Levy Working Paper No. 430

Sono la stabilità dei prezzi nel lungo periodo e la stabilizzazione dell’ Output nel breve periodo tutto ciò che la Politica Monetaria può raggiungere?

Un lavoro di

Giuseppe Fontana

(Università del Sannio, Italia ed University of Leeds, UK)

e

Alfonso Palacio-Vera(Universidad Complutense de Madrid, Spain)

November 2005

ABSTRACT

Un principio centrale del cosiddetto nuovo consenso in macroeconomia è che non c’è un trade-off nel lungo periodo tra inflazione e disoccupazione. La prima implicazione di questo principio è che tutto quello che si può ottenere da una politica monetaria è una (modesta) stabilizzazione dell’output nel breve periodo e stabilità dei prezzi nel lungo periodo – cioè la politica monetaria non ha alcun effetto sull’ output e sull’ occupazione nel lungo periodo. Tuttavia, ricerche su diverse fonti di path dependency nell’economia suggeriscono che persistenti ma comunque transitori cambiamenti nella domanda aggregata possano avere un effetto permanente sull'output e l’occupazione. Se questo è il caso, allora il modo in cui è svolta la politica monetaria ha effetti su variabili reali nel lungo periodo. Questo articolo fornisce un riassunto di questa ricerca ed esplora come la politica monetaria dovrebbe essere implementata una volta che questi effetti a lungo termine siano riconosciuti.

1. INTRODUZIONE

Un principio centrale del cosiddetto nuovo consenso in macroeconomia è che non c’è un trade-off nel lungo periodo tra inflazione e disoccupazione. La prima implicazione di questo principio è che strategie di inflation targeting (che bersagliano l’inflazione), per esempio il fine-tuning della domanda aggregata attraverso variazioni del tasso d’interesse, non influiscono sulla disoccupazione, l’output, o qualsiasi altra variabile reale a lungo periodo. Da notare che per strategie di inflation targeting in questo articolo s’intende qualsiasi politica dove c’è un obiettivo di inflazione o esplicito, come nel Regno Unito e la regione Europea, o implicito, come negli Stati Uniti, e dove la banca centrale (BC d’ora in avanti) alza i tassi d’interesse reali quando l’inflazione corrente o prevista è al di sopra dell’inflazione obiettivo. Nelle seguenti sezioni queste strategie che bersagliano l’inflazione sono riviste dal punto di vista dell’approccio convenzionale della politica monetaria riguardo all’inflazione. Secondo questo approccio, il solo risultato ottenibile dalla politica monetaria è una (modesta) stabilizzazione dell’output nel breve periodo e stabilità dei prezzi nel lungo periodo.

Tuttavia, ci sono almeno due problemi con questo approccio. Primo, il funzionamento della politica monetaria è percepito attraverso cambiamenti nell’output gap, cioè attraverso deviazioni dell’output dal suo livello naturale o potenziale. Siccome l’output potenziale non è osservabile, le BC potrebbero creare dei cicli commerciali endogeni alla politica. In altre parole, qualche recessione potrebbe essere indotta dalla politica monetaria. Secondo, ricerche empiriche e teoriche su diverse fonti di path dependency nell’economia suggeriscono che persistenti ma comunque transitori cambiamenti nella domanda aggregata possano avere un effetto permanente sull'output e l’occupazione. Questi due potenziali problemi con l’approccio convenzionale hanno un ruolo importante in questo articolo siccome aprono la porta a una non - neutralità a lungo termine della politica monetaria.

Secondo il metodo convenzionale riguardo l'inflazione per raggiungere la stabilità nei prezzi nel lungo periodo le BC devono rispondere a qualsiasi cambiamento nel tasso d'inflazione corrente o previsto. Per esempio, nel caso di uno shock d'inflazione (d'ora in avanti INS) positivo, le CB dovrebbero perseguire un processo disinflazionistico alzando il tasso d'interesse reale, quindi frenando la domanda aggregata e l'output corrente. Ma cosa accadrebbe se l’output potenziale fosse influenzato anche dal livello e dalle variazioni storiche [time path] della domanda aggregata? Se la risposta è positiva, ciò significherebbe che il livello e le variazioni storiche [time path] dell'output e dell'occupazione sarebbe determinato, almeno in parte, dalla politica monetaria. In questo caso, un

calo nel livello della domanda aggregata porterebbe ad una significante perdita di output. Questo articolo vuole fornire evidenza che supporta questa conclusione e vuole esplorare come la politica monetaria dovrebbe essere implementata una volta che queste conseguenze a lungo termine sono riconosciute.

Ecco come è organizzato questo articolo: La seconda sezione discute brevemente l'approccio convenzionale dell'inflation targeting. Con l'aiuto dell'analisi grafica la terza sezione esamina i suoi aspetti più problematici. La quarta sezione discute la ricerca teorica ed empirica sulle diverse fonti di path dependancy nell'economia, vale a dire modelli di crescita spinta dalla domanda aggregata, modelli di hysteresis, e i modelli di equilibri multipli. Questa ricerca ci suggerisce che cambiamenti nella domanda aggregata potrebbero avere effetti permanenti sull'output e sull'occupazione. La quinta sezione propone una politica monetaria alternativa che riconosce la relazione tra l’ output potenziale e la domanda aggregata. La sesta sezione conclude.

2. IL "NUOVO CONSENSO" E LA POLITICA MONETARIA: L'APPROCCIO CONVENZIONALE DELL'INFLATION TARGETING

Seguendo Clarida et al. (1999), Meyer (2001), e Walsh (2002), le idee base del nuovo consenso in macroeconomia possono essere formalmente rappresentate dal seguenti set di tre equazioni, cioè una curva di Philips sull’offerta aggregata o aumentata per le aspettative, una curva IS, e una funzione della legge della politica monetaria o della reazione delle BC:

_πt = g (yt – yt , St) (1)

_yt – yt = h (rt , Xt , Zt) (2)

rt – ρt = f (πt – π*t) (3)

La prima equazione afferma che πt, cioè il cambio nel tasso di inflazione corrente πt, è una

funzione dell’output gap, che è una deviazione dell’output corrente, yt, dal suo livello potenziale,

e il termine d’errore, St, catturando ogni altro fattore che influisce su πt. La seconda equazione descrive il comportamento dell’output gap come determinato dal tasso di interesse reale di breve periodo, r, un vettore di variabili, X, che può modificare la curva IS, e il termine d’errore Zt. Il tasso di interesse reale di breve periodo, r, è definito come il tasso di interesse nominale, cioè il tasso di interesse interbancario overnight, meno l’inflazione attesa. In fine, la terza equazione è una semplice regola reattiva. La posizione della politica monetaria, che la differenza tra il tasso di interesse reale attuale, r, ed il suo livello di equilibrio di lungo periodo, r*, è una funzione del gap tra tassi di inflazione corrente e obiettivo, cioè, πt – π*. Distribuite le relazioni lasciate indietro tra le loro variabili come le aspettative inflazionistiche generalmente arricchisce questa struttura piuttosto semplice ma in ordine per mantenere l’analisi il più semplice possibile queste complicazioni sono messe da parte.

Secondo uno dei più illustri esponenti di questa disciplina, ci sono due fattori che compongono il centro della macroeconomia (Solow, 1997). Primo, il [trend movement] dell'output reale è prevalentemente spinto dal lato dell’offerta dell'economia, cioè il tasso di progresso tecnico e il tasso di crescita della forza lavorativa. In ritorno, è assunto che queste siano determinate esogenamente. Il [trend movement] nell'output reale è catturato dal concetto dell'output potenziale o

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naturale, yt, il quale indica il livello di capacità dell'economia. L'output potenziale è il livello dell'output che sale nel lungo periodo quando, per definizione, i salari e i prezzi hanno raggiunto i loro livelli di equilibrio. É il percorso economico nel quale l'output è determinato dall’offerta.

