1

CORSO DI PIANIFICAZIONE FINANZIARIA

SVILUPPO DELL’IMPRESA E CREAZIONE DI VALORE

- la metodologia EVA -

Capitolo 11Valore residuale per gli azionisti

Altri soggetti

Creazione di valore

Qual è il fine dell’impresa nella logica della finanza aziendale?

Massimizzare la creazione del valoreper gli azionisti

Come misurare il valore creato?Utile ≠ valore creato

L’utile risulta dall’applicazione di regole convenzionali (valori prudenziali e costi storici) e di politiche di bilanciol’utile non spiega con precisione i fenomeni che creano valore: ignora rischio e valore finanziario del tempol’utile riflette il costo (contabile) del capitale di debito, ma non quello del capitale propriol’utile è il risultato contabile dell’esercizio concluso; il valore è spiegato dalla performance attesa per il futuro

Come misurare il valore creato?Può essere fuorviante basarsi su ROI

ROI ROIIPOTESI I IPOTESI II

LOGICA. CONTABILE Investim.IPOTESI I rifiutati Investimenti approvati

.LOGICACONTABILE Investim.IPOTESI II Investimenti rifiutati approvati

2

Come misurare il valore creato?Può essere fuorviante basarsi su ROI

ROI Rendimento ROIIPOTESI I atteso dagli IPOTESI II

azionisti

LOGICA DEL Investimenti che Investimenti cheVALORE distruggono valore creano valore

LOGICA. CONTABILE Investim.IPOTESI I rifiutati Investimenti approvati

.LOGICACONTABILE Investim.IPOTESI II Investimenti rifiutati approvati

Investimentirealizzati chedistruggono

valore

Investimentinon realizzati

checreerebbero

valore

Quale azienda ha creato più valore ?

La capitalizzazione che il mercato dei capitali attribuisce alle due società sembra dire che la Banca Popolare di Verona ha creato maggior valore...

BancaPopolare Bancadi Verona Lombarda

2.826 2.739(Mil. Euro) (Mil. Euro)

Market Value Added (MVA) è la vera misura del valore creato

MVA Valorecreato

Valore Valore complessivo diInvestimento mercato capitaledegli azionisti (valore

contabile)

MVA rappresenta il maggior valore che, ad una certa data, gli azionisti possiedono (secondo le quotazioni di borsa) rispetto a quanto originariamente investito in azienda.

Market Value Added (MVA) è la vera misura del valore creato

MVA863

Banca Popolare MVAVerona 1.5982.826 Banca

Capitale LombardaInvestito 2.739 Capitale 1.963 Investito

1.141

In termini assoluti, Banca Lombarda ha creato un valore quasi doppio rispetto a Banca Popolare di Verona

3

Obiettivo del management deve essere l’incremento del MVA, ma ...

... tale misura non è adatta per essere utilizzata a livello gestionale :

§ per la volatilità del corso azionario;§ per la debolezza, nel breve periodo, del rapporto causa-

effetto tra decisioni operative e valore delle azioni;§ perché non può essere calcolata per divisioni o aziende

non quotate.

Misura di performance Economic Value Added (EVA) gestionale

Esplicativa di MVA

MVA è determinato dal mercato. E’ necessaria una misura determinata dalla gestione che sia in relazione con MVA:

Il legame tra Market Value Addeded Economic Value Added (EVA)

Eva ...MVA Eva T2

Eva T1

Valore che il mercato Reddito atteso che eccedeaggiunge al capitale il profitto soddisfacenteche è stato investito

EVA è la versione “operativa annuale” di MVA e rappresenta il profitto atteso eccedente le aspettative minime degli investitori. EVA rappresenta il “mattone” che pazientemente costruisce MVA negli anni. La sommatoria di tutti gli EVA futuri attualizzati è equivalente ad MVA.

Il sistema EVA e la creazione di valore

EVA Profitto cheReddito eccede il rendimento operativo soddisfacenterettificatoal netto di imposte Costo del(NOPAT) capitale

WACC*CI

EVA rappresenta la ricchezza creata (o distrutta) nel periodo, dopo aver congruamente remunerato il capitale messo a disposizione daazionisti e creditori. L’utile, da solo, non è sufficiente: il capitale proprio ha un costo-opportunità che deve essere remunerato. Inoltre, occorre quantificare correttamente costo del debito e capitale investito.

