Separazione tra proprietà e controllo / Offerte Pubbliche ...my.liuc.it/MatSup/2009/F83102/ezione 6...

© 2008 Marco M. Fumagalli

Separazione tra proprietà e controllo / Offerte Pubbliche di acquisto

Letture obbligatorie:

Silvia Rigamonti - Nuove quotazioni alla Borsa Italiana - Separazione fra proprietà e controllo ed evoluzione della struttura proprietaria – Franco Angeli (Capitolo 2)

Letture suggerite:

The Anatomy of Corporate Law – Oxford University Press- 2004 (Capitolo 7)

Riferimenti Normativi:

Testo Unico della Finanza (D.Lgs. 58/1998) - http://www.consob.it/documenti/Regolamentazione/normativa/dlgs58_1998.pdfRegolamento Consob Emittenti (11971/99) - http://www.consob.it/documenti/Regolamentazione/normativa/regemit.pdf

2 © 2008 Marco M. Fumagalli

Le società che “aprono” il loro capitale ad una pluralità di investitori realizzano una separazione tra proprietà e controllo.

Si ha separazione ogni volta che la percentuale di

cash flow rights (diritti di proprietà) differisce da

voting rights (diritti di voto)

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La separazione tra proprietà e controllo può portare a tre “modelli” di struttura proprietaria:

• fully dispersed (società a la Berle & Means1 con azionariato diffuso e rilevante ruolo degli amministratori)

• partially concentrated (società con alcuni rilevanti azionisti, ma tuttavia contendibili flottante > 50 %)

• controlled (società in cui un unico soggetto, o una coalizione di soggetti legata da un accordo vincolante detiene stabilmente > 50 % capitale votante)

1 Si ritiene che il primo testo a tratteggiare efficacemente i problemi relativi all’impresa a capitale diffuso sia stato “The Modern Corporation and Private Property (1932)” di Alfred Berle e Gardiner Means1.

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STRUMENTI PER ACCRESCERE IL CONTROLLOCEMs Control Enhancing Mechanism

1. MULTIPLE VOTING RIGHTS SHARES Shares issued by a company giving different voting rights based on an investment of equal value.

2. NON-VOTING SHARES Shares with no voting rights and which carry no special cash-flow rights (such as a preferential dividend) to compensate for the absence of voting rights.

3. NON-VOTING PREFERENCE SHARES Non-voting stock issued with special cash-flow rights to compensate for the absence of voting rights.

4. PYRAMID STRUCTURE This situation occurs when an entity (an individual, a family or a company) controls a corporation, which in turn holds controlling stock in another corporation; this process can be repeated a number of times.

5. PRIORITY SHARES These shares grant their holders specific powers of decision or veto rights in a company,irrespective of the proportion of their equity stake.

6. DEPOSITORY CERTIFICATES A negotiable financial instrument issued by a foundation on a local stock exchange which represents the financial ownership of the shares, but lacks the voting rights of underlying shares.

7. VOTING RIGHT CEILINGS A restriction prohibiting shareholders from voting above a certain threshold irrespective of the number of voting shares they hold. Voting rights ceilings can be expressed as a percentage of all outstanding voting rights or as a percentage of all votes cast at a general meeting.

8. OWNERSHIP CEILINGS They prohibit potential investors from taking a participation in a company above a certain threshold.

9. SUPERMAJORITY PROVISIONS Company bylaws require a larger majority of shareholders than usual to approve important corporate changes.

10. GOLDEN SHARES Golden shares are used by national or local governments or government controlled vehicles to maintain control in privatized companies by granting themselves special rights that go beyond those associated with normal shareholding (their aim is to block takeovers, limit other shareholders’voting rights, and/or veto management decisions).

11. PARTNERSHIP LIMITED BY SHARES A particular company legal structure involving two different categories of partners (without having two types of shares): the general partners (unlimited liability partners who run the company and the limited sleeping partners (limited liability partners), who contribute equity capital but whose control rights are very limited.

12. CROSS-SHAREHOLDINGS This refers to a situation where company X holds a stake in company Y which, in turn, holds a stake in company X. The Study considers material cross-shareholdings, viz. above 5% of voting rights.