Secondo, fluttuazioni intorno al trend dell'output potenziale sono prevalentemente spinte da cambiamenti nei componenti della funzione della domanda aggregata. L'output corrente, Yt, è il livello dell'output determinato dalla domanda. Descrive fluttuazioni intorno al [trend] dell'output potenziale ed è assunto essere inversamente relazionato al tasso d'interesse reale e, dunque, sotto l'influenza delle BC attraverso le politiche di amministrazione del tasso d'interesse. In questo modo, il nuovo consenso promuove il punto di vista secondo il quale le decisioni sulla politica di fine-tuning macroeconomica, come per esempio la politica monetaria, sono capaci di minimizzare fluttuazioni dell'output corrente intorno all'output potenziale.

Un altro fattore del gruppo di equazioni è che mostra in una maniera molto semplice gli obbiettivi finali e gli obiettivi operativi delle BC. La stabilità dei prezzi nel lungo periodo e dell'output nel breve periodo sono gli obbiettivi finali della politica monetaria e il tasso reale d'interesse r è la variabile obiettivo operante usata per compiere questi obiettivi finali. Naturalmente, le BC determinano solamente il tasso d'interesse nominale di breve periodo. Tuttavia, è generalmente assunto che le BC sono in realtà capaci di stabilire ex-ante il tasso d'interesse reale di breve periodo r adeguando appropriatamente il tasso d'interesse nominale a seconda dei cambiamenti nell'inflazione attesa. L’approccio convenzionale dell’inflation targeting è dunque coerente con l'evidenza empirica che mostra che variazioni nel tasso d'interesse sono in generale tenuto in conto dalle risposte delle BC allo stato dell'economia piuttosto che da disturbanze casuali. NB che in questo rispetto l'assenza di errori nella regola di reazione (equazione 3).

Questi fattori teoretici del punto di vista del nuovo consenso sulla politica monetaria sono ottimamente descritti analizzando la natura dei processi di aggiustamento fondamentali nell’approccio convenzionale dell’inflation targeting. Nella visione del nuovo consenso l'inflazione da prezzi, è una conseguenza ["summary statistics"] che descrive lo stato dello squilibrio economico. Siccome il tasso di crescita dell'output potenziale o naturale è ritenuta essere indipendente dal livello e [time path] della domanda aggregata, idealmente l'output corrente dovrebbe crescere in linea con l'output potenziale. Ogni volta l'output corrente yt eccede il livello potenziale yt il tasso d'inflazione accelera, cioè, πt > 0 nella equazione 1. Cambiamenti nel tasso d'inflazione segnalano dunque la crescita imprevista della domanda aggregata in eccesso della crescita dell'offerta aggregata. Aggiustando appropriatamente il tasso d'interesse nominale ai cambiamenti nel tasso d'inflazione le BC possono poi portare l'output corrente in linea con l'output potenziale (equazione 2).

Sono due i fattori essenziali di questo processo di aggiustamento. Primo, la politica monetaria ha effetto su variabili reali purché le rigidità nominali temporanee creino frizioni nel meccanismo dello stabilimento dei prezzi. In altre parole, le rigidità riguardo i prezzi e i salari sono la condizione necessaria perche le BC possano avere effetto sul tasso d'interesse reale di breve periodo e quindi sull'output. Siccome nel lungo periodo i prezzi e i salari sono assunti essere completamente flessibili, la politica monetaria non ha alcun effetto ne sulla crescita ne sul livello dell'output e l'occupazione nel lungo periodo (Meyer, 2001, p. 3). Secondo, esiste un tarde-off tra l'inflazione e la variabilità dell'output. NB che la variabile d'errore, St, nella prima equazione rappresenta l'INS temporaneo. A seconda del peso assegnato alla variabilità dell'output relativo alla variabilità dell'inflazione, una BC può desistere dal cambiare il tasso d'interesse reale e dunque dall’avere effetto sulla domanda aggregata. Il risultato è che l'output gap sarà relativamente stabile al costo di un livello d'inflazione più elevato. Alternativamente, una BC può optare per fluttuazioni inferiori nel tasso d'inflazione e per una superiore variabilità dell'output gap. In questo caso alternativo, dopo uno INS positivo una BC alzerebbe il tasso d'interesse reale in modo di ridurre il livello corrente dell'output e quindi del tasso d'inflazione. La variazione dell'output gap sale mentre la variazione del tasso d'inflazione cade (Walsh, 2002, pp. 341-342; Arestis et al., 2002).

3. ALCUNI ASPETTI PROBLEMATICI DELL'APPROCCIO CONVENZIONALE DELL'INFLATION TARGETING

Secondo il punto di vista del nuovo consenso sulla macroeconomia un livello di prezzi stabile è assunto per eliminare o almeno limitare, oltre ad altri, i seguenti problemi: (i) shoe leather costs sull’area degli equilibri monetari, (ii) distorsioni nei sistemi di tassazione e di previdenza sociale a causa della mancanza della completa indicizzazione delle tasse e dei benefici, e (iii) informazione caotica a causa della difficoltà nel distinguere i cambiamenti di prezzo generali da quelli relativi (Cecchetti, 2000).

Tuttavia, un primo problema in un contesto di politica monetaria come quello appena descritto è la possibilità che alcune recessioni economiche diventino indotte dalla politica monetaria. Evidenza sulla probabilità che recessioni siano indotte dalla politica monetaria è presentata da Romer e Romer (1989). Sulla base degli archivi del Federal Reserve System (Fed), argomentano che fino a sei delle otto recessioni post-guerra negli Stati Uniti sono apparentemente stati preceduti da decisioni del Fed per causare un calo economico per ristabilire l'inflazione. In ognuno dei casi, il Fed sembra aver fatto la decisione cosciente di estrarre una influenza contrazionaria sull'economia, quindi sacrificando l'output reale e l’occupazione per ottenere una minore inflazione (vedere anche Fuhrer e Schuh, 1998, p. 3). Inoltre, e crucialmente, Romer e Romer mostrano che gli shock nella politica monetaria hanno effetti altamente persistenti sull'output, anche se riconoscono il fatto che le semplici procedure auto regressive usate non possono affidabilmente distinguere tra effetti permanenti e effetti a lungo termine ma ciononostante transitori. Bernanke e Mihov (1998) offrono ulteriore evidenza su questa questione. Usando la metodologia VAR, mostrano che esiste supporto per l'argomento che shock della politica monetaria persistenti ma ciononostante transitori hanno un effetto permanente sull'output. Bernanke e Mihov (1998) presentano le stimate funzioni degli impulsi del PIL reale in replica a uno shock monetario transitorio e mostrano che non svaniscono verso zero come richiesto dal principio della neutralità nel lungo periodo della politica monetaria. In più, le loro stime implicano un impatto significativo della politica monetaria sul PIL anche dopo dieci anni.

La possibilità che politiche monetarie restrittive abbiano effetti reali che sono altamente persistenti alza la possibilità che diventino persistenti. Se fosse cosi, non c'è garanzia che, per esempio, nella presenza di INS acutamente positivi, i presunti benefici della stabilità dei prezzi in realtà eccedino i costi in termini di perdite di output permanenti (Fontana e Palacio - Vera, 2002, p. 560). Questo e' rappresentato nella Figura 1 sotto (Filardo, 1998, p.35).

