La valutazione del merito creditizio: Tecniche di analisi...

DipartimentodiImpresaeManagement

CorsoMagistralediConsulenzaAziendale

CattedradiControllodigestioneavanzato

Lavalutazionedelmeritocreditizio:

Tecnichedianalisitradizionaleesistemidirating

RELATORECANDIDATO

Prof.FabrizioDiLazzaroAlfonsoRagone

CORRELATORE

Prof.PaoloBastiaMatr.654471

ANNOACCADEMICO2015-2016

2

Allamiafamiglia

3

INDICEIntroduzione 4

CAPITOLO1:TECNICHEDIANALISITRADIZIONALE71.1-L’analisidibilancioneglistudieconomico-aziendaliitaliani7

1.2-Lariclassificazionedeidocumentidibilancio11

1.3-Analisiperindici23

CAPITOLO2:IMODELLIPREVISIONALI 302.1-L’approcciounivariato 302.2-L’approcciomultivariato 34

2.2.1-L’analisidiscriminantelineare 35

2.2.2-Ilmodello 40

2.2.3-Estensionidelmodello 43

2.2.4-IlmodelloZScoring 47

2.2.5-Laregressionelogistica 54

2.3-Conclusioni 57

CAPITOLO3:ILPROCESSODIRATING 623.1-Leoriginidelrating 62

3.2-Ratingedasimmetrieinformative 65

3.3-Ilprocessodirating 70

3.4-GlieffettidiBasilea2ediBasilea3 80

CAPITOLO4:L’EVIDENZAEMPIRICA 854.1-Introduzione 85

4.2-Lacorrelazione 88

4.3-Modellodiregressione 91

4.4-Campionediaziendeedati 95

4.5-Discussionedeirisultati 102

Appendicealcapitolo4 106

Conclusioni 108

Bibliografia 110

4

Introduzione

Il rischiodicredito, fenomenodel tuttoepisodico finoallasecondametàdegli

anni60’,haacquisitoneltempounarilevanzasempremaggiore.Variifenomeni

chevihannoconcorso: lacrisidel68’chehaportatoadunaumentonotevole

delcostodellavorotrasferendolaproduzionedialcunibenialavorointensivo

versoipaesiinviadisviluppo;ilprimoedilsecondoshockpetrolifero,ma,in

particolare, l’abolizionedelGoldAgeStandard(di fattonel1971,didirittonel

1973) e l’instaurazione di un sistema di cambi variabili. Caddero le barriere

laddovec’eranoesenealzaronodellenuove.

Le turbolenze internazionali che ne derivarono nei paesi Americo latini (in

particolareilMessico), inRussiaedinaltripaesisonostatealcunedellecause

che hanno spinto le banche Nordamericane a sviluppare modelli tesi ad

anticipareedeterminare il rischiodicredito. Intanto ilcomitatodiBasileanel

1988, con Basilea 1 riformava la definizione di capitale per tutti i paesi e

stabilivaleprimeregoleperladeterminazionedelpatrimoniodivigilanza.

L’impattodiquestifenomenialivelloglobaleèstatonotevole.Daunlatoinuovi

approcciregolamentari,vediBasilea2eBasilea3,dall’altrolasempremaggior

diffusione dei modelli di stima delle perdite in caso d’insolvenza e di

quantificazione del capitale economico e del capitale regolamentare delle

banche.

Contestualmente si è andato sviluppando anche nelle banche italiane una

maggiorculturatesaallacondivisionedirischi,superandoglischemidianalisi

tradizionali (sistemi esperti non strutturati) e sostituendoli con modelli

avanzatidicreditrisk.

5

Nel corso del mio lavoro ho voluto approfondire l’evoluzione registratasi nel

tempo,affrontandoinnanzitutto,nelprimocapitolo,l’approccioallevalutazioni

delmeritocreditizioditipotradizionale.

Nei capitoli successivi ho rivolto l’attenzione aimodelli di scoring e di rating,

rilevando, in particolare, le diversemodalità sottese alla quantificazione della

probabilità d’insolvenza, unitamente agli altri fattori che concorrono alla

determinazione della perdita anticipata, di quella non anticipata, del capitale

economicoediquelloregolamentare.

Hovolutopoi,nellaparteconclusivadellavoro,sottoporreadanalisicriticagli

approcci tradizionali alla valutazione del merito creditizio, secondo tecniche

tradizionaliesistemidirating,procedendoadunconfronto.

Atalfinemisonoavvalsodiuncampionediaziende(11aziende),dicuialcune

anomaleedaltreinbonus.Horiclassificatoibilanci,econtalericlassificazione

deibilancihodeterminatoiprincipaliratios,cercandodispecificarecome,edin

qualemisura,questipotesseroconcorrereadungiudiziodimeritosullasalute

finanziariadelleaziendeosservate.

Perlestesseaziendehoquindideterminatoilratingquantitativo,avvalendomi

diunmodellorealizzatodalProf.RaffaeleGalano.Quindihomessoaconfrontoi

risultati, osservando alcuni casi con coincidenza di giudizio, in altri casi delle

diversità. Fenomeno quest’ultimo spiegabilissimo in quanto il rating è la

risultantediunmodellomatematico-statisticotesaadeterminare,attraversola

distribuzione di frequenza dei campioni dei due universi (aziende sane ed

aziendeinsolventi),quellafunzionechemeglioconsentelaseparazionetraidue

aggregati.

6

Intervengono, peraltro, nella quantificazione, quelle variabili che meglio

spieganoladiversitàdicomportamentotraidueinsiemi.

Le analisi di tipo tradizionali, di contro, concentrano l’attenzione sui singoli

fenomeni e pertanto sfuggono alle stesse le sinergie che possono esserci tra i

diversicompartidell’azienda.

7

CAPITOLO1

LEANALISIDIBILANCIO

1.1 - L’analisi di bilancio negli studi economico-aziendali

italiani

Leesigenzedimisurazionedelleperformanceeconomico-finanziaried’impresa

e, pertanto, i primi studi sulle analisi di bilancio nella dottrina economico-

aziendalerisalgonoallafinedeglianni30’delsecoloscorso.

InItalialadifficoltàdiapplicazionedelleanalisiesternenonchél’ermetismodei

bilanci ufficiali e la loro scarsa attendibilità hanno ingenerato sempre più

l’esigenza di una comunicazione d’azienda più intellegibile e completa,

sviluppandounariflessionegiuridicainmateriadibilanciochehaculminatonel

1942conlapromulgazionedelnuovoCodiceCivile.

Negli anni Trenta e Quaranta in Italia vengono pubblicati i primi lavori sulle

analisi di bilancio, particolarmente incentrati sulle capacità segnaletiche dello

Stato Patrimoniale ed ai relativi indici segnaletici di situazione e di struttura

finanziaria1.

Leanalisidibilanciocostituiscono,intaleprospettiva,uncomplessoditecniche

di indagine,elaboratedalladottrinaedallaprassi,perrisolvereilproblemadi

attribuireun“senso”allinguaggiodelbilancio2.

1S. Vianelli, “Analisi economiche aziendali. Introduzione allo studio economico finanziario delle imprese industriali”, Cedam, Padova, 1943.2 L’interpretazione di bilancio è, così, operazione successiva alla formazione dello stesso e ne utilizza

gli elementi come strumenti di indagine di elaborazione o di studio; essa, poi, può essere distinta in

base alle due finalità che la contraddistinguono:

8

Negliannicheseguonolafinedellasecondaguerramondialesisviluppanodue

differenti e contrapposti studi. Una prima corrente della dottrina economica-

aziendale italiana, sulla scia delle posizioni zappiane, sottopone a dura critica

l’architettura delle analisi di bilancio, revocando in dubbio scopi e tecniche

quantitativeadottate(ifininormalmenteassegnatialleanalisidibilanciosono

quelli relativi alle indagini su alcuni aspetti particolari della gestione e allo

studiodelle situazionid’azienda). Ilbilancio, seè idoneoadesporre i risultati

della gestione ed il loro significato, non è tuttavia strumento idoneo a dare

informazionicircailprevedibileandamentofuturo,potendoforniresoloinuna

successiva fase di analisi gli elementi idonei ad individuare tali informazioni.

Secondo tale impostazione, pertanto, il bilancio da solo non è in grado di

esprimereappienoilcomplessodiveniredellesituazioniaziendali.

Una seconda correntedi studi, invece, sottolinea l’importanzadelle funzioni e

delle tecniche di interpretazione del bilancio3. In tale ambito possono

individuarsinumerosistudifinalizzatiadapprofondireletematicheegliaspetti

normativi e pragmatici tesi a sistematizzare, in un quadro organico, le

problematichedelleanalisidibilancioperindici,adimpiegaretaletecnicanella

- Revisionale: l’interpretazione a scopo revisionale ripercorre tutte le fasi del processo di

formazione del bilancio di periodo ed è, da un lato, un attento esame dei procedimenti

adottati, dall’altro, un’analisi critica dei criteri di determinazione dei valori e di esposizione

dei risultati tendente ad individuare errori, reticenze o, addirittura, omissioni;

- Prospettica: l’interpretazione a scopo prospettico, che implicano il procedimento revisionale

in quanto deve basarsi su dati corretti ed attendibili, tende ad arguire dalla conoscenza delle

condizioni operative attuali indizi e tendenze relativi agli svolgimenti gestionali a venire.

I dati di bilancio, rivalutati e completati con elementi di derivazione extracontabile e statistica,

agevolano l’indagine di molteplici aspetti della gestione aziendale se collegati al fattore tempo e

all’ambiente nel quale l’azienda vive ed opera. 3 A. Amaduzzi, “L’azienda nel suo sistema e nell’ordine delle rilevazioni”, Utet, Torino, 1953.

9

previsione dei dissesti aziendali e negli affidamenti bancari, a verificare le

condizioniperapplicarelecomparazionetemporale(fraindicatoridiunastessa

azienda)espaziale(traidatidibilanciodiimpresecheadottanodiversicriteri

diformazionedelbilancio).

NeglianniSettantaeOttantacisiinterroga,quindi,sullapossibilitàdieffettuare

comparazioni spazio-temporale dei valori di bilancio: in tale periodo si rileva

anche un diverso atteggiamento della dottrina economico-aziendale italiana

versoleanalisidibilanciochetendeamuoversiversotredirezionidistinte(si

rimuovono molte delle obiezioni dell’epoca precedente contro l’utilità delle

analisi di bilancio, si propongono numerosi contributi all’ampliamento e

all’approfondimentodelleconoscenzeintemadianalisieconomico-finanziariee

siintegranoleanalisiperindiciconquelleperflussi.

All’inizio degli anni Novanta le analisi di bilancio sono oggetto di una più

approfondita analisi e si analizza la possibilità di impiegarle nella diagnosi

strategicaenellaprevisionedelleinsolvenze4.

Negli ultimi anni le analisi di bilancio hanno conosciuto uno sviluppo senza

precedenti nella dottrina e, soprattutto, nella prassi, per effetto di numerose

circostanzeintervenuteneltempoquali:

• ladiffusionedisoftwaredianalisidibilancio;

• la standardizzazione dei bilanci pubblicati, dopo l’emanazione del D.

Lgs. 127/1991, che ha notevolmente aumentato la comparabilità

spazialedeireportannuali;

4 V. Antonelli, “Analisi di bilancio e Basilea 2”, IPSOA, 2007.

10

• l’estensionedeicampidiapplicazionedelletecnichedianalisiperindici

eperflussianumeroseareedelgovernoaziendale;

• L’affermazionedimodelli di previsione e simulazione, di strumenti di

reporting, di sistemi di management strategico che valorizzano gli

indicatorieconomico-finanziari.

Oggi l’analisi di bilancio è finalizzata ad esaminare la situazionepatrimoniale,

economicaefinanziariadiunaimpresa.

L’analisidellasituazionepatrimonialeèfinalizzataallacomprensionedialcuni

aspettidellagestione:

- Lastrutturadelcapitaleinvestito(impieghicorrentienoncorrenti);

- Lacorrelazionechesiinstauratraimpieghiefontiinrelazioneallaloro

naturaeall’orizzontetemporale;

- Lemodalitàdifinanziamento.

- L’analisidellasituazionefinanziariahacomefinequellodiaccertare:

- Lacapacitàdell’impresadifarpronteagliimpegniassunti;

- La propensione a remunerare il capitale apportato dai soci e quello

investito;

- L’attitudineagenerareflussidicassapositivi;

- Latendenzaadoperareinmodoefficiente.

Per il conseguimento di tali obiettivi talvolta è sufficiente avvalersi

semplicemente dei dati così come sono esposti nel bilancio di esercizio, più

spessoinveceènecessariorielaborareprecedentementeidati,renderliaderenti

alle finalitàdell’indagineper ricavare, attraverso l’utilizzodi idonei indicatori,

informazionichepermettanounacomprensionedelledinamicheaziendali.

11

Tuttavial’analisidibilanciofornisceunquadrodellasituazionesoloparzialee

limitatoaciòchel’informazionecontabileècapacediesprimere,manonoffre

necessariamenteunarispostaesaustivaatuttelenecessitàconoscitive.

1.2-Lariclassificazionedeidocumentidibilancio

La riclassificazione del bilancio, documento che consente la messa a

disposizionediunamassadiinformazionirelativiaifattiaziendali,consentedi

renderepiùespressive,coordinateesintetichele informazionisullasituazione

economica,finanziariaepatrimonialedell’azienda.

Lariclassificazionedeidocumentidibilancio,attraversounamodificadellaloro

forma senza però alterarne il contenuto, consente una maggior semplicità di

lettura,dapartedei soggetti interessati, lapossibilitàdi formularevalutazioni

sull’andamento economico, finanziario e patrimoniale della società e di

effettuareconfrontineltempo,trabilancidiun’impresa,etrabilancidiimprese

diverse.

La riclassificazionedel conto economicoprevedeuna sua rappresentazione in

forma “scalare” nella quale tutti i valori vengono rappresentati in un’unica

sezione nella quale vengono segnati indicati con segno positivo i ricavi e con

segnonegativoquelliappuntonegativoicosti.

Laformascalareconsentedicalcolarealcunirisultaticosiddetti“parziali”della

gestione individuati come specifici ambiti di attività dell’impresa : tale

separazioneconsenteall’impresadiformularegiudiziinmeritoallasuacapacità

di creare valore nello svolgimento della sua attività produttiva senza

influenzarequestogiudizio

12

attraverso la considerazionedei costi dei finanziamenti l’imposizione fiscale e

l’eventualeincidenzadionerieproventistraordinari.

La struttura in forma “scalare”del contoeconomicopuòessere rappresentata

nelseguentemodo5:

+Ricavi

-Costioperativi

=Risultatooperativo

-Onerifinanziari

+Proventifinanziari

=Risultatoeconomicoordinario

-Oneristraordinari

+Proventistraordinari

=Risultatoprimadelleimposte

-Imposte

=Risultatonetto

Grafico1:StrutturadelContoEconomicoinforma“scalare”

Possonoessereindividuateduemodalitàdipresentazionedelcontoeconomico

informa“scalare”6:

5 M. Tieghi, S. Gigli, “Gli strumenti per le analisi del bilancio di esercizio”, Il Mulino,

Bologna, 2009.

6 M. Tieghi, S. Gigli, “Gli strumenti per le analisi del bilancio di esercizio”, Il Mulino,

Bologna, 2009.

13

1. Aricaviecostidelvenduto

Talemodalitàdiconfigurazioneprevedecheneicostioperativi siano imputati

soloicostidicompetenzaovveroicostirelativiaiprodottivendutiesostenuti

dall’aziendanelperiodomenoicosticonsideratinondicompetenza.

La riclassificazione del conto economico secondo il criterio del costo del

vendutoèlaseguente:

+Costioperativisostenutinell’esercizio

+Rimanenzeinizialidimaterieprimeedimerci

+Rimanenzeinizialidiprodottifinitiedisemilavorati

- Rimanenzefinalidimaterieprimeedimerci

- -Rimanenzefinalidiprodottifinitiedisemilavorati

=Costodelprodottovenduto

Grafico2:Contoeconomicoaricaviecostidelvenduto

Mapoichéilcostodelprodottovendutopuòesseredefinitocomelasommadei

costisostenutiperlaproduzioneevenditadeiprodotti,daicostidellematerie

primaereditatedall’esercizioprecedenteedimpiegatenellaproduzionemenoil

costo delle materie prime acquistate nel periodo e non impiegate, la

riclassificazione del conto economico a costo del venduto può essere intesa

anchenelseguentemodo:

+Costioperativisostenutinell’esercizio

+Rimanenzeinizialidimaterieprimeedimerci

-Rimanenzefinalidimaterieprimeedimerci

14

=Costodellaproduzione

+Rimanenzeinizialidiprodottifinitiedisemilavorati

-Rimanenzefinalidiprodottifinitiedisemilavorati

=Costodelprodottovenduto

Grafico3:Riclassificazionedelcontoeconomicoacostodelvenduto

La configurazione del Conto economico secondo tale modalità di

riclassificazioneèlaseguente7:

Grafico4:Riclassificazionedelcontoeconomicoacostodelvenduto

7 M. Fazzini, “Analisi di bilancio, metodi e strumenti per l’interpretazione delle dinamiche

aziendali”, IPSOA, 2013.

15

2. Avaloredellaproduzioneecostidellaproduzione.

Tale modalità di riclassificazione consente l’individuazione del valore

dell’ammontare di produzione al netto della produzione non venduta

nell’esercizioprecedente.

Talemetododiriclassificazionepuòesserecosìschematizzato:

Grafico5:Riclassificazionedelcontoeconomicoavaloredellaproduzioneecostidellaproduzione.

Talemodalitàdiriclassificazione,comeimpostodall’art.2425delCodiceCivile,

consente l’evidenziazione e l’analisi di alcune grandezze di fondamentale

importanza per l’impresa quali il MOL (Margine Operativo Lordo), dato dalla

differenza tra il Valore Aggiunto ed il Costo del lavoro, ed il Valore Aggiunto,

16

determinato come differenza tra il valore della produzione ed i costi della

produzionerelativialconsumodibenieservizi8.

Per quanto riguarda la riclassificazione delle poste di bilancio è possibile

individuare due criteri che si differenziano per il trattamento delle poste

patrimoniali:

• ilcriteriofunzionale(odellapertinenzagestionale)cheaggregaleposte

patrimoniali tenendo cura di effettuare una distinzione tra quelle che

riguardanol’attivitàtipicad’impresadaquellechehannoafferenzacon

l’attivitàstraordinariaoaccessoria.Talecriterioconsentedimetterein

evidenza la struttura finanziaria dell’impresa e la conseguente

ripartizionedelredditooperativotracreditori,proprietariefisco.

• ilcriteriodellaliquidità/esigibilitàcheprevedeunaclassificazionedelle

attivitàinordinediliquiditàdecrescentementrelepassivitàprevedono

una classificazione secondo esigibilità decrescente. Tale criterio

permettedimettereinevidenzalacapacitàdell’impresadigenerarela

liquidità necessaria per soddisfare gli impegni nei confronti dei

creditori.

La riclassificazione delle poste del bilancio secondo il criterio funzionale

richiedeunapreventivatrattazionedelleareeincuisisvolgel’attivitàd’impresa

ovvero9:

8 M. Fazzini, “Analisi di bilancio, metodi e strumenti per l’interpretazione delle dinamiche


9 R. Silvi, “Riclassificazione ed indici di bilancio”, McGraw Hill, 2008.

17

Lagestioneoperativa

La gestione operativa definisce l’insieme delle operazione che

contraddistinguonoil“corebusiness”dell’impresaovverol’insiemedellafasidi

approvvigionamento,ditrasformazioneevendita.

Questa richiede un insieme di attività operative che comprendono il capitale

circolante10operativoedimmobilizzazioni(materiali11edimmateriali12).

Lagestionefinanziaria

Tale area afferisce all’insieme delle operazioni necessarie per la raccolta di

capitaleel’approvvigionamentodirisorsefinanziarienecessarieallacopertura

deifabbisognidelleattivitàoperativenette13.

Questasiarticolaintregrandimacroaree14:

• Gestione delle riserve di liquidità, definisce l’insieme delle risorse

finanziarie“liquide”edisponibilitàprontamenteliquidabiliperfarfronte

allenecessitàdiinvestimentofuturi;

• Gestionedellatesoreria,taleareafariferimentoall’insiemedifabbisognio

eccedenzechehannonaturatemporanea;

10 Composto da crediti commerciali e scorte e in parte finanziato da debiti verso fornitori di

beni o di lavoro. 11 Impianti, macchinari, immobili strumentali. 12 Marchi, brevetti, investimenti in ricerca e sviluppo o in Pubblicità. 13 Il valore delle attività operative nette definisce il fabbisogno finanziario di cui necessitano

gli investimenti afferenti l’area della gestione operativa. 14 M. Fazzini, “Analisi di bilancio, metodi e strumenti per l’interpretazione delle dinamiche


18

• Gestione dei finanziamenti strutturali, ovvero l’insieme delle risorse

finanziarie di provenienza dei creditori ed azionisti per la copertura del

fabbisognostrutturale;

• Gestionedei rischinegoziabili: tale area, cheassumeun ruolomarginale

rispettoalleprecedenti,riguardal’insiemedelleoperazioniassicurativee

finanziarieposteinesseredall’impresaperridurreglieffettinegativisulla

gestionedieventualioprobabilieventistrettamentedipendentidafattori

di contesto (quali cambio valute di fatturazione, prezzo delle risorse

energetiche, eventuali guasti tecnici, tassi di interesse su debiti a breve,

ecc..)omacroeconomici15;

• Gestioneaccessoria

• Tale area abbraccia l’insieme di attività che generano proventi ed oneri

non ricollegabili o riconducibili ad attività ed operazioni inerenti la

gestionecaratteristica16.

E’possibiliindividuareduedifferenticategoriediattivitàaccessorie:

Investimenti “cassaforte”, ovvero investimenti finalizzati ad impiegare un

surplusdi risorse finanziarie chenon siano state assorbite dalla gestione

operativa;

15 Gli strumenti a sostegno e copertura di tali evenienze possono essere le compravendite a

termine di valuta, i contratti a termine su petrolio, le polizze assicurative, future sulla

temperatura media, gli interest rate swap, ecc.. 16 Queste possono riguardare, ad esempio, attività come l’acquisizione di mobili ed immobili

non destinati all’attività operativa, l’acquisizione di partecipazioni strategiche,

19

Partecipazioni strategiche inaltre società cheprevedono l’integrazione in

bilancio di “pezzi” della gestione operativa della società ed imprese

controllate.

Nella gestione accessorie rientrano, infine, anche oneri e proventi su

attività epassività operative che abbiano carattere eccezionale e sianodi

entitàrilevante.

Gestionefiscale.

Tale area afferisce all’insieme dei costi che l’impresa deve sostenere per far

fronte alle imposte sui redditi dell’esercizio nonché le attività e passività che

sorgono nei confronti dell’Erario a seguito dello sfasamento temporale tra

imputazioneinbilanciodell’impostadicompetenzaeversamento.