13. SHAREHOLDERS AGREEMENTS Formal and/or informal shareholders alliances.

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CFR = 33% CFR = 17%VR = 55% VR = 55%

CFR/VR = 0,60 CFR/VR = 0,30

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A

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emette azioni prive del dirittodi voto 1:1

GLI ESEMPI PIU’ SEMPLICI:STRUTTURE PIRAMIDALI E AZIONI SENZA VOTO

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In practice, 44% of European companies have at least one CEMCompany practice: companies with CEMs

(Sample : 464 European companies)

53%

23%

35%

7%

40%

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35%

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39%49%

21%

48%38%

66%58%

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BE DE DK EE FI FR GR HU IE IT LU NL PL SE SP UK EU

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Source: Proportionality between ownership and control in EU listed companies –2007 External Study for the European Commission1.

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Recently listed companies have less CEMs than large companies:less occurrences of CEMs and less combinations of CEMs

73%

19%

1%7%

52% of large companies have CEMs(Total = 311 companies)

27% of recently listed cies have CEMs(Total = 153 companies)

48%

31%

15%

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No CEM 1 CEM2 CEMs 3 CEMsmore than 3 CEMs

52%27%


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The most common CEMs are pyramid structures, multiple voting rights shares and shareholders agreements

Company practice : overall frequency of each type of CEM(Sample: 464 European companies)

2%3%3%6%

9%11%12%

24%27%

1%1%0%

5%

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Non-voting preference shares

-0.05Partnerships limited by shares

-0.12Supermajority provisions

Shareholders agreements

Cross-shareholding

Non-voting shares (without preference)

Depository certificates

Ownership ceilings

Voting right ceilings

Multiple voting rights shares

Pyramid structure

Golden shares

Priority shares

Non-voting preference shares

-0.05Partnerships limited by shares

-0.12Supermajority provisions

Shareholders agreements

Cross-shareholding

Non-voting shares (without preference)

Depository certificates

Ownership ceilings

Voting right ceilings

Multiple voting rights shares

Pyramid structure

Golden shares

Priority shares

A majority of the investors surveyed perceive all CEMs negatively. They dislike golden shares, priority shares and multiple voting shares most. They say this is reflected in their investment policies

Institutional investors’ views on CEMs (Sample = 252 responses)-1 : most negative most positive: +10

-0.66

-0.64

-0.57

-0.55

-0.53

-0.50

-0.47

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-0.23

-0.18

0

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80% of investors expect a discount on the share price forcompanies with CEMs

Would you expect a discount on the share price for companies with controlenhancing mechanisms?

Total = 215 responses

Yes80%

No8%

Don't know12%

(EUR 2.49 trillion A.U.M)

(EUR 0.49trillion A.U.M)


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Investors require a discount ranging from 10% to 30% of theshare price for companies with CEMs

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0-10% 10%-20%

20%-30%

30%-40%

40%-50%

above50%

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range of discount

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rsPlease quantify the discount you would expect on the share price of companies with

CEMsTotal = 146 responses


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I conflitti di interesse che sorgono all’interno di una società si possono inquadrare in un modello di relazione principal / agent in un contesto di asimmetria informativa. I conflitti assumono diversa configurazione e importanza a seconda della struttura proprietaria:

• conflitto tra azionisti di controllo (agent) e azionisti di minoranza (principal) nel caso di società controlled

• conflitto tra azionisti (principal) e manager (agent) nel caso di società con azionariato fully dispersed

• conflitto tra la società (agent) e le altre constituencies(creditori, dipendenti, fornitori) (principal)

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principal soggetto che ha delegato / affidato all’ agentattività da cui dipende il proprio benessere / ricchezza

agent assume la responsabilità delle attività affidategli dal principal, ma gode di maggiori informazioni. Ha un incentivo ad agire ad agire in maniera opportunistica, deviando dal comportamento promesso o abbassando la qualità del proprio impegno

agency costs costi che il principal deve sopportare per il monitoring dell’attività dell’agent

internal monitoring controllo sull’operato dell’agentaffidato a un gatekeeper interno (sindaci, revisori …)

external monitoring se la società è contendibile ed il mercato ne penalizza i corsi, un soggetto terzo la scalerà e sostituirà il management (impossibile nelle controlled)2.