Far Riferimento alla Figura 1, Versione Inglese Originale: Perdita di Output Associata con Disinflazione in una Strategia di Inflation Targeting Convenzionale

Il tempo è misurato sull'asse orizzontale mentre il log dell'output (corrente e potenziale) è misurato sull'asse verticale. La linea spessa positivamente inclinata rappresenta il [time path] del (log del) l'output potenziale mentre la linea tratteggiata positivamente inclinata rappresenta il [time path] del (log del) l'output corrente. L'inflazione corrente (π) è assunta essere inizialmente uguale all’inflazione obiettivo (π*) quindi tutte e due le linee seguono la stessa traiettoria. Ma in t0

l'economia è colpita da un INS positivo e quindi il nuovo livello d'inflazione corrente (π0) è al di sopra del livello obbiettivo. Il risultato è che la BC alza il tassi d'interesse (reali) per provocare un calo nell'output corrente in modo che l'inflazione corrente possa eventualmente ritornare all’obiettivo. Se l'output potenziale è indipendente dal livello e [time path] della domanda aggregata

(come ritenuto nella figura 1) allora, siccome l'output corrente cala al di sotto del suo livello potenziale, il tasso d' inflazione converge gradualmente al suo obbiettivo. Eventualmente, la BC abbassa i tassi d'interesse quindi lasciando che l'output ritorni al percorso potenziale originale. La perdita del "flusso" dell'output causata dalla politica monetaria restrittiva è misurata dal cosiddetto rapporto di sacrificio, cioè la percentuale di riduzione dell'output reale necessaria per abbassare l'inflazione di un punto percentuale. É bene notare che il la perdita del "flusso" dell'output è uguale all'area confinata (A). In altre parole, anche se la BC rischia una recessione per contrastare l'INS positivo, la recessione non può avere effetti di lungo periodo sullo stock di capitale per lavoratore o, più in generale, sul livello dell'output potenziale (Palley, 2002, p. 25). Nel contesto della Figura 1, la recessione non cambia né la posizione o l'inclinazione della linea spessa positivamente inclinata.

Le conclusioni sono drammaticamente differenti se, per esempio, la politica deflazionistica causa un calo nell'output corrente che porta poi, per ragioni che saranno discusse nelle prossima sezione, a uno spostamento verso il basso della linea spessa positivamente inclinata che rappresenta (il log del) l'output potenziale. Questo è mostrato nella Figura 2.

Far Riferimento alla Figura 2, Versione Inglese Originale: Perdita di Output Accociata con Disinflazione in un’ Economia Path-Dependent

In questo caso, se la BC punta a colpire l'inflazione obiettivo, e il rapporto di sacrificio rimane costante, dovrà ora mantenere l'output corrente al di sotto dell'output potenziale fino a più o meno (t2), con (t2 > t1). Inoltre, la BC non sarà capace di riportare l'output corrente alla sua traiettoria originale. La perdita del "flusso" dell'output causata dal processo deflazionistico è ottenuta dalla somma delle aree A, B, e C. Significativamente, la perdita di "flusso" dell'output cresce col tempo siccome l'area C non ha confine.

4. FONTI DI PATH DEPENDENCY NELL'ECONOMIA

Il paragrafo conclusivo della sezione precedente ha presentato il caso di uno spostamento verso il basso del (log del) la linea dell'output potenziale a causa di un calo nel livello corrente della domanda aggregata e l'output che era, a sua volta, causato da una politica deflazionistica. Ma quanto è probabile che un calo (aumento) nel livello della domanda aggragata porti a uno spostamento positivo significativo e permanente nella traiettoria del (log del) l’output potenziale? Un risposta positiva indica che il [time path] a lungo termine dell'output reale e dell'occupazione, e non solo la loro volatilità, è determinata, almeno in parte, dalla politica monetaria. Questa possibilità è di solito respinta a priori dai proponenti del punto di vista del nuovo consenso della macroeconomia. Tuttavia, vari studi empirici e teorici ci suggeriscono che è una possibilità reale. In questa sezione, tre tipi di modelli rappresentanti diversi fonti della dipendenza del percorso nell'economia sono discussi, cioè modelli di crescita spinti dalla domanda, modelli di hysteresis, qui formalizzati come processi "unit root" (unità radice) e modelli "hysteretic", e modelli di equilibri multipli. [Path dependency] (della dipendenza del percorso) è qui utilizzata come una sequenza specifica di cambiamenti ed aggiustamenti. Modelli di [Path dependency] (della dipendenza del percorso) riconoscono quindi esplicitamente che ogni sequenza di cambiamenti ed aggiustamenti influenza il sistema economico con memorie che hanno effetto sui risultati economici presenti e futuri (Kriesler, 1999).

4.1. Modelli di Crescita Spinta dalla Domanda

Una prima fonte di Path dependency nell'economia è relazionata ai modelli di crescita spinta dalla domanda che mostrano una possibilità che la crescita economica è, almeno in parte, determinata dalla domanda aggregata (Setterfield, 1999, 2002; Leon-Ledesma and Thirlwall, 2002; McCombie et al., 2002). Il settore letterario nel quale questo punto di vista è stato sviluppato va indietro fino al lavoro di Young (1928). Modelli di crescita spinta dalla domanda sfidano due preposizioni base della teoria di crescita neoclassica, cioè che (a) la domanda aggregata ha un impatto solamente transitorio sulla misura di utilizzo delle risorse produttive esistenti (se c'è l'ha nemmeno un impatto), e che (b) il tasso d'espansione di queste risorse col passare del tempo non è influenzato significativamente dalla domanda aggregata. In altre parole, i modelli di crescita spinta dalla domanda vogliono mostrare che la domanda aggregata ha effetto sul percorso dell'output corrente e potenziale. Per esempio, l’offerta di lavoro potrebbe essere influenzata, attraverso il tasso di partecipazione nella forza lavorativa e schemi d'immigrazione, dal livello reale degli stipendi. Similarmente, la domanda per l'investimento, e quindi la disponibilità del capitale può essere influenzata positivamente attraverso profitti ed accessi alle finanze esterne risparmiate con il livello di output realizzato. Infine, progressi nella tecnologia possono essere stimolati tamite il processo di apprendimento attraverso l’esperienza pratica ed attraverso innovazioni per espansioni nel livello della domanda aggregata (Schmookler, 1966; Geroski e Walters, 1995; Brouwer e Kleinknecht, 1999). Quindi, la quantità, qualità, e distribuzione settoriale delle risorse produttive esistenti sono sia l'effetto che la cause del processo della crescita economica. Ci sono due rami principali di modelli di crescita spinta dalla domanda. Un primo ramo si basa sull'ipotesi Veblen-Myrdal della "causa circolare e cumulativa" (Myrdal, 1957; anche Veblen, 1919). Secondo questa ipotesi, I metodi dei meccanismi del mercato sono concepiti come un processo continuo nel quale le forze economiche interagiscono l'una sull'altra. Un cambiamento iniziale al sistema supporta quindi cambiamenti addizionali che, rinforzando e amplificando il cambiamento iniziale, portano il sistema più lontano rispetto alla sua posizione iniziale.