Di seguito si espongono i documenti di bilancio, Conto Economico e Stato

Patrimoniale,riclassificatiallalucediquantoprecedentementeesposto17:

• CONTOECONOMICORISCLASSIFICATOA. RICAVIDELLEVENDITEEDELLEPRESTAZIONI

B. COSTIVARIABILIDIPRODUZIONEEVENDITA

+acquistidimaterieprime,sussidiarie,diconsumoemerci

+acquistodiservizi

+costipergodimentodibeniditerzi

+costidelpersonale

e)salariestipendi

17 R. Silvi, “Riclassificazione ed indici di bilancio”, McGraw Hill, 2008.

20

f)onerisociali

g)Trattamentodifinerapporto

h)Trattamentodiquiescenzaesimili

+Costicommercialivariabili

- Variazionedelle rimanenzedimaterie prime, sussidiarie, di consumoe

merci

- - Variazione delle rimanenze di prodotti in corso su di lavorazione,

semilavoratiefiniti

- Variazionedeilavoriincorsosuordinazione

- Costivariabilicapitalizzatinell’esercizio

C. A-B=MARGINEDICONTRIBUZIONE

D. COSTIGENERALI(COSTIFISSIDISTRUTTURAEDISVILUPPO)

Pertipodirisorsaacquisita Perdestinazione

+Acquistidiservizi

+costipergodimentobeniditerzi

+ Costi del personale (diverso

dallamanodoperadiretta)

e)Salariestipendi

f)Onerisociali

g)Trattamentodifinerapporto

h) Trattamento di quiescenza e

simili

- Costi generali capitalizzati

+Costiamministrativiegenerali

+spesediricercaesviluppo

+Spesedimarketing

+ Spese di formazione del

personale

- Costi generali capitalizzati

nell’esercizio

21

nell’esercizio

E. RICAVIECOSTINONRICORRENTI

+Altriricavieproventi

-Oneridiversidigestione

F=C–D–E=MARGINEOPERATIVOLORDO

G. AMMORTAMENTIACCANTONAMENTIESVALUTAZIONI

+Ammortamentidelleimmobilizzazionimateriali

+Ammortamentidelleimmobilizzazioniimmateriali

+Altresvalutazionidelleimmobilizzazioni

+Svalutazionideicrediticompresinell’attivocircolanteoperativo

+Accantonamentiperrischi

+Altriaccantonamenti

H=F–G=RISULTATOOPERATIVO

I.ONERIEPROVENTIFINANZIARI

-Interessipassivi

+Interessiattivi

J.UTILI/PERDITEINCONTOCAPITALESUATTIVITA’FINANZIARIE

K.DIFFERENZEDICAMBIO

L=I+J+K=RISULTATODELLAGESTIONEFINANZIARIA

M=H+L=RISULTATO(LORDO)PRIMADELLEIMPOSTE

N.IMPOSTESUIREDDITI

O=M–N=RISULTATO(NETTO)DELL’ESERCIZIO

Grafico6:SchemadiContoEconomicoriclassificato

22

• STATOPATRIMONIALERICLASSIFICATOATTIVITA' PASSIVITA'EPATRIMONIONETTO

Crediti verso clienti (al netto di fondi

rettificativi)

+ Rimanenze di materie prime,

semilavoratieprodottifiniti

=ATTIVITÀCORRENTIOPERATIVE(A)

Immobilizzazionimaterialilorde

-Fondoammortamentoimm.materiali

= IMMOBILZZAZIONI MATERIALI NETTE

(B)

Immobilizzazioniimmaterialilorde

-Sommeammortamentieffettuati

= IMMOBILIZZAZIONI IMMATERIALI

NETTE(C)

=ATTIVITÀOPERATIVETOTALI(D=A+B+C)

Debitiversofornitori

+Debitiversodipendentiabreve

=PASSIVITÀCORRENTIOPERATIVE

+FondoTFR

=PASSIVITÀOPERATIVETOTALI(I)

Debitistrutturaliamediolungotermine

+Debitistrutturaliabrevetermine

+Debitiditesoreria

=PASSIVITÀFINANZIARIETOTALI(J)

23

RISERVESTRATEGICHEDILIQUIDITÀ(E)

+ATTIVITÀDITESORERIA(F)

=ATTIVITÀFINANZIARIETOTALI(G=E+F)

Capitalesociale

+Riserve

+Risultatonettodiesercizio

=PATRIMONIONETTO(K=H-I-J)

Grafico7:SchemadiStatoPatrimonialericlassificato.

1.3-Gliindicidibilancio

Gli indicidibilancio,ottenuticomerapportotralevocidistatopatrimonialee

contoeconomico,consentonodiavereunasintesidelleinformazionicontabilie

di esprimere in termini quantitativi fenomeni d’azienda complessi quali, la

redditività,lasolidità,laliquiditàdiun’impresa.

Scegliendoopportunamenteuncertoinsiemediquozientièpossibileverificare

edanalizzareinterminiquantitativiciascunodeitrefenomeni,comprenderele

relazioni che li legano e quindi esprimere un giudizio di economicità

maggiormentefondatosullacomplessivagestioneaziendale.

Gliindicipossonoessereraggruppatiinalcunecategorie18:

- Produttivitàedefficienza;

- Redditività

- Leva

- Sviluppo

- Liquidità

18M. Fazzini, “Analisi di bilancio, metodi e strumenti per l’interpretazione delle dinamiche aziendali”, IPSOA, 2013.

24

Gliindicidiproduttivitàedefficienza,chedefinisconolacapacitàdell’impresadi

generare ricavi attraverso un contenimento delle attività operative, sono

normalmente calcolati come rapporto tra grandezze di flusso, come la

produzioneediricavi,egrandezzedistockemaggioreèilvaloredell’indicee

miglioreèlaproduttivitàconseguitadall’impresa.

Il primo indice di efficienza è dato dalla rotazione delle attività operative,

determinato come il rapporto tra i ricavi annui e le attività operative nette

(determinatecomemediatraquelledell’annoequelledell’annoprecedente).

Tale indice, che consente dimisurare l’intensità di sfruttamento delle attività

operative, dipende dalle scelte adottate dall’impresa, integrazione o

esternalizzazione di alcune fasi del processo produttivo, e dall’intensità del

capitalechecaratterizzailsettorediappartenenzadell’impresa.

Inoltre tale indice è strettamente dipendente dal grado di sfruttamento della

capacità produttiva, commerciale, e dal grado di ammortamento delle

immobilizzazioni.

Tuttavia un elevato valore dell’indice non è sempre rappresentativo di un

elevato livello di efficienza: questo può essere anche segnale di un eccessivo

sfruttamentodellacapacitàoppureelevatigradidiammortamenti,circostanze

chedeterminanounelevatofabbisognopernuoviinvestimenti.

Ulteriori indicatoridiefficienzasonodatidall’indicedirotazionedelcapitale

circolante netto che, determinato come rapporto tra i ricavi ed il capitale

circolante operativo netto, definisce la capacità dell’impresa di contenere lo

stockmediodirimanenzeedicrediticommerciali,l’indicedirotazionedelle

scorte il quale, generato dal rapporto tra i costi variabili di produzione e

25

vendita e le rimanenze, presuppone che la valutazione delle rimanenze sia

effettuata valorizzando le stesse al costo variabile anziché a costo pieno, e

l’indicedelperiodomediodiincassodeicrediticommercialicalcolatocome

rapportotraicreditiversoiclientiediricavimedigiornalieri19.

L’analisi della liquidità definisce la capacità dell'azienda di essere sempre

solvibileneltempo:conl'espressione"gradodiliquidità"siintendel'attitudine

diunbeneadesseretrasformatoinmonetanelbreveterminesenzaperditadi

valore rispetto al valore di bilancio. In altri termini, tutte le attività aziendali

possono essere trasformate in denaro ma con tempi ed opportunità molto

differenti

Gli indici di liquidità sono segnalatori della capacità dell’impresa di rendere

liquidi e prontamente disponibili le proprie attività nonché rilevatori della

capacitàdell’impresadifarfronteaipropriimpegnidibreveperiodo.

Gliindicimaggiorenteutilizzatisono:

- L’indice di liquidità corrente, determinato come il rapporto tra le attività

correnti operative e di tesoreria e le passività correnti, di tesoreria e debiti

strutturali di breveperiodo; quantopiù elevato è questo indicatore, tantopiù

positivaèlasituazionefinanziariaabreveterminedell’impresa,poichésignifica

chenelpresentesonodisponibilirisorsefinanziariesufficientiperfarfronteai

debitiabreve,primifratuttiquellicontrattineiconfrontideifornitori.


26

- Indicedi liquiditàdifferita,datodal rapporto tra i creditiverso i clientie le

attivitàditesoreriaelepassivitàcorrenti,debitiditesorerieedebitistrutturali

dibreveperiodo;

- Incidenza del capitale circolante netto sulle attività operative, ottenuto

rapportandoilcapitalecircolantenettooperativoalleattivitàoperativenette;

- Indicediliquiditàimmediatageneratodalrapportotraleattivitàditesoreria

e le attività di tesoreria e le passività correnti, debiti di tesorerie e debiti

strutturalidibreveperiodo.

- Gli indici di redditività sono quelli maggiormente rappresentativi della

capacitàdell’impresadigenerareflussidiricaviingradodiripagareilcostodel

capitale investito: tali indici rilevano l’incidenza del risultato operativo sulle

attivitàoperative,suiricaviosulpatrimonionetto.

Gliindicipiùutilizzatisono20:

Il ROS, Return on sales, esprime la parte dei ricavi che diventa risultato

operativo.Taleindiceètantopiùelevatoquantominoreèl’incidenzadeicosti.


ROS=!"#$%&'&((*+,'&"-(!".'-"

27

Tale indicatore della capacità di un’impresa di produrre reddito mediante lo

svolgimentodellasolaattivitàcaratteristica21ponealnumeratoreilrisultato

operativo, cioè il reddito prodotto dalla gestione caratteristica e patrimoniale

accessoria, mentre al denominatore il capitale investito nell’azienda, cioè il

totale dell’attivo al netto delle relative poste rettificative, quali i fondi

ammortamento,fondosvalutazionecrediti,etc.

Tale indice esprime la capacità dell’impresa di produrre reddito per tutti i

propri finanziatori, quindi non soloper la proprietà,ma anche i finanziatori

esterninonchédefinisceilritornosull’investimentodellagestioneoperative.

Unulteriore indicatoredel livellodi redditivitàdiun’impresaè rappresentato

dalROE(ReturnOnEquitiy,cioèRedditivitàdelCapitaleProprio).

IlROEèdatodalrapportotraunavariabilestock,ilPatrimonioNettomisuratoa

fineesercizio,eunavariabileflusso,ilredditogeneratonelcorsodell’esercizio

attraversoiconferimentideisoci22.

21C.Caramiello,F.DiLazzaro,G.Fiore,“IndicidiBilancio.Strumentiperl’analisidellagestioneaziendale”,GiuffrèEditore,Milano,200322M. Fazzini, “Analisi di bilancio, metodi e strumenti per l’interpretazione delle dinamiche aziendali”, IPSOA, 2013.

ROI= !"#$%&'&((*+,'&"-(/&&"-"&à(*+,'&"-+1+&&+

ROE=!"#$%&'&(1+&&(2+%%3+#+,."4"(

5'&,"6(1"(1+&&(

28

Tale indice esprime la capacità dell’impresa di produrre reddito per la

proprietà, in quanto costruito dal rapporto tra la redditività netta prodotta

dall’attività di impresa e le risorse che la proprietà ha reso disponibili per

svolgeretaleattivitàepermettedivalutarelaredditivitàdiun’impresa,tenuto

contodituttelegestioni.

Tale indice definisce il ritornodegli azionisti sull’investimentodel patrimonio

netto dell’impresa. La partecipazione degli azionisti al risultato d’esercizio

avvienetramitedistribuzionedeidividendioppurel’incrementodelpatrimonio

aseguitodiaccantonamentoariservediutilinondistribuiti.

Ulterioriindicisonodatida:

Marginedicontribuzionesullevendite=789:;<=>;?@<A9;BCD;@<=

E;?8F;

Tale indice esprime l’ammontare dei ricavi che residua comemargine per la

coperturadeicostifissidopocheabbianotravatounaadeguatacoperturaquelli

didirettidiproduzioneedivendita,e

Costomediodeidebiti=G1+,"H"1'14"',"

I+J"&"#&,$&&$,'%"I+J"&"2"&+#(,+,"'

Che esprime il tasso di interesse effettivo medio pagato sui debiti di

finanziamento.

29

Infine, gli indicidi sviluppo,definiscono ladinamicadelleprincipalipostedi

bilancioepossonoesserecosìespressi23:

Tassodisviluppodelleattivitàoperativenette=

KLLMNMLàOPQRSLMNQTQLLQSTTOL − KLLMNMLàOPQRSLMNQTQLLQSTTOL − 1KLLMNMLàOPQRSLMNQTQLLQSTTOL − 1

Tassodisviluppodeiricavi=

WMXSNMSTTOL − WMXSNMSTTOL − 1WMXSNMSTTOL − 1

Tassodisviluppodelpatrimonionetto=

YSLRMZOTMOTQLLOSTTOL − YSLRMZOTMOTQLLOSTTOL − 1YSLRMZOTMOTQLLOSTTOL − 1


30

CAPITOLO2

IMODELLIPREVISIONALI

2.1–L’approcciounivariato

Diverse sono le metodologie cui si fa tipicamente ricorso per prevedere il

rischio d’insolvenza delle imprese: tra queste, occupa un posto di rilievo

l’approccio univariato. Si tratta di un indicatore di bilancio, utile ai fini delle

analisi di credito, ideato intorno alla fine dell’Ottocento e sviluppatosi

rapidamentesoprattuttoneiprimianniVentidelsecoloscorso.

Attraversol’analisideisingoliindicatoridibilancio,l’approcciounivariato–così

denominatoperchébasato,appunto,suunastimaindividualeenoncombinata

dei parametri ricavati dalle informazioni - rileva i fattori identificabili come

“punti deboli” dell’impresa; in tal modo, accanto alla valutazione dello stato

attuale di un’azienda, questa metodologia consente altresì di prevedere gli

elementichepossonogravaresullosviluppofuturodellastessa.

Efficace,intalsenso,laricercacondottadaWilliamH.Beaver24,chepuòessere

consideratoameritounpionierenellacostruzionediunmodellodiprevisione

di fallimento aziendale: lo studioso ha esaminato alcuni singoli indicatori a

proposito del fenomeno dell’insolvenza, valutandone la capacità predittiva.

Nellospecifico,Beaverhaconsideratouncampionedi158imprese,metàdelle

24 H. W. Beaver, “Financial ratios as predictors of failure”, Journal Of Accounting Research, Vol. 4,

Empirical Research in Accounting, 1966.

31

quali giudicate “sane”, l’altrametà, al contrario, “anomala”25. Di fondamentale

importanza è risultato il campione delle società sane - frutto di un’estrazione

casualetraaziendeappartenentialmedesimosettoreeaccumunatedallastessa

classedimensionaleinterminidiattivonettototale-,poichéessohaconsentito

dieseguireunconfrontoomogeneoconquelloestrattoperlesocietàanomale:

dal paragone tra i due prototipi d’impresa, sana e anomala, è stato possibile

individuareglielementidistintiviecaratteristicidiognuna,egliesitidialcune

variabili quali, ad esempio, la scala dimensionale o l’appartenenza settoriale,

sonostatiocompletamenteneutralizzatiofortementeridotti.

Beaver,dopounafasedistudioapprofondito,basatosullaricercadeiparametri

indicativipiùcitatiestudiatinellaletteratura,nonchédiquellichenelpassato

avevanogiàdimostratotuttalapropriaefficacia,hasceltoperciascun’impresa

circatrentaindicatori,raggruppandoliinseiclassiomogeneeriguardoalvalore

economico.Daunprimoconfrontotralemediedeiduecampioni,impresesane

e anomale, lo studioso ha confermato i risultati ottenuti negli anni Trenta e

Quaranta,evidenziandolesistematichedifferenzedilivelloediandamentotra

leduetipologiediazienda.Beaver,tuttavia,haritenutoinsufficienteelimitativo

paragonaresoloivalorimedi,giacchéunsimileapproccioavrebbeconcentrato

latotaledistribuzionedeivaloridegliindicatoriinununicopunto:lostudioso,

pertanto, ha analizzato la sovrapposizione delle distribuzioni, dopo averle

calcolate in maniera separata sui due campioni, al fine di ottenere una più

25 Con il concetto di “anomalia” Beaver indica le imprese prossime al fallimento e quelle insolventi

nei confronti dei propri prestiti obbligazionari; rientrano nella categoria anche le aziende caratterizzate

da scoperti sui conti bancari o da sconfinamenti, nonché quelle con mancato pagamento di dividendi

sulle azioni privilegiate.

32

precisa e valida valutazione delle loro capacità diagnostiche. Di fondamentale

supporto per l’individuazione di un punto ottimale di separazione per gli

indicatori si è rivelata la valutazione di un test di classificazione dicotomica

(notocome“cutoff”),cheharidottoallivellopiùbassoglierroridiattribuzione

dellesocietàalleduecategorie(sane-anomale).

Sullabasediquestaricercaedellerelativeelaborazioni,Beaverhaindividuato

l’indicatore per lui più idoneo a prevedere lo stato di salute delle imprese,

basandosi sul rapporto tra Cash Flow26 e debiti totali, ottenendo una

classificazione corretta nell’87% dei casi per le imprese analizzate nell’anno

immediatamente precedente al momento dell’insolvenza o del fallimento; la

precisionedellaperformancesiè ridotta, invece,al78%(purmantenendosia

livelli buoni), quando lo studioso è passato a valutare le imprese cinque anni

prima dell’insolvenza. L’osservazione delle variabili di bilancio, tuttavia,

procedendoaritrosoneglianni,havistogliindicatoririportarerisultativiavia

sempre inferiori, con percentuali di classificazione molto degradanti; nello

specifico, i parametri contrassegnati dallaminore capacitàdiagnostica si sono

26 L. Brusa, L. Zamprogna, “Finanza d’Impresa”, Etas Libri, 1998.

Beaver definisce il cosiddetto Cash Flow come somma dell’utile netto e dei costi monetari, vale a dire

le quote di ammortamento e di svalutazione; un simile indicatore si rivela, tuttavia, incompleto, infatti

nella prassi contabile questo valore è definito come Autofinanziamento. Per poter determinare una

grandezza interpretabile come Cash Flow (senza leva finanziaria) è, dunque, necessario aggiungere la

somma algebrica tra gli interessi attivi e passivi relativi alla gestione finanziaria: le operazioni da

compiere sono, dunque, quelle di sottrarre la variazione positiva o sommare quella negativa, registrata

tra i bilanci del periodo t e (t-1), del Capitale Circolante Commerciale Netto, e sommare (o sottrarre) i

valori derivanti dal disinvestimento (o investimento) in attività strumentali. In altre parole, il Capitale

Circolante Commerciale (così come pure l’attività d’investimento/disinvestimento) funge da

“spugna”, assorbendo o, al contrario, espellendo liquidità a seconda che subisca variazioni in aumento

o in riduzione.

33

rivelatiquelli legatialcircolanteealla liquidità,cioèesattamentegli indicatori

cheinquegliannieranoconsideratiipiùidoneiavalutarelacapacitàdicredito

delle imprese; al contrario, i parametri con maggiore potere esplicativo e

migliore capacità predittiva sono apparsi quelli connessi alla struttura

finanziariaeallacapacitàdigenerarecassa.

L’approcciounivariatodiBeaverconsente,dunque,divalutareeanalizzarenel

corsodel tempo lemodalitàdidistribuzionedegli indicatori, soddisfacendo in

lineadimassima i risultati attesi. Tirando le somme, lo studiosohaosservato

chelesocietàsane,conilpassaredeglianni,hannomantenutostabilileproprie

distribuzioni, diversamente da quelle anomale, che, in maniera progressiva e

con l’approssimarsi dell’insolvenza, si sono collocate nel versante valoriale

negativo,riducendolasovrapposizioneconleimpresesane.

Terminando,sipuòsostenerecheperlostudioso(edalsuoesempioprendono

spunto anche altri ricercatori27) le informazioni utili a identificare

precocemente il rischio d’insolvenza o di fallimento di un’azienda sono i dati

contabili, le variabili legate alla capacità di generazione di cassa e quelle

concernentilastrutturafinanziaria;quelleindicanti,invece,laliquiditàabreve

termine hanno minore capacità diagnostica e una più imprecisa rilevanza

informativa.

LadebolezzadellostudiodiBeaverstanellavalutazionedeisingoliindicatorie

nellamancata implementazionedegli stessi inunavisioneorganica, capacedi

mostrare lacondizionedell’impresanellasuaglobalità.L’approcciounivariato,

27 F. Varetto, “Il sistema di diagnosi dei rischi d’insolvenza della Centrale dei Bilanci”, Bancaria

Editrice, Roma, 1990.

34

tuttavia, ha la sua rilevanza e costituisce la prima fondamentale tappa per

l’evoluzionediunmodellopiùcompleto:l’approcciomultivariato.

2.2–L’approcciomultivariato

Un’altrametodologiatipicamenteutilizzataperprevedereilrischiod’insolvenza

delle imprese non finanziate è quella dell’approccio multivariato, che

comprendedueprincipali tipologied’analisi:quelladiscriminantee ilmodello

logistico.

L’approcciomultivariato - così denominato perché basato, com’è intuibile, su

una stima combinata dei segnali ricavati dalle diverse variabili – cerca di

valutare sinteticamente lo stato di salute dell’impresa dal punto di vista dei

creditori,ottenendounavisionecomplessivadell’azienda,esaminatadadiverse

prospettive: la redditività, la struttura finanziaria, la liquidità non sono

esaminate, pertanto, sequenzialmente (come nell’approccio univariato), bensì

simultaneamente28.

Sarebbedeltuttoscorrettocrederechequestametodologiamiriaconcentrare

in un’unica informazione la moltitudine di segnali pervenuti dai diversi

indicatori: l’obiettivorealeèquellodicoordinareitrade-offchesistabiliscono

tralevariecomponentidelsistema-impresa.Volendoriportareunesempio,cisi

potrebbeimbatterenelcasodiunasocietàche,interminidiredditività,occupa

una posizione migliore rispetto a un’azienda similare e che, al contrario,

presenti una struttura finanziaria molto più debole in termini di liquidità: in28 F. Bassi, “Analisi di mercato”, Carocci, Roma, 2008.

35

simile contesto, sorge spontaneo chiedersi quale delle due imprese sia da

preferire,esiscatenanodeidubbidivalutazionenelclassificarel’unainferiore

all’altraoaddiritturaequivalenteallamedesima.Larispostapuòessereofferta

propriodall’approcciomultivariatoche,considerandounindicatorecomposito,

sulla base di specifici rapporti di trade-off, combina le diverse variabili,

consentendodiottenereun’unicamisuradisintesiincuiifattoridisuperioritàe

d’inferiorità siano tra loro compensati con gli stessi criteri per entrambe le

società analizzate. Questametodologia potrebbe, tuttavia, trarre in inganno e

portareagiudicarecomeequivalenti impreseprofondamentediverse: ilpunto

crucialeènelmodoattraversocuisiricavanoi fattoridiscambio,valeadire i

pesi relativi con i quali ponderare i diversi indicatori. A tal proposito, si

osservano i diversi modelli dell’approcciomultivariato, primo fra tutti quello

notocome“analisidiscriminantelineare”.

2.2.1–L’analisidiscriminantelineare

Un’ulteriore evoluzione dell’approccio univariato è l’analisi discriminante

lineare: ideata nel 1936 daR.A. Fisher29, essa si configura come uno fra i più

utilizzati modelli multivariati di credit scoring, consentendo di classificare in

due o più gruppi un insieme di entità statistiche. L’individuazione dei

raggruppamenti avviene a priori attraverso l’osservazione di parametri ben

riconoscibili,garantendo,intalmodo,ilminimorischiodierrore.

