Prof. Antonio Renzi · considerino la seguente scomposizione del ROI: K CFO K R CV ROI CV = costi...

1

Prof. Antonio Renzi

Economia e gestione delle imprese

Struttura finanziaria, redditività e rischio

2

Argomenti

Prof. A. Renzi – Economia e Gestione delle Imprese – Struttura finanziaria, redditività e rischio

1. Struttura finanziaria e indici di indebitamento

2. ROI e ROE

3. La redditività degli investimenti (ROI)

4. Redditività dei mezzi propri e leva finanziaria

5. Propensione al rischio e redditività attesa

6. Intrisic business risk, leve aziendali e volatilità della redditività

7. Struttura finanziaria, costo del capitale e valore

3

1. Struttura finanziaria e indici di

indebitamento

DMP K Investimenti netti

D-K MP Mezzi propri

MP-K D Debiti finanziari


4

1.2. Gli indici di indebitamento

DMP

D

K

D q

Quoziente

d’indebitamento

DK

D

MP

D d

Tasso

d’indebitamento

DK

K

MP

K L

Leverage

Propensione

dell’impresa

all’indebitamento


5

…

q = = = d

L

D

MP

MP

K

D

K

d = (L)(q) = = K

MP

D

K

D

MP

L = = = = d

q

D

MP

K

D MP

K 1

1 - q

d = (L)(q) = = = = q

1 - q

D

K

1

1 - D K

D

K - D

D

MP

Congruenza tra q, d

e L


6

…

D

1

0,5

2

q, d , L

L

d

q

1 ——— 1 – 0,5

2(0,5)

1 ——— 2


7

MP

D

K Decisioni

d’investimento Decisioni di

copertura

finanziaria

Strategie

industriali

Strategie

finanziarie

…

Livello di q

Il livello di q deve essere adeguato :

alla dinamica evolutiva dell’impresa;

al profilo di rischio dell’impresa.


8

1.3. Sviluppo dell’impresa e dinamica degli

indici di indebitamento


DK DD = K D

Dq = 0; Dd = 0; DL = 0

Dq 0; Dd 0; DL 0 DK DD K D

Effetto del progetto di sviluppo sull’indebitamento:

Prima ipotesi

Seconda ipotesi

9

…

Sviluppo delle attività reali

con incremento del livello

d’indebitamento

DK>0

MP

MP

D

D

K

K D

D

D Sviluppo delle attività reali

in costanza del livello

d’indebitamento

MP

MP

D

D

K

K D

D

D

Sviluppo delle attività reali

con decremento del livello

d’indebitamento

MP

MP

D

D

K

K D

D

D

MP

MP

D

D

K

K D

D

D


10

…

t1 t2 D D%

K 2000 2600 600 30%

MP 1200 1560 360 30%

D 800 1040 240 30%

q 0,400 0,400 0,000 0%

t1 t2 D D%

K 2000 2600 600 30%

MP 1200 1440 240 20%

D 800 1160 360 45%

q 0,400 0,446 0,046 5%

t1 t2 D D%

K 2000 2600 600 30%

MP 1200 1700 500 33%

D 800 900 100 25%

q 0,400 0,3461 0,05384 -13,46%


11

1.4. Variazione della struttura finanziaria a

parità di investimenti


MP-D

K

Dq

0q ,0K

1

DD

DD

DD

-MPq

MPq Rafforzamento

patrimoniale

Indebolimento

patrimoniale

12

Il rafforzamento patrimoniale in costanza della struttura specifica

può essere indotto:

• da un miglioramento economico, in virtù di una crescente capacità

nello sfruttamento delle risorse esistenti;

• una minore distribuzione dei dividendi;

• aumenti di capitale.

…


13

In generale, il rafforzamento patrimoniale determina

• un costo opportunità per la proprietà;

• una maggiore protezione rispetto al rischio d’impresa;

• una maggiore consonanza con il sistema finanziario.