La letteratura identifica varie forze economiche che portano a processi cumulativi, comprendendo l'aumento dei ritorni a scale, l'apprendimento e progressi tecnologici, e la domanda aggregata. Secondo Young (1928) l'espansione dei mercati apre la porta ad un aumento nell'uso di differenti metodi di produzione e ad una progressiva specializzazione delle industrie nell'aumentare l'efficienza della produzione che si manifesta in aumentati volumi di produzione e un ulteriore espansione dei mercati. L'esistenza di questo aumento dei ritorni dinamici a scale dimostra quindi il punto di vista che un cambiamento nel sistema economico possa diventare progressivo e propagarsi in una maniera cumulativa. Questo processo cumulativo è rinforzato da un sistema di apprendimento pratico e un indotto progresso tecnologico. Lo sviluppo di nuove tecnologie di produzione, come l'introduzione e differenziazione dei beni, risulta in profitti e crescita economica che a sua volta inducono, attraverso un più elevato tasso di impegno innovativo, ulteriori cambiamenti al sistema economico. In questo processo cumulativo la domanda aggregata svolge un ruolo fondamentale. Primo, in buona parte il progresso tecnico è indotto da una aspettativa d'incremento della domanda per servizi e beni. Secondo, e significativamente, lo sviluppo di progressi tecnologici dipende dalla convalida della crescita dei mercati.

Un secondo ramo di modelli di crescita spinta dalla domanda è strettamente correlata al punto di vista di John Cornwall a riguardo della crescita come processo di interazione tra la domanda aggregata e l’offerta aggregata (Cornwall, 1972, Ch. 4). La principale spinta di questo punto di vista è che in un qualsiasi momento in un sistema economico ci sono diversi beni con diverse elasticità di reddito della domanda (per esempio beni di lusso e necessità con un elasticità di reddito della domanda superiore o minore di uno, corrispondentemente). Ritenendo un incremento dell'output e stipendi spinto dall’ offerta, causato per esempio da un incremento della produttività, il livello della domanda aggragata cambierebbe a causa di un cambiamento nella composizione della domanda di consumo. Significativamente, la domanda aggregata avrebbe influenza retroattiva sull'offerta aggregata attraverso effetti sul comportamento della produttività. Secondo Cornwall,

questo è dovuto al fatto che la possibilità di ottenere economie di scala e incrementi in produzione attraverso produzione di massa è positivamente relazionata all'intensità del capitale della scelta tecnica dalle aziende individuali. A sua volta, il grado d'intensità del capitale scelto da qualsiasi azienda individuale è positivamente relazionato al tasso di crescita della domanda previsto per i propri servizi e beni. Visto dal punto di vista macroeconomico, questo significa che è più probabile che le aziende adottino tecniche con capitali altamente intensivi, e quindi per ottenere incrementi della produttività per l'economia in generale, quando la domanda cresce ed è previsto che cresca relativamente fortemente. Un punto di vista simile può anche essere applicato per il tasso di trasferimento delle risorse. Più è alta la corrente e il tasso di crescita atteso della domanda, più è alta la mobilità del lavoro e il tasso di trasferimento del capitale da un settore all'altro.

L'implicazione di politica evidente derivata dai due rami di modelli di crescita spinta dalla domanda è che la politica fiscale e monetaria può attivamente contribuire a una crescita economica a lungo termine generando un alto livello di domanda aggregata.

4.2. Modelli di "Hysteresis"

Un secondo percorso di Path dependency nell'economia è relazionato al cosiddetto modello di "hysteresis" che ha origine nel diciannovesimo secolo nelle scienze fisiche per denotare effetti persistenti di esposizione temporanea di metalli ferrici a campi magnetici. Economisti hanno recentemente usato questo concetto specialmente nel campo della teoria della disoccupazione siccome le sue proprietà sembrano essere adatte alle dinamiche dell'occupazione degli scorsi due decenni (Cross, 1995). L'ambiente di crescita bassa degli anni ‘70 potrebbero spiegare l'elevato livello di disoccupazione. Tuttavia, la ripresa economica degli anni ‘80 e ‘90 non potrebbe facilmente essere relazionata alla persistenza dell'elevata disoccupazione, specialmente nell'Europa Occidentale. Per questa ragione, negli anni recenti alcuni economisti hanno cominciato a rimpiazzare gli strumenti familiari dinamici reversibili della teoria della disoccupazione, cioè, la nozione degli shock esogeni reversibili al sistema (e vecchi aggiustamenti), con il concetto di hysteresis (Katzner 1993).

Nel discutere l'uso dell’hysteresis in economia è importante distinguere le interpretazioni teoriche dai modelli empirici di hysteresis. Da un punto di vista teorico l'hysteresis è abitualmente visto in due ipotesi, cioè l'ipotesi del "fenomeno del mercato del lavoro" e l'ipotesi dell'"insufficienza del capitale". L'ipotesi del fenomeno del mercato del lavoro reclama effetti di hysteresis nel mercato del lavoo a causa dell'impatto negativo di una domanda aggregata bassa sull’offerta effettiva del lavoro attraverso, per esempio, la svalutazione delle competenze e perdita di motivazioni lavorative in individui disoccupati (e.g. Blanchard et al., 1986; Franz, 1987; Ball, 1999) oppure l'esistenza di relazioni insider-outsider (e.g. Blanchard e Summers, 1987; Lindbeck e Snower, 1989). L'ipotesi di insufficienza del capitale si riferisce a effetti di hysteresis nel mercato del capitale a causa dell'influenza della domanda aggregata sugli investimenti e quindi sullo stock di capitale nell'economia (e.g. Sarantis, 1993; Rowthorn, 1999; Arestis e Biefang-Frisancho Mariscal, 2000; Arestis e Sawyer, 2002; Sawyer, 2002). In altre parole, shock di domanda negativi hanno effetto sull'occupazione e sugli investimenti ma quando gli shock invertono, la disoccupazione non ritorna ai livelli precedenti a causa di un livello insufficiente di stock capitale nell'economia.

Da un punto di vista empirico, l'uso relativamente recente del concetto di hysteresis nell'economia ha generato un numero di diverse, e non sempre consistenti, caratterizzazioni formali (Amable et al., 1995). Per questa ragione, due tipi diversi di modelli di hysteresis verranno discussi in questa sezione, cioè i processi di "unità radice" (unit root) e modelli "hysteretic".

4.2.1. Processi "Unità Radice" (“Unit Root”)

Nell'economia l'hysteresis è generalmente associata con modelli lineari dinamici caratterizzati da sistemi di radice zero (per esempio, zero eigenvalue,) per tempo continuo o per sistemi di unità radice (unit root) per processi distinti (Gavazzi e Wyplosz, 1985; Amable et al., 1995). In questi sistemi esiste un continuum dell'equilibrio, e l' equilibrio raggiunto, selezionato dal continuum stesso, dipende dalle caratteristiche particolari del sistema. In uno scenario deterministico, il punto finale di equilibrio dipende sulle condizioni iniziali delle variabili come sui parametri che descrivono la velocità di aggiustamento. In uno scenario [stochastic], questo significa che la posizione del sistema è determinato dalla cronaca di shock esogeni. In particolare, gli shock si cumulano all'infinito senza svanire progressivamente. Nel caso semplice di un equazione [stochastic] di primo ordine di differenza, la soluzione generale prende la seguente forma (vedi Katzner, 1993):

(4)

così che se Xt possiede un’ unità radice (unit root) allora a = 1 e:

(5)

Come un risultato, in un sistema come (5), i valori della variabile Xt dipendono non solo sulla storia della variabile esogena ε ma anche sulle condizioni iniziali della variabile X0 (Franz, 1990).