29 R.A. Fisher, “The use of multiple measurements in taxonomic problems”, Annals of eugenics 7,

1936.

36

Partendo dall’analisi di alcuni reperti fossili e dalla relativa attribuzione degli

stessi alla categoria dei primati o a quella degli umanoidi, sulla base di

specifiche misurazioni, Fisher cercò di individuare la sottopopolazione di

appartenenza,servendosidiunaconsiderazionemultidimensionale,basatasulla

conoscenza campionaria del comportamento dell’entità osservate; attraverso

quest’approccioriuscìaclassificare ivari soggettiea inserireciascunodiessi

all’internodiunospecificogruppo(precedentementeprestabilito),ricorrendoa

parametri discriminanti, vale a dire ai principali elementi caratteristici di

ciascun soggetto. L’analisi discriminante lineare si rivela particolarmente

efficace,pertanto,neicasiincuioccorrerealizzareunmodellodiprevisionedel

gruppodiappartenenza,partendodall’attentaosservazionedellepeculiaritàdi

ciascuna entità: combinando le variabili di stima, che consentono di

discriminare i gruppi, si ottengono delle funzioni per l’appunto discriminanti,

ricavandoledaun campionedi cui si conosce il gruppodi appartenenza; esse

sono,successivamente,applicabiliadaltrinuovicasi30.

Nell’ambito del merito creditizio, l’analisi proposta da Fisher consente di

prevedere le insolvenze e, dunque, di distinguere le società sane da quelle

anomale,attraversounavalutazioneautomaticadelleaziende:aognunadiesse

èattribuitounoscore(numero),chenesintetizzalostatodisalutedall’otticadei

creditori.L’utilitàdiquestametodologiasirendeconcretasianellesoluzioniche

proponeaiproblemidisceltalegatiallaconcessionedifido,sianeisupportiche

offre per la difficile classificazione del portafoglio-crediti, vale a dire

nell’organizzazione dei clienti in relazione al parametro della solvibilità.

30 R.D. Luce, “Semi-orders and a theory of utility discrimination”, Econometrica, 24, 1956.

37

Riguardoalprimopunto,perpoterscegliereselerichiestedifidopossanoono

essere accolte dalla banca, l’analisi discriminante deve preventivamente

valutare un campione di clienti in base al criterio dell’affidabilità o

dell’insolvenza (training set), che ha contraddistinto gli stessi in un tempo

passato; successivamente deve individuare il corretto binomio debt/equity,

ossia la combinazione di variabili che possa discriminare inmaniera netta gli

insolventi dai paganti; dopo aver selezionato campioni e variabili, si procede

con il calcolo della media ponderata, inserendo ciascuna variabile in una

funzione discriminante, che determina lo score per ogni cliente; si ottiene,

pertanto,unprecisopunteggio,checlassificailrischiodell’impresaosservatain

terminidisolvibilità;seguelafasenotacomevalidationset,miranteaverificare

il modello utilizzato ed eventuali errori di classificazione; infine, dopo la

valutazione dei punteggi e dei possibili rischi, è stabilito dalla banca il

cosiddetto cut-off score, soglia al di sotto della quale si negano o si

sottopongonoacontrollolerichiestedifido.Lafunzionediscriminanteottenuta

saràutilizzataogniqualvoltaoccorreràvalutarenuoverichiestedifido31.

Lafigura1offreun’interpretazionegraficadiquantoappenaillustrato.

31 C. Omacini, “La previsione del rischio d’insolvenza con modelli quantitativi”, in A. Resti,

“Misurare e gestire il rischio di credito nelle banche: una guida metodologica”, Alpha Test, Milano,

2001.

38

Figura1–Sintesigraficadell’analisidiscriminantelineare32

Sull’assecartesianosonoriportateleaziende(X1,X2)cheappartengonoaidue

campioni selezionati (popolazioni A e B); come si può notare, si tratta di due

insiemisovrapposti:l’analisidiscriminantepermettedievidenziarelafunzione

che,attraversounaretta,separaidueinsiemiconilminorrischiodierrori.Le

proiezioni delle “nuvole” dei punti sulla retta Z, perpendicolare a quella della

funzione discriminante, evidenziano le proprietà di quest’ultima: essa, infatti,

traccia delle distribuzioni con la minore area di sovrapposizione possibile,

configurandosicomeilluogoottimaledellecombinazionilinearidellevariabili.

Persemplificarel’analisidelledistanzetraleimpreseall’internodiuncontesto

multivariato,ilricorsoalmodellodiFishersirivelaassaiproficuo:esso,infatti,

riesce a ridurre la dimensione delle caratteristiche osservate, attraverso il

32 C. Omacini, op. cit.

39

passaggiodandimensionidellevariabilia1dimensionedellalineadeipuntiZ.I

puntisulla funzionediscriminanterappresentano le impresedaclassificare; la

suddettafunzioneconsentedieseguiredegliordinamentiinmanieraimmediata

e senza equivoci. Va, inoltre, precisato che l’analista finanziario non sceglie

soggettivamente i pesi della funzionediscriminate, al contrario: la selezione è

fruttodiunavalutazionepuramenteoggettivaestrettamentedipendentedalle

caratteristichepropriedelleduepopolazioni(lasoggettivitàsubentrasolonella

fased’individuazionedellevariabiliutiliall’analisidelleimprese).Ladifficoltàdi

compiere una precisa classificazione dipende dall’ampiezza dell’area in cui si

sovrappongono leduedistribuzioni: sequest’ultime sono separate inmaniera

netta ed evidente, “aiutano” l’analista a non commettere errori, diversamente

dall’ipotesiincuisisovrappongono,poichéinquestosecondocasononoffrono

nessun espediente utile a identificare l’appartenenza di un oggetto alla

popolazione33.

Lavorando su una combinazione lineare delle variabili riscontrate nelle due

entità, il metodo di Fisher utilizza tra tutte le combinazioni lineari possibili

quelle che consentono di ottenere la massima distanza media, a parità di

variazioni. Ripercorrendo, dunque, le principali fasi dell’analisi discriminante

lineare, s’individua il punto di partenza nell’assegnazione di un numero di

entità, di cui si conosce l’appartenenza a uno dei gruppi precostituiti; di ogni

elementosiselezionanoiparametrichedeterminanol’adesioneaunospecifico

gruppo; si procede, poi, con la costruzione della funzione discriminante delle

caratteristiche, vale a dire una relazione matematica che ha la capacità di

33 L. Brusa, L. Zamprogna, “Finanza D’Impresa”, Etaslibri, 1998.

40

massimizzare le differenze tra i gruppi e, viceversa, di minimizzare quelle

infragruppo, diminuendo la probabilità di errore. Al variare del numero dei

gruppi corrisponde il cambiamento anche delle funzioni discriminanti che è

possibileottenere34.

2.2.2-Ilmodello

Comesièdetto,l’analisidiscriminantelinearecombinalevariabiliosservatesu

duediversetipologied’impresa,sanaeanomala,rendendomassimaladistanza

tra le due entità e riducendo, al contrario, al minimo la dispersione in ogni

raggruppamento.

Ipotizzando di avere due insiemi di aziende, il gruppo A per le imprese

insolventi, B per quelle sane, relative a due popolazioni conosciute a priori, e

supponendo di aver individuato un vettore di n variabili X, il cui contenuto

informativo riesca a discriminare in maniera netta i due gruppi d’imprese, è

possibile ottenere il modello della funzione discriminante, la cui forma è la

seguente:

LaZstaa indicare ilvalorediscriminante,ottenutodalcalcolosuognisingola

impresa; la a, invece, è il vettore dei pesi, ossia degli n coefficienti di

34 G. De Laurentis, R. Maino, “I rating a base statistica: sviluppo, validazione, funzioni d’uso per la

gestione del credito”, Bancaria Editrice, Roma, 2009.

41

discriminazione;infinelaXèilsimboloutilizzatoperindicareilvettoredellen

variabilidiscriminatorie.

Per ottenere il vettore dei pesi a occorre realizzare un processo di

ottimizzazione, che garantisca la differenza tra le imprese sane e insolventi,

rendendo massima la varianza all’interno dei due gruppi e facendo sì che la

somiglianzatraleimpresesanesiafortissima,cosìcomeladifferenzatraqueste

equelleinsolventi;iltuttoèsintetizzabiledallaformula:

I valori tra parentesi indicano i vettori dellemedie dei gruppi A e B, ottenuti

sulle variabili discriminatorie; la matrice inversa di varianza e covarianza è,

invece,rappresentatadaisimboliXeΣ-1.

La seguente formula, poi, sintetizza quanto illustrato in precedenza, cioè la

constatazione secondo cui la più efficace funzione discriminante si ottiene

scegliendo ilvettoredeipesia, facendosìche ladistanzatra lemediedeidue

gruppipesatisiamassimaperlavarianza:

Procedendo con il calcolo della derivata, prima di questa espressione, e

uguagliandolasuccessivamenteazero,siottiene:

42

Considerandocostante ilrisultatosarà:

Procedendo,ilpunteggiocheconsentediseparareinmanieranettaiduegruppi

d’impreseAeB(insolventiesane),notocomevaloredicut-off,saràdatoda:

Il modello di analisi discriminante lineare descritto, dunque, seleziona quale

impresa valutare, confrontando gli score campionari e il cut-off ottenuti,

43

stabilendo,inseguito,l’assegnazionediun’impresaaundatogruppo:adA,sulla

basedellaformulaZ<ZC,viceversaalgruppoBsupponendocheZA<ZB.

Ilpuntodicut-off,tuttavia,siottienediversamente,nelcasoincuiiduegruppi

abbianodiversadimensione,ecioèattraversoilcalcolodellamediaponderata

deicentroidi:

2.2.3-Estensionidelmodello

Esiste un’efficace evoluzione del suddettomodello, che consente di compiere

classificazioni sulla base del parametro della massima verosimiglianza:

l’attribuzionedi un’impresa a unadata popolazione è compiuta inmerito alla

constatazionechelaprobabilitàdigenerazionedell’unadall’altrasiamassima35.

Lafunzionediscriminanteèquadraticaqualorailcriterioutileall’operazionedi

classificazionesiriferiscaapopolazionimultinormali;nelcasoincui,invece,le

popolazioni sono accumunate dalla stessa matrice di varianza/covarianza, si

assiste a un’ulteriore semplificazione del modello, ridotto a pura funzione

discriminantelineare.

Sesiconsiderano, invece, laconoscenzadelleprobabilitàaprioridellediverse

popolazioni e i costi di una classificazione sbagliata, si ottiene un’ulteriore

35 G. Zsegӧ, F. Varetto, “Il rischio creditizio”, Utet, Torino, 1999.

44

estensione del modello36. Indicando con pA(X) e pB(X) le note probabilità (o

densitàdi probabilità) che le duepopolazioni generino l’impresa analizzata, e

conqAeqBleprobabilitàaprioricheun’aziendaderividallapopolazioneAoB,

ricorrendo al teorema di Bayes sarà possibile calcolare le probabilità a

posteriori:

Ilcalcolodellaprobabilitàaposteriori, indicatadalla formulap(A|X),consente

diverificarelapossibilitàsecondocui,datal’osservazionedellecaratteristicheX

sull’impresa analizzata, questa sia originata dalla popolazione A; pertanto,

l’impresaèattribuitaallapopolazioneAse:

Ovverose:

36 F. Varetto, “Il sistema di diagnosi dei rischi di insolvenza della Centrale dei Bilanci”, Bancaria

Editrice, Roma, 1990.

45

ecioèse:

Considerando il caso delle distribuzionimulti normali, pA(X) e pB(X) possono

essere definite funzioni di densità di probabilità normali nelle variabili X. Un

simile criterio, semplificando lematrici di varianza e covarianza uguali tra le

popolazioni, consente di ottenere una funzione discriminante lineare, in cui il

cut-off,valeadireilvalorecriticoattribuito,èspostatodellaquantitàln(qA/qB)

–dove lnstaperlogaritmonaturale-rispettoallafunzioneoriginalediFisher.

Non si ottengono, invece, spostamenti nella funzione discriminante lineare

qualora si verifichi l’ipotesi limite in cui le probabilità a priori sono uguali

(qA=qB), e si procede inserendo nel modello queste probabilità, lasciando

inalteratelealtresemplificazioni.

Commettendo degli errori di classificazione, chiaramente, si rischia di

complicare il modello, incrementando, tuttavia, il livello di realismo, giacché

l’erroredecisionalevariaa secondadella considerazionediun’impresasanao

anomala.Sidistinguonoduediversetipologiedierrore,inbaseallagravitàdello

sbaglio: qualora si classifichi come sana un’azienda che, al contrario, è

insolvente,icostisonomaggiori,poichésicondannailfinanziatoreallaperdita

totaleoparzialedegliinteressiedelcapitale,elosicostringeadoversostenere

onerilegalieamministrativiperlagestionedelfallimento;nell’ipotesiinversa,

cioè quella in cui si considera insolvente un’azienda sana, invece, l’errore si

rende concreto nella perdita di un’opportunità di affari. Indicando con CAB il

46

costo di classificazione, cioè l’errore commesso per aver considerato nella

popolazione B l’impresa proveniente dalla popolazione A, e chiamando CBA il

caso opposto, si minimizza il costo atteso dagli errori di attribuire l’impresa

esaminataallapopolazioneAnelcasoincui:

pA(X) e pB(X) possono anche essere definiti come funzioni di densità normali

multivariate.Sesiconsideranougualilepopolazionidellematricidivarianzae

covarianza,siottieneunafunzionediscriminantelineareilcuicut-offèspostato

diunaquantitàparia:

rispettoallafunzionediFisher.

Da quanto emerge, è possibile considerare la semplice discriminante lineare

multivariata come una tipologia di classificazione generica, che ignora sia le

probabilitàapriorisiaicostidierrateclassificazioni,poichéconsideravalidele

ipotesi di normalità multivariata delle distribuzioni delle variabili, il criterio

d’uguaglianza delle matrici di varianza e covarianza tra le popolazioni, e

classifica come identiche le probabilità a priori e i costi di classificazione.

Eliminando, invece, l’idea di un’uguaglianza delle matrici di varianza e

covarianza, si ottiene una funzione discriminante quadratica, nella quale è

possibileconsiderareleduegrandezzeqBeqAcomeleproporzionirelativedelle

due popolazioni, in altre parole, nel caso in cui non sono specificate, come la

dimensione relativadei due campioni di società. Si spiega, pertanto, ilmotivo

47

per il quale, quando si ricorre in concreto all’utilizzo di campioni che

consideranolostessonumerod’imprese(sipensialleaziendesaneeinsolventi

pareggiate tra loro per anno, settore e dimensione), e si evita di specificare

tanto leprobabilità aprioriquanto i costidi errate classificazioni, la funzione

discriminanteottenutahauncut-offcentratosullozeroelafunzioneconverge

versolasemplicefunzionelinearediFisher.

2.2.4-IlmodelloZScoring

Tra imodelli quantitativi di previsionedello statod’insolvenza e/o fallimento

merita particolare attenzione quello noto come “Z Scoring”: nato

originariamente per aiutare le imprese nel difficile compito di valutare il

metodocreditiziodeiloropotenzialiclienti,essosiconfiguracomeunmodello

sempliceedidirettaapplicazione,checonsiderapiùvariabili–siparla, infatti,

di multi-factors models –, osservando numerosi fattori di rischio

contemporaneamente37.

Il suddetto sistema si è affermatonegli anniOttanta,ma è stato ideato per la

prima volta da Edward I. Altman38 nel 1968: lo studioso è partito dalla

formulazione di due ipotesi, secondo cui le variabili discriminanti utilizzate

sonocaratterizzatedaunadistribuzionenormalemultivariata, inbaseall’idea

che tanto quelle concernenti le imprese insolventi quanto quelle riferibili alle

37 G. Savioli (a cura di), “Principi contabili internazionali e basilea 2. L’impatto sulle PMI”,

FrancoAngeli, Milano, 2008. 38 E. I. Altman, “Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate

Bankruptcy”, Journal of Finance, Vol. 23, No. 4, September 1968.

48

aziende sane sono contraddistinte da matrici di varianza-covarianza. Va

precisato, tuttavia, che la prima ipotesi è resa irrealistica dalla constatazione

che, in realtà, la distribuzione normale, essendo illimitata, non può

rappresentare variabili (si pensi agli indici economico-finanziari

strutturalmente limitati tra 0 e 100); proprio questa lacuna, però, ha una

valenza decisiva sull’efficacia previsionale del modello, più che sulla capacità

discriminatoriadellostesso.

Altman ha sviluppato il suomodello partendo dall’osservazione di 66 società

diversamente strutturate, evitando di considerare quelle di piccola e media

dimensione, ma servendosi al tempo stesso di un campione bilanciato: metà

delle imprese industrialiaveva, infatti,dichiarato fallimento inunorizzontedi

20anni (nelperiodocompreso tra il1945e il1965),mentre larestantemetà

erainbuonasalute.Stillandounalistadi22indicidibilancio,lostudiosoha,poi,

ridottoquestiultimiacinqueelementi,tenendocontodelpoterediscriminante

di ogni variabile indipendente, nonché delle relative correlazioni e del suo

personale giudizio; dal processo di snellimento sonoderivate, dunque, cinque

classi:redditivitàcorrenteecumulata,liquidità,soliditàpatrimoniale,rotazione

edefficienzadellastrutturaoperativa39.

IlrilievodiciascunadimensioneèstatovalutatodaAltmansullabasedeisingoli

concreticontributiapportati:l’accuratezzaprevisionaledeivariprofilièdipesa,

infatti, dalla correlazione tra le variabili. Trattandosi di un processo iterativo,

valeadireprivod’indicistabili,risultadecisivalasceltachel’analistacompiedi

39 G. Gabbi, M. Matthias, “Relationship Lending. Le informazioni qualitative nel processo di credito”,

Egea, Milano, 2013.

49

volta in volta nel combinare i parametri a suo giudizio più rilevanti.

Generalmentelemodalitàdiprocedurasimanifestanoonelcosiddetto“metodo

simultaneo - diretto”, o in quello noto come “stepwise”: il primo seleziona le

variabiliinrelazioneaunmodelloteoricoestimaicoefficientiempiricamente,il

secondo, invece, individua le variabili sulla base della propria capacità

discriminante40.

Interminiformali,ilmodelloZ-ScorediAltmanrisultastrutturatocomesegue:

Z=X1(0,717)+X2(0,847)+X3(3,11)-X4(0,420)+X5(0,998)

Icinque indicatorisonorispettivamente(siveda la tabella1–AltmanZ-Score

Model):

• X1=capitalecircolantenetto/totaleattivo;

• X2=utilinondistribuiti/totaleattivo;

• X3=EBIT/totaleattivo;

• X4=valoredimercatodelpatrimonio/valorecontabiledebiti;

• X5=fatturato/totaleattivo.

40 Il metodo stepwise o include tutte le variabili e successivamente rimuove quelle che hanno un

potere discriminante minore (backward elimination), o considera una sola variabile e in seguito

aggiunge quelle dal maggiore potere discriminante addizionale rispetto a quello ottenuto con le

variabili già presenti (forward selection), o ancora ricorre a una procedura a fasi alterne, che ingloba le

caratteristiche delle tecniche precedenti (stepwise selection).

50

Tabella1–AltmanZ-ScoreModel

Fonte:E.I.Altman41

Il primo indicatore misura la liquidità dell’impresa, cioè la percentuale

dell’attivo circolante netto (calcolato come differenza tra attività e passività

correnti) rispetto al totale degli attivi; la seconda variabile discriminante

descrive, invece, ilsurplusdiguadagno,ossia ilvalorechel’aziendacreaeche

restaalsuo internoperulteriori investimenti(si trattadiunvalorealtamente

indicativo, che consente di supporre l’età approssimativa di un’impresa, dal

momento che risulta improbabile l’ipotesi di un autofinanziamento con delle

riserve di utili non distribuiti per un’azienda neonata); il terzo indicatore,

rapportando l’EBIT (EarningBefore Interest andTaxes, equivalenteal reddito

operativo del conto economico italiano R.O.) al totale dell’attivo aziendale, è

moltoefficace,poichénondipendedall’analisicumulativadeitassid’interessee

dalle aliquote di imposta, e consente di giungere a un concetto univoco di

profitto,svincolatodavalorichepossonopotenzialmentedistorcereilgiudizio;

la quarta variabile discriminante si configura come un indicatore di struttura

finanziariaincuiilpatrimonionettoèvalutatoavaloridimercato:mettendoin

41 E.I. Altman, “Corporate Financial Distress and Bankruptcy, John Wiley & Sons, New York, 1993.

51

relazione il valore del capitale proprio (derivante dalla somma di quello

conferito e delle riserve) a quello contabile dei debiti (sia a breve che a

medio/lungo termine), rispecchia correttamente le prospettive dell’impresa e

l’aspettativadell’insolvenza;l’ultimoindicatore,infine,èespressionedell’abilità

managerialedell’impresadioperareinambienticompetitivi,giacchédescriveil

turnoverdel capitale generatodall’attivitàdi vendita. Se si verifica l’ipotesi in

cuiZ<2.90,l’impresahadellegrossedifficoltàfinanziarieerischiacongrande

probabilitàd’incorrerenell’insolvenzaentrounanno42.

Nella suddetta classificazione, per ordine d’importanza si collocano al primo

posto le variabili della redditività e dell’efficienza complessiva, mentre

all’ultimoquelladellaliquidità.Latabella2(Capacitàdiagnosticadelmodellodi

Altmanaltempot-1in%43)evidenziailbuonlivelloprevisionaledelmodellodi

Altman,riguardoall’annoimmediatamenteprecedenteall’insolvenza:

Tabella2:CapacitàdiagnosticadelmodellodiAltmanaltempot-1(in%).

Fonte:G.SzegoeFVaretto(1999);Ilrischiocreditizio:misuraecontrollo,ed.Utet,Torino.

Alcuni test hanno evidenziato una discreta capacità di questo modello nel

prevedere in anticipo lo stato d’insolvenza o di fallimento delle imprese:

42 G. De Laurentis, R. Maino, “I rating a base statistica: sviluppo, validazione, funzioni d’uso per la

gestione del credito”, Bancaria Editrice, Roma, 2009. 43 Per convenzione, s’indica con t-1, t-2, … , t-n, gli anni precedenti al momento dell’insolvenza o del

fallimento (anno t).

52

applicando, infatti, lo Z-Score a un campione d’aziende (di cui il 50% in

fallimento), si ha la possibilità di classificare inmaniera corretta il 94%delle

imprese, con una bassissima percentuale di errori (il 6% per quelli di primo

tipo, e il 3% per quelli di secondo tipo). Il potere predittivo, tuttavia, cala

all’82% quando si utilizzano parametri riferiti ai due anni precedenti

all’insolvenza, perdendo progressivamente efficacia via via che ci si allontana

neltempo,poichésiattenuanoledifferenzetraiduegruppi;allastabilitàealla

robustezza del modello, pertanto, corrisponde una velocità di degrado della

performancearitroso.

Laseguenteformulasintetizzailvaloredeicoefficientididiscriminazione:

c=(mX1–mX2)*S-1

• mX1 è il vettore dellemedie del gruppo delle imprese sane e di quelle

insolventi;

• S-1èlamatricedellevarianze-covarianzetralevariabili.

