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Societa quotate

Le nuove regole Consobin materia di trasparenzadelle partecipazioni cash-settleddi Isabella Porchia e Luca A. Lo Po’

Negli ultimi anni si e assistito ad un incremento dell’utilizzo degli strumenti derivati cash-settled nei mercatifinanziari internazionali, talvolta in elusione delle normative sulla trasparenza degli assetti proprietari dellesocieta quotate e delle offerte pubbliche di acquisto. Sulla scorta delle iniziative di riforma intraprese a livelloeuropeo, la Consob ha recentemente modificato la disciplina di trasparenza delle partecipazioni rilevanti insocieta quotate italiane contenuta nel regolamento in materia di emittenti 11971/1999, per estendere gli ob-blighi di comunicazione agli strumenti derivati cash-settled. Il presente articolo si propone di illustrare, anchein chiave comparatistica, il nuovo regime regolamentare, esaminando in particolare l’impatto pratico dellenuove regole sull’industria italiana dei corporate derivatives.

Introduzione

Le istituzioni comunitarie e le autorita di vigilanzadi alcuni Stati Membri hanno recentemente intra-preso iniziative di riforma delle normative sulla tra-sparenza degli assetti proprietari delle societa quota-te, per estendere gli obblighi di comunicazione aglistrumenti finanziari derivati (1) regolati per diffe-renziale in denaro (c.d. cash-settled derivatives) (2)che attribuiscono al relativo detentore una posizio-ne finanziaria positivamente correlata all’andamen-to dei titoli sottostanti (c.d. posizione lun-ga) (3) (4). L’obiettivo e quello di contrastare fe-nomeni di utilizzo di tali strumenti con finalita dioccultamento della proprieta di rilevanti pacchettiazionari in societa quotate, in elusione delle norma-tive sulla trasparenza degli assetti proprietari e sulleofferte pubbliche di acquisto.Anche il legislatore italiano e intervenuto sulla

Note:

(1) In termini essenziali, i contratti finanziari derivati possono es-sere definiti come quei contratti il cui valore dipende o e deter-minato dal valore o dal cambiamento di valore di una attivita fi-nanziaria (es. azioni) o reale (es. merci) di riferimento (c.d. sotto-stante). Per una disamina generale, si rinvia a F. Caputo Nasset-ti, I contratti finanziari derivati, Milano, 2007, 2 ss.; A. Rozzi - F.Bruno, La collateralizzazione degli strumenti finanziari derivatiOTC (over the counter) in Italia, in questa Rivista, 2007, 1225ss.; E. Girino, Contratti di swap: forma autonomia, nullita e re-sponsabilita, in Contratti, 2002, 1, 33 ss.; J. C. Hull, Options, Fu-tures and Other Derivatives, 2011, 2 ss.; R.A. Brealey - S.C.

Myers - S. Sandri, Principi di Finanza Aziendale, Milano, 2003,771 ss.; Consob, I principali prodotti derivati, Elementi informati-vi di base, ottobre 2008, in http://www.consob.it.

(2) I derivati cash-settled prevedono il regolamento per differen-ziale in denaro tra il prezzo dell’attivita sottostante il contratto almomento della sua scadenza, e il prezzo indicato nel contrattostesso, senza consegna fisica degli strumenti finanziari che necostituiscono il sottostante; cfr. Consob, I principali prodotti de-rivati, (nt.1).

(3) La controparte del soggetto in posizione lunga viene invecead assumere una posizione c.d. corta, beneficiando dell’even-tuale riduzione dei corsi borsistici dei titoli sottostanti il derivato.

(4) Pur non rientrando direttamente nello scopo del presente ar-ticolo, per completezza di esposizione si segnala che, nel conte-sto di attuale crisi economica che ha colpito molti paesi dellac.d. Eurozona, il Consiglio dell’Unione Europea d’intesa con ilParlamento ha adottato il Regolamento n. 236 del 14 marzo2012, in http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ .do?u-ri=OJ:L:2012:086:0001:0024:IT:PDF. In particolare, l’articolato,che si applichera dall’1 novembre 2012 sostituendo i vari regiminazionali eventualmente adottati dalle competenti Autorita diSorveglianza, introduce un quadro normativo uniforme per laprassi del c.d. short selling - ossia per le vendite sul mercato dititoli dei quali non si ha la proprieta e/o la disponibilita al mo-mento dell’ordine - ed interviene su alcuni aspetti delle operazio-ni su credit default swap (CDS). Le nuove regole prevedono, in-ter alia, un sistema di reporting delle posizioni nette corte suazioni e strumenti di debito sovrano, risultanti dalla differenzatra la sommatoria delle posizioni corte e delle posizioni lunghesu tali titoli. Con riferimento all’ordinamento italiano, la CON-SOB - con le delibere n. 17862 del 10 luglio 2011, n. 17902 del12 agosto 2011 e n. 17993 dell’11 novembre 2011 - ha introdot-to un articolato quadro normativo comprendente obblighi di di-sclosure delle posizioni nette corte e limitazioni al compimentodi determinate operazioni di vendita allo scoperto. In materia,sia consentito rinviare a L.A. Lo Po, Short selling, il nuovo obbli-go di reporting, in Il Quotidiano Giuridico IPSOA, Novembre2011, in http://ilquotidiano.ipsoa.it.

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Diritto dei mercati finanziari

questione in occasione del recepimento (5) delladirettiva 2004/109/CE sugli obblighi di trasparenzadegli emittenti quotati (c.d. Direttiva Transparen-cy) (6) e della direttiva 2004/25/CE sulle offertepubbliche di acquisto (c.d. Direttiva OPA) (7), af-fidando alla Consob il compito di determinare i ca-si e le condizioni alle quali gli strumenti finanziariderivati debbano essere computati, rispettivamente,ai fini dell’adempimento degli obblighi di disclosuredelle partecipazioni rilevanti (8) in emittenti quo-tati e ai fini del raggiungimento della soglie rilevan-ti per l’insorgere dell’obbligo di offerta pubblica diacquisto (9).La Consob ha dato attuazione alla delega legislativarelativa alle offerte pubbliche di acquisto obbligato-rie nell’aprile 2011 con la delibera n. 17731 (10)che ha modificato il regolamento in materia diemittenti adottato con delibera n. 11971 del 14maggio 1999 (il Regolamento Emittenti) comple-tando il recepimento a livello regolamentare dellaDirettiva OPA. Si e cosı previsto, fra gli altri, cheai fini del calcolo delle soglie rilevanti previste dal-l’art. 106, commi 1 e 3, lett. b), TUF per determi-nare l’insorgere dell’obbligo di lanciare un’offertapubblica di acquisto, debbano essere computati glistrumenti finanziari derivati (sia physically che cash-settled) detenuti anche indirettamente, per il trami-te di fiduciari o per interposta persona, che conferi-scano una posizione lunga (11) sui titoli che attri-buiscono diritti di voto nelle deliberazioni assem-bleari riguardanti nomina o revoca degli ammini-stratori (12) della societa target, nella misura delnumero totale di titoli sottostanti (13).L’estensione degli obblighi di comunicazione dellepartecipazioni rilevanti ai derivati cash-settled e sta-ta invece attuata dalla Consob nel settembre 2011con la delibera n. 17919 (14) che ha modificato ladisciplina della trasparenza sugli assetti proprietaricontenuta nel Regolamento Emittenti ed e stataapprovata in esito alla consultazione pubblica congli operatori del mercato, avviata nell’ottobre 2009con la pubblicazione di un position paper (il PositionPaper) (15), e completata nel maggio 2011 con lapubblicazione del documento di consultazione con-tenente le proposte regolamentari di riforma (il Do-cumento di Consultazione) (16).Il presente articolo si propone di illustrare il nuovoregime regolamentare di trasparenza dei derivaticash-settled, anche in un’ottica di confronto compa-ratistico con le riforme adottate o in corso di ado-zione a livello europeo, per evidenziarne la portataapplicativa. In particolare, sulla scorta dell’esperien-za applicativa maturata dagli scriventi, ci si propone

di fornire un contributo agli operatori del mercatosull’impatto delle nuove regole, evidenziando, dauna parte, i benefici dell’attesa maggiore trasparen-za e liquidita dei mercati e, dall’altra, i costi di com-pliance, e valutando l’impatto del nuovo regime sualcune strutture derivative comunemente in uso neimercati.

Il decoupling

Alcuni casi (17) e gli studi condotti da autorevoledottrina (18) hanno posto in evidenza come, al ri-

Note:

(5) Cfr. D.Lgs. 6 novembre 2007, n. 195.

(6) Direttiva 2004/109/CE del Parlamento Europeo e del Consi-glio del 15 dicembre 2004, pubblicata in GUCE L-90/38, del 31dicembre 2001.

(7) Direttiva 2004/25/CE del Parlamento Europeo e del Consigliodel 21 aprile 2004, pubblicata in GUCE L-142, del 30 aprile2004.

(8) Cfr. art. 120, comma 4, lett. d ter, D.Lgs. 24 febbraio 1998,n. 58 (TUF), inserito dall’art. 1, D.Lgs. 6 novembre 2007, n. 195.

(9) Cfr. art. 105, comma 3 bis, TUF, inserito dall’art. 2, D.Lgs. 25settembre 2009, n. 146.

(10) Cfr. delibera 5 aprile 2011, n. 17731, in http://www.conso-b.it.

(11) Cfr. art. 35, comma 1, lett. g), Reg. Emittenti, introdotto dal-la delibera Consob 5 aprile 2011, n. 17731.

(12) Cfr. art. 105, comma 2, TUF.

(13) Cfr. art. 44 ter, Reg. Emittenti, introdotto dalla delibera Con-sob 5 aprile 2011, n. 17731. Sul tema v. G. Sandrelli, La nuovadisciplina degli «strumenti finanziari derivati» nelle offerte pub-bliche di acquisto, in Riv. soc., 2012, 129 ss.

(14) Cfr. delibera 9 settembre 2011, n. 17919, in http://www.consob.it.

(15) Cfr. position paper in tema di trasparenza proprietaria sulleposizioni in derivati cash settled, pubblicato dalla Consob in data8 ottobre 2009, in http://www.consob.it.