Riguardo alla figura 2 questo significa che un INS transitorio positivo all'economia (ε0, per esempio) causante qualche decisione contraddittoria di politica monetaria influenza il sistema con una memoria che ha effetto permanente sul percorso temporale del (log del) l'output potenziale, quindi causando uno "sfregio" permanente sull'economia (Mankiw, 2001, p.48). Dunque, sotto un regime convenzionale di inflation targeting, e ritenendo che l'inflazione corrente è inizialmente uguale all'obbiettivo, INS positivi portano perdite di output permanenti, mentre INS negativi portano guadagni di output (Fontana e Palacia-Vera, 2002; Arestis e Sawyer, 2005).

Una proprietà interessante di un sistema come quello rappresentato dalla (5) è che uno shock iniziale seguito da uno d'intensità equivalente ma di segno inverso porta il sistema alla sua posizione iniziale a prescindere dall'intensità dello shock. In altre parole, se le dinamiche dell'output in figura 2 fossero descritte da un processo di unità radice (o un processo di radice zero in tempo continuo), allora un INS negativo a t2 della stessa intensità di uno positivo occorrente a t0

porterebbe l'output corrente al suo percorso temporale iniziale di output potenziale. Questa proprietà di "reversibilità" ha una implicazione non desiderabile per chi cerca effetti permanenti di shock transitori e, dunque, per effetti di hysteresis che spiegano le dinamiche dell'occupazione degli ultimi due decenni (e.g. Clarida et al., 1999). Se shock esogeni sono generati da una distribuzione di probabilità simmetrica, allora, in media, gli shock negativi e positivi si cancellano a vicenda a lungo termine. Quindi, coi sistemi di unità radice, qualsiasi effetto permanente a lungo termine sull'output e sull'occupazione può essere causato solamente da una delle circostanze seguenti. Primo, shock al sistema economico vengono generati da una distribuzione di probabilità asimmetrica. Secondo, e indipendentemente dalla natura della fonte degli shock economici, la risposta agli shock da parte di chi decide la politica è asimmetrica.

La rilevanza di queste due circostanze per poter comprendere come avvenimenti reali possano produrre effetti sulla dipendenza del percorso non sono da ignorare. Per esempio, anche se è estremamente difficile determinare empiricamente la natura della probabilità di distribuzione di shock che colpiscono l'economia, è ragionevole argomentare che per paesi OECD non ci sono stati INS negativi comparabili agli INS positivi del prezzo del petrolio negli anni 70. Inoltre, la sezione 5 mostra che con una strategia convenzionale di inflation targeting l'output sarà, in media, al di sotto dell'output potenziale, anche se gli INS sono distribuiti simmetricamente. Ancora più

significativamente, come risultato del dibattito accademico sulla credibilità della politica il consenso nei cerchi politici è che è sempre, o quasi sempre, appropriato per la politica monetaria di "errare per cautela" (Forder, 2001, p.23; e Hargreaves Heap, 1980, p.611), cioè, adottare una posizione monetaria conservativa parziale alla contrazione economica e perdita di output.

Nonostante la proprietà di reversibilità, sistemi di unità radice possiedono un altra proprietà importante, originalmente presentata come l'ipotesi della "decelerazione" dell'occupazione e crescita di Hargreaves Heap (1980). Il modello discusso ha queste due equazioni finali:

Δπt = b (u*t − ut) (6)

Δu*t = − c (u*t − ut) (7)

dove u* rappresenta il tasso naturale di disoccupazione, u rappresenta il tasso corrente di disoccupazione e (delta) rappresenta una variazione positiva in tempo distinto. Una sostituzione dell'equazione (7) nell'equazione (6) porta:

Δπt =b / c * Δu*t (8)

L'implicazione dell'equazione (8) colpisce proprio le fondamenta dell'approccio convenzionale dell’inflation targeting. Hargreaves Heap argomenta nella maniera seguente:

Considera un governo che sceglie e mantiene un livello particolare di disoccupazione al di sotto del suo tasso "naturale" corrente. Questo causerà un incremento nel tasso d'inflazione, ma ridurrà anche il tasso "naturale" di disoccupazione nel periodo di tempo seguente così da causare che l'incremento nel tasso d'inflazione nel prossimo periodo temporale sarà inferiore a quello del primo periodo. Quindi, se il governo mantiene il tasso di disoccupazione al suo livello prescelto, allora lo spazio tra questo livello e il livello "naturale" diventerà sempre inferiore, fino a che il livello di disoccupazione diventa il livello "naturale" e il tasso d'inflazione si stabilizza (Hargreaves Heap, 1980, p.617).

In altre parole, la relazione data dall'equazione (8) indica che non esiste una via di mezzo tra il cambiamento nel livello "naturale" di disoccupazione e il tasso terminale d'inflazione. Quindi, questa conclusione apre la porta ad una strategia nella politica macroeconomica che punta ad un bilancio tra la disoccupazione e l'inflazione. In particolare, più è alto c e più è basso b nell'equazione (8), poi più è vantaggioso il trade-off e vice-versa.

4.2.2. Modelli di "Hysteretic"

Le deboli caratteristiche dei modelli di unità radice causate dalla proprietà di reversibilità hanno recentemente portato economisti ad investigare le proprietà generali di sistemi mostranti effetti di hysteresis. A giudicare dal lavoro del matematico Russo Mark Kransnosel'skii (Kransnoselskii e Pokrowskii, 1989), è condivisa l'idea che la proprietà di hysteresis è una proprietà dei modelli non-lineari con micro elementi eterogenei e che, per le rappresentanze più elementari, effetti di hysteresis sono modellati al meglio in un contesto di output-input (Amable et al., 1995). Un sistema è detto hyteretic quando mostra "rimanenza", cioè quando il valore dell'output è influenzato permanentemente da un cambiamento nel valore dell'input appropriato.

Il punto fondamentale è che nei sistemi hysteretic una forza rilevante esogena che modifica il valore del parametro λ implica un cambiamento strutturale nella dinamica del sistema. Per esempio, la modifica strutturale potrebbe spostare il sistema al di fuori del punto di equilibrio

iniziale verso un punto di equilibrio nuovo. Alternando la forza esogena per portare il parametro λ al suo valore iniziale, viene prodotta una deformazione strutturale di magnitudine uguale ma di segno inverso. Tuttavia, e questa è una differenza cruciale con il caso dei modelli di unità radice, il sistema non ritorna al punto di equilibrio originale. In altre parole, il cambiamento temporaneo nel valore del parametro λ produce un effetto "rimanente" sullo stato finale del sistema (Amable et al., 1995, p. 172; vedi anche Lavoie, 2002, p. 18). Da questo punto di vista, la differenza essenziale tra i modelli di unità radice e modelli "hysteretic" si esprime nelle caratteristiche formali del processo dinamico. In quest'ultimo l'applicazione di una forza esogena cambia solamente le variabili di stato di un sistema e, quindi, quando l'applicazione iniziale è invertita le variabili di stato tornano al loro valore originale. Il sistema non è dunque finalmente influenzato da applicazioni temporanee di una forza esogena.

In contrasto, nei modelli hysteretic, un cambiamento nel valore del parametro λ, a causa di un applicazione di una forza esogena rilevante, produce un cambiamento strutturale nelle caratteristiche formali delle dinamiche del sistema. Quindi, quando il cambiamento in λ è invertito il sistema non ritorna alla sua posizione iniziale. L'applicazione di una forza esogena rilevante al sistema ha influenzato, attraverso un cambiamento temporaneo ad λ, il numero, e proprietà di stabilità, del set di equilibrio del sistema. Riguardo alla figura 2, una forza esogena che va a modificare il valore di un parametro dell'economia influenzerebbe dunque la posizione della linea che rappresenta (il log del) l'output potenziale.