Volendo sintetizzare i diversi livelli della probabilità di fallimento si può dire

cheessaè:

• alta,seilvaloredelloZ-Scoreèminoredi1,79;

• medioalta,seilvaloreètra1,8e2,69;

• media,seilvaloreètra2,7e2,99;

• bassa,seilvaloreèmaggioredi3.

53

IlmodelloZ-Scoreèstatoperfezionatonel1977dallostessoAltmanedaaltri

studiosi (Haldeman and Narayanan)44 nella più evoluta versione “Zeta”; essa,

formulata dall’osservazione di 53 società fallite e 58 sane, presenta alcune

novità rispetto alla versione precedente: in primis, sono stati migliorati gli

indicatori, al fine di renderli più capaci di esprimere la realtà aziendale (gli

aggiustamenti più importanti riguardano le riserve, la capitalizzazione dei

contratti di leasing operativo e finanziario, il consolidamento delle consociate

finanziarie,leattivitàimmaterialiegliavviamenti);inoltre,attraversoilricorso

a seidiverse tipologiedi test, sonostatedefinitedellemodalitàapriorieuna

stimadeicostidierrataclassificazione.VaaltresìprecisatocheilmodelloZeta

utilizzasettevariabili(enoncinque,comeloZ-Score):

• ROA,intesocomerapportotrautilianteinteressieattivototale;

• Stabilitàdegliutili,calcolataattraversoloscartoquadraticomediodella

stimaintornoaltrenddecennaledelROA;

• Serviziodeldebito,datodalrapportochepresentaalnumeratorel’utile

anteinteressietasseealdenominatoreglionerifinanziaritotali;

• Redditivitàcumulata,calcolatacomerapportotrariservediutilieattivo

netto;

• Liquiditàcorrente;

• Capitalizzazione, calcolata come rapporto tra valore di mercato del

patrimonionetto(mediadeiprezzidelleazionidegliultimicinqueanni)

evaloretotaledeldebito;44 E.I. Altman, R. Haldeman, P. Narayanan, “ZETA Analysis: A New Model to Identify Bankruptcy

Risk of Corporations”, Journal of Banking and Finance, June 1977.

54

• Dimensione,misuratadallogaritmodell’attivonetto.

Perampliareulteriormenteilcampod’applicabilità,Altmancompieunulteriore

modifica al modello45: nello specifico, al fine di adattarlo alle imprese non

industriali, elimina l’indicatore di turnover (ultima variabile), giacché esso si

riferisce all’appartenenza delle aziende al settore industriale; infine, per

rendere possibile la valutazione delle imprese non quotate, inserisce

l’indicatorestrutturafinanziaria,ossialaquartavariabile,calcolatoutilizzando

ilvalorecontabiledelPatrimonioNetto46.

2.2.5–Laregressionelogistica

Unavalidaalternativaall’analisidiscriminantelineareoquadraticaèlafunzione

logistica47,recentementeapplicatainnumerosistudi.

Vièunastrettarelazionetraquestomodelloequellodell’analisidiscriminante

lineare,dalmomentocheicoefficientidell’unosonopariaquellidell’altroconi

minimiquadratiordinariamenodiunrapportocostante.Inaltreparole,anche

la regressione logistica consente di valutare il rischio di credito, attraverso la

stima di un modello avente come dipendente una variabile qualitativa

45 J. Caouette, E.I. Altman, P. Narayann, “Managing credit risk”, J. Wiley, New York, 1998. 46 E.I. Altman, “Corporate Financial Distress and Bankruptcy”, John Wiley & Sons, New York, 1993.

Egli ritocca il modello originario giungendo alla formulazione dello Z′-Score riguardante la

probabilità di fallimento delle aziende non quotate. In questo nuovo modello la precisione del primo

tipo è leggermente inferiore rispetto al modello classico, (91% contro 94%), mentre l’accuratezza del

secondo tipo è pari al 97%. 47 A. Lo, “Logit versus discriminant analysis”, Journal of Econometrics, 1986.

55

dicotomica,capacedidescriverel’appartenenzaall’insiemedelleimpresesaneo

insolventi:

laddovelevariabiliindipendentisono,invece,gliindicatoridibilancio.

Ilmodellodellaregressionelogisticasupponel’esistenzadiunarelazionetrala

variabile inosservabile, ossia la probabilità di un’impresa di diventare

insolvente, e le concrete grandezze direttamente connesse all’insolvenza48;

pertanto,essononosservalavariabilelatente,cioèilrischiod’insolvenza,bensì

lasuarealizzazionedicotomica.

Indicando con p le probabilità d’insolvenza, con X il vettore delle variabili

indipendentieconαeβilterminecostanteeicoefficientidelmodellosiha:

p=F(α+βX)

oveFindicalafunzionestandardcumulativalogistica:

48 E. Lawrence, N. Arshadi, “A multinomial logit analysis of problem loan resolution choices in

banking”, Credit and Banking, 1995.

56

mentref(h)identificalafunzionedidensitàlogistica:

Il modello stabilisce, dunque, la forma della distribuzione della probabilità

d’insolvenza.Dallarelazione:

siottiene:

ovvero:

incui il terminedidestra indica la relazione tra leprobabilitàdell’eventoe la

suarealizzazione.

Vaprecisato,aquestopunto,cheilmodellologisticovalutal’ipotesisecondocui

leimpresesonotrattecasualmentedaununicouniversod’appartenenza,emira

astimareilgradodisaluteolaprobabilitàd’insolvenza/fallimentosullabasedi

unnessocausaletralevariabiliosservatesuidaticontabiliequelledipendenti;

57

implicitamente, pertanto, la regressione logistica suppone una relazione di

causa-effettotraifenomenieconomicisintetizzatidallevariabilidibilancioelo

statodisalutedell’impresa,senzastimare,difatto,l’appartenenzadell’aziendaa

un gruppo, bensì il livello di difficoltà economico-finanziaria della stessa. Gli

indicatori, in qualità di variabili esogene, illustrano lo stato dell’impresa

dall’ottica del creditore, giustificando la loro presenza attraverso

l’individuazione dei vari elementi del modello economico- finanziario,

indispensabileaspiegarelostatodicrisidell’impresae/oilsuosviluppoe/oil

suofallimento.

2.3-Conclusioni

Stimare la probabilità di fallimentodel debitore èunodei compiti piùdifficili

nell’ambitodelprocessodivalutazionedeicreditiegestionedel rischioaessi

associato; a rendere complicata l’operazione è la lunga serie di analisi

patrimoniali, finanziarie, economiche, strategiche e prospettiche sull’impresa

emittenteildebitodicuinonsipuònontenerconto.

Tra i problemi più rilevanti vi è l’assenza di una teoria di riferimento: i vari

modelli sono, infatti, elaborati euristicamente, valutando gli indicatori e le

variabiliingradodioffrireirisultatipiùsoddisfacentiinterminidiperformance

e di stabilità; la scelta, tuttavia, si basa su una ricerca puramente empirica, e

prevede, pertanto, dei necessari adattamenti strettamente legati alle capacità

propriediogniricercatore,anzichébasarsisuunateoriadell’insolvenza(odella

crisi) dell’impresa. A testimonianza di quanto detto, basta soffermarsi

58

sull’analisi delle numerose variabili proposte, ciascuna diversa dall’altra nel

gradodi importanza loro attribuito. La conseguenzadi tutto ciò è la possibile

generazione di un modello privo di un’effettiva generalizzabilità, problema

parzialmente risolvibile con la considerazionedi campioni semprepiù ampi e

rappresentatividelrealecomportamentodellapopolazione.

Attualmente non sono stati ancora realizzati modelli quantitativi in grado di

sostituire completamente le suddette analisi: quelli esaminati nel presente

capitolopossonoessereconsideraticomeuna“scatolanera”dicuisiaccetta il

contenuto inbaseall’autoritàdelricercatore,chehaprodotto la funzioneegli

score campionari, garantendo la correttezza del risultato; tuttavia, per poter

soddisfare al meglio le esigenze dell’analista finanziario, sarebbe opportuno

ricorrereametodologiemaggiormentetrasparenti,adeimodelli,cioè,neiquali

sia possibile riscontrare palesemente la relazione tra le informazioni fornite

all’analistaelaraccomandazionefinale.

Esistono degli strumenti in grado di evidenziare l’importanza di alcuni indici

finanziari in termini di previsione dello stato d’insolvenza e/o fallimento di

un’impresa:sitrattadimodellimoltosimiliaquellisviluppatiperildebitrating

delle aziende, che, nell’incapacità di predirne il rating finale, annunciano in

anticipo l’eventualità d’insolvenza entro un periodo di tempo determinato

(generalmente un anno), grazie all’individuazione di una serie di fattori di

rischio.

Nelcorsodeglianni,dunque,sièassistitoallosviluppodifferenziatodisistemi

interni di rating, anche in relazione alle evoluzioni gestionali e normative del

settore,alfinedicomprendereilgradodirischiositàdiognisingolosoggetto:si

59

trattadimetodologiechespazianodaapproccibasatisustimeprincipalmente

statisticheaquelleprettamentejudgmental; laprincipaledifficoltàconsistenel

trasformare il posizionamento in effettive misure di rischio, intese sia come

percentuali di accantonamento sia come grado di assorbimento del capitale a

fronte di eventi inattesi. Tali modelli, in ogni caso, consentono non solo di

valutare il tradizionale campo del rischio d’insolvenza delle aziende non

finanziarie, ma anche di classificare, con un certo successo, i finanziamenti

bancari (i cui dati, non qualificandosi come debiti trattati sul mercato, sono

difficilmenteottenibiliinquantitàtalidaconsentirestimeapplicabili),iprestiti

personali(lacuianalisiprevedequestionariconvalutazionidi tipoanagrafico,

patrimoniale, occupazionale, e così via), il Rating delle Obbligazioni

(classificazione con cui si cerca di riprodurre, prevalentemente con dati di

bilancio, lo schema concettuale adottato dalle società di rating per valutare il

debitonegoziatosulmercato,siaabrevecheamedioelungotermine),einfine

le caratteristiche delle insolvenze nelle obbligazioni ad alto rischio e alto

rendimento.

Lamisurazionedelrischiocreditizioimplicalaricercadiunpuntodiequilibrio

tra l’automatismodelle tecnichequantitativee l’approfondimentodelleanalisi

qualitative,valutandoicostirispettiviinrelazioneaimarginidiricavoottenibili

dalle diverse tipologie di clientela e dalle varie operazioni: nello specifico,

l’analisiquantitativa,quantificando,appunto,sinteticamenteilprofilodirischio

economico-finanziario dell’azienda, si configura come uno strumento

fondamentale per comprendere la capacità di sviluppo di un’impresa; quella

qualitativa individua, invece, i cosiddetti “fattori critici di successo”, che

60

consentono di collocare l’azienda all’interno del suo settore di riferimento,

valutando contemporaneamente eventuali incoerenze nella scelta della

strategia dell’impresa, per evitare che queste possano incidere negativamente

suifuturirisultatiaziendali.

Lacapacitàprevisivadeimodellidecisionalidipendedalgradodicorrelazione

esistente tra le grandezze che si esaminano e l’oggetto di osservazione: le

differenzeriscontratenelladistribuzionedideterminatiparametri relativialle

dimensionidadiscriminarepossonoesserecapitalizzateaifinidellaprevisione.

Ladifficoltàconsistenell’individuarelagiustacombinazionedivariabili,capace

di distinguere le imprese sane da quelle insolventi; la tecnica statistica

dell’analisidiscriminatoriasirivela,intalsenso,particolarmentevalida,apatto

chesianorispettatedellecondizionibasilari,valeadire:

• il campione scelto per stimare la funzione discriminatoria dev’essere

adeguatamenterappresentativodellapopolazioneoggettodellafunzione

stessa;

• levariabiliindipendentiesaminate–lacuifunzionediscriminatoriasarà

tantomaggiorequantopiùaltasaràladifferenzatralemedieosservate

neicampionie,viceversa,minorelavariabilitàdeivaloriintornoallaloro

media–devonoesserecomuniagliuniversidadiscriminaree,altempo

stesso,diversificarsiinterminidimedie,varianzeecovarianze.

Le tradizionali tecnichedi analisi dei bilanci, pur avvalendosi di efficaci indici

valutativi, restano di tipo univariato, perché considerano isolatamente le

variabili, senza combinarle fra loro, e pertanto ciascuna spiega singolarmente

un segmento del fenomeno oggetto di analisi, senza osservare le

61

interdipendenze tra i vari quozienti di bilancio; diversamente, le analisi

multivariatecombinano inununicosegnale le informazioniprovenientidaun

insieme d’indicatori e raggiungono l’obiettivo prefissato in vari modi, o

assegnando un peso ai parametri che l’analista ritiene idonei, o – approccio,

questo, preferibile al precedente – delegando a un modello matematico il

compitodiformularel’indice.

Losviluppodeimodellidecisionaliha,dunque, cercatodi restituirecredibilità

alle tecniche di analisi del bilancio. La statistica ha assunto un ruolo

fondamentale, sia per la stima dei parametri, sia per la verifica dei livelli di

significativitàdelleipotesisottostanti:l’insiemedellerelazionicheintercorrono

tra la variabile dipendente e quelle indipendenti determinano la previsione.

Cresce, pertanto, l’esigenza di un approccio integrato alla lettura del bilancio,

condizione essenziale per esprimere un giudizio complessivo e non

frammentatosullasituazionedisanitàoinsolvenzadiun’impresa.

Il capitolo ha analizzato le metodologie maggiormente utilizzate: la

combinazione delle stesse si rivela particolarmente utile per evidenziare non

sololevariabilipiùsignificative,maancheperidentificareil lorocontributoal

processodiformazionedelgiudiziocomplessivo.

62

CAPITOLO3

ILPROCESSODIRATING

3.1-Leoriginidelrating

DurantelaprimametàdelXIXsecolol’espansionedegliscambicommercialida

unadimensionelocaleadunainternazionalestimolòunadomandacrescentedi

servizi informativi da parte dei vari operatori di mercato: tale esigenza

comportò la nascita di una nuova tipologia di istituzione ovvero le agenzie

mercantilispecializzatenelreportingcreditizio.

Funzioni di tali agenzie era quello di agevolare le transazioni commerciali

attraversoladiffusionediinformazioniatteavalutareilgradodoaffidabilitàdei

fornitori. Tali agenzie provvedevano all’assegnazione di un giudizio di “rating

commerciale” (o merito creditizio) ai mercati secondo la loro attitudine ad

adempierealleobbligazioniassuntenelcorsodellaloroattività49.

A partire dagli anni ’20 il punteggio di rating diviene uno strumento

fondamentaleall’internodei circuitidi scambiodiretto, contribuendo inmodo

decisivo allo sviluppo del mercato dei capitali. Tuttavia la definitiva

consacrazionedelratingcreditiziosiebbenelcorsodeglianniTrenta,quandole

autoritàstatunitensidivigilanza inauguraronol’impiegodelratingai finidella

regolamentazioneedelcontrollo.

49Secondoalcuni(R.CantorePacker)lanascitadell’industriadelratingcoincideconlafondazionedellaprimaagenziadicreditomercantile,la“MercantileAgency”diNewYorknel1841:ilsuofondatore,LewisTappan,realizzòunastrutturaorganizzativaingradodioffrireservizidiinformazionecommercialesututtoilterritorionazionale.

63

Nel1930laFederalReserveiniziòadadottareigiudizidiratingall’internodel

processo di valutazione dell’adeguatezza del portafoglio titoli detenuti dalle

banche e qualche anno dopo (nel 1931) l’”Office of the Controller of the

Currency”50 richiese formalmente a tutti gli istituti di credito di procedere ad

unaattentavalutazionedi tutte leobbligazionipossedute in funzionedel loro

punteggiodirating.

L’impiego del rating ai fini regolamentari divenne più penetrante nel 1936

quando l’Office Controller of the Currency introdusse una norma secondo la

qualelebanchenonpotevanodetenereinportafogliotitoliobbligazionariilcui

punteggiodiratingrisultavaessereinferioreaBBB.

Negli anni successivi il settore bancario fu seguito da quello assicurativo: la

disciplina sulle imprese di assicurazione fu aggiornata inserendo il rating dei

titoli obbligazionari in portafoglio quale elemento discriminante per il calcolo

deirequisitipatrimonialiminimiimpostiallesingolecompagnie51.

L’espansione del business del rating al di fuori del territorio statunitense

avvenne verso la fine degli anni Settanta52. L’affermazione dello strumento di

ratingelaprogressivainternazionalizzazioneèfornitadaunaseriedifattoridi

contesto,traiquali:

50Entestatunitensediregolamentazionedelsettoredellebanchecommerciali.51L’impattoditalimisureregolamentarifurilevante:perlaprimavoltaleautoritàdelgovernodelsistemafinanziariostatunitenserichiedevanoaiprincipaliinvestitoriistituzionalidiconsiderareilratingcreditizioall’internodellelogichedicomposizionedelportafogliotitoli.52NelNordAmericaneglianni’80e’90sirilevaunaveraepropriaconsacrazionedelsettore.Leagenzieregistranounaespansionesenzaprecedentimentrenuoviattorifannolalorocomparsaall’internodelmercato.Ilnumerodianalistiimpiegatinelletreprincipaliagenziediratingpassa,inpocomenodivent’anni,dapochedecineadiversecentinaia.

64

§ La progressiva liberalizzazione dei flussi di capitale e la contestuale

globalizzazionedeimercatifinanziari;

§ L’aumento dei volumi delle attività finanziarie detenute dalle famiglie

nellagranpartedeiPaesioccidentali(effettodelbenessereeconomico

checaratterizzaiprimidecennipost-bellici;

§ L’aumentodeivolumidititoliaredditofissoemessidaigoverniedalle

impreseprivateeuropeeconconseguentesviluppodeirelativimercati

obbligazionari;

§ La diffusione d prodotti finanziari complessi, quali le asset-backed

securitiesediderivaticreditizi;

§ Il progressivo impiego, su scala internazionale, dei rating d’agenzia

all’internodegli schemidi regolamentazioneedivigilanzasul sistema

finanziario.

Conilgradualespostamentodeiflussidicapitaledaicircuitibancariaimercati

di capitali, il fenomeno del rating creditizio si diffonde nei mercati finanziari

della maggior parte delle economie più sviluppate, così come in molti paesi

emergenti.

Il diffondersi della logica del rating sui mercati esteri determina,

contemporaneamente, una forte espansione internazionale delle maggiori

agenziestatunitensi.

NegliultimiquindicianniipiùimportantiglobalplayerdelNordAmericahanno

aperto filiali e delocalizzato numerosi teams di analisti nelle più importanti

65

piazzefinanziarie,assorbendoinnumerosicasi leagenziediratingstranierea

caratterelocale.

Attualmenteimaggioriplayersstatunitensiconservanolapropriaposizionedi

leadership di mercato al livello mondiale seguiti, ad una certa distanza, da

importanti realtà localizzate in altri paesi di tradizione anglosassone, quali

InghilterraeCanada,einmisuraminoreinEstremoOriente,qualiilGiappone53.

Oggi il sistema di rating rappresenta il più importante apparato all’interno di

unabanca,validatodagliorganidivigilanza,ingradodiquantificareilrischiodi

creditodiogniaffidamentononchél’assorbimentodelcapitaledivigilanzache

lostessoproduce.

Il sistema di rating, quale sistematicametodologia che consente alla banca di

formulare una valutazione sintetica in merito alle possibilità di perdita di

quanto prestato o eventualmente da prestare, oggi consente un accesso al

creditoinconsiderazionedistrumentimatematicidistimadellepericolosità54.

3.2-Ratingedasimmetrieinformative

In un mercato aperto, come quello finanziario, un ruolo di fondamentale

importanzaèassuntodall’informazione.Intalecontestoleistituzioniregolatrici

dell’attività dei mercati e le norme da queste emanate dovrebbero essere

53P.DiBiase,“RatingEsternieBasilea2”,EdizioniscientificheItaliane,Napoli,2008.54M.Muscettola,“Analisidibilancioaifinidell’accessoalcredito”,FrancoAngeli,Milano,2010.

66

orientate ad assicurare a tutti i soggetti interessati informazioni adeguateper

garantireaglistessimercatiunefficientefunzionamento.

L’attenzioneperlamessaadisposizionediinformazioniadeguateèunaspetto

diestrema importanza :essapuò favorirealcunisoggettiascapitodialtriesi

manifesta nonmettendo a disposizione informazioni che ilmercato dovrebbe

conoscere per obblighi di legge sulla comunicazione finanziaria oppure

distribuendol’informazioneinmodononuniformetraglioperatori55.

I problemi di asimmetria informativa possono tradursi in situazioni di

“selezione avversa”56 (adverse selection) o “comportamento opportunistico”

(moralhazard)dapartedelprenditoredifondi.

L’impossibilitàapotervalutareinmodopienoecorrettoilrischioassociatoai

singolipotenzialiprenditoriinduceifinanziatoriadoffrirerisorseaduntassodi

interesse che tiene conto della rischiosità media dei progetti imprenditoriali

finanziati.Neconsegueuncircoloeconomicoperversoall’internodellaquale i

clientimigliori(caratterizzatadabassoprofilodirischio)dovendofronteggiare

un onere finanziario eccessivo rispetto al rischio idiosincratico, rinuncia allo

scambio ed abbandona ilmercato, con l’effetto di elevare la rischiositàmedia

delleoperazionidifinanziamentoeillivellodeitassidiinteresse.

Ad accrescere l’incertezza a cui si espongono i potenziali finanziatori

contribuiscono anche i problemi di moral hazard: all’aumentare dei tassi di

55V.Cantino,“Valored’impresaemeritocreditizio”,GiuffrèEditore,Torino,2002.56Siparladiselezioneavversaconriferimentoalleesternalitànegativeprodottedallanonomogeneadistribuzionedelleinformazioninellafasecheprecedeloscambiofinanziario(asimmetriainformativaexante)

67

mercato cresce anche la probabilità di incorrere in comportamenti

opportunisticipostcontrattualidapartedeiprenditori.

Pertanto, inpresenzadiunanonomogeneadistribuzionedelle informazioni, il

livellodei tassi condizionanon tanto il livellodelladomandadi finanziamenti

quanto lasuaqualitàmediagenerandounasituazionedi fallimentopotenziale

(parzialee/ototale)delmercatochepuòtradursiancheinunrazionamentodel

creditoedunlivellodiinvestimentiinferioreaquelloottimale.

Nell’ambito della teoria dell’intermediazione finanziaria le asimmetrie

informativecontribuisconoagiustificarelapresenzadegliintermediaricreditizi

quale “condizione fisiologica” della struttura dei sistemi finanziari: le loro

caratteristiche tecnico-funzionali permettono di contenere il rischio di

fallimento del mercato ed il loro grado di specializzazione e sistematicità

dell’attività svolta consente loro una maggiore capacità di screening (ovvero

raccoltaedanalisidelle informazioninecessarieacanalizzarecorrettamente il

risparmio raccolto)mentre la natura del rapporto instaurato con i prenditori

finali agevola la gestione dei problemi di azzardo morale attraverso un più

strettocontrollosullorooperato(monitoring).

Pertanto un contributo fondamentale alla riduzione del grado di asimmetria

informativa presente sul mercato è quello offerto dalle agenzie di rating,

istituzionifinanziariespecializzatenellavalutazioneenelcontrollodellivellodi

rischio associato alle diverse opportunità di investimento : l’attività

caratteristica delle agenzie di rating consiste nella valutazione e nel

monitoraggio periodico del rischio di credito relativo a singole

68

missioni/emittentienellasuccessivacomunicazionealmercatodegliesitidelle

analisicondotte.

