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Pledge fund, search funde SPAC: novità nel privateequitydi Guidalberto Gagliardi (*)

Le società italiane restano sottocapitalizzate rispetto alle omologhe straniere. Il private equity puòcontribuire a risolvere la situazione. L’articolo fa il punto su alcuni strumenti che sono da pococomparsi in Italia o che potrebbero presto essere introdotti da operatori intraprendenti.

IntroduzioneTra 2013 e 2014 il patrimonio netto delleimprese italiane è aumentato di 33,8 miliardi(1). Per 4,3 miliardi (13%) queste risorse sonostate reperite tramite collocamento in Borsa eper 2,1 miliardi (6%) gli investimenti inaumenti di capitale sono stati sottoscritti daprivate equity.I fondi ormai non si possono più ritenerestrumenti finanziari innovativi, poichéanche in Italia sono presenti dai primi anniOttanta del secolo scorso. Essi inoltre si sonoaffermati come uno degli strumenti piùadatti per contribuire al rafforzamento patri-moniale delle imprese italiane. In questoambito si è assistito ad alcune novità (nontutte introdotte in Italia) di cui nel presentelavoro s’intende dare conto, cogliendo l’occa-sione per fornire aggiornamenti sull’anda-mento dell’attività d’investimento dei privateequity e delle SPAC.

Private equity: connotazionee statisticheIl private equity è la realizzazione di investi-menti nel capitale di rischio di imprese (nor-malmente non quotate) da parte di soggettispecializzati.Gli operatori che, sul territorio italiano, effet-tuano questo tipo di attività sono 199 e, nelcorso del 2015, hanno completato 342 investi-menti in 272 imprese per un impiego comples-sivo di euro 4.620 milioni (2) (Tavola 1).Anche quando non hanno un focus settoriale ogeografico, i private equity possono essere

specializzati in uno o più ambiti d’investi-mento, sostanzialmente riconducibili a:• venture capital, cioè finanziamento aglialbori della storia di un’impresa, normalmentecaratterizzata da un forte contenuto tecnolo-gico e un ampio potenziale di crescita;• development capital, dove il fondoapporta all’azienda risorse (di solito sottoscri-vendo un aumento di capitale riservato) perconsentirle di realizzare un percorso disviluppo;• buy-out, in cui viene acquisita la maggio-ranza di una società che abbia una posizionedimercato difendibile e una redditività stabile;• turnaround, quando il fondomira ad impresein difficoltà, con l’obiettivo di ristrutturarle,eventualmente penalizzando i precedentifinanziatori.Secondo il rapportoPEM(3), l’operazione-tipodi questi investitori nel 2014 è il buy-out conl’acquisizione di una quota del 67% dell’im-presa target dalla famiglia che la possedeva. Ilfatturato medio dell’impresa acquisita è pari aeuro 57M, il suo enterprise value (4) pari a euro

Note:(*) Equity Factory S.A. Lugano(1) C. Bussi, “Cresce il patrimonio delle imprese”, in Il Sole - 24Ore del 15 febbraio 2016.(2) Salvo dove diversamente indicato, le statistiche sul mer-cato del private equity italiano sono tratte dalle ricerchepubblicate annualmente da AIFI al sito www.aifi.it.(3) LIUC, PEMPrivate EquityMonitor Italia 2014, scaricabile dalsito http://www.privateequitymonitor.it/.(4) Ammontare corrispondente alla somma tra il prezzo rico-nosciuto agli azionisti e l’indebitamento finanziario netto.