…


14

L’indebolimento patrimoniale in costanza della struttura specifica

può essere indotto:

• da un peggioramento economico;

• maggiore distribuzione dei dividendi;

• diminuzioni di capitale, finalizzate ad aumentare il rendimento per

la proprietà.

…


15

2. ROI e ROE

OT-OFRO RN RN = reddito netto

RO = reddito operativo

OF = oneri finanziari

OT = oneri tributari

K

RO ROI Redditività operativa

MP

RN ROE Redditività dei MP

ROI = return on investment

ROE = return on equity


16

…

Investimenti

Netti

(K) Mezzi Propri

(MP)

Debiti

finanziari

(D) Reddito

operativo

(RO)

Oneri finanziaria

(OF)

Reddito netto (RN) =

RO-OF-OT


17

…

Reddito Operativo

=

Reddito condiviso tra creditori, PA e proprietari

ROI

=

Redditività condivisa tra creditori, PA e proprietari


18

K

R

R

RO

K

COR ROI

R = ricavi

CO = costi operativi

RO/R = ROS (return on sales)

R/K = turnover

La dimensione del ROI dipende:

• dalla qualità intrinseca degli investimenti realizzati dall’impresa;

• dalla capacità dell’impresa di massimizzare i volumi vendite in

condizioni di costi operativi relativamente contenuti;

• dalla possibilità di praticare prezzi di vendita relativamente

elevati.


2. La redditività degli investimenti

19

…

R

ROROS

Capacità di mantenere

elevato il prezzo

unitario di vendita

Capacità di mantenere

basso il prezzo

unitario di utilizzo

Capacità di contenere

l’incidenza del costo

del lavoro

Mix di vendita

Volumi di vendita

Capacità di sfruttamento

delle economie di scale


20

…

K

RTurnover


le dilazioni

di pagamento

Efficienza dei

fattori produttivi

in termini di rapidità


le giacenze di magazzino

Eliminazione di input

fissi non strumentali


21

2.1 Dinamica del ROI in presenza di

modificazioni strutturali

12

12

m

1

1

2

2

KK

ROROROI

K

RO

K

RO ROI

D

Per DK0 le variazioni incrementative del ROI sono riconducibili a: • trasformazioni strutturali migliorative dell’efficienza interna (eliminazione degli investimenti a più bassa redditività) • trasformazioni strutturali migliorative dell’efficacia interna e/o

esterna (implementazione di investimenti portatori di redditività industriale

maggiore del ROI aziendale preesistente).

Redditività marginale


22

…

1

1

1mK

RO

K

ROROIROI

D

D DROI=f(DK)

Il divario ROIm – ROI1 definisce il segno (positivo, negativo o nullo)

dell’effetto che una data azione di sviluppo determina sulla capacità

dell’impresa di ricavare flussi di reddito operativo dagli stock investiti. Tale

divario può essere influenzato da da condizioni di efficienza e efficacia,

quali tipiche determinati generali della redditività d’impresa Al riguardo, si

considerino la seguente scomposizione del ROI:

κθK

CFO

K

CVRROI

CV = costi variabili totali;

CFO = costi fissi operativi


23

…

D

D

D

DD

2

1

12

1NKK

K

K

RO

K

RO

K

KROIROIROI 1)(

12

1

1

2

112

1

1

2

1

2

1

1

1

22

1

1

1

2

ROIROI

K

RO

K

RORORO

K

RO

K

RORO

K

RO

K

RO-

K

RO

K

K1

K

RO

K

K

K

ROROI

D

D

D

D

DD


24

…


25

…


3. La redditività mezzi propri

MP

RNROE

ROI

Indebitamento

(q, d, L)

Aliquota fiscale Costo del capitale

di credito

(+)

(+) (-)

(-) (-)

