo nove degli emittenti esaminati (che avevano meno di tre amministratori indipendenti, e dunque si trovavano nell’impossibilità materiale di costituire un comitato OPC di maggiore rilevanza in mancanza della nomina di nuovi soggetti) ha difatti affidato istituzionalmente agli indipendenti presenti in consiglio la competenza a riguardo.

402 I pareri rilasciati dai presidi alternativi indicati sono altresì soggetti agli obblighi di pubblicazione ai sensi dell’art. 5, co. 5°, Reg. OPC.

- 138 -

l’attribuzione della competenza a essere coinvolti nelle trattative e nella fase istruttoria

e a esprimere il parere agli altri membri indipendenti non correlati del comitato.

Alcuni emittenti hanno elaborato altresì specifiche misure volte ad evitare l’eventuale

situazione di stallo nei casi in cui, in applicazione delle regole appena indicate, il

comitato si trovi composto da due soli soggetti, di diversa opinione, stabilendo che sia

necessario, ai fini del giudizio positivo del comitato, il parere favorevole di entrambi i

membri403 (conferendo dunque a ciascuno di essi una sorta di potere di veto); altre, in

mancanza di concordia tra i due amministratori hanno attribuito la competenza

relativa all’emanazione del parere al collegio sindacale o a un esperto indipendente

nominato dal collegio sindacale404.

Qualcuno ha altresì considerato l’ipotesi in cui le soluzioni esposte non siano

attuabili, prevedendo che la competenza scivoli sul singolo amministratore

indipendente e talvolta sul collegio sindacale o su un esperto indipendente.

Aspetto assai delicato dell’utilizzo dei presidi equivalenti è quello relativo alla natura

dei poteri ad essi concessi nell’ambito della fase istruttoria e delle trattative e ai pareri

dagli stessi espressi, ossia se possano ritenersi di valore analogo a quelli attribuiti al

comitato OPC.

In un’ottica di coerenza e di effettiva «equivalenza» tra i soggetti «supplenti» e i

membri del comitato di indipendenti, dovrebbe ritenersi che l’estensione dei poteri

agli uni e agli altri attribuiti siano equivalenti, e parimenti equivalente sia l’efficacia

preclusiva del parere da essi formulato.

Proprio in merito al parere tuttavia, la Consob, nella Comunicazione del settembre

2010, ha richiesto un parere positivo per l’ipotesi di supplenza da parte degli

amministratori indipendenti eventualmente presenti, limitandosi invece a stabilire che

la delibera sia assunta «previo motivato parere» dei presidi costituiti dal collegio

sindacale o dell’esperto indipendente405, quasi a voler negare a questi il potere di veto.

403 Così ad esempio Panariagroup Industrie Ceramiche. 404 Così Nova Re. 405 Cfr. in arg. MAFFEI ALBERTI, Commentario breve al diritto delle società2, Padova,

2011, 646.

- 139 -

24. L’oggetto del parere: giudizio sull ’ interesse della società al

compimento dell ’operazione e sulla convenienza e correttezza

sostanziale e procedurale delle relat ive condizioni .

Il parere che il comitato di indipendenti (e, si ritiene, i presidi equivalenti

eventualmente competenti) è chiamato a esprimere verte sull’interesse della società al

compimento dell’operazione e la convenienza e correttezza sostanziale e procedurale

delle relative condizioni.

L’ordine delle materie oggetto di giudizio appare logicamente invertito, nel senso che

il vaglio di correttezza sostanziale e procedurale delle condizioni alle quali l’operazione

sarà realizzata appare prodromico e funzionale alla valutazione della sussistenza di un

interesse sociale al compimento di quella operazione e alla convenienza della stessa.

Per correttezza sostanziale si intende comunemente la correttezza dell’operazione dal

punto di vista economico ossia, secondo quanto espressamente accolto nelle

procedure, l’allineamento del prezzo di trasferimento di un bene con i prezzi di

mercato, o più in generale il dato che l’operazione non sia stata influenzata dal

rapporto di correlazione «o quanto meno detto rapporto non abbia determinato

l’accettazione di condizioni ingiustificatamente penalizzanti» per la società406.

Si tratta di valutazione particolarmente complessa in quanto da un lato richiede agli

indipendenti un’indagine in merito alla congruità dei termini dell’operazione rispetto

alle condizioni prevalenti nel mercato di riferimento, alla luce tuttavia degli obiettivi

strategici ed imprenditoriali perseguiti dal board.

Difatti anche operazioni a condizioni economico-contrattuali standard o allineate con

il mercato, qualora contrastanti con i piani strategici, industriali e finanziari approvati

dal consiglio di amministrazione ai sensi dell’art. 2381, co. 3°, c.c., potrebbero essere

ritenute non corrette sostanzialmente407.

406 Così Piaggio & C. Ad esempio una OPC non potrebbe dirsi sostanzialmente

corretta se compiuta secondo modalità e termini a cui gli amministratori esecutivi non avrebbero acconsentito qualora avessero concluso l’affare o la transazione con una controparte non correlata, cfr. MAFFEI ALBERTI, Commentario breve al diritto delle società2, Padova, 2011, 642.

407 Si pensi alla cessione a una parte correlata di asset qualificati come di rilevanza strategica o di marchi e brevetti sui quali si fonda l’attività sociale. Qui la stessa realizzazione dell’operazione, indipendentemente dalle «ordinarietà» e congruità del prezzo pagato, legittima quantomeno il dubbio, e dunque innalza il livello di attenzione e di monitoraggio realizzato dagli indipendenti, in merito alla sussistenza di un interesse sociale (e non personale della parte correlata stessa).

- 140 -

Il problema più rilevante concerne i limiti di simile giudizio, ossia la non interferenza

dello stesso con il merito delle scelte di gestione408 spettante ai manager409.

Con l’espressione correttezza procedurale 410 ci si riferisce invece al rispetto delle

procedure che mirano ad assicurare la correttezza sostanziale dell’operazione, cioè le

norme attraverso le quali si consente, almeno potenzialmente, che le OPC non

determinino un ingiustificato pregiudizio dell’emittente.

Alcune società identificano esattamente gli elementi essenziali perché una OPC possa

dirsi proceduralmente corretta: si tratta del rispetto delle regole previste per

l’approvazione delle OPC; dell’informazione fornita ai soggetti chiamati a decidere sul

suo compimento, i quali devono essere puntualmente messi a conoscenza della

sussistenza di un rapporto di correlazione (natura, origine, portata) nonché

dell’influenza che lo stesso può avere avuto nella decisione di porre in essere

l’operazione e nella definizione delle condizioni dell’operazione medesima; della

motivazione delle ragioni di convenienza per l’emittente - sulla scorta di quanto

previsto dagli artt. 2391 e 2497-ter del codice civile in tema di operazioni concluse in

presenza di un amministratore interessato o in caso di direzione e coordinamento di

società - al fine di consentire l’apprezzamento dell’influenza del rapporto di

correlazione sulla definizione delle condizioni dell’operazione411.

408 Gli appunti del comitato in altri termini, possono vertere sul «come» della

transazione, ma non concernere l’opportunità della realizzare di quella operazione invece di un’altra.

409 Si esprime a favore dell’insindacabilità del merito della gestione, affidato al consiglio di amministrazione e agli amministori esecutivi, POMELLI, La disciplina delle operazioni con parti correlate, in Nuove leggi civ. comm., 2010, 1361 ss. L’A. tuttavia sottolinea come proprio in virtù della loro natura di amministratori, chiamati a coadiuvare il consiglio di amministrazione nell’assunzione di decisioni legittime che creino valore per la società, e dunque parti in senso proprio nel procedimento di approvazione di tali operazioni, possano entro tali limiti incidere sul merito della gestione.

410 Si tratta di nozione di derivazione anglosassone, volta a verificare «il rispetto del canone di diligenza e dei principi di corretta e leale amministrazione nel concepimento e strutturazione dell’operazione (ad es., acquisizione delle informazioni e ponderazione di tutti gli elementi necessari per adottare una decisione ispirata a criteri di prudenza e ragionevolezza, valutazione da parte degli amministratori esecutivi di eventuali opzioni alternative più redditizie che siano suggerite dai consulenti della società o presentate alla società da terze parti interessate alla conclusione di un’operazione analoga, ecc.)», così MAFFEI ALBERTI, Commentario breve al diritto delle società2, Padova, 2011, 642.

411 In senso analogo Piaggio & C:

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Il giudizio in merito all’interesse e alla convenienza della società al compimento

dell’operazione appare a questo punto il più delicato, in quanto posto sul confine con

quello di un sindacato di merito sulle scelte di gestione412.

Mentre il primo inoltre è contemplato nell’art. 2391-bis c.c. e dunque la sua

inclusione nel regolamento appare necessitata, nessuna traccia del vaglio sulla

convenienza dell’operazione appare rivenibile413.

In ragione di ciò, ed altresì considerato che si tratta di giudizio afferente al «merito

dell’operazione sistematicamente da ascriversi alla competenza del consiglio di

amministrazione (…) in ogni caso assistita dalla business judgement rule, cioè dal

principio di insindacabilità»414, può ritenersi che la convenienza costituisca un aspetto

della correttezza, e possa pertanto essere verificata nei limiti per essa previsti415.

25. La “indipendenza” degli amministratori : le cri t ic i tà della definizione

e i problemi di eff ic ienza funzionale della categoria.

Preliminare a qualunque indagine in merito alla funzionalità della figura degli

indipendenti è l’identificazione dei requisiti necessari a renderli tali.

Il concetto di indipendenza, in realtà, è per sua natura relativo (indipendenza da

chi?)416 e ambiguo417 e necessita pertanto di essere ancorato ad altri fattori418, non

412 Nel senso che «eccederebbero infatti i limiti del loro incarico quegli amministratori

indipendenti che arbitrariamente sostituissero la loro personale valutazione di utilità e convenienza per la società di un’operazione con parte correlata a quella fatta propria dagli organi esecutivi nell’esercizio della loro discrezionalità gestionale e del consiglio di amministrazione in sede di definizione dell’indirizzo strategico», POMELLI, La disciplina delle operazioni con parti correlate, in Nuove leggi civ. comm., 2010, 1361.

413 Si tratta di espressione che invece si rinviene nell’art. 2391, co. 2°, c.c., in materia di interessi degli amministratori. Per delibere consiliari realizzate in presenza di un interesse di un amministratore, la legge stabilisce un obbligo di motivazione riguardo alle ragioni e alla convenienza per la società dell’operazione.

414 MONTALENTI, Le operazioni con parti correlate, in Giur. comm., 2011, I, 331. L’A. continua specificando come «in altri termini, la valutazione della convenienza dell’operazione è affidata alla discrezionalità degli amministratori, non sindacabile, com’è noto, sul terreno della responsabilità nel limite della manifesta e palese irrazionalità».

415 Gli amministratori indipendenti difatti, almeno in questa fase, agiscono quali controllori di prima istanza della correttezza del procedimento intrapreso nelle trattative e di coerenza e opportunità rispetto agli obiettivi perseguiti. Nel senso tuttavia che «all’interno di un concetto ampio di amministrazione, si distinguono e si compongono due momenti, uno di gestione, l’altro di valutazione della gestione» e che anche simile valutazione riguarda il merito, PISANI MASSAMORMILE, Appunti sugli amministratori indipendenti, in RDS, 2008, 249.

416 Cfr. in arg. ENRIQUES, The Law on Company Directors’ Self-Dealing: A Comparative Analysis, in Intern. and Comparative Corporate Law Journal, 2000, vol. 2, 314;

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potendosi immaginare un amministratore totalmente alieno da qualsiasi influenza dal

mondo esterno 419 ; spetta dunque al legislatore individuare, in base all’id quod

plerumque accidit, una serie di fattori in virtù dei quali si presume – salva sempre la

prova contraria, dato che l’intrinseca soggettività dell’attribuzione in parola non può

rigidamente e inconfutabilmente derivare da fattori oggettivi – che un amministratore

di media correttezza perda o veda affievolita, anche inconsapevolmente, la propria

libertà di pensiero, di giudizio e di scelta.

Allo stato attuale del diritto positivo convivono diverse definizioni di indipendenza

(riferita ai componenti dell’organo gestorio), contenute nel codice civile, nel TUF – e

LIN, The Effectiveness of Outside Directors as a Corporate Governance Mechanism: Theory and Evidence, in 90 Northwestern University Law Review, 1996, 898 ss.; RORDORF, Importanza e limiti dell’informazione nei mercati finanziari, in Giur. comm., I, 783, l’A. sottolinea altresì che l’indipendenza è un «costume interiore dell’individuo, perché connessa al sistema di valori morali di cui egli è portatore; insomma è come il coraggio manzoniano: chi non ce l’ha non se la può dare»; nel senso che il requisito dell’indipendenza andrebbe di volta in volta parametrato al tipo di costo di agenzia che si vuole fronteggiare, STELLA RICHTER JR., Considerazioni preliminari in tema di corporate governance e risparmio gestito, in Giur. comm., I, 2006, 204 ss.; MOSCO, «Corporate governance» e Consiglio di amministrazione nelle società aperte? Vanno rinforzati guardando al modello anglosassone. Quello vero, però, in AGE, 2003, 207; BAGLIONI-GRASSO, Parti correlate: l’attività di predisposizione delle nuove procedure interne, in Soc., 2010, 730 ss.

417 LENER, Gli amministratori indipendenti, in Profili e problemi dell’amministrazione nella riforma delle società, a cura di Scognamiglio, Milano, 2003, 131 ss.; RORDORF, Gli amministratori indipendenti, in Giur. comm., I, 2007, 154 ss.; RIMINI, Gli amministratori indipendenti nella proposta di regolamentazione Consob in materia di operazioni con parti correlate, in Giur. comm., I, 2009, 587 ss.; PRESTI-MACCABRUNI, Gli amministratori indipendenti: mito e realtà nelle esperienze anglosassoni, in AGE, 2003, 111 ss.; PERICU, Il ruolo degli amministratori indipendenti nei paesi dell’Europa continentale, in AGE, 2003, 124 ss.; SANTOSUOSSO, Sulla disciplina regolamentare di attuazione dell’art. 2391-bis c.c. in materia di operazioni con parti correlate, in RDS, 2008, II, 849 ss. sottolinea come «l’indipendenza è concetto vago, in astratto parametrabile ma in fondo attinente agli interessi spesso insondabili di ognuno». Espressamente nel senso che «l’indipendenza di giudizio richiesta agli amministratori indipendenti è la stessa di quella richiesta agli amministratori esecutivi – in quanto entrambi devono operare nell’interesse esclusivo della società, CONSOB, Comunicazione n. DEM/10046789 del 20 maggio 2010, disponibile sul sito www.consob.it

418 Una definizione compiuta ed esaustiva di indipendenza manca a livello internazionale, e «deriva probabilmente dalla constatazione della inadeguatezza di una qualunque nozione che cerchi di enucleare una serie di situazioni e/o circostanze che minaccino l’indipendenza di giudizio degli amministratori», REGOLI, Gli amministratori indipendenti nei codici di autodisciplina europei, in RDS, 2007, I, 137 ss.

419 «Nessuno, tanto meno i componenti del board nelle società azionarie, può vivere sotto una campana di vetro, immancabilmente lontano da ogni contagio mondano e gli eremiti, se pure riescano davvero a raggiungere piena autonomia di pensiero, non sarebbero tuttavia validi managers», così PISANI MASSAMORMILE, Appunti sugli amministratori indipendenti, in RDS, 2008, I, 241.

- 143 -

all’interno di questi due corpi con differenze tra i diversi modelli di amministrazione e

controllo420 - e nel codice di autodisciplina421.

Sebbene si tratti di modelli che conoscono ambiti di coincidenza, gli spazi residui di

divergenza interessano aspetti di non poco momento - si pensi al requisito della non

esecutività422, richiesto, almeno stando al dato testuale della legge423, solo dal codice di

autodisciplina 424 ), sollevando il pesante quesito in merito alla legittimità e

all’opportunità di una lettura delle diverse previsioni secondo un criterio di influenza

reciproca.

420 Cfr. in arg. PISANI MASSAMORMILE, Appunti sugli amministratori indipendenti, in

RDS, 2008, I, 242 ss. 421 Si tratta di concetto ribadito dalla CONSOB, Comunicazione n. DEM/10046789 del

20 maggio 2010, disponibile sul sito www.consob.it: nel nostro ordinamento non esiste una disciplina organica degli amministratori indipendenti, «tale disciplina è la risultante di una pluralità di disposizioni aventi ad oggetto diversi sistemi di corporate governance e situate a livelli differenti della gerarchia delle fonti».

422 Si definiscono come non esecutivi, ai sensi dell’art. 2409-octiesdecies, co. 2°, c.c., gli amministratori che non sono membri del comitato esecutivo, ai quali non sono attribuite deleghe o particolari cariche e che comunque non svolgono, anche di mero fatto, funzioni attinenti alla gestione dell’impresa sociale o di società che la controllano o ne sono controllate.

Potrà pertanto a contrariis affermarsi che sono esecutivi quei componenti del consiglio di amministrazione ai quali, in base allo statuto, a delibera consiliare o assembleare o anche in via di fatto, siano state attribuite deleghe o incarichi dirigenziali (LENER, Gli amministratori indipendenti, in SCOGNAMIGLIO (a cura di), Profili e problemi dell’amministrazione nella riforma delle società, Milano, 2003, 120 ss.).

423 L’accostamento della figura dell’amministratore indipendente a quello esecutivo lascia perplessi, dato che l’indipendenza appare palesemente incompatibile con l’esercizio di compiti gestori (cfr. PISANI MASSAMORMILE, Appunti sugli amministratori indipendenti, in RDS, 2008, I, 250 ss.). Tuttavia tanto l’esperienza pratica quanto lo stesso Regolamento OPC nel richiedere espressamente accanto alla qualifica di indipendenza quella di non esecutività muovono in senso contrario.

424 Ai sensi del Criterio applicativo 2.C.1 del Codice di Autodisciplina di Borsa Italiana sono amministratori esecutivi:

– gli amministratori delegati dell’emittente o di una società controllata avente rilevanza strategica, ivi compresi i relativi presidenti quando ad essi vengano attribuite deleghe individuali di gestione o quando essi abbiano uno specifico ruolo nell’elaborazione delle strategie aziendali;

– gli amministratori che ricoprono incarichi direttivi nell’emittente o in una società controllata avente rilevanza strategica, ovvero nella società controllante quando l’incarico riguardi anche l’emittente;

– gli amministratori che fanno parte del comitato esecutivo dell’emittente, quando manchi l’identificazione di un amministratore delegato o quando la partecipazione al comitato esecutivo, tenuto conto della frequenza delle riunioni e dell’oggetto delle relative delibere, comporti, di fatto, il coinvolgimento sistematico dei suoi componenti nella gestione corrente dell’emittente.

L’attribuzione di poteri per i soli casi di urgenza ad amministratori non muniti di deleghe gestionali non vale, di per sé, a configurarli come amministratori esecutivi, salvo che tali poteri siano, di fatto, utilizzati con notevole frequenza.

- 144 -

La qualifica di «indipendenza» è in realtà sorta nel nostro ordinamento con

riferimento all’organo di controllo sociale, vale a dire il collegio sindacale425, e solo nel

codice di Autodisciplina delle società quotate emanato da Borsa Italiana nel 1999426 è

stata predicata in relazione agli amministratori, con l’auspicio della previsione di tali

figure «qualificate» all’interno dell’organo di gestione427.

Espresso riconoscimento normativo è quindi giunto con la riforma del diritto

societario del 2003, che ha previsto la facoltà per il sistema tradizionale428, e l’obbligo

per il cd. sistema monistico429, di introdurre amministratori indipendenti; per quanto

concerne le società quotate, il TUF, in seguito alle modifiche apportate con la legge

per la tutela del risparmio (l. 28 dicembre 2005 n. 262), ne ha esteso l’obbligatorietà a

tutti i modelli di governance.

Entrambi i corpi normativi appaiono rilevanti ai fini della presente indagine, in

quanto gli emittenti interessati dall’applicazione del Regolamento OPC sono sia quelli

con azioni solo diffuse, e dunque soggetti alla disciplina del codice civile, quanto

quelli con azioni quotate, ai quali trova applicazione l’articolato del TUF.

425 Legislatore e dottrina si trovano impegnati da più di un secolo nella ricerca (non

ancora conclusa) di requisiti che rendano i componenti di quest’organo presidio effettivo della legalità e della correttezza dell’azione amministrativa, cfr. in arg. RORDORF, Gli amministratori indipendenti, in Giur. comm., I, 2007, 153.

426 I cd. codici di autodisciplina o di comportamento possono definirsi come «un insieme di regole comportamentali destinate a disciplinare uno specifico ambito di attività ed adottate volontariamente dagli stessi soggetti cui esse si rivolgono», così BRUTTI, Codici di comportamento e società quotate, in Giur. comm., 2007, I, 236 e 241, «la finalità precipua che si intende perseguire attraverso tali strumenti è quella di porre una barriera più rigorosa di quella legale ai rischi di abuso e di conflitto di interessi da parte degli azionisti di maggioranza ovvero del management».

427 Cfr. AGOSTONI, Alcune osservazioni in tema di amministratori esecutivi, non esecutivi e indipendenti, in Soc., 2000, 37 ss.

428 Art. 2387: «lo statuto può subordinare l’assunzione della carica di amministratore al possesso di speciali requisiti di onorabilità, professionalità e indipendenza» e art. 2351, co. 5°: ai detentori degli strumenti finanziari di cui agli articoli 2346, co. 6°, e 2349, co. 2°, può essere riservata «la nomina di un componente indipendente».

429 Almeno un terzo dei componenti del consiglio di amministrazione delle società che adottano questo modello devono infatti essere indipendenti, tra questi il consiglio di amministrazione procede all’elezione dei membri del comitato per il controllo sulla gestione. Per ulteriori riferimenti in merito LORENZONI, Il comitato per il controllo sulla gestione nel sistema monistico: alcune riflessioni comparatistiche, in Giur. comm., 2006, I, 66 ss.; BELCREDI-CAPRIO, Struttura del Cda ed efficienza della «corporate governance», in AGE, 2003, 78 ss.; MOSCA, I principi di funzionamento del sistema monistico. I poteri del comitato di controllo, in ABBADESSA-PORTALE (diretto da), Il nuovo diritto delle società, Liber amicorum Gian Franco Campobasso, Torino, 2, 2006, 733 ss.; per una panoramica sull’utilizzo di tale figura nel panorama comparato REGOLI, Gli amministratori indipendenti nei codici di autodisciplina europei, in RDS, 2007, I, 134 ss.

- 145 -

La qualifica di indipendenza degli amministratori, tuttavia, tanto nel codice civile430,

quanto nel TUF431 è stata definita con riferimento ai requisiti stabiliti per i sindaci432,

con l’aggiunta, ma solo se lo statuto lo prevede, di ulteriori elementi qualificanti

stabiliti dai codici di comportamento redatti da associazioni di categoria o da società di

gestione dei mercati regolamentati.

Dovendosi applicare, dunque, le norme in tema di indipendenza dei sindaci, sono

elementi in grado di compromettere l’indipendenza degli amministratori, oltre alle

condizioni stabilite dall’art. 2382 c.c.433, i rapporti di coniugio, di parentela e affinità

fino al quarto grado con gli amministratori434 della società, delle società controllate, di

430 Per essere indipendenti ai sensi dell’art. 2409-septiesdecies c.c. occorre soddisfare i

requisiti stabiliti per i sindaci dall’art. 2399, 1° co. c.c. 431 L’art. 147-ter TUF, prevede che uno o due componenti del consiglio di

amministrazione devono possedere i requisiti di indipendenza stabiliti per i sindaci dall’art. 148, co. 3. c.c.; anche tale norma resta delineata in negativo, non specificando le caratteristiche che un soggetto deve avere per essere indipendente, limitandosi solo a quelle che comportano il venir meno di tale attributo.

432 Cfr. in arg. REGOLI, Gli amministratori indipendenti tra fonti private e fonti pubbliche e statuali, in Riv. soc., 2008, I, 393; definisce inopportuno o inadeguato il richiamo dell’art. 148, co. 3°, TUF da parte dell’art. 147-ter, co. 4°, TUF, CARIELLO, La Comunicazione CONSOB n. 46789 del 20 maggio 2010 sulla qualifica come amministratore indipendente di società controllante quotata di amministratore indipendente di società controllata, in RDS, 2010, 444. L’A. sostiene che il richiamo dell’art. 148, co. 3°, TUF, all’art. 147-ter, co. 4°, TUF vada operato alla luce della ratio di quest’ultima disposizione, e cioè «mostrandosi sensibili a quell’istanza interpretativa, di segno generale, che, in costanza di un rinvio o di un richiamo di una disposizione ad altra disposizione, si sforza di misurare l’applicazione compatibile e conforme della norma rinviata o richiamata alla fattispecie disciplinata per rinvio o richiamo, sottraendosi a insicuri adattamenti puramente letterali». La stessa CONSOB, nella Comunicazione n. DEM/10046789 del 20 maggio 2010, disponibile sul sito www.consob.it, si premura di raccomandare che «il rinvio ai criteri di indipendenza dei sindaci per gli amministratori debba essere oggetto non di una meccanica trasposizione ma di un’interpretazione sostanziale alla luce della ratio dell’art. 147-ter, co. 4°, TUF.

433 Si tratta tuttavia di condizioni (inabiliazione e fallimento) che «minacciano poco o punto l’indipendenza, quanto piuttosto la capacità di un soggetto a ricoprire l’ufficio di amministratore di una società di capitali o l’assoluta inopportunità di attribuirgli tale compito», così PISANI MASSAMORMILE, Appunti sugli amministratori indipendenti, in RDS, 2008, I, 244.

434 Nel senso che «considerato che un amministratore indipendente si contraddistingue per la sua autonomia di giudizio nei confronti degli amministratori esecutivi e per l’assenza di coinvolgimento nella gestione della società, nell’applicare agli amministratori i requisiti previsiti per i sindaci dalla lettera b) dell’art. 148, comma 3, del TUF (…) si ritiene che gli amministratori a cui fa riferimento la predetta disposizione debbano essere considerati gli amministratori con incarichi esecutivi», CONSOB, nella Comunicazione n. DEM/10046789 del 20 maggio 2010, disponibile sul sito www.consob.it. Analogamente CARIELLO, La Comunicazione CONSOB n. 46789 del 20 maggio 2010 sulla qualifica come amministratore indipendente di società controllante quotata di amministratore indipendente di società controllata, in RDS, 2010, 445.

- 146 -

quelle controllanti e di quelle sottoposte a comune controllo435, i rapporti di lavoro436

e gli altri rapporti di natura patrimoniale e (ma solo per le società quotate)

professionale con i soggetti predetti idonei a esercitare un’influenza sugli

amministratori437.

In ogni caso, nè il codice civile, né il TUF hanno considerato il punto più delicato

della questione, e cioè quello dei rapporti intrattenuti con i soci di controllo o

riferimento (che non siano società), vero pericolo - almeno nel nostro ordinamento -

per l’indipendenza dell’amministratore438.

435 La rilevanza dei rapporti esistenti con amministratori, loro coniugi, parenti e affini

delle società «sorelle» di quella dove si esercita la carica denota un’accresciuta sensibilità del legislatore verso quei fenomeni riconducibili al controllo societario. L’intero impianto della norma risulta tuttavia fortemente indebolito dalla mancata menzione di tutta una serie di soggetti la cui potenziale influenza sui sindaci è più che probabile: si pensi ai direttori generali, agli altri dirigenti della società e ai conviventi more uxorio degli amministratori stessi. La mancanza di esaustività rappresenta d’altro canto una delle controindicazioni tipiche della formulazione delle norme mediante un’elencazione, che potrebbe forse far propendere se non per la scelta secca di una preferenza per le clausole generali, quantomeno per l’inserimento di una norma di chiusura, avente carattere residuale, tale da comprendere all’interno di quelle situazioni idonee a compromettere l’indipendenza ogni rapporto di natura personale intrattattenuto con determinati soggetti e con persone ed entità ad essi vicini; cfr. in arg. ABRIANI-AMBROSINI-CAGNASSO-MONTALENTI, Le società per azioni, in COTTINO (diretto da), Trattato di diritto commerciale, IV, 1, Padova, 2010, 712 ss.

436 Per le società sottoposte all’art. 2399, co. 1°, lett. c) c.c., - dunque, per quanto qui interessa, gli emittenti azioni diffuse - determinano tale effetto solo i rapporti di lavoro e quelli continuativi di consulenza o di prestazione d’opera retribuita (e non quelli occasionali); per le società quotate invece l’art. 148, co. 3, lett. c) del TUF, considera idonei a intaccare l’indipendenza «i rapporti di lavoro autonomo o subordinato» in generale, e dunque anche la prestazione occasionale di servizi di consulenza. Parte della dottrina tuttavia propugna un’interpretazione delle norme in oggetto secondo un rapporto di influenza reciproca «con il risultato di descrivere tutte l’analogo, ampio e generale ambito oggettivo di riferimento (un po’ tutti i rapporti, anche se non specificamente individuati, dai quali può derivare, a favore del soggetto della cui indipendenza si tratta, un corrispettivo patrimoniale valutabile), in tal senso PISANI MASSAMORMILE, Appunti sugli amministratori indipendenti, in RDS, 2008, I, 245.

437 Nel senso che abbiano carattere di semplici presunzioni non solo le ultime categorie indicate, per le quali è la stessa legge ad indicarlo, ma altresì le prime, PISANI MASSAMORMILE, Appunti sugli amministratori indipendenti, in RDS, 2008, I, 246. L’A. sottolinea come «un affine di quarto grado, che viva in un’altra città, svolga un lavoro del tutto diverso e neppure invii più gli auguri di Natale, è sostanzialmente uno sconosciuto, mentre quello che per avventura (o, forse meglio, per disavventura) conviva sotto lo stesso tetto potrebbe essere un’opprimente realtà. Ci sono persone che alle richieste, più o meno ragionevoli, di una suocera rispondono aprioristicamente sì per evitare ritorsioni, altre no, per anticipare la difesa».

438 S. ROSSI, La nomina degli amministratori nelle società quotate, in DE ANGELIS-RONDINONE (a cura di), La tutela del risparmio nella riforma dell’ordinamento finanziario, Torino, 2008, 55; PRESTI-MACCABRUNI, Gli amministratori indipendenti: mito e realtà nelle esperienze anglosassoni, in AGE, 2003, 112 ss.

- 147 -

Specifica attenzione al problema è invece prestata dal codice di autodisciplina di Borsa

Italiana S.p.A., sebbene l’applicazione delle sue previsioni (e la relativa misura)

dipenda dalla scelta delle singole società di aderirvi439.

Ai sensi dell’art. 3.P.1. del suddetto codice, difatti, sono indipendenti quegli

amministratori che «non intrattengono, né hanno di recente intrattenuto, neppure

indirettamente, con l’emittente o con soggetti legati all’emittente, relazioni tali da

condizionarne attualmente l’autonomia di giudizio»440.

Il codice di autodisciplina, dunque, stabilisce in via generale quando il rapporto (di

tipo personale o patrimoniale) è tale da escludere l’indipendenza dell’amministratore,

individuando successivamente una serie di situazioni-tipo.

I criteri applicativi del medesimo codice specificano come l’indipendenza vada valutata

«avendo riguardo più alla sostanza che alla forma» e appaia assente qualora ricorrano

alcune situazioni, solo esemplificative e sintomatiche, che non comportano dunque la

mancanza in ogni caso di indipendenza e correlativamente non ne esauriscono la

casistica441.

Oltre alle consuete ipotesi della titolarità, diretta o indiretta, di partecipazioni azionarie

tali da permettere il controllo o l’esercizio di un’influenza notevole sulla società, della

partecipazione a patti parasociali per il controllo della stessa e del ruolo di esponente

di rilievo442 dell’emittente o di soggetti a questo legati in virtù di un rapporto di

controllo nei tre esercizi precedenti, fondamentale importanza assume la presenza di

relazioni economiche (commerciali, finanziarie o professionali) con l’emittente, una

sua controllata o i suoi esponenti di rilievo e altresì con soci di controllo o con gli

esponenti di rilievo delle società che esercitano tale controllo443.

439 Cfr. in arg. LOPREIATO-PUCCI, L’adeguamento del Consiglio di amministrazione

al codice Preda nelle società quotate, in AGE, 2003, 213 ss. 440 Cfr. il criterio 3.C.1 per esempi, non tassativi, di situazioni di assenza di

indipendenza. 441 La nuova versione del codice di autodisciplina, del dicembre 2011, si preoccupa nel

suo esordio, di specificare come ciascun articolo del codice sia suddiviso in principi, criteri applicativi e commenti. I secondi indicano i comportamenti raccomandati in quanto tipicamente necessari per realizzare gli obiettivi indicati nei principi.

442 Sono «esponenti di rilievo» di una società ai sensi del criterio applicativo 3.C.2. del codice di autodisciplina «il presidente dell’ente, il rappresentante legale, il presidente del consiglio di amministrazione, gli amministratori esecutivi ed i dirigenti con responsabilità strategiche della società o dell’ente considerato».

443 Cfr. per l’elenco completo il criterio applicativo 3.C.1.

- 148 -

L’indipendenza, in altri termini, appare quale declinazione della libertà

dell’amministratore, che deve essere appunto libero da condizionamenti di qualunque

sorta444.

A livello terminologico, a dire il vero, sono state proposte altre aggettivazioni

«correttive», meglio calzanti con il concetto rimasto nella penna del legislatore445.

In questa sede, preme osservare, da un lato, che a dispetto della confusione normativa

la figura dell’amministratore indipendente ha registrato un successo crescente446, tanto

da rendere tali soggetti attori prima dei comitati costituenti le articolazioni consigliate

del consiglio di amministrazione, e poi figura di spicco nella disciplina concernente le

OPC; e dall’altro che, per quanto specificamente concerne il regolamento OPC,

sebbene il suo campo di applicazione riguardi sia le società con azioni diffuse, sia le

società quotate, esso fa applicazione dei requisiti di indipendenza stabiliti dal TUF e

dal codice di autodisciplina, con esclusione pertanto della disciplina codicistica dettata

per le società ad azionariato diffuso.

Ai sensi dell’art. 3, co. 1°, lett. h), Reg. OPC, sono amministratori indipendenti,

consiglieri di gestione indipendenti e consiglieri di sorveglianza indipendenti «gli

444 Nel senso che «un amministratore dovrebbe essere considerato indipendente solo

se è libero da relazioni professionali, familiari o di altro genere con la società, il suo azionista di controllo o con i dirigenti di entrambi, che creino un conflitto di interessi tale da poter influenzare il suo giudizio» si esprime l’art. 13 della Raccomandazione 2005/162/CE del 15 febbraio 2005 sul ruolo degli amministratori senza incarichi esecutivi o dei membri del consiglio di sorveglianza delle società quotate e sui comitati del consiglio di amministrazione o di sorveglianza.

445 Vedi PISANI MASSAMORMILE, Appunti sugli amministratori indipendenti, in RDS, 2008, I, 241 ss. L’A. sottolinea come «a rigore, il termine “indipendenza” comporta un riferimento di ordine prevalentemente oggettivo: una situazione riscontrabile nella realtà fenomenica e caratterizzata per l’assenza di vincoli, positivamente identificabili, che in qualche modo, leghino un individuo ad uno o più altri. Al contrario il termine “autonomia” contiene un riferimento di ordine prevalentemente soggettivo, in qualche misura psicologico: la capacità, di quel determinato individuo di formarsi liberamente il proprio giudizio, di assumere liberamente le proprie scelte, senza subire deviazioni o distorsioni del processo psicologico dovute a fattori esterni».

446 Sull’ampliamento del ruolo, dei poteri e delle responsabilità degli indipendenti REGOLI, Gli amministratori indipendenti, in ABBADESSA-PORTALE (diretto da), Il nuovo diritto delle società, Liber amicorum Gian Franco Campobasso, Torino, 2, 2006, 394 ss.; cfr. in arg. PRESTI-MACCABRUNI, Gli amministratori indipendenti: mito e realtà nelle esperienze anglosassoni, in AGE, 2003, 97 ss.; nel senso che la teorica degli amministratori indipendenti rappresenti un’acritica importazione da esperienze nordamericane, la cui specifica natura e funzione nel nostro ordinamento non appare chiara si esprime FERRO-LUZZI, Le operazioni con parti correlate infragruppo, in CARIELLO (a cura di), Le operazioni con parti correlate, Atti del Convegno, Università Cattolica del Sacro Cuore, Piacenza, 19 novembre 2010, Milano, 2011, 6; riguardo alla diffusione della figura negli altri ordinamenti REGOLI, Gli amministratori indipendenti nei codici di autodisciplina europei, in RDS, 2007, I, 134 ss.

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amministratori e i consiglieri in possesso dei requisiti di indipendenza previsti

dall’articolo 148, comma 3, del Testo unico (e degli eventuali ulteriori requisiti

individuati nelle procedure previste dall’art. 4 o stabiliti da normative di settore

eventualmente applicabili in ragione dell’attività svolta dalla società)».

Qualora tuttavia la società dichiari di aderire, ex art. 123-bis, co. 2°, TUF a un codice

di comportamento promosso da una società di gestione di mercati regolamentati o da

associazioni di categoria, che «preveda requisiti di indipendenza almeno equivalenti a

quelli dell’art. 148, comma 3, del Testo Unico»447 i componenti del comitato OPC

dovranno soddisfare le prerogative da questo stabilite448.

La Consob ha dunque manifestato un espresso favore per la nozione di indipendenza

accolta nel codice di Autodisciplina, imponendo senza possibilità di scelta contraria, ai

fini del Reg. OPC, l’utilizzo degli amministratori qualificati indipendenti da siffatti

codici per quelle società che vi aderiscono449.

Nel 2009 quasi la totalità degli emittenti si è risolta in tale direzione450; tra essi,

tuttavia, non tutti hanno scelto di conformarsi integralmente alle previsioni del codice

di autodisciplina, in particolare per quel che concerne la qualifica di indipendenza.

Non sono disponibili, sul punto, dati certi, in conseguenza del fatto che molte

Relazioni societarie non hanno specificato se la qualifica di indipendenza da esse

accolta fosse da riferire alla disciplina del TUF oppure a quella del codice di

autodisciplina451; ciononostante, gli elementi ricavabili sono di grande interesse.

Difatti, su 1.161 componenti indipendenti dei consigli di amministrazione delle società

esaminate, 1057 (il 52% dei non esecutivi) sono tali ai sensi del Codice di

447 La Comunicazione Consob n. 10078683 del 24 settembre 2010, ha espressamente

riconosciuto tali - ai fini del Regolamento OPC - quelli previsti dal codice di Autodisciplina di Borsa italiana.

448 Cfr. art. 147 ter, co. 4° TUF, ai sensi del quale sono qualificabili come indipendenti gli amministratori che siano in possesso dei requisiti di indipendenza stabiliti per i sindaci dall’art. 148, co. 3° TUF, ovvero, se lo statuto lo prevede, dei requisiti previsti dai codici di comportamento promossi da società di gestione di mercati regolamentati o da associazioni di categoria.

449 Cfr. in arg. ENRIQUES, I rapporti fra organi di controllo e i rapporti fra organi di controllo e organi di governance, Intervento al convegno annuale di studi dell’Associazione Gian Franco Campobasso per lo Studio del Diritto Commerciale e Bancario “Il sistema legale dei controlli nelle società di capitali”, 1° ottobre 2011, disponibile sul sito www.consob.it, 3.

450 In base a quanto rilevato da ASSONIME-EMITTENTI TITOLI, Analisi dello stato di attuazione del Codice di Autodisciplina delle società quotate (Anno 2010), Marzo 2011, 8 ss., 258 società (pari al 95% del totale) hanno scelto di aderire formalmente al codice.

451 ASSONIME-EMITTENTI TITOLI, Analisi dello stato di attuazione del Codice di Autodisciplina delle società quotate (Anno 2010), Marzo 2011, 36.

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Autodisciplina; di essi, 931 sono altresì indipendenti secondo le regole del TUF452

(dunque solo 126 sono indipendenti solo da codice).

Alcuni dei non esecutivi sono al contrario indipendenti solo in base al TUF (104),

mentre 9 sono esecutivi e al contempo indipendenti secondo il TUF.

Poiché per i membri del comitato OPC la sussistenza dei requisiti di indipendenza

stabiliti dal codice di autodisciplina è necessaria solo ove gli emittenti dichiarino di

aderirvi, residuando per gli altri la scelta tra i due testi normativi, la qualifica appare

sovente fuorviante 453 , essendo necessario, per comprenderne l’effettiva portata,

verificare l’adesione della singola società al codice di Autodisciplina, accertandosi che

sia totale o comunque comprenda i requisiti di indipendenza454.

Se a ciò si aggiunge il dato che la conformità al codice stesso talvolta non è effettiva, e

che le situazioni di mancanza di indipendenza in esso enumerate rappresentano solo

criteri presuntivi che il consiglio di amministrazione può liberamente disattendere

452 L’indipendenza ai sensi del TUF appare un minus rispetto all’indipendenza

valutata in base ai codici di autodisciplina. Tuttavia i dati appena esposti dimostrano come sia possibile essere indipendenti da codice senza esserlo da TUF. Probabilmente la spiegazione è che in talune ipotesi si è preferito non attribuire la qualifica di «indipendente da TUF», sebbene sussitessero tutti i requisiti a tal fine necessari, per evitare che l’eventuale perdita degli stessi comportasse la decadenza dell’amministratore in questione.

Parte della dottrina, ritiene che sia l’art. 148 TUF ad essere per certi aspetti più «severo» della norma di autodisciplina poiché contempla fattispecie che escludono l’indipendenza non previste dall’art. 3 del codice di corporate governance come il caso dell’amministratore indipendente dell’Emittente che riveste la carica di amministratore non esecutivo in una società del gruppo, il quale sarebbe indipendente secondo l’ultima norma richiamata ma potrebbe non esserlo ai sensi della prima, così BAGLIONI-GRASSO, Parti correlate: l’attività di predisposizione delle nuove procedure interne, in Soc., 2010, 730, in part. nt. 5.

