SchrodersEconomia e Mercati Outlook macroeconomico e scelte di asset allocation Secondo trimestre 2013

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Introduzione Indice

Il rally dei mercati azionari è proseguito nel primo trimestre: la combinazione di politiche monetarie accomodanti con l’allentamento delle tensioni legate al fiscal cliff Usa ha incrementato l’appetito per il rischio tra gli operatori. Gli investitori sono stati incoraggiati sia dai segnali positivi dell’economia americana, che dalla forte crescita cinese. Il mercato azionario giapponese ha fatto registrare un forte rally, grazie al mandato del nuovo governatore della BoJ di combattere la deflazione. In leggera controtendenza si è mosso l’equity europeo: nonostante, infatti, sia stato uno dei migliori mercati nell’ultimo trimestre dell’anno scorso, le piazze finanziarie del Vecchio Continente hanno registrato una fase di stallo nella prima parte dell’anno, a causa dell’esito elettorale italiano e della richiesta di aiuti da parte di Cipro. In ottica futura ci aspettiamo che le azioni globali continueranno a performare bene, sostenute dalla liquidità delle banche centrali e dalle valutazioni interessanti; allo stesso tempo preferiamo le aree geografiche più difensive come Usa e UK. L’esposizione americana, in particolare, riflette anche il quadro macroeconomico positivo dell’economia Usa e i progressi nella ristrutturazione del debito del settore privato. Siamo consapevoli che il recente rialzo azionario è stato guidato più da una rivalutazione dei P/E ratio piuttosto che da un aumento degli utili. Nel medio termine la crescita degli utili e dei dividendi resta il fattore chiave che sosterrà le performance azionarie. Keith Wade, Capo economista, Schroders

Asset allocation ……………………………………………………………. View Economica …………………………………………………………... Mercati azionari – View regionali ………………………………………... Mercati obbligazionari – View settoriali ………………………………….

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Asset Allocation View Globale View economica: View tassi d’interesse:

L’economia globale continua, seppur con un ritmo graduale, la sua fase di recupero; allo stesso tempo riteniamo che sarà difficile assistere a una maggiore accelerazione dell’attività economica, a causa delle ulteriori misure restrittive fiscali e delle difficoltà di accesso al credito nelle economie sviluppate. Le nostre previsioni per la crescita globale restano invariate al 2,4%, poiché i dati economici positivi in Usa e Cina sono più che compensati da un’attività economica debole in Europa. In Usa la politica fiscale restrittiva inciderà negativamente all’interno dell’economia; tuttavia riteniamo che questo sarà più che compensato da una maggiore spesa del settore privato, in particolare da quello societario. Abbiamo ridotto le stime della crescita dell’Eurozona e del Regno Unito, poiché i recenti movimenti valutari potrebbero ostacolarne la ripresa, in particolare: nel primo caso la forza dell’Euro penalizzerebbe alcuni paesi esportatori come la stessa Germania; nel secondo caso il deprezzamento della sterlina potrebbe far aumentare l’inflazione nel breve termine e di conseguenza ridurre i consumi, il principale driver dell’economia inglese. Abbiamo aumentato le previsioni di crescita cinese, grazie al forte rimbalzo del settore immobiliare e al miglioramento della congiuntura economica internazionale; allo stesso tempo abbiamo ridotto le stime in Brasile, Russia e India. A livello complessivo, 3 dei nostri 5 scenari di rischio hanno un’inclinazione verso un contesto deflazionistico come una rottura parziale dell’Euro e un maggiore impatto negativo della politica fiscale restrittiva americana. Per contro i nostri scenari migliori prevedono una forte ripresa dell’economia statunitense trascinata dal settore corporate. Le politiche monetarie globali resteranno probabilmente accomodanti, con le banche centrali delle principali economie sviluppate che continueranno ad acquistare asset. Allo stesso tempo una crescita più forte in Usa potrebbe innescare una riduzione dei tempi d’interruzione della politica monetaria accomodante. Riteniamo che il programma di Quantitative Easing da parte della Fed finirà nel 2014. Allo stesso tempo la BCE, al fine di preservare la moneta unica, continuerà a comprare titoli governativi periferici europei attraverso il programma OMT qualora la situazione per i paesi dell’area del Mediterraneo si dovesse complicare. Per quanto concerne i mercati emergenti la situazione non appare univoca, poiché da un lato abbiamo Russia e India che hanno tagliato il costo del denaro; dall’altro il Brasile che ha aumentato i tassi d’interesse.