(-) determinante negativa

(+) determinante positiva

(+)

t)MP

OF-RO

MP

OT

MP

OF

MP

RO ROE

1(

Determinanti positive e negative del ROE

26

…

RO

RN

q1

ROI

RO

RN

MP

K

K

RO ROE

A parità di K, l’incremento dei debiti genera un aumento di q e degli

oneri finanziari:

(DK = 0; DD > 0) (Dq> 0; DOF> 0)

(effetto positivo sul ROE: + K/MP) (effetto negativo sul ROE: - RN/RO)

q-1

1

MP

K


27

Nel caso di ROI>i

i debiti finanziari determinano un ROE superiore a quello che si

otterrebbe in assenza di debiti

Nel caso di ROI=i

i debiti finanziari determinano un ROE uguale a quello che si


Nel caso di ROI<i

i debiti finanziari determinano un ROE inferiore a quello che si


…


28

Nel caso di ROI>i, Dq > 0 provoca, a parità di altre condizioni, una

riduzione del RN ed un aumento del ROE:

3.1. Il paradosso della redditività

(A) Con q>0 (B) Con q=0

RO 600 RO 600

OF 200 OF 0

t 0,33 t 0,33

RN=(RO-OF)(1-t) 268 RN= RO(1-t) 402

K 3000 K 3000

MP 1400 MP 3000

D 1600 D 0

q 0,533 q 0,0

ROI=RO/K 0,2 ROI=RO/K 0,2

ROE=RN/MP 0,191 ROE =RN/MP 0,134

i = OF/D 0,125


29

La leva finanziaria esprime l’elasticità del ROE al ROI.

Si determina un effetto leva:

• positivo quando al crescere dei debiti aumenta il ROE

• negativo quando al crescere dei debiti si riduce il ROE

4. Redditività dei mezzi propri e leva

finanziaria leva finanziaria


30

…

)1(

)1(

tMP

D

D

OF

K

RO

K

ROROE

tdi)-(ROIROIROE

negativa fin. leva iROI

nulla fin. leva iROI

positiva fin. leva iROI

i = tasso medio passivo

t = aliquota fiscale.


31

4.1. Effetto leva finanziaria

• Nel caso di ROI i il ROE varia (in aumento o in diminuzione)

più rapidamente del ROI

• Nel caso di ROI > i l’accensione di nuovi debiti determina una

redditività per l’azionista amplificata rispetto alla qualità degli

investimenti

• Nel caso di ROI < i l’accensione di nuovi debiti determina una

redditività per l’azionista ridotta rispetto alla qualità degli

investimenti

)t1(di)-(ROIROIROE


32

Effetto leva finanziaria:

)1( tdi)-(ROIROIROE 0 D con

)t1(ROIROE' 0 Dcon

t)-(1ROI-ROEt)-(1di)-(ROIROE'-ROE

…


33

…

Con D>0 Con D=0

RO 600 RO 600

OF 200 OF 0

t 0,33 t 0,33

RN=(RO-OF)(1-t) 268 RN=(RO-OF)(1-t) 402

K 3000 K 3000

MP 1400 MP 3000

D 1600 D 0

d = D/MP 1,143 d = D/MP 0,000

ROI=RO/K 0,2 ROI=RO/K 0,2

ROE=RN/MP 0,191 ROE'=RN/MP 0,134

i=OF/D 0,125 i=OF/D 0

(ROI-i)d 0,086 (ROI-i)d 0,000

(RO-OF)/MP 0,286 (RO-OF)/MP =ROI 0,200

(RO-OF)/MP - ROI 0,086 (RO-OF)/MP - ROI 0,000


34

…

057,0((

057,0

134,0

191,0

0,33)-(11,143)0,125)-0,2t)-(1di)-(ROI

ROE'-ROE

ROE'