453 Nel senso che «la coesistenza di più definizioni di amministratori indipendenti è da molti ritenuta fonte di inefficienza per le imprese e di incertezza per gli investitori» ENRIQUES, I rapporti fra organi di controllo e i rapporti fra organi di controllo e organi di governance, Intervento al convegno annuale di studi dell’Associazione Gian Franco Campobasso per lo Studio del Diritto Commerciale e Bancario “Il sistema legale dei controlli nelle società di capitali”, 1° ottobre 2011, disponibile sul sito www.consob.it, 3.

454 Analogamente REGOLI, Gli amministratori indipendenti, in ABBADESSA-PORTALE (diretto da), Il nuovo diritto delle società, Liber amicorum Gian Franco Campobasso, Torino, 2, 2006 389, il quale afferma che «se si suole dare un senso e un sicuro contenuto precettivo alla figura dell’amministratore indipendente, superando lo scetticismo di molti sull’effettivo contributo che essa può dare al corretto funzionamento di un moderno sistema di corporate governance, è necessario affrancarsi da tale disomogeneità e ricostruire sistematicamente un unico statuto speciale, che fissi un insieme di principi e di regole di condotta applicabili a qualsiasi amministratore che si qualifichi come indipendente»; vd. anche LOPREIATO-PUCCI, L’adeguamento del Consiglio di amministrazione al codice Preda nelle società quotate, in AGE, 2003, 221.

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dovendo solo procedere a una comunicazione al mercato455, il panorama dei requisiti

funzionali all’assunzione della qualifica di indipendenza diventa alquanto fumoso.

Nell’indagine in merito allo stato di attuazione del codice di autodisciplina condotta

da Assonime nel 2011 (dunque in merito alla situazione del 2010) è emerso come 27

società (il 10% del totale) abbiano disapplicato uno o più dei criteri previsti in materia

dal codice.

Sovente (in 26 casi) si trattava della durata in carica ultranovennale degli

amministratori456; talvolta le cariche ricoperte in società controllate o fenomeni di

cross-directorship (7 casi), talaltra le remunerazioni aggiuntive o l’appartenenza alla

rete di società di revisione (6 casi).

In una sola ipotesi è stata riscontrata la presenza di legami familiari con persone

«sensibili»457.

Ugualmente rilevanti ai fini dell’indagine qui condotta sono i casi di società che, pur

aderendo integralmente al codice, hanno scelto di valutare l’indipendenza di uno o

più consiglieri sulla base del principio della prevalenza della sostanza sulla forma, e

quelli (solo sei casi) che hanno adottato criteri aggiuntivi ai fini della verifica della

sussistenza di una situazione di indipendenza458.

Un contributo significativo ai fini della chiarezza in simile ambito è stato apportato

dalla raccomandazione emanata il 3 marzo 2010 dal Comitato per la Corporate

governance in seno a Borsa Italiana, in occasione della modifica del testo dell’art. 7

del codice di Autodisciplina459.

455 Il consiglio di amminstrazione delle singole società può difatti tanto accogliere

criteri diversi e/o aggiuntivi ripetto a quelli elencati dal Codice di Autodisciplina – dandone in tal caso adeguata e motivata comunicazione al mercato nell’ambito della relazione sulla corporate governance – quanto ritenere sussitente l’indipendenza nonostante la presenza di una delle fattispecie lì previste, motivando adeguatamente tale scelta e dandone comunicazione al mercato cfr. in arg. REGOLI, Gli amministratori indipendenti nei codici di autodisciplina europei, in RDS, 2007, I, 137.

456 La permanenza di un amministratore all’interno di una società rappresenta pacificamente un elemento idoneo a comprometterne l’indipendenza in quanto «ci si sente (nella migliore delle ipotesi) componenti di una squadra ed il bagaglio del passato comune dissipa, magari inconsapevolmente, l’iniziale e “salutare” diffidenza e mina le capacità di critica», così PISANI MASSAMORMILE, Appunti sugli amministratori indipendenti, in RDS, 2008, I, 252.

457 Così ASSONIME-EMITTENTI TITOLI, Analisi dello stato di attuazione del Codice di Autodisciplina delle società quotate (Anno 2010), Marzo 2011, 42 ss.

458 In arg. diffusamente ASSONIME-EMITTENTI TITOLI, Analisi dello stato di attuazione del Codice di Autodisciplina delle società quotate (Anno 2010), Marzo 2011, 43.

459 Comunicato stampa BORSA ITALIANA, COMITATO PER LA CORPORATE GOVERNANCE, 3 marzo 2010, disponibile sul sito www.borsaitaliana.it.

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In tale sede è stato difatti auspicato che le società che aderiscono al Codice di

Autodisciplina inseriscano, nei comunicati diffusi al mercato dopo le nomine

deliberate nelle assemblee del 2010 successive alla raccomandazione, alcune

informazioni sulle valutazioni dei consigli di amministrazione in merito ai requisiti di

indipendenza degli amministratori.

In particolare si raccomanda alle società di indicare nei comunicati l’adozione o meno

(e le motivazioni sottese a tale scelta) di parametri di valutazioni differenti da quelli

indicati nel codice, anche con riferimento a singoli amministratori, e i criteri

quantitativi e/o qualitativi eventualmente utilizzati per la valutazione di significatività

dei rapporti in esame460.

La nuova versione del Codice di autodisciplina, in conformità a quanto stabilito

dall’art. 123-bis, co. 2°, lett. a) TUF, ha espressamente richiesto al principio guida III

che ogni società italiana con azioni quotate che aderisce al codice fornisca nella

relazione sul governo societario e gli assetti proprietari (“relazione sul governo

societario”) «informazioni accurate e di agevole comprensione, seppur concise, sui

comportamenti attraverso i quali le singole raccomandazioni contenute nei principi e

nei criteri applicativi sono state concretamente applicate nel periodo cui si riferisce la

relazione»461.

Anche a voler ipotizzare l’adesione di tutte le società, in via effettiva, a quanto stabilito

dal codice di autodisciplina, permane una criticità di fondo.

Gli amministratori indipendenti, infatti, sono in ogni caso emanazione dello stesso

gruppo di interessi che ha condotto alla nomina degli esecutivi, e resta pertanto il

sospetto che la loro «indipendenza» come delineata dalla legge o dai codici di

comportamento non sia sufficiente a porli in una posizione antagonista rispetto agli

amministratori delegati462.

460 Non può allo stesso modo ignorarsi che ulteriori nozioni di indipendenza

potrebbero essere previste da norme di settore, che per alcune società troverebbero applicazione concorrente.

461 La mancata adesione a una o più raccomandazioni comporta per l’emittente l’onere di fornire adeguate informazioni a riguardo.

462 Cfr. in arg. BEBCHUK-FRIED, Pay without Performance, Harvard University Presse, 2004, 32 ss. Gli incentivi di tali soggetti a opporsi verso politiche di remunerazione eccessive perseguite dagli esecutivi saranno assai limitate (Cfr. BUFFETT, Letter to shareholders of Berkshire Hathaway, Inc., included in the Annual Report to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc., February 2004, 8; visionabile sul sito www.berkshirehathaway.com/letters/2003ltr.pdf: i comitati per i compensi «had no trouble perceiving who butteres their bread»).

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E’ facile ipotizzare, dunque, che saranno rare le iniziative loro avverse, almeno fino a

quando opereranno rimanendo nell’ambito del convenzionalmente accettabile e

giustificabile463.

L’indipendenza di giudizio, in realtà, come correttamente affermato nel commento al

Principio 3 del Codice di Autodisciplina «è un atteggiamento richiesto a tutti gli

amministratori, esecutivi e non esecutivi: l’amministratore consapevole dei doveri e dei

diritti connessi alla propria carica opera sempre con indipendenza di giudizio».

E’ connaturato, infatti, al ruolo di amministratore il dovere di amministrare «con

diligenza e senza conflitti di interesse»464.

L’indipendenza come specifica attribuzione di una parte degli amministratori non

esecutivi, invece, «non esprime un giudizio di valore, bensì indica una situazione di

fatto: l’assenza - come recita il principio - di relazioni con l’emittente, o con soggetti

ad esso legati, tali da condizionare attualmente, per la loro importanza da valutarsi in

relazione al singolo soggetto, l’autonomia di giudizio e il libero apprezzamento

dell’operato del management»465.

Emerge, dunque, una «indipendenza dall’emittente» che caratterizza e qualifica la

particolare categoria di amministratori.

L’indipendenza infine, seppur sussistente al momento della nomina dell’amministrtore

potrebbe in seguito venir meno.

Alcun riferimento a una verifica ex post riguardo alla coerenza dei comportamenti

tenuti da un amministratore indipendente rispetto alla propria qualifica466 si rinviene

463 Una delle maggior critiche mosse nei confronti degli indipendenti concerne

proprio il loro inattivismo e la loro passitivà, anche in ragione della «solidarietà corporativa», REGOLI, Gli amministratori indipendenti, in ABBADESSA-PORTALE (diretto da), Il nuovo dirittgo delle società, Liber amicorum Gian Franco Campobasso, Torino, 2, 2006, 393.

464 REGOLI, Gli amministratori indipendenti, in ABBADESSA-PORTALE (diretto da), Il nuovo diritto delle società, Liber amicorum Gian Franco Campobasso, Torino, 2, 2006, 422; PERICU, Il ruolo degli amministratori indipendenti nei paesi dell’Europa continentale, in AGE, 2003, 126; Commento al Principio 3 del Codice di Autodisciplina di Borsa Italiana 2011: «L’indipendenza di giudizio è un requisito delle decisioni di tutti gli amministratori, esecutivi e non esecutivi».

465 Commento al Principio 3 del Codice di Autodisciplina di Borsa Italiana 2011; nel commento al Principio 1 del medesimo codice si specifica come le decisioni di ciascun amministratore possono ritenersi autonome «nella misura in cui egli assume le proprie scelte con libero apprezzamento, nell’interesse dell’emittente e della generalità degli azionisti».

466 Cfr. in arg. PISANI MASSAMORMILE, Appunti sugli amministratori indipendenti, in RDS, 2008, I, 251 ss., il quale sottolinea come l’assenza di un intervento in merito a tale aspetto e altresì riguardo alle modalità che realmente conducono alla nomina di un soggetto quale manager di una società testimonia la convinzione del legislatore che «nel mondo degli affari l’indipendenza nasca sotto i funghi e sia protetta dagli angeli».

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nei testi di legge; solo il codice di autodisciplina, al principio 3.P.2 richiede

l’indipendenza degli amministratori sia valutata dal consiglio di amministrazione (cioè

dai soggetti nei confronti dei quali gli indipendenti dovrebbero esercitare il ruolo di

coscienza critica)467 dopo la nomina e, successivamente, con cadenza annuale.

Il Commento 3.C.4 specifica come in realtà sia auspicabile che il consiglio di

amministrazione «al ricorrere di circostanze rilevanti ai fini dell’indipendenza e

comunque almeno una volta all’anno» valuti sulla base delle informazioni fornite

dall’interessato o a disposizione dell’emittente le relazioni che potrebbero essere o

apparire tali da compromettere l’autonomia di giudizio degli amministratori

indipendenti468.

La disposizione appare di portata assai ridotta, in quanto si tratta di verifica condotta

in base alle informazioni spontaneamente fornite dall’interessato (la cui affidabilità è

dunque data per presupposta) o su quelle (non meglio definite) a disposizione della

società469.

Resta dunque, quale incentivo che guidi il comportamento degli amministratori

indipendenti, quello reputazionale: essi cioè sarebbero spinti ad agire correttamente in

467 Strettamente connessa alla qualifica di indipendenza è la questione attinente ai

requisiti professionali che i soggetti che si fregiano della qualifica in esame dovrebbero possedere: appare evidente che la mancanza di specifiche capacità e di un’adeguata esperienza espongano l’amministratore «magari inconsapevolmente e magari ad onta della sincerità dei suoi intenti, o ad essere poco più che una piacevole decorazione in occasione delle riunioni consiliari o a dipendere da qualcuno professionalmente più avveduto o più esperto (cioè, inevitabilmente, proprio da coloro dai quali dovrebbe invece prendere prudentemente le distanze)», PISANI MASSAMORMILE, Appunti sugli amministratori indipendenti, in RDS, 2008, I, 254. Espressa attenzione a tale elemento è attribuita dal Codice di Autodisciplina (2011): il Principio 2.P.1. richiede infatti che il consiglio di amministrazione sia composto da amministratori «esecutivi e non esecutivi, dotati di adeguata competenza e professionalità» (enfasi aggiunta). Gli amministratori non esecutivi, d’altro canto, sono chiamati a far parte dell’organo collegiale proprio in virtù delle proprie specifiche competenze di carattere strategico generale o tecnico particolare, formate anche all’esterno dell’impresa, grazie alle quali possono arricchire la discussione assembleare, consentendo un’analisi degli argomenti in discussione da prospettive diverse, alimentando così la dialettica che è «presupposto distintivo di una decisione collegiale, meditata consapevole» (Commento al Principio 2).

468 Di tale valutazione il consiglio di amministrazione è chiamato a dare notizia al pubblico mediante comunicato diffuso al mercato ed altresì in occasione della relazione sul governo societario In tal sede gli emittenti devono riferire in merito all’eventuale adozione - ai fini della sussistenza dell’indipendenza di uno o più amministratori - di parametri differenti rispetto a quelli indicati dal codice e delle ragioni sottostanti tale scelta, illustrando i criteri adottati.

469 Non pare chiaro infatti se la società possa o debba attivarsi per acquisire informazioni o se debba limitarsi a quelle già a sua disposizione o se possa o debba compiere una valutazione degli eventuali pareri (e delle loro motivazioni) formulati dai soggetti della cui indipendenza si discute.

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ragione del fatto che in tal modo segnalerebbero al mercato le proprie capacità e la

propria integrità470.

Tuttavia, di sovente, altri incentivi (quali quelli al mantenimento della propria

posizione) sovrastano quelli reputazionali, senza contare il fatto, com’è stato

polemicamente rilevato, che l’opposizione di un soggetto a un comportamento

scorretto dei colleghi e la sua conseguente revoca non necessariamente

condurrebbero, nell’attuale contesto, a un beneficio per la sua reputazione471.

In realtà, il corretto funzionamento della figura degli amministratori indipendenti

richiederebbe l’intervento di organi giurisdizionali attivi, che effettuino un controllo

effettivo sull’indipendenza degli amministratori caso per caso, sul modello americano.

Negli ordinamenti dove la figura degli indipendenti ha trovato fortuna e

legittimazione, difatti, il loro intervento nelle operazioni è facoltativo e la loro effettiva

indipendenza non è misurata in virtù di indici prestabiliti, ma è stabilita ex post dalle

corti472.

In mancanza di analogo atteggiamento della giurisprudenza domestica, v’è il rischio

che la disciplina degli amministratori indipendenti stabilita dal Regolamento OPC

non sortisca gli effetti desiderati473.

26. La scelta per un ruolo di spicco degli indipendenti quale segno

dell ’accoglimento di modell i esteri e la compatibil i tà con la

struttura proprietaria i tal iana

La scelta legislativa di affidare agli amministratori indipendenti un ruolo centrale nella

gestione del conflitto scaturente in occasione del compimento di OPC474 trova origine

470 FAMA-JENSEN, Separation of Ownership and Control, in 26 Journal of Law and

Economics, 1983, 301 ss.; REGOLI, Gli amministratori indipendenti, in ABBADESSA-PORTALE (diretto da), Il nuovo diritto delle società, Liber amicorum Gian Franco Campobasso, Torino, 2, 2006, 438; BIANCO-PALUMBO, Il Cda: quale funzione e quando è efficiente, in AGE, 2003, 17; MOSCO, «Corporate governance» e Consiglio di amministrazione nelle società aperte? Vanno rinforzati guardando al modello anglosassone. Quello vero, però, in AGE, 2003, 205 ss.

471 Così PISANI MASSAMORMILE, Appunti sugli amministratori indipendenti, in RDS, 2008, I, 255.

472 Cfr. in arg. GIUDICI, Neo-quotate, piccole quotate e società con azioni diffuse: lo speciale regime per le operazioni con parti correlate, in Soc., 2010, 872, in part. nt. 7.

473 Così GIUDICI, Neo-quotate, piccole quotate e società con azioni diffuse: lo speciale regime per le operazioni con parti correlate, in Soc., 2010, 876.

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in una pluralità di fattori, tra i quali decisiva appare l’influenza esercitata dalle

corrispondenti scelte normative di ordinamenti stranieri, i quali, tuttavia, sono

caratterizzati da una realtà societaria assai lontana dalla nostra475.

Per quanto l’attenzione rivolta agli altri Paesi, e in particolare a quelli nei quali il

mercato risulta più sviluppato476, costituisca esercizio assai utile e miniera preziosa cui

attingere soluzioni concrete, occorre tenere sempre ben presenti le specificità del

contesto nel quale esse andranno ad incidere, per verificarne le interazioni e

l’efficacia477.

474 In merito al ruolo fondamentale giocato dagli amministratori indipendenti tanto in

materia di OPC quanto nell’ambito delle OPA promosse da soggetti insider (soci di maggioranza e amministratori) vedi ENRIQUES, I rapporti fra organi di controllo e i rapporti fra organi di controllo e organi di governance, Intervento al convegno annuale di studi dell’Associazione Gian Franco Campobasso per lo Studio del Diritto Commerciale e Bancario “Il sistema legale dei controlli nelle società di capitali”, 1° ottobre 2011, disponibile sul sito www.consob.it, 2 ss. L’A. sottolinea (p. 6) altresì come l’attribuzione al collegio sindacale delle funzioni del comitato per il controllo interno e la revisione contabile, stabilito dal d. lgs. 39/2010, non rappresenti necessariamente la miglior soluzione possibile, potendo pensarsi a uno scenario alternativo che consenta l’attribuzione statutaria di simili funzioni a un comitato di amministratori indipendenti.

475 «La presenza di un’azionista forte, in alternativa al modello anglosassone di proprietà diffusa, non rappresenta di per sé un connotato negativo: pregi e difetti dei due sistemi sono in qualche modo speculari. Un’azionista di maggioranza garantisce un più efficace controllo sulla gestione dell’impresa, ai cui risultati è direttamente interessato; d’altra parte ha maggiori opportunità di appropriarsi, a danno degli altri azionisti, di quelli che vengono definiti benefici privati del controllo», così SPAVENTA, Discorso del Presidente della Consob al mercato finanziario per l’anno 2001, Milano, 8 aprile 2002, 10 ss., reperibile su www.consob.it; cfr. sui diversi problemi di agency che si manifestano negli ordinamenti a struttura proprietaria concentrata e in quelli a struttura proprietaria dispersa cfr. COFFEE JR., Law and the Market: The Impact of Enforcement, April 2007, reperibile sul sito www.ssrn.com, 62

476 Sulla presunta superiorità del modello della public company statunitense cfr. BERLE-MEANS, The Modern Corporation and Private Property, New York, 1939, 119 ss.; JENSEN-MECKLING, Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Ownership Structure, in 3 Journal of Financial Economics, 1976, 305 ss.; COFFEE JR., Law and the Market: The Impact of Enforcement, April 2007, reperibile sul sito www.ssrn.com, 1 ss.; JOHNSON-LA PORTA-LOPEZ-DE SILANES-SHLEIFER, Tunneling, in 90 (2) American Economic Review, 2000, 22; per un confronto con la realtà europea FRANKS-MAYER, Ownership and Control, in SIEBERT (ed.), Trends in Business Organization: Do Participation and Cooperation Increase Competitiveness?, 1995, Tübingen, 171 ss.; BECHT-MAYER, Introduction, in BARCA-BECHT, The Control of Corporate Europe, Oxford, 2001, 37 ss.; per un’esauriente bibliografia in arg. vd. NICOLETTI, Le minoranze di controllo nelle società quotate, in Governo dell’impresa e mercato delle regole. Scritti giuridici per Guido Rossi, Milano, 2002, I, 298.

477 «Qualsiasi istituto giuridico, del resto, è in grado di dare buoni o cattivi risultati non solo in ragione delle sue specifiche caratteristiche, ma anche e soprattutto a seconda dell’ambiente nel quale si cala e del sistema che concorre a formare e con il quale interagisce. Il che - sia detto per inciso - dovrebbe sempre indurre a prestare estrema attenzione nell’innestare in un sistema pezzi di istituti giuridici concepiti in un contesto differente, se prima non se ne valuti adeguatamente l’impatto ambientale che ne può derivare nel diverso

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Prima, cioè, di individuare la medicina, occorre capire qual è la malattia e i sintomi

con i quali si manifesta.

Le declinazioni che assumono i problemi di agency nel nostro ordinamento, infatti,

sono ben diverse da quelle presenti in contesti come quello inglese e statunitense,

presi a modello, e pertanto le soluzioni colà adottate, per quanto virtuose ed efficienti,

sradicate dal quel territorio e trapiantate in un altro rischiano di perdere gran parte

della propria forza478.

Proprio la figura e la funzione degli amministratori cd. indipendenti si prestano a

critiche sotto questo profilo479.

Il ruolo centrale ad essi assegnato per il controllo e la selezione delle OPC480 appare,

difatti, assai efficiente nel contrastare i problemi di agency presenti in realtà

caratterizzate da una struttura proprietaria dispersa (cd. outsider system481, modello

tipico degli Usa cui è altresì riconducibile l’Uk, sebbene tra i due Paesi sussistano

ordinamento in cui ci si accinge ad inserirli», così RORDORF, Gli amministratori indipendenti, in Giur. comm., I, 2007, 146.

478 PISANI MASSAMORMILE, Appunti sugli amministratori indipendenti, in RDS, 2008, I, 240 ss.; cfr. riguardo le differenze tra il diritto statunitense (del Delaware nello specifico) e quello italiano ENRIQUES, Diritto societario statunitense e diritto societario italiano: in weiter Ferne, so nah, in Giur. comm., 2007, I, 274 ss.

479 Cfr. ESPOSITO, Le operazioni con parti correlate: regole sulla trasparenza e sul governo societario, in Riv. dir. comm., 2010, I, 881 ss. La figura degli amministratori indipendenti non si presenta nemmeno negli ordinamenti in cui è stata creata priva di controindicazioni: il dato che il soggetto disinteressato sieda nel consiglio di amministrazione accanto agli amministratori esecutivi, ed intrattenga sovente rapporti di amicizia o cordialità con essi, può comportare un’influenza sul vaglio di correttezza che il primo deve realizzare sull’operato dei secondi, spingendolo ad essere più accondiscendente. Riguardo al pericolo di «cattura» dai controllori da parte dei controllati vd. MACEY, Efficient Capital Markets, Corporate Disclosure & Enron, in Giur. comm., I, 2002, 764 ss.; BEBCHUK-FRIED, Pay without Performance, Harvard University Presse, 2004, 2 ss.; KRAAKMAN ET AL., The Anathomy of Corporate Law, Oxford, 2009, 162; MACE, Directors: Myth and Reality, 1971, Boston, 70, sottolinea come difficilmente i membri del board si opporranno o decideranno di porre domande troppo pervasive e specifiche agli executives (si può immaginare un rapporto analogo tra consiglio di amministrazione e amministratore delegato nel nostro ordinamento) perché tale comportamento sarebbe visto come una mancanza di fiducia dei primi nei confronti del secondo: «The feeling by top executives that an abrasive question is tantamount to a vote of no confidente reminds one of the husband who at dinner says, “Dear, isn’t the steak overcooked?” and the wife’s response is, “You don’t love me any more”».

480 Salutato con favore da parte della dottrina, che lo preferisce a un coinvolgimento dell’assemblea dei soci, così STELLA RICHTER JR., Brevi osservazioni sulla proposta di disciplina regolamentare in materia di operazioni con parti correlate, in RDS, 2008, II, 846 ss.

481 I termini insider and outsider system sono stati coniati da FRANKS-MAYER nella loro opera Ownership and Control, in SIEBERT (ed.), Trends in Business Organization: Do Participation and Cooperation Increase Competitiveness?, Tübingen, 1995, 171 ss.

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differenze di non poco peso482) nella quale il capitale sociale è altamente frazionato (o,

per utilizzare un espressione che rende molto bene l’idea, «polverizzato»), risultando

assai più discutibile negli ordinamenti a struttura proprietaria cd. concentrata, quali

quelli dell’Europa continentale (cd. insider system483), connotati dalla presenza di forti

gruppi di controllo484 e dove il problema non è quello (o meglio, non è solo quello)

482 Semplificando al massimo: nell’UK gli investitori istituzionali giocano un ruolo di

primo piano mentre nell’USA l’azionariato è maggiormente disperso: nel primo paese le singole partecipazioni societarie detenute da un soggetto o un gruppo di soggetti sfiorano il 10%, nel secondo non raggiungono il 5%, cfr. in arg. BECHT-MAYER, Introduction, in BARCA-BECHT, The Control of Corporate Europe, Oxford, 2001, 37 ss.; DEMOTT, The Figure in the Landscape: a Comparative Sketch of Directors’ Self-interested Transactions, in 3 Company Financial and Insolvency Law Review, 1999, 190 ss.; per una disamina delle differenti modalità di reazione ai problemi di agency nei due ordinamenti BIANCHI M.-BIANCO-GIACOMELLI-PACCES-TRENTO, Proprietà e controllo delle imprese in Italia, Bologna, 2005, 178 ss.

Recenti ricerche tuttavia si pongono in frontale contrasto con gli studi predetti: HOLDERNESS, The Myth of Diffuse Ownership in the United States, in 22 (4) Review of Financial Studies, 2009, 1377 ss., ritiene che nella maggior parte delle società americane esiste un’azionista di maggioranza con un una quota di capitale pari al 39% delle azioni ordinarie.

483 Sulle ragioni di simili differenze e sull’incidenza sulle stesse del quadro legislativo non vi è concordia in dottrina, ex multis, ROE, Strong Managers, Weak Owners: The Political Roots of American Corporate Finance, Princeton, 1994, sostiene che la presenza di un azionariato disperso nell’USA dipenda dalle norme che contrastano la concentrazione del controllo nelle mani di pochi soggetti; LA PORTA-LOPEZ DE SILANES-SHLEIFER, Corporate Ownership Around the World, in 54(2) Journal of Finance, 1999, 471 ss., ritengono che, specularmente, la presenza di massicci gruppi di controllo in molti Paesi sia la conseguenza di una inadeguata protezione degli investitori; analogamente LA PORTA-LOPEZ DE SILANES-SHLEIFER-VISHNY, Legal Determinants of External Finance, in 52(3) Journal of Finance, 1997, 1131 ss.; secondo EASTERBROOK-FISCHEL, The Economic Structure of Corporate Law, Cambridge, 1991, la legge rispecchia i diversi bisogni che manager e investitori manifestano nei vari Paesi; per ulteriori riferimenti bibliografici cfr. NICOLETTI, Le minoranze di controllo nelle società quotate, in Governo dell’impresa e mercato delle regole. Scritti giuridici per Guido Rossi, Milano, 2002, I, 302.

484 E’ stato rilevato come, all’inizio del secondo millennio, la metà delle società quotate (non finanziarie) in Austria, Belgio, Germania e Italia fossero controllate da un unico soggetto (o un gruppo unitario di soggetti) che deteneva più del 50% del diritto di voto. Si trattava principalmente, per ciò che concerne l’Italia, di altre società e dello Stato. Altri Paesi Europei presentavano una situazione lievemente differente, con soggetti o gruppi di soggetti con grosse percentuali di partecipazioni che tuttavia rimanevano intorno al 35% (in Spagna e in Svezia). Situazione diametralmente opposta si riscontrava nell’UK e negli Usa, dove un singolo socio (o un gruppo) deteneva rispettivamente il 10% e il 5% dei diritti di voto: BECHT-MAYER, Introduction, in BARCA-BECHT, The Control of Corporate Europe, Oxford, 2001, 18 ss.; cfr. per la situazione Italiana negli anni novanta e più di recente BIANCHI-BIANCO, Italian corporate governance in the last 15 years: from pyramids to coaltions?, novembre 2006, disponibile sul sito www.ssrn.com, 8.

Differenze di non poco rilievo interessavano altresì la percentuale posseduta dal gruppo più numeroso dopo il gruppo di controllo: mentre negli ordinamenti cd. a proprietà concentrata le percentuali detenute apparivano irrisorie se confrontate con quelle degli azionisti di controllo (dal 2,5% dell’Austria fino al 8,9% della Svezia, per i dati analitici della

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di controllare l’operato dei manager, bensì di impedire che i soci di maggioranza o di

controllo realizzino operazioni a detrimento della società o dei soci di minoranza485.

Pertanto, mentre negli ordinamenti dove la figura è sorta - Uk e Usa - l’indipendenza

si valuta nei confronti dei manager, cioè degli organi esecutivi, perché l’istituto abbia

un senso anche nel nostro ordinamento gli amministratori dovrebbero essere

indipendenti dal gruppo di controllo486.

Tuttavia, il problema del nostro assetto ordinamentale è che proprio il gruppo di

controllo, cui dovrebbero essere rivolte le attenzioni degli amministratori indipendenti,

è responsabile della loro elezione487.

Il timore che gli indipendenti siano diretto e accondiscendente prolungamento della

volontà della parte contro i cui abusi dovrebbero vigilare, legati alla stessa

quantomeno da un vincolo di riconoscenza per l’incarico attribuito, e costantemente

sottoposti alla revoca - salvo risarcimento danni, se senza giusta causa - o alla mancata

rielezione, appare di conseguenza tutt’altro che teorico488.

ricerca cfr. BECHT-MAYER, Introduction, in BARCA-BECHT, The Control of Corporate Europe, Oxford, 2001, 19) nell’Uk lo scarto tra i due era solo di qualche punto percentuale.

In tale realtà pertanto, assai di rado un solo soggetto esercitava il controllo, possibile al contrario solo grazie a delle coalizione. Tuttavia qui, il ruolo degli investitori istituzionali nella gestione della società appare assai significativo (tali soggetti detengono percentuali del diritto di voto variabili tra il 4% e il 7% a testa, raggiungendo a livello aggregato anche la soglia del 60%); cfr. in arg. STELLA RICHTER JR., Considerazioni preliminari in tema di corporate governance e risparmio gestito, in Giur. comm., 2006, I, 197 ss.

485 Analogamente CONSOB, Comunicazione n. DEM/10046789 del 20 maggio 2010, disponibile sul sito www.consob.it, che sottolinea come la funzione di controllo degli amministratori indipendenti debba esercitarsi nel sistema nazionale, contrassegnato da una proprietà concentrata, non solo verso i soggetti titolari della funzione di gestione, ma altresì nei confronti dell’azionista di controllo, con riguardo alle interferenze nella gestione della società allo scopo di estrazione dei cd. benefici privati.

486 In questo senso REGOLI, Gli amministratori indipendenti, in ABBADESSA-PORTALE (diretto da), Il nuovo diritto delle società, Liber amicorum Gian Franco Campobasso, Torino, 2006, 2, 397; Cfr. in arg. PRESTI-MACCABRUNI, Gli amministratori indipendenti: mito e realtà nelle esperienze anglosassoni, in AGE, 2003, 111; BIANCO-PALUMBO, Il Consiglio di amministrazione: quale funzione e quando è efficiente, in AGE, 2003, 13 ss.; PERICU, Il ruolo degli amministratori indipendenti nei paesi dell’Europa continentale, in AGE, 2003, 117 ss.

487 Salvo nel sistema tradizionale un amministratore nominato dalla minoranza. Nel senso che «dovrebbe essere ripensato il numero minimo di posti negli organi sociali riservato ex lege alle minoranze, individuando una proporzione tra questa riserva di posti e la capitalizzazione delle società quotate», SINISCALCO, Audizione del Presidente di Assogestioni, VI Commissione (Finanze e Tesoro), Camera dei deputati. Indagine conoscitiva sui mercati degli strumenti finanziari, Roma, 12 maggio 2011, 21 ss.

488 Sarebbe ingenuo in altri termini teorizzare il loro comportamento come ostile alla politica perseguita da coloro che li hanno eletti, almeno fino a quando la stessa non si ponga in frontale e palese contrasto con l’interesse sociale.

- 160 -

La derivazione genetica degli indipendenti dai soggetti sottoposti al loro monitoring

crea pertanto un corto circuito, difficilmente gestibile489.

La struttura proprietaria italiana, inoltre, presenta degli aspetti di specificità

ulteriori490, che hanno condotto a definirla come una controlling-minority structure491:

sono difatti particolarmente radicati meccanismi che permettono di detenere il

controllo (assembleare) 492 anche in mancanza di grossi investimenti, attraverso

strumenti di separazione tra proprietà e controllo sociale, quali strutture piramidali

(stock pyramid) 493 , coalizioni, patti di voto formali o informali (patti parasociali),

partecipazioni incrociate (cross shareholding o cross-ownership structure), categorie

differenti di azioni (a voto plurimo, a voto limitato, senza di diritto di voto), che

consentono a coloro che hanno investito una quota irrisoria nella società di nominare

la maggior parte degli amministratori494.

489 Nel senso che «una effettiva dialettica tra gestori e sorveglianti possa provenire

soltanto da meccanismi che li rendano direttamente e genuinamente espressione di interessi diversi», PRESTI, Le raccomandazioni Consob nella cornice della corporate governance, in Riv. soc., 1997, I, 754.

490 Cfr. LA PORTA-LOPEZ DE SILANES-SHLEIFER, Corporate Ownership Around the World, in 54(2) Journal of Finance, 1999, 471 ss.; FRANKS-MAYER-VOLPIN-WAGNER, The Life Cycle of Family Ownership: A Comparative Study of France, Germany, Italy and U.K., June 2009, reperibile sul sito www.ssrn.com; CONAC-ENRIQUES-GELTER, Constraining Dominant Shareholders’ Self-Dealing: The Legal Framework in France, Germany, and Italy, in ECFR, 2007, 496.

491 BEBCHUK-KRAAKMAN-TRIANTIS, Stock Pyramids, Cross-Ownership, and Dual Class Equity: The Mechanisms and Agency Costs of Separating Control from Cash-Flow Rights, in MORCK, Concentrated Corporate Ownership, Chicago, 2000, 295 ss.; cfr. anche NICOLETTI, Le minoranze di controllo nelle società quotate, in AA. VV., Governo dell’impresa e mercato delle regole. Scritti giuridici per Guido Rossi, Milano, 2002, I, 304.

492 MACE, Directors: Myth and Reality, 1971, Boston, 73, definisce il controllo come il potere di esercitare virtualmente tutti i diritti che spettano ai proprietari.

493 Nel senso che nell’ordinamento italiano, l’utilizzo dello strumento piramidale «consente che alla maggioranza dei diritti di voto non corrisponda la maggioranza del capitale di rischio investito nell’impresa e introduce una cesura tra interessi della maggioranza […] e della minoranza, PRESTI, Le raccomandazioni Consob nella cornice della corporate governance, in Riv. soc., 1997, I, 746.

494 All’interno del consiglio di amministrazione convivono varie categorie di soggetti: amministratori delegati (o esecutivi), amministratori non esecutivi, amministratori indipendenti e amministratori di minoranza. Gli amministratori esecutivi (delegati), quelli non esecutivi e quelli indipendenti sono espressione dello stesso gruppo di interessi. Pertanto, sebbene sussista in capo ai primi un dovere di informazione verso i secondi, grazie al quale questi ultimi possono correttamente adempiere agli obblighi di vigilanza sulla corretta gestione loro affidati, difficilmente si può immaginare che essi assumano un atteggiamento critico nei confronti di chi li ha nominati: ragioni sociali e psicologiche inducono a ritenere che soggetti espressione dello stesso centro di interessi non contrasteranno politiche che tendono a favorire quel soggetto o gruppo di soggetti.

- 161 -

Occorre, peraltro, precisare che la struttura proprietaria italiana495 appariva nel 2010

connotata da una forte concentrazione del capitale con 2 società quotate su 3 (178

società) controllate di fatto o di diritto da un unico azionista496, con una quota media

pari al 45% delle azioni con diritto di voto 497 , dunque assai maggiore di quella

necessaria a garantire il controllo sfruttando gli strumenti di separazione tra proprietà

e controllo498.

Sebbene problemi di agency all’interno del contesto societario siano comunque

presenti a prescindere dal tipo di struttura proprietaria, in tali specifici contesti si

manifestano aspetti di particolare criticità: gli agency cost, difatti, sono qui superiori a

495 Analogo fenomeno si riscontra a livello europeo: una ricerca basata su un

campione di 464 società in 16 Stati Europei, ha difatti rivelato come sebbene il 44% delle società in esame utilizzi almeno uno strumento di separazione della proprietà dal controllo (gli strumenti più utilizzati sono le piramidi (27%) e le dual class share (24%), ma il panorama europeo risulta assai eterogeneo: le piramidi societarie sono difatti assai comuni in paesi come il Belgio e la Svezia, interessando rispettivamente il 34% e il 48% del campione preso in esame, mentre risultano assenti (o quasi) in Paesi come l’Uk (3%) e la Danimarca (0%). Le azioni a voto multiplo sono invece assai diffuse in Svezia (59%), Francia (58%) e Norvegia (Netherland) (41%) ed invece ignorate da paesi come l’Italia e il Belgio), il socio di controllo detiene sovente una percentuale maggiore di quella necessaria a mantenere il controllo, o non utilizza a pieno gli strumenti idonei a realizzare la separazione tra proprietà e controllo Istitutional Shareholder Services (2007), Proportionality between ownership and control in EU listed companies: External study commissioned by the European Commission, reperibile sul sito www.ecgi.org/osov/documents/final_report_en.pdf; BENNEDSEN-NIELSEN, The Principle of Proporttional Ownership, Investor Protection and Firm Value in Western Europe, ottobre 2006, disponibile su www.ssrn.com, 1 ss., prendono in esame, allo stesso scopo, più di 4000 società dell’Europa dell’ovest con risultati analoghi eccetto che per l’UK dove si rileva una maggiore incidenza dell’utilizzo delle piramidi (22%) e delle dual class shares (25%); la differenza è probabilmente dovuta al fatto che quest’ultima ricerca includa nella propria indagine anche società di ridotte dimensioni; in arg. altresì PERKINS-MORCK-YEUNG, Innocents Abroad: The Hazards of International Joint Ventures with Pyramidal Group Firms, ottobre 2008, disponibile su www.ssrn.com, 9; ADAMS-FERREIRA, One Share-One Vote: The Empirical Evidence, in 12 Review of Finance, 2008, 60; GOMPERS-ISHII-METRICK, Extreme governance: An analysis of dual-class firms in the United States, 2006, disponibile sul sito www.ssrn.com; FACCIO-LANG The ultimate ownership of Western European countries, in 65 Journal of Financial Economics, 2002, 365 ss.

496 Cfr. in arg. Piccole, indebitate e in mano a pochi. I difetti delle italiane a Piazza Affari, 3 maggio 2011, in www.laRepubblica.it.

497 Così VEGAS, Incontro annuale con il mercato finanziario, Discorso del Presidente Giuseppe Vegas, Milano, 9 maggio 2011, disponibile sul sito www.consob.it

498 Si tratta dello strumento più diffuso in Italia, sebbene si assista negli ultimi anni a una sua riduzione in favore dell’emersione del fenomeno del controllo coalizionale, cfr. BIANCHI M.-BIANCO-GIACOMELLI-PACCES-TRENTO, Proprietà e controllo delle imprese in Italia, Bologna, 2005, 140 ss. L’analisi dello stato di attuazione del Codice di Autodisciplina delle società quotate, effettuata da Assonime nel marzo 2011, evidenzia come le restrizioni al trasferimento di titoli o al diritto di voto (e i titoli con diritti speciali di controllo) sono poco frequenti e riscontrabili quasi solo tra le società maggiori, e in particolare tra la privatizzate.

- 162 -

quelli tipici degli insider499 e outsider system 500 in quanto si sommano gli aspetti

negativi dei due modelli senza raddoppiarne i benefici501.

Laddove, cioè, l’assemblea è dominata da soggetti che detengono solo una piccola

partecipazione azionaria, gli abusi rischiano di essere più frequenti poiché «viene

allora meno la naturale remora altrimenti costituita dalla misura dell’interesse nella

società»502 e gli incrementi di valore delle azioni apportano benefici limitati a tali

soggetti proprio in ragione dell’esigua percentuale del capitale detenuta.

499 In tali realtà un singolo o un gruppo detiene più della metà del capitale sociale, di

conseguenza il mercato non costituisce minaccia alcuna poiché il socio di controllo è in grado da solo di eleggere gli amministratori o rimuoverli e determinare la maggior parte dell’attività sociale.

Egli tuttavia sarà naturalmente incline a perseguire una corretta gestione che apporti guadagni e occasioni di crescita per la società poiché in essa è investita una parte notevole della propria ricchezza e dunque ogni incremento nel patrimonio sociale si risolverà anche in un guadagno proprio.

500 Operando una semplificazione, può affermarsi che in tali sistemi il potere dei manager, che rappresentano il vero dominus sociale, trovi un limite e un controllo nel potere dei soci di non rinnovare o revocare l’incarico e nel mercato: se essi gestiscono in maniera inefficiente la società o si appropriano di risorse aziendali, il prezzo del titolo ne risentirà in negativo, creando le condizioni ideali per l’acquisizione del controllo da parte di eventuali scalatori che provvederanno immediatamente alla sostituzione degli amministratori inefficienti.

Questi, dunque, saranno spronati a eseguire al meglio i propri compiti, in quanto costantemente sotto la spada di Damocle della perdita del proprio posto.

Essi, inoltre, in virtù delle capacità professionali di cui sono dotati, sono comunemente considerati come i soggetti più idonei a gestire correttamente la grande impresa: nelle s.p.a., difatti, la funzione amministrativa è «specializzata» nel senso di essere affidata a chi la esercita professionalmente ed è pertanto dotato dell’esperienza e delle capacità per svolgerla al meglio, cfr. in arg. ANGELICI, Rischio imprenditoriale e business judgement rule, in ID., La riforma delle società di capitali. Lezioni di diritto commerciale2, Padova, 2006, 178 ss.; la delega della gestione della società a un organo specializzato è considerata come una delle carattristiche fondamentali delle società per azioni di grandi dimensioni anche a livello internazionale KRAAKMAN ET AL., Diritto societario comparato, (a cura di Enriques), Bologna, 2006, 19 ss.