La formula dell’EVA

EVA = NOPAT - [ Capitale * Costo % del Capitale ]

“Capital Charge”

4

La formula dell’EVA

EVA = NOPAT - [ Capitale * Costo % del Capitale ]

“Capital Charge”

oppure …

NOPATEVA = [ - Costo % del Capitale ] * Capitale

Capitale

Rendimento Costo medio ponderato(ROCE) (WACC)

La formula dell’EVA

EVA = [ ROCE - WACC ] * Capitale

SPREAD

Dal Conto Economico e dallo Stato Patrimoniale ad EVA

EVAReddito operativoal netto

delleimposte

(NOPAT)

CapitalCharge

CapitaleCircolante

Capitalefisso

Debitionerosi

Mezzipropri

Stato Patrimoniale

Costo%

Costo%

Costo %medioponderato

Moltiplicato per la basedel capitaleinvestito

Fatturato

Componentipositive di reddito

Costifissi evariabili

Imposte

Conto Economico

NOPAT

EVA accoglie ogni modalità di creazione del valore

1 Gestire - Aumentare la redditività del Capitale esistente

3 Razionalizzare - Ridurre il Capitale quando il rendimento non copre il suo costo

NOPAT

CapitaleCosto % del Capitale X Capitale[ ]EVA =

2 Sviluppare - Investire sempre quando il rendimento eccede il costo del capitale

Ottimizzare – Diminuire il costo del debito attraverso l’ottimizzazione del Passivo4

5

EVA incoraggia uno sviluppo redditizio . . .Un investimento può far diminuire il ROI, ma può far aumentare l’EVA

(Valori in migliaia di euro)

Business esistente

Vendite 1,530Utile Operativo 230Margine Operativo 15%Capitale (Attivo netto) 1,000ROI 23%Costo del Capitale (%) 10%Costo del Capitale 100

+ Nuovo Investimento

1,540170

11%1,00017%10%100

EVA 130 70 200

Risultato

= dopol'investimento

3,070400

13%2,00020%10%200

Un investimento può aumentare l’utile e il ROI, ma ridurre l’EVA

. . . EVA impedisce una crescita perversa

Business esistente

Vendite 1,200Utile Operativo 60Margine Operativo 5%Capitale (Attivo netto) 1,000ROI 6%Costo del Capitale (%) 10%Costo del Capitale 100

Investimento

50

+ Nuovo

40040

10%5008%

10%

EVA (40) (10) (50)

Risultato= dopo

l'investimento

1,600100

6.3%1,5006.7%10%150

(Valori in migliaia di euro)

Dall’impianto contabilea quello finanziario

Utile netto NOPAT

RETTIFICHE

Passivo e netto Capitaleinvestitofinanziario

Reddito residuale che remunera le fonti di finanziamento

Miglior rappresentazione della realtà finanziariaCoerenza con i comportamenti che si vogliono incentivare

Il sistema EVA e la creazione di valoreRettifiche di base

NOPAT = Utile netto di bilancio+ Interessi passivi ed altri oneri finanziari netti

di imposta

Capitale investito = Patrimonio netto+ Debiti finanziari

6

1^ RETTIFICA gli oneri finanziari devono essere depurati dal

beneficio fiscale che essi comportano:

• Si ipotizzi che il conto economico di un’azienda presenti la seguente situazione:

Risultato operativo 200- Oneri finanziari - 60Imponibile 140

- Imposte - 56 (ipotizzata aliquota 40%) Utile netto 84

• Si ipotizzi che il conto economico di un’azienda presenti la seguente situazione:

Risultato operativo 200- Oneri finanziari - 60Imponibile 140- Imposte - 56 (ipotizzata aliquota 40%) Utile netto 84

• Se l’azienda non dovesse sostenere oneri finanziari:Risultato operativo 200- Imposte - 80Risultato netto dellagestione corrente 120

• Si ipotizzi che il conto economico di un’azienda presenti la seguente situazione:

Risultato operativo 200- Oneri finanziari - 60Imponibile 140- Imposte - 56 (ipotizzata aliquota 40%) Utile netto 84

• Se l’azienda non dovesse sostenere oneri finanziari:Risultato operativo 200- Imposte - 80 Imposte di pertinenza dellaRisultato netto della gestione corrente gestione corrente 120

• Si ipotizzi che il conto economico di un’azienda presenti la seguente situazione:

Risultato operativo 200- Oneri finanziari - 60Imponibile 140- Imposte - 56 (ipotizzata aliquota 40%) Utile netto 84

• Se l’azienda non dovesse sostenere oneri finanziari:Risultato operativo 200- Imposte - 80 Imposte di pertinenza dellaRisultato netto della gestione corrente gestione corrente 120

80 - 56 = 24

7

• Si ipotizzi che il conto economico di un’azienda presenti la seguente situazione:

Risultato operativo 200- Oneri finanziari - 60Imponibile 140- Imposte - 56 (ipotizzata aliquota 40%) Utile netto 84

• Se l’azienda non dovesse sostenere oneri finanziari:Risultato operativo 200- Imposte - 80 Imposte di pertinenza dellaRisultato netto della gestione corrente gestione corrente 120

80 - 56 = 24 Risparmio di imposte di pertinenza delle remunerazioni finanziarie

Come trattiamo le imposte?