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9M, corrispondente a un multiplo sull’Ebitdadi 7,1 volte (5).Gli operatori sono normalmente costituiticome un connubio tra un fondo, cioè unasorta di “forziere” in cui i sottoscrittori met-tono in comune il denaro da investire, e unasocietà che, grazie ai propri amministratori eall’eventuale personale, si occupa di gestire ilfondo, identificando, selezionando, valutandoe realizzando gli investimenti.La società di gestione (anche detta manage-ment company o general partner) investe ilcapitale raccolto dal fondo seguendo specificicriteri e una procedura abbastanza standa-rdizzata (ricerca, pre-valutazione interna,delibera, LOI, due diligence, contratto d’inve-stimento e patti, closing). La società digestione controlla periodicamente ciascunapartecipata in portafoglio, affianca ilmanage-ment (almeno) nelle decisioni strategiche,effettua le azioni finanziarie, legali e di comu-nicazione atte a valorizzare l’investimento.Non appena si presenta un’opportunità, lasocietà di gestione cede (o quota in Borsa),in tutto o in parte, la partecipazione detenutadal fondo. Le operazioni sfortunate portano auna svalutazione o al sostanziale annulla-mento dell’investimento.Nel 2015 i fondi hanno alienato o annullatopartecipazioni per un totale di euro 2,9miliardi, trovandosi quindi con euro 9,3miliardi pronti per essere allocati su nuoviprogetti.I sottoscrittori dei fondi (anche chiamati limi-ted partner) sono abitualmente fondi pensionee casse di previdenza (19% della raccolta2015), investitori individuali o family office,enti pubblici o fondi sovrani, banche e assi-curazioni. Tutti questi soggetti sono accomu-nati dalla possibilità (e necessità) di inserirein un portafoglio di investimenti diversificatoanche degli impieghi che presentino un ele-vato potenziale di rendimento di lungo ter-mine (chiaramente accettando un rischioproporzionalmente elevato). Da diversi anniè raro che il fondo raccolga contestualmentetutta la propria dotazione dai sottoscrittori: lastruttura più diffusa prevede che gli investi-tori si impegnino a versare il loro contributomano a mano che i gestori richiamano lesingole tranche, in parallelo con il concretiz-zarsi delle opportunità d’investimento. Inqueste fattispecie si parla di fondi acommitment.

La durata di un fondo chiuso è definita e, ingenere, decennale; alla scadenza esso è liqui-dato e il ricavato viene spartito tra i sottoscrit-tori. In alcuni casi comunque il provento nettodella dismissione è immediatamente distri-buito ai sottoscrittori.Colorochegovernano lamanagement companysono professionisti, normalmente provenientidalla finanza e, molto meno frequentemente,da aziende industriali. I gestori di fondi usanolanciare periodicamente (ogni tre o cinqueanni) nuovi veicoli d’investimento, progressi-vamente più importanti in termini di raccolta.La società di gestione è abitualmente remune-rata con una commissione periodica e, soprat-tutto, in relazione al rendimento che stafacendoottenere ai sottoscrittori.Gli operatoridi maggiore successo hanno chiaramenteminori difficoltà a raccogliere un nuovofondo rispetto ai neofiti o a coloro che nonhannoottenuto rendimenti significativi. Il ren-dimento medio del private equity italiano nel2014 è stato pari al 19,7% (ciò spiega l’attra-zione che questo tipo di “asset class” esercita sudeterminate categorie di investitori).I fondi tendonoadavereuna funzione rilevanteper l’economia di ciascun Paese sviluppato inquanto sono una delle poche forme istituzio-nali cui le imprese e i loro soci possono acce-dere per ottenere capitale di rischio checonsenta di avviare nuovi progetti, crescere,cambiare la proprietà e realizzare unsalvataggio.Secondo la prospettiva degli investitori (cioèdei potenziali sottoscrittori di fondi) i princi-pali svantaggi di questa categoria di strumenti(asset class, in inglese) possono risiedere:•nella lentezza nell’identificare e realizzare gliinvestimenti (6);• nella necessità di ricorrere a consulenti spe-cializzati per mettere in atto la due diligence;• nella frequente focalizzazione sugli aspettifinanziari anziché industriali;

Note:(5) I dai AIFI indicano che circa l’80% degli investimenti del2015 è stato indirizzato verso PMI con fatturato interiore aeuro50 milioni e meno di 200 dipendenti.(6) “Soltanto 115 delle 3.263 imprese complessivamente con-siderate nell’analisi (pari al 3,5%) si caratterizzano per valoridegli indicatori patrimoniali, economici e reddituali in lineaconquelli checaratterizzano leaziendepartecipateda fondidi private equity e venture capital nel periodo 2000-2008” daG. Fusaro e A. Muzio, “Domanda e offerta di private equity inItalia”, Liuc Papers n. 245, febbraio 2012.