501 PRESTI, Le raccomandazioni Consob nella cornice della corporate governance, in Riv. soc., 1997, I, 745 ss.; NICOLETTI, Le minoranze di controllo nelle società quotate, in Governo dell’impresa e mercato delle regole. Scritti giuridici per Guido Rossi, Milano, 2002, I, 353 ss; nel senso che «la proprietà concentrata riduce gli agency costs in quanto gli azionisti di maggioranza hanno un interesse nella massimizzazione del profitto sociale e un controllo della società sufficientemente forte per controllare che tale interesse sia rispettato» FERRARINI, Shareholder value: a new standard for company conduct, Conference on «Company Law and Capital Market Law», Siena, 30-31 Marzo, 2000, disponibile sul sito www.econ-pol.unisi.it/scdbanc/CONFERENZA/FILE.../6-Ferrarini.pdf, 2.

502 ASCARELLI, I problemi delle società anonime per azioni, in Riv. soc., 1956, 3 ss.; cfr. PRESTI, Le raccomandazioni Consob nella cornice della corporate governance, in Riv. soc., 1997, I, 745 ss.; NICOLETTI, Le minoranze di controllo nelle società quotate, in Governo dell’impresa e mercato delle regole. Scritti giuridici per Guido Rossi, Milano, 2002, I, 306 ss.

- 163 -

Il risultato, in altri termini, è quello di realtà societarie nelle quali il «controllo»,

sebbene nelle mani di un gruppo minoritario, non è soggetto a takeover503 (ridotta

contendibilità) e contemporaneamente il gruppo di controllo, detenendo solo una

piccola percentuale del cash flow investita nella società, risulta maggiormente incline

al moral hazard504.

Si tratta di un meccanismo tanto più accentuato quanto minore è la quota necessaria

a mantenere il controllo sociale505.

Considerate le peculiarità della realtà societaria del nostro ordinamento, la figura

dell’amministratore indipendente potrebbe effettivamente risultare scarsamente

efficace ai fini del perseguimento dei risultati che con essa ci si propone di

raggiungere: sembra allora utile verificare l’opportunità di far ricorso anche ad altri

strumenti, quali ad esempio il cd. amministratore di minoranza, che tuttavia - è bene

dirlo - sembra essere un istituto poco utilizzato dalle imprese e sempre meno

considerato nell’evoluzione legislativa del sistema.

503 Sebbene anche nei cd. outsider system la contendibilità del controllo sia minore di

quanto ci si possa aspettare, a causa di ostacoli che i manager possono frapporre ad eventuali scalatori (poison pill, antitakeover charter provision, emissioni di azioni riservate a soggetti amici e voting cap), cfr. in arg. BECHT-MAYER, Introduction, in BARCA-BECHT, The Control of Corporate Europe, Oxford, 2001, 37; BIANCHI M.-BIANCO-GIACOMELLI-PACCES-TRENTO, Proprietà e controllo delle imprese in Italia, Bologna, 2005, 176 ss.

504 Cfr. PERKINS-MORCK-YEUNG, Innocents Abroad: The Hazards of International Joint Ventures with Pyramidal Group Firms, ottobre 2008, disponibile su www.ssrn.com, 15; cfr. altresì BIANCHI M.-BIANCO-GIACOMELLI-PACCES-TRENTO, Proprietà e controllo delle imprese in Italia, Bologna, 2005, 73 ss.; PERICU, Il ruolo degli amministratori indipendenti nei paesi dell’Europa continentale, in AGE, 2003, 117 ss.

505 Ricordando come un certo grado di separazione tra proprietà e controllo all’interno del contesto societario sia fisiologico e razionale, perché figlio del principio maggioritario - chi detiene il 51% delle azioni difatti può decidere ogni aspetto ordinario della vita sociale a proprio piacimento, senza bisogno e anche in contrasto con la volontà della minoranza (con il solo limite dell’abuso di maggioranza, cfr. in arg. NICOLETTI, Le minoranze di controllo nelle società quotate, in Governo dell’impresa e mercato delle regole. Scritti giuridici per Guido Rossi, Milano, 2002, I, 320 ss.) - la sua crescita esponenziale conduce ad un aggravamento acuto dei problemi di agency accennati. In Italia è stato stimato che più della metà delle società appartenga a un gruppo piramidale, modalità privilegiata per realizzare una separazione tra proprietà e controllo, cfr. in arg. BIANCHI-BIANCO-ENRIQUES, Pyramidal Groups and the Separation Between Ownership and Control in Italy, in BARCA-BECHT, The Control of Corporate Europe, Oxford, 2001, 154 ss.; sull’utilizzo di simili strutture per detenere il controllo cfr. LA PORTA-LOPEZ DE SILANES-SHLEIFER, Corporate Ownership Around the World, in 54(2) Journal of Finance, 1999, 477; BENNEDSEN-NIELSEN, The Principle of Proportional Ownership, Investor Protection and Firm Value in Western Europe, ottobre 2006, disponibile su www.ssrn.com, 2 ss. Nel senso che «il caso italiano è, notoriamente, una miscela “esplosiva” dei due modelli», PRESTI, Le raccomandazioni Consob nella cornice della corporate governance, in Riv. soc., 1997, I, 746 ss,; PERICU, Il ruolo degli amministratori indipendenti nei paesi dell’Europa continentale, in AGE, 2003, 117.

- 164 -

27. Gli amministratori di minoranza e la mancanza di un loro ruolo

nella procedimentalizzazione delle OPC. La funzione e i l s ignif icato

della loro presenza nei consigl i di amministrazione e lo spazio

ri tagl iabile nell ’ambito delle OPC.

L’amministratore di minoranza, ossia quello «espressione della lista di minoranza che

abbia ottenuto il maggior numero di voti e non sia collegato in alcun modo, neppure

indirettamente, con i soci che hanno presentato o votato la lista risultata prima per

numero di voti»506 (art. 147-ter, co. 3 TUF) è stato definito da alcuni autori - in

ragione del tipo di conflitto esistente all’interno del corpo sociale (principal-principal)

- «l’amministratore “indipendente” per antonomasia»507 in Italia508.

Sebbene le figure dell’amministratore indipendente e dell’amministratore di

minoranza rispondano ad interessi differenti e non svolgano la stessa funzione509,

506 In merito al funzionamento del meccanismo del cd. voto di lista, cfr. STELLA

RICHTER JR., Gli adeguamenti degli statuti delle società con azioni quotate dopo il d. lgs. 303/2006, in RDS, 2007, I, 192 ss.

507 Nel senso tuttavia che «la designazione da parte della minoranza non è idonea ad attribuire un crisma di assoluta indipendenza e non elimina, ma semmai modifica, i rischi» PISANI MASSAMORMILE, Appunti sugli amministratori indipendenti, in RDS, 2008, I, 251.

508 Così STELLA RICHTER JR., Considerazioni preliminari in tema di corporate governance e risparmio gestito, in Giur. comm., 2006, I, 204 utilizzando tuttavia in maniera impropria l’espressione amministratore indipendente. Difatti in base ai dati contenuti in ASSONIME-EMITTENTI TITOLI, Analisi dello stato di attuazione del Codice di Autodisciplina delle società quotate (Anno 2010), marzo 2011, la maggioranza degli amministratori tratti da una lista di minoranza non sarebbero dotati dei requisiti di indipendenza richiesti dal TUF e dal codice di autodisciplina.

A favore dell’amministratore di minoranza si esprime altresì OLIVIERI, I controlli “interni” nelle società quotate dopo la legge sulla tutela del risparmio, in Giur. comm., 2007, I, 414; auspica una posizione preminente di tale amministratore nell’ambito delle OPC, ASSOGESTIONI, Risposta alla consultazione della Consob circa la disciplina regolamentare di attuazione dell’art. 2391-bis del Codice civile in materia di operazioni con parti correlate del 9 aprile 2008, disponibile sul sito www.consob.it, 2; POMELLI, La disciplina delle operazioni con parti correlate, in Nuove leggi civ. comm., 2010, 1348; COSSU, Società aperte e interesse sociale, Torino, 2006, 239; STELLA RICHTER JR., Brevi osservazioni sulla proposta di disciplina regolamentare in materia di operazioni con parti correlate, in RDS, 2008, II, 846 ss.; considera più effettiva la nomina di tale figura poiché «sottrae la nomina del controllore a chi sarà poi (…) soggetto al di lui controllo» RORDORF, Importanza e limiti dell’informazione nei mercati finanziari, in Giur. comm., I, 2002, 783; analogamente MOSCO, «Corporate governance» e Consiglio di amministrazione nelle società aperte? Vanno rinforzati guardando al modello anglosassone. Quello vero, però, in AGE, 2003, 207.

509 Va sottolineato come in realtà l’amministratore indipendente possa essere tanto espressione del gruppo di controllo – al quale sarebbero rivolte le critiche appena esposte – quanto espressione delle minoranze (se nominato con il voto di lista).

L’auspicio che nell’ambito delle OPC quest’ultima sottocategoria di indipendenti trovasse valorizzazione e posto specifico non è stata tuttavia accolta. Cfr. in arg. STELLA RICHTER JR., Brevi osservazioni sulla proposta di disciplina regolamentare in materia di operazioni con parti correlate, in RDS, 2008, II, 846 ss.; SANTOSUOSSO, Sulla disciplina

- 165 -

poiché il secondo si presenta come presidio dei soli soci di minoranza510, mentre il

primo dovrebbe garantire l’interesse oggettivo della società, non può ignorarsi come

proprio l’amministratore di minoranza, in ragione della sua funzione, potrebbe

assumere il ruolo di effettivo guardiano degli interessi sociali nei confronti del gruppo

di controllo511.

Egli, infatti, non soffrendo di una dipendenza genetica dal gruppo di controllo,

potrebbe contribuire allo sviluppo di una effettiva discussione e confronto

endoconsiliare e nel contempo svolgere con maggiore imparzialità il ruolo di

supervisione e monitoraggio degli esecutivi512.

I consigli di amministrazione si presentano, difatti, nel panorama post-riforma, come

connotati da una sempre più netta distinzione tra amministratori delegati-esecutivi, ed

amministratori non esecutivi, chiamati a dare un contributo all’elaborazione delle

strategie gestionali e a vigilare sul loro perseguimento e sul corretto svolgimento dei

compiti degli esecutivi.

In tale contesto l’amministratore di minoranza, anche se «voce» di quella parte

dell’azionariato che meno ha investito, non è necessariamente portatore di interessi

disomogenei rispetto a quelli della maggioranza, nè comporta una frammentazione

nella visione complessiva gestionale 513 , potendo al contrario contribuire

regolamentare di attuazione dell’art. 2391-bis c.c. in materia di operazioni con parti correlate, in RDS, 2008, II, 849 ss.

510 RONDINONE, Sui principi della riforma in materia di composizione e ripartizione delle competenze nell’organo amministrativo delle società per azioni, in ASSOCIAZIONE DISIANO PREITE, Verso un nuovo diritto societario?…, Bologna, 2003, 182; cfr. LENER, Gli amministratori indipendenti, in Profili e problemi dell’amministrazione nella riforma delle società, a cura di Scognamiglio, Milano, 2003, 117 ss.; MAGNANI, sub art. 2409-duodecies, in Commentario alla riforma delle società, a cura di Marchetti, Bianchi, Ghezzi, Notari, Milano, 2005, 123 ss.; GHEZZI, sub art. 2409-septiesdecies, ivi, 223 ss.

511 Critiche erano state sollevate in riferimento al primo documento di consultazione Consob proprio in ragione della mancata valorizzazione dell’amministratore di minoranza, cfr. in arg. ALGEBRIS INVESTMENTS, Commenti al documento di consultazione in materia di operazioni con parti correlate, disponibile sul sito www.consob.it, 3 ss.; ASSOGESTIONI, Risposta alla consultazione della Consob circa la disciplina regolamentare di attuazione dell’art. 2391-bis del Codice civile in materia di operazioni con parti correlate del 9 aprile 2008, disponibile sul sito www.consob.it, 2; STELLA RICHTER, Brevi osservazioni sulla proposta di disciplina regolamentare di attuazione dell’art. 2391-bis cod. civ., in materia di operazioni con parti correlate, reperibile sul sito www.consob.it, 2.

512 Cfr. BIANCO-PALUMBO, Il Cda: quale funzione e quando è efficiente, in AGE, 2003, 16 ss.; nel senso che «è opportuno che i sorveglianti vengano nominati con un sistema tale da assicurare rappresentanza alle minoranze», PRESTI, Le raccomandazioni Consob nella cornice della corporate governance, in Riv. soc., 1997, I, 754.

513 Né la sua presenza, come ritenuto in passato, comporta rallentamenti e attriti inutili, cfr. S. ROSSI, La nomina degli amministratori nelle società quotate, in DE ANGELIS-

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costruttivamente a una corretta dialettica che non si appiattisca troppo sulle linee

guida della maggioranza e che aumenti la trasparenza interna, nel senso di far

emergere le istanze sostenute da minoranze «forti»514.

La figura in esame non deve essere, tuttavia, enfatizzata.

Quanto detto infatti presuppone, innanzitutto, che la società si sia avvalsa della facoltà

di presentare liste di minoranza: in proposito, occorre evidenziare che soltanto 102

delle 272 società italiane quotate al 31 marzo 2010 hanno sfruttato tale possibilità.

Tale dato risulta assai indicativo in quanto dimostra che proprio i soggetti che dalla

figura dell’amministratore di minoranza potrebbero ricevere benefici in termini di

partecipazione alle dinamiche sociali e abbattimento delle asimettrie informative non

la reputano di così evidente utilità, tanto da non presentare nemmeno una lista di

minoranza (o talvolta non riuscendo a presentarla essendo minoranze troppo

esigue515).

In secondo luogo, l’amministratore di minoranza dovrebbe assumere un

atteggiamento effettivamente «collaborativo» nell’interesse della più ampia discussione

sui temi sociali: in proposito, sono stati sollevati molti dubbi e critiche516 in merito alle

eventuali derive patologiche cui esso si presta, quali la collusione con il socio di

RONDINONE (a cura di), La tutela del risparmio nella riforma dell’ordinamento finanziario, Torino, 2008, 44 ss.; cfr. in arg. altresì STELLA RICHTER JR., Gli adeguamenti degli statuti delle società con azioni quotate dopo il d. lgs. n. 303/2006, in RDS, 2007, I, 193 ss.; STELLA RICHTER, Gli amministratori non esecutivi nell’esperienza italiana, in Banca, Impresa, Società, 2005, 163 ss.; ABBADESSA, Nuove regole di governance nel progetto di legge sulla tutela del risparmio, in Dir. Banc, 2005, 535 ss., DENOZZA, L”’amministratore di minoranza” e i suoi critici, in Giur. comm., 2005, I, 767 ss.

Inoltre l’esperienza maturata in seno ai consigli di amministrazione delle società privatizzate, per le quali già la legge 474/1994 ha previsto la nomina di un amministratore di minoranza, ha dimostrato come le controindicazioni scaturenti dell’introduzione di una figura di questo tipo non siano così rilevanti, cfr. in arg. SPAVENTA, Minoranze in consiglio, disponibile sul sito www.lavoce.info; VELLA, Il fantasma del c.d.a., ibidem; STELLA RICHTER JR., Gli amministratori non esecutivi nell’esperienza italiana, in Banca, impresa, società, 2005, 170 ss.

514 Cfr. in arg. DENOZZA, L’“amministratore di minoranza e i suoi critici, in Giur. comm., 2005, I, 773 ss.; ROSSI S., La nomina degli amministratori nelle società quotate, in DE ANGELIS-RONDINONE (a cura di), La tutela del risparmio nella riforma dell’ordinamento finanziario, Torino, 2008, 47; PRESTI-MACCABRUNI, Gli amministratori indipendenti: mito e realtà nelle esperienze anglosassoni, in AGE, 2003, 100.

515 Quando si parla di minoranza non si fa riferimento a un insieme omogeneo di soggetti, racchiudendo l’espressione distinte figure: cfr. in arg. MONTALENTI, Corporate governance: raccomandazioni Consob e prospettive di riforma, in Riv. soc., 1997, I, 720.

516 MICOSSI-BELCREDI, Una poltrona per la minoranza, 11 aprile 2005, in www.lavoce.info.

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controllo o l’asservimento a concorrenti, speculatori e - soprattutto - soci

disturbatori517.

L’amministratore di minoranza, cioè, non è a priori estraneo ai conflitti di interessi,

potendo ben incorrere negli stessi comportamenti espropriativi o collusivi di tutti gli

altri amministratori518.

La mancata previsione di tali soggetti nel comitato chiamato a occuparsi del controllo

sulle OPC519 rende tuttavia necessaria una riflessione sul significato di tale figura, sulle

sue fragilità e sulla conseguente diffidenza che esiste nei suoi confronti.

In effetti, «la presenza in consiglio di tale figura non si spiega, se là dove sarebbe

maggiormente importante il suo coinvolgimento per tutelare le minoranze prevale il

timore che questi possa abusare della propria posizione (…) compromettendo

operazioni che rispondono all’interesse della società»520.

Anche il codice di Autodisciplina, di recente modificato, non ha ritenuto opportuno

valorizzare la categoria in esame, ribadendo la propria preferenza per la presenza di

517 BELCREDI, Amministratori indipendenti, amministratori di minoranza e dintorni,

in Riv. soc., 2005, 853 ss.; critico nei riguardi della presenza di amministratori di minoranza nell’organo amministrativo è FERRO-LUZZI, Le operazioni con parti correlate infragruppo, in CARIELLO (a cura di), Le operazioni con parti correlate, Atti del Convegno, Università Cattolica del Sacro Cuore, Piacenza, 19 novembre 2010, Milano, 2011, 5.

518 La circostanza che un amministratore sia espresso da uno o più azionisti di minoranza non implica di per sè, secondo quanto affermato nel Commento al Principio 3 del Codice di autodisciplina 2011, l’indipendenza dell’amministratore stesso.

519 Presenza espressamente auspicata dalla dottrina: SANTOSUOSSO, Sulla disciplina regolamentare di attuazione dell’art. 2391-bis c.c. in materia di operazioni con parti correlate, in RDS, 2008, II, 849 ss.; STELLA RICHTER JR., Brevi osservazioni sulla proposta di disciplina regolamentare in materia di operazioni con parti correlate, in RDS, 2008, II, 846 ss.

Prevedeva la partecipazione dell’amministratore eletto dalle minoranze, se presente e in possesso dei requisiti richiesti, nel comitato di amministratori indipendenti chiamato ad esprimere pareri sulla regolarità formale e sostanziale delle operazioni con soggetti collegati, salva la facoltà della singola banca di disporre diversamente fornendo idonea motivazione, la prima versione del documento di consultazione di BANCA D’ITALIA, Attività di rischio e conflitti di interessi delle banche e dei gruppi bancari nei confronti di soggetti collegati, Documento di consultazione maggio 2010, sez. III. par. 1, disponibile sul sito www.bancaditalia.it. Tale posizione, già superata già nella seconda versione del documento, del giugno 2011, è stata definitivamente abbandonata dal documento definitivo, BANCA D’ITALIA, Nuove disposizioni di vigilanza prudenziale per le banche. Circolare n. 263 del 27 dicembre 2006 – 9° aggiornamento del 12 dicembre 2011, Titolo V, Capitolo V, Attività di rischio e conflitti di interesse nei confronti di soggetti collegati, disponibile sul sito www.bancaditalia.it, nel quale si preferisce confidare sugli amministratori indipendenti. Favorevole alla presenza dell’amministratore di minoranza nel comitato OPC è SINISCALCO, Audizione del Presidente di Assogestioni Prof. Domenica Siniscalco, VI Commissione (Finanza e Tesoro), Camera dei deputati. Indagine conoscitiva sui mercati degli strumenti finanziari. Roma, 12 maggio 2011, 21 ss.

520 POMELLI, La disciplina delle operazioni con parti correlate, in Nuove leggi civ. comm., 2010, 1347.

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amministratori indipendenti a presidio degli interessi di tutti gli azionisti, sia di

maggioranza che di minoranza, a prescindere dal dato che la loro nomina derivi da

una proposta del gruppo di controllo521.

La presenza di un singolo amministratore di minoranza in realtà, non sarebbe idonea

a spiegare una grossa efficacia avversativa all’interno di un consiglio composto

normalmente da dieci-quindici membri espressione della maggioranza, potendo al

limite, forse, stimolare la discussione e agevolare la composizione dei vari interessi che

convivono nel corpo sociale.

Sarebbe pertanto affidata a una eventuale collaborazione tra gli amministratori

indipendenti (effettivamente tali) e quelli di minoranza il compito di contribuire

effettivamente a un’evoluzione virtuosa nel funzionamento dei nostri organi di

gestione.

Mancando, come pare, la fiducia in una simile collaborazione, occorrerebbe forse

rimeditare sulle ragioni poste a fondamento della presenza obbligatoria di tali soggetti

nei consigli di amministrazione, considerando le fragilità che essi hanno dimostrato

nella pratica, anche in ragione del dato – già rammentato - che solo le minoranze di

un ridotto numero di società hanno eletto un amministratore espressione della lista di

minoranza.

521 Codice di autodisciplina 2011, Commento al Principio 3.

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SEZIONE SECONDA

IL RUOLO DEL COLLEGIO SINDACALE E DELL’ASSEMBLEA

28. La funzione di «presidio equivalente» attr ibuita al collegio sindacale

e i l ruolo da esso svolto al l ’ interno della società per azioni e

nell ’ambito delle OPC.

Come in precedenza accennato, per le ipotesi nelle quali l’emittente non abbia un

numero sufficiente di amministratori indipendenti non correlati nella specifica

operazione, potrà affidare al collegio sindacale, quale presidio equivalente, il potere-

dovere di coinvolgimento nella fase istruttoria e delle trattative (per le OPC di

maggiore rilevanza) e il compito di formulare il parere522.

Poteri «partecipativi» di siffatta specie paiono in stridente contrasto con il ruolo

riservato a questo organo nell’ambito dei problemi di agency in esame dall’art. 2391-

bis, co. 2°, ultima parte, c.c., che richiede al collegio sindacale di vigilare

sull’osservanza delle regole adottate in materia di operazioni con parti correlate e di

riferire a riguardo nella relazione all’assemblea523.

Nei casi nei quali l’organo di vigilanza si trovi a dover agire quale presidio equivalente

rispetto agli amministratori indipendenti, esso si ritroverebbe dunque a operare una

verifica su un’operazione sulla quale ha già espresso il proprio giudizio, con evidenti

problemi di autocondizionamento ed imparzialità.

Il problema, per quanto attenuato dal dato che si tratta di un’ipotesi residuale,

delineata per far fronte a situazioni transitorie e eccezionali, che dunque non

determinano un subentro stabile dell’organo di controllo nella gestione delle OPC,

conserva la propria rilevanza e spinge a riflettere da un lato sui compiti che,

522 L’equivalenza del parere rilasciato dal collegio sindacale si ritiene sussistente - tanto

per le OPC di minore rilevanza, quanto per quelle di maggiore - solo allorchè i singoli sindaci che abbiano un interesse, per conto proprio o di terzi, nell’operazione lo palesino agli altri, specificandone la natura, i termini, l’origine e la portata.

523 L’attività del collegio sindacale si concentra dunque fisiologicamente tanto sul fronte della conformità delle procedure adottate dalle singole società ai principi indicati dal Regolamento, compiendo cioè una verifica formale e sostanziale, quanto sull’osservanza delle stesse in occasione delle singole operazioni (dovendo poi riferire in merito all’assemblea ai sensi dell’art. 2429, co. 2°, c.c. e dell’art. 153 TUF), in piena conformità con il ruolo ad esso assegnato nell’ambito del sempre più complesso sistema dei controlli societari. Cfr. in arg. OLIVIERI, I controlli “interni” nelle società quotate dopo la legge sulla tutela del risparmio, in Giur. comm., 2007, I, 419; PERICU, Il ruolo degli amministratori indipendenti nei paesi dell’Europa continentale, in AGE, 2003, 122; ASSONIME, Alcune proposte in materia di controlli societari, Note e studi, 6/2011, disponibile sul sito www.assonime.it, 12 ss.

- 170 -

nell’ordinaria operatività sociale, tale organo assume, e dall’altro sulle funzioni che

proprio nell’ambito del conflitto in esame gli si sarebbero potute attribuire.

Allo stato, si ritiene che il controllo realizzato dal collegio sindacale non si limiti alla

legalità sostanziale, intesa quale conformità dell’atto e dell’attività alla legge, ma si

estenda alla legittimità sostanziale, ossia alla «conformità delle scelte di gestione ai

generali criteri di razionalità economica posti dalla scienza dell’economia aziendale»524.

La giurisprudenza ha sottolineato a riguardo come, pur senza ingerirsi nell’ambito di

competenza del consiglio di amministrazione, i sindaci debbano verificare la

correttezza del procedimento attraverso il quale si è pervenuti a determinate decisioni,

con particolare attenzione al riscontro della presenza di quel grado minimo di

diligenza e professionalità che, «lungi dall’investire la sfera di discrezionalità degli

amministratori, costituisce per contro l’oggetto di un vero e proprio obbligo legale»525.

L’ordinaria vigilanza da essi svolta, dunque, avrebbe ad oggetto «la rilevazione di

comportamenti che, concretandosi nella verifica della rispondenza degli atti di

gestione alle regole giuridiche che li governano, rientrano in un controllo di

legalità»526.

A tale stregua, il controllo che i sindaci sono chiamati a realizzare verte sulla

ragionevolezza delle scelte gestorie, valutata in base ai principi dell’economia

524 Norma 2.2. del Capo II, Nuovi principi di comportamento del collegio sindacale

nelle società quotate e controllate dalle quotate, Milano, 2001, ove si sottolinea che tale attività non giunge mai a sindacare l’opportunità gestionale della scelta. Esattamente nei termini di controllo di legittimità sostanziale si esprime la Relazione alla Legge Draghi nel descrivere la tipologia di controllo che i sindaci sono chiamati ad effettuare ai sensi dell’art. 149 TUF; ritiene che il collegio sindacale debba svolgere un controllo di legalità sostanziale, inteso quale verifica della diligenza impiegata dagli amministratori nello svolgimento degli affari sociali, FERRARI, Responsabilità di amministratori e sindaci per mancato svolgimento dell’attività di controllo, in Soc., 2011, 383. Nel senso tuttavia che la distinzione tra controllo di legalità e controllo di merito sia fuorviante COSTI, Il governo delle società quotate: tra ordinamento dei mercati e diritto delle società, in Riv. dir. comm. int., 1998, 77; o non abbia nemmeno ragione o modo di prospettarsi «una volta chiarito che la conoscenza […] deve riguardare la sostanza dell’attività e non la forma degli atti» FERRO-LUZZI, Le funzioni dei sindaci nel codice civile, nella legge bancaria e nel t.u. delle leggi sulle Casse di Risparmio e dei Monti di Pietà di prima categoria, in BBTC, 1985, I, 45; che abbia un prevalente, se non esclusivo carattere classificatorio COTTINO, Diritto societario, Padova, 2006, 422; FRANZONI, La Consob e i sindaci di società in Contr. impr., 1997, 1136; analogamente MOSCO, Rafforzamento dei controlli interni e indebolimenti sistematici degli organi di sorveglianza, in AGE, 2006, 40; che comunque si tratti di utilizzo di terminologia più consono al diritto amministrativo che a quello societario ABRIANI-AMBROSINI-CAGNASSO-MONTALENTI, Le società per azioni, in COTTINO (diretto da), Trattato di diritto commerciale, IV, 1, Padova, 2010, 756.

525 Corte d’App. Milano, 14 ottobre 1994, in Soc., 1995, 390. 526 Cass., 17 settembre 1997, n. 9252, in Soc., 1998, 1025, con nota di DOMENICHINI,

In tema di doveri e responsabilità dei sindaci.

- 171 -

aziendale: occorre dunque che essi verifichino se gli amministratori abbiano assunto

tutte le informazioni necessarie per pervenire a una decisione ponderata, se abbiano

adottato le cautele opportune in relazione al caso di specie o si siano risolti verso

scelte azzardate o incompatibili con gli obiettivi e le risorse sociali527.

Da un altro punto di vista, poi, l’attività da essi svolta non dovrebbe essere intesa

quale mera verifica successiva, volta all’attivazione di un’azione di responsabilità nel

caso di mancata rispondenza dei fatti di gestione a un determinato parametro, ma

andrebbe piuttosto contestualizzata alla luce del rapporto dinamico che si vuole

intercorra tra organo di amministrazione e organo di controllo, dove il secondo opera

per prevenire piuttosto che per sanzionare.

Si tratterebbe, in tale ottica, di una verifica limitata alla correttezza e alla

ragionevolezza della transazione, attività simile a quella svolta dagli amministratori

indipendenti nelle OPC in virtù delle indicazioni Consob528.

Essi, difatti, proprio grazie alla estraneità del controllo realizzato rispetto alla gestione,

non perdono il requisito dell’indipendenza.

Il diverso tipo di giudizio che tali soggetti, in sede di approvazione della delibera da

parte del plenum del consiglio di amministrazione, di cui sono parte, possono

operare529 dipende dal loro ruolo, appunto, di «amministratori», e non è comunque

527 Non si tratta, si badi, di un controllo analitico - necessario solo laddove emergano

irregolarità o situazioni di considerevole rischiosità, ma di una verifica sull’adeguatezza delle procedure, realizzabile anche mediante controlli «a campione». Nel senso che «il collegio sindacale deve soffermarsi sulle eventuali anomalie che siano sintomatiche di disfunzioni degli organi responsabili», seppure con specifico riferimento al settore bancario si è espressa BANCA D’ITALIA, Circolare del 21 aprile 1999 n. 229, Istruzioni di vigilanza per le banche, sez. IV, punto 1.1., in PRESTI, (a cura di), Collegio sindacale e sistema dei controlli nel diritto societario comune e speciale, Milano, 2002, 48 ss.; cfr. in arg. altresì ABRIANI-AMBROSINI-CAGNASSO-MONTALENTI, Le società per azioni, in COTTINO (diretto da), Trattato di diritto commerciale, IV, 1, Padova, 2010, 760 ss.

528 BAGLIONI-GRASSO, Parti correlate: l’attività di predisposizione delle nuove procedure interne, in Soc., 2010, 733; la realizzazione da parte del collegio sindacale di un controllo di tal sorta permetterebbe di sciogliere il nodo costituito dal fatto che un coinvolgimento dei sindaci nel merito della gestione comporterebbe uno scardinamento della divisione dei poteri e della responsabilità tipica della società per azioni, cfr. in arg. POMELLI, La disciplina delle operazioni con parti correlate, in Nuove leggi civ. comm., 2010, 1345.

529 Gli amministratori indipendenti difatti, proprio in quanto amministratori e dunque gravati di una serie di obblighi da parte del codice civile potrebbero esprimere la propria opinione sul merito dell’operazione, ossia anche dopo aver formulato un giudizio positivo nel parere sulla correttezza dell’operazione potrebbero, all’interno della riunione del consiglio di amministrazione sollevare dubbi proprio sull’opportunità e sul merito della scelta compiuta dagli esecutivi e sulle sue condizioni e addirittura votare in modo contrario nella delibera volta alla sua assunzione.

- 172 -

necessario ai fini del controllo che il regolamento Consob vuole realizzare sulle

OPC530.

Verificata, dunque, la convergenza della tipologia di controllo che gli amministratori

indipendenti e i sindaci realizzano 531 , in occasione di una OPC i primi, e

nell’operatività ordinaria i secondi, appare opportuno soffermarsi sulle analogie e sulle

differenze dei ruoli di tali soggetti, per comprendere il significato di un loro intervento

congiunto (gli indipendenti prima, i sindaci dopo) nell’ambito in esame e, più in

generale, nel sistema dei controlli societari, al fine di valutarne la razionalità.

Con la riforma delle società del 2003 ha trovato definitiva consacrazione la

distinzione, all’interno dell’organo di gestione, di molteplici tipologie di

amministratori, chiamati in vario modo a dare un contributo alla corretta formazione

della volontà sociale, sulla falsa riga di quanto avviene negli Stati Uniti.

La dialettica tra le differenti componenti del consiglio di amministrazione (esecutive,

non esecutive, indipendenti, espressioni della minoranza, espressioni dei portatori di

strumenti finanziari, espressioni dei lavoratori) e la vigilanza, intesa quale giudizio

critico di merito, realizzata dai non esecutivi sui soggetti incaricati della gestione

corrente, consente di incidere in via preventiva sul merito delle scelte gestionali532 ed

evidenzia la (com)presenza di diverse anime nel corpo amministrativo: una esecutiva e

l’altra (o le altre) preposta alla valutazione della gestione533.

530 Proprio le linee interpretative fornite dalla Consob in materia di operazioni con

parti correlate (Comunicazione n. DEM/10078683 del 24-9-2010) sono la dimostrazione che ci sarebbe spazio nel nostro ordinamento per una valorizzazione in tal senso del collegio sindacale, tanto da considerarlo adeguato «presidio equivalente» in caso di mancanza di un numero adeguato di amministratori indipendenti.

531 La funzione del collegio sindacale appare in generale sempre più limitrofa a quella svolta dal plenum del consiglio di amministrazione, attenendo entrambe all’efficacia e l’efficienza dell’assetto organizzativo complessivo dell’impresa. Il collegio sindacale è tenuto altresì a vigilare sull’osservanza della legge e dello statuto, sul rispetto dei principi di corretta amministrazione e sull’adeguatezza dell’assetto organizzativo, amministrativo e contabile delle società, cfr. in arg. ABRIANI-AMBROSINI-CAGNASSO-MONTALENTI, Le società per azioni, in COTTINO (diretto da), Trattato di diritto commerciale, IV, 1, Padova, 2010, 696 ss

532 PERICU, Il ruolo degli amministratori indipendenti nei paesi dell’Europa continentale, in AGE, 2003, 122.

533 La vicinanza tra vigilanti e vigilati racchiude in sé il prezioso dato del superamento delle asimmettrie informative (che tuttavia restano nel rapporto organi deleganti-delegati), elemento fondamentale per garantire un corretto funzionamento della dialettica consiliare, cfr. BIANCO-PALUMBO, Il Consiglio di amministrazione: quale funzione e quando è efficiente, in AGE, 2003, 17 ss.; analogamente, ritiene che «a differenza dei componenti degli organi di controllo, gli amministratori, in quanto componenti dell’organo di direzione della società, possono ricevere più agevolmente e tempestivamente i flussi informativi, formulare osservazioni e pareri in via preventiva e valutare il merito dell’attività degli amministratori

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Accanto e dopo di esse si pone l’attività di vigilanza dei sindaci, volta a realizzare una

verifica della conformità di quanto realizzato dagli amministratori rispetto alle norme

di legge e di statuto di volta in volta interessate.

Il funzionamento della società appare così armoniosamente composto da tre livelli: gli

organi delegati si occupano della gestione e curano che l’assetto organizzativo,

amministrativo e contabile sia adeguato alla natura e alle dimensioni dell’impresa (art.

2381, co. 5°, c.c.), il consiglio di amministrazione ne valuta l’adeguatezza sulla base

delle informazioni ricevute (art. 2381, co. 5°, c.c.) e il collegio sindacale (art. 2403, co.

1°, c.c.) vigila sul rispetto dei principi di corretta amministrazione che devono

garantire l’adeguatezza534 dello stesso.

Lo sviluppo e la proliferazione di nuove categorie di amministratori ha in realtà

parzialmente scardinato tale impianto, introducendo verifiche intermedie a quelle

esaminate, di natura non sempre chiara 535 , e determinando di conseguenza un

aumento dei tempi e degli «anelli» della catena dei controlli536.

La funzione del collegio sindacale (limitandoci al sistema tradizionale) si presenta, al

cospetto di simile evoluzione, parzialmente mutata537, muovendo dal controllo in senso

esecutivi», POMELLI, La disciplina delle operazioni con parti correlate, in Nuove leggi civ. comm., 2010, 1345.

534 MONTALENTI, Gli obblighi di vigilanza nel quadro dei principi generali sulla responsabilità degli amministratori di società per azioni in ABBADESSA-PORTALE (diretto da), Il nuovo diritto delle società, Liber amicorum Gian Franco Campobasso, Torino, 2, 2006, 841; IBID., Il sistema dei controlli interni: profili critici e prospettive, in Riv. dir. comm., 2010, 937 ss.

535 Gli amministratori non esecutivi, intesi come consiglieri sprovvisti di deleghe operative, che non ricoprono alcuna funzione direttiva nella società, conferiscono un apporto qualificato alla discussione consiliare in quanto dotati di specifiche competenze e dunque in grado di contribuire «all’assunzione di decisioni equilibrate» (art. 2.P.2., Codice di autodisciplina Borsa Italiana, 2006) e conformi all’interesse sociale con una partecipazione che «non si estende all’attuazione delle decisioni consiliari, ma si esaurisce al momento di assunzione delle stesse», cfr. in arg. LOPREIATO-PUCCI, L’adeguamento del Consiglio di amministrazione al codice Preda nelle società quotate, in AGE, 2003, 220.

536 Il sistema diventa così a quattro o a cinque livelli: il controllo che gli indipendenti svolgono sulla modalità con la quale i non esecutivi “proprietari” disimpegnano le funzioni di loro competenza è difatti solo la prima verifica svolta sull’operato dei manager, in arg. PERICU, Il ruolo degli amministratori indipendenti nei paesi dell’Europa continentale, in AGE, 2003, 123.

537 La stessa scelta per il mantenimento di un organo come il collegio sindacale potrebbe essere messa in dubbio in presenza di soggetti seduti all’interno del cda, dotati delle stesse garanzie di indipendenza; in tal senso già PRESTI, Le raccomandazioni Consob nella cornice della corporate governance, in Riv. soc., 1997, I, 753.

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stretto all’alta vigilanza538, con una verifica, nella migliore delle ipotesi, di terzo grado

sull’attendibilità dei controlli realizzati da altri soggetti - dirigenti preposti,

amministratori non esecutivi, amministratori indipendenti 539 , amministratori di

minoranza - sull’affidabilità del sistema di controllo interno nel suo complesso540.

La proliferazione di soggetti cui è affidato il controllo, oltre a costituire un forte fattore

di diseconomicità del sistema (comportando aggravi di costi per le imprese) 541 ,

determina un pericolo di deresponsabilizzazione e conflitti di competenze negativi542,

poiché in presenza di un fallimento dei controlli, tutti i soggetti ad esso preposti

saranno inclini a scaricare sui «colleghi» l’eventuale responsabilità, con il risultato di

non riuscire a identificare i veri responsabili543.

538 Nel senso che ai sindaci competa ormai un ruolo di «supervisione dei controlli ex

post» anche ENRIQUES, I rapporti fra organi di controllo e i rapporti fra organi di controllo e organi di governance, Intervento al convegno annuale di studi dell’Associazione Gian Franco Campobasso per lo Studio del Diritto Commerciale e Bancario “Il sistema legale dei controlli nelle società di capitali”, 1° ottobre 2011, disponibile sul sito www.consob.it, 6.

539 Nel senso che «non appare ovvia l’utilità di imporre una presenza rilevante di amministratori indipendenti, specie in strutture proprietarie concentrate», BIANCO-PALUMBO, Il Consiglio di amministrazione: quale funzione e quando è efficiente, in AGE, 2003, 22; ritiene che la partecipazione di amministratori indipendenti sia essenziale solo nelle società a capitale diffuso, MOSCO, «Corporate governance» e Consiglio di amministrazione nelle società aperte? Vanno rinforzati guardando al modello anglosassone. Quello vero, però, in AGE, 2003, 207; l’A. rileva che «Nelle società a capitale concentrato, invece, quando ci sono azionisti ben individuabili e attivi che controllano la società, gli indipendenti eletti da questi stessi azionisti non sono nelle condizioni di poter svolgere il loro ruolo in una condizione di reale autonomia. Occorrono piuttosto amministratori nominati dalle minoranze, attraverso il voto di lista o sistemi analoghi» cfr. in arg. altresì ASSONIME, Alcune proposte in materia di controlli societari, Note e studi, 6/2011, disponibile sul sito www.assonime.it, 23.

540 Si tratterebbe cioè del compimento di una verifica di secondo grado, così OLIVIERI, I controlli “interni” nelle società quotate dopo la legge sulla tutela del risparmio, in Giur. comm., 2007, I, 420; MONTALENTI, Il sistema dei controlli interni: profili critici e prospettive, in Riv. dir. comm., 2010, 945 ss., conclude che il sistema dei controlli si fonda ormai «sulla netta prevalenza dei controlli indiretti sui controlli diretti», ossia sulla «verifica dell’efficienza e dell’efficacia dell’azione di altri soggetti (organi delegati, alta dirigenza, managers, responsabili di settore, amministratori di società controllate ecc.)».

541 Da una recente ricerca realizzata su un campione di società quotate italiane è emerso infatti che in alcune di esse ci sono nove organi deputati a esercitare la medesima tipologia di controlli, cfr. in arg. NEGRI, Controlli societari interni dispersivi e poco efficaci, in Dir. prat. soc., 9, 2010, 14.

542 NEGRI, Controlli societari interni dispersivi e poco efficaci, in Dir. prat. soc., 9, 2010, 13; MONTALENTI, Il sistema dei controlli interni: profili critici e prospettive, in Riv. dir. comm., 2010, 938 ss.; in tal senso già PRESTI, Le raccomandazioni Consob nella cornice della corporate governance, in Riv. soc., 1997, I, 752 ss.

543 Il rischio, cioè, è quello di creare un «reticolo» e non un sistema dei controlli, «che funziona grazie alle soluzioni che pragmaticamente le imprese hanno sviluppato nell’operatività quotidiana», così ASSONIME, Alcune proposte in materia di controlli societari, Note e studi, 6/2011, disponibile sul sito www.assonime.it, 12; analogamente ABRIANI-AMBROSINI-CAGNASSO-MONTALENTI, Le società per azioni, in COTTINO (diretto da), Trattato di diritto

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Per quanto la presenza di una rete di controlli sia auspicabile e necessaria per

garantire un corretto funzionamento del mercato, un eccesso di regole rischia di

provocare l’effetto contrario, favorendo un’applicazione formalistica delle norme e

comportamenti elusivi544.

E’ stato evidenziato, in uno studio realizzato di recente sulle società quotate italiane,

che sovente vi è sovrapposizione di competenze tra amministratori non delegati,

amministratori indipendenti, sindaci e revisori545.