(16) Cfr. il documento di consultazione ‘‘Proposte regolamentariin materia di trasparenza delle partecipazioni potenziali cash-set-tled in attuazione dell’art. 120, comma 4, lettera d-ter del TUF’’,pubblicato il 6 maggio 2011, in http://www.consob.it.

(17) V., tra gli altri, Continental vs Schaeffler Group; CSX vs TheChildren’s Investment Fund’s e 3G Capital Partners; Victory vsSulzer; FIAT/Exor/Ifil; Guinnes Peat Group Plc vs Perry Corpora-tion. Per una descrizione di tali casi, si rinvia a G. Ferrarini, Equi-ty Derivatives and Transparency: When Should Substance Pre-vail?, in Liber Amicorum for Klaus J. Hopt, de Gruyter, 2010,1803 e, sia consentito, I. Porchia e L. A. Lo Po Partecipazioni ri-levanti in societa quotate: verso la trasparenza delle posizioni inderivati cash-settled, in Strumenti Finanziari e Fiscalita, Milano,1, 2010, 51 ss.

(18) V. gli studi condotti da T.C. Hu e B. Black: The New VoteBuying: Empty Voting and Hidden (Morphable) Ownership, inSouthern California L. Rev., 2006, n. 79, 811 ss.; Id., Empty Vo-ting and Hidden (Morphable) Ownership: Taxonomy, Implica-tions, and Reforms, in Business Lawyer, 2006, n. 61, 1013 ss.;Id., Hedge funds, insiders and the decoupling of economic andvoting ownership: empty voting and hidden (morphable) ow-nership, in Journal of Corporate Finance, 2007, XIII, 2-3, 343-

(segue)

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correre di determinate condizioni, i derivati cash-settled - soprattutto se conclusi sui mercati non re-golamentati (c.d. over the counter) - possano non es-sere riducibili a mere operazioni di speculazione, co-pertura finanziaria o arbitraggio ma al contrario,possano essere utilizzati per incidere sugli assettiproprietari degli emittenti quotati, sollevando per-tanto opportune esigenze di trasparenza.Negli strumenti derivati cash-settled aventi qualesottostante azioni di emittenti quotati e infatti pos-sibile distinguere un soggetto in posizione lunga -solitamente l’acquirente e detentore dello strumen-to - che beneficia delle oscillazioni al rialzo del va-lore del titolo costituente la base dello strumentoderivato e che, al contrario, sopporta perdite nelcaso in cui il prezzo delle azioni segua una tendenzaal ribasso (19). Di regola, la controparte di una si-mile operazione - che viene, pertanto, ad assumereuna posizione corta - e una banca o un’impresa diinvestimento, la quale, nell’ambito della propriastrategia di copertura (c.d. hedging), tendera ad assu-mere una posizione di rischio neutrale, acquistandoun numero corrispondente di azioni ad un prezzovicino a quello preso come riferimento iniziale dalcontratto derivato.Tali ipotesi possono talvolta dare luogo al fenome-no, noto nella letteratura internazionale con il no-me di decoupling, consistente nella separazione trala proprieta giuridica delle azioni sottostanti e deirelativi diritti di voto, che rimarranno in capo al ti-tolare della posizione corta, e la proprieta c.d. eco-nomica, intesa come titolarita dei benefici econo-mici derivanti dall’investimento in tali titoli, cheviene invece ad essere assunta dal detentore delcontratto derivato (20).Per effetto di tale separazione potrebbe risultare al-terato il sistema di governo societario dell’emittentequotato che, almeno secondo le tradizioni giuridi-che dell’Europa continentale, si fonda sulla propor-zionalita fra interesse economico e diritti di vo-to (21).I fenomeni di decoupling sopradescritti possono esse-re suddivisi nelle due macrocategorie di hidden ow-nership ed empty voting.In relazione alle situazioni di hidden ownership (22),si puo sostenere come, a determinate condizioni,l’acquisto di strumenti derivati con regolamentoper differenziale possa consentire l’esercizio indiret-to, da parte dell’acquirente della proprieta econo-mica delle azioni sottostanti il derivato cash-settled,dei diritti di voto connessi a tali titoli e/o l’assun-zione di posizioni economiche (anche rilevanti) nelcapitale degli emittenti quotati, destinate a rimane-

re occulte (hidden appunto) fino alla loro eventualetrasformazione in partecipazioni effettive. In talmodo, verrebbe cosı mantenuta nascosta l’identitadi quei soggetti che, attraverso la detenzione di taliposizioni, potrebbero divenire titolari dei diritti divoto mediante il successivo acquisto dei titoli sotto-stanti.Infatti, in tali situazioni, non e infrequente che l’in-termediario, disinteressato all’andamento economi-co degli strumenti sottostanti al contratto derivatoe, al contrario, interessato a sviluppare ulteriori rap-porti con il cliente (23), voti in conformita alle in-dicazioni fornite dall’acquirente del derivato cash-settled, il quale, a sua volta, pur essendo titolare (al-meno da un punto di vista formale) soltanto di uninteresse economico, potrebbe di fatto influire sulsistema di corporate governance dell’emittente quota-to mediante l’esercizio indiretto dei diritti di vo-to (24). Inoltre, la parte lunga potrebbe avere ele-

Note:(segue nota 18)

367; Id., Debt, equity and hybrid decoupling: governance andsystemic risk implications, in European Financial Management,2008, XIV, 4, 663-709, Id., Equity and debt decoupling and emp-ty voting II: importance and extension, in University of Pennsyl-vania Law Review, 2008, Vol. 156, III, 626-653. Si veda ancheG. Ferrarini, Prestito titoli e derivati azionari nel governo societa-rio, in P. Balzarini - G. Carcano - M. Ventoruzzo (a cura di), La so-cieta per azioni oggi, Milano, 2007, 650 ss.

(19) Si analizzi, ad esempio, il funzionamento di un total returnequity swap, contratto riconducibile alla famiglia dei contrattiswap, caratterizzati dall’obbligo delle parti a eseguire reciproca-mente pagamenti, il cui ammontare e determinato in base a pa-rametri di riferimento diversi: il titolare della posizione corta (c.d.equity amount payer) si obbliga a pagare alla controparte (i) unasomma uguale ai frutti generati dalle azioni di riferimento (divi-dendi o distribuzioni in altra forma) e (ii) una somma pari alla dif-ferenza, se positiva, tra il valore della stessa quantita di azioni diriferimento al momento della scadenza del contratto e il valoreche essa aveva al momento della conclusione del contratto. Il ti-tolare della posizione lunga (c.d. equity amount receiver) si ob-bliga a sua volta (i) a pagare una somma calcolata con riferimen-to al tasso di interesse su un capitale nozionale pari al valore deititoli di riferimento al momento della conclusione del contratto e(ii) una somma pari alla differenza, se positiva, tra il valore che lastessa quantita di azioni di riferimento aveva al momento dellaconclusione del contratto e il loro valore al momento della sca-denza del contratto. Sul tema, si rinvia, per tutti, a F. CaputoNassetti (nt. 1), 501 ss., e a G. Racugno, Lo Swap, in Banca bor-sa tit. cred., 2010, I, 39.

(20) Sul tema v. A. Lupoi, I fenomeni finanziari apolidi e le rego-le giuridiche, in questa Rivista, 2011, 1312 ss.

(21) Proporzionalita riassunta nel principio ‘‘one share one vo-te’’.

(22) Sul tema cfr., ex multis, D. Skeel, Behind the Hedge, in Le-gal Affairs, Nov-Dec, 2005, 28 ss.

(23) Sul tema cfr. G. Ferrarini, Prestito titoli e derivati azionarinel governo societario, (nt. 18), 650.

(24) Sul tema cfr. R. C. Clarke, Vote Buying and Corporate Law,29 Case W. Res L. Rev, 1979, 776 ss.


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vate possibilita di acquistare la proprieta effettivadelle azioni sottostanti, in quanto e ragionevoleprevedere che la banca o l’intermediario, per evita-re di trovarsi scoperta, non vendera tali azioni sinoalla scadenza del contratto derivato e potrebbe tro-vare indifferente o addirittura piu conveniente con-segnare fisicamente gli strumenti sottostanti, piutto-sto che venderli sul mercato e versare una quotadel controvalore alla parte lunga (25). La modificadelle modalita di regolamento potrebbe poi avveni-re sia mediante la rinegoziazione pattizia dei terminicontrattuali, con il passaggio da una clausola di cashsettlement ad una clausola di physical settlement, siamantenendo la liquidazione per differenziali ed ef-fettuando a latere il trasferimento delle azioni sotto-stanti (26).Il connesso fenomeno dell’empty voting (27) fa in-vece riferimento alle situazioni nelle quali un sog-getto si trovi a detenere diritti di voto in un emit-tente quotato in misura superiore alla proprietaeconomica delle azioni dell’emittente stesso, de-viando, ancora una volta, dal principio di propor-zionalita fra interesse economico e diritti di voto.Esempio tipico e quello di un investitore che acqui-sti fisicamente una partecipazione in una societa econtestualmente, attraverso la stipula di un total re-turn equity swap, assuma una posizione corta sullestesse azioni, mantenendo cosi la titolarita dei dirit-ti di voto ma liberandosi dell’esposizione economi-ca all’andamento dei titoli.Dalla sommaria descrizione fin qui fornita emergecome la maggior preoccupazione destata dai feno-meni di decoupling sia legata al fatto che essi sonopotenzialmente in grado di provocare rilevanti pro-blemi di asimmetria informativa e gravi inefficienzenel funzionamento del mercato, suscettibili di ridur-re il livello di fiducia degli investitori e, in ultimaanalisi, di rendere piu oneroso il ricorso al capitaledi rischio.

Il previgente quadro normativodi riferimento

La disciplina comunitaria sulla trasparenza delle par-tecipazioni rilevanti, contenuta nella DirettivaTransparency, si concentra sulla titolarita del dirittodi voto inerente alle azioni, poiche esso connota gliassetti proprietari di un emittente quotato e il suolivello di contendibilita. In generale, la DirettivaTransparency prevede infatti che gli obblighi di no-tifica al pubblico delle partecipazioni rilevanti si ap-plichino all’azionista che acquisisca o ceda azioni diun emittente quotato in un mercato regolamentato,

allorquando la percentuale di diritti di voto detenu-ta dall’azionista stesso a seguito dell’acquisizione odella cessione raggiunga, superi o scenda al di sottodi una delle soglie rilevanti, comprese tra il 5% e il75%. Il regime di trasparenza viene altresı esteso an-che alle persone fisiche o giuridiche, diverse dall’a-zionista, nella misura in cui esse abbiano diritto diacquisire, cedere o esercitare i diritti di voto correla-ti alle azioni ad esempio mediante i patti parasociali,il prestito titoli, il pegno, l’usufrutto, il deposito, an-che in via fiduciaria, e la delega di voto (28).