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• nella carenza di risorse e competenze gesto-rie chepossanocontribuire ancheallo sviluppostrategico e organizzativo delle partecipate;•nella conseguentedipendenzadall’imprendi-tore cedente;•nella ridotta propensione a interventi succes-sivi sulle partecipate nel caso in cui non siverifichino le dinamiche attese;• nei costi della struttura operativa dedicata(uffici, segretaria, partner, analisti).Per superare alcune delle limitazioni dei pri-vate equity tradizionali, la pratica ha fattoemergere alcune strutture alternative.

Cos’è e come funziona il pledge fundIpledge fund sonopiattaformeper investimentiin private equity in cui gli investitori (taloradefinitimember) partecipano al progetto inve-stendo un importo relativamente contenuto(nell’ordine dei 200 mila dollari) nella singolaoperazione. Questi ultimi, infatti, assegnanoa un gruppo di professionisti l’incaricod’identificare delle opportunità d’investimentosecondo certi parametri. Successivamente cia-scun investitore esamina la potenziale opera-zione e decide se parteciparci.Questa configurazione assomiglia a quella chein Italia è anche detta del club deal. La diffe-renza consiste nel fatto che nei veri e propri“investimenti tra amici” sono gli stessi poten-ziali investitori a reperire e costruire leopportunità, mentre nei pledge fund questeattività sono affidate a un team di specialisti.La singolarità rispetto al private equity

tradizionale, a sua volta, risiede nel fatto che igestore del pledge fund non possono contare suun impegno irrevocabile dei sottoscrittori ainvestire nel fondo e nella possibilità per ilmanagement team di allocare le risorse delfondo in sostanziale autonomia. In pratica siconiuga la presenza di un processo d’investi-mento formale e standardizzato con lapossibilità per il sottoscrittore di decidere libe-ramente se partecipare oppure no a un certoprogetto (scelta che l’investitore in un fondo diprivate equity normalmente non ha).Nei pledge fund la società di gestione si occupaquindi di tutte le funzioni classiche del venturecapital e del private equity: presenza nellacomunità finanziaria, reperimento e studiodelle opportunità d’investimento, prepara-zione e presentazione delle operazioni agliinvestitori, negoziazione dei termini contrat-tuali e definizione dei relativi testi, gestionedelle partecipate (per esempio partecipandoai consigli di amministrazione).Quando l’inve-stimento è effettuato subase individuale, comeaccade nei club deal o per i business angel, c’è ilrischio che l’operazione non sia valutata consufficiente obiettività e che il singolo investi-tore non abbia le competenze o il tempo neces-sari per seguire la società in cui ha investito.Diventare “membro” di un pledge fund è sem-plice. Di solito si compila un questionario e sidimostra di possedere dei requisiti minimi intermini di capacità finanziaria (meno onerosirispetto a quanto richiesto per sottoscriverealtri veicoli di private equity). I membri sonotenuti a versare una limitata quota annua (tra 5

Tavola 1 - Evoluzione dell’attivita d’investimento dei private equity


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e 10 mila dollari), destinata a coprire i costigenerali del fondo e a scremare tra i potenzialiinvestitori quelli realmente interessati al pro-getto. Mensilmente, infatti, il managementteam analizza le operazioni che gli sono sotto-poste, incontra le società più promettenti, con-duce una due diligence strategica e finanziariapreliminare e seleziona le 3 o 4 miglioriopportunità. Queste sono ulteriormente scre-mate e finalmente presentate, inmaniera siste-matica, a tutti imembri. I partecipanti alpledgefund hanno un breve intervallo (una settimanaal massimo) entro il quale indicare a qualeprogetto vogliono partecipare. Sono comun-que liberi di rifiutare qualsiasi proposta.Raccolte lemanifestazioni d’interesse, i gestoridel pledge fund valutano se le risorse comples-sivamenteallocate sonosufficienti per comple-tare l’operazione prospettata e, nei casifavorevoli, costituiscono una società dedicatain cui immettere i capitali dei membri interes-sati, avviano la due diligence approfondita,incaricano i legali del fondo di ultimare i con-tratti e svolgono le altre attività propedeuticheall’investimento. L’acquisizione viene solita-mente effettuata dal veicolo societario dedi-cato e uno o più dei gestori del fondoassumono la carica di amministratore dellapartecipata (7).