Il dato non stupisce, considerato che gli amministratori indipendenti sono una figura

importata da sistemi dove non è presente un organo come il collegio sindacale, nei

quali pertanto è necessario che siano soggetti interni allo stesso organo gestorio a

compiere una verifica della correttezza e legittimità dell’agire degli executives546.

commerciale, IV, 1, Padova, 2010, 701 ss.: MONTALENTI, Il sistema dei controlli interni: profili critici e prospettive, in Riv. dir. comm., 2010, 941 ss. La Consob nel febbraio del 2011 ha aperto un «Tavolo per la semplificazione Regolamentare» che ha, tra l’altro, l’obiettivo di «aumentare l’efficacia della funzione di supervisione dei controlli svolta dal collegio sindacale», cfr. in arg. ENRIQUES, I rapporti fra organi di controllo e i rapporti fra organi di controllo e organi di governance, Intervento al convegno annuale di studi dell’Associazione Gian Franco Campobasso per lo Studio del Diritto Commerciale e Bancario “Il sistema legale dei controlli nelle società di capitali”, 1° ottobre 2011, disponibile sul sito www.consob.it, 6.

544 MONTALENTI, Il sistema dei controlli interni: profili critici e prospettive, in Riv. dir. comm., 2010, 943 ss. ritiene che «regole insufficienti in materia di controlli alterano il corretto funzionamento dei mercati ma regole eccessivamente severe rischiano di rivelarsi comunque inidonee ad impedire qualsiasi “devianza” e contemporaneamente in grado o di stimolarne l’elusione o di incidere negativamente sull’efficienza e la redditività dell’impresa».

545 E’ quanto emerge da un questionario compilato da 67 società per azioni, rappresentanti il 44% della capitalizzazione complessiva di Borsa Italiana, e delle quali quasi il 76% ha ritenuto sussistente la sovrapposizione di ruoli indicata. Cfr. NEGRI, Controlli societari interni dispersivi e poco efficaci, in Dir. prat. soc., 9, 2010, 13 ss.; dall’indagine svolta recentemente da ASSONIME, su un campione di 31 società rappresentativo del mondo delle grandi imprese, quotate e non quotate, appartenenti ai settori dell’industria, dei servizi, dei servizi bancari e assicurativi, emerge una sovrapposizione e duplicazione di compiti tra collegio sindacale e comitato per il controllo interno al consiglio di amministrazione, così Alcune proposte in materia di controlli societari, Note e studi, 6/2011, disponibile sul sito www.assonime.it; cfr. in arg. altresì MONTALENTI, Il sistema dei controlli interni: profili critici e prospettive, in Riv. dir. comm., 2010, 938 ss.; MOSCO, Rafforzamento dei controlli interni e indebolimenti sistematici degli organi di sorveglianza, in AGE, 2006, 39 ss.

546 Una corretta funzionalità di tali figure nel nostro sistema presupporrebbe inoltre l’obbligatorietà di requisiti quali quelli previsti dai codici di autodisciplina, capaci di rendere effettiva la presunta indipendenza (anche nei confronti dei soci di riferimento) degli amministratori che si fregiano di tale qualifica e soprattutto un ripensamento della loro definizione che non replichi puntualmenti i requisiti richiesti per gli organi societari cui è attribuita una funzione di controllo in senso proprio. Cfr. in arg. PISANI MASSAMORMILE, Appunti sugli amministratori indipendenti, in RDS, 2008, I, 243.

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Nel nostro ordinamento invece, era già presente un organo quale il collegio

sindacale547 chiamato a svolgere all’interno del contesto societario una funzione di

controllo548 sull’amministrazione che pare per molti aspetti assai simile a quella svolta

dagli amministratori indipendenti549.

In tale contesto, l’equivalenza disegnata dalla Consob in materia di OPC, per quanto

residuale e destinata a operare solo potenzialmente (solo cioè se le società

decideranno di accoglierla nelle proprie procedure) e in ipotesi patologiche, spinge a

interrogarsi, de iure condendo, sull’idoneità di simili soggetti a fornire, anche in una

prospettiva fisiologica, un efficace presidio ex ante - tramite un «coinvolgimento» nella

fase dinamica e di controllo dell’amministrazione 550 - nell’ambito del conflitto in

esame551.

547 Da non sottovalutare, ai fini della garanzia di «indipendenza» che simili soggetti

offrono è la stabilità reale: mentre gli amministratori sono cioè revocabili ad nutum per i sindaci è necessaria ai sensi dell’art. 2400, 2° co., c.c., una giusta causa e il controllo del tribunale. Cfr. in arg. SCIUTO, La revoca del sindaco, in ALESSI-ABRIANI-MORERA, Il collegio sindacale. Le nuove regole, Milano, 2007, 383 ss.

548 La sottrazione dei compiti di controllo contabili dovrebbe consentire a quest’organo di sviluppare in altre direzioni le proprie potenziaità. La funzione di controllo contabile residua tuttavia come eventuale per le sole società che non fanno ricorso al mercato del capitale di rischio e che non sono tenute alla redazione di un bilancio consolidato; cfr. in arg. ABRIANI-AMBROSINI-CAGNASSO-MONTALENTI, Le società per azioni, in COTTINO (diretto da), Trattato di diritto commerciale, IV, 1, Padova, 2010, 719.

549 Sebbene l’oggetto del controllo operato dai due organi appaia simile, tanto da aver condotto ad affermare che il sistema dei controlli da essi operati «è oggi un sistema ad “affinità elettive”, non più un sistema a segmenti separati» (ABRIANI-AMBROSINI-CAGNASSO-MONTALENTI, Le società per azioni, in COTTINO (diretto da), Trattato di diritto commerciale, IV, 1, Padova, 2010, 697), ben distinta è l’intensità e la metodologia dello stesso in quanto il consiglio di amministrazione valuta l’adeguatezza dell’assetto organizzativo mentre l’organo di controllo vigila su di esso.

550 Certamente, i soggetti in questione, non occupandosi dell’amministrazione potrebbero non avere le competenze necessarie per valutare la bontà dell’operazione stessa; tuttavia si tratta di critica che potrebbe essere mossa con la stessa forza verso gli amministratori indipendenti non esecutivi, che in quanto tali non risultano direttamente coinvolti nella gestione, ma ricevono solo un flusso informativo rispetto alla stessa, e che sono chiamati a far parte del consiglio di amministrazione proprio per le loro competenze «esterne», e per il loro apporto in termini di «consulenza», LENER, Gli amministratori indipendenti, in SCOGNAMIGLIO (a cura di), Profili e problemi dell’amministrazione nella riforma delle società, Milano, 2003, 126 ss., ritiene che determinati amministratori esterni, come studiosi o consulenti, anche quando informati, potrebbero non disporre delle competenze che derivano dal costante coinvolgimento nell’attività propriamente manageriale; cfr. in arg. altresì LIN, The Effectiviness of Outside Directors as a Corporate Governance Monitor, in 90 Northwest. Univ. L.R., 1996, 916. Nel senso che la componente non esecutiva del consiglio di amministrazione ha il ruolo primario di fornire un contributo significativo alla discussione endoconsiliare, arricchendola con competenze formate all’esterno dell’impresa, di carattere strategico generale o tecnico particolare, permettendo di analizzare i diversi argomenti in discussione da prospettive differenti e contribuendo ad alimentare la dialettica che è il presupposto distintivo

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I sindaci, d’altro canto, hanno il potere-dovere di prendere parte alle riunioni del

consiglio di amministrazione 552 , sono destinatari delle stesse informazioni degli

amministratori non esecutivi553, e al pari di essi valutano la situazione pur avendone

solo un contatto indiretto554.

Non essendo parte dell’organo di gestione, essi non partecipano costruttivamente con

il proprio voto all’assunzione delle decisioni; il loro obbligo di «assistere» alle riunioni

del consiglio di amministrazione e del comitato esecutivo determina tuttavia il potere-

dovere di prender parte all’eventuale dibattito 555 o comunque di formulare

osservazioni in merito alla correttezza di decisioni che legittimerebbero un loro

intervento successivo556.

La Consob dunque, avrebbe forse potuto valorizzare maggiormente - anche in una

prospettiva di esercizio ex ante - l’obbligo di vigilanza che l’art. 2391-bis, co. 2°, c.c.,

prescrive in capo al collegio sindacale.

di una decisione collegiale, meditata e consapevole, Commento al Principio 2 del Codice di Autodisciplina di Borsa Italiana (2006).

551 PRESTI, Le raccomandazioni Consob nella cornice della corporate governance, in Riv. soc., 1997, I, 753, proponeva già alla fine degli anni novanti l’alternativa tra l’abolizione del collegio sindacale e l’assegnazione allo stesso in via esclusiva della sorveglianza sul merito della gestione, munendolo di adeguati poteri repressivi.

552 Il carattere di dovere, o di «potere ad esercizio doveroso» (NIUTTA, La nuova disciplina delle società controllate: aspetti normativi dell’organizzazione del gruppo di società in Riv. soc., 2003, 786) dell’intervento dei sindaci alle riunioni degli altri organi sociali si desume tanto dall’art. 2405, co. 2°, c.c., quanto dall’art. 149, co. 2° TUF (rubricato tra l’altro «Doveri»), nei quali l’assenza ingiustificata dei sindaci durante un esercizio sociale a due adunanze consecutive del consiglio di amministrazione o del comitato esecutivo comporta la decadenza dall’incarico.

553 Sovente i directors non hanno né il tempo né le informazioni necessarie per controllare che tutte le azioni intraprese dai managers beneficino gli azionisti, così BEBCHUK-FRIED, Pay without Performance, Harvard University Presse, 2004, 19; per il rilievo che gli amministratori esterni soffrono di uno «svantaggio informativo», LENER, Gli amministratori indipendenti, in SCOGNAMIGLIO (a cura di), Profili e problemi dell’amministrazione nella riforma delle società, Milano, 2003, 126; cfr. in arg. anche CLARK, Corporate law, Boston, 1986, 108; EISENBERG, The Structure of the Corporation. A legal Analysis, Boston, 1976, 172.

554 Appare innegabile difatti, specie in contesti quali quello in esame, di società con azioni quotate o diffuse tra il pubblico in misura rilevante, che le scelte relative alla gestione quotidiana dell’impresa sono assunte dagli amministratori esecutivi, e al consiglio di amministrazione quale plenum compete un’attività di sorveglianza e di controllo sui delegati, realizzata in base alle informazioni pervenute dagli stessi, in assenza dunque di una gestione e di un contatto diretto con l’operazione; cfr. in arg. ABRIANI-AMBROSINI-CAGNASSO-MONTALENTI, Le società per azioni, in COTTINO (diretto da), Trattato di diritto commerciale, IV, 1, Padova, 2010, 696 ss.

555 AMBROSINI, Collegio sindacale: doveri, poteri, responsabilità, in COTTINO (diretto da), Trattato di diritto commerciale, IV, 1, Padova, 2010, 766 ss.

556 Cfr. in arg. FORTUNATO, Sub art. 149, in ALPA-CAPRIGLIONE (diretto da), Commentario al Testo Unico della Finanza, Padova, 1998, II, 1387.

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Inoltre, sebbene la riforma del diritto societario del 2003 e l’evoluzione successiva

abbiano palesato il proprio favore per il ruolo degli amministratori indipendenti, in

senso favorevole a una rivitalizzazione del collegio sindacale muove la Direttiva

2006/43/CE sulla revisione legale dei conti, recependo la quale il legislatore, con il d.

lgs. 27 gennaio 2010 n. 39, ha potenziato le funzioni dell’organo di controllo,

attribuendogli la vigilanza in materia di informativa finanziaria, sistemi di controllo

interno e revisione legale557.

Ancora, le stesse società si sono espresse a favore del mantenimento di tale organo558,

e le più recenti modifiche legislative confermano tale linea di indirizzo, attribuendo al

collegio sindacale compiti sempre più ampi559.

557 Il collegio sindacale aveva già subito nel corso degli ultimi anni una metamorfosi

da organo di controllo eminentemente contabile a soggetto responsabile della vigilanza sul rispetto dei principi di corretta amministrazione e sull’adeguatezza della struttura organizzativa, residuando solo in peculiari casi la sua competenza contabile. Simile evoluzione ha trovato ulteriore sviluppo nel d. lgs. 27 gennaio 2010 n. 39 (che ha dato attuazione alla Direttiva 2006/43/CE relativa alla revisione legale dei conti annuali e dei conti consolidati) col quale si sono ulteriormente potenziate le funzioni di simile organo, attribuendogli la vigilanza in materia di informativa finanziaria, sistemi di controllo interno e revisione legale. L’art. 19 del decreto in esame difatti dopo aver affermato che negli enti di interesse pubblico, quali società quotate, banche, imprese di assicurazione, SIM, SGR, SICAV, un apposito organo debba occuparsi della vigilanza sul processo di informativa finanziaria, l’efficacia dei sistemi di controllo interno, di revisione interna e di gestione del rischio, della revisione legale dei conti, dell’indipendenza del revisore legale o della società di revisione, ha soggiunto al secondo comma che nel sistema tradizionale l’organo a ciò preposto può identificarsi con il collegio sindacale, nel dualistico con il consiglio di sorveglianza o (nel caso in cui quest’ultimo sia investito delle funzioni di alta amministrazione ai sensi dell’art. 2409-terdecies, 1° co., lett- f-bis) con il consiglio di gestione, e nel sistema monistico con il comitato per il controllo sulla gestione. Nel senso «che con tale intervento il legislatore ha inteso affermare la centralità del collegio sindacale nel sistema dei controlli delle società organizzate secondo il modello tradizionale», ENRIQUES, I rapporti fra organi di controllo e i rapporti fra organi di controllo e organi di governance, Intervento al convegno annuale di studi dell’Associazione Gian Franco Campobasso per lo Studio del Diritto Commerciale e Bancario “Il sistema legale dei controlli nelle società di capitali”, 1° ottobre 2011, disponibile sul sito www.consob.it, 6. Cfr. in arg. altresì MONTALENTI, Il sistema dei controlli interni: profili critici e prospettive, in Riv. dir. comm., 2010, 940 ss.

558 Nell’ambito di uno studio condotto di recente su un campione di società quotate, più del 70% si è pronunciato a favore della conservazione del collegio sindacale. Tale organo difatti «fornisce un valore aggiunto sul fronte dell’efficacia dei controlli a un costo tutto sommato modesto rispetto al sistema complessivo», cfr. in arg. NEGRI, Controlli societari interni dispersivi e poco efficaci, in Dir. prat. soc., 9, 2010, 17.

559 La legge 12 dicembre 2011, n. 183 (Disposizioni per la formazione del bilancio annuale e pluriennale dello Stato, cd. Legge di stabilità 2012) è difatti è intervenuta sul fronte delle competenze attribuibili all’organo di controllo, consentendo (mediante l’aggiunta di un comma 4-bis all’art. 6 del decreto legislativo 8 giugno 2011, n. 231), che nelle società di capitali, gli organi di controllo già presenti all’interno dell’impresa (collegio sindacale, consiglio di sorveglianza, comitato per il controllo sulla gestione) svolgano le funzioni attribuite

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29. Il ruolo dell ’assemblea: A) la funzione di «presidio equivalente»

attr ibuita al l ’assemblea nelle OPC di competenza consil iare.

La comunicazione Consob DEM/10078683 del 24 settembre 2010 considera presidio

equivalente (e dunque sostitutivo del ruolo degli indipendenti) anche l’autorizzazione

dell’assemblea, ai sensi dell’art. 2364, co. 1°, n. 5 c.c., al compimento

dell’operazione560, a condizione che lo statuto della singola società lo preveda.

E’ stata introdotta, dunque, seppur con delle specificità - l’intervento assembleare è

sostitutivo di quello degli indipendenti solo in mancanza di «un numero adeguato di

amministratori indipendenti» - una sorta di alternatività ed equivalenza tra gli

amministratori indipendenti e l’assemblea.

La rimessione di siffatta competenza all’assemblea appare in contrasto con una delle

caratteristiche fondamentali della modern corporation e cioè la delega delle funzioni a

un organo professionale, espressamente accolta dal nostro legislatore nella riforma

delle società di capitali del 2003, con la quale si è attribuita competenza esclusiva per

ciò che attiene la gestione sociale al consiglio di amministrazione561.

Si tratta in verità, di soluzione cui si era giunti in via interpretativa anche prima della

riforma562; in tale occasione tuttavia, il legislatore delegato, spingendosi oltre i limiti

della delega ricevuta - che parlava di responsabilità esclusiva e non gestione esclusiva

dell’organo amministrativo563, e ponendosi per determinati aspetti contro lo spirito

all’Organismo di vigilanza dallo stesso decreto. Cfr. in arg. NEGRI, Un taglio drastico ai collegi sindacali, in Ilsole24ore, 4 novembre 2011.

560 Accolta ad esempio da Piaggio & C. 561 L’art. 2380-bis c.c. difatti stabilisce che «la gestione dell’impresa spetta

esclusivamente agli amministratori, i quali compiono le operazioni necessarie per l’attuazione dell’oggetto sociale»; cfr. in arg. BONELLI, Gli amministratori di s.p.a., Milano, 2004, 7 ss.; ABBADESSA, L’assemblea nella s.p.a. Competenza e procedimento nella legge di riforma, in Giur. comm., 2004, I, 542 ss., reputa superabile tale norma, seppur in casi peculiari, MAUGERI, Sulle competenze «”implicite” dell’assemblea nella società per azioni, in RDS, 2007, I, 92 ss.; TUCCI, Gestione dell’impresa sociale e “supervisione” degli azionisti, Milano, 2003, 27 ss.; PINTO, Brevi osservazioni in tema di deliberazioni assembleari e gestione dell’impresa nella società per azioni, in Riv. dir. impr., 2004, 439 ss.

562 In arg. BONELLI, Gli amministratori di società per azioni, Milano, 1985, 10 ss., affermava espressamente: «le decisioni gestionali che l’assemblea può prendere ai sensi dell’art. 2364, n. 4 c.c. non vincolano gli amministratori, non possono cioè mai incidere direttamente sull’operato di chi amministra».

563 ABBADESSA, L’assemblea nella s.p.a. Competenza e procedimento nella legge di riforma, in Giur. comm., 2004, I, 543 ss. il quale sottolinea come l’obiettivo della esclusvia responsabilità degli amministratore sarebbe potuto essere correttamente perseguito «non già escludendo la possibilità di riservare all’assemblea la piena decisione su particolari atti di gestione, bensì prevedendo il potere-dovere degli amministratori di “disapplicare” eventuali delibere assembleari che risultassero contrarie alle regole di comportamento imposte dalla

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della riforma564, volta a valorizzare l’autonomia statutaria565 - ha scelto di cristallizzarla

nel testo legislativo.

Residuano tuttavia, anche nel panorama post riforma, ambiti di competenza

esclusiva566 o concorrente dell’assemblea in merito a determinati atti di gestione567,

stabiliti direttamente dalla legge568 e - ma solo per quelli di natura autorizzatoria -

dallo statuto569.

legge agli amministratori nell’interesse della società, dei creditori, dei terzi»; PORTALE, Rapporti tra assemblea e organo gestorio nei sistemi di amministrazione, in ABBADESSA-PORTALE (diretto da), Il nuovo diritto delle società. Liber amicorum Gianfranco Campobasso, Torino, 2006, 9 ss.; l’A. chiarisce come la scelta operata dal d. lgs. 3/2003 in merito alla riscrittura dell’art. 2380-bis risulta oltre che eccedente rispetto alla legge delega, frutto di un equivoco: difatti non è corretto ritenere che gli amministratori, in caso di intervento dell’assemblea, non rispondano verso la società «dal momento che spetta ad essi l’esecuzione delle delibere assembleari, oltre alla legittimazione ad impugnarle o a farne dichiarare la nullità (se viziate) o a rifiutarne l’attuazione in caso di loro esposizione a responsabilità».

564 Così D’ALESSANDRO, Rapporti tra assemblea e amministratori nella riforma societaria, in Le società per azioni oggi: tradizione, attualità, prospettive. Atti del convegno internazionale di studi. Venezia, 10-11 novembre 2006, Milano, 2007, 731.

565 Cfr. in arg. ABBADESSA, L’assemblea nella s.p.a.. Competenza e procedimento nella legge di riforma, in Giur. comm., 2004, I, 542 ss.

566 Cfr. in arg. LIBERTINI, Scelte fondamentali di politica legislativa e indicazioni di principio nella riforma del diritto societario del 2003. Appunti per un corso di diritto commerciale, in RDS, 2008, I, 221 ss.

567 Cfr. in arg. PORTALE, Rapporti tra assemblea e organo gestorio nei sistemi di amministrazione, in ABBADESSA-PORTALE (a cura di), Il nuovo diritto delle società. Liber amicorum Gian Franco Campobasso, Torino, 1, 2006, 3 ss.; ABBADESSA-MIRONE, Le competenze dell’assemblea nelle s.p.a., in Riv. soc., 2010, 269 ss.; espressamente nel senso che «è prevalsa una concezione intermedia tra un modello societario in base al quale la gestione spetta esclusivamente all’organo amministrativo e un modello per il quale ogni decisione può essere attribuita alla competenza dell’assemblea come organo sovrano, sede di tutti i poteri a fronte dell’organo meramente esecutivo degli amministratori» GAMBINO-SANTOSUOSSO, Società di capitali3, II, Torino, 2010, 87.

568 Rientrano in simile categoria, oltre all’approvazione del bilancio, la nomina e revoca di amministratori e sindaci, la fissazione del loro compenso e l’evenuale delibera di responsabilità nei loro confronti, le modifiche dello statuto e dell’atto costitutivo (artt. 2365 e 2328, u.c. c.c.), la rinuncia e transazione dell’azione sociale di responsabilità ai sensi dell’art. 2393 c.c., le domande di amministrazione controllata, di concordato preventivo e fallimentare ai sensi degli artt. 152, co. 2°, 161, co. 4°, 187 co. 2° l. fall., l’assunzione di partecipazioni che comportino una responsabilità illimitata dei soci per le obbligazioni sociali ex art. 2361, co. 2° c.c. - sebbene sulla natura di simili decisioni parte della dottrina ritiene si tratti di delibere autorizzative (BONELLI, Gli amministratori di s.p.a., Milano, 2004, 9; in forma dubitativa si esprime CALANDRA BUONAURA, I modelli di amministrazione e controllo nella riforma del diritto societario, in Giur. comm., 2003, I, 542 ss.; contra PORTALE, Rapporti tra assemblea e organo gestorio nei sistemi di amministrazione, in ABBADESSA-PORTALE (diretto da), Il nuovo diritto delle società. Liber amicorum Gianfranco Campobasso, Torino, 2006, 25; FERRARA JR.-CORSI, Gli imprenditori e le società13, Milano, 2006, 801; PINTO, Brevi osservazioni in tema di deliberazioni assembleari e gestione dell’impresa nella società per azioni, in Riv. dir. impr., 2004, 445) - e alcune decisioni concernenti la gestione finanziaria e l’organizzazione della società quali la riduzione o l’aumento del capitale, l’aumento del capitale da effettuare

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Gli azionisti d’altro canto, avendo investito le proprie risorse nella società, sono

direttamente interessati al suo bene, e appare pertanto opportuno affidare loro le

decisioni fondamentali, particolarmente delicate o che determinano modifiche di

rilievo570.

Essi difatti, anche nel panorama post riforma, conservano il ruolo di «decisore di

ultima istanza»571, in virtù del potere che esercitano direttamente con la nomina e

mediante compensazione, la fusione e la scissione (artt. 2502 e 2506-ter c.c.), la distribuzione di utili, l’emissione di obbligazioni convertibili in azioni (art. 2420-bis c.c.), l’emissione di strumenti finanziari partecipativi (art. 2346, u.c. c.c.), la nomina e la sostituzione dei liquidatori (artt. 2365 e 2487 c.c.), la determinazione dei criteri guida della liquidazione e della revoca dello stato di liquidazione (artt. 2365, 2487, co 1°, lett. c) 2487-ter c.c.). Per una spiegazione esaustiva, volta a sottolineare le differenze di attribuzione tra assemblea ordinaria e straordianaria vedi ABBADESSA-MIRONE, Le competenze dell’assemblea nelle s.p.a., in Riv. soc., 2010, 276 ss.

569 Residua altresì - nei casi in cui sia espressamente previsto dalla legge o anche in tal caso dallo statuto - una competenza assembleare autorizzatoria. Si pensi ad esempio ai cd. acquisti pericolosi ex art. 2343-bis c.c. (avvenuti da promotori, fondatori, soci e amministratori nei due anni dall’iscrizione della società nel registro delle imprese, cd. periodo sospetto), all’acquisto e sottoscrizione di azioni proprie ai sensi dell’art. 2357, co. 2° c.c. (e ai prestiti e alle garanzie a ciò dirette), all’acquisto di azioni della controllante ex art. 2359-bis, co. 2° c.c.; alla deroga al divieto di concorrenza per gli amministratori ex art. 2390 c.c.; alle operazioni di contrasto all’acquisizione del controllo di una società quotata ai sensi dell’art. 104 TUF; alle operazioni che determinano il superamento del limite del 2% nelle partecipazioni reciproche di società quotate ex art. 121, co. 2° TUF e alla richiesta di esclusione dalle negoziazioni dei propri strumenti finanziari ex art. 133 TUF. Si tratta comunque di competenza idonea a concorrere con quella degli amministratori e mai a sostituirsi o a costituire vincolo (se non in senso negativo: ritengono che in mancanza della richiesta autorizzazione, l’atto sia precluso agli amministratori GAMBINO-SANTOSUOSSO, Società di capitali3, II, Torino, 2010, 87) per gli stessi. Cfr. in arg. ABBADESSA, L’assemblea nella s.p.a.. Competenza e procedimento nella legge di riforma, in Giur. comm., 2004, I, 542 ss; nel senso che gli amministratori possono sempre legittimamente respingere ogni ingerenza dell’assemblea e disattendere ogni direttiva o istruzione BONELLI, Gli amministratori di s.p.a., Milano, 2004, 8.

570 Cfr. tuttavia per ciò che concerne le principali obiezioni addotte contro simile scelta, in primo luogo l’alto costo di una convocazione assembleare, i costi informativi connessi, la nota questione dell’apatia razionale degli azionisti, gruppo non coordinato che non ha gli incentivi e le capacità adatte per affrontare i suddetti oneri, ENRIQUES, The Law on Company Directors’ Self-Dealing: A Comparative Analysis, in Intern. and Comparative Corporate Law Journal, vol. 2, 2000, 325; BRUDNEY, Corporate Governance, Agency Cost, and the Rhetoric of Contract, in 85 Columbia Law Review, 1985, 1437; CLARK, Corporate Law, Boston, 1986, 390 ss; MANNE, Some Theoretical Aspect of Share Voting, in 64 Columbia Law Review, 1964, 1427.

Le critiche rivolte all’utilizzo dello strumento assembleare risultano indebolite, per quanto concerne l’apatia razionale, dalla considerazione che «problemi di azione collettiva ben più gravi si pongono in una democrazia, ogni volta che gli elettori vengono chiamati alle urne, ma a nessuno viene in mente di sostenere che per ciò si dovrebbe passare ad altra forma di Stato» (ENRIQUES, Il conflitto d’interessi degli amministratori di società per azioni, Milano, 2000, 42).

571 Così ABBADESSA-MIRONE, Le competenze dell’assemblea nella s.p.a., in Riv. Soc., 2010, 270; cfr. altresì LIBERTINI, Scelte fondamentali di politica legislativa e indicazioni di

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revoca dei gestori e con la facoltà di modifica dello statuto, e indirettamente -

soprattutto in realtà come quella italiana dove sono presenti soci di controllo stabili -

condizionando in virtù dei poteri appena indicati la gestione e assumendo decisioni in

senso proprio in merito ad alcune forme di finanziamento dell’impresa (approvazione

del bilancio e scelte assunte in tale sede in materia di ammortamenti e di

distribuzione degli utili fondamentali per quanto concerne l’autofinanziamento

dell’azienda).

Tuttavia la facoltà qui attribuita alle società di ricorrere al voto assembleare (secondo i

quorum richiesti dall’oggetto della transazione in esame e non come nell’ipotesi di

parere negativo degli indipendenti espresso in occasione di una OPC di maggiore

rilevanza, con il potere di veto delle minoranze572, quasi a voler evidenziare come

simile strumento sia troppo pericoloso per essere azionato in via «diretta» potendo

sopraggiungere solo come extrema ratio volta a rimuovere e superare il parere

negativo di un altro organo) in occasione di operazioni che appartengono pur sempre

alla gestione ordinaria, determina dei costi tanto elevati da non essere auspicabile.

Com’era prevedibile, nessuna delle 262 società quotate esaminate ha accolto tale

opzione quale presidio equivalente di prima applicazione573, prediligendo le alternative

a disposizione, come il parere espresso da un esperto indipendente o dal collegio

sindacale (Comunicazione Consob n. DEM/10078683 del 24-9-2010, 15.1).

L’oblio cui pare destinata la tematica in argomento convince a non approfondirla in

questa sede: il ruolo dell’assemblea, invece, è sicuramente più rilevante per quel che

concerne il superamento del parere negativo espresso dal comitato di indipendenti

per la realizzazione di una OPC di maggiore rilevanza.

principio nella riforma del diritto societario del 2003. Appunti per un corso di diritto commerciale, in RDS, 2008, I, 221 ss.

572 Rimane dubbio pertanto se si tratti di una svista del legislatore che ha omesso di estendere il richiamo al whitewash anche per questo caso o se si tratti di una presa di posizione specifica, volta a non attribuire rilevanti poteri alle minoranze in simili ipotesi.

573 Solo in un caso (Piaggio & C.) si è attribuito il ruolo di supplenza per l’ipotesi di mancanza dei requisiti di tutti gli organi indicati, all’assemblea.

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30. (Segue) B) L’autorizzazione assembleare con i l whitewash quale

modali tà di superamento del parere negativo degli indipendenti

nelle OPC di maggiore ri levanza di competenza consil iare e i l

potere di veto dei soci non correlat i .

L’eventuale espressione di un parere negativo da parte del comitato di indipendenti

non correlati (o della maggioranza degli amministratori indipendenti non correlati

presenti in consiglio) in occasione di una OPC di maggiore rilevanza ha, come in

precedenza esposto, conseguenze di non lieve entità, determinando l’insorgere di una

causa ostativa alla stessa.

L’organo di gestione, di fronte a simile veto, può rinunciare alla realizzazione

dell’operazione in esame, modificarne i termini accogliendo i rilievi critici formulati

dagli indipendenti nel proprio parere, o - ma solo se ha contemplato tale possibilità

nelle procedure adottate in materia di OPC (e se vi è stata adeguata trasposizione

nello statuto) - chiamare a esprimersi sulla stessa l’assemblea.

L’art. 8, co 2°, Reg. OPC afferma difatti esplicitamente che «le procedure possono

prevedere, ferme le previsioni statutarie richieste dalla legge, che il consiglio di

amministrazione possa approvare le operazioni di maggiore rilevanza nonostante

l’avviso contrario degli amministratori indipendenti, purchè il compimento

dell’operazione sia autorizzato, ai sensi dell’art. 2364, comma 1, numero 5), del codice

civile dall’assemblea che delibera conformemente a quanto previsto dall’art. 11,

comma 3».

Al fine di superare il veto degli indipendenti senza modificare i termini

dell’operazione si rende quindi necessario l’intervento di un organo esterno alla

gestione.

Tale scelta, volta a potenziare il ruolo assembleare, sulla scorta di suggestioni di altri

ordinamenti quali quello inglese574 e francese575, merita delle riflessioni specifiche, su

cui ci si concentrerà nel prosieguo.

574 La Listing Rule n. 11 richiede, di default, per le OPC realizzate da un emittente

quotato che superino uno dei percentage ratios, l’approvazione preventiva degli azionisti ottenuta tuttavia senza il voto della parte correlata (qualora essa sia titolare del diritto di voto). L’approvazione assembleare è altresì richiesta dal Companies Act 2006, Part. 10, Chap. 4 per peculiari categorie di operazioni. In arg. vd. infra.

575 Nel codice di commercio francese difatti, la disciplina delle operazioni con parti correlate, applicabile a tutte le società anonime (tipo sociale equivalente alla nostra società epr azioni) e non solo a quelle quotate, richiede l’autorizzazione preventiva da parte del consiglio di amministrazione per ogni convention (accordo) che intervenga, direttamente o per il tramite

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La tipologia di potere che viene affidato ai soci è di tipo autorizzatorio, nel senso che

un procedimento positivo dell’assemblea, con le forme di seguito esposte, determinerà

il venir meno di un impedimento al compimento di un’operazione, la cui

realizzazione resterà nella piena discrezionalità e responsabilità del consiglio di

amministrazione.

La tipologia di autorizzazione assembleare è tuttavia alquanto peculiare poiché, ai

sensi dell’art. 11, co. 3° Reg. OPC, l’espressione di una volontà positiva presuppone

oltre alle maggioranze normalmente prescritte dalla legge o dallo statuto per la

specifica operazione che ci si accinge a compiere, altresì l’assenso della maggioranza

delle azioni di cui sono portatori i soci non correlati votanti (cd. whitewash)576.

L’espressione «soci correlati» è in realtà impropria in quanto pacificamente

comprensiva di tutti i soggetti, anche non soci, ai quali spetta il diritto di voto, che

non siano controparti dell’operazione e che non siano altresì correlati alla controparte

stessa e alla società577.

L’esplicito riferimento operato dall’art. 11, co. 3° Reg. ai soli soci non correlati

«votanti» determina altresì che non vengano computati nel quorum gli assenti e gli

astenuti, con la conseguenza che il potere di veto potrebbe di fatto risultare

di interposta persona, tra la società e un suo direttore generale, un suo direttore generale delegato, un suo amministratore, un suo azionista che disponga di una percentuale dei diritti di voto maggiore del 10% o una società da questo controllata. Tale autorizzazione è necessaria anche qualora l’interesse di uno dei soggetti indicati sia solo indiretto (L. 225-38, 225-40 Code de Commerce). Ad analoga disciplina soggiacciono le conventions che si realizzano tra la società e un’impresa, nel caso in cui il direttore generale, uno dei direttori generali delegati o uno degli amministratori della società sia proprietario, socio a responsabilità illimitata, direttore, amministratore, membro del consiglio di sorveglianza o, in via generale, dirigente di quest’impresa.

Il consiglio viene informato dal soggetto interessato ogni qualvolta si realizza una transazione che rientri nei casi elencati, e dà l’autorizzazione preventiva senza il voto dell’amministratore interessato (qualora la parte interessata sia un amministratore).

Il presidente del consiglio di amministrazione fornisce quindi un parere ai revisori dei conti (commissaires aux comptes) riguardo tutte le convenzioni autorizzate e le sottopone all’assemblea, che dovrà ratificarle. A simile votazione tuttavia non potrà prendere parte l’interessato e le azioni da esso detenute non dovranno essere prese in considerazione nemmeno ai fini del calcolo del quorum e della maggioranza (L. 225-40 Code de Commerce).

576 L’art. 11, co. 3, Reg. OPC richiede difatti che le procedure contengano regole «volte a impedire il compimento dell’operazione qualora la maggioranza dei soci non correlati votanti esprima voto contrario all’operazione».

577 Così CONSOB, Comunicazione n. DEM/10078683 del 24 settembre 2010, in tema di «Indicazioni e orientamenti per l’applicazione del Regolamento sulle operazioni con parti correlate adottato con delibera n. 17221 del 12 marzo 2010 come successivamente modificato, disponibile sul sito www.consob.it, § 17; cfr. altresì MAFFEI ALBERTI, Commentario breve al diritto delle società2, Padova, 2011, 647.

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concentrato nelle mani di pochi soggetti in possesso di quote irrisorie di capitale,

sovente casuali e di rado interessati alle prospettive di lungo periodo della società578.

Proprio al fine di evitare atteggiamenti ostracistici da parte di minoranze sparute, è

stata concessa alle società la facoltà di prevedere che «il compimento dell’operazione

sia impedito solo qualora i soci non correlati presenti in assemblea rappresentino

almeno una determinata quota del capitale sociale con diritto di voto, comunque non

superiore al dieci per cento» (art. 11, co. 3, II parte, Reg. OPC).

Dunque, la possibilità di bloccare definitivamente il compimento di una OPC è

rimessa ai soggetti alieni al conflitto di interesse, e richiede un loro intervento attivo.

Come noto tuttavia, i poteri autorizzativi dell’assemblea sono divenuti con la riforma

del 2003, un numerus clausus composto da fattispecie legali e statutarie: di

conseguenza le società che intendono accogliere il whitewash come modalità di

superamento del parere negativo degli indipendenti in merito a una OPC di maggiore

rilevanza, devono procedere, in aggiunta all’inclusione di siffatta clausola nelle proprie

procedure OPC, altresì a una modifica statuaria579.

Gli emittenti devono cioè espressamente includere le OPC di maggiore rilevanza sulle

quali si sia registrato il parere negativo degli indipendenti tra quelle che possono

essere sottoposte all’autorizzazione assembleare ex art. 2364, co. 1. n. 5 c.c. e devono

stabilire che tali delibere siano sottoposte a un peculiare quorum deliberativo, che

richieda, oltre alle maggioranze stabilite per la specifica tipologia di operazione in

esame, altresì il voto favorevole della maggioranza dei soci non correlati.

Qualora abbiano stabilito nelle procedure che il veto spiegato dal voto dei soci non

correlati abbia efficacia solo qualora la loro presenza in assemblea raggiunga una

determinata percentuale del capitale sociale con diritto di voto, comunque non

maggiore al dieci per cento (art. 11, co. 3°, Reg. OPC), dovranno trasporre in ambito

statutario anche tale clausola.

L’accoglimento statutario del whitewash per le ipotesi descritte potrebbe avvenire

anche in assenza di corrispondente previsione nelle procedure, tanto quale facoltà,

quanto quale obbligo. Nel primo caso, gli organi di gestione dell’emittente resteranno

578 In arg. MONTALENTI, Interesse sociale e amminstratori, in AA. VV., L’interesse

sociale tra valorizzazione del capitale e protezione degli stakeholders, In ricordo di Pier Giusto Jaeger, Milano, 2010, 81 ss.

579 Lo stesso art. 8, co. 2°, Reg. OPC, fa salve le previsioni statutarie richieste dalla legge.

- 186 -

liberi, a monte, di non contemplare tale opzione all’interno delle procedure in materia

di OPC, a valle, in occasione della singola OPC, di accettare il responso degli

indipendenti e modificare i termini della transazione o rinunciare al suo compimento

senza portarla in assemblea580.

Nella seconda ipotesi al contrario, le procedure dovranno adeguarsi.

Gli emittenti oggetto dell’indagine che hanno inserito la clausola in esame nelle loro

procedure sono meno della metà: solo 95 hanno scelto di consentire il superamento

del parere negativo degli indipendenti mediante ricorso all’assemblea che delibera con

il whitewash.

31. (Segue) C) OPC di competenza assembleare o che necessi tano

dell ’autorizzazione assembleare: parere negativo degli indipendenti

e whitewash

Le operazioni con parti correlate che rientrano fisiologicamente nell’ambito di

competenza assembleare - o che devono essere da questa autorizzate - rappresentano

la sede privilegiata di applicazione del whitewash.

Anche per tali ipotesi la Consob ha stabilito presidi specifici e differenziati, ancora

una volta, a seconda della maggiore o minore rilevanza della transazione da realizzare.

Per le OPC che non superino le soglie di rilevanza previste dall’All. 1 al Reg. OPC, le

società devono dotarsi, ai sensi dell’art. 11, co. 1°, Reg. OPC, di regole che disciplinino

la fase istruttoria e la fase di approvazione della proposta di deliberazione da

sottoporre all’assemblea in maniera analoga a quanto disposto dell’art. 7 e del § 1

dell’All. 2 al Reg. OPC.

Qualora si tratti di OPC di maggiore rilevanza invece, la fase delle trattative, la fase

istruttoria e la fase di approvazione della proposta di deliberazione da sottoporre

all’assemblea saranno disciplinate nelle procedure alla stregua delle previsioni dell’art.

580 Ritiene che questa sarà la soluzione più di sovente prescelta, BAGLIONI-GRASSO,

Parti correlate: l’attività di predisposizione delle nuove procedure interne, in Soc., 2010, 732; analogamente MONTALENTI, Le operazioni con parti correlate tra efficienza gestionale nei gruppi e rischi di conflitti di interessi: quale disciplina?, in La crisi finanziaria: banche, regolatori, sanzioni. Atti del convegno di studio svoltosi a Courmayeur, 25-26 settembre 2009, Milano, 2010, 154.

- 187 -

8 e dei §§ 2 e 3 dell’All. 2 al Reg. OPC, ad esclusione di quelle in materia di

assemblea.

Per tali transazioni, tuttavia, l’art. 11, co. 3°, Reg. OPC prescrive alle società (non

concede cioè una semplice facoltà) di dotarsi di procedure che, per l’ipotesi in cui si

registri un avviso contrario degli amministratori indipendenti in merito alla proposta

di deliberazione di maggiore rilevanza da sottoporre all’assemblea, contengano «regole

volte ad impedire il compimento dell’operazione qualora la maggioranza dei soci non

correlati votanti esprima voto contrario all’operazione», configurando cioè il whitewash

come «obbligatorio»581.

Qualora la proposta in merito a una OPC di maggiore rilevanza di competenza

assembleare, o che necessiti di sua autorizzazione, abbia ricevuto parere negativo da

parte del comitato di indipendenti, il consiglio di amministrazione potrà dunque

sottoporla ugualmente all’assemblea; ai fini della sua approvazione sarà però

necessario, in aggiunta all’integrazione del quorum costitutivo e deliberativo stabilito

dalla legge o dallo statuto, altresì il voto favorevole della maggioranza dei soci non

correlati votanti.

Ai soggetti estranei al controllo sociale, dunque, in presenza di un parere negativo

degli indipendenti in merito alla OPC di maggiore rilevanza, è conferito il potere di

creare una «minoranza di blocco».

Ci si aspetterebbe dunque, che per i casi in esame le procedure di tutte le società

stabiliscano espressamente il whitewash: l’analisi effettuata dimostra invece che solo

155 emittenti (su 262) lo hanno accolto.