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Implicazioni per i mercati:

Crediamo che i risky asset dovrebbero essere ben supportati nel 2013 sia dalle continue misure straordinarie delle principali banche centrali, che dai bassi rendimenti obbligazionari. Per quanto riguarda il mercato azionario, le valutazioni restano ragionevoli e preferiamo i titoli Usa, poiché i dati economici suggeriscono ancora un quadro del ciclo positivo; in particolare per i titoli small&large cap americani e il settore value. Siamo diventati anche positivi sul mercato azionario UK, poiché le società, in media a forte vocazione internazionale, dovrebbero beneficiare della debolezza della sterlina oltre che della politica monetaria accomodante. Abbiamo ridotto il peso nell’azionario europeo portandolo a neutrale, a causa dei risultati elettorali italiani e della richiesta di aiuti da parte di Cipro. A nostro avviso l’azionario periferico europeo offre ancora interessanti opportunità d’investimento nel medio termine. Allo stesso tempo la nostra view sugli altri mercati resta neutrale. Per quanto riguarda le piazze finanziarie emergenti sono tornati i timori riguardanti l’inflazione e i tassi d’interesse. Abbiamo aumentato il peso in Giappone, grazie ai segnali positivi che il deprezzamento dello Yen sta trasmettendo all’economia. Per quanto riguarda il mercato dei titoli governativi dei paesi sviluppati continuiamo a restare in sottopeso, poiché i recenti interventi delle Banche Centrali hanno ridotto il rischio geopolitico, rendendo meno interessante il debito sovrano rispetto ad altre classi d’investimento. Il nostro principale sottopeso è nei Treasury Usa, poiché i recenti segnali di miglioramento del mercato immobiliare e del sistema bancario dovrebbero compensare le misure fiscali restrittive. Restiamo negativi sui Bund tedeschi, Gilt inglese e governativi nipponici. Manteniamo un’allocazione positiva nel debito emergente denominato in Dollari Usa, grazie al carry interessante e al recente allargamento degli spread che fornisce una buona opportunità per consolidare il posizionamento. Nonostante le valutazioni delle obbligazioni Investment Grade siano poco interessanti su base storica, restiamo positivi sul credito, grazie alla continua ricerca di rendimento tra gli investitori. Non di meno, il graduale recupero dell’economia globale e le politiche ultra accomodanti delle banche centrali dovrebbero essere di supporto per il credito nel breve termine. A livello aggregato abbiamo mantenuto il sovrappeso in High Yield e ridotto quello Investment Grade portandolo a neutrale. Per quanto riguarda le materie prime abbiamo mantenuto una view neutrale. Allo stesso tempo restiamo prudenti sui metalli industriali, a causa di una riduzione della domanda dei paesi emergenti, Cina in particolare. Nonostante ciò, siamo più positivi sui metalli preziosi come l’oro che attualmente scambia a sconto rispetto ai tassi reali Usa. Nel segmento energetico siamo tornati neutrali, a causa del bilanciamento delle dinamiche tra domanda e offerta.

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Asset Allocation Liquidità – negativo Titoli di stato – negativo Credito (High Yield) – positivo Credito (Investment Grade) – neutrale Azioni (mercati sviluppati) – positivo Azioni (mercati emergenti) – neutrale Materie Prime – neutrale

Asset Allocation

Azionari Obbligazionari Alternativi Liquidità

Per area Per settore Per settore

US + Titoli di stato - Immobiliari 0 -

Europe ex UK 0 Inflation-Linked 0 Materie

prime 0

UK + Corporate Investment grade

0

Pacifico escluso Giappone (Australia, Nuova Zelanda, Hong Kong e Singapore)

0

Alto rischio: Debito Mercati Emergenti High Yield

+ +

Giappone + Mercati Emergenti 0

Legenda: “+/-” indica che il mercato potrà sovraperformare o sottoperformare (valore massimo: +++, valore minimo: ---); 0 indica una posizione neutrale L’indicazione di asset allocation ha uno scopo puramente esplicativo. Il portafoglio degli attuali clienti subirà delle variazioni in base al mandato, al benchmark e al profilo di rischio piuttosto che alla disponibilità e al rischio connesso a ciascuna asset class nelle diverse regioni.