EX

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TE

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Società con azionariato fully disperseddifferenti interessi fra azionisti e manager

Azionista(principal)

Manager(agent)

Risk Se ha un portafoglio ben diversificato è relativamente indifferente al rischio specifico della singola impresa

E’ fortemente sensibile al rischio dell’impresa che gestisce, soprattutto nel caso di stock option che rappresentano una parte rilevante della sua ricchezza

Time horizon Lungo. Anche se ceduti i titoli si valutano su una prospettiva di flussi di cash flow

Limitato alla suo orizzonte professionale (soprattutto se remunerazione legata a risultati)

Behaviour Vuole un adeguato ritorno sul capitale

Aspirazione di condizione porta ad obbiettivi di crescita più che di ritorno sul capitale

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Società con azionariato controlleddifferenti interessi tra azionisti di minoranza e azionisti di maggioranza:

L’ESTRAZIONE DI BENEFICI PRIVATI DEL CONTROLLO / 1

• utilità diverse dalle partecipazioni ai profitti in forma di dividendi e capital gain che il controllante è in grado di ricavare in via di fatto– pecuniari (dissipativi)– non pecuniari (sinergie con proprie attività, prestigio…)

• Data una società il suo valore complessivo può essere visto come V=P+C, dove P è la capitalizzazione di Borsa e C i benefici privati del soggetto controllante

• Discount azioni di risparmio come proxy dei Benefici privati ? Voting premium in Italia 30%

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60% 100% 60% 100%

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B1

C

B B1

A

B

A

CB1 è fornitore di C a prezzisuperiori a quelli di mercato

C cede degli asset a B1 a prezziinferiori a quelli ottenibili pressoaltri acquirenti

Le transazioni con parti correlate sono quelle più critiche per quanto attiene all’estrazione di benefici privati del controllo. Per tale ragione esse sono sottoposte in tutti i mercati a particolari discipline informative e, talvolta, a specifici processi decisionali nuovo art. 2391bis codice civile

L’ESTRAZIONE DI BENEFICI PRIVATI DEL CONTROLLO / 2

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L’adeguatezza delle regole di corporate governance di una società quotata deve essere valutata anche in funzione della sua struttura proprietaria .

Le fonti di un sistema di corporate governance:

• norme di diritto societario (corporate law) del paese in cui la società è incorporata (obbligatorie)

• norme imposte dal mercato per accedere alla quotazione(contrattuali) listing agreement

• best practice (volontaria) self regulation

Le regole non obbligatorie per legge possono essere recepite nello statuto (bylaws) o in altre prassi vincolanti

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Negli ultimi decenni queste tre “fonti” hanno avuto un intenso sviluppo, guidato in larga parte da un processo di convergenza a livello europeo con l’obiettivo di:

• garantire un adeguato regime informativo funzionale ad una corretta formazione dei prezzi sul mercato;

• gestire i conflitti di interesse tra le diverse constituenciesgarantendo efficacia ed efficienza alla gestione;

• disciplinare il funzionamento del mercato del controllo societario

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© 2008 Marco M. Fumagalli

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OPA e tutela degli investitori• Importanza per il sistema economico del buon

funzionamento– dei mercati dei capitali– del mercato del controllo societario

• Due discipline logicamente distinte:– regole per lo svolgimento delle offerte– obbligo di offerta previsto dalla legge [o dall’autonomia privata]

nel momento in cui ha luogo trasferimento del controllo, al finedi tutelare gli azionisti dai pregiudizi che possono derivare, consentendo l’exit.