Gli amministratori, ovviamente, restano liberi di rinunciare alle operazioni sulle quali

si sia registrato il giudizio contrario degli indipendenti, non sottoponendole dunque

all’assemblea, o di modificarne le condizioni in ossequio alle indicazioni ricevute -

ipotesi entrambe certamente preferibili all’operatività del whitewash - così da non

dover sottostare al veto della minoranza.

L’art. 11, co. 3°, Reg. OPC dispone, come accennato, che siano le procedure a dover

dettare per le ipotesi di giudizio negativo degli indipendenti in occasione di una OPC

di maggiore rilevanza «regole volte a impedire il compimento dell’operazione» in

581 NOTARI, La “sterilizzazione” del voto nelle società per azioni: appunti in tema di

“whitewash” e dintorni, in Studi in memoria di Pier Giusto Jaeger, di prossima pubblicazione, 467.

- 188 -

presenza del voto contrario della maggiotanza dei soci non correlati votanti; tuttavia

appare innegabile come «in alcuni casi gli effetti di un’operazione assembleare con

parti correlate potrebbero, almeno in parte, conseguire direttamente dalla

deliberazione assembleare, la cui validità e la cui efficacia non possono certo essere

condizionate da alcuna disposizione delle “procedure”»582.

In questi casi dunque una specifica previsione statutaria appare imprescindibile.

A dire il vero, la previsione statutaria del whitewash, e della quota del capitale sociale

con diritto di voto - comunque non superiore al dieci per cento - rappresentata dai

soci non correlati presenti in assemblea necessaria ad esercitare il potere di veto

(clausola questa solo eventuale) 583 pareva discendere già da quanto disposto dal

Regolamento (art. 11, co. 3° Reg. OPC, «salve le previsioni statutarie eventualmente

richieste dalla legge»).

La Comunicazione interpretativa Consob del 24 settembre 2010584 si è al contrario

espressa nel senso della non necessità di siffatta modifica, reputando sufficiente

l’inclusione nelle procedure di una regola «che richieda l’inserimento nella proposta di

deliberazione assembleare di una previsione che ne condizioni l’efficacia alla speciale

maggioranza indicata nell’articolo 11, comma 3, del Regolamento».

Si tratta di condizione giuridicamente discutibile per più ordini di ragioni: in primo

luogo essa derogherebbe alle regole organizzative concernenti le maggioranze

assembleari contenute nello statuto, pur senza averne la forza.

Si introdurrebbe cioè una «regola statutaria temporanea»585, con applicazione limitata

alla singola delibera in esame, che tuttavia sarebbe legittima nei soli casi di

competenze dell’assemblea straordinaria, essendo precluso all’assemblea ordinaria di

operare modifiche, anche solo temporanee, allo statuto.

582 NOTARI, La “sterilizzazione” del voto nelle società per azioni: appunti in tema di

“whitewash” e dintorni, in Studi in memoria di Pier Giusto Jaeger, di prossima pubblicazione, 467.

583 Settanta, tra gli emittenti esaminati, hanno stabilito simile soglia minima; sette di essi hanno inoltre previsto limiti più bassi rispetto a quello del dieci per cento proposto dalla Consob (5%, 3% e 2,5%).

584 CONSOB, Comunicazione n. DEM/10078683 del 24 settembre 2010, Indicazioni e orientamenti per l’applicazione del Regolamento sulle operazioni con parti correlate adottato con delibera n. 17221 del 12 marzo 2010 come successivamente modificato, consultabile sul sito www.consob.it

585 NOTARI, La “sterilizzazione” del voto nelle società per azioni: appunti in tema di “whitewash” e dintorni, in Studi in memoria di Pier Giusto Jaeger, di prossima pubblicazione, 468; cfr, in arg. altresì STELLA RICHTER JR., La condizione e il termine nell’atto costitutivo delle società di capitali e nelle deliberazioni modificative, in Notariato, 2010, 424 ss.

- 189 -

In secondo luogo, anche nei primi casi indicati l’applicazione della deroga non

potrebbe essere immediata, ostando a ciò l’art. 2436, co. 5°, c.c. che stabilisce che le

modifiche statutarie non producono efficacia se non dopo l’iscrizione nel registro delle

imprese.

Tali problemi appaiono superabili tutte le volte in cui la delibera assembleare necessiti

di esecuzione (o qualora si tratti di autorizzazione assembleare, di una vera e propria

decisione) da parte dell’organo amministrativo.

Il consiglio di amministrazione potrebbe difatti autolimitare le proprie facoltà,

introducendo nelle procedure una clausola in virtù della quale le OPC di maggiore

rilevanza sulle quali si sia registrato un parere negativo degli indipendenti si

intendono respinte (senza nemmeno contemplare la possibilità che giungano in

assemblea) o possano essere eseguite solo se l’assemblea le approvi con le speciali

maggioranze del whitewash.

Nelle stesse ipotesi può ritenersi che, anche in mancanza di specifica previsione nelle

procedure, l’organo di gestione non debba dare esecuzione a delibere valutate

negativamente dagli indipendenti e che non abbiano superato il procedimento di

«sbiancamento» assembleare in virtù del dovere di corretta gestione, che impone tra

l’altro, il rispetto delle previsioni del regolamento OPC.

L’accoglimento statutario del whitewash rimane comunque l’ipotesi preferibile poiché

applicabile senza controindicazioni a tutti i casi di delibera di competenza

assembleare.

32. Le OPC di competenza assembleare realizzate in caso di urgenza

collegata a si tuazioni di cris i aziendali : ruolo del collegio sindacale

e del whitewash ai f ini dell ’esenzione dalla disciplina

Nell’ambito delle operazioni di competenza assembleare, o che devono essere da

questa autorizzate, l’art. 11, Reg. OPC, specifica che i presidi procedurali, disposti

dall’art. 7 e dal § 1 dell’All. 2 per le operazioni di minor rilevanza e all’art. 8 e dai §§

2 e 3 dell’All. 2 per quelle di maggior rilevanza, si applicano alla fase istruttoria e alla

fase di approvazione della proposta di delibera da sottoporre all’assemblea (e per

quelle di maggior rilevanza anche alla fase delle trattative).

- 190 -

Non trovano invece applicazione né l’art. 8, co. 2° né le disposizioni dei §§ 2 e 3

dell’All. 2, Reg. OPC in materia di assemblea.

In caso di urgenza collegata a situazioni di crisi aziendale, le procedure potranno

tuttavia prevedere - ove sia consentito dallo statuto e fatta salva l’informativa al

pubblico ai sensi dell’art. 5 - che le OPC vengano concluse senza bisogno

dell’applicazione dell’impianto normativo appena indicato.

Per «casi di urgenza collegata a situazioni di crisi aziendale» non si intendono solo le

situazioni di crisi acclarata come i casi di perdite rilevanti ex artt. 2446 e 2447 c.c., o

le situazioni in cui la società sia soggetta alle procedure concorsuali o comunque

sussistano incertezze sulla continuità aziendale espresse dalla società o dal suo

revisore, bensì anche le situazioni «di sofferenza finanziaria destinate prevedibilmente

a sfociare in tempi brevi in una diminuzione del capitale rilevante ai sensi dei

ricordati articoli 2446 e 2447 c.c. ovvero di rapido deterioramento dei coefficienti

patrimoniali di vigilanza in condizioni di particolari tensione sui mercati finanziari»586.

L’organo che convoca l’assemblea deve predisporre una relazione nella quale sia dato

adeguato conto delle ragioni dell’urgenza, e l’organo di controllo deve poi riferire le

proprie valutazioni in merito all’assemblea.

Entrambe le posizioni dovranno essere messe a disposizione del pubblico almeno

ventun giorni prima della data stabilita per l’assemblea con le modalità indicate nel

Titolo II, Capo I, Reg. emittenti.

In caso di giudizio positivo dell’organo di controllo l’operazione potrà essere compiuta

e la società sarà tenuta solo a mettere a disposizione del pubblico, entro il giorno

successivo a quello dell’assemblea e con le consuete modalità, le informazioni

sull’esito del voto ed in particolare il numero dei voti espressi dai soci non correlati.

Qualora al contrario il parere dell’organo di controllo sia negativo sarà necessaria

un’approvazione assembleare assunta con la consueta maggioranza e in più con la

maggioranza delle azioni con diritto di voto appartenenti ai soci non correlati

(whitewash).

Pur concedendo all’autonomia sociale il potere di evitare l’iter istruttorio e deliberativo

normalmente previsto, non si lascia la società del tutto sguarnita di tutela, affidando

586 Espressamente in tal senso, CONSOB, Comunicazione n. DEM/10078683 del 24

settembre 2010, disponibile sul sito www.consob.it, 28.

- 191 -

all’organo di controllo il ruolo di filtro e di prima verifica in merito all’opportunità e

bontà dell’operazione.

Nei casi in esame, cioè, si attribuisce al collegio sindacale il potere di porre un

impedimento preventivo alla realizzazione di una transazione potenzialmente dannosa

analogo a quello normalmente attribuito al comitato di indipendenti per le OPC che

superino le soglie di rilevanza stabilite.

Ancora una volta dunque, si confida e si afferma l’equivalenza tra amministratori

indipendenti e sindaci nella prevenzione di condotte opportunistiche di soggetti

correlati.

Qualora inoltre il «primo esame» dell’organo di controllo non dia esito positivo, si

attrbiusice ai soci non correlati un potere di veto analogo a quello stabilito per l’ipotesi

di giudizio negativo del comitato di indipendenti che necessita (o presuppone) di

accoglimento nello statuto587.

33. Le scelte della ri forma del 2003 in merito alle attr ibuzioni

dell ’assemblea: coerenza, opportunità e cost i dell ’ introduzione nel

nostro ordinamento del whitewash. Pericolo di holding out e

probabile mancato uti l izzo dell ’opzione nella pratica.

L’opzione che prevede la sottoposizione delle delibere consiliari in materia di

operazioni rilevanti «bocciate» dagli indipendenti all’assemblea costituisce una sorta di

«ammorbidimento» della disciplina, che rende superabile il giudizio negativo in

presenza di una delibera assembleare, approvata - oltre che con le normali

maggioranze stabilite per la specifica operazione in esame - con l’assenso della

maggioranza delle azioni di cui sono portatori i soci non correlati votanti.

E’ stata dunque, per tal via, attribuita una nuova competenza all’assemblea di non

poco rilievo.

In linea generale, come in precedenza esposto, la riforma del 2003 ha limitato

l’intervento assembleare nella gestione societaria ai casi stabiliti dalla legge o dallo

statuto (art. 2364, co. 1°, n. 5 c.c.); la dottrina pare tuttavia propensa da un lato a

587 Le disposizioni indicate si applicano obbligatoriamente anche alle operazioni di

maggiore rilevanza di competenza assembleare realizzate dalle società «small and young» indicate dall’art. 10, Reg. OPC, che si siano avvalse della possibilità di sottoporre le operazioni di maggiore rilevanza alla procedura prevista per quelle di minore rilevanza. Vd. infra.

- 192 -

riconoscerle la facoltà di formulare raccomandazioni agli amministratori; e dall’altro

ad ammettere il potere di questi ultimi di richiedere ai soci pareri non vincolanti588.

Tali raccomandazioni e pareri, pur se sforniti di alcuna efficacia obbligatoria, non

potranno essere ignorati dagli amministratori i quali, in ossequio a quanto stabilito dal

principio di diligenza e buona fede nell’esecuzione del mandato, dovranno

quantomeno prenderli in considerazione, e dar conto di ciò nelle proprie decisioni

che su tali aspetti incidono.

In argomento la dottrina appare divisa tra chi ritiene che un’eventuale delibera

assembleare negativa produca sempre e solo l’obbligo degli amministratori di dare

un’esaustiva motivazione qualora intendano discostarsene 589 e chi diversamente,

nell’ambito di specifiche decisioni definite come di interesse primordiale, nelle quali

l’intervento assembleare diventa doveroso - qualifica simile manifestazione di volontà

dei soci come un Vetorecht tale da comportare «una penetrante ingerenza in senso

ostativo al potere gestorio dell’organo amministrativo, dato che esso corrisponde ad un

divieto, per gli amministratori di compiere l’operazione, mentre essi non sono

vincolati a porla in essere nel caso di sua concessione»590.

I fautori della prima linea rinvengono proprio negli effetti prodotti la differenza tra le

autorizzazioni eventualmente richieste dallo statuto - capaci, se negative, di spiegare

un’efficacia preclusiva al compimento di un’operazione - e le semplici

raccomandazioni, che mai incidono sul potere degli amministratori di porre in essere

un’operazione.

Piuttosto, secondo tale interpretazione, una raccomandazione negativa degli azionisti

provocherà, quale naturale effetto dell’intensificazione dei doveri fiduciari degli

588 Nel senso che si tratti di potere esercitabile su semplice richiesta degli

amministratori, nonostante l’espressa posizione contraria assunta in merito dalla Relazione al d.lgs. 6/2003, PORTALE, Rapporti tra assemblea e organo gestorio nei sistemi di amministrazione, in ABBADESSA-PORTALE (diretto da), Il nuovo diritto delle società. Liber amicorum Gianfranco Campobasso, Torino, 2006, 2, 25; analogamente affermando che «la circostanza che il nuovo art. 2364, co. 1, n. 5, non preveda questa possibilità, non significa che gli amministratori non possano più chiedere l’approvazione dei soci sul compimento o meno di determinati atti di amministrazione: la differenza è che tale approvazione non li libera più da responsabilità nei confronti della società», BONELLI, Gli amministratori di s.p.a., Milano, 2004, 11.

589 ABBADESSA, L’assemblea nella s.p.a.. Competenza e procedimento nella legge di riforma, in Giur. comm., 2004, I, 544; ABBADESSA-MIRONE, Le competenze dell’assemblea nella s.p.a., in Riv. Soc., 2010, 288.

590 PORTALE, Rapporti tra assemblea e organo gestorio nei sistemi di amministrazione, in ABBADESSA-PORTALE (diretto da), Il nuovo diritto delle società. Liber amicorum Gianfranco Campobasso, Torino, 2006, 2, 25 ss.

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amministratori ex artt. 1175 e 1375 c.c., un obbligo di motivazione particolarmente

esaustivo in merito alla propria decisione e di informazione verso i soci nella prima

assemblea utile591.

Il compimento di una delibera sulla quale si sia registrato un parere negativo dei soci

in mancanza di simili adempimenti integrerà una giusta causa di revoca degli

amministratori e, eventualmente, costituirà base idonea per un’azione di responsabilità

verso gli stessi592.

Per ciò che concerne le OPC un ruolo di rilievo è conferito all’assemblea su più

fronti.

In primo luogo, come in precedenza argomentato, sebbene le procedure debbano

essere adottate dall’organo amministrativo 593 , determinate opzioni in esse accolte

rimarrebbero prive di effettività in mancanza di una corrispondente modifica dello

statuto, e correlativamente, opzione esplicitamente accolte dallo statuto non potranno

essere ignorate dagli amministratori.

Inoltre, con il Regolamento OPC ha fatto ufficialmente ingresso nel nostro

ordinamento il cd. whitewash, ossia una procedura che consente il superamento del

591 ABBADESSA-MIRONE, Le competenze dell’assemblea nella s.p.a., in Riv. Soc., 2010,

289, nt. 58, sottolinea come tale effetto conferisca alle raccomandazioni dei soci di una s.p.a. italiana un’effetto assai più rilevante di quello attribuito alle c.d. precatory resolutions nel diritto statunitense.

592 Così ABBADESSA-MIRONE, Le competenze dell’assemblea nella s.p.a., in Riv. Soc., 2010, 290; contra TINA, L’esonero da responsabilità degli amministratori di s.p.a., Milano, 2008, 273 ss.

593 L’art. 2364, co. 1, n. 6, c.c. ha espressamente previsto la facoltà per l’assemblea di approvare regolamenti concernenti il funzionamento dei propri lavori, confermando così la sussistenza di un suo potere di autoregolamentazione in merito al proprio funzionamento e apportando un valido sostegno alla tesi della legittimità di tale «normazione» anche in capo ad altri organi sociali, primo tra tutti il consiglio di amministrazione. Si tratterebbe in tal caso di regolamenti di «valore programmatico» le cui disposizioni non possono essere disattese senza giustificato motivo, ma la cui violazione non spiega alcun effetto sulla validità delle deliberazioni. In tal senso ABBADESSA-MIRONE, Le competenze dell’assemblea nella s.p.a., in Riv. Soc., 2010, 280 ss. Tuttavia, nel caso di specie, il potere di autoregolamentazione del consiglio di amministrazione gli è attribuito da una norma di legge, l’art. 2391-bis c.c., con la conseguenza che può ritenersi valido anche nei suoi confronti quanto affermato in merito ai regolamenti dei lavori assembleari: «il riconoscimento normativo del potere di autoregolamentazione assembleare determina […] un salto di qualità rispetto al sistema previgente, dovendosi ritenere che in tal caso il richiamo codicistico valga a integrare pienamente i regolamenti in questione tra il corpo di regole vincolanti che disciplinano il regolamento assembleare», con la conseguenza che una violazione degli stessi comporterà l’invalidità assembleare «per violazione indiretta di norma di legge» (ID., 281). A tal stregua, dunque, il richiamo codicistico dell’art. 2391-bis c.c. dovrebbe includere le procedure OPC tra il corpo di regole vincolanti che disciplinano il funzionamento consiliare, con la conseguenza che OPC assunte in contrasto con quanto stabilito nelle procedure sarebbero affette da invalidità.

- 194 -

giudizio negativo degli amministratori indipendenti in merito a una determinata

operazione in presenza di una delibera assembleare approvata - oltre che con la

maggioranza richieste dalle legge o dallo statuto - col voto favorevole della

maggioranza delle azioni di cui sono portatori i soci non correlati votanti.

Mentre l’approvazione assembleare realizzata secondo i normali quorum previsti dal

codice civile è perfettamente in linea con il principio ordinatore della democrazia

societaria - chi più ha investito più ha interesse alla massimizzazione del benessere

sociale594 e pertanto ha il potere di decidere - solleva qualche perplessità il potere di

veto attribuito ai soci non correlati595.

Esso da un lato costituisce uno strumento prezioso per contrastare condotte

espropriative della maggioranza, dall’altro tuttavia rischia di cadere in forme di

opportunismo.

L’attribuzione di un potere residuale in merito al compimento di una determinata

operazione, avversata dagli indipendenti, all’assemblea, con un ruolo «determinante»

dei soci non correlati (rectius, delle azioni dei soci non correlati votanti) appare di

primo acchito astrattamente giustificato596 in un ordinamento come il nostro, dove

594 Cfr. in arg. NITZAN-PROCACCIA, Optimal Voting Procedures for Profit

Maximizing Firms, in 51 Public Choice, 1986, 191. A riguardo in realtà esistono differenti posizioni: GILSON–BLACK, The law and finance of Corporate Acquisitions2, University Casebook Series, 643, ritengono che qualora la maggioranza approvi una transazione, ciò indichi che quella transazione porterà ad un guadagno per tale gruppo che si tradurrà in un guadagno anche per la società; BEBCHUK, The Sole Owner Standard for Takeover Policy, in 17 Legal Stud., 1988, 197, considera il meccanismo del voto come il miglior stratagemma per ricreare nel corpo societario, il meccanismo decisionale di un singolo individuo; su posizioni simili NITZAN-PAROUSH, Optimal Decision Rules in Uncertain Dichotomous Choice Situations, in 23 International Economic Review, 1982, 289; cfr. altresì per una critica a tale impostazione, ASSONIME, Osservazioni al documento di consultazione in materia di “Disciplina Regolamentare di attuazione dell’art. 2391-bis c.c. in materia di operazioni con parti correlate”, reperibile su www.consob.it, 11.

595 Critico verso questa scelta, sostenendo che «con l’istituto della minorità de blocage, arbitra della decisione è pur sempre una minoranza che ben può essere, come sovente è, casuale», MONTALENTI, Le operazioni con parti correlate tra efficienza gestionale nei gruppi e rischi di conflitti di interessi: quale disciplina?, in La crisi finanziaria: banche, regolatori, sanzioni. Atti del convegno di studio svoltosi a Courmayeur, 25-26 settembre 2009, Milano. 2010, 154.

596 A ciò si aggiunge il dato che mentre gli amministratori indipendenti sono (rectius dovrebbero essere) connotati dall’essere disinteressati e la loro approvazione ha valore per la medesima ragione, gli azionisti sono per definizione «interessati» al bene della società e si presume agiscano in questa direzione. Si tratta tuttavia di ragionamento che non pare applicabile a minoranze casuali con interessi di breve periodo.

- 195 -

sono sovente proprio questi ultimi soggetti che subiscono gli effetti dei comportamenti

opportunistici di manager e soci di controllo597.

L’attribuzione del potere di veto ai gruppi minoritari, se da un lato costituisce una

strategia assai efficace nei confronti di quelle operazioni frutto dell’opportunismo del

gruppo di controllo, dall’altro espone la società al rischio di comportamenti ricattatori,

in quanto i soggetti in questione potrebbero utilizzare il potere loro attribuito per

estorcere condizioni più favorevoli che non si risolvano in un vantaggio per la società

unitariamente considerata.

Il riferimento è al cd. voto strategico o holding out598: alcuni soci non correlati votanti,

sebbene coscienti della bontà di una transazione e dei potenziali alti profitti per la

società, potrebbero opporsi alla stessa subordinando il proprio assenso all’attribuzione

di un vantaggio personale.

Comportamenti ricattattori di tal specie non sono di scuola, e rischiano di creare

rallentamenti e impedire il compimento di transazioni convenienti o di ridurne il

profitto sociale, oltre a costituire ulteriore disincentivo all’utilizzo della tecnica in

questione come «superamento» del veto dagli indipendenti599.

Per tali ragioni, lo strumento del whitewash necessita di cautele e va monitorato

affinché non si risolva in una forma di abuso di minoranza.

Il problema appare comunque assai ridimensionato dal fatto che si tratta di strumento

che può essere azionato solo per superare il giudizio negativo degli amministratori

indipendenti, in relazione cioè a transazioni che appaiono particolarmente a rischio.

Inoltre, gli alti costi collegati alla convocazione di un’assemblea hanno condotto

597 Cfr. in arg. POMELLI, La disciplina delle operazioni con parti correlate, in Nuove

leggi civ. comm., 2010, 1346. In senso favorevole al coinvolgimento dell’assemblea per le operazioni con parti correlate più rilevanti, SANTOSUOSSO, Sulla disciplina regolamentare di attuazione dell’art. 2391-bis c.c. in materia di operazioni con parti correlate, in RDS, 2008, II, 850.

598 Cfr. in arg. GOSHEN, Controlling Strategic Voting: Property Rule or Liability Rule?, in 70 S. Cal. L. Rev. 1997, 741.

599 Fino a quando la somma richiesta dai soci non correlati lascerà un margine di profitto per la maggioranza interessata la transazione avrà possibilità di essere eseguita; qualora tuttavia i primi, non sufficientemente edotti del profitto reale ricavabile dalla transazione, dovesse spingere troppo oltre le proprie richieste, l’opportunità potrebbe andare persa.

Anche un «ragionevole» holding out potrebbe condurre alla perdita di transazioni efficienti qualora la maggioranza interessata guidata da motivazioni strategiche quali la salvaguardia della propria reputazione, rifiuti di cedere alle richieste della minoranza, cfr. in arg. GOSHEN, The Efficiency of Controlling Corporate Self-Dealing: Theory Meets Reality, in Cal. L. Rev. 2003, 91, 402.

- 196 -

numerose società a non giovarsi dell’opzione in esame, non inserendola nemmeno

all’interno delle procedure.

Si tratta di posizione condivisibile se si considera che gli amministratori, in presenza

della possibilità di rimettere la scelta riguardo la realizzazione di un’operazione

avversata dagli indipendenti, ma che reputano favorevole, all’assemblea (che delibera

con il whitewash), o rinunciarvi si troverebbero in un dilemma di difficile soluzione:

nel primo caso difatti la società riceverebbe dalla transazione un beneficio che risulta

diminuito dai costi sopportati per la convocazione assembleare e rischierebbe di

trovarsi soggetta a comportamenti ricattatori di minoranze anche casuali (sovente

come accennato non interessate alla massimizzazione della ricchezza sociale di lungo

periodo), nel secondo potrebbe rinunciare a un’opportunità vantaggiosa.

Il potere attribuito ai soci non correlati tramite il whitewash è dunque tanto elevato da

non essere considerato desiderabile, apparendo preferibile, per quanto concerne le

operazioni di competenza consiliare, non includere la facoltà in esame nelle proprie

procedure600, evitando ab origine i pericoli esaminati, e per tutte le OPC di maggiore

rilevanza (tanto di competenza consiliare, quanto assembleare) la scelta, tutte le volte

in cui si registri un giudizio negativo degli indipendenti, tra la rinuncia alla

transazione e la riformulazione delle sue condizioni, tenendo in adeguato conto le

critiche risultati dalla motivazione dello stesso parere.

34. Il potere in mano alle minoranze: precedenti legis lat iv i e conferme

regolamentari .

La peculiare modalità di funzionamento assembleare, che consente il compimento di

una OPC di maggiore rilevanza valutata negativamente dagli indipendenti, qualora si

aggiunga ai normali quorum deliberativi l’assenso della maggioranza delle azioni di

cui sono portatori i soci non correlati votanti (cd. whitewash), è apparsa, all’alba della

sua introduzione, quale previsione inedita nel nostro ordinamento, di cui il codice

civile non fa alcuna menzione e che non può certamente fondarsi sull’art. 2391-bis c.c.

che prescrive agli «organi di amministrazione delle società che fanno ricorso al

mercato del capitale di rischio [di] adottare secondo principi generali indicati dalla

600 Ipotesi possibile, come accennato, solo qualora lo statuto non l’abbia espressamente accolta o abbia comunque lasciato all’organo amministrativo la facoltà di non inserirla nelle procedure OPC).

- 197 -

Consob, regole che assicurino la correttezza sostanziale e procedurale delle operazioni

con parti correlate», senza fare alcun riferimento all’assemblea.

Potrebbe ipotizzarsi che si verta nell’ambito delle ampie facoltà lasciate all’autonomia

statutaria, non opponendosi a tale interpretazione né l’art. 2373 c.c., in quanto la

regola della «doppia maggioranza», seppur più rigorosa non impedisce ai soci in

conflitto di votare, né l’art. 2368, co. 1°, ult. parte, c.c., laddove si prevede che lo

statuto può subordinare l’accoglimento di una deliberazione a «maggioranze più

elevate».

La necessità dell’assenso della maggioranza dei soci non correlati difatti non incide sui

normali quorum assembleari e, semmai, comporta una modifica degli stessi verso

l’alto e non verso il basso, ponendosi dunque perfettamente in linea con le

prescrizioni del legislatore.

Si tratta inoltre, come visto, tanto per le delibere consiliari, quanto per quelle

assembleari che necessitano di una proposta del consiglio di amministrazione, di

norma facoltativa, introducibile solo in virtù di espressa scelta in tal senso della

società, e dunque pienamente legittima alla luce dell’ampia discrezionalità conferita

dalla riforma del 2003.

La disciplina delle s.p.a. conosce già ipotesi di delibere subordinate, in aggiunta

all’approvazione delle normali maggioranze assembleari, all’assenso di peculiari gruppi

di soci o di possessori di strumenti finanziari601.

La potestà di veto, anzi, può configurare l’oggetto dei particolari diritti attribuibili per

via statutaria a particolari categorie di azioni ai sensi dell’art. 2348 c.c.

La dottrina definisce queste azioni come dotate di un diritto di voto «determinante»,

inteso come «capacità di influenzare l’esito del voto assembleare nel senso che, oltre al

raggiungimento del quorum richiesto dalla legge, si rende necessario il voto favorevole

(o anche semplicemente il concorso del voto favorevole) della maggioranza delle

azioni della categoria speciale»602.

601 Il riferimento è all’art. 2376 c.c., che prevede che in presenza di diverse categorie

di azioni o di strumenti finanziari che conferiscono diritti amministrativi, le deliberazioni dell’assemblea, che pregiudicano i diritti di una di esse, devono essere approvate anche dall’assemblea speciale degli appartenenti alla categoria interessata.

602 Tali azioni in altri termini, possono «impedire una data deliberazione, atteggiandosi in sostanza il loro diritto come un veto in negativo (senza il loro voto, la delibera non passa), ma non possono da sole assumere la deliberazione assembleare, cui partecipano anche le altre azioni», NOTARI, Le categorie speciali di azioni, in ABBADESSA-PORTALE (diretto da), Il nuovo diritto delle società, Liber amicorum Gian Franco Campobasso, I, Torino, 2006, 603, nt. 24.

- 198 -

Tuttavia mentre nelle ipotesi appena indicate le azioni «nascono» sin dal principio

come dotate di tali diritti, nel caso del whitewash, le azioni cui è attribuito il potere di

veto diventano tali in virtù dell’appartenenza in quel momento a soci non correlati

rispetto alla specifica transazione.

Non si tratta dunque di una nuova categoria di azioni, ma di una peculiare

connotazione che qualunque azione può assumere per il solo fatto che colui che la

detiene è «non correlato» nell’operazione603.

L’attribuzione del potere è dunque variabile e compete a gruppi minoritari di soggetti

di volta in volta identificati, allo stesso modo di quanto accade in materia di azione di

responsabilità nei confronti degli amministratori, rinuncia e transazione verso la stessa

ai sensi dell’art. 2393-bis c.c.604

Il whitewash inoltre, sebbene introdotto per la prima volta proprio in materia di OPC

non è rimasto ipotesi isolata, essendo stata di recente prevista analoga modalità

deliberativa assembleare nell’ambito della disciplina delle offerte pubbliche

obbligatorie.

La delibera Consob n. 17731 del 5 aprile 2011, modificando il Regolamento in materia

di emittenti n. 11971 del 14 maggio 1999, ha difatti previsto due casi di esenzione

dall’obbligo di offerta, entrambe subordinate, tra l’altro, all’approvazione assembleare

con il meccanismo del whitewash.

Il nuovo articolo 49, co. 1°, lett b, n. 3 Reg. emittenti afferma espressamente che la

sopravvenuta detenzione di una partecipazione superiore alla soglia del trenta per

cento non comporta l'obbligo di offerta obbligatoria totalitaria ai sensi dell'articolo 106

603 Nel senso che si tratterebbe di un voto determinante “selettivo”, nel quale «le

azioni dotate di voto determinante non sono individuate a priori ma in modo oggettivo (come avviene per le azioni di una determinata categoria), bensì di volta in volta sulla base delle caratteristiche dei soci che le detengono», NOTARI, La “sterilizzazione” del voto nelle società per azioni: appunti in tema di “whitewash” e dintorni, in Studi in memoria di Pier Giusto Jaeger, di prossima pubblicazione, 470.

604 Analogamente a quanto sostenuto con riferimento a questa norma, le delibere assunte in sua violazione e dunque nonostante o in assenza del voto favorevole della percentuale di capitale sociale richiesto, sarebbero afflitte da nullità secondo la giurisprudenza (così per quanto concerne la rinuncia o la trasazione a un’azione di responsabilità non preceduta da delibera assembleare approvata con la maggioranza della minoranza richiesta, Trib. Milano, 12 settembre 1995, in Giur. comm., 1996, II, 827; Cass. Civ., 1° ottobre 1999, n. 10869, in Soc., 2000, 432; Cass. 24 aprile 2007 n. 9901, ivi, 2008, 184), e da inefficacia, e dunque sanabili mediante una ratifica successiva, a parere della dottrina (BENAZZO, Rinuncia e transazione in ordine all’azione sociale di responsabilità. Il ruolo dell’assemblea, Padova, 1992, 337), cfr. in arg. altresì ABRIANI-AMBROSINI-CAGNASSO-MONTALENTI, Le società per azioni, in COTTINO (diretto da), Trattato di diritto commerciale, IV, 1, Padova, 2010, 672.

- 199 -

TUF qualora la società si trovi in una situazione di crisi (non riconducibile alle ipotesi

accertate ai sensi dello stesso articolo 49, co. 1, lett. b, n. 1 e 2)605 e la delibera che

determina l’acquisto «fermo quanto previsto dagli articoli 2368, 2369 e 2373 del codice

civile, sia approvata, senza il voto contrario della maggioranza dei soci presenti in

assemblea, diversi dall'acquirente, dal socio o dai soci che detengono, anche

congiuntamente, la partecipazione di maggioranza anche relativa purché superiore al

10 per cento»606.

Lo stesso articolo, stabilisce alla lettera g) del primo comma un’ulteriore ipotesi di

esenzione subordinata all’espressione del voto assembleare con la modalità del

whitewash: si tratta delle operazioni di fusione e scissione. In tali casi l’esenzione trova

applicazione a condizione che la delibera sia approvata «senza il voto contrario della

maggioranza dei soci presenti in assemblea, diversi dal socio che acquista la

partecipazione superiore alla soglia rilevante e dal socio o dai soci che detengono,

anche di concerto tra loro, la partecipazione di maggioranza anche relativa, purchè

superiore al 10 per cento».

Entrambi i casi tuttavia, pur presentando ambiti di coincidenza con il whitewash

stabilito per le OPC, se ne distanziano sotto più profili: la mancanza del voto

contrario della maggioranza di un gruppo di soci determina difatti l’esclusione

dall’obbligo di OPA obbligatoria, ma a questo si limita, non spiegando alcun efficacia

ostativa rispetto alla delibera «principale»607.

A livello di sistema tuttavia, simili previsioni confermano il favore dell’Autorità di

vigilanza per il whitewash quale strumento di tutela dei soci di minoranza delle società

aperte.

605 Cfr. in arg. NOTARI, La “sterilizzazione” del voto nelle società per azioni: appunti

in tema di “whitewash” e dintorni, in Studi in memoria di Pier Giusto Jaeger, di prossima pubblicazione, 473.

606 Qualora si tratti di operazioni non di competenza assembleare, troverà applicazione una peculiare «votazione non assembleare», in merito alla quale interessanti spunti vengono forniti da NOTARI, La “sterilizzazione” del voto nelle società per azioni: appunti in tema di “whitewash” e dintorni, in Studi in memoria di Pier Giusto Jaeger, di prossima pubblicazione, 473.

607 In arg. diffusamente NOTARI, La “sterilizzazione” del voto nelle società per azioni: appunti in tema di “whitewash” e dintorni, in Studi in memoria di Pier Giusto Jaeger, di prossima pubblicazione, 474 ss.

- 200 -

SEZIONE TERZA

CENNI COMPARATISTICI

35. Influenze straniere: le scelte dell ’ordinamento inglese.

La scelta di attribuire un diritto di voice agli azionisti, e in particolare a quelli tra loro

che non sono correlati, non si profila come una novità a livello comparato, essendo

ben nota tanto nel Regno Unito quanto in molti ordinamenti degli Stati Uniti.

Nell’U.K., l’ordinamento preso a modello dalla Consob, tale strategia costituisce il

fulcro della disciplina in materia di OPC.

L’Autorità di vigilanza inglese, la Financial Services Agency (FSA), ha espressamente

regolato nelle Listing Rules il fenomeno delle Related party transactions (RPTs) per

quelle società che le sono sottoposte, ossia gli emittenti con strumenti finanziari

quotati in uno dei mercati del London Stock Exchange.

La regolamentazione apprestata si presenta come graduale, con oneri differenziati a

seconda della rilevanza e del carattere più o meno «usuale» delle transazioni.

Solo le operazioni realizzate tra una società quotata (o una società da essa controllata)

e una parte ad essa correlata608 che presentino almeno uno dei «percentage ratios»

superiore al 5% sono soggette ai più stringenti requisiti informativi e procedurali

stabiliti dalla Listing Rule n. 11609.

In tal caso è prescritto l’obbligo di comunicare al Regulatory Information Service

(RIS) - non appena ci sia un’intesa sulla transazione - il nominativo della parte

608 E’ parte correlata ai sensi della LR 11.4: • chiunque sia o sia stato negli ultimi 12 mesi un’azionista rilevante (substantial

shareholder). Si considera tale chi possegga o abbia posseduto negli ultimi 12 mesi una percentuale maggiore o uguale al 10% dei diritti di voto nella società quotata o in società del gruppo

• coloro che hanno rivestito l’incarico di amministratore o sono stati amministratori «ombra» o «di fatto» (director or shadow director) della quotata, delle controllate, della controllante, o delle controllate di quest’ultima

• i soggetti che siano in grado di esercitare un’influenza significativa • gli associati di una parte correlate. Si intendono tali, tra gli altri, il coniuge, il

convivente e i figli (the individual’s family), i trust di cui sono beneficiari la parte correlata o i citati familiari, tutte le società in cui la parte correlata o i suoi familiari detengano una percentuale dei diritti di voto maggiore o uguale al 30%, ovvero abbiano il potere di nominare o revocare amministratori e dispongono della maggioranza dei diritti di voto nei consigli di amministrazione . Se la la parte correlata è una società si considerano associate anche tutte le società del relativo gruppo, ovvero la controllante, le controllate e le società «sorelle».

609 Si tratta delle norme applicabili alla società con strumenti di capitale quotati in uno dei mercati del London Stock Exchange.

- 201 -

correlata e la natura e l’estensione dell’interesse che la stessa ha nell’operazione

(Listing Rules 11.1.7, 1).

Deve inoltre essere messo a disposizione degli azionisti un documento informativo

(«circular») nel quale si compie un’accurata descrizione dell’operazione e dell’interesse

della parte correlata, dei rischi e dei benefici connessi, una valutazione indipendente

qualora non ci siano appropriate informazioni finanziarie e l’operazione concerna

l’acquisto o la vendita di un bene sociale e una dichiarazione degli amministratori

indipendenti suffragata dal parere di un consulente indipendente nella quale si attesti

che l’operazione è conforme all’interesse sociale.

La disciplina di default prevede quindi l’approvazione preventiva degli azionisti,

ottenuta tuttavia senza il voto della parte correlata (qualora essa sia titolare del diritto

di voto), cd. whitewash610.

Sebbene si tratti di previsione derogabile (e quasi sempre derogata), alla quale le

società possono sostituire in via statutaria l’approvazione consiliare, il voto degli

azionisti è configurato dal legislatore come la regola.

Da noi al contrario, la competenza dei soci assume portata solo eventuale e residuale,

intervenendo esclusivamente nel caso di OPC di maggiore rilevanza che non abbiano

superato l’esame costituito dal parere del comitato di indipendenti (sebbene per via

statutaria le società possano stabilirne un’estensione)611.

Il Regno Unito, inoltre, ha scelto di limitare gli oneri descritti alle transazione

connotate da maggiore rilevanza, stabilendo un regime semplificato composto da meri

obblighi informativi per le smaller related party transaction (quelle che superano lo

0,25% di uno dei percentage ratios rimanendo tuttavia sotto la soglia del 5%).

In ossequio a quanto disposto dalla rule 11.1.10 infatti le società quotate che intendono

intraprendere simili operazioni devono comunicarlo preventivamente per iscritto alla

FSA, specificando i dettagli dell’operazione e fornendole una attestazione redatta da

un consulente indipendente nella quale si dia atto che i termini della transazione

610 Si richiede di apprestare tutti i mezzi possibili affinché anche gli associati (related

party’s associates) della parte correlata non votino. 611 Simili transazioni, proprio in virtù dell’esito negativo del giudizio degli

amministratori indipendenti, non esecutivi e non correlati, sono connotate da un sospetto di pericolosità particolarmente elevato e pertanto, giustificano la sopportazione del costo di convocazione dell’assemblea qualora l’organo amministrativo insista per la loro adozione.

La rimessione all’assemblea configura inoltre una semplice facoltà rimessa alle scelta del singolo emittente che potrà - nelle procedure prima e nello statuto poi, e infine in occasione della singola operazione – scegliere se accogliere o meno.

- 202 -

sono equi e ragionevoli. Gli emittenti devono inoltre impegnarsi per iscritto nei

confronti della FSA a includere i dettagli dell’operazione (comprendenti se necessario

il nominativo della parte correlata, le valutazioni effettuate e le altre circostanze

rilevanti della transazione) nei conti annuali che saranno pubblicati.

Nessun adempimento è infine previsto per le operazioni di minore dimensione o che

abbiano carattere usuale (small transaction e operazioni che non presentino inusual

features).

Le OPC realizzate da una società (quotata) con una stessa parte correlata nel periodo

di dodici mesi e in assenza di approvazione dell’assemblea, vanno considerate

complessivamente (rectius in maniera aggregata): qualora uno o più dei percentage

ratios delle operazioni unitariamente considerate raggiunga o superi la soglia di

rilevanza (5%), la società tornerà ad essere soggetta alle più stringenti previsioni

stabilite dalla LR 11.1.7.

Il documento informativo da realizzare in tal caso dovrà contenere i dettagli di tutte le

operazioni realizzate con la stessa parte correlata.

Qualora le operazioni da aggregare siano small transactions e i percentage ratios di

ognuna siano inferiori al 5%, ma almeno uno sia superiore allo 0,25%, la società sarà

soggetta alla disciplina stabilita dalla LR 11.1.10.

La materia delle operazioni con parti correlate non è tuttavia contenuta solo nelle

Listing Rules, essendovi esplicito riferimento altresì nel Companies Act 2006, entrato

in vigore nel 2007.

Esso, nella Parte 10, Charter 2, 3 e 4 prevede una disciplina concernente le

procedure da seguire per l’approvazione o la ratifica di tali operazioni.

In primo luogo, ogni amministratore che abbia, direttamente o indirettamente, un

interesse nell’operazione che possa ragionevolmente essere ritenuto in conflitto con

quello sociale, deve dichiararne la natura e l’entità agli altri membri del consiglio di

amministrazione (CA 2006, Part 10, Chap. 2, sec. 177 (6) (a))612.

Inoltre qualora la transazione rientri in una delle categorie specificamente previste

(contratti di lavoro di durata maggiore ai due anni stipulati dalla società con i propri

amministratori 613 ; transazioni aventi ad oggetto beni non cash 614 ; contratti di

612 Cfr. DAVIES, Gower and Davies’ principles of modern company law8, London,

2008, 557 ss. 613 Sec. 188 CA 2006, Directors’ long-term service contracts.

