Marika Arena - Economia e Organizzazione Aziendale B - A.A. 2008/2009 1 Lanalisi di investimento.

Marika Arena - Economia e Organizzazione Aziendale B - A.A. 2008/2009 1

L’analisi di investimento


PROBLEMA OPERATIVO: come tenere conto, nel calcolo del ValoreEconomico, del fatto che i flussi futuri fanno riferimento ad istanti temporali diversi?

Il Valore Economico

• Il valore economico di un’impresa è esprimibile come la differenza tra i flussi finanziari in ingresso e quelli in uscita che l’impresa è in grado di generare nei confronti dei suoi azionisti da un certo istante in avanti

0tk)(1

NCG(t)

t


• Per tenere conto che il valore del denaro cambia nel tempo, è necessario rendere equivalenti i flussi finanziari relativi ad istanti diversi.

• Si deve determinare il Valore Economico Presente (Present Value) di un’impresa

• E’ quindi necessario riportare i flussi finanziari previsti all’istante in cui effettuo la valutazione (istante 0).

OPERATIVAMENTE, si introduce una funzione di equivalenza

Il valore finanziario del tempo


L’attualizzazione dei flussi finanziari

ti)1(XX 0t

• A questo livello, si definiscono due ipotesi per operare l’attualizzazione di flussi finanziari corrispondenti ad istanti temporali diversi:

• Ipotesi 1: non c’è inflazione (il denaro mantiene lo stesso potere di acquisto nei diversi istanti di tempo)

• Ipotesi 2:i flussi futuri sono noti a priori in modo deterministico (non c’è variabilità dei risultati attesi, quindi no rischio)

• Denominato i il tasso di interesse risk (and inflation) free, il valore equivalente della cifra Xo all’anno t è dato da:


Rilascio Ipotesi 1: calcolo del tasso barriera in condizioni di inflazione

• Nel caso in cui il tasso di inflazione non sia nullo il denaro perde potere d’acquisto nel tempo; è quindi necessario introdurre un fattore correttivo:

– k’ = i + dove

= tasso di inflazione

• Questo tasso coincide (a grandi linee) con tassi d’interesse garantiti da investimenti “certi” (a rischio nullo), quali i titoli di stato (BOT a un anno, per esempio)

• In realtà, questo non è propriamente vero perché:– non tutti i titoli di stato sono a rischio nullo (“rischio Paese”);– il rendimento della singola emissione è influenzato da incrocio tra

domanda e offerta


Rilascio Ipotesi 2: calcolo del tasso barriera in condizioni di rischio

• Rimovendo l’ipotesi 2 è necessario introdurre dei fattori correttivi per comparare flussi finanziari caratterizzati da diverso grado di incertezza (quindi non noti a priori in modo deterministico)

• Prendendo in esame il caso di decisori avversi al rischio – per i quali il rendimento atteso da un investimento cresce al crescere del livello di rischio ad esso associato - è necessario introdurre un fattore correttivo detto premio di rischio

• In questo caso il costo del capitale, ossia il rendimento atteso da coloro che intendono impiegare il loro capitale in uno specifico investimento, è definito come:

– k = Costo del capitale = i + + dove:

= “premio di rischio”


La misura indiretta del valore economico

______NCFtt

(1+k)t =0

V =

______ ______NCFtt

(1+k)t =0

T

V =(1+k)T

+V(T)


Azionisti Progetti/attività

ACt It

Dt CFt

Ipotesi di base:• mancanza di indebitamento• mancanza di serbatoio di cassa

Lo schema di riferimento

Dove NCF(t) = CF(t) – I(t)

Sotto queste ipotesti:

NCF = NCG


In presenza di indebitamento:

Azionisti Progetti/attività

ACt It

Dt CFt

Istituti di creditoErogazionefinanziamenti

Oneri

Ripagamento del debito

• L’investimento deve essere corretto con le variazioni di indebitamento• Il cash flow deve essere corretto con gli oneri finanziari• La presenza di un serbatoio di cassa fa si che non tutti i flussi di cassa disponibili vengano effettivamente distribuiti agli azionisti

Lo schema di riferimento


Logica incrementale e costi affondati

Nell’analisi di investimento: • I NCF devono essere calcolati in termini incrementali rispetto a un caso base;

• Di conseguenza, occorre trascurare i costi affondati che non sono differenziali tra caso base e caso investo


Logica incrementale e costi affondati

• Investimenti non obbligati (caso base: non faccio l’investimento; caso investo: faccio l’investimento)

• Investimenti obbligati (confronto due o più alternative, dove una delle alternative è presa come riferimento come caso base)


NCF differenzialedell'investimento

NCF

t

NCF con l'investimento

NCF caso base

Un errore tipico è quello di considerare che nel caso basei risultati dell’impresa rimarranno invariati

Investimenti non obbligati


Il calcolo del net cash flow


Le componenti del NCF

Se questo è il criterio di riferimento dobbiamo capire:

• Come calcolare il NCF NCF = Cash Flow – Investimento

• Come calcolare il valore terminale

______ ______NCFtt

(1+k)t =0

T

V =(1+k)T

+V(T)


Il valore terminale

• Per gli investimenti in capitale fisso, si considera il valore di alienazione del bene

• Per gli investimenti in capitale circolante, il valore di bilancio, al netto di eventuali perdite per inesigibilità dei crediti o obsolescenza dei beni


In assenza di imposte…

Se ragioniamo al lordo delle imposte e non c’è possibilità di ricorrere a finanziamenti esterni

NCF=CF-I

CF = F – CL – ACQDove: F: fatturato, CL: costo del lavoro; ACQ: acquisti di MP e servizi

I = Icf + Icc

Icc = Variazione CC (f-i) + Variazione SC (f-i) + Variazione DC (i-f)


Effetto fiscale

Se però introduciamo le imposte e ragioniamo al netto delle imposte, dobbiamo considerare l’effetto fiscale

L’effetto fiscale riguarda:

• Ammortamenti

• Plusvalenze/ minusvalenze


Lo scudo fiscale

CF = F – CL – ACQ – IMP

IMP = U * t

U = F – CL – ACQ – AMM – ACC

CF = (F-CL-ACQ) * (1-t) + (AMM+ACC) * t

• Lavorando al netto delle imposte si ha:

L’effetto è esprimibile in questi termini solo in presenza di utili elevati


Plusvalenze / Minusvalenze

Si ha:

NCF = valore di realizzo – imposte incrementali =

= valore di realizzo – (v. di realizzo – v. di libro) * t =

= valore di realizzo * (1 – t) + valore di libro * t


Investimento Impresa

Istituti di credito

It

CFt

Restituzioneprestiti

Onerifinanziari

Erogazioneprestiti

Sistemaanalizzato

Le modalità di finanziamento


Aspetto fiscale

Al lordo delle impo-

ste Al netto delle impo-ste

Aspetto finanzia-rio

Capitale proprio

Investimenti “in grande” (acquisi-zione di nuove bu-siness unit)

Capitale investito

Investimenti margi-nali (sostituzione di impianti)

Considerazioni di sintesi

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