ROE

Effetto leva positivo

057,00,33)-(10,2-0,191t)-(1ROI-ROE


35

…

q-1

tq)i-(ROIROE

1

q-1

t-1

K

OF-RO

q-1

t-1

K

D

D

OF

K

ROROE

MP

K

q-1

1L

MP

RN)t1(

MP

K

K

OF-RO

q-1

t-1

K

OF-ROROE


36

…

q-1

tq)i-(ROIROE

1

1q-1

t-1tq

1q-1

t-1tq

1q-1

t-1tq

t)(1MP

OF-ROt)(1

MP

K

K

OF-ROIROE

OFDi ;MP

K

q-1

1


37

…

)1(

1

tROIq-1

q)i-(ROI

t)-(1ROIq-1

tq)i-(ROIROE'-ROE

Effetto leva finanziaria:


38

…

01

t)-(1ROIq-1

tq)i-(ROIROE'-ROE

ROE't)-(1iROE

Effetto leva finanziaria nullo (ROI=i):

)t1(i

)t1(MP

D-Ki)t1(

MP

K

K

Di-iROE

Sostituendo i a ROI e L a 1/(1-q) si ottiene:

iMP

MPi

MP

D-Ki

MP

K

K

Di

MP

Ki


39

…

negativo leva effetto t)-(1iROE

nullo leva effetto t)-(1iROE

positivo leva effetto t)-(1iROE


40

5. Propensione al rischio e redditività attesa


Il rischio d’impresa emerge da tutti quegli eventi che si qualificano come

opportunità (upside risk) o come minacce (downside risk) rispetto alla

dinamica economica, finanziaria e patrimoniale dell’impresa.

La potenziale dispersione rispetto ad una certa performance attesa si

qualifica come rischio simmetrico (o speculativo).

Agli eventi che invece causano solo effetti negativi (ad. malattie,

calamità naturali ecc.) si associa il concetto di rischio puro.

…

20 40 60

25%

50%

80 -20 180

25%

50%

Dalla conservazione

allo sviluppo

Dallo

sviluppo alla

conservazione


42

…

Le decisioni d’investimento potenzialmente molto profittevoli

aumentano il grado di dispersione rispetto al rendimento medio atteso e,

quindi, causano condizioni di elevato rischio simmetrico.

Investimenti

strategici

Investimenti

conservativi Profittabilità

attesa (+)

(-)

Volatilità

+/-


43

6. Intrinsic business risk, leve aziendali e volatilità della redditività


Intrinsic

business

risk

Ciclicità settoriale

Investimenti aziendali orientati

alla crescita e

all’innovazione

Leva

operativa

Volatilità

del ROI

Volatilità

del ROE

Investimenti

immobilizzati

Rigidità dei

costi operativi

Leva finanziaria

44

6.1. L’intrinsic business risk (IBR)


Volatilità

dei ricavi

Volatilità

dei prezzi causata

da dinamiche settoriali e/o

da fattori macroeconomici

Volatilità

delle quantità causata

da dinamiche settoriali e/o

da fattori macroeconomici

Volatilità

dei prezzi causata

da strategie competitive

adottate dall’impresa

Volatilità

delle quantità causata

da strategie competitive

adottate dall’impresa

Volatilità esogena Volatilità endogena

45

…


Spesso è difficile distinguere in modo netto l’IBR di natura esogena da

quello di natura endogena.

Tra volatilità esogena ed endogena possono sussistere correlazioni sia

positive che negative.

Esempio di correlazione positiva tra rischio endogeno ed esogeno:

l’impresa decide di sviluppare politiche di internazionalizzazioni in una

fase caratterizzata da crescente volatilità dei tassi di cambio.

Esempio di correlazione negativa tra rischio endogeno ed esogeno:

l’impresa realizza investimenti ad alto rischio che le consentono di ottenere

un vantaggio competitivo di differenziazione, cui corrisponde un

isolamento rispetto alla battaglia dei prezzi al’interno del proprio settore.