• trade off tra tutela degli azionisti e efficienza dei mercati

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PERCHE’ SERVE UNA DISCIPLINA DELL’OPA / 1 SOCIETA’ CONTENDIBILE SCALATA OSTILE

IL FENOMENO DELLA “PRESSURE TO TENDER”

• Mancanza di coordinamento tra gli azionisti li porta ad aderire ad offerte depredative: esempio offerte parziali

• OPA di un raider a 7 € su 51% azioni che quotano 5 €. Post acquisizione stima azioni 2 €– Comportamento razionale: non aderire. Ma poiché il comportamento degli altri è

ignoto, aderisco, sperando che gli altri non lo facciano. Risultato, adesioni al 100% e riparto.

– Ricchezza ante 5€*n. Ricchezza post n/2*7€+n/2*2€ = 4,5€*n• DIFESE:

– tattiche difensive affidate agli amministratori– legislative/regolamentari le OPA finalizzate al controllo debbono avere certe

caratteristiche• CASO INVERSO: offerta parziale che crea valore (sinergie…)

– Comportamento razionale: ciascuno aderisce pro-quota. Ma poiché il comportamento degli altri è ignoto, nessuno aderisce e l’OPA fallisce.

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• Si ipotizzi una società (controllata al 50% da X), che abbia emesso 100 azioni, abbi un valore V= 625 , capitalizzi in Borsa P=500 e da cui Xtragga benefici privati C= 125

• Il valore per X della sua quota è 250+125 = 375• Y, che è capace di depredare meglio la società, e per cui C=175,

propone a X di comprare le sue azioni per 385 (ciascuna a 7,7)• Se la transazione ha luogo P=450, e, in assenza di strumenti protettivi, i

soci di minoranza della società sono danneggiati• Se esiste una disciplina OPA che impone a Y di acquisire le restanti

azioni:– al medesimo prezzo di 7.7 l’esborso totale sarà 770– alla media tra mercato 5 e acquisto 7,7 =6,35 l’esborso sarà 385+317,5 =702,5In entrambi i casi l’operazione non si farà perché per Y non è più conveniente

PERCHE’ SERVE UNA DISCIPLINA DELL’OPA / 2 SOCIETA’ CONTROLLATA VIENE CEDUTO IL CONTROLLO

DIRITTO DEGLI AZIONISTI ALL’ “EXIT ” E PARITA’ DI TRATTAMENTO

PARITA’ DI TRATTAMENTO

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• Supponiamo ora che un altro imprenditore Z sia in grado di gestire meglio di X la società e sia meno abile di quest’ultimo a trarne benefici privati del controllo. Tale che P=620, C=100 e, quindi V=720

• Se non esiste disciplina OPA Z acquisterà da X le sue azioni a 7,7 per un totale di 385 ed il valore del suo investimento sarà 620/2+100 = 410

• Se esiste una disciplina OPA che obbliga Z a lanciare una offerta:

– al medesimo prezzo di 7.7 l’esborso totale sarà 770 ed egli non effettueràl’operazione perché troppo onerosa

– alla media tra mercato 5 e acquisto 7,7 =6,35 l’esborso sarà 385+317,5 =702,5 che è inferiore a 720 e, quindi egli troverà comunque conveniente il take over.

PERCHE’ SERVE UNA DISCIPLINA DELL’OPA / 3 SOCIETA’ CONTROLLATA VIENE CEDUTO IL CONTROLLO

DIRITTO DEGLI AZIONISTI ALL’ “EXIT ” E PARITA’ DI TRATTAMENTO

PARITA’ DI TRATTAMENTO

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• Poiché non esiste una disciplina dell’OPA che sia in grado di distinguere tra acquisizioni dissipative ed acquisizioni che creano valore, si deve raggiungere un equilibrio che garantisca tutela dei minoritari e possibilità di acquisizioni virtuose

• Troppo alti livelli di tutela degli investitori scoraggiano acquisizioni virtuose e impediscono agli stessi investitori di godere dei vantaggi di tali take over

• Il livello di probabilità di una acquisizione dissipativa dipende da vari fattori:– settore di attività– barriere all’entrata (regolamentazione)

PERCHE’ SERVE UNA DISCIPLINA DELL’OPA / 4ALCUNE CONCLUSIONI

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• Forse la soluzione migliore non è affidare ad un’unica disciplina imperativa la regolamentazione dei trasferimenti, ma lasciare spazio all’autonomia statutaria