Il rating, quindi, funge da certificato di qualità dei titoli in circolazione, o

prossimiall’emissione, rilasciatodauna terzacontroparte(ovvero l’agenziadi

rating) che opera in qualità di “information provider”, in posizione di

indipendenzarispettoaisoggetticoinvoltinelloscambio,ovverogliemittentied

investitori.

La presenza di tali soggetti istituzionali, specializzati nell’elaborazione e

diffusione dei giudizi sulmerito dei singoli emittenti, agevola lo sviluppo del

sistema finanziario nella direzione dei circuiti di scambio diretto, offrendo al

pubblico degli investitori elementi utili a ponderare con consapevolezza la

dimensionedelrischioinsitonelledifferentialternativediinvestimento.

Nel processo di allocazione del risparmio, pertanto, l’attività di tali soggetti

istituzionaliassumerilevanzanonsolonellafasediselezionedelleopportunità

di impiego (screening) quanto nel monitoraggio sull’operato dei soggetti

finanziati (monitoring) in quanto l’attività delle agenzie non si limita solo al

rilasciodelpunteggiodiratingmaprosegueattraversoverificheperiodichedei

singoli emittenti inmodo da poter operare eventuali revisioni del giudizio di

merito.

Il sistemadi ratingnon si proponedi escluderedalmercato gli emittenti o le

emissioni caratterizzate da un basso profilo qualitativo ma si propongono di

segnalare i profili di rischio dei differenti prodotti finanziari in modo da

69

consentireagli investitoridi realizzareuncorrettobilanciamento tra rischioe

rendimentodellediverseformediimpiego:intalmodononsolosifavoriscela

riduzione delle distorsioni prodotte dalle asimmetrie informative ma si

incoraggiaanche lasegmentazionedelmercatodelleemissioni in funzionedel

gradodirischiodell’investimento57.

Specularmente il rating agevola la capacità di raccolta di nuove risorse

finanziariedapartedelleimprese:ladiffusionediinformazioniattendibilicirca

lenuoveemissionifavoriscelaformazionedeirelativimercaticontribuendo,al

contempo, a ridurre il costo del finanziamento a vantaggio dei prenditori ad

elevatostandingcreditizio.

L’attività di rating consente, peraltro, di risolvere il trade-off interno alle

imprese tra esigenzedi disclosure e tutela delle informazioni strategicamente

rilevanti:moltospessoilcorrettoapprezzamentodeititolidapartedelmercato

passaattraversoladivulgazionedielementiinformativichel’aziendaritienedi

dover nascondere ai concorrenti, anteponendo la tutela dei dati sensibili al

rischiodipenalizzazionidapartedegli investitorimaattraverso il ricorsoalle

agenzie di rating i soggetti emittenti hanno la possibilità di inviare segnali

57Nell’ambitodellateoriafinanziarialeagenziediratingnonassumonolaqualificadiintermediaripoichél’attivitàchesvolgono,puressendodisupportoallanegoziazionedeivalorimobiliari,nonimplicadapartedell’agenzial’assunzionedirischidirettioindirettiriconducibiliallanegoziazionediattivitàfinanziarie.Piùcorrettamentetaliistituzionidelmercatofinanziariopossonoessereconsideratequali“brokerinformativi”essendolalorofunzioneprimariariconducibileallaproduzioneetrasmissionediinformazioni“derivate”utiliadagevolareilcollegamentotraiduelatidelmercato.

70

tangibili agli investitori salvaguardando allo stesso tempo l’obiettivo di

riservatezza58.

3.3-Ilprocessodirating

Il processo di assegnazione del rating creditizio potrebbe risultare

particolarmentelungoecomplessoasecondadellecaratteristichedelsoggetto

emittente o della singola emissione. La qualità del giudizio finale dipenderà

dagli sforzi, dalle risorse e dal grado di collaborazione dei differenti soggetti

coinvolti ovvero gli analisti dell’ente accertatore ed il soggetto richiedente il

giudiziodimerito59.

L’iter ed il processo di valutazione che conduce all’assegnazione del rating si

componedidifferentifasi:

1. La fase preliminare: tale fase è fondamentale per poter comprendere il

modellodibusinessdell’emittenteai finidellapianificazionedel lavoro

di analisi. Il primo contatto tra l’impresa e l’agenzia di rating ha il

compito di far comprendere il procedimento seguito dall’agenzia di

rating e i criteri applicati, al fine di porre le basi per una successiva

collaborazione per far sì che l’emittente sia davvero convinta di voler

esserevalutata.

In tale fase l’agenzia di rating viene coinvolta in un processo di

valutazionepiùampiochecomprendeiconsulentistrategicichecurano

58P.DiBiase,“RatingEsternieBasilea2”,EdizioniscientificheItaliane,Napoli,200859P.DiBiase,“RatingEsternieBasilea2”,EdizioniscientificheItaliane,Napoli,2008

71

losviluppodelmodellodibusiness,labancacheprogettal’operazionedi

finanziamento, il pool di banche che partecipa come sindacato di

collocamento o di sottoscrizione, la direzione aziendale che deve

sintetizzareilcontributodituttigliattoricoinvolti.Intalefasel’agenzia

di ratingdeveraccogliere il contributodi tutte le contropartiperpoter

apprezzare in profondità il merito dell’operazione e poter classificare

correttamenteilrischiochegravasull’emissione.

Dopounarichiestaformaledellavalutazione,ilteamdianalistiprocede

alla valutazione dei parametri economici e finanziari della società

richiedente, delle caratteristiche del settore di appartenenza e della

posizionecompetitivasuimercatidiriferimento;soloal terminedi tale

iter di valutazione gli analisti procedono al rilascio di un rating

preliminare che rappresenta il punto di partenza per le successive

elaborazioni.

Primaditalefasedivalutazione,ilteamdianalisiprocedeadunaseriedi

incontri con il management finalizzata alla valutazione dei piani

operativi,finanziariedellestrategiedell’altadirezioneatteaconsentire

laconoscenzadellarealtàoperativadell’aziendainmodotaledapoterne

percepireilclimaaziendale, lacultura, ilvaloredelmanagementealtre

variabili che assumono particolare importanza ai fini dell’assegnazione

delratingdefinitivo60.

60L’incontroconladirezioneaziendalefapartedellemetodologiedivalutazionepreliminare:l’obiettivoèquellodiacquisiresensibilitàsuifattorichiavedelmodellodibusinessdescrittineipianioperativiefinanziari,verificarechelepolitichedigestionesianoinconcretopossibilierealistiche.Leriunioniperiodicheconilmanagementsonoprezioseproprioperacquisireun

72

Idocumentirichiestineivarimanagementmeetingssonocostituitida:

§ Idatidicontestomacroeconomici;

§ La definizione delle aree strategiche di affari, i principali concorrenti

dell’impresa,lequotedimercato,laregolamentazionedelsettore;

§ Gliobiettivieconomico-finanziariespressicomeindicatoridibilancio;

§ Leprevisionidellagestioneespressinelbudgetper lacomprendere le

potenzialitàdelmercatoedilimitioperativiefinanziari;

§ Ilpianodegliinvestimenti;

§ Lealternativefinanziarieedicontingencyplans.

Dopo le riunioni preliminari con la direzione dell’emittente, li analisti

procedonoall’elaborazionedituttaladocumentazioneraccoltaefinalizzata

all’emissionedelrating.Seintalefasesirendononecessarienuoveriunioni

perintegrarealcuniaspettidibattutinelleprecedentiriunionisiprocederà

allafissazionedinuoviincontriperchiarireleareecontroverseinquantoè

proprionell’interessedell’impresaspiegareefarcomprenderealmegliola

propria operatività in modo che l’analista la possa interpretare in modo

correttoperpoterprocedereadunaadeguataclassificazione61.

Una fase importante nel processo di analisi è dato dalla valutazione della

qualità dei dati contabili a disposizioneper verificare se i coefficienti e le

equilibrionellavalutazionedellepotenzialitàdell’impresadifficiledacoglieresesianalizzanoesclusivamentedatiedocumenti.61OltrealleriunioniconlaDirezionepossonoessereprevistedellevisiteall’internodellestruttureaziendalicomeimpianti,piattaformedielaborazionedati,unitàdivendita,ecc..Talivisitenonsonoessenzialinellafasediprimaassegnazionedelratingmapossonorisultaremoltoutilinelprocessodisorveglianzacheseguel’assegnazionedelgiudizio.

73

serie statistiche da questi tratte possono essere utilizzate per definire la

situazionedell’aziendaeperattuaredeiconfronticonrealtàomogenee.

Tali incontripermettonoaglianalistidivedereoltreipuri indicinumerici,

dicoglieresensazioni,diottenerenotizieriservatodirilevareproblemiche

non risultano da alcuna documentazione scritta con l’obiettivo di

raggiungereunaconoscenzailpiùpossibileprofondaanchepermezzodella

confidenzialitàdegliincontri.

Sotto questo aspetto proprio la elevata sensibilità dei dati trattati, la

riservatezza dell’analista deve essere assoluta e anche se il rating viene

pubblicato successivamente, ogni elemento che ne ha determinato la

classificazionedeverimanerechiusonelladocumentazionepredispostadal

teamdianalisi.

Leagenziediratinggarantisconocheidatinonvengonoutilizzatinemmeno

come base per l’emissione di rating concorrenti o di terzi emittenti che

possonoessereparticorrelate.Èuncompitoprecisodell’agenziadirating

separareleattivitàdivalutazioneconleeventualialtreattivitàconnesseai

servizifinanziarichesocietàcollegatepossonoeffettuare62.

2. Analisidelrischio.Glielementichesiconfiguranoallabasedellavalutazione

delrischiosonostrettamentedipendentida:

62Taleaspettoèmoltodelicatoinquantoalcuneagenziediratingsonocontrollatedasocietàchehannointeressidirettineimercatimobiliariooperanonelsettorefinanziariocomeconsulentioinvestitoriistituzionali.

74

§ Il contesto ambientale: la valutazione del contesto operativo

dell’impresa è attuato analizzando le opportunità ed i rischi che

possonoemergereattraverso l’interazionecon l’ambientecircostante.

Lerelazionichedevonoesserepreseinconsiderazionenonriguardano

soloquelle con l’ambientegeneraledell’impresamaancheconquello

specifico. L’ambiente generale63 d’impresa riguarda il quadro di

riferimento comune agli operatori che sono localizzati nello stesso

contesto territoriale il quale può essere inteso quale insieme

complessoformatodavarisottoinsiemi.L’ambientespecifico64,invece,

rappresenta il contesto particolare e ristretto in cui opera la singola

impresa rappresentato dal settore e dal mercato in cui la stessa

esercitalapropriaattività.

§ Lasintesidell’ambientegeneralepuòessereutileperpoterdeterminare

il rischio Paese65. Gli elementi chiave che vengono considerati per la

valutazione degli effetti del rischio paese sull’emittente privato sono

63L’ambientegeneralepuòessereanalizzatocomesistemacomplessoformatodauninsiemedisottoinsiemi:

- Ambientefisiconaturale;- Ambienteculturale;- Ambientetecnologico;- Ambientesociale;- Ambienteeconomico;- Ambientepoliticolegislativo.

64Questopuòcondizionarelasolvibilitàdell’impresaimpedendoilpuntualepagamentodelleproprieobbligazioni.65Taleaspettoèdeterminanteperchéponeunlimiteoggettivoallavalutazioneinquantonessunaemissioned’impresapuòassumereunratingsuperioreaquellodelPaeseincuirisiede.Inoltreperleimpresechehannointesiscambicommercialiconl’esteroappartenereadunoStatobeninseritodiplomaticamentenellacomunitàinternazionaleagevolastrategie.Inoltresulpianovalutarioèdeterminantelastabilitàdellamonetaelasuaaccettazionenellacomunitàfinanziariainternazionale,viceversapossonosorgereonerieappesantimentichedanneggianolimitandol’efficaciacompetitivadell’impresa.

75

nonsololevariabilieconomiche,socialiefinanziariechecondizionano

sialasolvibilitàdelloStatosovranosiaquelledell’emittenteprivatoma

anche le politiche di intervento dello Stato finalizzate ad influenzare

direttamente o indirettamente la capacità dell’emittente privato66 ad

onorare i propri debiti quando, in ogni caso, l’emittente privato

conservalacapacitàdipagarepuntualmenteleproprieobbligazionima

ne è impossibilitato per vincoli legali. Particolare attenzione viene

posta anche all’analisi di aree geografiche in forte crescita e con

relativa instabilità. In tali circostanze l’analista, nella valutazione del

meritocreditiziodell’impresadevetenereinconsiderazioneunaserie

di elementi che riguardano il sistema Paese quali la volatilità dei

fondamentali macroeconomici, l’instabilità dei tassi di cambio, la

dipendenza da importazioni di materie prime, le politiche di

regolamentazione dei settori, il clima sociale, le politiche fiscali, gli

aspettilegali,latrasparenzadellapubblicaamministrazione,iproblemi

infrastrutturali, il terrorismo e la criminalità. Infine, nell’analisi del

contestovoltaadefinireglieffettidelrischiopaese,l’agenziadirating

prende in considerazione anche la “dollarizzazione” dell’economia, la

presenza di imprese a proprietà statale, il clima politico ed il regime

“legale”nonchéalcunicondizionamentiparticolari(comeadesempiola

sussistenzadiparticolariprogrammidiaiutoeconomicoe finanziario

66Taleaspettocondizionalepotenzialitàeconomichedell’impresa:nell’ipotesidiassegnazionediunratingall’emissionedell’impresamigliorediquelloassegnatoall’emissionedelloStatosovranooccorrespiegarecomel’impresariescaa“servire”ilpropriodebitoconpuntualitàeprecisionepurinassenzadifenomeniqualiforteinflazione,disoccupazione,tensionisociali,squilibriodeicontidelloStato,ecc..

76

da istituzioni finanziarie internazionali come ad esempio la Banca

Mondiale).L’agenziadiratingprocedeall’assegnazionedelgiudiziosul

merito creditizio dell’impresa considerando tutte le implicazioni

analizzate ed il risultato di tale analisi può portare all’attivazione

preventivadilineedidifesafinalizzateacontrastareprevedibilimosse

delgovernocentralediimpattosull’economiaprivata.

§ caratteristichedelsettore:l’ambientespecificodell’impresapuòessere

anchedelimitato facendo riferimentoal concettodi settoredi attività

economicaintesocomeaggregatodipiùimpreseassimilabiliaprocessi

economicidiacquisizionedeifattoriproduttiviedeibenieserviziche

formanol’oggettotipicodell’attivitàd’impresaodeiprocessieconomici

di distribuzione degli stessi beni o servizi. Ciascun impresa può

appartenere a più settori a seconda che privilegi un criterio di

aggregazione rispetto ad un altro67. La valutazione della prospettiva

operativaefinanziariadelsettoreèdeterminatepercogliereilgradodi

rischiodeisoggetticheoperanonellamedesimaarenacompetitiva.Le

caratteristicheprincipali del settoredi appartenenza, che adesempio

possono riguardare le prospettive di crescita, stabilità o declino del

mercato ed il posizionamento di business nella fase dimaturità o di

sviluppo, determinano la vulnerabilità dell’attività dell’impresa

rispettoalmutamentotecnologico,all’evoluzionedelladomandaedei

gusti dei consumatori e agli interventi di regolamentazione

67Ilproblemadell’individuazionedelsettorediappartenenzadell’impresanonhaunarispostaunivocamavariainrelazioneaspecificiobiettivi.

77

dell’autorità pubblica. Il settore è anche giudicato in relazione

all’intensità relativa di capitale fisso e circolante ed alle correlate

esigenze di investimento in immobilizzazioni tecniche ed in ricerca e

sviluppo che possono condizionare le politiche di finanziamento per

sosteneresignificativitassidicrescitaincarenzadiapportidicapitale

apienorischio.L’analisi richiedeancheunavalutazionedelrischiodi

impresainbaseallafocalizzazionedellevariabilicompetitiverilevanti

all’interno del business ed in base alle caratteristiche di

posizionamentogeograficoperl’emittenteperapprezzarelecondizioni

didomandaedioffertaalivellodomesticoeglobale.Lecaratteristiche

competitive del settore ed il relativo posizionamento influenzano il

giudiziodell’agenziadelimitandoillivellodiratingpiùelevatocuiogni

emittentepuòaspirare.

§ posizione competitiva dell’impresa: il processo di valutazione termina

con l’analisi del vantaggio competitivo aziendale. Le definizione del

contesto aziendale emerge attraverso la sintesi degli incontri con il

management della società. Il processo di indagine considera alcuni

fattori chiave ai quali viene attribuito un punteggio in termini di

vantaggioosvantaggiorispettoaiconcorrenti.

§ Piùingenerale, lemetodologiedivalutazioneadottatedalleagenziedi

rating,conparticolareriguardoalleemittentiindustriali,consideranoi

fattoridelladiversificazione, cheha l’obiettivodi limitare l’effettodei

cicli economici e normalizzare l’effetto sulla gestione complessiva

78

dell’impresa, fattori dimensionali, in quanto imprese di grandi

dimensioni corrono il rischio di competere con capitale esuberante

limitandoleperformancesdell’impresaascapitodiimpresepiùsnelle

conminorifabbisognidirisorsefinanziarie,laqualitàdelmanagement,

che influenza notevolmente il successo dell’impresa, gli aspetti

organizzativi, significativiper lacomprensionedialcuniaspetti critici

dell’impresachepotrebberosfociareingraviproblemitalidaminarela

stabilità economica e finanziaria, struttura e composizione

dell’azionario, determinante per la comprensione delle regole di

governancedell’impresa,ilgradodirischiofinanziarioedoperativo,la

composizione delle fonti di finanziamento, fondamentale per

l’assegnazionediungiudiziosulmeritocreditizio68.

Al termine del processo di analisi il team presenta al comitato di rating un

rapporto chemotiva la proposta69. Il team provvede quindi a sottoporre tale

report al Comitato di rating della CRA, insieme alla propria proposta di

punteggio.IlComitato,valutatiattentamenteicontenutideldossiersulcliente,

puòdeciderediconfermarelavalutazionedimeritooperatadalteamdianalisti

o chiedere agli stessi di riconsiderare la proposta formulata o di apportare

ulteriorielementiasostegnodellastessa.Adognimodo,ladecisionefinalesul

punteggio di rating da assegnare all’emittente viene presa dal Comitato

all’unanimità. Il punteggio deliberato dall’agenzia, ed accompagnato da nota

68V.Cantino,“Valored’impresaemeritocreditizio”,GiuffrèEditore,Torino,200269P.DiBiase,“RatingEsternieBasilea2”,EdizioniscientificheItaliane,Napoli,2008

79

esplicativa, viene notificato (in modo confidenziale) al soggetto emittente il

quale ha la possibilità di accettare il rating assegnato70, rifiutare il rating71 o

chiedereall’agenziadiriconsiderareilratingassegnato72.

§ Unavolta rilasciato ilprimorating, tuttavia, l’attenzionedelComitato

neiconfrontidell’emittentenonsiesaurisce: lostandingcreditiziodel

prenditore può subire sostanziali variazioni nel corso del tempo73.

L’attendibilità delle opinioni espresse dall’agenzia dipende non solo

dall’affidabilità del primo giudizio ma soprattutto dalla tempestività

concuiilComitatoadeguaipunteggidiratingallemutatecondizionidi

contesto e ai cambiamenti di rilievo intervenute nelle dinamiche

economiche-finanziariedelsoggettoemittente74.

§ Alterminedelprocessodirevisione,ilComitatointernopotràdecidere

di modificare il rating assegnato (in senso favorevole o sfavorevole

all’emittente)odiconfermareilgiudizioprecedentementeespresso.

Inoltre, all’interno del complesso processo di valutazione, le agenzie di rating

utilizzano anche gli indicatori di bilancio, tradizionali strumenti per la

70Acconsentendoallasuapubblicazione.Intalcasol’agenziaèautorizzataadaremassimadiffusionealratingassegnato.71Negandol’assensoallasuapubblicazione.Intalcasol’agenzianonpotràdarediffusioneagliesitidellesueanalisiedovràgarantireall’emittenteilrispettodell’impegnoallariservatezzariguardoalleinformazioniconfidenzialiacquisitenelcorsodellarelazione.72Sottoponendoall’attenzionedell’agenzianuovielementioinformazioniconsideraterilevantiaifinidelgiudiziodimerito.73Pertaleragioneglianalistidell’agenziariesaminanoperiodicamenteilgradodisolvibilitàdegliemittentiedilrischiodicreditoassociatoaspecificheemissioni.74Taleattivitàdimonitoringsifondasuundialogocontinuotraglianalistidell’agenziaediltopmanagementdelsoggettoemittente,dialogochesiconcretizzaattraversocontattisiadinaturadiretta(dialoghitelefonicieriunioniperiodiche)cheindiretta(attraversoilflussodocumentalechel’emittenteinviaperiodicamenteall’agenzia.

80

valutazionedellasituazioneeconomica,finanziariaepatrimonialedellasocietà,

per ottenere informazioni comprensibili anche per i “non addetti ai lavori”.

Tuttavia per il calcolo di tali indici si ritiene opportuno effettuare

preliminarmente delle rettifiche per isolare elementi di distorsione, al fine di

otteneredati confrontabili conaltre realtàaziendali (tali rettifiche riguardano

tipicamente il reddito di esercizio, il cash flow, il capitale investito e quello

raccolto)75.

3.4-GlieffettidegliaccordidiBasilea2eBasilea3

L’insieme delle regole finalizzate alla determinazione del patrimonio di

vigilanza e alla dell’insieme di regole per la fissazione della capitalizzazione

minimasonocontenuteall’internodell’AccordodiBasilea2.

Taleaccordo,entrato formalmente invigorenelgennaiodel2008,conserva la

definizione del patrimonio di vigilanza già adottato da Basilea I, così come il

coefficientedicapitaledell’8%edefinisceilsistemadiratingcome“l’insiemedi

metodi,procedimenti,controlli,datiesistemiinformativichefungonodasupporto

allavalutazionedelrischiodicredito,all’attribuzionedeigradiinternidimeritoe

allastimaquantitativadelleinadempienzeedelleperdite”76.

L’Accordo, nell’intento di superare alcuni limiti e critiche rivolte a Basilea I,

definisceirequisitiminimidelpatrimoniodellebancheedhaintrodotto,perla

primavolta,sofisticatetecnichedivalutazionedelrischiodicredito,delrischio

75V.Cantino,“Valored’impresaemeritocreditizio”,GiuffrèEditore,Torino,200276A.Bonifazi,A.Sinopoli,G.Toise,“Basilea2:ilnuovomeritodelcredito”,IPSOA,Milano,2005.

81

operativoedelrischiodimercato,invitandolebancheadadottaremetodologie

di attribuzione di rating che possano essere indicativi della solvibilità dei

soggettirichiedenticredito.

L’introduzionedell’accordodiBasilea2haimpostoallebanchediprocederecon

moltacautelaedattenzionenelleprocedureemetodologiediratingadottatein

quanto queste possono determinare rilevanti effetti sui requisiti patrimoniali

dellebanche: inparticolarmodosarebbeopportuno“captare” in tempoutile i

creditori che rischiano di giungere in tempi celeri in uno stato di default in

quanto, potendosi realizzare un risparmio di capitale regolamentare, è

estremamente importante adottare modelli che siano in grado di rilevare in

modoefficaceedefficientelaqualitàcreditiziadelleregolariesposizioni77.