Il search fund, una curiosa sottospeciedel pledge fundIl search fund è un veicolo per raccoglieredenaro da soggetti interessati a effettuare inve-stimenti di private equity (8). L’obiettivo deifinanziatori consiste nel collocare managerpromettenti e motivati (non necessariamentecon grande esperienza operativa o precedentinei settori industriali d’interesse) in unambiente non molto complesso e sotto il con-trollo e con il supporto dell’esperienza dei sog-getti chehannomessoadisposizione il capitaledi rischio. La maggior parte dei search fund èstata raccolta da studenti che, frequentando imigliori corsi diMBA, hannoavuto accetto allemaggiori reti di private equity (9).Un piccolo gruppo di investitori (che possonoaverequotediverse tra loro) supportaunoopiùmanager nella ricerca di un’impresa da acqui-sire. Se viene conclusa l’acquisizione, i mana-ger ottengono ruoli apicali nella società-obiettivo.Normalmente la raccolta del fondo avviene indue fasi: nella prima si dota del capitale

minimo necessario per sostenere i costi nelperiodo di ricerca (per un ammontare solita-mente compreso tra 200.000 e 1.000.000 $),nella seconda si raccoglie il capitale necessarioper completare il progetto (tra 2 e 20milioni di$). In alcuni casi la fase di ricerca è auto-finan-ziata dagli aspiranti imprenditori al fine diottenere migliori condizioni al momento del-l’esecuzione del progetto. Il capitale per laseconda fase potrebbe essere già stato impe-gnato dai sottoscrittori all’inizio del processo,oppure essere opzionato con la formuladel c.d.pledge fund (i sottoscrittori hanno il diritto manon l’obbligo di investire, da soli o in gruppo,nell’acquisizione).I manager per ciascun fondo sono solitamenteun paio e gli investitori tra 5 e 25 (con uninvestimento iniziale medio pro-capite di30 mila $).I target operano frequentemente in settoriframmentati, hanno fatturato tra 1 e 30milionidi $, solitamente conunandamento stabile o inlieve crescita, una buona redditività (l’Ebitdamedio è prossimo al 20%) e prospettive di cre-scita di lungo periodo.Degli oltre 200 fondi nati dal 1984, una quaran-tina è ancora attivo (Tavola 2). Per effettuare ilsingolo investimento, i potenziali imprenditoridevono analizzare mediamente oltre 300imprese. Circa un quinto dei search fund èstato liquidato in quanto, in due o tre anni,non ha trovato aziende da rilevare. Oltre 30

Note:(7) Ciò è un vantaggio importante rispetto alle operazionieffettuata direttamente daibusiness angel in quanto i gestorisonoprofessionisti delle operazioni d’investimentoe valorizza-zione,mentrediversi investitori singoli nonhannocompetenzespecifiche o hanno poco tempo da dedicare allo sviluppodella società partecipata.(8) Si vedano: http://www.searchfund.org; http://www.gsb.stanford.edu/faculty-research/centers-initiatives/ces/research/search-funds; https://uploads.strikinglycdn.com/files/65890/6280421d-e655-49f2-bc75-542fc5b1a24b/Search-Funds-2013.pdf; http://www.iese.edu/en/faculty-research/events/international-search-fund-confe-rence-2015/ e http://www.iese.edu/research/pdfs/ST-0342-E.pdf. Al sito https://uploads.strikinglycdn.com/files/65890/e27c58cd-81ad-4cfa-b130-a835835819f6/PPM%20Template%20-%20Search%20Fund.pdf è scaricabile unesempio di Regolamento di un search fund statunitense.(9) Dal sito internet dell’Università di Harvard: “Are you lookingforanalternativetoacareerpathatabig firm?Does foundingyour own start-up seem too risky? There is a radical third pathopen to you: You can buy a small business and run it as CEO.Purchasing a small company offers significant financialrewards–as well as personal and professional fulfillment”.