• Ma in Italia diverse ragioni suggeriscono l’adozione di norme di legge imperative:

– strutture di controllo particolarmente concentrate. I soci di controllo non hanno incentivi a promuovere l’introduzione negli statuti di una simile previsione

– regole volte a prevenire l’estrazione di benefici privati del controllo particolarmente deboli

– regole simili presenti in mercati azionari stranieri con cui “concorriamo” per attrarre capitali

PERCHE’ SERVE UNA DISCIPLINA DELL’OPA / 5ALCUNE RIFLESSIONI

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Se non esiste una disciplina di legge che obblighi all’OPA il nuovo controllante (es. società quotate non su mercati regolamentati, ma su MultilateralTrading Facilities) è possibile imporre statutariamente l’ Offerta ?

• Bioxell S.p.A. società di diritto italiano quotata a Zurigo. Statuto prevede che CdA applichi la disciplina dell’OPA applicabile sul mercato e la sanzione per inadempimento è il divieto di votare nell’assemblea.

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OPERCHE’ SERVE UNA DISCIPLINA DELL’OPA / 6ALCUNE RIFLESSIONI


RESISTANCE POLICY / 1E’ giusto che le società contendibili possano opporsi alla scalata “ostile” ? Quali sono le possibili difese ?

• MISURE PREVENTIVEpoison pills rendono più onerosa l’acquisizioneshark repellents rendono meno interessante l’acquisizionegolden parachute salvaguardano gli interessi dei manager

• MISURE SUCCESSIVEFrustrating actions cessione dei crown jewels

incremento dell’indebitamento…

white knight la mera ricerca di una altra offerta non è una vera e propria difesa

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TRADE OFF TRA DUE APPROCCI:• se agli amministratori vengono lasciati ampi poteri di resistenza:

Paralisi del funzionamento del mercato del controllo societario incremento degli agency costs: si attenua la pressione che gli amministratori subiscono per effetto della minaccia di un takeover e di conseguenza aumentano le probabilità di deviazioni dal perseguimento dell’interesse sociale

• se impongo limiti decisivi alla possibilità della società target di adottare tattiche difensive:

conflitto con il normale riconoscimento dell’ordinamento giuridico al titolare di un diritto di proprietà di contrattare con i potenziali acquirenti

RESISTANCE POLICY / 23.

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DEFINIZIONE DI OPA

• Art. 1 c. 1 lett. v) TUIF “offerta pubblica di acquisto o di scambio”: ogni offerta, invito a offrire o messaggio promozionale, in qualsiasi forma effettuati, finalizzati all’acquisto o allo scambio di prodotti finanziari e– rivolti a un numero di soggetti superiore a [100] – di ammontare complessivo superiore a [2.5 MLN/€]

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corrispettivo: CASSA corrispettivo: STRUMENTI FINANZIARI


Il PROCEDIMENTO• [102 TUIF] Alla decisione (OPA volontarie) o sorgere dell’obbligo

(OPA obbligatoria):senza indugio COMUNICAZIONE a CONSOB e mercatoentro 20 giorni filing a CONSOB del DOCUMENTO DI OFFERTAentro 15 giorni CONSOB approva, salvo che sia necessaria autorizzazione di altre autorità

• [37 RE] La COMUNICAZIONE indica:– gli elementi essenziali dell’offerta (soggetto offerente, prezzo, quantità,

presumibile data di inizio)– finalità dell’operazione– garanzie e modalità di finanziamento previste– eventuali condizioni– partecipazioni detenute o acquistabili dall’offerente o agenti in concerto– nominativi consulenti

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Passivity RuleArt. 104 TUIF: Facoltà delle società di inserire negli statuti:

1. passivity rule: senza autorizzazione assembleare le società italiane quotate i cui titoli sono oggetto dell'offerta si astengono dal compiere atti od operazioni che possono contrastare il conseguimento degli obiettivi dell'offerta. La mera ricerca di altre offerte non costituisce atto od operazione in contrasto con gli obiettivi dell'offerta ;