Note:

(25) Cfr. par. 2 e par. 9, del Position Paper ove si esemplifica co-me, qualora l’intermediario dovesse procedere alla vendita delleazioni sottostanti il derivato, per effetto dell’inserimento delle pro-poste di vendita sul mercato, si verrebbe a creare una pressioneal ribasso sulla quotazione dei titoli stessi. Inoltre, con riferimentoai titoli c.d. sottili caratterizzati da un basso volume di scambi e li-quidita ridotta, il soggetto in posizione lunga ai sensi del derivatorappresenta in molti casi il solo possibile acquirente dei titoli de-tenuti dall’intermediario per finalita di copertura. Sul punto cfr.T.C. Hu e B. Black: The New Vote Buying: Empty Voting and Hid-den (Morphable) Ownership (nt. 18), 817 ss. Le considerazioni inmerito all’interesse dell’intermediario a mantenere la relazionecon il proprio cliente rimangono valide anche nel caso in cui, at-traverso l’utilizzo di appositi meccanismi contrattuali, l’intermedia-rio in posizione corta abbia traslato sulla propria controparte il ri-schio di perdite collegato alla vendita degli strumenti sottostantidetenuti per finalita di copertura. Infatti, non e infrequente, so-prattutto in periodi di elevata volatilita dei corsi borsistici, che larelazione contrattuale tra l’intermediario e la propria contropartepreveda meccanismi (c.d. averaging-out) tali da legare o far corri-spondere la determinazione del prezzo di chiusura del derivato(c.d. final price), sulla base del quale si effettua il settlement, allamedia dei prezzi a cui l’intermediario ha venduto le azioni detenu-te per finalita di copertura (c.d. unwinding dell’hedging). Chiara-mente, per effetto di tali previsioni, l’intermediario risulta copertorispetto al rischio di oscillazione dei valori dell’underlying durantela fase di chiusura dei rapporti di copertura. Al fine di limitare il ri-schio che viene ad assumersi, la controparte-cliente richiederausualmente che l’intervallo per il calcolo della media venga quan-to piu possibile limitato (e.g. cinque/sette giorni di mercato aper-to) e che l’intermediario proceda alla dismissione con modalita ta-li da ridurre la pressione al ribasso sui titoli sottostanti, ad esem-pio prevedendo un cap alle vendite pari al 25% della media stori-ca dei volumi di scambio delle azioni interessante.

(26) Per completezza di esposizione, si rileva come, al fine di con-trastare le preoccupazioni descritte nel testo, le 2011 ISDA Equi-ty Derivatives elaborate dall’International Swaps and DerivativesAssociation (ISDA), che fornisce i modelli contrattuali piu diffusiin ambito internazionale, precisino che, salvo diversa pattuizionescritta, nessuna delle parti fara affidamento sulla copertura chel’altra parte potra o meno assumere con riferimento ai rischi as-sunti tramite il contratto derivato (cfr. Section 24.4.1(v)) e che, so-prattutto, «each Party or its Affiliate or agents is not holding theHedge Positions, if any, or engaging in the Hedging Activities, ifany, on behalf or for the account of or as agent or fiduciary forthe other Party, and the other Party will not have any direct eco-nomic or other interest in, or beneficial ownership of, any suchHedge Positions or Hedging Activities» (cfr. Section 24.4.1 (iv)).

(27) Sul tema cfr., ex multis, C. M. Nathan, Empty voting andother fault lines undermining shareholder democracy: the newhunting ground for hedge funds, in Corporate Governance Advi-sor, 2007, Jan-Feb, 1 ss.

(28) Cfr. art. 10 della Direttiva Transparency.


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La Direttiva Transparency prevede poi un regime didisclosure per le c.d. partecipazioni potenziali, vale adire per gli strumenti finanziari che attribuiscono alrelativo detentore (diretto o indiretto) il diritto diacquistare, su sua esclusiva iniziativa e sulla base diun accordo formale, azioni gia emesse ed attributivedi diritti di voto nelle assemblee di un emittentequotato (29). Le misure di attuazione di tale normagenerale contenute nella Direttiva 2007/14/CE (30) specificano che, qualora ricorrano le sopracitate condizioni previste dalla Direttiva Transpa-rency, gli strumenti finanziari rilevanti ai fini degliobblighi di reporting delle partecipazioni potenzialisono soltanto i valori mobiliari, i contratti di opzio-ne, i contratti finanziari a termine standardizzati(c.d. future), gli swap e gli altri contratti indicatinella Direttiva MiFID (31). Sono invece espressa-mente esclusi dagli obblighi di comunicazione glistrumenti derivati cash-settled, qualora la modalitadi regolamento per differenziale non possa essereunilateralmente e discrezionalmente modificata daldetentore dello strumento, prevedendo un regola-mento per consegna fisica delle azioni sottostanti.Al pari della Direttiva Transparency, la disciplinaitaliana in materia di trasparenza sugli assetti pro-prietari delle societa quotate, vigente fino alle mo-difiche del settembre 2011, si concentrava esclusi-vamente sulla titolarita (effettiva o potenziale) deldiritto di voto inerente alle azioni, piuttosto chesulla relativa proprieta economica, intesa come ti-tolarita dei benefici patrimoniali derivanti dall’in-vestimento in azioni. In particolare, la disciplinaprevedeva (e continua a prevedere) l’obbligo percoloro che partecipino in una societa quotata inmisura superiore al 2% del capitale rappresentatoda azioni con diritto di voto, ovvero la cui parteci-pazione si riduca al di sotto di tale livello, di darnecomunicazione alla societa partecipata e alla Con-sob. Nello stesso modo doveva (e continua a do-ver) essere comunicato il raggiungimento o il supe-ramento ovvero la riduzione della partecipazione aldi sotto delle soglie rilevanti, comprese tra il 5% eil 95% (32).Agli obblighi relativi alle partecipazioni rilevantieffettive, si affiancava la disclosure delle c.d. parteci-pazioni potenziali c.d. lunghe e corte, che, a diffe-renza di quanto previsto dalla Direttiva Transparen-cy, dovevano essere comunicate - in maniera tra lo-ro autonoma seppur connessa (33) - sia qualora sitrattasse di partecipazioni potenziali in acquisto sianel caso si trattasse di partecipazioni potenziali invendita. Tali partecipazioni potenziali erano defini-te (34) come le azioni costituenti il sottostante di

strumenti finanziari che, in virtu di un accordo giu-ridicamente vincolante, attribuiscono al titolare, suiniziativa esclusiva dello stesso, il diritto incondizio-nato di acquistare o di vendere, tramite consegnafisica, tali azioni, ovvero la discrezionalita di acqui-starle o di venderle (sempre con physical settlement).

Iniziative di riforma a livello europeo

Anche al fine di contrastare i possibili fenomeni diutilizzo abusivo dei derivati cash-settled e colmareuna lacuna presente nell’attuale regime informati-vo, con effetti positivi sulla tutela degli investitorie sulla fiducia del mercato (35), la Commissione

Note:

(29) Cfr. art. 13 della Direttiva Transparency.

(30) Direttiva 2007/14/CE della Commissione dell’8 marzo 2007,pubblicata in GUCE L-69/27, del 9 marzo 2007.

(31) Direttiva 2004/39/CE del parlamento europeo e del Consi-glio del 21 aprile 2004, pubblicata in GUCE L-145, del 30 aprile2004. Cfr. allegato I, sezione C.

(32) Anche per la normativa italiana, al pari di quella comunitaria,ai fini degli obblighi di comunicazione, vengono considerate co-me partecipazioni sia le azioni delle quali un soggetto sia titola-re, anche se il diritto di voto spetta a terzi o e sospeso, sia quel-le in relazione alle quali il diritto di voto spetta a soggetti diversidall’azionista, in casi che ricalcano quelli previsti dalla DirettivaTransparency. Sono inoltre computate le azioni di cui siano tito-lari interposte persone, fiduciari, societa controllate sia quelle inrelazione alle quali il diritto di voto spetti a tali soggetti. Cfr. art.118 del Regolamento Emittenti. E poi opportuno rilevare che laConsob, con la delibera n. 18124 del 9 maggio 2012, ha intro-dotto alcune modifiche alla disciplina regolamentare sugli obbli-ghi di comunicazione delle partecipazioni rilevanti al fine, fra l’al-tro, di (i) eliminare gli obblighi di comunicazione aggiuntivi rispet-to a quelli previsti dalla Direttiva Transparency (connessi al su-peramento o alla riduzione al di sotto delle soglie del 35%,40%, 45% e 75%); (ii) semplificare gli obblighi di comunicazionein capo alle societa fiduciarie, limitandoli all’ipotesi in cui il fidu-ciario eserciti discrezionalmente il diritto di voto sulle azioni og-getto di intestazione, e (iii) prevedere una nuova esenzione perl’acquisizione temporanea di azioni al di sotto della soglia del5% da parte di investitori qualificati (come definiti dall’art. 34ter, Reg. Emittenti), cosı da incentivare la sottoscrizione di offer-te al pubblico e di aumenti di capitale, riducendo gli oneri con-nessi a tali operazioni.

(33) Cfr. previgente art. 119, Reg. Emittenti, ai sensi del quale,ai fini del calcolo delle partecipazioni potenziali, le azioni sotto-stanti agli strumenti finanziari che attribuiscono il diritto di acqui-sto sono computate separatamente da quelle sottostanti aglistrumenti finanziari che attribuiscono il diritto di vendita. Resta-va peraltro ferma la maggiore rilevanza della trasparenza dellepartecipazioni potenziali in acquisto che sono effettivamente ingrado di influenzare la distribuzione dei diritti di voto e, conse-guentemente, gli assetti proprietari dell’emittente quotato. Gliobblighi di comunicazione in relazione alle partecipazioni poten-ziali in vendita sorgevano infatti soltanto qualora esse fosserodetenute da un soggetto che gia deteneva azioni o partecipazio-ni potenziali in acquisto rilevanti.