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fondi sono stati creati anche in altri continenti,Europa inclusa. In Italia non risulta ancoraattivo alcuno di questi veicoli (Tavola 3).Secondo una ricerca condotta dalla StanfordUniversity nel 2013, diversi search fund ameri-cani avrebbero decuplicato il valore (primadelle imposte) e registrato un IRR lordodel 35%.Un caso è emblematico del funzionamento diquesto strumento (10). I trentenni AndySchoonover eChrisHendriksen frequentaronol’MBA di Stanford e decisero di intraprendereuna carriera autonoma ricorrendo alla tecnicadel search fund. Al completamento degli studifondarono così Blue Canyon Capital cheraccolse mezzo milione di dollari da diversiinvestitori. I due aspiranti imprenditoricontattarono “a freddo” 50 aziende alla setti-mana e, dopo aver scansionato un migliaio diimprese, trovarono VRI, una società dell’Ohioche realizza sistemi di monitoraggio clinicoremoto. A ottobre 2007 il duo acquisì la

societàdopoaver raccolto lealtre risorseneces-sarie. Ora Schoonover è amministratore dele-gato di VRI e la società, dall’acquisizione havisto espandersi l’organico da 40 a 250 dipen-denti e il fatturato crescere del 30% medioannuo.

La SPAC, un search fund quotatoe regolamentatoLe Special (o Single) Purpose AcquisitionCompany sonoveicolid’investimentocollettivoche permettono agli investitori di realizzareun’unica acquisizione di una società non quo-tata (11). Le SPAC sono promosse da uno o piùsoggetti che, dopo averle finanziate in misura

Tavola 2 - Il destino dei search fund

Note:(10) http://www.bloomberg.com/bw/articles/2012-08-31/search-funds-an-mba-shortcut-to-the-c-suite.(11) Per approfondimenti si rinvia a G. Gagliardi, “Le SPACapprodano in Italia”, in questa Rivista, n. 10/2011.


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sufficientepersostenere icostidell’offertapub-blica iniziale (IPO), le portano alla quotazionein Borsa.Una volta che i promotori hanno identificatoun’impresa potenzialmente acquisibile (i pro-spetti informativi delle SPAC delineano i set-tori obiettivo dell’acquisizione, mentrel’azienda target è reperita solo successiva-mente) e hanno negoziato i termini della rela-tiva operazione con i soci di tale società,l’aggregazione (detta business combination) èsottoposta agli azionisti della SPAC. Se l’ope-razione è approvata da una maggioranza qua-lificata, i capitali raccolti possono essereutilizzati (frequentemente i promotori dellaSPAC ricevono in premio una porzione impor-tante del capitale dell’impresa). Nel caso in cuil’assemblea dei soci non approvi l’operazione,la SPAC è liquidata. La liquidazione si verificaanche qualora sia trascorso il periodo prefis-sato nello statuto entro il quale la SPAC devecompletare la business combination (di solitooscillante tra 12 e 24 mesi).Se il progetto ha funzionato, la società targetviene fusa con la SPAC e si trova quindi quo-tata. Gli azionisti della SPAC hanno così rea-lizzatounasingolaoperazionediprivate equity,ottenendo nei fatti il controllo di una societàquotata in Borsa.Le SPAC sinora varate in Italia sono state8 e sei di esse hanno già completato labusiness combination con medie impresenazionali (Ivs, Iwb, Fila, Lu-Ve, Sesa ePrima Vera), offrendo importanti ritorni agliazionisti (12).