46

…


(

N

1i

2

ii2RR R

~Rσσ IBR p

IBR = intrisic business risk

sR = deviazione standard dei ricavi attesi

sR2 = varianza dei ricavi attesi

pi = probabilità associata allo scenario i-esimo

tempoal attesi-medio ricaviR~

NN2211

N

1iii R...RRRR

~

pppp

Calcolo dell’intrinsic business risk – Analisi uniperiodale

47

…

Probabilità

- sR + sR R~


48

…

Scenari Prezzo Quantità

1 10 100

2 10 110

3 10 120

4 13 85

5 14 85

6 15 60

Probabilità (p)

0,1

0,2

0,3

0,1

0,2

0,1

Frequenza assolute

20

40

60

20

40

20

200


49

…

-96,33 +96,33

Scenari Prezzo Quantità Ri Probabilità (p) pRi p(Ri - R ')2

1 10 100 1000 0,1 100 1404,225

2 10 110 1100 0,2 220 68,45

3 10 120 1200 0,3 360 1992,675

4 13 85 1105 0,1 110,5 18,225

5 14 85 1190 0,2 238 1022,45

6 15 60 900 0,1 90 4774,225

S 1 1118,50 9280,25

R' 1118,50

Dev.st R 96,33

1118,5


50

6.1. Volatilità del reddito operativo – Analisi

uni-periodale

(

N

1i

2

iiRO O~

RROσ p

sRO = deviazione standard del reddito operativo

atteso medio operativo redditoOR~

NN2211

N

1iii RO...ROROROO

~R

pppp

)LOIRB,(σ RO f

Generalizzazione di sRO


51

…

Fasi dell’analisi di sRO in assenza di modificazioni strutturali:

a) stima di sR;

b) calcolo della leva operativa potenziale in valore assoluto;

c) combinazione a,b.

LO’ = leva operativa potenziale calcolata in valore assoluto

2

RO

CFO1LO'

(t0)

(t0)(t0)

(t0)RO

CFO1

R

R

RO

ROLO

D

D


52

…

(

N

1i

2

(i)iROO~

RROσ p

2

(t0)

R

(t0)

(t0)

(t0)

ROR

σRO

RO

CS1σ


53

…

Probabilità

OR~


2

(t0)

R(t0)

(t0)

(t0)

R

σRO

RO

CS1-

2

(t0)

R(t0)

(t0)

(t0)

R

σRO

RO

CS1

54

…

1LO

OR~

OR~

OR~

2LO 5LO

Incremento del rischio op. dovuto allo sviluppo delle risorse

Contrazione del rischio op. dovuto allo sfruttamento delle risorse

Dinamica del rischio operativo a parità di IBR


55

…

1,0R s

OR~

OR~

OR~

Incremento del rischio op. dovuto a crescente volatilità dell’ambiente competitivo

Contrazione del rischio op. dovuto a decrescente volatilità dell’ambiente competitivo

Dinamica del rischio operativo a parità di LO’

3,0R s 6,0R s


56

2

(t0)