L’accordodiBasilea2haresomoltopiùsensibiliirequisitidicapitalealrischio

effettivodiportafoglio(tuttavial’attualecrisifinanziariahaportatoinevidenza

alcune debolezze di tale sistema che sono principalmente riferibili alla

sottostima dei rischi e alla prociclicità dei requisiti di capitale, elementi che

richiederebbero una vigilanza più intensa ed un rafforzamento del sistema

finanziario).

Iprincipalifattoridirischiosistemico,quindi,noncopertiinmodoadeguatoda

Basilea II hanno ad oggetto principalmente la prociclicità, ovvero quei

77A.Bonifazi,A.Sinopoli,G.Toise,“Basilea2:ilnuovomeritodelcredito”,IPSOA,Milano,2005.

82

comportamenti delle banche che ampliano le fasi cicliche dell’economia per

effettodellaregolamentazione78.

Ciòmetteinevidenzalanecessitàdiadottarenuovimodelliche,purlasciando

inalteratol’impiantooriginario,sianocapacididarestabilitàallebanche.

Il12settembre2010,l’organodirettivodelComitatodiBasileaperlavigilanza

bancariaedilgruppodeigovernatoriesupervisori,conl’intentodirafforzarela

gestionedeirischidelsettorebancario, lasupervisionee laregolamentazione,

ha annunciato un rafforzamento dei requisiti patrimoniali, approvando senza

riservegliaccordistipulatiil26luglio2010,uninsiemediregolepiùnotecome

BasileaIII.

Tale insieme di norme non rappresenta un nuovo assetto regolamentare ma

l’implementazione all’impiantodiBasilea II che, tuttavia conserva tutte le sue

caratteristicheerestainvigore.

Il nuovo pacchetto di riforme richiede di elevare il coefficiente minimo di

patrimonio di prima qualità e di accantonare un cuscinetto finalizzato alla

protezione del patrimonio per sopperire ad eventuali periodi futuri di stress

(capitalconservationbuffer):loscopoditalecuscinettodiprotezioneèquellodi

garantirechelebanchemantenganounpatrimoniodiriservaattoadattenuare

perditechesipotrebberogenerareduranteilunghiperiodidistressfinanziario

edeconomico(durantetaliperiodidistresslebanchehannol’autorizzazionead

78A.Bonifazi,A.Sinopoli,G.Toise,“Basilea2:ilnuovomeritodelcredito”,IPSOA,Milano,2005.

83

attingere da tale cuscinetto, ma più il coefficiente patrimoniale si avvicina al

requisitominimoepiùcresconoivincolialladistribuzionedegliutili)79.

Talimisurehannocomportatoancheuninnalzamentodelcoefficienteminimo

di azioni ordinarie, forma del patrimonio che meglio di altre è in grado di

assorbireleperdite80.

Una ulteriore misura finalizzata al rafforzamento del sistema finanziario è il

controllodell’indicedi leverage, indicedeterminatodalrapportotrailcapitale

primario ed il totale delle esposizioni debitorie che si colloca come misura

complementare a quella di solvibilità basata sul rischio, con l’obiettivo di

ridurrel’eccessivoindebitamento.

Inoltre sono stati inseriti requisiti minimi di liquidità finalizzati a garantire

l’equilibriostrutturaletraprovvistaedimpieghinellungotermineelaliquidità

dellebanchenelbreveperiodo81.

Complessivamente, il nuovo impianto di Basilea III, presentandosi come un

inasprimentodelleregolediBasileaII,comporteràunrilevanteimpegnoperle

banche le quali, per adeguarsi alle nuove regole, si vedranno costrette ad

aumentareillorocapitale82.

79R.Masera,“Ilrischioelebanche.Larevisionedell’accordodiBasilea:implicazioniperbancheeimprese”,IlSole24Ore,Milano,2001.80G.Birindelli.P.Ferretti,F.Tutino;“Basilea3–Gliimpattisullebanche”,EGEA,Milano,2011.81G.Birindelli.P.Ferretti,F.Tutino;“Basilea3–Gliimpattisullebanche”,EGEA,Milano,2011.82RestiA.,Imodellidiratinginterno:leconseguenzesullepolitichedelcredito”,BancariaEditrice,Roma,2004.

84

Tuttavia le regole indottedall’accordodiBasilea III potrannoavereuneffetto

positivo se osservate nel lungo periodo, in quanto avranno la possibilità di

ridurreeventualicrisifinanziarieericadutesullacrescitadell’economia.

85

CAPITOLO4

L’EVIDENZAEMPIRICA

4.1-Introduzione

Inquestocapitolosiriportanoirisultatidiun’analisiempiricavoltaaverificare

l’esistenza di una eventuale relazione di coerenza tra la valutazione delle

aziendebasatesulratingelavalutazionetradizionalebasatasugliindicatoridi

bilancio.

Glistrumentiutilizzatisonodue:

1) un’analisi di correlazione tra il rating, misurato dalla probabilità di

sopravvivenzadell’azienda,eunabatteriadiindicatoridibilancioe

2)unmodellodiregressioneincuiilprimovienespiegatodaisecondi.

Sebbene i due tipi di analisi presentinodelle analogie, si differenzianoperun

aspetto fondamentale: mentre l’analisi di correlazione ha come scopo di

verificare se esiste una relazione (positiva o negativa) tra il rating e i singoli

indicatori di bilancio senza ipotizzare una direzione di causalità tra i due, il

modello di regressione postula, invece, una dipendenza della probabilità di

sopravvivenza dell’azienda dalla sua condizione economico-finanziaria di cui

sonoespressionegliindicatoridibilancio.

Nonvapoitrascuratoche,mentrelacorrelazioneindagasullegamelinearetra

ratingedindicatori,ilmodellodiregressionequipropostoèditipononlineare,

data la particolare natura della variabile dipendente che, essendo una

probabilità, è compresa tra 0 e 1. Come sarà meglio precisato nei paragrafi

successivi, quest’ultimo aspetto rende inappropriato l’uso di un modello di

86

regressionelineare.

Idatiutilizzatisonocostituitidaunlatodaibilancidiuncampionedi11aziende

estratto dal databaseCONFIDI dellaRegioneCampania e, dall’altro, dal rating

delle stesse aziende stimato dal Prof. Raffaele Galano83 ed utilizzato come

misura del merito creditizio da numerosi istituti di credito e da altri

intermediarifinanziari.

Primadientrarenelmeritoèopportunofarealcuneconsiderazioni.Leanalisidi

tipotradizionaletendonoarilevarepersingolicompartisituazionidiefficienza

e inefficienza. L'analisi viene svolta, come già accennato in altre sezioni di

questo lavoro, secondo tecniche di tipo univariato. Il che vuol dire che gli

argomenti vengono affrontati individualmente (es. redditività, liquidità, cash

flow,margini,ecc.)enoninformacongiunta.

Analizzandoisingolicompartivisipuòtrovarenellesituazionidiavererisposte

in conflitto tra loro.Come,peresempio, accantoadunabuonaredditivitàuna

pessimaliquidità.

Unsecondoaspettonegativodiquestoapproccioècheesso,persuanatura,èdi

tipodestrutturato,ilcherendedifficileconfrontineltempoenellospazio.

Con i modelli di “Credit Risk”, il problema viene risolto in quanto il giudizio

finaleèlarisultantecombinatadituttiifattoricheconcorronoallavalutazione

delmeritocreditizio,globalmenteconsiderato.Sipassacioèdaun'analisiditipo

univariataadun'analisiditipomultivariata.Ilmodellodiregressioneproposto

inquestocapitolocercaappuntodiadottareun’otticasimile,inquantoilrating

83RaffaeleGalano,“IC-SCORE:unmodellodiprevisionedelleinsolvenzebasatobasatosutecnichedianalisidiscriminatorie”,estrattodaNotiziarioEconomicoBresciano,n.40–AnnoXIV–novembre1988,BancaSanPaolodiBrescia

87

viene fatto dipendere da una serie di indicatori di bilancio, potendo così

valutare l’impatto di ciascuno sul merito creditizio delle aziende al netto

dell’effettodituttiglialtri.

Ilgiudiziodimerito,asuavolta,nonèsvoltodasingolianalisticheavvalendosi

dellalorospecificaculturapervengonoalladecisione.Essoèdelegatoamodelli

matematico-statistici(dicuisièparlatoneiprecedenticapitoli)checonsentono

dipervenireadungiudiziodi sintesi, che ingloba tuttiglieffettiper l'azienda,

globalmente considerata. In tale ipotesi, è possibile far ricorso non solo ad

elementi“quantitativi”,desuntidalbilancio,maanchedaelementi“qualitativi”,

cheesprimonolequalitàdelmanagementelacapacitàdigestionedell'azienda,

dimostratadallostessoinsedestoricaepresumibilmenteinchiaveprospettica.

Gli elementi andamentali, attengono alla gestione del conto. È evidente che

trattandosi di un approccio totalmente diverso, uno di tipo probabilistico e

l'altroditipodescrittivo,irisultatiottenutipossonoanchedivergeretraloroe,

inqualchecaso,ancheinmodosignificativo.

Il resto del capitolo è così organizzato. Il prossimo paragrafo affronta alcuni

aspettidefinitoridellacorrelazioneeneillustrailsignificatocomeindiceattoa

valutare la relazione esistente tra due variabili. Il Paragrafo 3 presenta il

modello di regressione utilizzato, mentre il Paragrafo 4 fornisce un’analisi

descrittivadeidatiadisposizioneeillustralemodalitàdicalcolodellevariabili

coinvolte. Il Paragrafo 5 discute i risultati dell’analisi, mentre infine vi è un

paragrafochetraccialeconclusioni.

88

4.2-Lacorrelazione

L’analisidicorrelazioneconsistenelmisurarel’intensitàdellarelazionetradue

variabili (che indichiamo con [ e \), espressione di altrettanti caratteri

quantitativi.84 Se tra i due caratteri non esiste alcuna relazione, essi si dicono

incorrelati.

Seinvecetalerelazioneesiste,essapuòessere85:

• diretta, se a valori piccoli (grandi) di [ corrispondono valori piccoli

(grandi)di\;

• inversa, se a valori piccoli (grandi) di [ corrispondono valori grandi

(piccoli)di\.

Esempidirelazionidirettesonoquelletrastaturaepeso,redditoeconsumoo

quantitàprodottaecostidiproduzione.Esempidirelazioniinversesonoquelle

tra quantità domandata di un bene e prezzo, velocità e tempo necessario a

percorrereunacertadistanza.

L’indiceutilizzatoalfinedistabilireiltipodirelazione(direttaoinversa)tradue

variabilièlacovarianza,definitacomelamediadelprodottodegliscartidalla

mediadelleduevariabili.Insimboli:

]^_ =1a b" − b c" − c

1

"de

=1a b"c"

1

"de

− bc,

84Perun’analisiapprofondita,sirimandaaPICCOLOD.(1998),Statistica,VIIed.,IlMulino,Bologna,pp.197ess.85C.Vitale,“Introduzioneallastatisticaperleapplicazionieconomiche”,EdizioniScientificheItaliane,Napoli,2007

89

dove M = 1,… , T denota le osservazioni,b è lamedia arutmetica di[ ec è la

mediaaritmeticadi\.

Selarelazionetraleduevariabiliè:

• diretta(opositiva),allora]^_ > 0;

• inversa(onegativa),allora]^_ < 0

• assente,allora]^_ = 0.

Lacovarianzahaildifettodidipenderedall’unitàdimisuradeifenomeni.Sene

deducecheessaèutileperstabilire il tipodirelazione(direttao inversa),ma

nonl’intensitàditalerelazione,soprattuttoquandositrattidifareconfrontinel

tempoenellospazio,cioètrafenomenirilevatiintempioluoghidiversi.Atale

scopo si utilizza il coefficiente di correlazione lineare, definito come il

rapportotralacovarianzaeilprodottodegliscartiquadraticimedi,cioè:

k^_ =]^_]^]_

Ilcoefficientedicorrelazionelinearegodedelleseguentiproprietà:

• nondipendedall’unita dimisura delle variabili e quindi è idoneo sia a

stabilireilsegnodellarelazionecheamisurarelasuaintensità;

• ilsuovaloreècompresotra-1e1,cioè−1 ≤ k^_ ≤ 1;

• sek^_ > 0,larelazionetraleduevariabilièdiretta,edètantopiùforte

quanto maggiore è il valore di k^_ . Nel caso limite in cuik^_ = 1, la

relazioneèperfettadiretta;

90

• sek^_ < 0,larelazionetraleduevariabilièinversa,edètantopiùforte

quanto minore è il valore di k^_ . Nel caso limite in cuik^_ = −1, la

relazioneèperfettainversa;

• sek^_ = 0,nonesistealcunarelazionetraleduevariabili.

Ungraficomoltoutileaifinidiunaprimavalutazionedellarelazioneesistente

tra leduevariabiliè ilcosiddettograficoadispersione(oscatterdiagram).

Essoconsistenelriportareivaloridelleduedistribuzioniinunsistemadiassi

coordinatienelrappresentareciascunacoppiadivalori b", c" conunpunto.

Relativamenteatalegrafico,lesituazionipossibilisono:

• nel caso di correlazione positiva, i punti tendono a disporsi lungo una

rettacrescente;

• nel caso di correlazionenegativa, i punti tendono a disporsi lungouna

rettadecrescente;

• nel caso di correlazione perfetta positiva, i punti si dispongono

esattamentelungounarettacrescente;

• nel caso di correlazione perfetta negativa, i punti si dispongono

esattamentelungounarettadecrescente;

• nel caso di correlazione nulla, i punti si dispongono lungo una retta

parallelaall’assedelleX.

91

4.3 -Modellodiregressione

Alfinedivalutarel’impattodegliindicatoridibilanciosulrating,èstatastimata

laseguenteregressionelogistica:

Ym =exp q"′s

1 + exp q"′s+ u" (1)

dove M = 1,… , T denota le osservazioni,Ym è la probabilità di sopravvivenza,

ossiailcomplementoa1dellaprobabilitàdidefault,qvèunvettorediindicatori

di bilancio,s è un vettore di parametri da stimare eu" è un errore i.i.d con

mediapariazeroevarianzacostante.

Sebbene tale modello faccia uso della funzione logistica, esso non va

confusoconilmodellologit,nelqualelavariabiledipendentepuòassumeresolo

ivalori0(insuccesso)e1(successo).Nelnostrocaso,invece,Ymè“compresa”

tra0e1,trattandosidiunaprobabilità.

Laspecificazione(1)assicuracheivaloristimatidiYmsianocompresitra

0e1.Infatti,datoloscalareq"′s,ilvalorediYmènecessariamentecompresotra

questi due estremi per le proprietà della funzione logistica. Viceversa, se si

stimasseunmodellolineareclassico,cioèdeltipo

Ym = q"′s + u" , i valori stimati di Ym potrebbero ricadere al di fuori di tale

range.

Vaprecisatochelasceltadimodellarelaprobabilitàdisopravvivenza,anziché

quelladidefault,facilital’interpretazionedeisegnideiparametristimatimanon

modificainalcunmodoirisultati,essendol’unailcomplementoa1dell’altra.In

92

talmodo,infatti,ilsegnopositivodiundatoparametrovainterpretatocomeun

“miglioramento” del rating a seguito di un “aumento” del corrispondente

indicatoredibilancio,mentreilsegnonegativocome“peggioramento”.

UnasoluzionealternativacherispettailimitidivariazionediYmsarebbequella

ditrasformarepreventivamentelavariabiledipendentecalcolandoicosiddetti

log-odd ratios per poi farli dipendere linearmente dalla covarianza, ossia

stimareilmodello:

logYm

1 − Ym = q"′s + u"

che sostanzialmente consistenella linearizzazionedella (1).Questoapproccio,

tuttavia, rende complicata l’interpretazione dei parametri, i quali fanno

riferimentoappuntoal log-oddratio enonallavariabiledipendenteoriginaria

(Ym).86

Ilvettoreq" ècompostodaiseguentiottoindicatoridibilancio:

• zW{K||,ossiailtassodicrescitadelfatturatocalcolatocome:87

{SLL}RSLO& − {SLL}RSLO&~e{SLL}RSLO&~e

86 Sul punto si veda RAMALHO E.A., RAMALHO J.J.S. e MURTEIRA J.M.R. (2011), Alternativeestimating and testing empirical strategies for fractional regression models, Journal of EconomicSurveys25(1),19–68.87 I fatturati, essendo relativi adannidiversi, sono statipreventivamentedeflazionatiutilizzando ildeflatoreimplicitodelPIL,calcolatosullabasedidatidifonteISTAT.Lanecessitàdideflazionarenonsipresenta, invece,per irestanti indici inquantocalcolatitutticomerapportotrapostedibilanciorelativeallostessoesercizio.

93

Il segnoattesoper il relativoparametroèpositivo inquantoun’azienda in

crescitadovrebbeesseremaggiormenteingradodiripagareisuoidebiticon

conseguenteaumentodellaprobabilitàdisopravvivenza;

• W�mÄa{�a, ossia il rapporto tra risultato operativo e oneri finanziari.

Essoesprimeilrisultatodellagestionecaratteristicacomemultiplodegli

oneri finanziari e quindi la capacità dell’impresa di sostenere gli oneri

finanziariattraversolasuaattivitàtipica.Ancheinquestocaso,ilsegno

attesoperilparametroèpositivo;

• ÅÇÉÇWKÑÇ, ossia il rapporto tra debiti e capitale netto. Un valore

superiorea1indicacheimezziditerzisonoprevalentirispettoaimezzi

proprinell’ambitodellefontidifinanziamentoaziendali.Unaumentodel

rapporto,dunquedovrebbe far aumentare laprobabilitàdidefault edi

conversoridurrelaprobabilitàdisopravvivenza;ilsegnoattesoèperciò

negativo;

• WÄÇ (ReturnOn Equity), ossia la redditività deimezzi propri, calcolata

comerapportotrailrisultatod’esercizioanteimposteeilcapitalenetto.

Imprese più redditizie dovrebbero avere un rating maggiore, quindi il

segnoattesoèpositivo;

• WÄ� (Return On Investments), ossia la redditività del capitale investito,

calcolatacomerapportotrarisultatooperativoeattivo.Trattandosidiun

indicediredditività,l’impattosulratingdovrebbeesserepositivo,alpari

delWÄÇ;

• zza{K||, cioè il rapporto tra capitale circolante netto (differenza tra

attivocircolanteepassivitàabrevetermine)efatturato.Talerapportose

94

positivosegnalalacapacitàdell’impresadifarfronteaipropriimpegnia

breve attraverso le attività prontamente liquidabili. La considerazione

del fatturato al denominatore consente di tener conto della diversa

dimensione delle imprese e quindi di confrontare il capitale circolante

nettodiimpresediverseodellastessaimpresainesercizidiversi.Anche

inquestocasoilsegnoattesodell’impattoèpositivo;

• ÖÜÄáÅ�ÖÜ,ovveroilquozientedidisponibilitàdatodalrapportotrala

sommadelledisponibilitàimmediateedifferite(attivocircolantealnetto

delle rimanenze) e le passività a breve. Al pari dell’indice precedente

esprime la capacitàdi far fronteaidebiti abreve scadenza,maescluse

dal computo le rimanenze che rappresentano la parte meno “liquida”

dell’attivocircolante.Ilsegnoattesoèdunquepositivo;

• zKmà{K||,calcolatocomerapportotracashflowefatturato.Inquesto

casolacapacitàdifarfronteaipropriimpegnièvalutatacomeidoneità

genericadellagestioneageneraremezziliquidi,aprescinderedallivello

dellepassivitàabreve.L’impattosulratingdovrebbeesserepositivo.

Va da sé che la scelta degli indicatori è opinabile. Tuttavia, quelli prescelti

dovrebbero tener conto dei tre aspetti fondamentali dello stato di salute di

un’impresaecioèequilibriopatrimoniale,redditivitàeliquidità.Nelnostrocaso

ilprimoaspettoèmisuratodaÅÇÉÇWKÑÇ,ilsecondodaWÄÇeWÄ�eilterzoda

zza{K||,ÖÜÄáÅ�ÖÜ ezKmà{K||. I due restanti indicatorimisuranodaun

lato la capacità di crescita dell’impresa (zW{K||) e dall’altro l’equilibrio tra

gestionecaratteristicaegestionefinanziaria(W�mÄa{�a).

95

Il modello (1) è stato stimato attraverso i minimi quadrati non lineari e con

standard error robusti al fine di tener della eventuale eteroschedasticità degli

errorirelativiadimpresediverse(e/oesercizidiversi).88

4.4–Campionediaziendeedati

Idatiutilizzaticonsistonoinuncampionedi11aziendeosservatenelneglianni

dal 2009 al 2013, per un totale di 55 potenziali osservazioni. Per ciascuna di

esseeradisponibilelaclassedirating,espressasiainterminiqualitativi,ossia

con lettera dell’alfabeto, che quantitativi, cioè come probabilità di default,

nonchéibilanci(StatoPatrimonialeeContoEconomico)perciascundeglianni

delperiodoconsiderato.

Le classi di rating e le relative probabilità didefault (Yâ) e di sopravvivenza

(Ym)sonoriportatenellaTabella4.1.

88SulmodellodiregressionenonlinearesivedaGREEENEW.H.(2012),EconometricAnalysis,VIIed.,PrenticeHall,UpperSaddleRiver,pp.181ess.

96

Tabella4.1–Classidirating,probabilitàdidefaulte

probabilitàdisopravvivenza

Classedi

rating

Probabilità

didefault(%)

Probabilitàdi

sopravvivenza(%)

AAA 0,03 99,97

AA 0,04 99,96

A 0,05 99,95

BBB 0,18 99,82

BBB- 0,35 99,65

BB+ 0,44 99,56

BB 0,94 99,06

BB- 1,33 98,67

B+ 2,91 97,09

B 8,38 91,62

B- 10,32 89,68

C 21,94 78,06

Alfinedievitarecheirisultatidell’analisifosserodistortidallo“statodisalute”

delle aziende selezionate, il campione è costituito in uguale proporzione (o

quasi)daaziende“sane”e“incrisi”,doveildiscrimineèrappresentatodalfatto

chelesecondesonorisultateinsolventi.

Tra leaziendesane,adesempio,89ARVS.R.L. presentaaccantoadun’elevata

redditivitàdeimezzipropri,misurataanteimposte,uncapitalecircolantenetto

positivo, un leverage modesto, un'elevata capacità di accelerare risorse

89 Per un elenco completo delle aziende incluse nell’analisi si veda l’Appendice a questo capitolodovesiriportal’interodatasetutilizzato.

97

all'interno (il rapporto Cash Flow/Fatturato è del 15,6%) e un risultato

d'esercizioalnettodelleimpostedell'8%.Tuttisintomiquestichedenotanouna

buonasituazionedell'impresa,chetrovanoconfermanelratingdellastessache

siriportanel2013suvaloridel2011.

Dicasi lostessoperILCENTROOCULISTICODELRE,anch'essocaratterizzato

da quozienti di bilancio robusti che trovano conferma nell'ottimo rating che

accompagnal'aziendanelperiododiosservazione.

Un ragionamento analogo può essere svolto per SELE SUD S.R.L. e DIMAR

PLANT S.R.L. Non così perFERRAIOLI& CO. S.R.L. che pur dimostrando un

rating positivo, che la colloca nella fascia BBB, con una probabilità di default

dello0,18%,dimostraindicatoridibilancioditutt'altrosegno,caratterizzatida

assenzadi redditività edaun risultatooperativonegativo,da tassidi crescita

irrilevantiedauncashflowmodesto.E'dasupporrecheinquestocasoilrating

abbiasaputomeglioraccogliere lesinergie tra idiversi fattoricheconcorrono

alla crescita dell’impresa tenuto conto del settore di appartenenza e degli

elementiqualitativiedandamentaliacuisièfattoriferimento.