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View economica

Scenario base: Ripresa graduale dell’economia mondiale L’andamento dell’economia mondiale continuerà a crescere a un ritmo graduale nel 2013, a causa delle politiche fiscali restrittive nelle economie sviluppate e di una debole crescita del credito. Di conseguenza prevediamo una crescita intorno al 2,4%, poiché la politica fiscale restrittiva in Usa sarà più che compensata da una ripresa del mercato immobiliare, una maggiore spesa aziendale e un miglioramento del sistema bancario. Abbiamo ridotto le stime sulla crescita nell’Eurozona e nel Regno Unito, a causa dei recenti movimenti dei rispettivi tassi di cambio. In particolare per la zona Euro, la forza della moneta unica europea potrebbe ostacolare le prospettive di crescita della regione; allo stesso tempo le banche europee continuano a essere restrittive rendendo più difficile l’accesso al credito da parte del settore privato. Per quanto riguarda i mercati emergenti, le prospettive di crescita restano contrastate, in particolare all’interno dei paesi BRIC, poiché da un lato abbiamo registrato un forte rimbalzo dell’economia cinese; dall’altro sia il Brasile, che la Russia e l’India continuano a indebolirsi. Sul fronte macroeconomico le politiche monetarie globali resteranno probabilmente accomodanti, con le banche centrali delle principali economie sviluppate che continueranno ad acquistare asset. Allo stesso tempo una crescita più forte in Usa potrebbe innescare una riduzione dei tempi d’interruzione della politica monetaria accomodante. Riteniamo che il programma di Quantitative Easing da parte della Fed finisca nel 2014. Allo stesso tempo la BCE, al fine di preservare la moneta unica europea, continuerà a comprare titoli governativi periferici europei attraverso il programma OMT qualora la situazione per i paesi dell’area del Mediterraneo si dovesse complicare. In ottica futura, nel 2014, crediamo in un rialzo della crescita a circa il 3,2%, grazie al contributo dell’economia Usa e dei paesi emergenti; tuttavia, se da un lato questa stima resta al di sotto degli standard pre-crisi (circa il 4%), dall’altro aiuta a contenere l’inflazione, poiché la crescita globale non è abbastanza forte da mettere sotto pressione i prezzi delle materie prime e dei salari. In aggiunta alla view di base, consideriamo diversi scenari alternativi finalizzati a catturare i possibili rischi dell’economia mondiale.

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Alternative:

Scenario Descrizione Impatto Macroeconomico

Rottura dell’Euro (parziale)

La crescita debole ha messo sotto pressione le economie periferiche europee che non sono riuscite a centrare gli obiettivi fiscali preposti. Il focus iniziale sarà inizialmente sulla Grecia con ripercussioni populista contro le forme di austerity imposte dalla Troika. La perdita di supporto politico innesca un rischio di contagio sulle altre economie periferiche e di conseguenza Spagna, Italia, Portogallo e Irlanda lasciano la zona euro nel terzo trimestre del 2013.

L'insolvenza delle economie periferiche colpisce il sistema bancario e rende più grave la recessione dell'Eurozona. L'Euro dei paesi forti si apprezza e le nuove monete dei paesi periferici si deprezzano. I finanziamenti e gli scambi commerciali rallentano al punto d’innescare effetti deflattivi. I mercati finanziari diventano molto volatili. Le banche centrali aumentano le misure straordinarie espansive di politica monetaria.

La ripresa della crescita Usa

Accelera la ripresa delle spese per investimenti fissi sia a livello societario che privato; e allo stesso tempo le banche hanno bilanci più solidi e consentono un più facile accesso al credito. Nonostante le tasse aumentino, la crescita dell’occupazione spinge al rialzo i redditi e i consumi.

La crescita in Usa supporta l'attività economica globale. Il Dollaro americano si apprezza, e la Fed inizia a interrompere le misure straordinarie espansive e di conseguenza a normalizzare la politica monetaria. Le principali banche centrali iniziano ad attuare misure restrittive in risposta all’aumento dell’attività economica.

Un forte impatto fiscale colpisce

gli USA

L’impatto delle misure fiscali restrittive è maggiore di quello previsto, a causa degli elevati moltiplicatori fiscali. I privati, piuttosto che mettere mano ai propri risparmi per compensare l’effetto di un’imposizione fiscale più elevata, iniziano a tagliare le spese per i consumi; di conseguenza anche il settore aziendale ne risente di questo rallentamento.

La crescita Usa rallenta e i mercati finanziari sperimentano una fase di volatilità. Si assiste a ulteriori misure di Quantitative Easing da parte della Fed con conseguente deprezzamento del Dollaro Usa. L’impatto sarà negativo non solo in America ma anche nel resto del mondo a causa dei minori scambi commerciali e di un calo della fiducia degli investitori.