2. autorizzazione assembleare per l'attuazione di ogni decisione presa prima del lancio dell’OPA che non sia ancora stata attuata in tutto o in parte, che non rientri nel corso normale delle attività della società e la cui attuazione possa contrastare il conseguimento degli obiettivi dell'offerta

Regola di corporate governance: sposta la competenza degli atti sui soci, nel presupposto giuridico che gli amministratori abbiano dei conflitti di interesse e che i soci siano in grado di valutare correttamente l’offerta

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Regola di neutralizzazione[104bis TUIF]: Facoltà di inserire nello Statuto

Nel periodo di adesione all'offerta non hanno effetto nei confronti dell'offerente le limitazioni al trasferimento di titoli previste nello statuto néhanno effetto, nelle assemblee chiamate a decidere sugli atti e le operazioni previsti dall'articolo 104, le limitazioni al diritto di voto previste nello statuto o da patti parasociali.

Quando, a seguito di un‘OPA l'offerente venga a detenere almeno il 75% del capitale, nella prima assemblea che segue la chiusura dell'offerta, convocata per modificare lo statuto o per revocare o nominare gli amministratori o i componenti del consiglio di gestione o di sorveglianza non hanno effetto:

a) le limitazioni al diritto di voto previste nello statuto o da patti parasociali;b) qualsiasi diritto speciale in materia di nomina o revoca degli amministratori o

dei componenti del consiglio di gestione o di sorveglianza previsto nello statuto

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DOCUMENTO DI OFFERTA• Il Documento è pubblicato, con le eventuali integrazioni richieste

dalla CONSOB, • Contenuto del Documento:• FRONTESPIZIOA. AVVERTENZEB. SOGGETTI PARTECIPANTI ALL'OPERAZIONEC. CATEGORIE E QUANTITATIVI DEGLI STRUMENTI FINANZIARI OGGETTO DELL'OFFERTA E MODALITA' DI ADESIONED. NUMERO DEGLI STRUMENTI FINANZIARI DELLA SOCIETA' EMITTENTE POSSEDUTI DAL SOGGETTO O DAI SOGGETTI

CHE INTENDONO O DEVONO EFFETTUARE L'OFFERTA PUBBLICA, ANCHE A MEZZO DI SOCIETA' FIDUCIARIE O PER INTERPOSTA PERSONA E DI QUELLI POSSEDUTI DA SOCIETA' CONTROLLATE

E. CORRISPETTIVO UNITARIO PER GLI STRUMENTI FINANZIARI E SUA GIUSTIFICAZIONEF. DATE, MODALITA' DI PAGAMENTO DEL CORRISPETTIVO E GARANZIE DI ESATTO ADEMPIMENTOG. MOTIVAZIONI DELL'OFFERTA E PROGRAMMI FUTURI DELL'OFFERENTEH. EVENTUALI ACCORDI TRA L'OFFERENTE E LA SOCIETA' EMITTENTE GLI STRUMENTI FINANZIARI OGGETTO

DELL'OFFERTA O GLI AZIONISTI O GLI AMMINISTRATORI DELLA MEDESIMAI. COMPENSI AGLI INTERMEDIARIL. IPOTESI DI RIPARTOM. INDICAZIONE DELLE MODALITA' DI MESSA A DISPOSIZIONE DEL PUBBLICO DEL DOCUMENTO D'OFFERTAN. APPENDICIO. DOCUMENTI CHE L'OFFERENTE DEVE METTERE A DISPOSIZIONE DEL PUBBLICO E LUOGHI NEI QUALI TALI

DOCUMENTI SONO DISPONIBILI PER LA CONSULTAZIONE

DICHIARAZIONE DI RESPONSABILITA'

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CORRETTEZZA / TRASPARENZA• Se l’offerente acquista (anche a termine) strumenti finanziari

oggetto dell’offerta a prezzi superiori al corrispettivo dell’offerta deve adeguare quest’ultimo al prezzo più alto pagato