Una proprietà importante dei modelli hysteretic è che non tutte le applicazioni di forze esogene modificano il valore di un dato parametro λ del sistema. In altre parole i modelli hysteretic mostrano una memoria selettiva ai valori extremum non-dominati di cambiamenti passati all'input del sistema (Cross, 1995, pp. 190-196). Un valore extremum non-dominato è definito come un massimo (minimo) locale che è maggiore (inferiore) a qualsiasi cambiamento che lo segua. Questo significa che solamente il valore massimo (minimo) globale dei cambiamenti passati all'input del sistema, e qualsiasi altro discendente (ascendente) sequenza di valori massimi locali, produce un cambiamento strutturale nelle caratteristiche formali della dinamica del sistema.

Riguardo alle caratterizzazioni formali di una possibile fonte di dipendenza del percorso i modelli di hysteretic hanno sia pregi che difetti. Primo, i modelli hysteretic portano l'attenzione alla possibilità che l'applicazione di una forza esogena al sistema economico prendi la forma di decisioni di politica coscienti. Secondo, i modelli hysteretic suggeriscono che questi effetti permanenti sono una proprietà dei modelli non-lineari con microelementi eterogenei. Questo significa che una considerazione non insignificante nell'analizzare il risultato finale di un cambiamento nella politica monetaria è il problema complesso di come aggregare la risposta di gruppi eterogenei di agenti economici ai cambiamenti nei tassi d'interesse (Chick e Dow, 2002; Dow 2004).

4.3. Modelli di Equilibri Multipli

Una fonte finale potenziale di Path dependency è l'esistenza di una molteplicità discreta e finita di equilibri in modelli non-lineari. Per esempio, nel loro studio dei cicli industriali degli Stati Uniti De Long e Summers (1998) parlano della presunta differenza stazionaria natura della sequenza temporale del PIL reale e mostrano che le fluttuazioni nella produzione appaiono persistere indefinitamente. Riconoscono che questo risultato può essere spiegato da cambiamenti permanenti nella tecnologia di produzione (De Long e Summers, 1998, p.435). Ciononostante, suggeriscono che la nozione delle economie oscillanti intorno a un unico equilibrio determinato dall’offerta non è appropriata. Mantengono la posizione che fluttuazioni nella domanda aggregata causano più probabilmente uno spostamento tra equilibri dell'economia. I risultati macroeconomici sono dunque dipendenti sul percorso. L'esistenza di una molteplicità di equilibri è giustificata da: (i) la presenza di "entità esterne" basate sulle considerazioni di ricerca (Diamond, 1982), o ritorni

aumentanti a scale (Weitzman, 1982); (ii) l'esistenza di fallimenti di credito (Stiglitz, 1988), e (iii) effetti hysteretic. Similarmente, Dixon (1988) mostra che una economia imperfettamente competitiva mostra un raggio naturale di livelli di occupazione, e quindi politiche macroeconomiche possono essere usate per selezionare particolari livelli di occupazione (vedi anche Manning, 1990). In particolare, causando spostamenti tra equilibri diversi dell'economia, shock nella domanda aggregata possono produrre effetti permanenti sull'output e occupazione. A sua volta, questo apre la porta a politiche macroeconomiche che migliorano il welfare con uno spostamento dell'economia ad una posizione di equilibrio con inflazione bassa e alta occupazione come obbiettivo.

5. LA POLITICA MONETARIA IN UN ECONOMIA DI PATH DEPENDENCY: L'APPROCIO "OPPORTUNISTICO FLESSIBILE"

Nelle sezioni precedenti due problemi con l'adozione del sistema convenzionale dell’inflation targeting sono stati identificati, cioè che (1) recessioni possono essere indotte dalla politica, e (2) cambiamenti persistenti ma transitori nel livello della domanda aggregata possono avere effetti permanenti sull'output e sull'occupazione. In questa sezione un sistema di inflation targeting che cerca di neutralizzare questi due problemi viene presentato (Fontana e Palacia-Vera, 2003).

In ordine per mantenere la discussione il più semplice possibile, seguendo Palacio-Vera (2005) è usata una versione modificata del modello IS-MP-IA di Romer (Romer 2000). Nella figura 3 di sotto, l’output e l’inflazione sono misurati sugli assi orizzontali e verticali, rispettivamente. Il livello corrente di output e tasso di inflazione sono determinati dall’intersezione della curva di domanda aggregata (d'ora innanzi AD) e una curva di offerta aggregata di breve periodo, la cosiddetta linea di aggiustamento dell’inflazione (d’ora innanzi IA). La linea orizzontale IA0 riflette il fatto che nel breve periodo il tasso di inflazione presenta alcuni gradi di persistenza come i cambiamenti nella AD sono interamente convertiti in cambiamenti dell’output. Movimenti nell’output gap perciò sposteranno la linea verso l’alto o verso il basso nei prossimi periodi, se l’output corrente è al di sopra o al di sotto dell’output rispettivamente. In più, INS negativi (positivi) spostano la linea IA verso il basso (verso l’alto) contemporaneamente.

Far Riferimento alla Figura 3, Versione Inglese Originale: Politica Monetaria in un’ Economia Path Dependent: L’ Approccio Opportunistico Standard

Un’altra caratteristica del modello rappresentato nella figura 3 è che il livello di output _________ _________

corrente può vagare liberamente tra il limite superiore yu ed il limite inferiore yL senza aver nessun effetto significativo sul tasso di inflazione corrente. In altre parole, per la variazione dei valori dell’output

_________ _________

potenziale tra le due linee verticali solide yu e yL il tasso di inflazione è costante in assenza di INS. La linea orizzontale IA si sposterà perciò verso l’alto quando il livello di ooutput corrente è sopra il

_________

limite superiore yu, e si sposterà verso il basso quando il livello di output corrente è al di sotto del _________

limite inferiore yL. Ciò significa che l’output gap che mantiene l’inflazione costante è un altopiano __________ _________

misurato dalla distanza yu – yL piuttosto che un singolo punto come nell’approccio convenzionale dell’inflation targeting.