(34) Cfr. previgente art. 116 terdecies, comma 1, lett. d1) e d2),Reg. Emittenti.

(35) Cfr. Consultation Document on the modernisation of the Di-rective 2004/109/CE on the harmonization of transparency re-

(segue)


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Europea ha recentemente presentato una propostadi modifica della Direttiva Transparency (36). Taleproposta, fra l’altro, prevede, da una parte, l’esten-sione degli obblighi di comunicazione delle parteci-pazioni rilevanti a tutti gli strumenti con effettieconomici simili alla detenzione di azioni e al dirit-to di acquisire azioni; dall’altra, al fine di armoniz-zare il regime informativo sulle partecipazioni rile-vanti con diritto di voto, prevede l’aggregazionedelle partecipazioni azionarie con quelle detenutein strumenti finanziari che diano (direttamente oindirettamente) accesso ad azioni (inclusi i derivaticon regolamento in contanti).In particolare, con riferimento al primo aspetto, laCommissione Europea propone di modificare l’art.13 della Direttiva, affiancando alle c.d. partecipa-zioni potenziali gli strumenti finanziari con effettieconomici simili, caratterizzati o meno dal regola-mento per consegna fisica, cosicche gli investitorisiano chiamati a effettuare la disclosure qualora ilvalore risultante dall’aggregazione delle due compo-nenti superi o scenda al di sotto delle soglie di rile-vanza previste dalla Direttiva e lasciate invariatedalla proposta. Per quanto concerne le modalitatecniche di calcolo, la Commissione propone che ilnumero di diritti di voto sia calcolato in base all’in-tero importo nozionale delle azioni sottostanti glistrumenti finanziari (physically o cash settled) che at-tribuiscono al relativo detentore una posizione lun-ga sui titoli sottostanti (c.d. approccio nominale),senza possibilita di procedere a compensazione conaltre posizioni corte eventualmente detenute sullestesse azioni. La Commissione ha cosı optato intro-durre per la non introduzione del regime c.d. deltaadjusted in forza del quale la partecipazione a cui iderivati con struttura asimmetrica (e.g. opzioni) po-trebbero dare accesso dovrebbe essere calcolata sul-la base del coefficiente d (37) che rappresenta l’in-dicatore della variabilita del valore del derivato ri-spetto alle variazioni di valore del nozionale di rife-rimento.Al fine di ridurre le possibilita di aggiramento degliobblighi di comunicazione per effetto di una riparti-zione dell’esposizione lunga complessiva al di sottodelle soglie di rilevanza previste per le azioni e lealtre posizioni lunghe aggregate (38), viene propo-sta l’introduzione di un nuovo art. 13 bis - rubricato‘‘Aggregazione’’ - ove si stabilisce che gli obblighidi notifica si applichino anche qualora il numerodei diritti di voto detenuti direttamente o indiretta-mente da tale persona tramite azioni, aggregato alnumero dei diritti di voto relativi agli strumenti fi-nanziari detenuti direttamente o indirettamente ai

sensi del nuovo art. 13, raggiunga, superi o scendaal di sotto delle soglie rilevanti fissate dalla Diretti-va Transparency.Passando alle modifiche della disciplina sulla tra-sparenza dei derivati cash-settled adottate in altriStati Membri, particolare menzione merita il RegnoUnito, ove e gia da tempo previsto un regime ditrasparenza particolarmente stringente nel corso delperiodo di adesione ad un’offerta pubblica di acqui-sto, durante il quale e richiesta la comunicazione ditutte le partecipazioni lunghe - effettive e potenzia-li, sia physically che cash-settled - che superino la so-glia dell’1% (39). Inoltre, l’assunzione di posizionilunghe in strumenti finanziari derivati (sia physicallyche cash-settled) e espressamente computata nellesoglie rilevanti ai fini dell’offerta pubblica di acqui-sto obbligatoria (40).Nel 2009 e stata poi ridefinita la disciplina generalein tema di disclosure degli assetti proprietari degliemittenti quotati al fine, tra gli altri, di includerenegli obblighi di comunicazione, in caso di supera-


quirements in relation to information about issuers whose Secu-rities are admitted to trading on a regulated market, 27 maggio2010, consultabile sul sito http://ec.europa.eu. V. anche l’orien-tamento inviato dal CESR (ora ESMA) in data 25 ottobre 2010(Ref.: CESR/10-1275b) in risposta alla consultazione e il prece-dente documento di consultazione dello stesso CESR del 9 feb-braio 2010, CESR Proposal to Extend Major Shareholdings Noti-fications to Instruments of Similar Economic Effect to HoldingShares and Entitlements to Acquire Shares, Ref.: CESR/09-1215b, in http://www.esma.europa.eu/.

(36) Proposta di direttiva del Parlamento Europeo e del Consi-glio del 25 ottobre 2011 che modifica la direttiva 2004/109/CEsull’armonizzazione degli obblighi di trasparenza riguardanti le in-formazioni sugli emittenti i cui valori mobiliari sono ammessi allanegoziazione in un mercato regolamentato e la direttiva 2007/14/CE della Commissione, COM(2011) 683 definitivo, 2011/0307 (COD).

(37) Utilizzando tale coefficiente e possibile realizzare una stra-tegia di copertura ottimale (c.d. Delta Neutral Hedging) calcolan-do la quantita di azioni sottostanti da tenere in portafoglio per bi-lanciare i movimenti nel valore del derivato.

(38) Per facilita di comprensione, si ipotizzi che un investitoredetenga una partecipazione rilevante (azioni) pari al 4,99% nelcapitale votante dell’emittente quotato X nonche una somma dipartecipazioni potenziali e strumenti con effetti economici similidi pari percentuale. Considerando che entrambe le partecipazio-ni singolarmente considerate si trovano al di sotto delle sogliedi rilevanza fissate dalla Direttiva, un investitore potrebbe esse-re titolare di un’esposizione complessiva del 9,98% senza incor-rere in alcun obbligo di reporting. Diversamente, per effetto del-l’aggregazione di partecipazioni effettive ed altre posizioni lun-ghe prevista dalla proposta di modifica alla direttiva, lo stessosoggetto sarebbe chiamato a dichiarare il superamento della so-glia del 5% del capitale del’emittente interessato.

(39) Cfr. Rule n. 8.3 del Takeover Code, promosso dal Panel onTakeovers and Mergers, in http://www.thetakeoverpanel.org.uk.

(40) Cfr. Rule n. 9.1 del Takeover Code.


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mento delle soglie di riferimento (41), i contractsfor difference (CFD) in posizione lunga e, piu in ge-nerale, tutti quegli strumenti con regolamento perdifferenziali che abbiano effetti economici simi-li (42) a quelli dei c.d. qualifying financial instru-ments (43) caratterizzati da un physical settlement.Infine, per rendere piu efficiente il nuovo sistemadi reporting senza gravare eccessivamente sugli ope-ratori, in aggiunta alla c.d. market maker exemptione alla c.d. trading book exemption gia previste in at-tuazione della Direttiva Transparency, e stata intro-dotta un’ulteriore fattispecie di esenzione per gli in-termediari che, strutturando operazioni per contodella clientela e ponendosi quali controparti deicontratti derivati, si limitino a fornire liquidita almercato (44).

La nuova disciplina italiana in materiadi trasparenza

Le nuove definizioni

La delibera Consob n. 17919 del 9 settembre 2011,che recepisce le proposte di riforma del Regolamen-to Emittenti formulate nel Documento di Consulta-zione, attua la riforma della disciplina in materia ditrasparenza degli assetti proprietari delle societaquotate, estendendo, tra l’altro, gli obblighi di co-municazione delle partecipazioni rilevanti alle posi-zioni in derivati con regolamento in contanti.La prima importante novita introdotta dalla delibe-ra consiste nell’introduzione (45) delle definizionidi ‘‘posizione lunga complessiva’’, ‘‘altre posizionilunghe’’ e ‘‘posizione corta’’.Per ‘‘posizione lunga complessiva’’ si intende l’espo-sizione aggregata all’andamento positivo dei corsiazionari di un emittente quotato, data dalla sommadi azioni, partecipazioni potenziali e ‘‘altre posizionilunghe’’ che superino la soglia del 2% (46); questeultime, nello specifico, includono le azioni che co-stituiscono il sottostante di strumenti finanziari de-rivati elencati dall’art. 1, comma 3, TUF, nonchedi ogni altro strumento finanziario o contratto di-versi da quelli rilevanti per le partecipazioni poten-ziali, in grado di determinare l’assunzione di un in-teresse economico positivamente correlato all’anda-mento del sottostante, ivi incluso il caso della con-troparte del titolare di una posizione corta (il writerdi una put option anche physically settled). Per ‘‘posi-zione corta’’ si intende invece una posizione finan-ziaria in cui il contraente abbia un interesse econo-mico negativamente correlato all’andamento delsottostante (l’acquirente di una put option).Anche la definizione di partecipazioni potenziali

con regolamento mediante consegna fisica e statamodificata dalla delibera 17719. Confermando laproposta formulata nel Documento di Consultazio-ne (47), e stata infatti eliminata la definizione dipartecipazioni potenziali in vendita (48) che nonrilevano piu ai fini dei riformati obblighi di comu-nicazione delle partecipazioni rilevanti, nelle qualisono computate esclusivamente le partecipazionipotenziali in acquisto, ora definite tout court ‘‘parte-cipazioni potenziali’’. In tali categorie sono inclusele azioni che costituiscono il sottostante di stru-menti finanziari derivati elencati nell’art. 1, comma3, TUF, nonche di ogni altro strumento finanziarioo contratto che, in virtu di un accordo giuridica-mente vincolante, attribuiscono al titolare, su ini-ziativa esclusiva dello stesso, il diritto incondiziona-to di acquistare, tramite consegna fisica, le azionisottostanti, ovvero la discrezionalita di acquistare,ancora una volta tramite consegna fisica, le azionisottostanti.