Shock petrolifero

L'aumentare delle tensioni tra Iran e Occidente culmina nel 2013 con un attacco USA-Israele agli impianti nucleari iraniani. I prezzi petroliferi aumentano fino a raggiungere i 200$ al barile nel secondo trimestre del 2013 per poi ritracciare.

Il tasso d'inflazione aumenta rapidamente, mettendo sotto pressioni i redditi e i consumi. Le tensioni internazionali causano un rinvio dei piani d'investimento da parte delle società, scatenando così una recessione globale. Si assiste a una fase di stagflazione ma allo stesso tempo i governatori delle banche centrali mettono in atto misure straordinarie di politica monetaria espansiva e di stimolo per la crescita.

Crisi finanziaria cinese

Un’implosione nei prodotti di gestione patrimoniali comporta un taglio delle spese pubbliche per investimenti, privando di fondi l’industria cinese. La diminuzione delle spese fisse per investimenti e l’impatto avverso sulla fiducia dei consumatori innesca un rapido rallentamento della crescita cinese.

La rapida caduta dei prezzi delle materie prime fa diminuire il tasso d'inflazione. Si assiste a un rallentamento della crescita mondiale a causa di una debole domanda globale. In ottica macroeconomica le banche centrali mettono in atto politiche monetarie accomodanti.

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Mercati azionari View regionali + Stati Uniti - Nonostante i timori fiscali, restiamo ottimisti sulla crescita economica americana, grazie

alla ripresa del settore immobiliare e all’incremento delle spese per investimenti da parte del settore privato. Inoltre le migliori condizioni del sistema bancario dovrebbero anche essere di supporto per l’economia reale.

- Il settore corporate Usa, caratterizzato da solidi bilanci aziendali, è ben posizionato nell’attuale contesto economico per poter affrontare un’eventuale compressione dei margini.

+ Regno Unito - Il Regno Unito viene impattato negativamente dalla crescita anemica dell’Eurozona. Allo stesso tempo i titoli del FTSE 100 hanno una natura più difensiva, poiché meno esposti all’economia domestica.

- L’indebolimento della Sterlina inglese e il contesto di politica monetaria accomodante,

con un aumento del programma di Quantitative Easing da parte della BoE, dovrebbero essere di supporto per questo mercato.

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Europa escluso Regno Unito

- L’incertezza politica italiana combinata con i recenti eventi di Cipro hanno aumentato

l’avversione al rischio tra gli operatori e il rischio complessivo sull’Europa. La maggiore fonte d’incertezza economica resta l’austerità fiscale che mette sotto pressione la crescita sull’intera regione.

- Riteniamo che l’azionario periferico sia una buona opportunità d’investimento nel medio periodo; tuttavia nel breve le incertezze legate al quadro politico-economico impediscono al valore implicito nelle interessanti valutazioni di emergere.

+ Giappone - Siamo diventati più positivi sul mercato giapponese, poiché vi sono segnali incoraggianti che un indebolimento dello Yen possa spingere al rialzo gli utili aziendali.

- Allo stesso tempo la BoJ resta fortemente focalizzata sulle misure accomodanti di politica monetaria come l’acquisto dei governativi nipponici, degli ETF e dei REIT.

0 Pacifico escluso Giappone (Australia, Nuova Zelanda, Hong Kong e Singapore)

- Nonostante i recenti segnali di politica monetaria restrittiva delle autorità cinesi

potrebbero ostacolarne la crescita di quest’area, la natura esportatrice di queste economie dovrebbe beneficiare di un contesto di ripresa ciclica globale.

- Allo stesso tempo, con eccezione di Hong Kong, le banche centrali di questi paesi hanno ancora spazi di manovra per agire sulla politica monetaria. Le valutazioni restano però poco interessanti.

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Mercati Emergenti

- Le valutazioni dei paesi emergenti sono meno interessanti rispetto a quelle dei mercati sviluppati. Le previsioni sulla crescita di queste economie sono abbastanza contrastanti, poiché da un lato abbiamo 3 paesi importanti come Brasile, India e Russia in una fase d’indebolimento, e dall’altro l’economia cinese, che ha messo a segno un forte rimbalzo nonostante il sentiment si sia raffreddato dopo le recenti misure restrittive sul mercato immobiliare.

Legenda: ”+/-“ indica che il mercato potrebbe sovraperformare o sottoperformare (valore massimo: +++ valore minimo: - - -); 0 indica una posizione neutrale.