La riflessione finale sulla Figura 3 è che la funzione AD è rappresentata da una curva concava inclinata verso il basso. La funzione AD inclinata negativamente è derivata da un insieme di 3 equazioni discusse nella Sezione 2. Come l’inflazione corrente aumenta al di sopra dell’inflazione obiettivo di lungo periodo, la banca centrale aumenta il tasso di interesse reale che conduce tramite un decremento nella domanda aggregata ad una riduzione nell’output e nell’occupazione (vedi, per l’analisi grafica, Palacio-Vera 2005, Figura 1). In modo simile, la concavità della funzione AD deriva dalla natura della reazione funzione della CB (guarda l’Equazione 3 nella Sezione 2). Ai più alti livelli di inflazione, presumendo che gli altri parametri siano uguali ,è più facile per la CB ridurre i tassi di interesse reali e quindi stimolare la domanda aggregata dato che, a causa dell’esistenza di un più basso salto sul tasso di interesse nominale, è sempre più difficile per la CB produrre effetti simili ai più bassi livelli di inflazione. Anche, a più alti livelli di inflazione la CB è disponibile a sacrificare un sempre più vasto ammontare di output per impedire che l’inflazione incrementi ulteriormente al di sopra dell’inflazione obiettivo di lungo periodo. Una cruciale implicazione politica della concavità della funzione AD nella Figura 3 è che, se la probabilità distributiva degli INS nel colpire l’economia è simmetrica, allora la convenzionale reazione funzione della CB conduce a risultati inefficienti. Per esempio, assumendo nella Figura 3 che l’economia è in una posizione di equilibrio (punto A), con l’inflazione corrente e l’inflazione obiettivo di lungo periodo uguali a π0 ed un livello di equilibrio dell’output uguale a y0. Se adesso l’economia è colpita da un positivo, e poi da un negativo INS di uguale misura, sotto l’approccio convenzionale dell’inflation targeting la CB dovrebbe rispondere prima aumentando e poi riducendo i tassi di interesse nominale e reale. I nuovi punti di equilibrio, in corrispondenza dell’intersezione della AD con le nuove linee IA1 ed IA2, sarebbero perciò i punti B e C, rispettivamente. Nel lungo periodo INS non dovrebbero colpire l’output medio in quanto si bilanciano a vicenda. Tuttavia, non è questo il caso nella Figura 3 dove il nuovo livello medio di output yN, una media di yc e yB per esattezza, sarà al di sotto del livello di output iniziale di equilibrio y0. Importantemente, sotto le nostre assunzioni, finché il nuovo livello medio di output è al di sopra del più basso limite di output potenziale di yL, non porterà giù l’inflazione. Allo stesso tempo, se qualsiasi degli effetti di path-dependent presentati nella sezione precedente sono al lavoro, allora il nuovo più basso livello medio di output può crucialmente avere effeti negativi sul livello di output potenziale. In termini della Figura 3, il nuovo livello medio di output dovrebbe situarsi tra y0 e yL, e potrebbe spostare a sinistra le linee solide verticali yL e yu. Senza anticipare troppo di un punto discusso poi nella sezione, questo significa che seguendo l’approccio convenzionale dell’inflation targeting la risposta della CB a INS può involontariamente incrementare il rapporto di sacrificio nell’economia (guarda la Figura 2). Cosa è peggio è che questa strategia ha reso deleteri gli effetti di lungo periodo. Un circolo vizioso è scattato, dove per ogni riduzione mirata, data nel livello dell'inflazione, più la BC sgonfia l’economia oggi, piu' avrà bisogno di farlo in futuro. Il regime alternativo dell’inflation targeting proposto in questa sezione affronta questo problema, e con le limitazioni dell’approccio convenzionale dell’inflation targeting, più generalmente. È una versione modificata del così detto approccio “opportunistico” alla disinflazione che è stato discusso agli incontri del Federal Open Market Committee (per esempio Federal Reserv Board 1995, 1996), formalmente presentato da Orphanides e Wilcox (1996) e esplorato quantitativamente in Orphanides et al. (1997). Im termini degli effetti di path-dependent presentati

nella sezione precedente l’approccio opportunistico segnala un progresso significativo dall’approccio convenzionale dell’inflation targetig. Per ogni dato insieme di condizioni economiche fondamentali, esso chiama infatti per una strategia deflazionistica più cauta, e quindi minimizza la possibilità che recessioni economiche siano indotte dalla politica. La Tabella 1, le colonne 1 e 2 sotto riassumono le differenze cruciali tra i due approcci. Entrambi gli approcci iniziano con la premessa che la stabilità dei prezzi è l’obiettivo appropriato di lungo periodo della politica monetaria. Come un risultato in una condizione di alta inflazione entrambi gli approcci suggeriscono di alzare i tassi di interesse nominale e reale. Tuttavia, secondo l’approccio convenzionale dell’inflation targeting, la BC dovrebbe puntare a realizzare costantemente la stabilità dei prezzi, non importa se l’inflazione corrente è alta o bassa. In altre parole, finchè l’inflazione rimane al di sopra del suo obiettivo di lungo periodo la BC dovrebbe stabilizzarla mettendo pressione verso il basso sull’inflazione attraverso rallentamenti nel mercato del lavoro e dei beni. In contrasto, i promotori dell’approccio opportunistico mantengono che, quando l’inflazione corrente e attesa è moderata, nonostante sopra l’obiettivo di lungo periodo, la BC dovrebbe mantenere la produzione economica al suo livello potenziale.

1.

Una Banca Centrale Convenzionale

2.

Una Banca Centrale Opportunistica

3.

Una Banca Centrale Opportunistica

“Flessibile”

Reazione politica a:

(a) Inflazione corrente ed attesa sopra l’inflazione obiettivo di lungo periodo ma dentro il più alto limite della zona di inflazione (cioé, π0 < π < π1)

(b) Inflazione corrente ed attesa pari all’inflazione obiettivo di lungo periodo (cioé, π = π0 = π*)

(c) Inflazione corrente ed attesa sotto l’inflazione obiettivo di lungo periodo ma sopra il limite più basso della zona di inflazione (cioé, π2 < π < π0)

(a) aumenta il tasso d’interesse reale

(b) aumenta il tasso d’interesse reale

(c) non risponde, cioé, mantiene il tasso d’interesse reale costante

(a) aumenta il tasso d’interesse reale nel caso di qualsiasi pressione inflazionistica altrimenti non risponde, cioé mantiene il tasso d’interesse reale costante

(b) non risponde, cioé mantiene il tasso d’interesse reale costante

(c) riduce il tasso d’interesse reale nel caso di shock favorevoli permanti o non risponde, cioé mantiene il tasso d’interesse reale costante nel caso di shock temporanei

(a) non risponde, cioé mantiene il tasso d’interesse reale costante

(b) riduce il tasso d’interesse reale

(c) riduce il tasso d’interesse reale

Il modello di disinflazione opportunistico standard (per esempio, Orphanides and Wilcox 2002) è rapresentato nella Figura 3. Come prima l’inflazione obiettivo di lungo periodo è uguale a π0, ma adesso una zona di inflazione relativamente vasta uguale a π1 – π2 è sitauta intorno ad esso. Adesso assumiamo che l’inflazione corrente è sopra l’inflazione obiettivo di lungo periodo ma sopra il più alto limite della zona di inflazione π1. In questo caso, finché non ci sono pressioni inflazionistiche la BC mantine il tasso di interesse reale r, e perciò il livello di output corrente y, costante. Nella Figura 3 questo è mostrato dalla lunga linea solida a y0. In altre parole, piuttosto che iniziando una deliberata strategia deflazionistica la BC aspetta per circostanze esogene come un’ imprevista insufficienza nel livello della AD o uno INS negativo per poter raggiungere l’inflazione obiettivo di lungo periodo (guarda, per una prima dichiarazione di questa visione “opportunistica”, il poi presidente della Federal Reserv Bank di Philadelphia, Boehne, in Federal Reserve Board 1989, p. 19). Questa strategia politica evidenzia un progresso significativo con rispetto

all’approccio convenzionale dell’inflation targeting. Ciò significa che in una condizione di bassa inflazione una BC opportunistica è meno deflazionistica rispetto ad una BC convenzionale, e quindi la possibilità che le recessioni siano indotte dalla politica è ridotta.