I nuovi obblighi di comunicazionedelle partecipazioni potenzialie della posizione lunga complessiva

La nuova disciplina di trasparenza degli strumentifinanziari derivati ruota intorno al riformato art.119 del Regolamento Emittenti che disciplina i cri-teri di calcolo per le partecipazioni potenziali, le al-tre posizioni lunghe e la posizione lunga complessi-va.

Note:

(41) Cfr. DTR 5.1.2 del Chapter 5, Vote Holder and Issuer, Notifi-cation Rules dell’FSA Handbook.

(42) Cfr DTR 5.3.3, n. 2), lett. (a), del Chapter 5, Vote Holder andIssuer, Notification Rules dell’FSA Handbook.

(43) Per quanto concerne la definizione di qualifying financial in-strument, cfr. DTR 5.3.2 del Chapter 5, Vote Holder and Issuer,Notification Rules dell’FSA Handbook.

(44) Cfr. DTR 5.1.3 del Chapter 5, Vote Holder and Issuer, Notifi-cation Rules dell’FSA Handbook.

(45) Cfr. art. 116 terdecies, Reg. Emittenti.

(46) Cfr. art. 119, comma 6 ter, Reg. Emittenti.

(47) Tale scelta di riforma e stata maturata dalla Consob, da unaparte, sulla scorta dell’esperienza applicativa dell’art. 119, com-ma 2, del Regolamento Emittenti, che non aveva mostrato falli-menti del mercato connessi all’abuso delle posizioni corte in de-rivati, in quanto queste ultime risultano essenzialmente detenu-te per finalita di copertura, arbitraggio o speculative (consenten-do perlopiu di coprire il rischio di oscillazioni di prezzo per chipossiede posizioni in acquisto); dall’altra parte, in ragione del fat-to che il regime di trasparenza delle partecipazioni potenziali invendita era previsto unicamente in Italia e non anche negli altripaesi europei con il risultato di costituire un costo di complianceaggiuntivo per gli investitori attivi nelle societa quotate italiane.

(48) Definizione contenuta nel previgente art. 116 terdecies,lett. d2), Reg. Emittenti.


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Innanzitutto, la norma mantiene il modello di co-municazioni precedentemente in vigore per le par-tecipazioni potenziali in acquisto regolate tramiteconsegna fisica. Il primo comma del riformato art.119 del Regolamento Emittenti impone a coloroche, direttamente o per il tramite di interposte per-sone, fiduciari o societa controllate, detengono par-tecipazioni potenziali in acquisto physically settled dicomunicare alla societa partecipata e alla Consob(a) il raggiungimento o il superamento di determi-nate soglie ora comprese tra il 5% ed il 75%; e (b)la riduzione della partecipazione potenziale al disotto delle stesse. Rispetto alla previgente disciplinae stata infatti innalzata dal 2% al 5% la prima so-glia di rilevanza, riallineandola a quella prevista alivello comunitario dalla Direttiva Transparency. Lamodifica e stata giustificata nel Documento di Con-sultazione in esito alla constatazione che, durantela vigenza della precedente disciplina, le dichiara-zioni delle partecipazioni potenziali con regolamen-to fisico tra le soglie del 2% e 5% erano state effet-tuate soltanto in cinque societa quotate. La Consobha pertanto ritenuto che l’eliminazione della sogliadel 2% potesse comportare un beneficio certo, inragione della riduzione dei costi di compliance pergli operatori, a fronte di benefici incerti, in terminidi rafforzamento dell’informativa societaria, deri-vanti dal mantenimento di tale soglia (49).La seconda fondamentale novita prevista dal secon-do comma dell’art. 119 e l’introduzione di un terzobasket di reporting omnicomprensivo - che si aggiun-ge a quelli tradizionali delle partecipazioni effettivee delle partecipazioni potenziali in acquisto - relati-vo alla posizione lunga complessiva, data, come so-pra precisato, dall’aggregazione di azioni e altre po-sizioni lunghe indipendentemente dalle relativemodalita di regolamento.Ad avviso della Consob, questa impostazione con-sente di estendere il regime di trasparenza anche aiderivati cash-settled nella misura in cui essi sianoutilizzati per acquisire interessi economici rilevanti,ovvero siano utilizzati anche marginalmente da sog-getti gia detentori di altre partecipazioni significati-ve (50). In particolare, il riformato secondo commadell’art. 119 impone a coloro che, direttamente oper il tramite di interposte persone, fiduciari o so-cieta controllate, detengano una posizione lungacomplessiva di comunicare alla societa partecipatae alla Consob (a) il superamento delle soglie del10%, 20%, 30% e 50%; e (b) la riduzione al di sot-to delle soglie indicate alla lettera (a). Anche inquesto caso, sulla base dell’analisi costi e beneficisvolta nel periodo di consultazione, sono state fissa-

te soglie di rilevanza che dovrebbero rilevarsi suffi-cientemente elevate al fine di segnalare la sussisten-za di interessi economici realmente rilevanti nel di-versi emittenti quotati potenzialmente idonei a in-cidere sugli assetti di governo societario.Con l’obiettivo di evitare un’inutile duplicazionedegli obblighi di reporting, e stato tuttavia chiari-to (51) come la compilazione del form relativo allaposizione lunga complessiva (52) non sia richiestonel caso in cui il superamento o la discesa al di sot-to delle relative soglie sia il risultato della sola de-tenzione di partecipazioni rilevanti e/o partecipazio-ni potenziali gia di per se soggette al regime di di-sclosure.Per quanto concerne i criteri per il calcolo dellapartecipazione in caso di utilizzo di opzioni o di al-tri strumenti a struttura asimmetrica sia physicallysia cash settled, la Consob ha chiarito che qualora ilnumero di azioni sottostanti il derivato sia variabileoccorrera fare riferimento al quantitativo massimoprevisto dallo strumento finanziario. Pertanto, anti-cipando la scelta compiuta dal legislatore comuni-tario nella esaminata proposta di riforma della Di-rettiva Transparency, la scelta dell’Autorita di Vigi-lanza e stata quella di non adottare il criterio c.d.delta adjusted (53).

Note:

(49) Cfr. Documento di Consultazione, 7.

(50) Cfr. Documento di Consultazione, 10-11.

(51) Cfr. art. 119, comma 6 quater, Reg. Emittenti.

(52) Cfr. Allegato 4A al Regolamento Emittenti, Modello 120B.A tal proposito, utile precisare come tale form richieda la scom-posizione (c.d. breakdown) della posizione lunga complessivanelle sue diverse componenti, cosı da dare contezza del relativo‘‘peso’’.

(53) Alcuni operatori di mercato hanno posto in luce come, seda un lato, l’utilizzo della ponderazione per il coefficiente deltapotrebbe consentire di individuare con un elevato grado di preci-sione l’effettiva partecipazione potenziale cui il detentore del-l’opzione potrebbe avere indirettamente accesso, dall’altro, unatale previsione creerebbe difficolta ed elevati costi operativi e dicompliance in capo ai soggetti vigilati. Infatti, tenendo conto del-la variabilita del coefficiente delta in funzione delle fluttuazionidel prezzo del sottostante e della vita residua dello strumento, ildetentore dello strumento dovrebbe ricalcolare la propria posi-zione ponderata alla chiusura di ogni giornata di negoziazione,cosı da riflettere le variazioni del coefficiente medesimo. Ai finidegli obblighi di disclosure, gli impatti derivanti dall’utilizzo deldelta approach sono evidenti: si ipotizzi infatti che un interme-diario abbia venduto ad un proprio cliente una call option physi-cally settled, con delta pari a 0,2, scritta su un nozionale di100.000 azioni della societa quotata A. Per coprire la posizionecorta assunta ai sensi delle call, l’intermediario dovrebbe acqui-stare un numero di azioni pari a 20.000 (0,2 * 100.000=20.000). Tale numero (e non invece il numero massimo di azionisottostanti la call) rappresenterebbe, in concreto, il numero diazioni cui la controparte dell’intermediario potrebbe avere poten-zialmente accesso. Ipotizzando, poi, che il capitale dell’emitten-

(segue)


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Infine, l’art. 119 adegua infine ai nuovi obblighi dicomunicazione il divieto, gia contenuto nella pre-cedente disciplina, di compensazione ai fini del cal-colo delle partecipazioni rilevanti e dell’interesseeconomico complessivo. Secondo il quarto commadel nuovo art. 119, a tali fini non e ammessa lacompensazione con le posizioni corte aventi comesottostante le medesime azioni.

Il nuovo regime delle esenzioni

La definizione di un efficiente regime di esenzionigioca un ruolo fondamentale al fine di circoscriveregli obblighi di reporting ai fenomeni effettivamenterilevanti per la trasparenza degli assetti proprietari.Infatti, principio cardine di molte delle teorie dilaw and economics e che una over-regulation solita-mente comporta eccessivi costi operativi e di com-pliance in capo agli operatori e finisce per creare unirrigidimento del mercato del controllo societariononche per privare di significativita le informazionifornite al mercato, in quanto quest’ultimo non sa-rebbe in grado di distinguere, tra la mole di datiforniti, quelli realmente significativi. Corollario diquanto sopra, sarebbero, poi, ripercussioni negativesul piu generale livello di efficienza e di tutela degliinvestitori.Cio detto, le nuove regole introducono alcune ipo-tesi di esenzione applicabili specificamente ai finidel calcolo della posizione lunga complessiva (54) -che si riferiscono a situazioni di per se insuscettibilidi dar luogo a fenomeni di hidden ownership ed emp-ty voting.Viene innanzitutto prevista la c.d. client servingexemption (55), di derivazione anglosassone, relati-va alle altre posizioni lunghe detenute da interme-diari finanziari (56) a copertura delle posizioni diun cliente.La ratio di questa esenzione puo essere individuatanella volonta del regolatore di evitare l’imposizionedegli obblighi di disclosure a fattispecie che di per senon destano preoccupazione sotto il profilo dell’in-fluenza sugli assetti di governo societario dell’emit-

tente quotato, in quanto non vi e alcuna volontada parte dell’intermediario di incidere in manieraocculta sul sistema di corporate governance.Nel dettaglio, tale ipotesi di esenzione e destinata atrovare applicazione innanzitutto in presenza di al-tre posizioni lunghe che dovessero essere assunte daun intermediario a copertura di una simmetrica po-sizione corta assunta nei confronti del cliente. Co-me esemplificato nello schema 1, si potrebbe imma-ginare la situazione nella quale l’intermediario, perconsentire al proprio cliente di assumere una posi-zione lunga sulle azioni dell’emittente quotato X(n. 1), assuma una posizione corta sulle stesse azioni(n. 2), ponendosi, dunque, quale controparte delcliente nella prestazione di un servizio di investi-mento. Per coprire la propria esposizione, poi, lostesso intermediario potrebbe assumere un’altra po-sizione lunga sulle stesse azioni (n. 3) venendo cosıa trovarsi in una situazione di neutralita rispetto al-l’andamento dei titoli azionari di X.Alla luce di quanto sopra, la previsione di un obbli-go di comunicazione dell’altra posizione lunga as-


te fosse composto da 1.000.000 di azioni tale valore darebbeluogo a una partecipazione potenziale pari al 2% [(20.000/1.000.000)*100=2%], al di sotto della soglia di rilevanza del5%, al contrario di quanto avverrebbe nel caso in cui il calcolovenisse realizzato utilizzando il quantitativo massimo di azioni.