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Mercati Obbligazionari View settoriali - Obbligazioni

Governative - Continuiamo a mantenere un outlook negativo sul mercato dei titoli governativi dei

paesi sviluppati. I recenti interventi delle Banche Centrali hanno ridotto il rischio geopolitico rendendo meno interessante il debito sovrano rispetto ad altre classi d’investimento.

- Il nostro principale sottopeso è nei Treasury Usa, poiché i recenti segnali di miglioramento del mercato immobiliare e del sistema bancario dovrebbero compensare le misure fiscali restrittive. Restiamo negativi sui Bund tedeschi, Gilt inglese e governativi nipponici.

- Nonostante l’incertezza politica riguardante i risultati elettorali italiani e i recenti

eventi di Cipro, abbiamo mantenuto la posizione in sottopeso nella parte lunga della curva dei rendimenti tedesca. Riteniamo che il graduale recupero dell’economia globale dovrebbe innescare, nel medio periodo, un’uscita dai safe-haven asset da parte degli investitori. Per quanto riguarda i Gilt inglesi, l’outlook di crescita debole combinato con il Quantitative Easing dovrebbe sostenerne i rendimenti; tuttavia il mercato UK resta vulnerabile a un eventuale abbassamento del rating. Siamo diventati meno negativi sui titoli nipponici, grazie al potenziale impatto reflazionistico sull’economia; sebbene non si debbano dimenticare fattori negativi come i bassi rendimenti e ulteriori emissioni per far fronte al peggioramento della posizione fiscale.

0 Obbligazioni societarie Investment Grade

- Sia gli spread Investment Grade Usa, che gli analoghi in Europa si sono recentemente allargati, a causa dei crescenti timori su Cipro. Tuttavia, da un punto di vista valutativo nel breve periodo i livelli dei differenziali restano elevati; inoltre vi è il rischio legato al costante aumento degli indici di leva aziendale.

- Allo stesso tempo riteniamo che l’attuale graduale ripresa economica, combinata con la ricerca di rendimento da parte degli investitori, continui a essere di supporto per questo segmento.

+ Obbligazioni a rischio elevato (high yield)

- Abbiamo confermato il giudizio positivo sul settore High Yield. Il livello del carry resta ancora interessante se comparato ai rendimenti di altre asset class disponibili. Allo stesso tempo restiamo vigili sul mercato nel caso in cui vi dovesse essere qualche segnale negativo.

+

Debito EM - Molti emittenti emergenti sono caratterizzati da un’economia interna in uno stato di salute migliore rispetto ai paesi sviluppati (per esempio il rating sul debito è stato aumentato sia in Tailandia, che nelle Filippine). Allo stesso tempo sia il carry, che il recente allargamento degli spread rendono quest’asset class più interessante. Da un punto di vista valutativo, questo segmento scambia a fair value su base storica.

0 Obbligazioni

indicizzate - L’attuale contesto di bassi rendimenti rende questo segmento interessante per gli

investitori, tuttavia le valutazioni sono poco convincenti e i break-even inflation rate restano su livelli elevati dato il nostro outlook di crescita inflazionistica moderata.

Legenda: ”+/-“ indica che il mercato potrebbe sovraperformare o sottoperformare (valore massimo: +++ valore minimo: ---); 0 indica una posizione neutrale Solo per investitori e consulenti qualificati. Il presente documento non è adatto all’utilizzo da parte di clienti privati. Il presente documento è stato redatto a fini informativi e non è da considerarsi in alcun caso materiale promozionale. Le informazioni fornite non costituiscono un’offerta, né un invito all’acquisto o alla vendita di qualsiasi strumento finanziario. Il materiale non è inteso e non deve essere utilizzato a scopo di consulenza contabile, giuridica o fiscale e neppure di raccomandazione d’investimento. Le informazioni contenute nel presente documento sono ritenute affidabili, tuttavia Schroder Investment Management Ltd (Schroders) non ne garantisce la completezza o l’esattezza. Schroders non è responsabile di eventuali errori relativi a fatti o opinioni. Ciò non esclude o limita in alcun modo gli obblighi o le responsabilità di Schroders nei confronti dei suoi clienti a norma del Financial Services and Markets Act 2000 (e successive modifiche) o di qualunque altro regolamento. I pareri e le opinioni espressi da Schroders nel presente documento possono variare. L’assunzione di decisioni individuali o strategie d’investimento non deve essere basata sulle opinioni e le informazioni contenute nel presente documento. Pubblicato da Schroder Investment Management Limited, 31 Gresham Street, London EC2V 7QA, autorizzata e regolamentata dalla Financial Services Authority. Per vostra sicurezza, le comunicazioni possono essere registrate o monitorate.