R

(t0)ROIR

σROILO'σ

6.2. Volatilità del ROI

Con CFO, p-c e K costanti


…

t0

q 100

p 18

cu 10

p-cu 8

R 1800

CU 1000

R-CU 800

CS 900

RO -100

LO -8

LO' 8

K 2000

ROI -0,05

pi qt1 Rt1 pi(Rt1) pi(Rt1 - media)2 ROIt1 pi(ROIt1) pi(ROIt1 - media)2

0,25 120 2160 540 72900 0,03 0,0075 0,0036

0,25 140 2520 630 8100 0,11 0,0275 0,0004

0,25 160 2880 720 8100 0,19 0,0475 0,0004

0,25 180 3240 810 72900 0,27 0,0675 0,0036

2700 162000 0,15 0,008

St. Dev. ROI 0,0894

a LO't0 8

b (Dev. St. R)/Rt0 0,224

c ROIt0 -0,05

d [(b)(c)]2 0,0001

e (d)1/2 0,0112

St. Dev. ROI (a)(e) 0,0894

Valori attesi

2

h(t0)j,

hj,R

h(t0)j,ROIR

σROILO'σ

Valori contabili

(

N

1i

2iiROI I

~ROROIσ p


58

…

( 565,11LO'R

Op. Leva Effettoh(t0)j,

hRj,

s

a St. Dev. R/ R 0,224

b LO't0 8

Effeto leva (a)(b -1) 1,565


59

6.3. La volatilità del ROE


( q1

t1σEO

~RROEσ

ROI

N

1i

2

(i)iROE

p

q1

t1ROIROE

D

Con CFO, p-c, K e q costanti

61

7. Struttura finanziaria, costo del capitale e

valore


Enterprise Value

(V)

Equity Value

(S)

Debt Value

(D)

DSV

Val

ore

condiv

iso d

a az

ionis

ti e

cre

dit

ori

Val

ore

per

l’a

zionis

ta

Val

ore

per

il

cred

ito

re

62

7.1. Costo del capitale e valore attuale


Il costo del capitale (k) può essere genericamente definito come

tasso di rendimento privo di rischio (Rf), tasso che remunera il

tempo, maggiorato di un premio (p) per il rischio:

Il valore attuale di una generica attività avente un tempo di realizzo

economico che va da 1 a N è calcolato confrontando ciascun

incasso atteso (F) con il fattore di sconto periodale 1/1+k:

πrfk

N

1T

N-k)(1FVA

63

7.2. Il costo medio ponderato del capitale


V

Sket)-(1Dki

DS

Ske

DS

t)-(1Dkiko

ko = costo medio ponderato del capitale;

ki = costo del capitale di debito;

ke = equity cost (costo dei mezzi propri).

64

…


• Il tasso ki esprime sinteticamente il costo del capitale di debito, ovvero il

rendimento richiesto dai creditori, in ragione del rischio che l’impresa trasferisce

agli stessi. Tale costo è ponderato per il complemento a 1 dell’aliquota fiscale al

fine di esplicitare il c.d. scudo fiscale, ossia l’effetto demoltiplicativo degli

interessi passivi sugli oneri fiscali.

• Il tasso ke esprime una sorta di ROE minimo atteso, in quanto qualifica un

rendimento minimo atteso dai mezzi propri atto a remunerare il rischio

economico cui vanno incontro i detentori di quote del capitale di rischio.

65

7.3. L’equity cost in funzione del rischio sistematico e della funazione finanziaria

attesa. Cenni


Il modello rischio-rendimento più noto tra quelli che hanno affrontato in modo

organico il problema relativo al trade-off tra il rischio e il rendimento in funzione

della volatilità di mercato è il Capital Asset Pricing model (CAPM) (Lintner, 1965;

Sharpe, 1964). Le principali ipotesi sottostanti al CAPM sono:

- il mercato finanziario è in equilibrio;

- gli investitori e le imprese emittenti non sostengono costi di transazione;

- gli investimenti sono perfettamente divisibili;

- il rischio specifico è eliminabile mediante la diversificazione.

Date tali ipotesi, il CAPM si qualifica come un particolare modello di portafoglio:

nella logica del CAPM l’acquisto di un solo titolo determina per l’investitore la

partecipazione alla relazione rischio-rendimento del portafoglio di mercato.

66

…


Gli input del CAPM modello in parola sono: il tasso privo di rischio (Rf); il

rendimento medio di mercato ; l’indice b (coefficienti di rischio sistematico).

Sulla base di tali parametri il costo dei mezzi propri relativo all’impresa j-esima e

determinato come

RfR~

Rfkeβ

m

j

J

Rf)-(Rβ Rf keMjj

mVAR

Covβ mj,

J

t)1(

S

D1ββ

ULBeta levered

67

7.4. Struttura finanziaria e valore


Prof. Antonio Renzi · considerino la seguente scomposizione del ROI: K CFO K R CV ROI CV = costi...

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