Costruendo su Fontana e Palacio-Vera (2002,2003) e Palacio-Vera (2005), il caso è quì fatto per una versione modificata dell’approccio opportunistico, chiamiamolo, l’approccio opportunistico “flessibile”. L’approccio opportunistico flessibile iniza dallo stesso principio degli approcci convenzionale ed opportunistico, vale a dire la stabilità dei prezzi è il risultato della politica monetaria di lungo periodo. Ciò significa che, come nei due casi precedenti, in una situazione di alta inflazione, cioè quando l’inflazione corrente o attesa è sopra il più alto limite della zona di inflaizione (cioè, π > π1) l’approccio opportunistico flessibile indurrà e tollererà una perdita di output in ordine per ridurre l’inflazione. Di nuovo, in accordo con l’approccio opportunistico, ed in contrasto con il regime convenzionale dell’inflation targeting, l’approccio opportunistico “flessibile” è d’accordo che in una condizione di bassa inflazione, vale a dire quando l’inflazione corrente ed attesa sono sopra l’inflazione obiettivo di lungo periodo ma entro i limiti della zona di inflazione attribuiti dalla BC, la possibilità che recessioni siano indotte dalla politica è ridotta se la BC mantiene il tasso d’interesse reale costante. Tuttavia, differentemente dall’approccio opportunistico standard, l’approccio opportunistico flessibile mantiene che quando l’inflazione corrente è pari all’inflazione obiettivo di lungo periodo o al di sotto di essa, la BC dovrebbe in effetti abbassare il tasso d’interesse reale. Ci sono due ragioni per questa strategia. Primo, poiché è stato assunto che l’output gap che mantiene l’inflazione costante è un altopiano misurato dalla

_________ __________

distanza yu – yL piuttosto che un singolo punto, allora fin quando non ci sono pressioni sull’inflazione corrente ed attesa la BC ha dei margini di flessibilità nello stimolare l’economia attraverso la gestione del tasso d’interesse. Secondo, abbassando i tassi d’interesse reali la BC può essere in grado di innescare degli effetti positivi di path-dependent di lungo periodo discussi nella sezione precedente. La Tabella 1, le Colonne 2 e 3 riasummono le risposte politiche differenti degli approcci opportunistici standard e flessibile, rispettivamente.

Far Riferimento alla Figura 4, Versione Inglese Originale: La Politica Monetaria in un Economia Path-dependent: L'Approccio Opportunistico "Flessibile"

La sfida per la politica monetaria degli effetti di path-dependency e la risposta politica dell'approccio opportunistico flessibile sono rappresentati in figura 4. Come nel caso dell'approccio opportunistico rappresentato in figura 3, l'inflazione obiettivo di lungo periodo è π0, e una zona d'inflazione uguale a π1 - π2 è stabilita intorno a questa. Di nuovo, come prima l'economia è in equilibrio al punto A, con l' inflazione corrente e l’inflazione obiettivo di lungo periodo uguale a π0

e il livello di equilibrio dell'output uguale a y0. Infine, e molto significativamente, per il raggio di valori dell'output potenziale tra le due linee verticale solide yu e yL il tasso d'inflazione è costante in assenza di INS.

Ora assumiamo che la BC decida di aumentare la domanda aggregata riducendo il tasso d'interesse reale. Riguardo alla figura 4, questa politica monetaria più accomodante significa in realtà che la BC accetta temporaneamente un obiettivo d’inflazione più elevato di π0, π1, così che per qualsiasi tasso d'inflazione ed output la BC stabilisce ora una tasso d'interesse nominale e reale più basso di prima. La curva AD si sposterebbe quindi a sinistra fino a AD'. Secondo l'approccio

convenzionale dell’inflation targeting e l'approccio opportunistico standard, qualunque sia l'effetto a breve termine di questa politica accomodante, il nuovo (più elevato) livello di domanda aggregata metterebbe presto sotto molta pressione le risorse disponibili dell'economia. Il nuovo livello corrente di output yF è infatti pericolosamente vicino al limite di elevazione dell'output potenziale, yu. Nel periodo seguente, il livello corrente o previsto d'inflazione potrebbe essere più elevato, possibilmente al di là del limite eccessivo della zona d'inflazione e quindi la BC dovrebbe intervenire ancora e tagliare la domanda aggregata alzando il tasso d'interesse a breve termine. Nella saggezza convenzionale, la BC non può creare le risorse necessarie per la crescita dal nulla. Abbassando il tasso d'interesse reale la BC può solo cominciare un ciclo industriale di tipo boom-burst.

Tuttavia, queste non sono le conclusioni derivate dall'approccio opportunistico "flessibile". Riteniamo ancora una volta che la decisione della BC di elevare la domanda aggregata stimoli il livello di output corrente e di occupazione. Secondo l'approccio opportunistico "flessibile", questo significa anche che alcuni effetti di path-dependent discussi nella sezione precedente possono ora essere messi in gioco, e quindi produrre effetti positivi sul livello di output potenziale. Nella figura 4 questo viene mostrato dallo spostamento verso destra delle due linee verticali solide yu e yL

(vedere, per un argomentazione simile riguardo alla curve Phillips, Freedman et al., 2004). In altre parole, in presenza delle fonti di path-dependency, la decisione della BC di stimolare la domanda aggregata non solo causa un incremento nel livello dell'output corrente e dell'occupazione, ma, significativamente, cambia pure le relazioni economiche sottostanti per consentire all'economia di produrre permanentemente a livelli più elevati di output e occupazione senza mettere in pericolo di pressioni inflazionistiche. In altre parole, la BC ha abbassato il NAIRU. In conclusione, l'adozione dell'approccio opportunistico "flessibile" dovrebbe risolvere due dei problemi dell'approccio largamente utilizzato dell’inflation targeting, cioè che (i) le recessioni sono causate dalla politica e (ii) cambiamenti persistenti ma transitori nella domanda aggregata portano a perdite permanenti di output.

6. CONCLUSIONE

Questo articolo ha discusso l'approccio convenzionale alla politica monetaria, cioè il miglioramento della domanda aggregata attraverso l'amministrazione del tasso d'interesse con l’intenzione di colpire gli obiettivi d’inflazione. Usando un modello basilare di tre equazioni e alcune analisi grafiche semplici l'articolo ha scoperto il centro fondamentale teorico dell'approccio convenzionale dell’inflation targeting, il cosiddetto punto di vista del nuovo consenso, e ha poi esaminato alcuni degli aspetti più problematici. Il risultato principale di questa analisi è chiaro: l'approccio convenzionale dell’inflation targeting si basa sul principio della neutralità della politica monetaria nel lungo periodo. La politica monetaria non ha nessun effetto di lungo periodo sull'output e sull'occupazione. Nel contesto dell'approccio convenzionale, la stabilità di prezzi a lungo termine e la stabilizzazione dell'output a breve termine sono le sole cose che la politica monetaria può ottenere.

Tuttavia, queste implicazioni di politica dal punto di vista del nuovo consenso si basano sulla supposizione che il movimento [trend] dell'output reale, il cosiddetto livello potenziale o naturale dell'output, è indipendente dal livello e dal percorso temporale della domanda aggregata. Questa supposizione non è facilmente compatibile con la targa Keynesiana di solito attaccata al punto di vista del nuovo consenso. Inoltre, esiste una letteratura lunga e sempre più popolare sulle diverse fonti di path dependency nell'economia che mostrano che cambiamenti transitori ma persistenti nel livello di domanda aggregata hanno un effetto permanente sull'output e sull'occupazione. L'esistenza di processi di unità radice, sistemi di hysteretic o modelli di equilibri multipli forniscono molti avvertimenti contro l'adozione del principio di neutralità di lungo periodo della politica monetaria. Questo articolo ha esaminato ricerche empiriche e teoriche riguardo le

diverse fonti di dipendenza del percorso e ha concluso che la politica monetaria ha effetti a lungo termine sull'output e sull'occupazione. In parole povere, la domanda nel mercato ha importanza sia a lungo che breve termine. Come conseguenza di queste conclusioni, questo articolo ha argomentato per un approccio opportunistico "flessibile" che non solo cerca di stabilizzare l'output a breve termine e ottenere stabilità di prezzi a lungo termine, ma che contribuisce anche attivamente al tasso di crescita dell'output e dell'occupazione.

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