- 203 -

concessione di crediti o garanzie, anche nel caso in cui sia la società beneficiaria o

concessionaria del credito o delle garanzie da parte dell’amministratore615) e si svolga

tra la società e un suo amministratore, sarà necessaria l’approvazione assembleare.

Si tratta di approvazione tanto più significativa se si considera l’idoneità della stessa a

escludere la responsabilità degli amministratori per la violazione dei propri doveri616.

Occorre inoltre ricordare l’importante ruolo attribuito all’equity nel sistema inglese.

In mancanza di espressa previsione statutaria - quasi sempre presente in realtà -

troverà applicazione il principio giurisprudenziale espresso in materia di agency, che

applicato al contesto societario comporta che l’amministratore shall not be allowed to

enter into engagements in which he has or can have a personal interest conflicting or

which possibly may conflict with the interest of the company617.

36. Le OPC nell ’ordinamento francese e tedesco

Nel codice di commercio francese esiste una disciplina specifica delle operazioni con

parti correlate applicabile, a differenza di quanto visto per l’ordinamento inglese e

italiano – e di quanto si dirà per quelli tedesco e statunitense - a tutte le società

anonime (paragonabili alle nostre società per azioni) e non solo a quelle quotate.

Più precisamente, l’art. L. 225-38 Cod. comm. prevede la necessità di autorizzazione

preventiva da parte del consiglio di amministrazione per ogni convention (accordo)618

che intervenga, direttamente o per il tramite di interposta persona, tra la società e un

suo direttore generale, un suo direttore generale delegato, un suo amministratore, un

suo azionista che disponga di una percentuale dei diritti di voto maggiore del 10% o

614 Sec. 190 CA 2006, Substantial property transactions. Tale disposizione trova

applicazione a quelle transazioni per mezzo delle quali la società acquisisca da un suo amministratore o conferisca allo stesso beni non cash di valore superiore a 10.000 £ o superiore al 10% del patrimonio sociale e a 5.000 £ (sec 191).

615 Secc. 197, 198 e 201 CA 2006 (loan, quasi loan and credit transaction). 616 CA 2006, Part. 10, Chap. 4) 617 Così Aberdeen Rail. Co. v. Blaikie Bros. (1854), cfr. ENRIQUES, Il conflitto

d’interessi degli amministratori di società per azioni, Milano, 2000, 53. 618 Per una definizione di convention sebbene in riferimento alla disciplina dettata

dalla loi du 24 juillet 1966, abrogata con l’entrata in vigore delle norme in discorso, cfr. SCHMIDT, Les Conflicts d’intérêts dans la société anonyme, Paris, 1999, 63 ss.; LE NABASQUE, Le développement du devoir de loyauté en droit des sociétés, in Rev. trim. droit comm., 1999, 273 ss.

- 204 -

una società da questo controllata (ai sensi dell’art. L. 233-3). Analoga autorizzazione è

necessaria anche qualora l’interesse di uno dei soggetti indicato sia solo indiretto619.

Un’autorizzazione assembleare preventiva è altresì richiesta per le conventions che si

realizzano tra la società e un’impresa, qualora il direttore generale, uno dei direttori

generali delegati o uno degli amministratori della società sia proprietario, socio a

responsabilità illimitata, direttore, amministratore, membro del consiglio di

sorveglianza o, in via generale, dirigente di quest’impresa.

Il consiglio deve essere informato dal soggetto interessato ogni qualvolta si realizzi una

transazione che rientri nei casi elencati, e deve dare l’autorizzazione preventiva senza

il voto dell’amministratore interessato (qualora la parte interessata sia un

amministratore).

Il presidente del consiglio di amministrazione deve quindi chiedere un parere ai

revisori dei conti (commissaires aux comptes) riguardo tutte le convenzioni autorizzate

e deve sottoporle all’assemblea, la quale dovrà ratificarle620.

A simile votazione tuttavia non potrà prendere parte l’interessato e le azioni da esso

detenute non dovranno essere prese in considerazione nemmeno ai fini del calcolo

del quorum e della maggioranza621.

E’ accolta dunque anche nell’ordinamento francese quella modalità deliberativa che

prevede l’espressione della volontà assembleare prescindendo dalla partecipazione al

voto dell’intéressé.

Si tratta, tuttavia, in tal caso di una ratifica successiva, e non di un’approvazione

preventiva.

Gli accordi soggetti a tale disciplina che vengono conclusi in assenza

dell’autorizzazione preliminare del consiglio di amministrazione e pregiudizievoli per

la società sono nulli622.

619 L. 225-38, 225-40 Code de Commerce; per maggiori chiarimenti sul significato di

tale espressione, cfr. BALENSI, Les conventions entre les sociétés commerciale set leurs dirigeants, Paris, 1975, 50 ss.

620 A tal fine essa riceverà dai revisori dei conti un rapporto speciale sulle convenzioni.

621 L. 225-40 Code de Commerce. 622 L’azione di nullità si prescrive in tre anni, a partire dalla data dell’accordo. Qualora

tuttavia, si scopra che l’accordo è stato dissimulato, il termine decorre dal momento in cui si scopre la simulazione.

- 205 -

La nullità può essere tuttavia sanata da una ratifica assembleare successiva, avvenuta

sulla base di un rapporto speciale dei revisori dei conti che espliciti le ragioni per le

quali la procedura di autorizzazione non è stata seguita.

Le regole testè esposte non si applicano, ai sensi degli artt. L. 225-39, alle operazioni

correnti e concluse a normali condizioni che devono solo essere comunicate al

presidente del consiglio di amministrazione, il quale dovrà quindi trasmetterle ai

membri del consiglio di amministrazione e ai revisori dei conti623.

Un divieto è stabilito per alcune categorie di self-dealing transactions considerate

particolarmente pericolose, come i prestiti ai managers o ai directors e le garanzie per

debiti propri624.

Sono invece consentiti i prestiti agli azionisti, tanto che si tratti di persone fisiche

quanto se assumano la forma societaria.

Nell’ordinamento tedesco la materia trova espressa regolazione solo nel codice di

autodisciplina, il Deutscher Corporate Governance Kodex625.

Esso, analogamente all’omonimo italiano, non ha carattere obbligatorio,

caratterizzandosi quale fonte di soft law, che sebbene non determini un vincolo

propriamente giuridico per le imprese, è idonea a stimolare un miglioramento della

governance societaria626.

Il codice di autodisciplina tedesco non affronta in maniera generale - nemmeno

nell’ultima versione del 26 maggio 2010627 - il problema delle operazioni con parti

correlate; tuttavia si interessa in alcuni punti di fenomeni che ne costituiscono

specifica espressione.

Il §4.3.4. pone in capo ai singoli membri del Vorstand delle società quotate l’obbligo

di comunicare prontamente all’Aufsichtrat e agli membri del Vorstand ogni conflitto

di interesse di cui siano portatori.

623 L. 225-39 624 L. 225-43 625 L’edizione aggiornata del Kodex è disponibile sul sito www.ebundesanzeiger.de. 626 Espressamente nel senso che «der Kodex enthält als privates, demokratisch nicht

legitimiertes Regelwerk (“soft law”) keine über bereits gesetzlich geregelte Vorgaben hinausgehenden verbindlichen Pflichten für Vorstande und Aufsichtsräte börsennotierter Gesellschaften» ma che «dennoch kann er zur Auslegung bestehender Normen herangezogen werden und so mit einer Erhöhung des Pflichtenniveaus für die Organmitglieder in Einzelfragen durchaus erhebliches rechtliches Gewicht erlangen» si esprime HEIDEL (Hrsg.), Aktienrecht und Kapitalmarktrecht3, Baden-Baden, 2011, 1989.

627 Per un commento dell’edizione precedente (14 Giugno 2007) vd. RINGLEB-KREMER-LUTTER-WERDER, Deutscher Corporate Governance Kodex. Kommentar3, München, 2008, 1 ss.

- 206 -

Tutte le operazioni che questi soggetti, le persone e le società loro «vicine» compiono

con la società devono poi essere realizzate ai valori di mercato correnti, e quelle

particolarmente significative necessitano altresì dell’approvazione dell’Aufsichtrat628.

Analogo obbligo di comunicazione dei conflitti di interesse di cui siano portatori

incombe, in virtù del § 5.5.2., in capo ai singoli membri dell’Aufsichrat nei confronti

dell’Aufsichtrat nel suo plenum.

Tale organo sarà quindi onerato di informare, mediante la relazione annuale,

l’assemblea dei conflitti in argomento e degli strumenti prescelti per farvi fronte (§ 5.

5. 3)629.

Anche le prestazioni di servizi e le consulenze da parte dei componenti

dell’Aufichtsrat sono guardate con sospetto e necessitano, per la loro realizzazione,

dell’approvazione del medesimo organo.

Preme sottolineare che il Deutscher Corporate Governance Kodex, come tutti i codici

di autodisciplina non è vincolante per le società, che possono decidere se aderirvi o

meno.

A differenza dell’approccio italiano, tuttavia, qualora una società decida di adottare il

codice, alcune delle disposizioni in esso previsto, tra cui le norme attinenti la

disclosure appena esposte, diventano inderogabili.

Non si rinviene al contrario, nonostante l’assetto concentrato delle proprietà

nell’ordinamento tedesco, alcuna previsione riguardo le operazioni realizzate tra la

società e i suoi soci di controllo.

Soltanto nell’ambito della disciplina dei gruppi di società (Konzernrecht) è stabilito un

obbligo di disclosure concernente le operazioni infragruppo da realizzare all’interno

della relazione annuale, che verrà presentata anche alle società controllate (§ 312 I

AktG).

Una sorta di ratifica assembleare è stabilita per il modello societario della Gesellschaft

mit beschränkter Haftung (GmbH, corrispondente a grandi linee alla società a

responsabilità limitata italiana), dove è previsto che in occasione dell’approvazione del

628 Deutscher Corporate Governance Kodex. §4.3.4. «Jedes Vorstandsmitglied soll

Interessenkonflikte dem Aufsichtsrat gegenüber unverzüglich offenlegen und die anderen Vorstandsmitglieder hierüber informieren. Alle Geschäfte zwischen dem Unternehmen einerseits und den Vorstandsmitgliedern sowie ihnen nahestehenden Personen oder ihnen persönlich nahestehenden Unternehmungen andererseits haben branchenüblichen Standards zu entsprechen. Wesentliche Geschäfte sollen der Zustimmung des Aufsichtsrats bedürfen».

629 Deutscher Corporate Governance Kodex (giugno 2007), 5.5.2, 5.5.3.

- 207 -

bilancio annuale, debbano essere indicati separatamente, o nella nota integrativa, i

prestiti dati o ricevuti dagli azionisti (§ 42 (3) GmbH-Gesetz; § 42 a (1) GmbH-

Gesetzt).

Qualora inoltre, nell’ambito dei gruppi contrattuali de facto, una società madre induca

una sua controllata a stipulare una transazione con sè che si riveli sfavorevole, dovrà

fornire alla stessa una forma di compensazione entro la fine dell’anno fiscale in corso

(§ 312 AktG 31 ss.).

Il Vorstand della controllata ha l’obbligo di riferire nella relazione annuale in merito

alle caratteristiche e alle condizioni delle operazioni realizzate con i soggetti

controllanti, ed in particolare di indicare se vi sia stata o meno la compensazione

prescritta e se essa fosse adeguata. Obbligo di controllo su simile documento è posto

in capo ai revisori contabili e al supervisory board, il quale deve poi riferirne in

assemblea.

I membri del Vorstand e quelli dell’Aufsichtrat rispondono solidalmente in caso di

violazione dei loro doveri fiduciari e di quelli concernenti la relazione sulle operazioni

con il soggetto controllante (§ 318 AktG).

Nell’ambito del modello dalla Aktiengesellschaft (AK) sono previste norme particolari

per determinate tipologie di operazioni con parti correlate. Così ad esempio, per le

operazioni tra la società e i propri manager soltanto i membri dell’Aufsichtsrat hanno

la rappresentanza verso i membri del Vorstand (§112 AktG)630.

Sono inoltre soggette all’approvazione del Vorstand tutte le operazioni relative a

prestazioni d’opera o servizi di particolare rilevanza e le concessioni di prestiti o

garanzie a favore dei membri del Vorstand stesso (o dei loro familiari, prestanome,

fiduciari, persone giuridiche di cui gli amministratori sono rappresentanti o membri

dell’Aufsichtsrat o società di persone di cui essi siano soci) o dell’Aufsichtsrat (§§ 89,

114 e 115 AktG)631.

E’ necessaria invece l’approvazione assembleare quando si verta in tema di compensi

ricevuti dai membri dell’Aufsichtsrat (§ 113 AktG).

630 L’inosservanza di tale regola comporta, secondo alcuni autori la nullità del negozio,

secondo altri la sua semplice inefficacia, sanabile mediante ratifica dell’Aufsichtrat, cfr. per ulteriori riferimenti, ENRIQUES, Il conflitto d’interessi degli amministratori di società per azioni, Milano, 2000, 78 ss.

631 Conseguenza della violazione di tali previsioni è l’inefficacia dei negozi, cfr. ENRIQUES, Il conflitto d’interessi degli amministratori di società per azioni, Milano, 2000, 79.

- 208 -

37. L’ordinamente statunitense

Negli Stati Uniti, com’è noto, la materia in esame trova disciplina in più fonti

normative.

Per ciò che concerne la disclosure, giocano un ruolo di primo piano le norme

emanate dalla SEC632, che trovano applicazione tuttavia soltanto nei confronti dei

soggetti sottoposti all’obbligo di registrazione e dunque, in primo luogo alle società

quotate633.

Ai fini di rendere più semplice il procedimento di registrazione delle società, la SEC

ha suddiviso le regole di disclosure in tre categorie: Regulation S-K, Regulation S-B e

Regulation S-X 634 . Le prime due concernono l’oggetto della disclosure e le sue

modalità, l’ultima si occupa delle accounting rules e dei requisiti di forma e sostanza

dei financial statemements.

Ai sensi dell’Item 404 (a) della Regulation S-K635 (17 CFR, Part 229), nei documenti

da pubblicare devono essere rese note le informazioni concernenti la natura, le parti,

l’ammontare e le condizioni dell’interesse in conflitto, per le operazioni con parti

correlate il cui ammontare sia superiore a 120.000 $636. La medesima disposizione

considera transaction with related persons tutte quelle operazioni realizzate nell’anno

fiscale il cui ammontare sia superiore a 120.000 $ tra la società e una related person

che abbia un material interest diretto o indiretto nell’operazione stessa637.

632 In arg. HAZEN, Treatise on the Law of Securities Regulation4, St. Paul, Minn.,

2002., vol. 1 e 2. 633 Sono soggette ai requisiti di disclosure indicati tanto le società quotate quanto

quelle i cui assets risultano superiori a $10,000,000 o con più di 750 azionisti (§12 (g) (1) 1934 Securities Exchange Act); cfr. in arg. LOSS-SELIGMAN, Fundamentals of Securities Regulation5, New York, 2004, 209 ss.

634 Cfr. riguardo alla scelta di affiancare alla Regulation S-X (financial Items) la Regulation S-K (non financial Items), LOSS- SELIGMAN-PAREDES, Securities Regulation4, New York, 2007, II, 16 ss.

635 La Regulation S-K è divisa in dieci parti. Si prenderà in esame qui solo la quinta, ossia la Subpart 400 intitolata «Management and Certain Security Holders»; cfr. per un esame più approfondito LOSS- SELIGMAN, Fundamentals of Securities Regulation5, New York, 2004, 155 ss.

636 Fino al 2006 tale soglia era pari a $ 60,000. Cfr. LOSS- SELIGMAN-PAREDES, Securities Regulation4, New York, 2007, II, 327 ss.; GORDON-HENRY-PALIA, Related Party Transactions: Associations with Corporate Governance and Firm Value, Agosto 2004, disponibile sul sito www.ssrn.com, 13; GORDON-HENRY, Related Party Transactions and Earnings Management, Novembre 2005, disponibile sul sito www.ssrn.com, 6 ss.

637 Le informazioni da rendere note rispetto a queste categorie di operazioni riguardano:

• il nome della parte correlata e le ragioni della correlazione

- 209 -

Vanno altresì rese note, ai sensi dell’Item 404 (b), le politiche e le procedure adottate

dalla società per l’autorizzazione, la ratifica o il riesame delle operazioni con parti

correlate, specificando i tipi di operazioni sottoposti a tali politiche o procedure e

quelli che non lo sono, i criteri applicati nell’esecuzione delle stesse, o i membri del

board o di altri organi responsabili della loro applicazione.

Le società di minori dimensioni (smaller reporting company)638, così individuate sulla

scorta dei criteri quantitativi fissati dall’Item 10 (f) (1), Part 229, sono tenute agli

obblighi dettati dall’Item 404 (a).

La Regulation S-X639 (17 CFR Part 210.4-08k) richiede che le operazioni con parti

correlate realizzate dalla società siano indicate nelle relazioni finanziarie 640 senza

tuttavia fornire alcuna definizione di parte correlata, che pertanto si ricava dai principi

contabili del FASB (Financial Accounting Standards Board) e più in particolare dal

FAS 57.

• l’interesse che la parte correlata ha nell’operazione • l’ammontare approssimativo dell’operazione • l’ammontare approssimativo, se quantificabile, dell’interesse della parte

correlata nell’operazione • in caso di rapporto di debito, le caratteristiche e i termini del rapporto • ogni altra informazione sull’operazione che sia rilevate per gli investitori in

relazione alle particolari caratteristiche della stessa Si considerano related persons ai sensi dell’Instruction to Item 404 (a): • ogni amministratore o dirigente • ogni soggetto che detenga una percentuale dei diritti di voto nella società

maggiore o uguale al 5%, il coniuge di questa, i suoi parenti in linea retta, anche acquisiti o adottati, ogni persona convivente con il detentore della percentuale indicata qualora abbia un interesse patrimoniale diretto o indiretto nell’operazione.

• ogni soggetto che ricopra una posizione o abbia una relazione con un’impresa o un ente che sia controparte della società in una transazione, a meno che l’interesse nella transazione non derivi esclusivamente dalla circostanza di essere amministratore di tale ente o detentore, direttamente o indirettamente, di una quota inferiore al 10% del capitale azionario dello stesso.

Rimangono escluse dalla disciplina le transazioni che, per legge o per provvedimento amministrativo vengono concluse a condizioni prefissate. (Instruction to Item 404 (a)). Cfr. in arg. HAZEN, Treatise on the Law of Securities Regulation4, St. Paul, Minn., 2002., vol. 2, 37 ss.

638 Si considerano smaller reporting company le società con flottante inferiore a 75 milioni di dollari (alla data di chiusura del secondo trimestre fiscale).

639 Per una dettagliata panoramica in argomento vd. HAZEN, Treatise on the Law of Securities Regulation4, St. Paul, Minn., 2002., vol. 1, 233 ss.

640 Riguardo al rapporto tra Regulation S-K e FAS 57 cfr. KOHLBECK–MAYHEW, Related Party Transaction, september 2004, disponibile sul sito www.ssrn.com, 12: GORDON-HENRY, Related Party Transactions and Earnings Management, Novembre 2005, disponibile sul sito www.ssrn.com, 6 ss.

- 210 -

Ai sensi di tale norma si considerano parti correlate i membri del management, i

detentori di più del 10% dei diritti di voto esercitabili nella società, i loro familiari

(anche adottivi), le società controllate o soggette a comune controllo641.

Il FAS 57642 richiede che siano rese note al riguardo la natura della correlazione, le

transazioni avvenute con tali parti, l’ammontare delle stesse e l’entità dei rapporti di

debito-credito con le parti correlate risultanti nel bilancio643.

Per ciò che concerne invece gli aspetti sostanziali e procedurali, occorre ricordare che

le norme applicabili alle società quotate negli Stati Uniti sono il risultato della

combinazione di tre diverse fonti normative: il diritto societario dello Stato in cui la

società si è costituita (di competenza statale), le norme federali e le disposizioni

regolamentari dei mercati nei quali gli strumenti finanziari dell’emittente sono

quotati644.

Ai fini dello studio in esame ci si limiterà a prendere in considerazione le previsioni

stabilite dal Model Business Corporation Act (MBCA), una raccolta di corporation

acts, redatta dall’American Bar Association nel 1950 e soventemente aggiornata, che

per quanto priva di forza vincolante, è stata volontariamente adottata da numerosi

Stati (24) e permette di conseguenza di avere un quadro, seppur incompleto, della

situazione statunitense.

641 Sono considerate parti correlate anche i familiari e le entità economiche correlate

ai soggetti descritti: per una ricostruzione più analitica della disciplina vd. KOHLBECK–MAYHEW, Related Party Transaction, september 2004, disponibile sul sito www.ssrn.com, 8.

642 Per quanto riguarda gli U.S., lo Statement of Financial Accounting Standard No. 57 (FAS 57) e la Securities and Exchange Commission (SEC) Regulation S-K definiscono una transazione con parti correlate come una transazione tra una società e una parte ad essa «related», ossia i suoi directors, officiers, shareholders e i soggetti ad essi affiliates. Le RPTs inoltre vengono considerate come not arms-length transactions (FAS 57, 13) e pertanto hanno insito in sé il pericolo che la related party eserciti su di esse un’influenza, come nel caso in cui una società acquisti una macchina da una società controllata da un suo executives e paghi per la stessa un prezzo maggiore a quello di mercato: cfr. in arg. KOHLBECK–MAYHEW, Related Party Transaction, september 2004, disponibile sul sito www.ssrn.com, 2

643 Cfr. GORDON-HENRY-PALIA, Related Party Transactions: Associations with Corporate Governance and Firm Value, Agosto 2004, disponibile sul sito www.ssrn.com, 13, GORDON-HENRY, Related Party Transactions and Earnings Management, Novembre 2005, disponibile sul sito www.ssrn.com, 5, vanno tuttavia rese note solo quelle material transactions che siano al di fuori dell’ordinary course of business.

644 Cfr. in arg. VENTORUZZO, I «listing standards» nell’esperienza statunitense, in AGE, 2002, 326 ss.

- 211 -

Il Subchapter F, Chapter 8 del MBCA4th Ed. 645 intitolato Directors’ conflicting interest

transactions, stabilisce al § 8.61 (b) che qualora un’operazione in conflitto di

interessi 646 , compiuta da un amministratore, sia stata autorizzata sulla base di

un’adeguata informazione 647 dalla maggioranza degli amministratori disinterested

esistenti all’interno del consiglio di amministrazione o da un comitato interno

composto esclusivamente da amministratori indipendenti, la stessa non possa essere

invalidata nè dar luogo ad un risarcimento del danno in favore della società o dei soci

(§8.62, directors’action).

L’autorizzazione deve essere data dalla maggioranza (composta da almeno due) dei

qualified directors membri del board, i quali devono deliberare senza la

partecipazione degli altri amministratori e in loro assenza.

Analogo safe harbor è conferito alle operazioni in conflitto di interessi approvate dalla

maggioranza dei soci disinteressati ed adeguatamente informati in materia (§8.63,

shareholders’ action).

Sussiste in capo all’amministratore l’obbligo di dichiarare quali e quante siano le

azioni non qualified (che pertanto non votano nelle deliberazioni in esame)648.

Qualora l’amministratore abbia omesso, per negligenza e senza l’intenzione di

influenzare il voto, di dichiarare le azioni detenute da lui o da una sua parte correlata

e queste non siano state determinanti per il risultato della votazione, l’efficacia (ai fini

645 Model Business Corporation Act Annotated, Fourth Edition, United States of

American, 2008 (2009 Revision), vol. 2, 8-510 ss. 646 Un director’s conflicting interest transaction è, ai sensi del § 8.60 del Model

Business Corporation Act, «a transaction effected or proposed to be effected by the corporation (or by an entity controlled by the corporation):

i) to which, at the rilevant time, the director is a party; or ii) respecting which, at the rilevant time, the director had knowledge and a

material financial interest known to the director; or iii) respecting which, at the rilevant time, the director knew that a related person

was a party or had a material financial interest». Cfr. in arg. Model Business Corporation Act Annotated, Fourth Edition, United

States of American, 2008 (2009 Revision), vol. 2, 8-491. 647 A tal fine, è posto in capo all’amministratore in conflitto di interessi un obbligo di

rendere note ai qualified director l’esistenza e la natura dell’interesse in conflitto e tutte le informazioni di cui dispone e che un amministratore non in conflitto riterrebbe ragionevolmente importanti per decidere in merito all’operazione (cd. required disclosure, § 8.60 (7)).

648 Si definiscono qualified shares le azioni con diritto di voto che non siano detenute da un amministratore in conflitto di interessi in relazione alla transazione o da una related person (come definita dal § 8.60(5)) dello stesso amministratore (§ 8.63 (c)).

- 212 -

del safe harbor) dell’autorizzazione così attribuita è rimessa al giudizio discrezionale

del giudice, che valuterà in base alle circostanze concrete (§8.63 (e)).

Il tipo di protezione accordata alle operazioni così approvate è equivalente a quella

garantita dall’applicazione della business judgement rule649, e rende pertanto immune

da attacchi tanto l’interested director quanto l’operazione realizzata, ma soltanto sotto

l’aspetto del conflitto di interessi.

Pertanto il comportamento dell’amministratore e la bontà dell’operazione potranno

essere censurati sotto differenti profili (in particolare con riferimento a quelli che

consentono il superamento della business judgement rule), come ad esempio per

l’assenza di adeguata informazione degli amministratori (gross negligence) e per la

mancanza di qualsiasi giustificazione economica per l’operazione (waste test)650.

Per essere considerata entire fair un’operazione dovrà essere fairness tanto dal punto

di vista delle condizioni contrattuali (substantive fairness o fair price)651, quanto da

quello delle modalità procedurali per mezzo delle quali è stata decisa e realizzata

(procedural fairness o fair dealing)652 (§8.61(b) (3))653.

649 Per Business Judgement Rule si intende quel principio di derivazione

giurisprudenziale che garantisce l’insindacabilità in sede giurisprudenziale delle scelte di gestione compiute dagli amministratori, a meno che le stesse non si tramutino in operazioni totalmente irragionevoli, e tali da far di per sé presumere la violazione degli obblighi inerenti all’ufficio da essi ricoperto. Cfr. in Aroston v. Lewis, 473 a.2d 805, 812 (Del. 1984), «the business judgement rule is a presumption that in making decision the directors of a corporation acted on an informed basis, in good faith and in the honest belief that the action taken was in the best interests of the company…Absent an abuse of discrection, that judgement will be respected by the court. The burden is on the party challenging the decision to estabilish facts rebutting the presumption».

650 L’applicazione giurisprudenziale del safe harbor presenta tuttavia divergenze: talvolta difatti, in seguito all’allegazione da parte del defendant (l’amministratore) di una delle situazioni descritte (§§ 8.62 e 8.63), la Corte ha ritenuto di non poter prendere in considerazione gli altri profili di impugnazione relativi alle violazioni del duty of care diverse dal conflitto di interessi, come il waste test. Cfr. in arg. Fischer v. State Mutual Insurance Company, 290, F.3d 1256 (XI Cir. 2002, Georgia) e PALMITER, Corporations: examples and explanations, New York, 2003, 231- 232.

651 Per substantive fairness si intende non solo la correttezza economica dell’operazione, in rapporto alle condizioni di mercato usualmente praticate, ma altresì l’utilità che la società ricava dall’operazione (beneficial to the corporation).

652 La procedural fariness di un’operazione è valutata dalle Corti in base alla trasparenza, alla presenza dell’approvazione da parte degli amministratori indipendenti ed al ruolo che l’amministratore in conflitto ha giocato nell’ambito dell’operazione stessa. Secondo la giurisprudenza un ruolo attivo dell’amministratore in conflitto nella negoziazione e nell’approvazione dell’operazione, che sia stato palesemente in grado di influenzare gli altri amministratori e inficiare l’autorizzazione espressa dagli amministratori indipendenti rende l’operazione unfair.

- 213 -

La substantive fairness tuttavia non si limita a richiedere che la transazione sia stata

realizzata a un prezzo «corretto» in rapporto alle normali condizioni di mercato ma

richiede altresì che l’operazione sia beneficial to the corporation ossia si risolva in un

vantaggio per la società.

Anche la procedural fairness necessita del rispetto di più requisiti: la trasparenza

riguardo le caratteristiche dell’operazione e gli interessi in conflitto

dell’amministratore, l’approvazione degli amministratori indipendenti e il ruolo

dell’amministratore in conflitto di interessi nell’operazione. Qualora cioè, la

partecipazione di tale soggetto alla transazione determini un’influenza sugli altri

amministratori, indipendenti compresi, l’operazione può divenire unfair 654.

Presupposto essenziale ai fini dell’applicazione del safe harbor è il rispetto delle

norme procedurali (§§ 8.62 e 8.63): qualora difatti gli amministratori che abbiano

approvato l’operazione non posseggano i requisiti stabiliti per i qualified director, o

seppur integrandoli il loro comportamento realizzi una violazione del duty of care

(dovere degli amministratori di assumere le proprie determinazioni dopo un’adeguata

istruttoria) e del duty of loyalty (dovere degli amministratori di non trarre dalle

operazioni sociali benefici impropri), l’operazione è censurabile, sebbene l’onere della

prova sull’inapplicabilità del safe harbor resti a carico dell’attore.

Qualora il safe harbor non sia invocabile, per una delle ragioni appena esposte,

l’amministratore potrà comunque dimostrare la fairness dell’operazione655 e garantirne

così l’efficacia, dovendo tuttavia sopportare l’onere della prova [§ 8.61 (b) (3)].

L’Official Comment del §8.60 (6) MBCA contiene indicazioni analoghe per la

valutazione della fairness di un’operazione. Si ritiene idonea ad invertire l’onere della prova in merito all’(un)fariness dell’operazione presente in capo all’amministratore in conflitto tanto l’autorizzazione rilasciata dagli amministratori indipendenti quanto la negoziazione e la decisione dell’operazione da parte di un comitato ristretto, senza la partecipazione dell’amministratore in conflitto di interessi.

653 Si tratta di definizione molto simile a quella accolta dalla giurisprudenza degli Stati che non adottano il MBCA. Per la nozione giurisprudenziale di entire fairness cfr. Weinberg v. UOP, Inc., 475 A.2d 701 (Del. 1983).

654 PIERI, Il processo decisionale nelle operazioni con parti correlate. Analisi economico-aziendale alla luce della normativa di riferimento. Tesi di dottorato in Economia aziendale, Università degli Studi di Foggia, 2009, disponibile sul sito www.consob.it, Risposta al documento di consultazione in materia di disciplina delle operazioni con parti correlate, 30 ottobre 2009, 110 ss.

655 Una transazione è considerata fair dal punto di vista sostanziale qualora «la controprestazione ricevuta dalla società e, in generale, le condizioni dell’operazione, sarebbero state accettate anche da parte di un ipotetico contraente indipendente», così ENRIQUES, Il conflitto d’interessi degli amministratori di società per azioni, Milano, 2000, 62 ss.

- 214 -

Gli Stati che non hanno aderito al modello del MBCA incentivano ugualmente

l’adozione di procedure analoghe al fine di garantire la correttezza sostanziale delle

operazioni in conflitto di interessi.

La preventiva autorizzazione del board, degli amministratori disinterested o dei soci656

ha difatti l’effetto di invertire l’onere della prova in merito alla fairness dell’operazione,

con la conseguenza che sarà l’attore che agisce in giudizio a dover provare l’unfairness

della stessa.

Siffatta prospettiva è quella adottata dallo Stato del Delaware, sede legale elettiva di

stabilimento di numerose società quotate, scelta proprio in virtù del diritto societario

vigente, anche qualora la loro attività sia in realtà compiuta altrove657.

Per quanto concerne le operazioni realizzate tra la società e i suoi soci le fonti

giurisprudenziali regnano sovrane.

Ai fini della legittimità di tali operazioni l’autorizzazione o la ratifica da parte degli

amministratori indipendenti, sebbene ritenuta potenzialmente idonea, di rado è

considerata tale nella prassi, per il timore che l’influenza esercitata dagli azionisti di

controllo sugli amministratori abbia leso la loro indipendenza658.

Ruolo di primo piano gioca invece l’autorizzazione o la ratifica dei soci di minoranza

che, tuttavia, permette l’applicazione della business judgement rule soltanto qualora si

tratti operazione con un azionista diverso da quello di controllo, in quanto si teme,

ancora un volta, che simile soggetto possa influenzare la valutazione dei soci

disinterested659.

In tale ultima ipotesi l’unica efficacia riconosciuta all’autorizzazione o alla ratifica dei

soci di minoranza o degli amministratori disinterested è quella di determinare

l’inversione dell’onere della prova, con la conseguenza che sarà l’attore a dover

dimostrare l’unfairness dell’operazione660.

656 Dunque, per gli Stati che adottano il MBCA, l’assenso dei soci disinteressati si

pone come alternativo ed equivalente a quello dell’organo amministrativo. 657 Cfr. in arg. VENTORUZZO, I «listing standards» nell’esperienza statunitense, in

AGE, 2002, 326 ss.; Per un esempio di inversione dell’onere della prova realizzabile secondo l’ordinamento del Delaware cfr. § 144 Del. GCL.

658 Cfr. Kahn v. Lynch Communications System, Inc., 638 A.2d 1110 (Del. 1994). 659 Così come deciso, in un caso in cui il socio di controllo deteneva il 22% del

capitale, dalla Chancery Court del Delaware In re Wheelabrator Technologies, Inc.Shareholders Litigation, 663 A.2d 1194 (Del. Ch. 1995).

660 Così Rosenblatt v. Getty Oil Co., 493 A.2d 929 (Del. 1985); Citron v. E.I. DuPont de Nemours & Co.,584 A.2d 490, 500 (Del. Ch. 1990); Kahn v. Lynch Communications Systems, Inc., 638 A.2d 1110 (Del. 1994).

- 215 -

L’esperienza applicativa ha tuttavia dimostrato che anche questo sistema, considerato

tra i più efficienti (e talvolta il più efficiente), non era immune da pericoli661.

Esempio paradigmatico risulta essere il caso Enron, nel quale i controllori sono stati

catturati di controllati 662 : il board, difatti che aveva il ruolo di monitoring e

supervisione dei managers, non ha svolto il suo ruolo come di dovere663.

661 MACEY, Efficient Capital Markets, Corporate Disclosure & Enron, in Giur.

comm., 2002, I, 754 ss. 662 MACEY, Efficient Capital Markets, Corporate Disclosure & Enron, in Giur.

comm., 2002, I, 764 ss. 663 Cfr. BEBCHUK-FRIED, Pay without Performance, Harvard University Presse, 2004,

X ss.

- 216 -

CAPITOLO QUARTO

ESENZIONI OBBLIGATORIE E FACOLTATIVE E OPC DI GRUPPO.

SEZIONE PRIMA

LE ESENZIONI: INCIDENZA DELLE SCELTE SOCIALI SULLA PORTATA

NORMATIVA DELLA REGOLAMENTAZIONE.

38. Differenti modulazioni della disciplina: la facoltà delle società di

sottrarre ampie aree all ’applicazione del Regolamento. Ratio e

pericoli sottesi al le esenzioni . Le operazioni sempre escluse.

Al fine di evitare eccessive «ingessature» al sistema, l’Autorità di Vigilanza ha previsto

specifiche ipotesi di esenzioni parziali o totali dalla disciplina dettata, sorrette da ratio

assai diverse e sulle quali è d’obbligo soffermare l’attenzione.

La costruzione di un sistema di regole è esercizio importante, e altresì pregevole è lo

scopo di conferire alle stesse flessibilità al fine di rispondere nel modo più adeguato

alle esigenze del mercato e dei soggetti che in esso operano.

Le «aperture» e le deroghe a una disciplina ben costruita necessitano tuttavia di

un’attenzione ancora maggiore in quanto possibili strumenti di elusione e di

vanificazione dell’architettura normativa realizzata, oltre a celare il rischio di

determinare, ad opera di una eccessiva proliferazione di categorie di esenzioni, un

appesantimento e non una semplificazione dell’operatività quotidiana delle società664.

Proprio questo appare uno dei maggiori «peccati» del nuovo Regolamento.

La Consob difatti, nella scrittura dei principi generali ai sensi dell’articolo 2391-bis c.c.

è apparsa divisa e incerta, dettando una disciplina forte per le sole OPC di maggiore

rilevanza, e delineando oneri e adempimenti graduati per le altre, costellati di

esenzioni non uniformi nè per ratio né per ampiezza.

Appare pertanto particolarmente importante l’individuazione delle zone «libere» e,

correlativamente, degli spazi residui di applicazione - totale o parziale - del

Regolamento, per poter comprenderne l’effettivo impatto sul panorama

imprenditoriale italiano.

664 Cfr. in arg. MONTALENTI, Le operazioni con parti correlate tra efficienza

gestionale nei gruppi e rischi di conflitti di interessi: quale disciplina?, in La crisi finanziaria: banche, regolatori, sanzioni. Atti del convegno di studio svoltosi a Courmayeur, 25-26 settembre 2009, Milano, 2010, 156 ss.

- 217 -

Sebbene difatti tutte le esenzioni previste riposino su specifiche e apprezzabili ragioni,

il loro utilizzo si presenta talvolta non ben definito e pone problemi di effettività del

regolamento e di uniformità interpretativa e applicativa.

Le categorie di esenzioni, possono dividersi in primo luogo tra obbligatorie e

facoltative: sulle prime, proprio perché pacifiche, non ci soffermerà a lungo, sulle altre

si compirà invece un’indagine più accurata, verificando carattere e misura che esse

possono assumere e dunque, cosa le società possano esentare, guardando per

entrambi i casi come le 262 società quotate nel mercato regolamentato italiano al 30

marzo 2011 (che si sono dotate per quella data di una procedura) si sono determinate

a riguardo.

Sono escluse dall’applicazione del Regolamento, per sua espressa previsione, le

delibere assembleari sui compensi di amministratori e sindaci (art. 13, co. 1°, Reg.

OPC), le operazioni da realizzare sulla base di istruzioni con finalità di stabilità

impartite da Autorità di Vigilanza ovvero sulla base di disposizioni emanate dalla

capogruppo per l’esecuzione di istruzioni impartite da Autorità di Vigilanza

nell’interesse della stabilità del gruppo (art. 13, co. 4°, Reg. OPC) e alcune

disposizioni procedurali in materia di pareri e di esperti indipendenti per quanto

concerne quelle OPC che siano soggette all’art. 136 TUB (art. 13, co. 5°, Reg. OPC).

Anche le remunerazioni spettanti ai membri degli organi amministrativi e di controllo

che siano già state oggetto di delibera assembleare (si tratta delle ipotesi regolate dagli

artt. 2389, co. 1° e 3°, 2402 e 2409-terdecies, co. 1°, lett. a) c.c.) sono fuori dall’ambito

applicativo del Regolamento OPC, in quanto in tali ipotesi l’intervento dei soci è stato

ritenuto presidio sufficiente.

Per quanto concerne invece le esenzioni facoltative il panorama appare assai più

variegato e disomogeneo, in ragione da un lato della genericità dei termini utilizzati e

dall’altro della differente modulazione che ogni società è libera di attribuirvi.

Proprio per tali ragioni si ritiene opportuno soffermarsi su alcune delle ipotesi

suggerite, vagliandone l’ampiezza e ricercandone ratio ed eventuali ricadute

applicative.

- 218 -

39. Le esenzioni facoltat ive: operazioni di importo esiguo, operazioni

ordinarie concluse a condizioni equivalenti a quelle di mercato o

standard.

La prima categoria di operazioni che le società possono esentare dall’applicazione del

Reg. Consob sono quello «di importo esiguo» (art. 13, co. 2°, Reg. OPC).

Si tratta di una locuzione dai contorni incerti che appare opportuno delimitare in

quanto possibile strumento di «fuoriuscita» di numerose OPC potenzialmente

dannose.

La ratio ispiratrice è chiaramente quella di evitare un inutile sovraccarico per le

società nel caso del compimento di operazioni irrisorie e non significative 665 ,

normalmente lasciate nella prassi operativa alla competenza degli amministratori

delegati.

Tuttavia «l’importo esiguo» appare rimandare semplicemente al corrispettivo della

prestazione, elemento che, in numerosi casi, non permette di comprendere a pieno

l’opportunità della transazione.

L’assunzione di un consulente, ad esempio, rappresenta senz’altro per società di

grandi dimensioni un’operazione di importo esiguo, ma se non necessaria e frutto di

opportunismo dei manager, che devono ricambiare un favore o vogliono privilegiare

amici e parenti, si risolve ugualmente in una perdita per la società.

Problemi a riguardo sorgono in merito al «rapporto» tra soglie di rilevanza previste nel

regolamento OPC ed esenzioni eventualmente formulate per specifiche categorie di

operazioni dalle società.

Il punto è se l’esenzione prevalga sulla soglia di rilevanza, «neutralizzandola»666, o se

viceversa l’operazione che varchi tale limite non possa essere esentata667.

La prima soluzione risulta quella accolta dalla maggioranza delle società, che nella

costruzione di «diagrammi di flusso» volti a guidare l’applicazione delle procedure,

hanno inserito quale primo dato da verificare l’esiguità o meno dell’operazione668.

665 CONSOB, Comunicazione n. DEM/10078683 del 24 settembre 2010, disponibile

sul sito www.consob.it, 28, specifica che «l’esenzione è dettata nella logica di escludere operazioni che non comportano prima facie alcun apprezzabile rischio per la tutela degli investitori, pur essendo concluse con una parte correlata».

666 CONSOB, Comunicazione n. DEM/10078683 del 24 settembre 2010, disponibile sul sito www.consob.it, 3.4. iii), 11.

667 In tal senso ASSONIME, Circolare n. 38 del 6 dicembre 2010, La disciplina della Consob in materia di operazioni con parti correlate, disponibile sul sito www.assonime.it, 33.

- 219 -

In caso di esito positivo di simile verifica, il procedimento si arresta immediatamente

e di conseguenza non si configura nemmeno il conflitto tra esiguità e rilevanza.

Poiché, tuttavia, assai sovente le soglie di rilevanza sono state individuate con una

percentuale e quelle di esiguità in base a una cifra fissa, tutte quelle operazioni che

vanno al di sotto di essa rimangono fuori dalle procedure anche nell’ipotesi in cui

siano di poco inferiori (o superiori) agli indici di rilevanza.