• L’offerente e gli altri soggetti interessati (l’emittente, i relativi gruppi, gli amministratori, sindaci e direttori generali):

si attengono a principi di correttezza e parità di trattamento non eseguono operazioni sul mercato volte a influenzare le adesionisi astengono da comportamenti e accordi diretti ad alterare situazioni rilevanti per i presupposti dell’offertadiffondono dichiarazioni sull’offerta solo pubblicamentecomunicano giornalmente (i) le operazioni di acquisto e vendita sui titoli e (ii) le adesioni

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OFFERTE CONCORRENTI• Esigenza di consentire un’asta (tra più offerenti), ma limitando il

tempo

• Offerte concorrenti e rilanci:ammesse solo (i) se il corrispettivo globale è superiore o (ii) se comportano l’eliminazione di una condizione di efficaciaeffetto: revocabilità delle adesionipubblicate /effettuati entro 5 giorni dal termine dell’ offerta precedente e comunque entro 50gg dalla primadurate delle offerte allineata all’ultimaNei 5 giorni successivi alla pubblicazione dei risultati dell’offerta vincente possono essere conferiti ad essa gli strumenti finanziari apportati alle altre offerte

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COMUNICATO DELL’EMITTENTEIl CDA della target deve esprimersi circa l’offerta

rendendo noti:a) ogni dato utile per l'apprezzamento dell'offerta e una valutazione motivatab) l'eventuale decisione di convocare assemblee ai sensi dell'articolo 104 c) informazioni aggiornate sul possesso diretto o indiretto di azioni della società da parte

dell'emittente o dei componenti dell'organo amministrativo e del consiglio di sorveglianza, anche in società controllate o controllanti, nonché sui patti parasociali di cui all'articolo 122 del Testo unico aventi ad oggetto azioni dell'emittente;

d) fornisce informazioni aggiornate sui compensi percepiti, a qualsiasi titolo e in qualsiasi forma, dai componenti degli organi di amministrazione e controllo e dai direttori generali dell’emittente, ovvero deliberati a loro favore;

e) fornisce informazioni sui fatti di rilievo non indicati nell'ultimo bilancio o nell'ultima situazione infrannuale pubblicata;

f) fornisce informazioni sull’andamento recente e le prospettive dell’emittente, ove non riportate nel documento d’offerta.

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DIRITTO DI RECESSO DAI PATTI PARASOCIALI

• [123 TUIF] Nelle società quotate, gli azionisti che intendano aderire ad una Offerta Pubblica di Acquisto o di Scambio [promossa ai sensi degli articoli 106 o 107] possono recedere senza preavviso dai patti parasociali.

Strumento potente di incremento della mobilità del controllo societario.

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• AMBITO DI APPLICAZIONE: società italiane con titoli (strumenti finanziari che attribuiscono il diritto di voto, anche limitatamente a specifici argomenti, nell’assemblea ordinaria o straordinaria) ammessi a negoziazione in un mercato regolamentato italiano

• PREZZO: il prezzo più alto pagato per l’acquisizione della quota di controllo. Facoltà della Consob di indicare un prezzo diverso in casi speciali (manipolazione di mercato, indizi di corrispettivi alternativi …)

• SANZIONE PER INADEMPIMENTO: divieto esercizio del diritto di voto e obbligo alienazione entro 12 mesi

• TIPOLOGIE DI OPA OBBLIGATORIA:• SUCCESSIVA TOTALITARIA: [106 c. 1]• PREVENTIVA TOTALITARIA [106 c. 4]• INCREMENTALE DEL CONTROLLO DI FATTO [106 c.3]• PREVENTIVA PARZIALE [107]• OBBLIGO DI ACQUISTO (c.d. sell out) [108] • DIRITTO DI ACQUISTO (c.d. squeeze out) [111]


SUCCESSIVA TOTALITARIA• Tipicamente si effettua successivamente all’acquisto a trattativa privata

di una società controllata finalità (i) diritto all’exit e (ii) parità di trattamento dei minoritari

• “chiunque, a seguito di acquisti, venga a detenere una partecipazione [azioni che attribuiscono diritti di voto nella nomina o revoca amministratori] superiore al 30 %, promuove un’OPA sulla totalità dei titoli ammessi a negoziazione”