(54) Cfr., Art. 119 bis, comma 3, Reg. Emittenti.

(55) Cfr. art. 119 bis, comma 8 bis , lett. a), Reg. Emittenti.

(56) L’ambito di applicazione soggettivo di tale esenzione e statoesteso nel testo finale della norma approvato da Consob fino a ri-comprendere le altre posizioni lunghe detenute per finalita diclient serving non soltanto da parte dei c.d. soggetti abilitati co-me definiti dall’art. 1, comma 1, lett. (r), TUF (e.g. SIM, impresedi investimento comunitarie con succursale in Italia, imprese diinvestimento extracomunitarie, SGR, SICAV, banche italiane, co-munitarie con succursale in Italia ed extracomunitarie autorizzateall’esercizio di servizi o attivita di investimento), ma anche da par-te di imprese di investimento comunitarie operanti in regime di li-bera prestazione di servizi e da altre imprese equivalenti autoriz-zate dalle competenti autorita di uno stato extracomunitario concui la Consob abbia stipulato accordi di cooperazione per l’eserci-zio delle funzioni di vigilanza e lo scambio di informazioni.

Schema 1


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sunta dall’intermediario per mere finalita di hedgingsi tradurrebbe in una inefficiente duplicazione deicosti di reporting e in una informativa che potrebberisultare addirittura fuorviante per il mercato. Infat-ti, al raggiungimento di una soglia rilevante e inmancanza di esenzioni, l’obbligo di comunicazionetroverebbe gia applicazione con riferimento alla po-sizione lunga assunta dal cliente (n. 1), posizioneche, soprattutto qualora si risolvesse in una esposi-zione sintetica all’andamento dei corsi azionari del-l’emittente interessato, ottenuta tramite l’utilizzo diderivati cash-settled, potrebbe sollevare preoccupa-zioni circa il possibile ricorrere dei fenomeni elusividi decoupling.All’ipotesi pocanzi descritta si affianca quella relati-va al diverso caso in cui l’intermediario venga adassumere un’altra posizione lunga (n. 4) diretta-mente a copertura di una simmetrica posizione cor-ta (n. 5) assunta dal proprio cliente.

Schema 2

In tale fattispecie, l’insussistenza di un obbligo dicomunicazione a carico dell’intermediario si giusti-fica considerando che la posizione lunga viene ac-quisita al solo fine di consentire al cliente di bene-ficiare di eventuali riduzioni nel prezzo dei corsiazionari, quindi, anche in questo caso, senza che visia alcuna finalita di influenzare l’assetto di governosocietario dell’emittente interessato.Le nuove regole introducono, poi, un’esenzionespecifica per le posizioni lunghe acquistate o cedutedai c.d. market maker (57), ovverosia da quei sog-getti che in via continuativa offrono di acquistare ovendere, in contropartita diretta, strumenti finan-ziari ai prezzi da essi definiti (58).I confini applicativi della nuova fattispecie, che siaffianca a quella gia prevista dalla Direttiva Tran-sparency per tali soggetti con riferimento alle opera-zioni su azioni o partecipazioni potenziali, sonoestesi alle operazioni compiute tanto su mercati re-golamenti e/o sistemi multilaterali di negoziazionequanto over the counter, a condizione, tra l’altro,che la posizione lunga complessiva detenuta nonsuperi la soglia del 30% del capitale sociale dell’e-

mittente rappresentato da azioni ‘‘votanti’’, cosı al-lineandosi alla soglia rilevante per il lancio dell’of-ferta pubblica di acquisto obbligatoria (59). Taleesenzione sembra essere il frutto della volonta delregolatore di dispensare dagli obblighi di reportingquei soggetti che agiscono professionalmente al me-ro fine di fornire liquidita al mercato cosı da incre-mentarne il livello di efficienza, senza dunque alcu-na volonta di alterare l’equilibrio interno degliemittenti o di acquisire occultamente pacchettiazionari occulti nel relativo capitale.Infine, sulla scorta della regolamentazione ingle-se (60), e stata introdotta una particolare ipotesi diesenzione relativa ai c.d. financial index linked pro-ducts, ovvero a quegli strumenti finanziari il cui va-lore derivi e/o sia connesso all’andamento di uno opiu indici di natura finanziaria (61). In particolare,e stato previsto che tali strumenti non venganocomputati nel calcolo della posizione lunga com-plessiva a condizione che le azioni dell’emittente ri-comprese nell’indice (i) non superino l’1% del tota-le delle azioni con diritto di voto emesse da que-st’ultimo e (ii) il loro peso non sia superiore al 20%del valore complessivo dei titoli inclusi nel medesi-mo indice.

L’impatto pratico dei nuovi obblighidi trasparenza

Per esemplificare l’impatto pratico delle nuove re-gole di disclosure sugli operatori di mercato, nel pre-sente paragrafo viene analizzata la loro applicazionea due strutture derivative che, sulla scorta dell’espe-rienza maturata dagli scriventi, sono solitamenteutilizzate per la realizzazione di operazioni di acquisi-tion financing su azioni di emittenti quotati.La prima di tali strutture - a cui partecipano tipica-mente un investitore-cliente interessato ad acqui-

Note:

(57) Ai sensi dell’art. 1, comma 5 quater, TUF, per market ma-ker si intende «il soggetto che si propone ..., su base continua,come disposto a negoziare in contropartita diretta acquistando evendendo strumenti finanziari ai prezzi da esso definiti».

(58) Cfr. art. 119 bis, comma 8 bis , lett. b), Reg. Emittenti.

(59) Cfr. art. 119 bis, comma 8 bis, lett. (b), Reg. Emittenti. Ulte-riori condizioni sono, poi, che il market maker (i) rientri tra gli in-termediari cui e potenzialmente applicabile l’esenzione perclient serving; (ii) non intervenga nella gestione dell’emittentene eserciti alcuna influenza sullo stesso al fine dell’acquisizionedi tali posizioni o del sostegno del presso; e (iii) sia in grado diidentificare le posizioni lunghe detenute ai fini dell’attivita dimarket making.

(60) Cfr. Rule 5.3.3, (2), (c), Disclosure and Transparency Rules.

(61) Cfr. art. 119 bis, comma 8 bis, lett. (c), del RegolamentoEmittenti.


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stare titoli di una societa quotata target X e unabanca-intermediario finanziario che opera qualecontroparte - e rappresentata dalla combinazione didue derivati cash settled; precisamente un pre-paidforward e un equity swap, dei quali e utile riassumerele caratteristiche essenziali.Il pre-paid forward appartiene alla categoria deicontratti forward, ossia di quei contratti, tipica-mente stipulati OTC, in forza dei quali le particoncordano, in caso di physical settlement, di acqui-stare o vendere un determinato bene ad una datafutura a fronte di un prezzo prestabilito (c.d. for-ward price), ovvero, nell’eventualita di una liqui-dazione meramente in denaro, di scambiarsi la dif-ferenza tra il prezzo di mercato dell’attivita sotto-stante alla scadenza contrattualmente pattuita e ilforward price.Cio premesso, a differenza di un tipico contrattoforward, la sua versione pre-paid prevede uno scam-bio di flussi di cassa al momento della stipula delcontratto e non soltanto alla scadenza dello stesso.Infatti, l’acquirente del pre-paid forward, che vienepertanto ad assumere una posizione lunga sulle azio-ni sottostanti auspicando un andamento positivodelle stesse, e chiamato a versare, alla data di in-staurazione del rapporto contrattuale, il prezzo pre-stabilito (i.e. il forward price), solitamente denomi-nato prepayment amount.Gli equity swap, il cui sottostante e rappresentatoda azioni di emittenti quotati, si caratterizzano in-vece per lo scambio di due flussi di cassa (c.d. gam-be o leg dello swap), dei quali, il primo (c.d. floatingleg) solitamente collegato ad un tasso variabile ed ilsecondo (c.d. equity leg) dipendente dalla perfor-mance di un determinato titolo o indice azionariodi riferimento.Passando ora all’esame del funzionamento in con-creto della struttura in commento, la banca acqui-sta il pre-paid forward, con conseguente pagamentodel prepayment amount alla data di stipula del con-tratto, venendo cosı ad assumere una posizione lun-ga sulle azioni della societa target.Il prepayment amount corrisponde, sostanzialmente,all’ammontare di un normale finanziamento chepotrebbe essere concesso dalla banca al cliente qua-lora, anziche ricorrendo alla struttura derivativa,l’acquisto delle azioni della societa target venisse fi-nanziato mediante ricorso all’indebitamento banca-rio. Al pari dei finanziamenti bancari, anche inquesto caso, le azioni della societa target acquistatedal cliente verranno quasi contestualmente conces-se in pegno a favore della controparte banca a ga-ranzia delle obbligazioni di pagamento del cliente