Nel compartodelle aziendeanomale, va segnalata laFLESSOFAB, il cuirating

locandosinellafasciaB+,praticamentecostantenegliultimitreannianalizzati,

riflette chiaramente la situazione dell'azienda caratterizzata da assenza di

liquidità (capitale circolante netto negativo), da un risultato operativo che a

stentocopreglioneri finanziariedaunrapportod'indebitamentoelevatoe in

tendenzialecrescita.Ciònonostante,ilROEcalcolatoanteimposte,superiil9%

il che, prescindendo dagli altri fattori considerati, potrebbe indurre ad un

giudiziopositivo.

98

LaSOVEPAR,asuavolta,presentasituazionideltuttocorrelatetrarating,nella

fasciaB-,conPDdel10,32%,esituazioneeconomico,patrimonialeefinanziaria

caratterizzata da forti tensioni di solidità, elevato rapporto di indebitamento,

cashflownegativoetotaleincapacitàdiremunerareilcapitaledirischio.

Dalle brevi considerazioni sopra svolte, risulta con grande evidenza l'elevata

capacitàdisintesidelratingeanchelapossibilitàcheinalcunicasiquestonon

riflettalasituazionecosìcometrasparedalbilancio.

Il rating e in misura minore alcuni dati di bilancio non sono disponibili per

alcuni degli anni del periodo di osservazione.90 In particolare, il rating è

disponibileper40della55osservazioni.Lasuadistribuzioneèriportatanella

Figura4.1,distinguendotraaziendesaneeaziendeinsolventi.

90Sivedal’Appendicealcapitolo.

Figura4.1–Distribuzionedelratingnelcampione

Fonte:Ns.elaborazionesudatidelProf.Galano.

02

46

810

Numeroo

sservazio

ni

AA A BBB BB+ BB B+ B B- C

Aziendesane Aziendeinsolventi

99

Come si può notare, le classi di rating elevate prevalgono fra le osservazioni

riguardantileaziendesane,mentrequelleassociateaPDelevatecaratterizzano

leaziendeinsolventi,sebbene,comeevidenziatopiùsopra,possanopresentarsi

delleeccezioni.

Gliistogrammidegliottoindicatoridibilancioconsideratisono,invece,riportati

nella Figura 4.2, mentre la Tabella 4.2 contiene alcune statistiche descrittive

dellevariabiliutilizzatenellastimadelmodellodiregressione.Comesinota,le

distribuzioni sono lungi dall’essere gaussiane, ancheper la presenzadi alcuni

outliers.

Tabella4.2–Statistichedescrittivedellevariabili

Variabile Media Std.Dev. Min Mediana Max

PS 0,9661 0,0468 0,7806 0,9906 0,9996

CRFATT 0,3701 1,0494 -0,2482 0,0671 4,8909

RISONFIN 7,3475 14,8533 -6,9927 3,9318 91,4099

LEVERAGE 4,3428 3,6951 0,2029 3,4825 16,6331

ROE 0,1760 0,3275 -1,3731 0,1538 0,8367

ROI 0,0712 0,0705 -0,0723 0,0621 0,3000

CCNFATT 0,1068 0,3716 -0,8666 0,0801 1,0037

QUOZLIQU 1,0208 0,8791 0,1396 0,9203 5,8211

CASHFATT 0,0919 0,0771 -0,0739 0,0723 0,2899

Num.Osserv. 40

Fonte:Ns.elaborazionesudatiCONFIDIedelProf.Galano.

100

Figura4.2–Istogrammidegliindicatoridibilancio

Fonte:Ns.elaborazionesudatiCONFIDI.

Il tasso di crescita del fatturato (CRFATT) va da unminimo di -24,8% ad un

massimo di circa il 490%. Tuttavia, i valori della serie si concentrano su

percentualibasse, comesipuòapprezzaredal relativo istogramma;ciò risulta

confermatodalvaloredellamedianachesiattestasucircail7%.

Il rapporto tra Risultato Operativo/Oneri Finanziari si attesta su un valore

010

2030

40

%Osservazio

ni

0,00 1,00 2,00 3,00 4,00 5,00

Tassodicrescitadelfatturato

010

2030

40

%Osservazio

ni

0,00 20,00 40,00 60,00 80,00 100,00

Risultatooperativo/Onerifinanziari

05

1015

20

%Osservazio

ni

0,00 5,00 10,00 15,00 20,00

Leverage

010

2030

%Osservazio

ni

-1,50 -1,00 -0,50 0,00 0,50 1,00

ROE

0510

1520

25

%Osservazio

ni

-0,10 0,00 0,10 0,20 0,30

ROI

05

1015

%Osservazio

ni

-1,00 -0,50 0,00 0,50 1,00

Capitalecircolantenetto/Fatturato

0510

1520

25

%Osservazio

ni

0,00 2,00 4,00 6,00

Quozientediliquidit‡

05

1015

20

%Osservazio

ni

-0,10 0,00 0,10 0,20 0,30

Cashflow/Fatturato

101

medio di 7,3 e una mediana di circa 4, segnalando una buona capacità delle

imprese selezionate di coprire i propri oneri finanziari con i il margine

derivantedallagestionetipica.

QuantoalLEVERAGE, lerelativestatistichesegnalanocheleimpresericorrono

inmisuraelevataall’indebitamento.Infattiivalorisuperioriad1sonolagrande

maggioranza, finoadarrivarenelcasoestremoasituazioni incui idebitisono

pariacirca16volteilcapitalenetto.

IlROEvariatrail15%el’84%,conunvalormediodel17,6%,mentreilROIsi

trovainunrangechevadal6%al30%.Ivalorimedisonopari,rispettivamente

al 17,6% e al 7,1%. Le imprese analizzate, dunque, presentano inmedia una

buona redditività. Contrariamente agli indici fin qui discussi, entrambi

presentanounadistribuzionealquantosimmetrica. IvaloripiùelevatidelROE

segnalano da un lato il non eccessivo perso della gestione caratteristica sul

risultato d’esercizio e, dall’altro, come già segnalato dal LEVERAGE, il

consistentericorsoalcapitalediterzi.

Dalpuntodivistadella liquidità, ilCapitaleCircolanteNettoèpari inmediaal

10%delfatturatoedassumevaloricompresitral’8%eil100%.Lacapacitàdi

farfronteagli impegniabreveterminevienepoiconfermatadaivaloriassunti

dalQuozientediLiquidità(QUOZLIQU)chesoloinpochicasièinferiorea1.Le

disponibilità liquide sono infatti quasi sempre un multiplo delle passività

correntipervaloricompresitra1e5. InfineilCashFlowvariatra il -7%edil

29%delfatturato,conunamediadicircail9%.

102

4.5 -Discussionedeirisultati

La Figura 4.3 contiene i diagrammi a dispersione della probabilità di

sopravvivenza rispetto a ciascuno degli indicatori di bilancio considerati

nell’analisi.

Figura 4.3 – Diagrammi di dispersione tra probabilità di sopravvivenza ed

indicatoridibilancio


0,8

1,0

PS

0,00 1,00 2,00 3,00 4,00 5,00


0,8

1,0

PS

0,00 20,00 40,00 60,00 80,00 100,00


0,8

1,0

PS

0,00 5,00 10,00 15,00 20,00

Leverage

0,8

1,0

PS

-1,50 -1,00 -0,50 0,00 0,50 1,00

ROE

0,8

1,0

PS

-0,10 0,00 0,10 0,20 0,30

ROI

0,8

1,0

PS

-1,00 -0,50 0,00 0,50 1,00


0,8

1,0

PS

0,00 2,00 4,00 6,00


0,8

1,0

PS

-0,10 0,00 0,10 0,20 0,30

Cashflow/Fatturato

103

IsegniattesisonoconfermatiintuttiicasiadeccezionedelTassodicrescitadel

fatturato (CRFATT), per il quale il segno ènegativo.Tuttavia, come si desume

dallaTabella4.3cheriportaivaloridegliindicidicorrelazione,ilvalorepertale

indice è pari a circa zero, per cui si può ragionevolmente parlare di

incorrelazione.

Tabella4.3–Correlazionitraprobabilitàdisopravvivenzaeindicatoridibilancio

IndicatoredibilancioIndicedi

correlazioneCRFATT -0,0399RISONFIN 0,2140LEVERAGE -0,1689ROE 0,3431ROI 0,1660CCNFATT 0,5637QUOZLIQU 0,3907CASHFATT 0,2675

La correlazione tra rating e indici è in ogni caso, a prescindere dal segno,

piuttostodebole.Invaloreassoluto,essainfattivariatra0,16perilROIa0,56

perCCNFATT. IlsegnoènegativoperilLEVERAGEsegnalandoche, inmedia,a

valori elevati di questo indicatore corrispondono basse probabilità di

sopravvivenza.Viceversa,pertuttiglialtriindicatori,adeccezionecomedettodi

CRFATT, a valori elevati corrispondono elevate probabilità che l’azienda

sopravviva.

Comegià ricordatonell’Introduzione, l’analisi di correlazionenonpostulauna

direzionedicausalitàtraprobabilitàdisopravvivenzaedindicatoridibilancio.

Viceversa, con ilmodello di regressione si assume che il rating dipenda dalle

condizionieconomico-patrimonialidell’azienda.

104

IrisultatidellestimedelmodellodescrittonelParagrafo3sonoriportatenella

Tabella 4.4 dalla quale si evince che 6 degli 8 indicatori assunti come fattori

determinanti della probabilità di sopravvivenza sono statisticamente

significativialmenoal5%.

Tabella4.4–Risultatidellestimedel

modellodiregressione

Variabile Parametro

Costante 2,2152

(0,3576)

***

CRFATT 0,2572

(0,0358)

***

RISONFIN 0,2485

(0,0587)

***

LEVERAGE -0,2068

(0,0544)

***

ROE -0,5316

(0,6188)

ROI -9,4504

(3,7184)

**

CCNFATT 2,2901

(0,3119)

***

QUOZLIQU 3,1406

(0,4433)

***

CASHFATT -2,8301

(1,7700)

Num.osservazioni 40

R2corretto 0,99

***,**,*=significativorispettivamenteall’1%,al5%eal

10%.

Standarderrorinparentesi.

105

Contrariamente a quanto emerso dall’analisi di correlazione, qui il Tasso di

crescita del fatturato, come atteso, impatta positivamente sulla probabilità di

sopravvivenza.Lostessodicasiper il rapporto traRisultatoOperativoeOneri

Finanziari (RISONFIN) e per gli indicatori di liquidità (CCNFATT,QUOZLIQU e

CASHFATT), in ciò confermando il segno atteso dal punto di vista teorico.

L’impatto,inveceènegativo,perilLEVERAGE,pergliindicatoridiredditivitàe

per il rapporto tra cash flow e fatturato. Mentre il segno negativo per il

parametrodelLEVERAGEècoerenteconlaprevisioneteorica,inquantoappare

ragionevole che imprese che ricorronopiùmassicciamente al capitale di terzi

abbianounaminoreprobabilitàdisopravvivenza, lostessononpuòdirsiperi

restantiindicatoricheinvecedovrebberopresentareinteoriaunsegnopositivo

dei relativi parametri, sebbene per il ROE e per CASHFATT essi non siano

statisticamentesignificativi.

Abenvedere,tuttavia,lacontraddittorietàdelrisultatoottenutopergliindicidi

redditivitàèmitigatadalfattocheciòchesiècercatodispiegareconl’analisidi

regressioneè laprobabilitàdi sopravvivenza. Infatti,puressendoverocheun

potenziale finanziatore ritenga preferibile come controparte un’azienda

redditiziarispettoadunainperdita,èaltrettantoverochedalsuopuntodivista

rilevamaggiormentelacapacitàdellastessadionorareisuoidebiti.Aconferma

di ciò vi è la forte significatività statistica di due degli indici di liquidità

considerati.

Appendice–Ildataset(valoriinEuro)

AZIENDA ANNO TIPO RATING DISPONIB.IMM.DISPONIB.DIFF. RIMANENZE PASS.

CIRCOLANTE

FONDIRISCHIE

ONERI

PASSIVITA'CONSOLIDATE

CAPITALENETTO

FATTURATONETTO

RISULTATOOPERATIVO

ONERIFINANZIARI

RISUTALTODI

ESERCIZIOANTE

IMPOSTE

CASHFLOWNETTO

ARVSRL 2013 S A 194.473 924.339 255.605 1.040.569 29.548 1.334.939 866.967 3.620.500 311.556 18.181 309.427 565.395

ARVSRL 2012 S BB 99.491 889.662 96.551 1.924.132 20.096 0 519.221 3.356.253 231.314 13.434 276.004 457.070

ARVSRL 2011 S A 44.183 938.770 1.576.778 801.481 13.184 1.707.714 315.576 1.751.702 182.637 1.998 163.489 158.714

ARVSRL 2010 S 7.605 216.532 369.639 203.169 5.665 477.420 45.183 293.048 24.840 1.285 19.683 24.939

CENTROOCUL.DELRESRL 2013 S A 5.898 289.782 0 216.018 9.370 86.839 375.475 314.361 116.168 14.851 88.668 75.070CENTROOCUL.DELRESRL 2012 S AA -85.492 404.606 0 54.820 9.184 0 315.508 267.819 104.320 10.105 75.990 65.843CENTROOCUL.DELRESRL 2011 S AA -49.010 160.801 0 55.622 5.216 0 267.593 263.564 98.536 7.880 92.455 76.401CENTROOCUL.DELRESRL 2010 S BBB -17.884 354.510 0 202.104 9.118 0 203.355 171.810 38.924 7.521 26.168 33.971CENTROOCUL.DELRESRL 2009 S 5.746 336.100 0 196.507 6.588 21.786 188.051 149.055 22.821 6.804 475 8.280DIMARPLASTSRL 2013 S BB+ 161.798 773.798 44.042 699.359 18.407 42.751 364.256 1.414.655 84.228 3.665 98.700 79.834

DIMARPLASTSRL 2012 S BB+ 63.509 640.990 52.569 541.830 13.107 56.931 299.581 1.242.361 76.838 5.842 87.677 69.426

DIMARPLASTSRL 2011 S BB 36.962 523.754 15.138 517.493 8.361 64.724 101.625 1.231.210 99.147 6.737 85.031 63.704

DIMARPLASTSRL 2010 S 32.267 390.784 24.918 443.333 4.751 73.437 45.602 855.023 32.222 6.843 35.702 24.677

FERRAIOLI&CSRL 2013 S BBB 60.215 948.710 1.018.786 1.165.882 615.748 0 2.422.218 2.354.446 -264.563 37.834 -277.232 98.566FERRAIOLI&CSRL 2012 S BB+ 85.808 1.121.344 904.612 1.308.583 564.922 0 2.716.362 2.235.040 -331.697 68.751 -361.154 160.907FERRAIOLI&CSRL 2011 S BB+ 111.899 2.545.465 816.395 2.706.222 514.698 89.434 3.092.423 2.932.348 139.470 73.692 -8.130 507.674FERRAIOLI&CSRL 2010 S BBB 5.960 1.777.628 745.542 1.662.510 551.599 325.797 1.741.048 2.890.942 298.977 75.997 239.031 722.613FERRAIOLI&CSRL 2009 S 300.169 1.599.464 621.415 1.761.909 470.909 596.860 1.629.434 3.709.373 525.557 94.381 505.182 714.827SELESUDSRL 2013 S BB+ 21.826 190.748 5.400 159.591 0 32.438 28.059 964.931 18.306 5.182 11.669 12.287

SELESUDSRL 2012 S BB 89.699 250.068 9.900 283.017 0 17.991 52.154 1.151.636 20.749 2.253 17.745 18.631

SELESUDSRL 2011 S BB 65.692 235.730 4.075 240.038 0 35.112 35.348 1.137.074 24.200 3.834 20.706 22.334

SELESUDSRL 2010 S BB+ 96.412 252.126 7.010 261.920 0 50.614 50.408 1.175.466 37.884 6.308 32.650 33.340

SELESUDSRL 2009 S 61.284 225.009 58.695 285.080 0 37.267 39.430 929.404 21.308 4.442 15.660 17.415

ALIBERTITRASPORTISRL 2013 C C 177.244 294.137 27.188 1.582.124 69.180 686.647 1.502.692 1.250.344 312.710 60.798 43.323 46.839ALIBERTITRASPORTISRL 2012 C B- 113.959 225.435 0 1.124.642 83.601 923.758 1.486.258 1.117.981 186.170 96.690 41.263 78.343ALIBERTITRASPORTISRL 2011 C 2.888 290.250 0 1.213.622 66.656 753.566 1.409.586 204.775 18.712 14.872 1.466 17.210(continuanellapaginasuccessiva)

107

(continuadallapaginaprecedente)EUROMECSRL 2013 C B+ 63.541 426.686 80.440 404.355 94.781 161.581 39.723 1.258.760 98.147 11.144 9.779 56.852

EUROMECSRL 2012 C B+ 71.829 580.773 51.778 578.767 76.434 170.000 60.008 1.399.345 19.740 15.254 5.370 55.053

EUROMECSRL 2011 C B- 55.544 359.288 109.727 600.672 61.392 20.000 81.469 1.144.011 42.960 38.396 -9.219 48.817

EUROMECSRL 2010 C B 5.889 374.778 88.919 575.119 42.974 0 113.098 969.365 84.192 24.977 43.913 79.441

EUROMECSRL 2009 C 3.125 314.199 27.860 499.041 27.365 0 109.462 903.721 89.728 26.892 64.584 38.479

FLESSOFABSRL 2013 C B+ 129.015 10.998.683 1.909.183 15.179.695 628.207 1.827.008 4.893.497 17.167.279 466.166 346.639 447.631 1.510.078FLESSOFABSRL 2012 C B+ 174.276 7.119.788 1.770.383 11.047.392 665.760 2.009.051 4.445.866 15.817.816 409.867 303.649 245.520 1.200.261FLESSOFABSRL 2011 C B+ 148.043 7.578.090 2.013.679 11.533.748 757.798 769.652 4.296.611 16.288.734 725.825 408.505 443.696 1.259.918FLESSOFABSRL 2010 C B- 57.908 7.021.150 1.987.036 11.579.736 852.424 1.144.412 4.039.246 16.695.241 721.168 630.138 281.040 1.254.956FLESSOFABSRL 2009 C 102.837 8.036.093 2.202.156 13.134.429 816.463 1.687.013 1.605.530 16.193.094 314.868 531.837 16.754 1.028.449FORTECOSTRUZIONISRL 2013 C B+ 26.955 1.049.646 162.646 1.135.917 23.640 235.980 633.170 1.283.064 77.308 48.157 21.438 34.705

FORTECOSTRUZIONISRL 2012 C BBB 24.194 717.428 86.851 705.575 28.638 82.340 624.854 1.405.222 75.663 25.989 57.368 92.214

FORTECOSTRUZIONISRL 2011 C BB+ 38.576 647.433 94.284 747.273 14.673 18.590 576.345 1.030.949 95.174 16.875 57.832 74.944

FORTECOSTRUZIONISRL 2010 C BBB 17.062 204.853 187.283 445.453 17.542 0 531.336 467.429 41.375 14.726 23.935 52.677

FORTECOSTRUZIONISRL 2009 C 20.045 157.770 73.196 328.556 12.608 32.795 484.060 344.644 -144.936 20.792 -100.401 -67.995

QUASARSISTEMISRL 2013 C B+ 17.145 200.858 18.899 289.196 22.562 63.536 100.527 499.606 19.225 11.036 12.413 69.639QUASARSISTEMISRL 2012 C B+ 3.262 234.528 16.031 321.384 17.088 84.405 99.616 486.488 27.035 5.680 13.747 68.109QUASARSISTEMISRL 2011 C B- 6.936 311.668 15.557 504.208 10.338 0 97.366 525.585 27.016 9.414 16.523 89.480QUASARSISTEMISRL 2010 C B 21.171 392.444 12.731 528.534 5.083 0 89.540 512.263 37.248 9.479 24.731 78.631QUASARSISTEMISRL 2009 C 10.339 361.882 10.306 476.618 657 0 59.420 446.888 -718 8.310 24.651 46.515SOVEPARSRL 2013 C B- 3.352 46.981 590.157 360.547 18.716 243.341 57.713 779.833 -43.828 15.646 -79.244 -57.594

SOVEPARSRL 2012 C B+ 11.100 82.358 872.829 503.524 5.662 369.818 136.959 627.130 53.102 13.475 31.979 31.905

SOVEPARSRL 2011 C B 3.613 77.036 698.728 435.780 2.995 281.677 116.116 732.126 83.651 17.919 39.343 34.966

SOVEPARSRL 2010 C B+ 7.342 321.425 454.095 493.526 0 204.925 90.362 849.986 73.995 24.351 21.611 4.959

SOVEPARSRL 2009 C 5.137 104.302 714.380 564.934 0 191.393 86.647 355.790 70.668 27.894 29.584 21.183NOTE:Attivocircolante=Disponibilitàimmediate+Disponibilitàdifferite+RimanenzeTotalePassivo=PassivoCircolante+FondiRischieOneri+Passivitàam/ltermine+CapitaleNetto

Conclusioni

Nell’ultimo capitolo dell’elaborato sono stati presentati i risultati di un’analisi

avente l’obiettivo di verificare l’esistenza di una relazione statisticamente

significativa tra il rating e gli indicatori usualmente utilizzati nell’analisi di

bilancio.

Sulla base di un campione di aziende italiane, osservate per il periodo 2009-

2013èstatacondottadapprimaun’analisidicorrelazionetrailrating,misurato

dalla probabilità di sopravvivenza delle stesse, ed una batteria di indicatori

economico-patrimonialiesuccessivamenteun’analisidiregressionenellaquale

taliindicatorisonostaticonsideraticomedeterminantidelmeritodicredito.

Entrambeleanalisiconfermanocheil leverageegli indicatorichemisuranola

capacità dell’impresa di far fronte ai propri impegni nei termini e modalità

prestabilitecostituisconodeibuonipredittoridellaprobabilitàdisopravvivenza

stessa. In particolare, mentre il leverage impatta negativamente sulla PS,

quest’ultimaaumentainpresenzadiindicatoridiliquiditàpiùfavorevoli.

Lacapacitàdicrescitadell’impresa,misuratadaltassodicrescitadelfatturato,

come predittore della probabilità di sopravvivenza viene confermata solo

dall’analisidiregressione,mentrelaredditivitàsembranonaverealcuneffetto

intalsenso,senonaddiritturaunimpattonegativo.

D’analisi svolta appare evidente che non sempre il rating riferito ad una

posizione, esprimaunsignificatoanalogoaquelloottenutoattraverso l’analisi

ditipotradizionale;ilmotivoèevidente:l’analisiditipotradizionaleconcentra

109

l’attenzionesusingoliindicatori(nellafattispeciedibilancio).Sitratta,comesiè

detto, di analisi di tipo univariato, che mentre rileva le caratteristiche di un

compartoèincapacedimisurarelostatodisalutediun’azienda,considerando

simultaneamente le condizioni di economicità, quelle di liquidità e quelle di

redditività.