PREVENTIVA TOTALITARIA• Tipicamente si effettua su una società contendibile. Poiché è già sul 100

% dei titoli, esime dalla successiva totalitaria anche se viene superata la soglia del 30 % finalità acquisizione del controllo a parità di trattamento di tutti i soci

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PREVENTIVA PARZIALE• Tipicamente per acquisire il controllo di una società contendibile

limitando l’esborso. Infatti esime dalla successiva obbligatoria se il target minimo è il 60 %, purché:

l’offerente non abbia acquistato più dell’1% nei 12 mesi precedentila maggioranza dei soci (escluso l’offerente e il socio di maggioranza se detiene più del 10%) approvila CONSOB accordi l’esenzione, verificati i presupposti

• Finalità: accrescere la mobilità del controllo, limitando il diritto all’exit, solo se l’operazione è gradita agli azionisti della target

INCREMENTALE DEL CONTROLLO DI FATTO

• Chi possiede più del 30 % ma meno del 50 % è obbligato ad una OPA totalitaria se incrementare la propria quota per più del [5%] l’anno

• Finalità: exit dei minoritari all’accrescersi del grado di controllo

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SELL OUT• Se l’offerente raggiunge il 90 % deve offrire a tutti i soci l’exit• Tipicamente utilizzata in caso di delisting• Finalità: garantire l’exit a chi non ha aderito ad una precedente OPA

(sperando non avesse successo) e ora è “ingabbiato” in una societàipercontrollata e con flottante ridotto

• Il prezzo può essere deciso dalla Consob

SQUEEZE OUT• Se l’offerente ha raggiunto il 95 % dei titoli, può acquistare

forzatamente dagli altri soci le rimanenti azioni giungenedo al 100 %• Tipico strumento per il delisting• Molto forte: “espropriazione” legalizzata ?• Finalità consentire al socio di controllo di non dovere avere minoritari

in una società che si chiude al mercato del capitale di rischio

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ALCUNE COMPLESSITA’ / 1

• ACQUISTO INDIRETTO:l’obbligo di OPA sorgequando il patrimonio dellaacquisita è costituito in prevalenza da partecipazioni in società quotate. Si ha prevalenza se è soddisfatta almeno una delle seguenti condizioni:

– Il valore contabile delle partecipazioni rappresenta più di 1/3 dell’attivo ed è superiore ad ogni altra partecipazione– Il valore attribuito alle partecipazioni rappresenta più di 1/3 e la componente principale del prezzo di acquisto

>30% ord >50% (controllo)

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>30% ord >30% ord

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ESENZIONI [106 c. 5]• operazioni dirette al salvataggio di società in crisi (aucap in piano di

ristrutturazione del debito)• trasferimento tra soggetti legati da rilevanti rapporti di

partecipazione ( tra soggetti controllati ex 2359 CC)• cause indipendenti dalla volontà dell’acquirente (esercizio

di diritti di opzione, sottoscrizione o conversione originariamente spettanti)

• operazioni di carattere temporaneo (superamento per non più del 3% e impegno a cessione in 12 mesi)

• operazioni di fusione / scissione (in base ad effettive e motivate esigenze industriali con delibera della societàtarget)

• acquisti a titolo gratuito


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• [109 TUIF] ACQUISTO DI CONCERTO: sono solidalmente tenuti agli obblighi di OPA “quando vengano a detenere, a seguito di acquisti a titolo oneroso effettuati anche da uno solo di essi” una percentuale superiore (…)

– gli aderenti ad un patto parasociale, anche nullo;– un soggetto e le società da esso controllate– le società sottoposte a comune controllo– una società e i suoi amministratori o DG– i soggetti che cooperano tra loro al fine di ottenere il controllo della società

• L’obbligo non sussiste se (i) viene stipulato un patto tra soggetti che già detengono da più di 12 mesi tali quote o (ii) si modificano i partecipanti ad un patto rilevante in maniera non determinante per gli equilibri dello stesso


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Separazione tra proprietà e controllo / Offerte Pubbliche ...my.liuc.it/MatSup/2009/F83102/ezione 6...

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