stesso. A scadenza, la banca ricevera dal cliente ilvalore delle azioni a tale data (c.d. maturity date),valore che potrebbe ovviamente essere maggiore ominore del prepayment amount preso quale riferi-mento iniziale, realizzando dunque un guadagno ouna perdita.La struttura contempla, a fianco del pre-paid for-ward, l’equity swap di durata pari a quella del primoderivato e con livello iniziale (initial price) equiva-lente al prepayment amount. Nel corso della vitadello swap, il cliente, il quale viene ad assumereuna posizione lunga, si impegna a pagare periodica-mente alla banca un importo (i.e. il floatingamount) di ammontare pari ad un determinato tassosolitamente aumentato di uno spread. Tale importorappresenta, nella sostanza, l’ammontare degli inte-ressi che troverebbero applicazione nel caso di unnormale finanziamento bancario. Alla scadenza del-l’equity swap, nel caso in cui il valore delle azionisia superiore al’initial price, la banca paghera alcliente tale incremento, mentre, nell’eventualitaopposta, il cliente sara chiamato a versare a que-st’ultima il valore assoluto del deprezzamento patitodai corsi azionari del titoli di riferimento (62).Come esemplificato dallo schema grafico che segue,per effetto delle combinazione delle due strutturederivative, il cliente ottiene la risorse finanziariedalla banca, la quale, a sua volta, neutralizza la pro-pria esposizione verso l’andamento delle azioni del-la societa target oggetto dei due derivati, venendosia trovare in una posizione del tutto assimilabile aquella in cui si sarebbe trovata se avesse concessoun normale prestito bancario. Infatti, a prescinderedagli scenari che potrebbero manifestarsi a scadenzain conseguenza dell’andamento dei titoli azionarisottostanti i due derivati, per le ragioni sopra espo-ste, la banca avra comunque diritto al rimborso diuna somma pari all’importo della finanza concessaal cliente (i.e. il prepayment amount) e al pagamen-

Nota:

(62) Si ipotizzi, per esempio, un contratto il quale preveda comefloating leg, l’obbligo del cliente (soggetto in posizione lunga aisensi dello swap) di pagare interessi in misura pari al tasso EU-RIBOR aumentato di uno spread, calcolati su euro 5.000.000 diazioni della societa X. Con riferimento all’equity leg, lo stessocontratto stabilisce invece che, alla scadenza, in presenza di unandamento positivo dei corsi azionari della societa X, la banca(soggetto in posizione corta ai sensi dello swap) sara chiamata acorrispondere al cliente l’incremento percentuale del valore ditali azioni calcolato sulla base dello stesso importo preso a riferi-mento per la floating leg (e.g. +10% * 5.000.000= Euro500.000), mentre in presenza di un andamento al ribasso dei ti-toli di X, il cliente sara chiamato a corrispondere il valore assolu-to della riduzione di valore dei titoli (e.g. -20% * 5.000.000= Eu-ro 1.000.000).


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to di interessi sotto forma dei floating amount previ-sti dall’equity swap (63).Passando ai profili piu direttamente attinenti alladisclosure, emerge come, tanto ai sensi del prece-dente quanto del nuovo regime, l’acquisto delleazioni della societa target da parte del cliente debbaessere comunicato qualora siano integrate le soglierilevanti e non trovino applicazione le ipotesi diesenzione normativamente previste (64). Piu neldettaglio, le azioni acquistate, in costanza del nuo-vo regime, rileverebbero sia per il computo dellepartecipazioni effettive detenute dal cliente sia co-me componente del basket relativo alla posizionelunga complessiva.Immutato rimane anche il trattamento del pegno.A tal proposito, la regola generale vuole che il cre-ditore pignoratizio, cui spetti il diritto di voto inconformita al principio di cui all’art. 2352 c.c., siachiamato ad effettuare la disclosure in caso di supe-ramento delle soglie rilevanti (65). Diversamente,in presenza di contratti di pegno che prevedanoparticolari clausole inerenti all’esercizio del dirittodi voto (66), il principio e che l’obbligo di comuni-cazione sorga in capo sia al costituente che al credi-tore pignoratizio (67).Significative novita emergono, invece, con riferi-mento al trattamento delle componenti derivativedell’operazione. Trattandosi di strumenti regolatimediante il mero pagamento di differenziali in de-naro, senza dunque alcuna consegna fisica delleazioni sottostanti, gli stessi non erano soggetti agliobblighi di comunicazione previsti dal previgentequadro normativo di trasparenza. Al contrario, vo-lendo valutare il pre-paid forward e l’equity swap allaluce delle nuove regole, essi rientrerebbero entram-bi nella categoria delle altre posizioni lunghe essen-do pertanto potenzialmente soggetti all’obbligo dicomunicazione, rispettivamente da parte della ban-ca e del cliente, come componenti del basket posi-zione lunga complessiva qualora vengano integrate

Note:

(63) In caso di innalzamento dei corsi azionari, la banca gia benefi-cerebbe delle eventuali oscillazioni al rialzo dei titoli sottostanti aisensi del forward, in quanto a scadenza avrebbe diritto di riceveredal cliente il relativo valore dell’underlying. Infatti, si ipotizzi che ilprepayment amount del forward, corrispondente anche al valorepreso a riferimento nel contratto swap, sia pari a 10 euro per azio-ne e che a scadenza il valore delle azioni della societa target siapari a 11 euro. Ai sensi del forward, la banca avra dunque diritto aricevere il valore a scadenza dei titoli (i.e. 11 euro), realizzando unprofitto di 1 euro per azione rispetto al prepayment amount versa-to al cliente, mentre, ai sensi dell’equity swap, quest’ultimo avradiritto a ricevere dalla banca l’apprezzamento dei titoli (1 euro).Combinando i payoff dei due derivati, chiaro risulta che la bancaricevera dal cliente l’importo del finanziamento concesso sottoforma di prepayment amount, cui dovranno essere aggiunti gli in-teressi corrisposti sottoforma di floating amount dello swap. Nel-l’opposto scenario nel quale, per effetto della contrazione del va-lore della societa target, il prezzo per azione si riduca a 9 euro, labanca realizzera una perdita di 1 euro per azione ai sensi del con-tratto forward, che verra compensata dall’obbligo del cliente diversare il valore assoluto di tale deprezzamento in conformita aitermini dell’equity swap. Anche in questo caso, dunque, per ef-fetto dell’operativita delle due strutture derivative la banca si tro-vera in una posizione identica a quella sopra descritta nell’even-tualita di andamento positivo delle azioni della societa target.

(64) Come spunto di riflessione occorrerebbe valutare, in parti-colare, l’eventuale operativita dell’esenzione relativa alle opera-zioni compiute per finalita di clearing and settlement.

(65) Cfr. art. 118, comma 1, lett. a), Reg. Emittenti.

(66) Si pensi alle previsioni, frequentemente ricorrenti negli attidi pegno costituiti a favore delle banche, queste ultime, in dero-ga alla regola generale e suppletiva posta dall’art. 2352 c.c.,consentono che il diritto di voto rimanga in capo al costituente,riservandosi la facolta di esercitare tale diritto al ricorrere dieventi di default rispetto alle obbligazioni garantite dal pegno. Inaggiunta, non e infrequente la previsione a favore del creditoredi un diritto d’uso sulle azioni costituite in pegno in conformitaalle disposizioni della Direttiva 2002/47/CE come modificata dal-la direttiva 2009/44/CE e dalle disposizioni di attuazione conte-nute nel D.Lgs. n. 170/2004 come successivamente modificatodal D.Lgs. n. 48/2011, facendo pero salva la facolta, in capo alcostituente, di sospendere tale diritto in determinate circostan-ze. Questo, solitamente, al fine di poter rientrare in possessodelle azioni alla record date ed esercitare il diritto di voto nell’as-semblea dell’emittente quotato in conformita alle disposizioniche regolano la partecipazione assembleare introdotte nell’ordi-namento italiano a seguito del recepimento della Direttiva 2007/36/CE (c.d. Shareholders’ Rights Directive). Tali previsioni nonsono oggetto di specifiche previsioni nell’ambito della disciplinadi trasparenza degli assetti proprietari in commento.

(67) Cfr. sez. A), par. 2.3, dell’Allegato 4B al Regolamento Emit-tenti.

Schema 3


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le soglie rilevanti previste per la comunicazione ditale posizione.La seconda struttura derivativa oggetto di analisi econosciuta come collar nel gergo della finanza inter-nazionale. Essa e data dalla combinazione di unaput option e di una call option - che potranno pre-sentarsi tanto nella loro versione physically settledquanto in quella con liquidazione del differenzialein denaro - rispettivamente venduta ed acquistatada una banca o altro intermediario finanziario, cheagisce come controparte contrattuale di un cliente-investitore. A differenza della prima struttura, nelcaso del collar, la componente di finanziamento siconfigura solitamente come esogena (68), in quan-to viene richiesto alla banca di effettuare a favoredel cliente un versamento di cassa, che di per senon trova diretto fondamento nell’architettura del-la struttura derivativa (69). Al pari della primastruttura, tale versamento viene tipicamente utiliz-zato dal cliente per acquistare le azioni della societaquotata target, azioni che, anche in questo caso,vengono poi costituite in pegno a favore della ban-ca.Guardando al risultato economico del collar, de-scritto dal grafico che segue, il cliente, per effettodell’acquisto dell’opzione put (i.e. posizione corta),limita il rischio di potenziale ribasso delle azionisottostanti, in quanto nel caso in cui il prezzo di ri-ferimento dei titoli scenda al di sotto dello strikeprice della put option, avra comunque diritto a rice-vere tale valore da parte della banca a fronte dellaconsegna delle azioni (70), ovvero a ricevere la dif-ferenza in denaro tra livello di strike price e prezzofinale delle azioni (71). A fronte della downside pro-tection, il cliente, per effetto della vendita dell’op-zione call a favore della banca, rinuncia tuttavia adun potenziale guadagno (c.d. upside) nel caso in cuii corsi borsistici delle azioni di riferimento superinoil livello di strike della call option. Pertanto, per ef-

fetto della combinazione dei due derivati, il valoredelle azioni sottostanti per il cliente viene sostan-zialmente ‘‘bloccato’’ nell’intervallo compreso tragli strike price delle due opzioni.Senza pretesa di esaustivita, con riferimento allemodalita di rimborso del finanziamento, puo qui ri-levarsi come, al ricorrere di determinate condizioni,la struttura economica del collar possa essere utiliz-zata con finalita di rimborso. I termini del collar po-trebbero infatti essere strutturati in maniera tale daricalcare le tradizionali modalita di rimborso di unfinanziamento bancario, ad esempio prevedendol’effettuazioni di varie transactions con cadenza pe-riodica simile a quella tipicamente prevista per ilpagamento degli interessi in un loan.Passando ai profili di disclosure, il trattamento del-l’acquisto delle azioni e del pegno e identico a quel-lo sopra descritto con riferimento alla prima struttu-ra presa in esame. Per quanto attiene al collar, nes-sun obbligo di comunicazione e dovuto da parte delcliente in quanto quest’ultimo, per effetto della

Note:

(68) La descrizione formulata nel testo e volta a fornire una rap-presentazione (necessariamente sommaria) della struttura dicollar piu comunemente utilizzata dagli operatori di mercato. Ciopremesso, si sottolinea come, per effetto della rilevante com-plessita che i corporate derivatives possano assumere, non sipossa escludere la presenza di strutture qualificate come collarche prevedano una componente di finanziamento endogena nel-l’operazione. A mero titolo esemplificativo e tralasciando consi-derazioni in merito al pericolo di ricaratterizzazione, una compo-nente di finanziamento potrebbe infatti derivare dal diverso emaggiore premio che la banca verrebbe a pagare per l’acquistodell’opzione call rispetto al premio ricevuto dal cliente per lavendita dell’opzione put.