Ovviamente sarebbe possibile evitare simile inconveniente ancorando l’esiguità alle

soglie di rilevanza, ossia prevedendo ad esempio che sono esigue determinate

categorie o tutte quelle operazioni che al contempo non superino una determinata

percentuale (ad es. l’1%) delle soglie di rilevanza e siano inferiori a una cifra

determinata.

Tuttavia non solo la concreta quantificazione dell’esiguità è stata lasciata alla

discrezionalità dei singoli emittenti, ma si è altresì auspicato che questi utilizzino valori

assoluti e non percentuali, tenendo in adeguato conto l’aspetto dimensionale

dell’impresa669.

Si tratta di questione tanto più delicata se si considera che proprio dall’applicazione

congiunta dei criteri stabiliti per determinare le operazioni esenti e quelle di maggiore

rilevanza si dovrebbe pervenire all’individuazione di quelle di minore rilevanza670.

Alcune società, nell’ambito della discrezionalità loro assegnata, hanno inoltre previsto

differenti soglie di esiguità in ragione delle differenti tipologie di operazioni o delle

categorie di parti correlate coinvolte al fine di fronteggiare diversamente i pericoli

scaturenti dai diversi centri di potere671, stabilendo altresì categorie di operazioni che,

anche se rientrando potenzialmente nell’esenzione, ne sono ratione materiae escluse,

rimanendo sottoposte quanto meno alla disciplina stabilita per le OPC di minore

rilevanza672.

668 La verifica in merito all’esiguità dell’operazione precede (e dunque preclude) quella in merito alla sua maggiore o minore rilevanza, ex multis, nelle procedure di Banca Intermobiliare, Banca Etruria e Cementir Holding.

669 CONSOB, Comunicazione n. DEM/10078683 del 24 settembre 2010, disponibile sul sito www.consob.it, 28 ss.; critico verso simile previsione appare MONTALENTI, Le operazioni con parti correlate, in Giur. comm., 2011, I, 334. In conformità a quanto richiesto dalla Consob 242 (su 262) hanno determinato la soglia di esiguità in base a un valore espresso o facilmente ricavabile.

670 Si tratta difatti delle operazioni con parti correlate diverse dalle operazioni di maggiore rilevanza e dalle operazioni di importo esiguo.

671 In tal senso si sono orientati 78 emittenti. 672 Così 17 società esaminate.

- 220 -

Le operazioni esenti perché di «importo esiguo» non concorrono inoltre al cumulo di

operazioni ex art. 5, co. 2°, Reg. OPC, per quanto appaia evidente come la

successione di più operazioni di importo esiguo nello stesso anno generi per gli

investitori pericoli di portata analoga a quelli derivanti da una singola operazione

rilevante.

Analoga esigenza di alleggerimento è sottesa all’esenzione stabilita per le operazioni

ordinarie che siano concluse a condizioni equivalenti a quelle di mercato o standard.

In realtà si tratta di esenzioni di portata distinta: mentre per quelle di importo esiguo,

ai sensi dell’art. 13, co. 2°, è possibile stabilire la totale disapplicazione del Reg. OPC,

per quelle ordinarie concluse a condizioni equivalenti a quelle di mercato o standard,

l’art. 13, co. 3°, lett. c), Reg. OPC, consente un esonero solo parziale, facendo salva

l’applicazione degli obblighi informativi stabiliti dall’art. 5, co. 8°, e altresì, qualora si

tratti di operazione che superi le soglie di rilevanza, ulteriori obblighi di

comunicazione alla Consob e di menzione dell’OPC nella relazione sulla gestione

annuale673.

Quasi la totalità del campione esaminato (ben 256 società) ha accolto l’esenzione in

esame, acuendo così gli interrogativi in merito all’identificazione della categoria stessa.

Le transazioni in essa incluse difatti devono contemporaneamente integrare tre

requisiti: essere operazioni che interessano l’esercizio dell’attività operativa o

dell’attività finanziaria alla prima connessa (art. 3, co. 1°, lett. d) Reg. OPC), avere il

carattere dell’ordinarietà e essere state concluse a condizioni standard o di mercato.

Sotto il primo profilo, sono ricomprese nell’ambito dell’«attività operativa» di una

società, in base a quanto espressamente indicato dalla Consob, le principali attività

673 Ai sensi dell’art. 13, co. 3°, lett. c) Reg. OPC le operazioni ordinarie concluse a

condizioni equivalenti a quelle di mercato o standard possono essere esentate dal Regolamento. Tuttavia qualora si tratti di OPC che superino le soglie di rilevanza le società dovranno comunicare alla Consob, entro sette giorni dall’approvazione dell’operazione da parte dell’organo competente ovvero, qualora l’organo competente deliberi di presentare una proposta contrattuale, dal momento in cui il contratto, anche preliminare, sia concluso in base alla disciplina applicabile, la controparte, l’oggetto e il corrispettivo delle operazioni che hanno beneficiato dell’esclusione. Le società con azioni quotate in mercati regolamentati dovranno altresì indicare nella relazione intermedia sulla gestione e nella relazione sulla gestione annuale, nell’ambito delle informazioni previste dall’art. 5, co. 8°, quali tra le operazioni soggette agli obblighi informativi indicati in tale ultima disposizione siano state concluse avvalendosi dell’esclusione in esame. Le società con azioni diffuse invece saranno tenute semplicemente a indicare nella relazione sulla gestione la controparte, l’oggetto e il corrispettivo delle operazioni di maggiore rilevanza concluse nell’esercizio avvalendosi dell’esclusione.

- 221 -

generatrici di ricavi, ossia quelle operazioni che «rientrano nelle attività che

contribuiscono a generare le componenti principali del fatturato - o, per soggetti non

industriali, dell’attività corrente» -e tutte le altre attività di gestione che non siano

riconducibili alle altre due aree gestionali (investimento o finanziamento674).

Restano pertanto soggette alla disciplina del Reg. OPC le operazioni che determinano

l’acquisto o la cessione di attività immobilizzate (a meno che si tratti di attività non

correnti possedute per la vendita), gli investimenti finanziari che non rientrano nelle

c.d. «disponibilità liquide equivalenti» (attività di investimento) e le transazioni che

determinano modifiche della dimensione e della composizione del capitale proprio

versato o dei finanziamenti ottenuti dalla società (attività finanziarie).

Ovviamente l’inserimento di un’operazione in una di queste categorie presuppone una

contestualizzazione della stessa nell’ambito dell’attività svolta dalla società, di modo

che, nel caso di una banca, la concessione di un prestito rientrerà nell’ambito

dell’attività operativa.

Allo stesso modo, quelle operazioni che sebbene aventi natura finanziaria siano

accessorie allo svolgimento dell’attività operativa ed esercitate in connessione con

questa potranno giovarsi dall’esenzione675, come nel caso dei prestiti-ponte bancari

ottenuti al fine di assicurare temporaneamente la continuità finanziaria o la copertura

di fabbisogno finanziario.

La disciplina di favore in argomento prescinde dalla maggior o minor rilevanza di

un’operazione 676 ma è basata semplicemente sul dato che la stessa rientri

nell’«ordinario» esercizio dell’attività operativa o dell’attività finanziaria ad essa

connessa.

Il pericolo insito in tale esclusione appare palese, poiché nonostante le cautele poste

(il connotato dell’ordinarietà deve infatti interessare l’operazione effettuata anche in

relazione all’attività sociale normalmente svolta, alla sua ricorrenza, alle dimensioni, ai

termini e alle condizioni del corrispettivo e alla natura della controparte 677 ) la

674 Per un elenco delle operazioni rientranti in tale categoria CONSOB, Comunicazione

n. DEM/10078683 del 24 settembre 2010, disponibile sul sito www.consob.it, 3.2, 9 ss. 675 Cfr. per un esemplificazione dei casi astrattamente riconducibili alla categoria in

argomento CONSOB, Comunicazione n. DEM/10078683 del 24 settembre 2010, disponibile sul sito www.consob.it, 10.

676 Cfr. CONSOB, Comunicazione n. DEM/10078683 del 24 settembre 2010, disponibile sul sito www.consob.it, 11.

677 Cfr. in arg. ASSONIME, Circolare n. 38 del 6 dicembre 2010, La disciplina della Consob in materia di operazioni con parti correlate, 42 ss.

- 222 -

realizzazione di un’operazione ordinaria ma non necessaria o profittevole in quel

momento per la società rischia di frustrare le aspettative dei soci di minoranza.

Le maggiori preoccupazioni sono determinate dal fatto che più della metà degli

emittenti esaminati (133) ha espressamente affermato che l’esenzione in parola

interessi altresì le operazioni che superano le soglie di significatività, sottraendo

dunque alla parte più incisiva della disciplina un novero non indifferente di

transazioni.

Solo alcuni di essi si sono premurati di specificare che «l’esenzione di cui trattasi è

applicabile anche alle operazioni di maggiore rilevanza, che però non abbiano

dimensioni significativamente superiori a quelle che solitamente caratterizzano

analoghe operazioni effettuate dalla società»678 , con definizione che a dire il vero

parrebbe estendibile in via interpretativa anche alle altre società, se si considera che la

dimensione significativamente superiore a quella che solitamente denota le operazioni

sociali appare idonea a far venir meno il requisito della ordinarietà stesso.

Anche per tali ipotesi inoltre, i diagrammi di flusso elaborati da alcuni emittenti per

l’applicazione delle procedure, richiedono che la verifica del carattere ordinario di

un’operazione preceda (e se positiva inibisca) quella volta all’accertamento delle soglie

di rilevanza679.

L’ordinarietà di un’operazione non deve inoltre essere confusa con l’opportunità della

stessa.

Una società è un ente dinamico, i cui bisogni sono mutevoli nel tempo, pertanto la

quantità e la tipologia di forniture ricevute un anno non indica necessariamente i

bisogni che la stessa avrà negli anni successivi.

Al fine di mitigare i pericoli scaturenti dall’elasticità di siffatta categoria alcuni

emittenti hanno preferito limitarne l’estensione, escludendone l’applicabilità alle

operazioni di maggiore rilevanza.

Anche l’ulteriore requisito richiesto, ossia le condizioni «equivalenti a quelle di

mercato o standard» o «analoghe a quelle usualmente praticate nei confronti di parti

non correlate per operazioni di corrispondente natura, entità e rischio, ovvero basate

su tariffe regolamentate o su prezzi imposti ovvero quelle praticate a soggetti con cui

678 Così GranitiFiandre.

679 In tal senso, ad esempio Banca Intermobiliare. Diversamente, Banca Etruria e Cementir Holding, dopo l’accertamento del carattere ordinario dell’operazione procedono altresì alla verifica in merito alla maggiore o minore rilevanza dell’OPC.

- 223 -

l’emittente sia obbligato per legge a contrarre a un determinato corrispettivo» (art. 3,

co. 1°, lett. e) nulla dice sull’opportunità e l’utilità di simili operazioni per la società680.

Basti pensare all’ipotesi di un acquisto di prodotti non più utilizzabili dalla società al

sol scopo di permetterne l’uscita dal patrimonio della controparte e provocarne un

guadagno.

Numerosi dubbi solleva per le stesse ragioni la facoltà concessa alle società di

emanare delle delibere quadro, valide per un anno, tali da consentire a tutte le

operazioni rientranti di non essere soggette alla disciplina in esame681.

40. (segue) I piani di compensi basati su strumenti f inanziari ex art .

114-bis TUF e le relat ive operazioni esecutive. Le altre

deliberazioni in materia di remunerazione degli amministratori

invest i t i di part icolari cariche e dei dirigenti con responsabil i tà

strategiche.

In materia di compensi, accanto alle esenzioni automatiche prima accennate, il Reg.

OPC ha stabilito un’area di esenzione facoltativa in grado di comprendere i piani di

compensi basati su strumenti finanziari ex art. 114-bis TUF e le relative operazioni

esecutive, e - a condizione che la società rispetti una serie di condizioni - le altre

deliberazioni in materia di remunerazione degli amministratori investiti di particolari

cariche nonché degli altri dirigenti con responsabilità strategiche.

Si tratta ancora una volta di esenzioni di cui le società hanno fatto massiccio utilizzo:

quasi la totalità del campione esaminato le ha difatti accolte entrambe (234 per le

prima e 228 per la seconda).

680 Critico verso tale esenzione, sebbene il rispetto delle condizioni di mercato possa

costituire un indice di non pericolosità tale da giustificare un allentamento della disciplina è MIOLA, Le operazioni con parti correlate, in ABBADESSA (a cura di), Amministrazione e controllo nel diritto delle società: liber amicorum Antonio Piras, Torino, 2010, 653 ss.

681 Esprime criticità nei confronti di tale esenzione nell’ambito però del documento di consultazione di Banca d’Italia SCOTTI CAMUZZI, Attività di rischio delle banche nelle relazioni con soggetti correlati e disciplina del conflitto di interessi, in Contr. impr., 2011, 750, nt. 22, sottolineando come si tratti di previsione che «apre la via a facili elusioni»; cf. in arg. altresì MONTALENTI, Le operazioni con parti correlate tra efficienza gestionale nei gruppi e rischi di conflitti di interessi: quale disciplina?, in La crisi finanziaria: banche, regolatori, sanzioni. Atti del convegno di studio svoltosi a Courmayeur, 25-26 settembre 2009, Milano, 2010, 156 e 161 ss. Si tratta di esenzioni di cui hanno usufruito 183 società su 262.

- 224 -

La potenziale esclusione dei piani di compensi basati su strumenti finanziari ex art.

114-bis TUF si fonda sul fatto che si tratta di emolumenti approvati dall’assemblea, sui

quali dunque c’è già stata una verifica adeguata.

Le remunerazioni degli amministratori investiti di particolari cariche e dei dirigenti

con responsabilità strategiche, al contrario, sono stabilite dal consiglio di

amministrazione o da organi da questo delegati.

Le esenzioni relative possono essere previste solo a patto che siano rispettate una serie

di condizioni volte a garantire la bontà del procedimento di formazione delle delibere.

In primo luogo l’art. 13, co. 3°, lett. b), Reg. OPC richiede che la società adotti, con il

coinvolgimento di un comitato costituito esclusivamente da amministratori o

consiglieri non esecutivi in maggioranza indipendenti, una politica di remunerazione,

oggetto di una relazione illustrativa da sottoporre all’assemblea dei soci, chiamata a

esprimere a riguardo un voto consultivo o in alternativa, a procedere alla sua

approvazione682.

Le remunerazioni effettivamente assegnate dovranno quindi essere coerenti con tale

politica (art. 13, co. 3°, lett. b, Reg. OPC).

Le condizioni richieste dalla disposizione in esame, ossia «l’autorizzazione - che solo lo

statuto o il legislatore primario possono prevedere - oppure il voto consultivo, istituto

estraneo (…) al diritto societario» prestavano il fianco a dubbi di legittimità della

stessa683, definitivamente fugati dal legislatore primario che con d.lgs. del 22 dicembre

2010 in attuazione dell’art. 24, l. 4 giugno 2010 n. 96, recante «Disposizioni per

l’adempimento di obblighi derivanti dall’appartenenza dell’Italia alla Comunità

europee - Legge comunitaria 2009», della Raccomandazione della Commissione

2004/913/CE del 14 dicembre 2004, sezioni II e III e della Raccomandazione della

Commissione 2009/385/CE del 30 aprile 2009, sezione ii, §§ 5 e 6, ha introdotto nel

TUF l’art. 123-bis, rubricato Relazione sulla remunerazione, dando copertura

legislativa a quanto stabilito dalla Consob684.

682 Cfr. in arg. Raccomandazione 2009/385/CE che integra le Raccomandazioni

2004/913/CE e 2005/162/CE, in materia di remunerazione degli amministratori delle società quotate.

683 MONTALENTI, Le operazioni con parti correlate, in Giur. comm., 2011, I, 335. 684 L’art. 123-bis TUF prevede che almeno ventun giorni prima della data

dell’assemblea prevista dall’art. 2364, 2° co., c.c., le società con azioni quotate mettano a disposizione del pubblico una relazione sulla remunerazione presso la sede sociale, sul proprio sito internet e con le altre modalità stabilite dalla Consob con regolamento. Cfr. in arg.

- 225 -

L’articolo in esame difatti prevede la sottoposizione della prima sezione della relazione

all’assemblea, la cui delibera non assume carattere vincolante685, sebbene l’esito del

voto debba essere messo a disposizione del pubblico ai sensi dell’art. 125-quater, co.

2°, TUF686.

41. Le situazioni di urgenza: relat ivi tà del concetto e convenienza ad

aspettare. I l ruolo e la forza di un intervento assembleare

successivo non vincolante.

Particolarmente degna di riflessione è la possibilità concessa di operare in deroga a

quanto stabilito dagli artt. 7 e 8 del Reg. OPC in caso di urgenza.

Appare immediatamente evidente la portata dell’esenzione in parola, capace di

escludere dalle procedure qualsiasi tipologia di operazione, purché realizzata in una

situazione, definita di urgenza, cui le società potranno ricondurre molteplici fattispecie

e che difficilmente sarà soggetta al sindacato esterno, inerendo la tempistica e la

necessità o l’urgenza di un’operazione a scelte di merito del management, cui pertanto

basterà sovente solo aspettare il momento in cui una transazione appaia opportuna o

urgente, per poterla effettuare e plasmare libero da lacci e lacciuoli.

Si tratta di facoltà accolta da più della metà del campione di società selezionato (140

società su 262), il cui impatto sarà dunque non trascurabile.

L’Autorità di vigilanza ha in realtà cercato di porre comunque delle cautele,

stabilendo ad esempio che qualora l’operazione sia di competenza di un consigliere

Relazione al decreto legislativo recante il recepimento delle raccomandazioni della Commissione Europea 2004/913/CE e 2009/385/CE in materia di remunerazione degli amministratori delle società quotate. Sottolineano l’importanza della disclosure riguardo le politiche di remunerazione FERRARINI-MOLONEY-UNGUREANU, Executive Remuneration in Crisis, A Critical Assessment of Reforms in Europe, in 10 (1) Journal of Corporate Law Studies, 2009, 73 ss. Per una disamina del d. lgs. 30 dicembre 2010, n. 259, UNGUREANU, Politica di remunerazione degli amministratori delle società quotate, in Soc., 2011, 549 ss

685 Qualora si tratti di banche e di imprese di assicurazione, il voto dell’assemblea in materia è invece vincolante, in virtù di specifiche norme di settore. Cfr. rispettivamente Delibera del 30 marzo 2011, recante «Disposizioni in materia di politiche e prassi di remunerazione e incentivazione, nelle banche e nei gruppi bancari», (pubblicato in G.U n. 80 del 7/4/2011) e Reg. n. 39 del 9 giugno 2011.

686 Per quanto la delibera in esame non sia vincolante, appare evidente come la scelta in tal sede operata dagli azionisti abbia «un impatto significativo sul board, venendo a rappresentare in effetti un giudizio sul board stesso e un vero e proprio voto sulla sua credibilità», così UNGUREANU, Politica di remunerazione degli amministratori delle società quotate, in Soc., 2011, 554.

- 226 -

delegato o di un comitato esecutivo questo informi, prima della sua realizzazione, il

presidente del consiglio di amministrazione o del consiglio di gestione delle ragioni

dell’urgenza687.

Tuttavia, come accennato, non pare difficile scegliere la tempistica adatta per le

realizzazione di un’operazione a rischio e usufruire così, del tutto legittimamente agli

occhi di chi ne valuta in quel momento l’urgenza, dell’esenzione.

Finalizzato a disincentivare operazioni palesemente contrarie all’interesse sociale

appare l’obbligo di sottoposizione delle delibere in esame, dopo la loro realizzazione

ma senza alcun effetto sulla loro efficacia, a una delibera non vincolante della prima

assemblea utile.

Ai sensi dell’art. 13, co. 6°, Reg. OPC, almeno ventun giorni prima della data fissata

per la convocazione dei soci, sono messe a disposizione del pubblico presso la sede

sociale e con le modalità indicate nel Titolo II, Capo I, Regolamento emittenti, una

relazione dell’organo che convoca l’assemblea contenente un’adeguata motivazione

delle ragioni dell’urgenza e un parere del collegio sindacale con le proprie valutazioni

a riguardo.

Entro il giorno successivo a quello dell’assemblea le società devono mettere a

disposizione del pubblico con le modalità indicate nel Titolo II, Capo I, del

Regolamento emittenti le informazioni sugli esiti del voto, con particolare riguardo al

numero dei voti complessivamente espressi dai soci non correlati.

La tutela per simili operazioni è in altri termini completamente incentrata sulla

disclosure, e si affida all’eventuale effetto deterrente dispiegato sulle future operazioni

del medesimo genere da un’eventuale delibera assembleare contraria.

Anche in questo caso dunque, come in quello in precedenza esposto relativo alla

delibera consiliare concernente la politica di remunerazione degli amministratori, la

Consob ha delinato un’ipotesi di delibera assembleare non vincolante, di valenza

consultiva, che a differenza di quella in materia di remunerazioni non ha trovato però

copertura legislativa688.

687 Le transazioni in argomento, dovranno poi essere oggetto di una delibera non

vincolante - che dunque non ne intaccherà l’efficacia - della prima assemblea ordinaria utile. L’organo chiamato a convocare l’assemblea dovrà altresì predisporre una relazione

contentente un’adeguata motivazione delle ragioni dell’urgenza in merito alle quali l’organo di controllo riferirà ai soci le proprie valutazioni.

688 MONTALENTI, Le operazioni con parti correlate, in Giur. comm., 2011, I, 335. Si tratta inoltre di delibere che per quanto non vincolanti appaiono comunque idonee a spiegare

- 227 -

42. Agevolazione per gl i enti small and young e passaggio morbido alla

quotazione.

Una particolare categoria di esenzione facoltativa prevista dall’art. 10, Reg. OPC è

quella che interessa le società quotate di minori dimensioni, quelle di recente

quotazione e quelle con azioni diffuse tra il pubblico in misura rilevante.

Le prime sono connotate in negativo dal non raggiungere, né per ciò che concerne

l’attivo dello stato patrimoniale né per i ricavi come risultanti dall’ultimo bilancio

consolidato approvato, i 500 milioni di euro.

Si tratta di requisiti stabiliti a pena di decadenza dal regime agevolato: qualora una

società superi per due esercizi consecutivi uno di questi parametri dovrà adottare la

disciplina ordinaria (art. 3, co. 1, lett. f) Reg. OPC)689.

Si considerano di recente quotazione quelle società che non abbiano ancora approvato

il bilancio relativo al secondo esercizio successivo a quello di quotazione e che non

derivino da una fusione o una scissione di una o più società con azioni quotate che

non siano a loro volta di recente quotazione (art. 3, co. 1, lett. g) Reg. OPC)690.

Tali soggetti, ferma l’informazione al pubblico ex art. 5, Reg. OPC, e sempre che non

siano controllati 691 da società italiane o estere con azioni quotate in mercati

regolamentati 692 , possono applicare anche alle operazioni di maggior rilevanza le

procedure previste per quelle di minor rilevanza.

Qualora tuttavia l’OPC in esame sia di competenza assembleare, superi le soglie di

rilevanza e abbia ricevuto un parere negativo da parte del comitato di amministratori

indipendenti troverà applicazione l’art. 11, co. 3° Reg. OPC, che prevede la necessità

dell’assenso dei soci non correlati.

In ogni caso, il superamento degli indici di rilevanza comporta l’applicazione dall’art.

5, Reg. OPC in tema di informazioni al mercato, limitandosi l’applicazione del regime

«preferenziale» alle sole norme procedurali.

una qualche efficacia giuridica, fondando ad esempio un voto contrario dell’assemblea una giusta causa di revoca degli amministratori.

689 Ben 141 degli emittenti esaminati può definirsi come «di minori dimensioni». 690 Rientrano nella categoria 8 società del campione. 691 Si ritiene che simile previsione si riferisca al controllo solitario e non a quello

congiunto, così BAGLIONI-GRASSO, Parti correlate: l’attività di predisposizione delle nuove procedure interne, in Soc., 2010, 731.

692 Come avviene in 34 società esaminate.

- 228 -

Agevolazioni siffatte verso gli enti «small and young» riposano su molteplici ragioni e

sono indirizzate in primo luogo ad evitare un sovraccarico dei soggetti «deboli» con

costi e strutture che gli stessi non sarebbero in grado di sopportare693.

In realtà i problemi che emergono nelle tre ipotesi accomunate dall’art. 10, co. 1°,

Reg. OPC non sono perfettamente coincidenti.

Con riferimento alle società quotate di minori dimensioni, l’utilizzo di soglie

percentuali per l’identificazione delle operazioni di maggior rilevanza determina la

ricaduta nella categoria di un numero molto alto di operazioni rendendo concreto e

urgente il pericolo che l’operatività di simili enti risulti ingolfata e appesantita in

maniera eccessiva.

Quanto alle società di recente quotazione694 o con azioni diffuse tra il pubblico la

questione è parzialmente diversa.

L’esenzione risponde infatti allo scopo di permettere un accesso «morbido» e graduale

alla disciplina prevista per le quotate, concedendo alle società di recente quotazione

(ossia ai sensi dell’art. 3, co. 1, lett. g), Reg. OPC, le società con azioni quotate nel

periodo ricompreso tra la data di inizio delle negoziazioni e la data di approvazione

del bilancio relativo al secondo esercizio successivo a quello di quotazione) una

«finestra» di due anni durante i quali poter godere di un regime meno pervasivo e alle

società con azioni diffuse, secondo l’indirizzo adottato dal legislatore della riforma del

2003, di essere sottoposte anche in tale ambito a un trattamento meno severo di

quello stabilito per le società quotate.

Siffatta scelta genera problemi tutte le volte in cui determinate società transitino da

una categoria all’altra (ed in particolare qualora una società chiusa decida di quotarsi,

o quantomeno di diffondere in misura rilevante tra il pubblico le proprie azoni).

Determinate operazioni che fino al momento «dell’apertura al pubblico» non erano

considerate «pericolose» e per il compimento delle quali - al di fuori di quanto

693 In merito alle misure di semplificazione volte a incentivare le piccole e medie

imprese a rivolgersi al mercato del capitale di rischio, cfr. GIUDICI, Neo-quotate, piccole quotate e società con azioni diffuse: lo speciale regime per le operazioni con parti correlate, in Soc., 2010, 872; cfr. anche il cd. “Rapporto De Magny”, An EU-Listing Small Business Act – Establishing a proportionate regulatory and financial environment for Small and Medium-sized Issuers Listed in Europe (SMILEs), disponibile sul sito www.mazars.com.

694 Si tratta di categoria assai discussa in quanto mentre l’acquisizione della qualifica di società di minori dimensioni è soggetta al rispetto di una serie di requisiti per un solo anno (attivo dello stato patrimoniale e ricavi, come risultanti dall’ultimo bilancio consolidato approvato, che non superino i 500 milioni di euro), la perdita della stessa deriva solo dal superamento degli stessi limiti per due esercizi consecutivi (art. 3, co. 1°, lett. f) Reg. OPC).

- 229 -

stabilito dagli articoli 2373 e 2391 c.c. - non erano posti limiti o cautele, divengono

difatti immediatamente dopo soggette alla disciplina dell’art. 2391-bis c.c. e del Reg.

OPC.

Analogo problema pone il caso di operazioni realizzate con un soggetto che al

momento della transazione non era ancora una parte correlata.

E’ stato in argomento rilevato che le transazioni intraprese in un momento precedente

alla quotazione di una società o all’insorgenza del rapporto di correlazione tra le entità

(ad es. prima che la controparte acquisti un grosso blocco di azioni o diventi un

amministratore o un direttore generale), definite ex ante transaction, presentano

agency problem di gran lunga minori rispetto a transazioni realizzate in costanza del

rapporto di correlazione, cd. ex post transaction695.

Nel primo caso difatti i pericoli tipici delle related party transaction risultano attenuati

dalle circostanze concrete (i soggetti in questione non hanno avuto la possibilità di

utilizzare la loro posizione per conseguire benefici a danno della società), tuttavia la

continuazione o la rinegoziazione dei loro termini potrebbe essere afflitta dal conflitto

di interessi.

Si prenda in considerazione il proprietario-amministratore di una società per azioni

chiusa, che decida di costruire una nuova sede principale per l’azienda: egli potrebbe

finanziare direttamente la società, conferendo nuovo denaro (via equity) oppure

finanziare per proprio conto la costruzione e poi affittare l’edificio alla società. In

ragione delle leggi di limitazione della responsabilità, appare più ragionevole per il

gestore essere proprietario diretto dell’edificio e poi affittarlo all’azienda che

amministra, poiché manterrebbe pretese maggiori su di esso in caso di fallimento

dell’azienda stessa.

Tuttavia, se l’impresa decide di quotarsi, questo affitto diventa soggetto alla disciplina

dell’art. 2391-bis c.c.

Sciogliere il contratto per evitare l’apparenza di un’operazione «non corretta» potrebbe

tuttavia risolversi in una costosa e non necessaria opera di riallocazione.

Allo stesso modo ritenere che l’instaurarsi di un rapporto di correlazione derivi

sempre dal «caso» sarebbe particolarmente ingenuo.

695 RYNGAERT–THOMAS, Related Party Transactions: Their Origins and Wealth

Effects, 2007, disponibile sul sito www.ssrn.com.

- 230 -

Per tali ragioni, e per impedire che le previsioni in materia di OPC si traducano in

un disincentivo alla quotazione, si è adottata una politica di compromesso, in virtù

della quale le società appena quotate o con azioni diffuse possono applicare la sola

parte meno «invasiva» della disciplina (quella dettata per le operazioni di minor

rilevanza) evitando da un lato che operazioni potenzialmente «pericolose» per la

società - normalmente incluse nel regolamento - rimangano completamente scoperte

e allo stesso tempo non gravando eccessivamente gli enti in esame.

- 231 -

SEZIONE SECONDA

GRUPPI E OPC: ESENZIONI E INTENSIFICAZIONE DELLA TUTELA.

43. Operazioni realizzate con o tra società controllate , anche

congiuntamente, e con società collegate: facoltà di esenzione e

«interessi s ignif icat ivi» .

L’ultima categoria di esenzione stabilita dal regolamento investe uno degli ambiti più

delicati e discussi, anche allo stato attuale, del diritto societario ovvero le operazioni

tra società appartenenti a un gruppo.

Si tratta come accennato in precedenza di un fenomeno assai diffuso nella realtà

imprenditoriale sociale, definitivamente scagionato da sospetti di illegittimità dalla

riforma del 2003, e tuttavia non ancora compiutamente regolato.

Tutte le transazioni che vengono a esistenza in simile contesto appaiono per

definizione affette da un vincolo di correlazione, e anzi sovente, in esso trovano

fondamento e ragione.

Società legate tra loro da rapporti di controllo e collegamento rappresentano il

prototipo della categoria (in realtà atecnica) del gruppo; la loro classificazione quali

soggetti correlati alla stregua del Reg OPC – tenendo ben presente che questo

considera concetti di controllo e collegamento non coincidenti con quelli civilistici – e

la conseguente applicazione a tutte le operazioni che tra loro si compiono delle

cautele procedurali in precedenza esposte determinerebbe una paralisi e un

appesantimento notevole.

L’organizzazione di gruppo trova giustificazione a livello imprenditoriale proprio nello

scopo di realizzare economie di scala e di conferire speditezza e flessibilità ai negozi

che vengono in essere tra le varie entità, e finirebbe soffocata dai rallentamenti e dai

costi generati dall’applicazione del Regolamento in parola.

Consapevole di ciò, la Consob ha opportunamente lasciato agli emittenti la facoltà di

esentare, in tutto o in parte, siffatte operazioni - realizzate dunque con o tra

controllate, anche congiuntamente e con collegate696 - dal regime stabilito, fatta salva

696 La formulazione della norma ha suscitato molteplici dubbi interpretativi nella parte

in cui appare estendere l’esentabilità dal regolamento anche alle operazioni tra controllate, che non sono operazioni dell’emittente con una parte correlata e si trovano dunque al di fuori dell’applicabilità dello IAS 24 e dello stesso Reg. OPC (a meno che non si tratti di un’operazione conclusa dall’emittente per mezzo di una controllata), cfr. ASSONIME, Circolare n. 38 del 6 dicembre 2010, La disciplina della Consob in materia di operazioni con parti correlate, disponibile sul sito www.assonime.it, 45.

- 232 -

l’applicazione delle previsioni in materia di informazione contabile periodica ex art. 5,

co. 8°697 (art. 14, co. 2°, Reg. OPC).

Il regime di favore è tuttavia risolutivamente condizionato dalla presenza di interessi

«significativi» di altre parti correlate della società nelle entità controllate o collegate

controparti dell’operazione.

Manca nel Regolamento una definizione in positivo di «interessi significativi» 698 ,

limitandosi l’art. 14. co. 2°, seconda parte, Reg. OPC, ad escludere dall’ambito della

significatività gli interessi derivanti dalla mera condivisione di uno o più

amministratori o di altri dirigenti con responsabilità strategiche tra la società e le

società controllate o collegate.

Tuttavia, qualora a tale situazione di fatto si aggiunga una particolare conformazione

dei compensi in discorso, assai usuale nell’ambito dei gruppi societari, ossia compensi

variabili come piani di incentivazione basati su strumenti finanziari dipendenti dai

risultati conseguiti dalle società controllate o collegate con le quali l’operazione è

svolta, sarà opportuno riconsiderare la sussistenza o meno della significatività che i

fattori indicati comportano, anche alla luce del peso assunto dalla remunerazione

dipendente dall’andamento della controllata rispetto alla remunerazione complessiva

dell’amministratore o del dirigente con responsabilità strategiche699.

I confini dell’esenzione sono lasciati anche in questo ambito ai singoli emittenti700,

che potranno dunque ricomprendervi anche i casi appena indicati qualora si tratti di

benefits facenti parte di una politica di remunerazione alla quale abbia contribuito

l’assemblea 701 e che non rivestono un peso significativo in rapporto alla

remunerazione complessiva dei soggetti in esame702.

697 Si tratta di esenzione accolta con favore da quasi tutte le società esaminate (246 su

262). 698 Concetto a dire il vero assai indefinito, cfr. in arg. MONTALENTI, Le operazioni

con parti correlate tra efficienza gestionale nei gruppi e rischi di conflitti di interessi: quale disciplina?, in La crisi finanziaria: banche, regolatori, sanzioni. Atti del convegno di studio svoltosi a Courmayeur, 25-26 settembre 2009, Milano, 2010, 165.

699 Alcune società hanno scelto di compiere tale valutazione già nelle procedure, definendo ad esempio come interesse significativo quello scaturente da una remunerazione aggiuntiva superiore alla soglia 25%: così CSP International Fashion Group.

700 Gli emittenti pertanto nelle procedure o in occasione della singola transazione sono chiamati a fissare dei criteri.

701 ASSONIME, Circolare n. 38 del 6 dicembre 2010, La disciplina della Consob in materia di operazioni con parti correlate, disponibile sul sito www.assonime.it 46 ss.

702 Così, POMELLI, La disciplina delle operazioni con parti correlate, in Nuove leggi civ. comm., 2010, 1383 ss.

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Ulteriori indicazioni sul punto sono pervenute dalla comunicazione interpretativa della

Consob del 29 settembre 2010703: in tal sede si è chiarito ad esempio che qualora la

controllata o collegata dell’emittente sia partecipata (anche indirettamente) dal

soggetto che controlla o esercita l’influenza notevole sull’emittente stesso, sarà

configurabile un interesse significativo solo a condizione che il peso effettivo di tale

partecipazione superi quello della partecipazione detenuta dal medesimo soggetto

nell’emittente.

A tali fini, le partecipazioni dirette saranno considerate per la totalità, mentre quelle

indirette saranno ponderate secondo la percentuale di capitale sociale detenuta

nell’emittente attraverso cui è posseduta la partecipazione nella controllata o collegata

con l’emittente stesso704.

Si tratta di scelta condivisibile in quanto qualora la parte correlata abbia interessi

economici maggiori legati al valore dei risultati della controllata o collegata

dell’emittente rispetto a quelli vantati verso l’emittente stesso, diventa particolarmente

concreto il pericolo che essa sia tentata di avvantaggiarsi di trasferimenti di ricchezza

dall’emittente alla controllata e collegata e può ipotizzarsi un suo intervento volto a

incidere in tal senso sulla volontà dell’emittente705.

Non è al contrario di per sé rilevante la semplice detenzione di una partecipazione

nella controllata o collegata da parte di altre società controllate dall’emittente o ad

esso collegate706.

Non può comunque trascurarsi che qualora la parte correlata sia una società

controllata dall’emittente o una società a esso collegata, i trasferimenti di ricchezza tra

l’emittente e la parte correlata non saranno riconducibili tanto al rapporto di

correlazione quanto al rapporto di controllo che comporta la possibilità del

controllante di incidere sulle scelte della controllata e per i quali sono già previsti i

rimedi generali del codice civile.

703 CONSOB, Comunicazione n. DEM/10078683 del 24 settembre 2010, disponibile

sul sito www.consob.it, 30 ss. 704 Espressamente in tal senso CONSOB, Comunicazione n. DEM/10078683 del 24

settembre 2010, disponibile sul sito www.consob.it, 30. 705 La sussistenza di interessi economici ulteriori dovrà essere adeguatamente

considerata insieme con la partecipazione detenuta. 706 CONSOB, Comunicazione n. DEM/10078683 del 24 settembre 2010, disponibile

sul sito www.consob.it, 31; cfr. altresì POMELLI, La disciplina delle operazioni con parti correlate, in Nuove leggi civ. comm., 2010, 1384.

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Anche l’esistenza di un significativo credito, nei confronti di una società controllata, in

capo all’amministratore delegato della controllante, può configurare in base

all’orientamento espresso dall’Autorità di vigilanza, un interesse significativo.

In tali ipotesi difatti l’executive sarebbe incentivato a concludere transazioni che

consentano un rafforzamento patrimoniale della controllata ma che non siano

ugualmente vantaggiose per la controllante707.

Alcune società hanno elaborato delle definizioni per «clausole generali» di interesse

significativo, sovente arricchite da esempi analoghi a quelli indicati dalla Consob: così

si sono definiti significativi quegli interessi generati da rapporti di natura partecipativa

o patrimoniale esistenti tra le società controllate o collegate all’emittente e altre parti

correlate della società che siano controparti di una determinata operazione, ove i

suddetti rapporti siano tali da orientare, in via esclusiva o prioritaria, le scelte gestorie

della società, della controllata o della collegata al soddisfacimento dell’interesse di cui

è portatrice un’altra parte correlata alla società708.

In altre ipotesi si è preferito non fissare a priori dei criteri, lasciando al consiglio di

amministrazione o al comitato OPC la valutazione di significatività degli interessi709.

Il criterio di significatività in sè a dire il vero, appare discutibile, in quanto determina

una selezione degli interessi che appare inadeguata.

La mancanza di interessi di altre parti correlate nella società controllata appare idonea

a legittimare l’esclusione dall’applicazione del Regolamento anche a operazioni

critiche «perché out of the ordinary course of business, perché a prezzi non di

mercato, perché suscettibile di consentire estrazioni di forti “benefici privati” in danno

di azionisti minoritari e creditori che giustificherebbe l’applicazione di una disciplina

aggiuntiva alle regole di diritto comune (artt. 2391, 2497-ter c.c. ecc.)»710.

707 Tale formula è stata adottata da CSI International Fashion Group quale esempio

di interesse significativo, con la specificazione che si presume che il livello di significatività sia superiore a euro 100.000,00.

708 Così Panariagroup Industrie Ceramiche. 709 Nell’ultimo senso Piaggio & C. 710 MONTALENTI, Le operazioni con parti correlate tra efficienza gestionale nei gruppi

e rischi di conflitti di interessi: quale disciplina?, in La crisi finanziaria: banche, regolatori, sanzioni. Atti del convegno di studio svoltosi a Courmayeur, 25-26 settembre 2009, Milano, 2010, 165.

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44. Le OPC realizzate dalle società eterodirette e l ’ampliamento dei

doveri di motivazione.

Mentre la realizzazione di una OPC tra società legate tra loro da un rapporto di

controllo può essere esentata, in assenza di interessi significativi di altre parti correlate

alla società, dalla disciplina stabilita dalla Consob, quelle compiute da società

eterodirette, influenzate in tali risoluzioni dall’attività di direzione e coordinamento

stessa, non solo sono soggette al regime ordinario ma altresì sottoposte a oneri

motivazionali più estesi.

L’art. 14, co 1°, Reg. OPC, prevede difatti che i pareri che gli indipendenti sono

chiamati a formulare vedano ampliato il proprio oggetto, dovendo recare «puntuale

indicazione delle ragioni e della convenienza dell’operazione» non solo alla stregua dei

normali criteri dettati dallo stesso regolamento, ossia l’interesse della società al

compimento dell’operazione nonché la convenienza e la correttezza delle relative

condizioni, ma «se del caso … anche alla luce del risultato complessivo dell’attività di

direzione e coordinamento ovvero di operazioni dirette a eliminare integralmente il

danno derivante dalla singola operazione con parte correlata»711.

Il termine di riferimento per la valutazione dell’opportunità e della convenienza

dell’operazione non è la singola società (e gli interessi dei diversi stakeholders che

gravitano intorno ad essa) ma il gruppo nel suo complesso, accogliendo quella

prospettiva dinamica del fenomeno, dove le transazioni compiute da un emittente

vanno contestualizzate alla luce degli eventuali vantaggi compensativi derivanti

711 Elemento capace di generare dubbi e confusione è l’inciso «se del caso», retaggio di

una visione atomistica della società, dove le decisioni assunte da quest’ultima vanno valutate alla luce dell’attività complessiva del gruppo solo se il consiglio di amministrazione lo ritiene appropriato. Il dato che i pareri degli amministratori indipendenti volti a evidenziare le ragioni e la convenienza della singola operazione influenzata dall’attività di direzione e coordinamento, possano - trattandosi dunque di una facoltà e non di un obbligo - tener conto del risultato complessivo dell’attività stessa o di «operazioni dirette a eliminare integralmente il danno derivante dalla singola operazione con parte correlata», tradisce una concezione delle singole operazioni come momenti autonomi e estranei l’uno all’altro, che si susseguono nella vita sociale senza alcuna influenza reciproca e che, eccezionalmente possono essere «contestualizzati».