L’utilità di questi strumentiper le imprese italianeLa sottocapitalizzazione del nostro sistemaimprenditoriale è fenomeno noto e stigmatiz-zato da ogni centro di ricerca e autorità (13).I dati contabili delle società italiane eviden-ziano, in effetti, come gran parte del capitaleinvestito sia finanziato tramite l’indebitamento(in gran parte bancario e a breve scadenza),dando luogo a rapporti medi tra PFN e redditooperativo lordo tra i più alti in Europa.Questa storica debolezza (14) si unisce allealtre minacce che gravano sulle imprese ita-liane quali:• l’urgenza di realizzare il passaggio genera-zionale in numerosissime imprese di proprietàfamiliare (molte delle quali grandi);• una dimensione insufficiente per travalicarenicchie geo o competitive;• la frequente collocazione pericolosa nellecatene del valore globali;

Tavola 3 - I search fund avviati nel mondo tra 1983 e 2013

Note:(12) L.Giae P. Jadeluca (acuradi), “SPAC, la finanzaamisuradi PMI”, in Repubblica Economia & Finanza del 22 luglio 2015.(13) “Secondo Banca d’Italia [nelle aziende italiane] man-cano all’appello 200 miliardi di euro di mezzi propri” daC. Bussi, op. cit. Nello stesso senso: “Nel confronto internazio-nale, le imprese della Regione [Lombardia] appaiono sotto-capitalizzate e con una redditività operativa inferiore” daBanca d’Italia, L’economia della Lombardia, giugno 2014.(14) Voluta e perseguita da imprenditori, banche e politica.Però qui il discorso rischia di travalicare il tema e lo lasciamoquindi ad altri, più ferrati autori.


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• una scarsità d’innovazione e l’assenza dicespiti immateriali;• la mancanza di manager.Gli strumenti esaminati in questo lavoropotrebbero contribuire a ridurre la sottocapi-talizzazione delle nostre PMI. Essi, inoltre,potrebbero essere utili per realizzare il passag-gio generazione agevolando la redistribuzionedelle quote tra i membri della famiglia interes-sati a restare inazienda,nonché la liquidazionedei familiari disinteressati.Le maggiori disponibilità di capitale di rischioconsentirebbero anche di affrontare gli inve-stimenti necessari per riposizione le imprese incontesti competitivi più confacenti alla globa-lizzazione dell’economia (strategia realizza-bile tramite opzioni di sviluppo organico otramite M&A) (15), di aumentare il tasso d’in-novazione e la creazionedi asset intangibili e diattrarremanager nelle PMI.Per queste ragioni gli imprenditori, imanager ei loro consulenti dovrebbero prendere in con-siderazione le molteplici opzioni offerte dalprivate equity e progettare il modo per presen-tare efficacemente l’azienda a un fondo (16).Le autorità e gli investitori istituzionali,dal canto loro, dovrebbero ragionare su come

rendere più semplice l’attività deiprivate equitytradizionali in Italia, su come attrarre nelnostro Paese gli investitori finanziari esteri esu come rendere praticabile l’introduzione dinuovi strumenti quali i search fund (17). Questiultimi, in particolare, potrebbero anche rallen-tare la c.d. fugadi cervelli, trattenendo igiovanipiù promettenti in Italia per consentire loro didiventare imprenditori di aziende storiche eben avviate. Ad avviso di chi scrive, la collabo-razione tra advisor con esperienza di M&A euniversità potrebbe risultare vincente peraffermare anche in Italia questa interessanteasset class “di nicchia”.

Note:(15) G. Gagliardi, “M&A: le prospettive”, in questa Rivista,n. 11/2015; G. Gagliardi, “Quando conviene comprare unconcorrente straniero”, in Innovare, n. 1/2009; M. Ghiringhellie G. Gagliardi, “Le operazioni di M&A come strumento disviluppo strategico”, in L’Ammonitore del 16 maggio 2005.(16) Equity Factory SA, “Dress: come portare un fondo diprivate equity nel retail”, in Largo Consumo, n. 5/2015;G. Gagliardi, “Arriva un nuovo socio”, in questa Rivista, n. 3/2011; M. Ghiringhelli e G. Gagliardi, “ Ottenere capitali daiprivateequity”, inContabilità, FinanzaeControllo, n. 12/2006.(17) “L’Italia è esportatore nettodi capitali con conseguenteespoliazione del risparmio nazionale” da MISE, Small BusinessAct, Rapporto 2014, scaricabile dal sito del Ministero.


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