Attribuiamo le imposte alle aree che le hanno generate:

Risultato netto della gestione corrente (200 - 80) 120- oneri finanziari netti (60 - 24) = OF (1-t) - 36

_____Utile netto 84

NOPAT = UN + OFN = 84 + 36 = 120

NOPAT = RO – IMPOSTE gest. corr. = 200 – 80 = 120

CapitaleImmobilizzato

CapitaleCircolante

CapitaleProprio

Capitale di Debito

DebitoOperativo

StatoPatrimoniale

2^ RETTIFICADallo Stato Patrimoniale aI Capitale Investito EVA

CCN

CapitaleEVA

CapitaleImmobilizzato

CapitaleProprio

Capitale di Debito

Le passività non onerose riducono il capitale investito e sono spesate nel NOPAT. Se non fossero sottratte produrrebbero una duplice penalizzazione (Nopat e CI).

Il sistema EVA e la creazione di valoreUlteriori rettifiche

C) Rettifiche che mettono in risalto l’effettivo costo ed impegno di capitale delle decisioni d’impresa

B) Rettifiche che riducono l’impatto di fattori non economici sul risultato gestito dal management operativo

A) Rettifiche che incentivano l’adozione di scelte orientate a massimizzare la creazione di valore nel medio/lungo periodo

8

IL SISTEMA EVA E LA CREAZIONE DI VALORE

La determinazione del costo medio ponderato del capitale (WACC)

EVA = NOPAT - Capitale Investito * Costo % del capitale

Dopo aver calcolato correttamente, con le opportune rettifiche, il valore di NOPAT e del Capitale Investito, occorre determinare il Costo % del Capitale.

Costo % del Capitale = rendimento minimo che i finanziatori dell’iniziativa potrebbero attendersi da un investimento caratterizzato da un profilo di rischio comparabile.

IL SISTEMA EVA E LA CREAZIONE DI VALORE

La determinazione del costo medio ponderato del capitale (WACC)

WACC = Kd * D/V * (1 - Tm) + Ke * E/V

WACC è la media ponderata del costo del debito e del costo dell’equity, in funzione della struttura di capitale target.

Il fattore di ponderazione è basato su valori di mercato.

Il costo del debito (Kd)

Tasso di interesse lordo di lungo periodo che l’impresa dovrebbe pagare per ottenere dal mercato nuovo finanziamento a titolo di debito.

Modalità di stima:

• derivare Kd dalla quotazione prospettica a lungo termine del debito dell’impresa;

• derivare Kd dall’osservazione dei tassi a lungo termine richiesti dal mercato ad imprese caratterizzate dallo stesso grado di solidità creditizia: Kd = Rf + Spread

Il costo dei mezzi propri (Ke)Rendimento minimo atteso dagli investitori per impiegare il proprio denaro sotto forma di capitale di rischio.

Modalità di stima:

Capital Asset Pricing Model (CAPM)Ke = Rf + β * MRP

Occorre quantificare le componenti Rf, β e MRP

9

EVA come strumento managerialeIntrodurre un nuovo prodotto

Situazione iniziale + il progettoConto economico Bilancio Conto economico Bilancio

Vendite 1,000 Vendite 1,100Margine 15% Margine 15%Reddito 150 1,000 Reddito 165 1,500

EVA: EVA:Reddito 150 Reddito 165

Cap. impiegato 1,000 Cap. impiegato 1,500 x Costo del capitale 10% x Costo del cap.le 10% Capital Charge 100 Capital Charge 150

EVA 50 EVA 15

L’INIZIATIVA NON E’ ECONOMICAMENTE CONVENIENTE

EVA come strumento managerialeAumentare la capacità produttiva

Un manager deve decidere se aggiungere un secondo turno per aumentare la produzione.

I costi aumenterebbero di 120.000:Stipendi diretti: + 20.000Materiali diretti: + 100.000

Le vendite aumenterebbero di 130.000; le scorte di 50.000

Cosa dovrebbe fare il manager?Assumiamo le imposte al 40% e un costo di capitale del 10%.

Impatto NOPAT = (130.000 - 120.000) x (1 - 40%) = 6.000Impatto Capital charge = 50.000 x 10% = 5.000

Delta EVA = 1.000

Conviene aggiungere un secondo turno

EVA come sistema di incentivoGli strumenti di decisione e pianificazione non servono senza l’attribuzione dei risultati e un forte stimolo a raggiungerli;

Pianificazione Allocazione Misurazione Sistemi di business risorse performance di e finanziaria incentivo

Il sistema di incentivi EVA allinea gli obiettivi degli azionisti con quelli del management: i manager “diventano imprenditori”