Nell’ambito di un gruppo al contrario, numerose transazioni trovano origine e significato solo all’interno della politica perseguita dal gruppo, e necessitano dunque per essere correttamente comprese e inquadrate un’attenzione all’attività complessiva piuttosto che al singolo atto.

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dall’appartenenza al gruppo stesso 712 , e avvalorando ulteriormente la posizione di

coloro che teorizzano la sussistenza di uno «statuto differenziato per la società di

gruppo»713.

I maggiori oneri informativi prescritti per tali ipotesi dal Reg. Consob appaiono

giustificati dalla elevata probabilità che l’esercizio dell’attività di direzione e

coordinamento indebolisca l’autonomia decisionale del soggetto a questa sottoposto714.

Nel regolamento cioè, si presume - iuris et de iure - che le operazioni con parti

correlate che un emittente soggetto a direzione e coordinamento (ai sensi del codice

civile, dato che manca una definizione di direzione e coordinamento nel regolamento)

si risolve a compiere proprio in virtù dell’influenza su di esso esercitata da tale attività,

abbiano bisogno di presidi «rafforzati»715, non necessari invece in casi di sussistenza di

una semplice relazione di controllo716.

In tale ottica si iscrive altresì la previsione in virtù della quale, qualora un emittente

eterodiretto compia una OPC con la controllante quotata o con soggetti a quest’ultima

correlati che risultino a loro volta correlati all’emittente stesso, gli indici idonei a

determinare l’applicazione delle procedure rafforzate per le operazioni di «maggiore

rilevanza» sono abbassati (senza possibilità stavolta di previsione contraria) al 2,5% in

virtù dei maggiori rischi cui sono esposti in tali ipotesi i soggetti estranei al controllo717.

712 Gli amministratori della controllata devono cioè valutare nel merito tutte le

operazioni che la società intende compiere, anche e a maggior ragione quando sono suggerite da parte della capogruppo.

713 SCOGNAMIGLIO, Poteri e doveri degli amministratori nei gruppi di società dopo la riforma del 2003, in SCOGNAMIGLIO (a cura di), Profili e problemi dell’amministrazione nella riforma delle società, Milano, 2003, 200 ss.; ANGELICI, La riforma delle società di capitale2, Padova, 2006, 192; TOMBARI, Diritto dei gruppi di imprese, Milano, 2010, 10 ss.;

714 Così POMELLI, La disciplina delle operazioni con parti correlate, in Nuove leggi civ. comm., 2010, 1385.

715 In tal senso, pur non ignorando gli aspetti positivi scaturenti dal fenomeno, BARCA, Il gruppo nei modelli di proprietà delle imprese: profili teorici, verifiche empiriche e spunti per una riforma, in I gruppi di società, Atti del Convegno internazionale di studi. Venezia. 16-17-18 novembre 1995, Milano, 1996, I, 87 ss; sul rapporto tra controllo e gruppo cfr. SBISÀ, Sui poteri della capogruppo nell’attività di direzione e coordinamento, in Contr. impr., 2011, 370 ss.

716 L’organo amministrativo della controllata in assenza di direzione e coordinamento appare non «gestibile» o comunque non accetta condizionamenti dalla controllante, così BUSSOLETTI-LA MARCA, Gruppi e responsabilità da direzione unitaria, in Studi per Franco di Sabato, Napoli, 2009, III.1, 179 e 187; cfr. altresì SBISÀ, Sui poteri della capogruppo nell’attività di direzione e coordinamento, in Contr. impr., 2011, 370.

717 L’All. 3, § 1.2. del Reg. OPC stabilisce infatti che sono di maggiore rilevanza «le operazioni con la società controllante quotata o con soggetti a quest’ultima correlati che risultino a loro volta correlati alla società, qualora almeno uno degli indici di rilevanza di cui al paragrafo 1.1 risulti superiore alla soglia del 2,5 %».

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L’influenza esercitata in virtù di un rapporto di direzione e coordinamento e

indirizzata alla conclusione di una OPC è cioè guardata con sospetto718 e disciplinata

più nell’ottica della prevenzione dei pericoli astrattamente capace di generare, che dei

benefici che pure le sono collegati719.

Pacifico dunque, che per le OPC realizzate da una società eterodiretta ai sensi degli

artt. 2497 ss. c.c. l’oggetto del parere degli indipendenti sarà più ampio di quello

normalmente prescritto dagli articoli 7 e 8 Reg. OPC, dubbi possono sorgere in

merito all’opportunità di lasciare a un comitato composto in maggioranza o per la

totalità da amministratori indipendenti siffatto compito.

La criticità di tale previsione deriva dal fatto che i comitati in discorso, pensati «in

funzione della tutela della minoranza avverso la maggioranza» della singola società,

sono soggetti a un corto circuito nelle società eterodirette in quanto la loro nomina

appare comunque riconducibile ai soci di riferimento della controllante, mentre il loro

ruolo nell’ambito della disciplina delle OPC risulta indirizzato alla tutela dei soci

esterni della eterodiretta720.

718 Si tratta d’altro canto della stessa prospettiva assunta dal legislatore della riforma

del diritto societario del 2003, il quale si è concentrato sulla «patologia piuttosto che sulla fisiologia del rapporto», BUSSOLETTI-LA MARCA, Gruppi e responsabilità da direzione unitaria, in Studi per Franco di Sabato, Napoli, 2009, III.1, 176; critico verso la disciplina in materia di direzione e coordinamento, in quanto carente tanto di una definizione quanto di un corredo sistematico di norme, IRACE, sub art. 2497, in SANDULLI-SANTORO, (a cura di) La riforma delle società, Torino, 2003, 3, 315 ss.; analogamente afferma che «la direzione unitaria è un fenomeno che il legislatore assume nella sua concreta esistenza senza definirlo e senza specificarne il contenuto, ma solo per segnare i limiti che l’autonomia privata incontra nel suo concreto esercizio» SBISÀ, Sui poteri della capogruppo nell’attività di direzione e coordinamento, in Contr. impr., 2011, 372.

719 Nel senso che «la forma organizzativa del gruppo è stata, in primo luogo, uno strumento di crescita e di competitività del nostro sistema economico», attraverso la quale «le imprese italiane sono riuscite ad essere competitive sul mercato globale, superando, almeno in parte, i limiti connessi alla piccola dimensione», TOMBARI, Diritto dei gruppi di imprese, Milano, 2010, 2 ss.

720 Al fine di agevolare tale funzione è stata proposta la riserva di un «posto d’onore» all’interno del comitato OPC agli amministratori di minoranza (SINISCALCO, Audizione del Presidente di Assogestioni Prof. Domenica Siniscalco, VI Commissione (Finanza e Tesoro), Camera dei deputati. Indagine conoscitiva sui mercati degli strumenti finanziari. Roma, 12 maggio 2011, 21 ss.). Non può d’altro canto dimenticarsi che anche l’amministratore di minoranza, una volta nominato, sia chiamato a garantire la correttezza dell’azione sociale verso tutti gli azionisti (e non solo verso quelli che l’hanno nominato).

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Gli amministratori indipendenti appaiono difatti sottoposti, nella migliore delle ipotesi,

ossia qualora operino a servizio degli interessi della società eterodiretta, a un conflitto

capace di ostacolare l’esercizio stesso dell’attività di direzione e coordinamento721.

45. Questioni terminologiche: controllo , direzione e coordinamento di

società e OPC.

Quanto appena esposto necessita, per essere sistematicamente e correttamente

compreso, di una serie di precisazioni e chiarimenti concernenti l’accezione e il

significato dei termini utilizzati.

La prima categoria di parti correlate presa in esame dal Regolamento Consob è,

come in precedenza chiarito, quella dei soggetti legati all’emittente da un rapporto di

controllo, tanto a monte (chi controlla la società, solo o congiuntamente, e chi detiene

una partecipazione nella società tale da poter esercitare un’influenza notevole su di

essa), quanto a valle (chi ne è controllato o è sottoposto a comune controllo)722.

La medesima fattispecie, ossia il «controllo» (in un’accezione diversa tuttavia da quella

presa in considerazione dal Regolamento Consob) è presupposto logico e applicativo

della disciplina concernente la direzione e coordinamento di società, introdotta nel

codice civile con la riforma del 2003.

In tal sede, il legislatore, prendendo atto della fisiologicità dell’organizzazione sociale

«di gruppo» 723 ha dettato particolari obblighi di disclosure e di motivazione delle

decisioni, e ha apprestato regole per i casi (residuali) in cui l’attività di direzione e

coordinamento sfoci in atti pregiudizievoli per gli azionisti di minoranza delle società

soggette a tale influenza724 (artt. 2497 ss. c.c.)725.

721 FERRO-LUZZI, Le operazioni con parti correlate infragruppo, in CARIELLO (a cura

di), Le operazioni con parti correlate, Atti del Convegno, Università Cattolica del Sacro Cuore, Piacenza, 19 novembre 2010, Milano, 2011, 12.

722 Nel senso che le operazioni con parti correlate sono «delle operazioni che una società compie con altre società del gruppo, controllanti o controllate, con l’azionista di riferimento, con esponenti, dirigenti con responsabilità strategiche, con imprese ad essi riferibili», MONTALENTI, Le operazioni con parti correlate tra efficienza gestionale nei gruppi e rischi di conflitti di interessi: quale disciplina?, in La crisi finanziaria: banche, regolatori, sanzioni. Atti del convegno di studio svoltosi a Courmayeur, 25-26 settembre 2009, Milano, 2010, 136.

723 Sottolinea come non sia mai utilizzata l’espressione «gruppo», né si fornisca una definizione dello stesso, TOMBARI, Diritto dei gruppi di imprese, Milano, 2010, 6 ss.

724 Cfr. in arg. ABBADESSA, La responsabilità della società capogruppo verso la società abusata, spunti di riflessione, in BBTC, 2008, 279 ss; SCARPA, Controllo societario nel

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Alcune OPC pertanto, più nello specifico quelle realizzate tra società legate da un

rapporto di controllo «civilistico», conoscevano già dal 2003 parziale regolazione.

Il complesso normativo delineato dal capo IX del codice civile tuttavia, da un lato è

volto a tutelare i soci «esterni» delle società eterodirette (lasciando scoperti quelli della

c.d. capogruppo), dall’altro ha presupposti applicativi solo parzialmente coincidenti a

quelli accolti dalla Consob in materia di OPC.

L’attività di direzione e coordinamento726, ai fini e nei limiti del codice civile (art. 2497

sexies c.c) è presunta727 - salva la prova contraria728 - da parte della società o ente

tenuto al consolidamento dei bilanci delle società o che comunque le controlla729.

fenomeno dei gruppi tra contrattualismo e interesse sociale, in Contr. impr., 2011, 671 ss.; SBISÀ, Sui poteri della capogruppo nell’attività di direzione e coordinamento, in Contr. impr., 2011, 369 ss.; l’A. (372) sottolinea come «il legislatore […] non ha disciplinato l’aspetto fisiologico della direzione unitaria - lasciando ampio spazio all’autonomia privata riguardo alle regole di governance per la gestione globale del gruppo - ma solo quello patologico delle ipotesi di responsabilità di chi la esercita», concorda in parte TOMBARI, Diritto dei gruppi di imprese, Milano, 2010, 6 ss., ricordando come disposizioni specifiche in materia per le ipotesi nelle quali una società per azioni faccia parte di un gruppo sono previste nel capo V del libro V e che gli articoli 2497 ss. contengono altresì proposizioni normative relative allo statuto organizzativo delle cd. società di gruppo.

725 In arg. ex multis, IRACE, sub art. 2497, in SANDULLI-SANTORO, (a cura di) La riforma delle società, Torino, 2003, 3, 314 ss.; TOMBARI, Diritto dei gruppi di imprese, Milano, 2010, 1 ss.; SANTAGATA, Autonomia privata e formazione dei gruppi nelle società di capitali, in ABBADESSA-PORTALE, (a cura di) Il nuovo diritto delle società, Liber amicorum Gian Franco Campobasso, Torino, 2007, 3, 799 ss.

726 La direzione è nozione più ampia del controllo, che trova concretizzazione in una «pluralità sistematica e costante di atti di indirizzo idonei ad incidere sulle decisioni gestorie dell’impresa, cioè sulle scelte strategiche ed operative di carattere finanziario, industriale, commerciale che attengono alla conduzione degli affari sociali», così MONTALENTI, Le operazioni con parti correlate tra efficienza gestionale nei gruppi e rischi di conflitti di interessi: quale disciplina?, in La crisi finanziaria: banche, regolatori, sanzioni. Atti del convegno di studio svoltosi a Courmayeur, 25-26 settembre 2009, Milano, 2010, 139. Nel senso che tra la fattispecie del controllo e quella del gruppo non esista un rapporto di «strumentalità necessaria» già JAEGER, I «gruppi» tra diritto interno e prospettive comunitarie, in Giur. comm., 1980, I, 922.

727 Il potere di ingerirsi nello svolgimento dell’attività tipica di impresa e nelle scelte di gestione che di questa costituiscono manifestazione, e di formulare direttive a riguardo, elementi costituenti l’attività di direzione e coordinamento, è cioè considerato ultroneo al rapporto di controllo. Cfr. in arg. MONTALENTI, Direzione e coordinamento nei gruppi societari: principi e problemi, in Riv. soc., 2007, 321; VALZER, Il potere di direzione e coordinamento di società tra fatto e contratto, in ABBADESSA-PORTALE, (diretto da), Il nuovo diritto delle società, Liber amicorum Gian Franco Campobasso, Torino, 2007, 3, 855 ss.; SCOGNAMIGLIO, Autonomia e coordinamento nella disciplina dei gruppi di società, Torino, 1996, 39 ss.; SBISÀ, Sui poteri della capogruppo nell’attività di direzione e coordinamento, in Contr. impr., 2011, 374 sottolinea come «non qualsiasi forma di direzione unitaria è rilevante rispetto agli artt. 2497 ss. c.c., ma solo quella che incide e condiziona direttamente la gestione dell’impresa e che si manifesta con direttive concernenti le attività riservate alla competenza esclusiva degli amministratori» (ben distinta da tale attività è quella «meramente organizzativa); NIUTTA, Sulla presunzione di esercizio dell’attività di direzione e coordinamento di cui agli

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Il concetto di controllo assunto in tal sede è quello dell’art. 2359 c.c., che, come in

precedenza chiarito, non copre, secondo l’indirizzo dominante, fattispecie quali il

controllo congiunto, ma accoglie le ipotesi del controllo scaturente da vincoli

contrattuali.

Inoltre, per quanto sovente l’attività di direzione e coordinamento segua a un rapporto

di controllo730, essa può altresì originare731 da differenti situazioni quali un contratto

tra le società coordinate e dirette o da una clausole dei loro statuti732.

Il capo IX del codice civile infine attrae nel proprio perimetro applicativo tutte le

tipologie di società interessate appunto dalla direzione e coordinamento.

Il Regolamento Consob viceversa interessa le società per azioni aperte al pubblico, e

delinea il proprio concetto di controllo, presupposto (superabile) dell’insorgere della

correlazione e di conseguenza dell’applicazione della disciplina precauzionale, sulla

scorta della definizione contabile dello IAS 24, parzialmente adattata alla struttura

societaria italiana.

artt. 2497-sexies e 2497-septies c.c., brevi considerazioni di sistema, in Giur. comm., 2004, I, 983 ss.; in giurisprudenza cfr. altresì Trib. Milano, 23 aprile 2008, in Soc., 2009, 78 ss.

728 Per quanto il carattere relativo della presunzione, oltre a permetterne la prova contraria, confessi l’esistenza di casi nei quali a un rapporto di controllo non si accompagni una attività di direzione e coordinamento (e situazioni nelle quali simile attività non derivi da un rapporto di controllo) appare evidente che nella maggioranza delle ipotesi all’esercizo della prima seguirà la seconda.

729 Il controllo dunque, a livello civilistico, trova solo parziale e asimettrica coincidenza con il fenomeno dei gruppi: il primo difatti è caratterizzato dall’esercizio di un’influenza nell’assemblea ordinaria - in ragione del possesso di una determinata percentuale di diritto di voto o di accordi contrattuali - capace di determinare l’assunzione di scelte di rilievo per la società, come l’approvazione del bilancio, le delibere concernenti la destinazione degli utili, la nomina e la revoca degli amministratori e dei sindaci. Si tratta cioè dell’esercizio «di tutti i poteri che la legge attribuisce ai soci all’interno della società, nell’ambito delle regole organizzative concernenti la ripartizione delle competenze e i rapporti tra i suoi organi», SBISÀ, Sui poteri della capogruppo nell’attività di direzione e coordinamento, in Contr. impr., 2011, 371. Per un confronto tra le due fattispecie, prima della riforma, cfr. RONDINONE, I gruppi di imprese tra diritto comune e diritto speciale, Milano, 1999, 122 ss.

730 Nel senso che «nei gruppi piramidali l’attività di direzione presuppone il controllo (diretto o indiretto) delle società eterodirette», SBISÀ, Sui poteri della capogruppo nell’attività di direzione e coordinamento, in Contr. impr., 2011, 371.

731 GAMBINO-SANTOSUOSSO, Società di capitali3, II, Torino, 2010, 342, qualificano l’attività di direzione e coordinamento come «un potere di fatto, la cui esistenza può essere verificata anche alla luce di indici rivelatori, come la nomina o la comunanza degli amministratori o direttori con ampie deleghe, patti parasociali tra i soci sulla nomina di organi amministrativi e direttivi, nell’intero gruppo, la previsione di budgets periodici in coerenza con le politiche gestionali di gruppo».

732 Si ritiene che in tali ipotesi i contratti trovino causa e non siano effetto dell’attività di direzione e coordinamento, diversamente dovrebbero ritenersi ammessi (in contrasto con quanto sostenuto dalla dottrina prevalente) i contratti di dominazione. Cfr. in arg. GAMBINO-SANTOSUOSSO, Società di capitali3, II, Torino, 2010, 342.

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Si tratta di fattispecie in parte più ampia di quella civilistica, ricomprendendo

pacificamente il controllo congiunto, in parte più ridotta, non investendo, a una prima

lettura, il controllo esercitato in virtù di vincoli contrattuali733.

Anche per tale fattispecie inoltre il controllo costituisce solo una delle situazioni-tipo

idonea a generare, ai sensi dell’All. 1, Reg. OPC, il rapporto di correlazione tra i suoi

attori.

Il quadro risultante dall’interazione tra la disciplina volta a regolare la direzione e il

coordinamento di società e quella preposta alla gestione delle OPC appare pertanto

caratterizzato da zone cui troveranno applicazione solo gli artt. 2497 ss. c.c. (perché ad

esempio la società coinvolta è una srl o una spa chiusa, o perché la direzione deriva

da un contratto 734 ), zone interessate solo dal Regolamento Consob, in quanto la

correlazione non deriva dal controllo, o origina da una tipologia di controllo - come il

controllo congiunto - presa in considerazione ai fini del Reg. OPC ma che non rileva

per la presunzione di attività di direzione e coordinamento civilistica735, e nuclei di

comune applicazione, che integreranno i presupposti di entrambe le discipline.

Sono questi ultimi a rappresentare elemento di criticità, in quanto astrattamente

oggetto di un cumulo disciplinare.

La potenziale incidenza delle due discipline sulle medesime operazioni è stata ben

presente alla Consob nella scrittura del Reg. OPC, nel quale si è dapprima

(inutilmente) ribadita la salvezza dell’applicazione degli artt. 2497 ss. c.c. alle OPC,

poi, si è scelto di creare una norma «di raccordo».

Il primo comma dell’art. 14 Reg. OPC (rubricato «direzione e coordinamento, società

controllate e società collegate») ha quindi regolato l’ipotesi in cui una OPC venga

733 In senso contrario depone il dato letterale del regolamento che, specificando all’art.

4, co. 2°, la facoltà delle società di estenderne l’applicazione «anche a soggetti diversi dalle parti correlate, tenendo conto in particolare di (…) eventuali vincoli contrattuali o statutari rilevanti ai sensi dell’art. 2359, primo comma, n. 3, o dell’art. 2497-septies del codice civile» appare implicitamente escludere che questi siano ricompresi nel novero delle situazioni capaci di determinare la correlazione ai sensi dell’All. 1 al medesimo Regolamento.

734 L’art. 2359, co. 1°, n. 3 c.c., come noto, considera quali controllati gli emittenti che sono sotto l’influenza dominante di un’altra società in virtù di particolari vincoli contrattuali con essa (cd. controllo esterno). Si tratta, in siffatte ipotesi, di un controllo che viene esercitato a prescindere da una partecipazione, e in virtù del dato che una società si trova in una posizione di soggezione nei confronti di un’altra a causa di un contratto stipulato tra le due. Nel senso che in questi casi il contratto «è fonte di controllo, ma non ha come causa specifica il controllo: altrimenti si sarebbe in presenza di un contratto di dominio o di dominazione, la cui validità è dubbia», GAMBINO-SANTOSUOSSO, Società di capitali3, II, Torino, 2010, 77.

735 Per la quale la definizione di controllo è quella dettata dall’art. 2359 c.c.

- 242 -

realizzata da una società sottoposta a direzione e coordinamento e influenzata nelle

sue scelte da tale attività, prevedendo un’intensificazione degli obblighi di

informazione scaturenti dall’art. 2497 ter c.c. (obbligo di motivare analiticamente e di

recare puntuale indicazione delle ragioni e degli interessi la cui valutazione ha inciso

nell’assunzione di decisioni della società soggette a direzione e coordinamento,

quando da questa influenzate), mediante un ampliamento del termine di riferimento

dei pareri del comitato composto (in prevalenza o per la totalità) da indipendenti di

cui agli artt. 7 e 8 Reg. OPC.

Per siffatte operazioni è stato cioè espressamente previsto (e in mancanza si sarebbe

comunque giunti alla medesima conclusione in via interpretativa) il cumulo delle due

discipline, e l’aggravamento degli oneri procedurali stabiliti per le OPC.

L’applicazione congiunta non comporta una duplicazione di tutela in quanto gli

interessi presidiati dai due complessi normativi sono distinti: gli artt. 2497 ss. c.c. si

preoccupano difatti dei soci «esterni» (estranei al controllo) e dei creditori delle società

eterodirette736, il Reg. Consob è volto a tutelare i soci esterni della società emittente.

Le due normative d’altro canto, condividono l’obiettivo di «contenere e ridurre il

rischio di estrazione di benefici privati o del perseguimento di interessi extrasociali da

736 Il legislatore ha difatti perso l’occasione per definire cosa determini l’attività di

direzione e coordinamento inserendo con il capo IX del libro V del codice civile, solo alcune disposizioni concernenti la pubblicità e la responsabilità scaturenti dall’attività in questione, lasciando a discipline settoriali e ad altre norme del codice civile la regolazione di peculiari aspetti del fenomeno (si pensi ad es. all’art. 2381, co. 5° c.c. riguardo all’obbligo degli amministratori delegati di riferire al consiglio di amministrazione e al collegio sindacale in merito alle operazioni di maggior rilievo realizzate dalla società o dalle sue controllate; l’art. 2403-bis, co. 2°, c.c. riguardo al potere del collegio sindacale di richiedere agli amministratori notizie anche con riferimento a società controllate sull’andamento delle operazioni sociali o su determinati affari, e di scambiare informazioni con i corrispondenti organi delle società controllate in merito ai sistemi di amministrazione e controllo e all’andamento generale dell’attività sociale; l’art. 2409, 1° e ult. co. c.c., per quanto concerne la denuncia al tribunale in caso di gravi irregolarità degli amministratori della società controllante potenzialmente dannose per la società stessa o per una o più controllate; l’art. 2545-septies c.c. in materia di gruppi cooperativi). Nel senso tuttavia che «profili di “diritto di organizzazione” di una “società di gruppo” non sono in alcun modo assenti e non si limitano alle norme riservate al controllo disseminate e disperse qua e là nel codice civile», TOMBARI, Diritto dei gruppi di imprese, Milano, 2010, 10; sottolinea come per quanto la disciplina generale sia incentrata sulle regole di responsabilità, da tali regole può ricavarsi a contrario una traccia di disciplina “positiva” dell’attività di direzione e coordinamento», MONTALENTI, Le operazioni con parti correlate tra efficienza gestionale nei gruppi e rischi di conflitti di interessi: quale disciplina?, in La crisi finanziaria: banche, regolatori, sanzioni. Atti del convegno di studio svoltosi a Courmayeur, 25-26 settembre 2009, Milano, 2010, 138.

- 243 -

parte dei soggetti titolari del potere d’impresa»737, ossia per ciò che concerne le nostre

realtà, i soci cd. di controllo o di riferimento, e la loro applicazione congiunta

consente la «copertura integrale» dei soggetti estranei al controllo tanto nelle società

che dirigono quanto in quelle eterodirette.

46. Il r ispetto dei principi di corretta gestione societaria e

imprenditoriale da parte della società che esercita l ’at t iv i tà di

direzione e coordinamento e la correttezza sostanziale e

procedurale delle operazioni con part i correlate.

Il parametro scelto dal legislatore del codice civile quale discrimen tra attività di

direzione e coordinamento legittima e attività idonea a far sorgere responsabilità in

capo alla società in posizione apicale è stato il rispetto dei principi di corretta gestione

societaria e imprenditoriale delle società sottoposte.

Si tratta, com’è evidente, di una formula assai ampia, il cui contenuto concreto è stato

lasciato all’attività degli interpreti.

Come in precedenza esposto, le aree di applicazione del Reg. OPC e della disciplina

in materia di direzione e coordinamento sono parzialmente diverse, come diversi sono

gli interessi tutelati; tuttavia assai spesso operazioni realizzate nell’ambito della

direzione e coordinamento di società saranno altresì operazioni svolte con soggetti

correlati; per i casi in cui dunque le due normative conoscano concorrente

applicazione, il rispetto dell’articolo 2391-bis c.c. - e di conseguenza dei principi

indicati dalla Consob per assicurare la correttezza sostanziale e procedurale delle OPC

- appare elemento indispensabile, per quanto non sufficiente, ad integrare il rispetto

dei principi di corretta gestione societaria e imprenditoriali richiesti dall’art. 2497 c.c.

in capo alla società «dominante».738

Il Reg. OPC assume in tale ambito il ruolo di ulteriore «frammento» dello statuto

organizzativo di un raggruppamento di imprese, che interagisce con - e integra - il

corretto esercizio della direzione e coordinamento di società739.

737 MAUGERI, Le operazioni con parti correlate nei gruppi societari, in Riv. dir.

comm., I, 2010, 887. 738 STAROLA, I principi sulla corretta gestione, in Il sole 24 ore, 25 luglio 2011. 739 Cfr. con riferimento tuttavia ad altre norme che svolgono tale funzione TOMBARI,

Diritto dei gruppi di imprese, Milano, 2010, 7.

- 244 -

Le disposizioni dettate dalla Consob diventano cioè elementi utili alla ricostruzione

dei profili organizzativi di una società per azioni di gruppo 740 , determinando in

positivo gli adempimenti che rendono la direzione e coordinamento esercitata in

occasione e al fine di una OPC, legittima.

La violazione della normativa Consob diviene in tale prospettiva elemento tale da

giustificare ex ante l’eventuale rifiuto degli amministratori delle controllate di eseguire

quelle direttive che non rispettino il Regolamento in esame, e ex post elementi da

valutare ai fini della sussitenza della responsabilità della società o ente «capogruppo».

47. Le operazioni realizzate per i l tramite di società controllate:

s ignif icato e conseguenze. Riferibi l i tà dell ’operazione alla

controllante e carattere meramente strumentale della controllata .

Concetto civi l is t ico di controllo e problemi di coordinamento

L’art. 2391-bis c.c., oltre ad occuparsi delle OPC realizzate direttamente dagli

emittenti, presta espressa attenzione a quelle realizzate «per il tramite di società

controllate», tanto sotto il profilo della disclosure, quanto sotto quello procedurale.

Si ritiene difatti che tali operazioni «presentino rischi analoghi a quelli propri delle

operazioni concluse direttamente dalle controllanti»741.

Per tali ragioni, e in virtù di quanto stabilito dall’art. 114, co. 5°, TUF e dall’art. 5, co.

1° e 2°, Reg. OPC, tutte le operazioni realizzate dalle controllate (e non solo quelle

realizzate per il tramite di esse) saranno incluse, qualora - sole o cumulate - superino

le soglie di rilevanza, tra quelle oggetto degli obblighi informativi cui è onerata la

controllante742.

Diversamente, ai fini dell’applicazione delle prescrizioni in materia di correttezza

sostanziale e procedurale, non basta che l’operazione sia compiuta da una controllata,

ma è necessario che ciò sia riconducibile all’azione della controllante, disponendo

740 Cfr. in arg. TOMBARI, Il gruppo di società, Torino, 1997, 105; ID. La nuova

disciplina dei gruppi di società, in BENAZZO-PATRIARCA-PRESTI (a cura di), Il nuovo diritto di società tra società aperte e società private, Milano, 2003, 241 ss.

741 Così CONSOB, Comunicazione n. DEM/10078683 del 24 settembre 2010, disponibile sul sito www.consob.it, 15 ss.

742 L’art. 5, co. 2°, II parte, statuisce espressamente difatti che «ai fini del presente comma rilevano anche le operazioni compiute da società controllate e italiane ed estere»; cfr. in arg. anche CONSOB, Comunicazione n. DEM/10078683 del 24 settembre 2010, disponibile sul sito www.consob.it, 16.

- 245 -

difatti l’art. 2391-bis, co. 2°, c.c. che deve trattarsi di operazione realizzata per il tramite

della controllata.

Poiché è un articolo del codice civile a esprimersi in tali termini, la nozione di

controllo data per presupposta (a differenza di quella rilevante ai fini della disclosure

in virtù dell’art. 5, co. 1° e 2°, Reg. OPC) in mancanza di indicazione contraria,

dovrebbe essere quella civilistica ex art. 2359 c.c. e non quella dell’All. 1, Reg. OPC.

Di conseguenza, determinate categorie di soggetti, ricompresi nell’ultima fonte citata

ma non nel codice civile, come chi esercita il controllo congiunto, non vi sarebbero

sottoposti743.

L’estensione - non integrale - degli obblighi di correttezza sostanziale e procedurale

investirà inoltre solo i casi in cui la controllante «esamini o approvi» le operazioni

compiute dalla società a valle, sia essa italiana o estera.

Dunque la semplice presenza del controllo non comporterà alcun onere per la

controllante, almeno fino a quando al dato formale del controllo non si aggiunga

quello sostanziale dell’influenza determinante sull’attività della società per il cui

tramite si realizza la transazione.

Allo scopo di evitare che tutte le operazioni compiute dalle controllate, in presenza di

semplice scambi di informazioni con la controllante, comportassero l’insorgere degli

oneri indicati (o anche solo il dubbio a riguardo), la Consob ha scelto di precisare

cosa si intenda per «esame» di un’operazione (non sussistendo grossi dubbi al

contrario sul concetto di approvazione).

Pacifico che non integra tale requisito la mera ricezione di informazioni

sull’operazione compiuta dalla controllata (ad esempio, con finalità di controllo o allo

scopo di redazione dei documenti contabili societari) si è sottolineato come occorra

una valutazione dell’operazione tale da condurre a un intervento (ad esempio sotto

forma di parere non vincolante) capace di incidere sul procedimento di approvazione

dell’operazione da parte della società controllata744.

Elemento fondamentale in altri termini è la «riferibilità» dell’operazione alla

controllante e il carattere meramente strumentale della controllata.

743 Cfr. in arg. CONSOB, Comunicazione n. DEM/10078683 del 24 settembre 2010,

disponibile sul sito www.consob.it, 16, nt. 15 e 16. 744 Così CONSOB, Comunicazione n. DEM/10078683 del 24 settembre 2010,

disponibile sul sito www.consob.it, 16.

- 246 -

A tali fini non solo non è sufficiente l’esame o l’approvazione da parte della

controllante, ma esso non è nemmeno necessario in quanto ben può darsi il caso di

operazioni riconducibili sostanzialmente alla controllante in ragione ad esempio

dell’attività di direzione e coordinamento o del potere decisionale pieno della

controllante sulla controllata745.

Si tratta dunque di valutazioni che vanno compiute sul piano pratico, e per le quali gli

elementi stabiliti dall’art. 2359 c.c. o la sussistenza di un’attività di direzione e

coordinamento possono costituire solo preziosi indici presuntivi746.

Anche qualora le controllanti abbiano esaminato o approvato le operazioni realizzate

dalle controllate, non saranno tenute - secondo quanto specificato dalla stessa Consob,

nella comunicazione interpretativa del settembre 2010747 - ad applicare integralmente

le disposizioni del Reg. OPC.

Esse tuttavia dovranno comunque assicurare mediante regole specifiche (ai sensi

dell’art. 4, co. 1°, lett. d, Reg. OPC), «declinate» secondo il grado di influenza

esercitato o secondo la maggiore o minore rilevanza dell’operazione, la correttezza

sostanziale e procedurale delle operazioni748.

L’estensione dell’applicazione del complesso articolato in materia di OPC anche

all’ipotesi della società che realizzi una OPC per il tramite di una controllata (mero

strumento della controllante, scelto proprio per evitare l’applicazione della disciplina

in materia di OPC), ha un evidente finalità antielusiva, mirando a porre limiti a

agevoli aggiramenti della disciplina realizzati ad esempio mediante l’utilizzo di una

controllata non quotata.749

745 Così ASSONIME, Circolare n. 38 del 6 dicembre 2010, La disciplina della Consob

in materia di operazioni con parti correlate, 28. 746 Nel senso che «l’applicazione della disciplina della direzione e coordinamento di

società non dipende dalla ricorrenza di indici formali, ma dalla sussistenza in concreto di posizioni e relazioni fattuali» in quanto «ciò che rileva è il fatto del concreto esercizio dell’attività di direzione unitaria» SBISÀ, Sui poteri della capogruppo nell’attività di direzione e coordinamento, in Contr. impr., 2011, 372.

747 Si tratta della più volte citata CONSOB, Comunicazione n. DEM/10078683 del 24 settembre 2010, disponibile sul sito www.consob.it, 16; essa in taluni punti raccomanda, in altri interpreta, in altri ancora statuisce, sostituendosi e integrando il Reg. OPC.

748 CONSOB, Comunicazione n. DEM/10078683 del 24 settembre 2010, disponibile sul sito www.consob.it, 17.

749 Mentre infatti gli azionisti esterni della controllata, lesi da un’operazione di trasferimento di ricchezza a una parte correlata della controllante, sarebbero parzialmente tutelati dalla disciplina della direzione e coordinamento di società, gli azionisti esterni della controllante stessa, vedrebbero solo diminuito il patrimonio investito nella controllata, trovando tutela nella disciplina Consob OPC solo se la società di cui fanno parte è aperta. Cfr. in arg.

- 247 -

CONCLUSIONI

La disciplina introdotta dalla Consob con il Regolamento in esame costituisce senza

dubbio un passo in avanti nella gestione dei conflitti che si manifestano in ambito

societario e rappresenta, nel suo tentativo di segmentazione e proporzionalità degli

oneri e procedimentalizzazione dei processi decisionali un buon (primo) risultato sul

fronte dell’estrazione dei benefici privati del controllo.

Tuttavia residuano carenze e elementi di fragilità tanto sul piano strutturale che

sistematico.

Sul primo fronte la regolamentazione predisposta appare «eccessivamente articolata

nella fattispecie e frammentata in discipline differenziate» 750 , sviluppandosi in un

ventaglio di norme e deroghe contorto e frastagliato che impone alle società un

rilevante sforzo per la costruzione e l’attuazione di coerenti procedure.

Una semplificazione sarebbe auspicabile, almeno sul fronte delle ipotesi di esenzione,

per le quali potrebbe prevedersi l’esclusione secca dalla disciplina regolamentare e la

necessità della sola informazione periodica nella relazione intermedia e annuale751.

Sul fronte sistemico il Regolamento Consob confessa in più punti una sorta di disagio

dovuto a una non perfetta integrazione e coordinamento con quei segmenti societari

nei quali si inserisce e sui quali incide.

Basti citare l’art. 2, co. 2°, Reg. OPC, dove si sente il bisogno di sottolineare che «resta

fermo quanto previsto dagli articoli 2343-bis, 2358, 2373, 2391, dagli articoli da 2497 a

2497-septies del codice civile, nonché dagli articoli 53 e 136 del decreto legislativo

1°settembre 1993, n. 385, e dalle rispettive disposizioni di attuazione»752.

POMELLI, La disciplina delle operazioni con parti correlate, in Nuove leggi civ. comm., 2010, 1386.

750 Critica formulata nei confronti del secondo documento di consultazione - e che conserva tuttavia validità anche con riguardo al Regolamento approvato - da MONTALENTI, Le operazioni con parti correlate tra efficienza gestionale nei gruppi e rischi di conflitti di interessi: quale disciplina?, in La crisi finanziaria: banche, regolatori, sanzioni. Atti del convegno di studio svoltosi a Courmayeur, 25-26 settembre 2009, Milano, 2010, 167; ID., Le operazioni con parti correlate, in Giur. comm., 2011, I, 327.

751 MONTALENTI, Le operazioni con parti correlate tra efficienza gestionale nei gruppi e rischi di conflitti di interessi: quale disciplina?, in La crisi finanziaria: banche, regolatori, sanzioni. Atti del convegno di studio svoltosi a Courmayeur, 25-26 settembre 2009, Milano, 2010, 163. Altresì auspicata appare una semplificazione complessiva, che limiti la disciplina a un parere degli indipendenti sulle sole operazioni rilevanti, corredato da un idoneo obbligo di motivazione, da trasmettere al mercato, per l’ipotesi di parere negativo, in tal senso ID., Le operazioni con parti correlate, in Giur. comm., 2011, I, 327.

752 Con tale disposizione (rilevante anche in relazione al collocamento del Reg. OPC nella gerarchia delle fonti) la Consob ha voluto mettere bene in chiaro come il Regolamento

- 248 -

Ancora bisognosa di chiarezza appare altresì l’area nella quale il Regolamento

interseca il fenomeno dei gruppi e l’accezione dei termini utilizzati.

L’esperienza applicativa dei primi anni evidenzierà ulteriormente gli aspetti perfettibili

dell’opera della Consob, cui residua comunque il merito di aver dotato il nostro Paese

di una disciplina in materia, colmando una lacuna non più tollerabile.

emanato non incida sull’ambito applicativo di quelle norme del codice civile, se non integrandone la disciplina, Cfr. in arg. MAUGERI, Le operazioni con parti correlate nei gruppi societari, in Riv. dir. comm., I, 2010, 889, nt. 5; l’A. richiama quanto affermato da FERRO-LUZZI, Osservazioni al secondo documento di consultazione Consob del 3 agosto 2009, 7, disponibile sul sito www.consob.it, dove si considera «singolare» che una disciplina regolamentare quale quella della Consob si preoccupi di salvare espressamente norme alle quali non ha la forza di derogare.

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Lottomatica S.p.A., Nedcommunity, Stella Richter, Cleary Gottlieb Steen & Hamilton

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Governance Network, Nedcommunity, RiskMetrics Group, Telecom, Studio legale

Biscozzi Nobili, Studio legale Clearly Gottlieb Steen & Hamilton Ilp, Studio legale

Clifford Chance, Studio legale associato Carnelutti, Studio legale associato Legance,,

Studio legale Galbiati Sacchi e associati,, Studio legale associato De Pascale, Laurini,

Pucci; Avv. Carlo Aime; Prof. Gianfranco d’Atri; Prof. Paolo Ferri-Luzzi; Prof. Avv.

Maurizio Irrera; Prof. Avv. Paolo Montalenti, Prof. Eugenio Pinto; Dott. Alessandro

Giusti; Dott. Valerio Pieri; Sig. Marco Bava.

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CONSOB, Comunicazione n. DEM/10094530 del 15 novembre 2010, ibidem.

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ASSONIME, Circolare n. 38 del 6 dicembre 2010, La disciplina della Consob

in materia di operazioni con parti correlate, disponibile sul sito www.assonime.it

ASSONIME-EMITTENTI TITOLI, Analisi dello stato di attuazione del Codice di

Autodisciplina delle società quotate (Anno 2010), marzo 2011.

ASSONIME, Alcune proposte in materia di controlli societari, Note e studi,

6/2011, disponibile sul sito www.assonime.it

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unico bancario, agosto 2007, disponibile sul sito www.bancaditalia.it.

BANCA D’ITALIA, Documento per la consultazione, Attività di rischio e

conflitti di interesse delle banche e dei gruppi bancari nei confronti dei soggetti

collegati, maggio 2010, ibidem.

BANCA D’ITALIA, Documento per la consultazione. Disposizioni in materia di

attività di rischio e conflitti di interesse delle banche e dei gruppi bancari nei

confronti dei soggetti collegati, giugno 2011, ibidem.

BANCA D’ITALIA, Attività di rischio e conflitti di interesse delle banche e dei

gruppi bancari nei confronti di soggetti collegati. Resoconto della seconda

consultazione. Dicembre 2011, ibidem.

BANCA D’ITALIA, Disciplina delle attività di rischio delle banche e dei gruppi

bancari nei confronti di soggetti collegati: relazione integrativa sull’analisi di impatto,

Dicembre 2011, ibidem.

BANCA D’ITALIA, Nuove disposizioni di vigilanza prudenziale per le banche.

Circolare n. 263 come modificata dal 10° aggiornamento del 21 dicembre 2011,

ibidem.

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piano per progredire».

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COMMISSIONE EUROPEA, Libro verde. Il quadro dell’Unione Europea in

materia di governo societario, Bruxelles, 5 aprile 2011, disponibile sul sito

http://europa.eu/.

Relazione al decreto legislativo recante il recepimento delle raccomandazioni

della Commissione Europea 2004/913/CE e 2009/385/CE in materia di

remunerazione degli amministratori delle società quotate.

Rapporto De Magny, An EU-Listing Small Business Act – Establishing a

proportionate regulatory and financial environment for Small and Medium-sized

Issuers Listed in Europe (SMILEs), disponibile sul sito www.mazars.com.

La corporate Usa limita gli stipendi, in Il sole 24 ore, 22 settembre 2009, 45.

Paghe dei Ceo slegate dai risultati, in Il sole 24 ore, 15 ottobre 2009.