(69) Nulla vieta che tale componente di finanziamento vengamaterialmente rappresentata all’interno della confirmation delcollar, ossia di quel documento negoziato tra le controparti del-l’operazione che ne riassume termini e condizioni economico-contrattuali.

(70) In caso di physical settlement.

(71) In caso di cash settlement.

Schema 4


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vendita dell’opzione call e del simultaneo acquistodell’opzione put, viene ad assumere una posizionecorta sulle azioni in entrambe le opzioni.Piu complessa e invece la posizione delle banca, laquale teoricamente si troverebbe in posizione lungatanto rispetto alla call option acquistata dal clien-te (72) quanto rispetto alla put option venduta aquest’ultimo (73). Con riferimento al primo deriva-to, nel caso in cui la call fosse physically settled, essapotrebbe rilevare sia come partecipazione potenzia-le sia come componente del basket relativo alla po-sizione lunga complessiva, mentre, nell’opposto sce-nario in cui la call sia cash settled, tale opzione do-vrebbe essere computata solo ai fini del calcolo delbasket relativo alla posizione lunga complessiva.L’opzione put potrebbe rilevare invece come altraposizione lunga ai fini del calcolo della posizionelunga complessiva tanto nel caso di liquidazioneper consegna fisica ovvero per differenziale in dena-ro.Infine, quale ulteriore spunto di riflessione, occorrevalutare la possibilita di invocare da parte dellabanca o dell’intermediario finanziario l’applicazionedella client serving exemption sostenendo che le posi-zioni lunghe assunte in esecuzione dei due derivatisiano meramente volte a realizzare la funzione tipi-ca del collar, ossia consentire al cliente di ‘‘cristalliz-zare’’ il prezzo delle azioni sottostanti all’internodell’intervallo dato dai due diversi strike price, senzaalcuna volonta, da parte della banca o dell’interme-diario, di influire sugli assetti di governo societariodell’emittente quotato.

Conclusioni

Le nuove regole introdotte dalla Consob sono so-stanzialmente in linea con le iniziative regolamen-tari gia intraprese dai principali Stati Membri e del-le istituzioni comunitarie. Esse hanno il pregio diaver tenuto in adeguata considerazione l’esistenzadi due distinti e contrapporti interessi dei quali oc-corre garantire, per quanto possibile, un equo ed ef-ficiente contemperamento. Da una parte, per le ra-gioni sopra esposte, vi e infatti l’esigenza di assicu-rare un’adeguata e tempestiva disclosure delle posi-zioni oggetto dei derivati cash-settled, ove questi sia-no utilizzati per acquisire partecipazioni occulte nelcapitale degli emittenti quotati ovvero per influen-zare indirettamente l’esercizio dei diritti di voto e,dall’altra, vi e la necessita di contemperare adegua-tamente l’incremento dei costi di transazione pergli operatori del mercato e i benefici effettivi per il

mercato e per l’accesso al medesimo che derivanoda una regolamentazione aggiuntiva.Per quanto riguarda la portata applicativa del nuo-vo regime di disclosure e il suo prevedibile impattosull’industria dei corporate derivatives, come si e avu-to modo di mostrare, si puo rilevare preliminarmen-te che il nuovo approccio regolamentare e poten-zialmente suscettibile di impattare sull’utilizzo distrutture derivative, quali quelle analizzate nel para-grafo che precede, utilizzate nella prassi per finalitadi acquisition financing in luogo del ricorso all’inde-bitamento bancario specialmente in periodi, comequello attuale, caratterizzati da rilevanti difficolta diaccesso al credito e dal suo elevato costo. Il ricorsoa tali strutture derivative, talvolta preferite ancheper la loro possibilita di definizione negoziale in ter-mini piu rapidi e snelli dovra ora tenere conto delnuovo regime di disclosure e dei connessi obblighidi comunicazione al pubblico.Sotto un profilo piu generale, appare necessario cir-coscrivere la disclosure ai casi realmente rilevantinell’ottica di prevenzione di possibili fenomeni diutilizzo abusivo dei derivati cash-settled, evitando unsovraccarico informativo controproducente ai finidella trasparenza degli assetti proprietari (secondo ilnoto principio «troppa informazione equivale anessuna informazione»), che potrebbe derivare dal-l’applicazione indistinta degli obblighi informativianche a situazioni potenzialmente del tutto prive dielementi elusivi, con conseguenti ripercussioni ne-gative sulla liquidita dei mercati e sul costo di ac-cesso al capitale. A tal proposito, come gia accen-nato, fondamentale sara la verifica dell’impatto pra-tico dei casi di esenzione previsti dalla nuova nor-mativa - ed in particolare delle c.d. client serving emarket maker exemption - da effettuarsi sulla base diun’analisi che tenga conto di tutte le circostanzedel caso concreto.Infine, qualche considerazione preliminare puo farsiin merito alla decisione della Consob di non adot-

Note:

(72) Con riferimento alla call option, appare evidente come labanca abbia un interesse positivamente correlato all’andamentodei corsi azionari. Infatti, qualora questi dovessero essere supe-riori al livello di strike, la banca eserciterebbe la call beneficiandodel differenziale tra il prezzo delle azioni e tale livello (in caso diliquidazione in contanti) o ottenendo la consegna fisica delleazioni a fronte del pagamento dello strike (in caso di physicalsettlement).

(73) Ai sensi della put option, la banca ha interesse a che il prez-zo delle azioni non scenda al di sotto del livello di strike cosı danon trovarsi esposta all’esercizio dell’opzione da parte del clien-te e poter beneficiare del pagamento del premio da parte diquest’ultimo per l’acquisto della put.


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tare il criterio delta adjusted che potrebbe garantireun’informativa piu accurata e puntuale in meritoalle partecipazioni sottostanti il derivato a strutturaopzionaria, con conseguenti benefici in termini ditrasparenza e chiarezza informativa.Pur comprendendo le ragioni sottostanti tale scelta,in quanto l’utilizzo del coefficiente d comporterebbeelevati costi operativi e di compliance, residuano al-cuni dubbi sulle possibili conseguenze della suamancata adozione in termini di corretta rappresen-tazione della reale esposizione all’andamento dei ti-toli sottostanti detenuta per effetto dell’utilizzo diopzioni e altri derivati a struttura asimmetrica. Taliproblematiche emergono, poi, con maggiore evi-denza nel caso di strutture ove si registri la contem-poranea presenza di piu strumenti con strike pricetra loro diversi. Infatti, prendendo ad esempio uncash settled collar, per effetto delle caratteristiche de-scritte nel precedente paragrafo, risulta economica-mente impossibile che le due opzioni si trovinocontemporaneamente in the money e possano, dun-que, essere entrambe esercitate con profitto. Tutta-via, sulla base di un’interpretazione meramente for-malistica delle nuove regole di trasparenza, potreb-be porsi il dubbio che il soggetto acquirente dellacall e venditore della put (la banca nel nostro esem-pio) nei confronti della medesima controparte (ilcliente nel nostro esempio) sia chiamato a conteg-giare ed eventualmente dichiarare entrambe le po-sizioni lunghe detenute sulla base del numero mas-simo dei titoli sottostanti, nonostante, come detto,il contemporaneo esercizio delle due opzioni sia in-trinsecamente escluso. Da cio potrebbe derivarneche, nel caso di scuola in cui entrambe le opzionifossero iscritte sulla totalita del capitale sociale del-l’emittente interessato, tale soggetto dovrebbe di-chiarare una posizione lunga complessiva pari aldoppio del capitale esistente e versato. Ancora, neldiverso scenario in cui, per ipotesi, entrambe le op-zioni fossero iscritte sul medesimo 10.1% del capita-le di un emittente quotato, la banca sarebbe chia-mata ad effettuare una comunicazione di una posi-zione lunga complessiva pari al 20.2% del capitalesociale, venendosi cosı a creare, anche in questo ca-so, un effetto moltiplicativo dell’esposizione reale.Cio che peraltro non soltanto pregiudicherebbe laratio delle nuove norme di garantire una maggioretrasparenza degli assetti di governo societario degliemittenti quotati e una piu corretta rappresentazio-ne dei soggetti titolari della proprieta effettiva edeconomica delle azioni, ma rischierebbe addiritturadi fornire informazioni fuorvianti al mercato.E proprio tenendo a mente la ratio delle nuove nor-

me e le caratteristiche strutturali degli strumenti acui esse sono destinate ad applicarsi, potranno essereevitate tali paradossali conseguenze. Tornando all’e-sempio del collar cash settled, qualora le altre posizio-ni lunghe detenute dalla banca mediante la put op-tion e la call option insistessero ognuna sul medesimo10.1% del capitale sociale, e ragionevole sostenereche si sia in presenza di un’operazione unitaria eche, pertanto, la banca debba dichiarare una posizio-ne lunga complessiva pari al 10.1%, specificando poinelle note del relativo form che essa deriva da unacombinazione di due opzioni il cui contemporaneoesercizio e economicamente impossibile.


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