È la ragione per cui mentre dall’analisi di un singolo componente potrebbe

diminuire il convincimento di un buono stato di salute dell’impresa,

relativamente ad un singolo componente, ad esempio ROE, tale giudizio

potrebbe risultare totalmente capovolto qualora considerassimo

congiuntamenteilROEedilleverage.Lostessodicasiperglialtriindicatori.

In conclusione si può certamente affermare che il rating, anche se

apparentemente toglie le capacità discrezionali all’analista, costituisce,

comunque, un elemento di sintesi essenziale nella valutazione del merito

creditizioedunpassoavantinotevole rispettoalleanalisidi tipo tradizionale.

110

Bibliografia

CAPITOLO1

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PaolodiBrescia

C.Vitale,“Introduzioneallastatisticaperleapplicazionieconomiche”,

EdizioniScientificheItaliane,Napoli,2007

115

DipartimentodiImpresaeManagement

CorsoMagistralediConsulenzaAziendale

CattedradiControllodigestioneavanzato

La valutazione del merito creditizio:

Tecniche di analisi tradizionale e sistemi di rating

RELATORE CANDIDATO

Prof. Fabrizio Di Lazzaro Alfonso Ragone

CORRELATORE

Prof. Paolo Bastia Matr. 654471

ANNO ACCADEMICO 2015-2016

116

SINTESI

1.L’analisidibilancioIlbilanciod’eserciziocostituisceunmodello,ovverounarappresentazioneschematica

deivalorieconomico-finanziari,lacuiprincipalefunzioneèquelladiessereunefficace

ed adeguato strumento informativo utile ai diversi stakeholders per la valutazione

dellostatodisaluteaziendale. Lacapacitàinformativaditaledocumentoèvalorizzatagrazieall’utilizzodiunatecnica

d’interpretazione, conosciuta come analisi di bilancio. Tale metodologia prevede il

calcolo di indici economico-finanziari, ottenuti dopo aver effettuato una corretta

riclassificazione dei prospetti di stato patrimoniale e conto economico, i quali

consentonodiavereunasintesidelle informazioni contabili.Dall’analisi approfondita

ditaliquozientièpossibilericavareinformazionirelativeallostatodisalutee,quindi,

allavitalitàdell’impresachesiosserva.

Gliindicatoridibilanciopossonoessereraggruppatiintreprincipalimacrocategorie,di

seguitodescritte:

• gliIndicidiredditività(qualiROIeROE),ilcuiprincipaleobiettivoèvalutarela

capacitàdell’impresadigenerareunflussodiricavichesiaingradodicoprireil

costo totale dei fattori della produzione investiti e garantire le risorse

necessarieperlosviluppoaziendale;

• gli Indici di liquidità, che valutano la capacità dell’impresa di adempiere alle

obbligazionidibreve termineentro la scadenzepattuiteutilizzando le risorse

finanziariechesirendonodisponibilinellostessoarcotemporale,evitandocosì

di fare ricorso alle attività vincolate in modo permanente alla struttura

aziendale;

• gliIndiciper l’analisidellasoliditàpatrimoniale,voltiavalutare ilgrado

di compatibilità e coerenza temporale tra impieghi e fonti di

finanziamento.

E’ necessario evidenziare che la capacità informativa ed interpretativa degli

indicatori di bilancio dipende in gran parte dal livello di attendibilità e

trasparenzadeiprospettiutilizzatiperil lorocalcolo.Infattinonsipuònegare

che le informazionipresenti inbilancio,edutilizzateper ilcalcolodegli indici,

117

sianodecisamente esposte al giudizio soggettivodegli amministratori, nonché

alle politiche di bilancio adottate dagli stessi. Tale effetto può riflettersi sulla

dimensione di alcune poste, quali le rimanenze in magazzino, gli

accantonamentiegliammortamenti.

Sel’obiettivoèquellodiottenereinformazionidicaratterestrategico,l’affidabilitàdelle

informazioni fornite dal bilancio risulta essere di fondamentale importanza,

considerando che, in questo caso, la formulazione degli indicatori si basa su di

un’analisi condotta su bilanci di natura previsionale piuttosto che su documenti

contabiliconsuntivi.

Inoltrec’èdadirechel’analisidibilancioèallabasediqualsiasirevisionedibilancio,

durantelaqualeiprospettieconomico-patrimonialisonooggettodianalisidettagliate

al finediverificare l’attendibilitàdeglistessie lasussistenzadiunarappresentazione

chiara, veritiera e corretta della situazione patrimoniale e finanziaria nonché del

risultatoeconomicod’esercizio.

Dettaanalisipuòcontribuireallaformazionediunaprimadisaminastrategica,voltaa

consentire la valutazionedellaposizione competitivadell’impresa,nonché il gradodi

vulnerabilitàdell’impresastessa.

Tenendo conto dei limiti connessi all’effettiva capacità dei documenti contabili di

rappresentare in modo veritiero e corretto la realtà aziendale, l’analisi di bilancio

rappresenta un’analisi imprescindibile per la valutazione delle capacità prospettiche

dell’impresa.

Intalsensol’analisidibilancioèunostrumentoidoneoperlaprevisionedellostatodi

dissesto aziendale e per la formulazione di piani strategici. In particolare, l’uso di

indicatori di bilancio si è divulgato rapidamente ai fini delle analisi del rischio di

credito.

2.ImodelliprevisionaliDiverse sono le metodologie cui si fa tipicamente ricorso per prevedere il rischio

d’insolvenzadelleimprese:traqueste,occupaunpostodirilievol’approcciounivariato.

Sitrattadiunindicatoredibilancio,utileaifinidelleanalisidicredito,ideatointorno,

allafinedell’OttocentoesviluppatosirapidamentesoprattuttoneiprimianniVentidel

118

secoloscorso,cherilevaifattoriidentificabilicome“punti

deboli”dell’impresa;intalmodo,accantoallavalutazionedellostatoattualedi

un’azienda,questametodologiaconsentealtresìdiprevedereglielementiche

possonogravaresullosviluppofuturodellastessa.

I modelli originari, risalenti agli anni '30, hanno infatti dimostrato come le imprese

sull’orlo del fallimento presentassero diversi indici finanziari rispetto alle aziende

cosiddette“sane”.

Efficace,intalsenso,laricercacondottadaWilliamH.Beaver,chepuòessere

consideratoameritounpionierenellacostruzionediunmodellodiprevisionedi

fallimentoaziendale:lostudiosohaesaminatoalcunisingoliindicatoriapropositodel

fenomenodell’insolvenza,valutandonelacapacitàpredittiva.

IlmodellodiBeaverhasuscitatomoltecritiche, legateallasuaincapacitàdiverificare

simultaneamentediversiindicieconomico-finanziari.

Tra imodelli quantitativi diprevisionedello statod’insolvenzae/o fallimentomerita

particolare attenzione quello noto come “Z Scoring”, elaborato da Altman: nato

originariamente per aiutare le imprese nel difficile compito di valutare il merito

creditiziodei loropotenziali clienti; esso si configura comeunmodello semplice edi

diretta applicazione, che considera più variabili (si parla, infatti, di multi-factors

models),osservandonumerosifattoridirischiocontemporaneamente.Inparticolare,la

ricercadiAltmananalizzai5anniprecedentilabancarottaperleaziendefalliteeperle

corrispondenti sane, attraverso l’implementazionedi cinque indici selezionati inbase

allarispettivapopolaritàinletteratura.

InterminiformaliilmodelloZ-Scorerisultaessereilseguente:

Z=X1(0,717)+X2(0,847)+X3(3,11)-X4(0,420)+X5(0,998)

dove:

•X1=capitalecircolantenetto/totaleattivo;

119

•X2=utilinondistribuiti/totaleattivo;

•X3=EBIT/totaleattivo;

•X4=valoredimercatodelpatrimonio/valorecontabiledebiti(ind.Strutt.Finanz)

•X5=fatturato/totaleattivo(indicatoreditournover)

IlmodelloZ-Scoreè statopoiperfezionato successivamentedallo stessoAltmaneda

altristudiosi(HaldemanandNarayanan)nellapiùevolutaversione“Zeta”,cheutilizza

settevariabili(enoncinque,comeloZ-Score).

Nellospecifico:

- alfinediadattarloalleimpresenonindustriali,elimina l’indicatorediturnover

(ultima variabile), giacché esso si riferisce all’appartenenza delle aziende al

settoreindustriale;

- infine,perrenderepossibilelavalutazionedelleimpresenonquotate,inserisce

l’indicatorestrutturafinanziaria,ossia laquartavariabile,calcolatoutilizzando

ilvalorecontabiledelPatrimonioNetto.

Possiamo affermare, dunque, che lo sviluppo dei modelli decisionali ha cercato di

restituirecredibilitàalletecnichedianalisidelbilancio;atalpropositolastatisticaha

assunto un ruolo fondamentale, sia per la stima dei parametri, sia per la verifica dei

livelli di significatività delle ipotesi sottostanti: l’insieme delle relazioni che

intercorrono tra la variabile dipendente e quelle indipendenti ne determinano la

previsione. Cresce, pertanto, l’esigenza di un approccio integrato alla lettura del

bilancio, condizione essenziale per esprimere un giudizio complessivo e non

frammentatosullasituazionedisanitàoinsolvenzadiun’impresa.

3.IlprocessodiratingInunmercatoaperto,comequellofinanziario,l’attenzioneperlamessaadisposizione

diinformazioniadeguateèunaspettodiestremaimportanza:essapuòfavorirealcuni

soggettiascapitodialtri,eciòpuòavvenirenonmettendoadisposizioneinformazioni

che il mercato dovrebbe conoscere per obblighi di legge sulla comunicazione

finanziariaoppuredistribuendol’informazioneinmodononuniformetraglioperatori.

120

Pertanto un contributo fondamentale alla riduzione del grado di asimmetria

informativa presente sul mercato è quello offerto dalle agenzie di rating, istituzioni

finanziariespecializzatenellavalutazioneenelcontrollodellivellodirischioassociato

allediverseopportunitàdiinvestimento.L’attivitàcaratteristicadelleagenziedirating

consistenellavalutazioneenelmonitoraggioperiodicodelrischiodicreditorelativoai

singoliemittenti,attraversol’emissionediunrating.

Il rating, quindi, funge da certificato di qualità dei titoli in circolazione, o prossimi

all’emissione,rilasciatodaunaterzacontroparte(ovverol’agenziadirating)cheopera

in posizione di indipendenza rispetto ai soggetti coinvolti nello scambio, ovvero gli

emittentiedinvestitori.

Lapresenzaditalisoggettiistituzionaliagevolalosviluppodelsistemafinanziarionella

direzionedeicircuitidiscambiodiretto,offrendoalpubblicodegliinvestitorielementi

utili a ponderare con consapevolezza la dimensione del rischio insito nelle differenti

alternativediinvestimento.

Inoltrec’èdadirechel’attivitàdelleagenzienonsilimitasoloalrilasciodelpunteggio

diratingmaprosegueattraversoverificheperiodichedeisingoliemittentiinmododa

poteroperareeventualirevisionidelgiudiziodimerito.

L’iter ed il processodi valutazione che conduceall’assegnazionedel rating (potrebbe

risultare particolarmente lungo e complesso a seconda delle caratteristiche del

soggettoemittenteodellasingolaemissione)sicomponedidifferentifasi:

1. Lafasepreliminare.

Inseguitoadunarichiestaformaledellavalutazione,ilteamdianalistiprocede

allavalutazionedeiparametrieconomicie finanziaridellasocietàrichiedente,

delle caratteristichedel settoredi appartenenzaedellaposizione competitiva

suimercatidiriferimento;soloaltermineditaleiterdivalutazioneglianalisti

procedono al rilascio di un rating preliminare che rappresenta il punto di

partenzaperlesuccessiveelaborazioni.

2. Analisidel rischio.Glielementi chesi configuranoallabasedellavalutazione

delrischiosonostrettamentedipendentida:

• Il contesto ambientale: la valutazione del contesto operativo dell’impresa è

attuato analizzando le opportunità ed i rischi che possono emergere

attraverso l’interazione con l’ambiente circostante, sia generale (sintesi

121

dell’ambientegenerale,chepuòessereutileperpoterdeterminareilrischio

Paese)chespecifico(caratteristichedelsettore).

• posizione competitiva dell’impresa: il processo di valutazione termina con

l’analisidelvantaggiocompetitivoaziendale.

Alterminedelprocessodianalisiilteam,insiemeallapropostadipunteggio,presenta

al Comitato di rating della CRA un rapporto, che motiva la proposta. Il Comitato,

valutatiattentamenteicontenutideldossiersulcliente,puòdecidere,all’unanimità,di

confermarelavalutazionedimeritooperatadalteamdianalistiochiedereaglistessidi

riconsiderare laproposta formulataodiapportareulteriorielementiasostegnodella

stessa.Ilpunteggiodeliberatodall’agenzia,edaccompagnatodanotaesplicativa,viene

notificato (in modo confidenziale) al soggetto emittente il quale ha la possibilità di

accettareilratingassegnato91,rifiutareilrating92ochiedereall’agenziadiriconsiderare

ilratingassegnato93.

4.L’evidenzaempiricaNell’ultima parte dell’elaborato si riportano i risultati di un’analisi empirica volta a

verificare l’esistenza di una eventuale relazione di coerenza tra la valutazione delle

aziendebasatesulratingelavalutazionetradizionalebasatasugliindicatoridibilancio.

Glistrumentiutilizzatisonodue:

1)un’analisidicorrelazionetrailrating,misuratodallaprobabilitàdisopravvivenza

dell’azienda,eunabatteriadiindicatoridibilancio;

2)unmodellodiregressioneincuiilprimovienespiegatodaisecondi.

Sebbene idue tipidianalisipresentinodelleanalogie, sidifferenzianoperunaspetto

fondamentale:mentrel’analisidicorrelazionehacomescopodiverificareseesisteuna

relazione (positiva o negativa) tra il rating e i singoli indicatori di bilancio senza

ipotizzareunadirezionedicausalitàtraidue,ilmodellodiregressionepostula,invece,

91Acconsentendoallasuapubblicazione.Intalcasol’agenziaèautorizzataadaremassimadiffusionealratingassegnato.92Negandol’assensoallasuapubblicazione.Intalcasol’agenzianonpotràdarediffusioneagliesitidellesueanalisiedovràgarantireall’emittenteilrispettodell’impegnoallariservatezzariguardoalleinformazioniconfidenzialiacquisitenelcorsodellarelazione.93Sottoponendoall’attenzionedell’agenzianuovielementioinformazioniconsideraterilevantiaifinidelgiudiziodimerito.

122

una dipendenza della probabilità di sopravvivenza dell’azienda dalla sua condizione

economico-finanziariadicuisonoespressionegliindicatoridibilancio.

Nonvapoitrascuratoche,mentrelacorrelazioneindagasullegamelinearetrarating

ed indicatori, il modello di regressione qui proposto è di tipo non lineare, data la

particolarenaturadellavariabiledipendenteche,essendounaprobabilità,ècompresa

tra0e1.Quest’ultimoaspettorendeinappropriatol’usodiunmodellodiregressione

lineare.

I dati utilizzati per l’analisi empirica sono costituiti da un lato dai bilanci di un

campione di 11 aziende estratto dal database CONFIDI della Regione Campania e,

dall’altro,dalratingdellestesseaziendestimatodalProf.RaffaeleGalanoedutilizzato

comemisuradelmeritocreditiziodanumerosiistitutidicreditoedaaltriintermediari

finanziari.

L’analisi di correlazione consiste nel misurare l’intensità della relazione tra due

variabili (che indichiamocon!e"),espressionedialtrettanticaratteriquantitativi.94

Setraiduecaratterinonesistealcunarelazione,essisidiconoincorrelati.

Modellodiregressione

Al fine di valutare l’impatto degli indicatori di bilancio sul rating, è stata stimata la

seguenteregressionelogistica:

#$ =exp )*′,

1 + exp )*′,+ /* (1)

dove 0 = 1, … , 3 denota le osservazioni,#$ è la probabilità di sopravvivenza, ossia il

complementoa1dellaprobabilitàdidefault,)4èunvettorediindicatoridibilancio,,

è un vettore di parametri da stimare e/* è un errore i.i.d con media pari a zero e

varianzacostante.

Sebbene tale modello faccia uso della funzione logistica, esso non va confuso con il

modello logit, nel quale la variabile dipendente può assumere solo i valori 0

94Perun’analisiapprofondita,sirimandaaPICCOLOD.(1998),Statistica,VIIed.,IlMulino,Bologna,pp.197ess.

123

(insuccesso) e 1 (successo). Nel nostro caso, invece, #$ è “compresa” tra 0 e 1,

trattandosidiunaprobabilità.

Laspecificazione(1)assicuracheivaloristimatidi#$sianocompresitra0e1.Infatti,

datoloscalare)*′,,ilvaloredi#$ènecessariamentecompresotraquestidueestremi

per le proprietà della funzione logistica. Viceversa, se si stimasse unmodello lineare

classico, cioè del tipo#$ = )*′, + /* , i valori stimati di#$ potrebbero ricadere al di

fuoriditalerange.

Vaprecisatochelasceltadimodellarelaprobabilitàdisopravvivenza,anzichéquelladi

default, facilita l’interpretazione dei segni dei parametri stimati ma non modifica in

alcunmodoirisultati,essendol’unailcomplementoa1dell’altra.Intalmodo,infatti,il

segno positivo di un dato parametro va interpretato come un “miglioramento” del

rating a seguito di un “aumento” del corrispondente indicatore di bilancio,mentre il

segnonegativocome“peggioramento”.

Ilvettore)* ècompostodaiseguentiottoindicatoridibilancio:

• 567899,ossiailtassodicrescitadelfatturatocalcolatocome:95

7:;;<=:;>? − 7:;;<=:;>?AB7:;;<=:;>?AB

Il segno atteso per il relativo parametro è positivo in quanto un’azienda in crescita

dovrebbe essere maggiormente in grado di ripagare i suoi debiti con conseguente

aumentodellaprobabilitàdisopravvivenza;

• 6C$DE7CE, ossia il rapporto tra risultato operativo e oneri finanziari. Esso

esprime il risultato della gestione caratteristica come multiplo degli oneri

finanziari e quindi la capacità dell’impresa di sostenere gli oneri finanziari

attraverso la sua attività tipica. Anche in questo caso, il segno atteso per il

parametroèpositivo;

95 I fatturati, essendo relativi adannidiversi, sono statipreventivamentedeflazionatiutilizzando ildeflatoreimplicitodelPIL,calcolatosullabasedidatidifonteISTAT.Lanecessitàdideflazionarenonsipresenta, invece,per irestanti indici inquantocalcolatitutticomerapportotrapostedibilanciorelativeallostessoesercizio.

124

• FGHG68IG,ossiailrapportotradebitiecapitalenetto.Unvaloresuperiorea1

indicache imezzidi terzisonoprevalentirispettoaimezziproprinell’ambito

delle fonti di finanziamento aziendali. Un aumento del rapporto, dunque

dovrebbe far aumentare la probabilità di default e di converso ridurre la

probabilitàdisopravvivenza;ilsegnoattesoèperciònegativo;

• 6DG (Return On Equity), ossia la redditività deimezzi propri, calcolata come

rapportotrailrisultatod’esercizioanteimposteeilcapitalenetto.Impresepiù

redditizie dovrebbero avere un rating maggiore, quindi il segno atteso è

positivo;

• 6DC(ReturnOnInvestments),ossialaredditivitàdelcapitaleinvestito,calcolata

come rapporto tra risultato operativo e attivo. Trattandosi di un indice di

redditività,l’impattosulratingdovrebbeesserepositivo,alparidel6DG;

• 55E7899, cioè il rapporto tra capitale circolante netto (differenza tra attivo

circolante e passività a breve termine) e fatturato. Tale rapporto se positivo

segnala la capacità dell’impresa di far fronte ai propri impegni a breve

attraversoleattivitàprontamenteliquidabili.Laconsiderazionedelfatturatoal

denominatoreconsenteditenercontodelladiversadimensionedelleimpresee

quindi di confrontare il capitale circolante netto di imprese diverse o della

stessa impresa in esercizi diversi. Anche in questo caso il segno atteso

dell’impattoèpositivo;

• JKDLFCJK,ovveroilquozientedidisponibilitàdatodalrapportotralasomma

delle disponibilità immediate e differite (attivo circolante al netto delle

rimanenze) e le passività a breve. Al pari dell’indice precedente esprime la

capacità di far fronte ai debiti a breve scadenza, ma escluse dal computo le

rimanenze che rappresentano la partemeno “liquida” dell’attivo circolante. Il

segnoattesoèdunquepositivo;

• 58$M7899,calcolatocomerapportotracashflowefatturato.Inquestocasola

capacitàdifarfronteaipropriimpegnièvalutatacomeidoneitàgenericadella

gestione a generare mezzi liquidi, a prescindere dal livello delle passività a

breve.L’impattosulratingdovrebbeesserepositivo.

Vadaséchelasceltadegliindicatorièopinabile.Tuttavia,quellipresceltidovrebbero

tener conto dei tre aspetti fondamentali dello stato di salute di un’impresa e cioè

equilibrio patrimoniale, redditività e liquidità. Nel nostro caso il primo aspetto è

125

misuratodalFGHG68IG,ilsecondoda6DGe6DCeilterzoda55E7899,JKDLFCJKe

58$M7899. I due restanti indicatori misurano da un lato la capacità di crescita

dell’impresa (567899) e dall’altro l’equilibrio tra gestione caratteristica e gestione

finanziaria(6C$DE7CE).

Ilmodello (1)èstatostimatoattraverso iminimiquadratinon lineariecon standard

error robustial finedi tenerdellaeventualeeteroschedasticitàdeglierrorirelativiad

impresediverse(e/oesercizidiversi).

Campionediaziendeedati

Idatiutilizzaticonsistonoinuncampionedi11aziendeosservatenegliannidal2009

al2013,peruntotaledi55potenzialiosservazioni.Lasuadistribuzioneèriportatanel

laFigura4.1,distinguendotraaziendesaneeaziendeinsolventi.

Leclassidiratingelerelativeprobabilitàdidefault(#N)edisopravvivenza(#$)sono

riportatenellaTabella4.1.

Tabella4.1–Classidirating,probabilitàdidefaulte

Figura4.1–Distribuzionedelratingnelcampione

Fonte:Ns.elaborazionesudatidelProf.Galano.

02

46

810

Nume

roosser

vazio

ni

AA A BBB BB+ BB B+ B B- C

Aziendesane Aziendeinsolventi

126

probabilitàdisopravvivenza

Classedi

rating

Probabilità

didefault(%)

Probabilitàdi

sopravvivenza(%)

AAA 0,03 99,97

AA 0,04 99,96

A 0,05 99,95

BBB 0,18 99,82

BBB- 0,35 99,65

BB+ 0,44 99,56

BB 0,94 99,06

BB- 1,33 98,67

B+ 2,91 97,09

B 8,38 91,62

B- 10,32 89,68

C 21,94 78,06

Al finedievitareche i risultatidell’analisi fosserodistortidallo “statodi salute”delle

aziendeselezionate,ilcampioneècostituitoinugualeproporzione(oquasi)daaziende

“sane” ed “in crisi”, dove il discrimine è rappresentato dal fatto che le seconde sono

risultateinsolventi.

Ilratingeinmisuraminorealcunidatidibilanciononsonodisponibiliperalcunidegli

anni del periodo di osservazione. Le classi di rating elevate prevalgono fra le

osservazioni riguardanti le aziende sane, mentre quelle associate a PD elevate

caratterizzanoleaziendeinsolventi,sebbenepossanopresentarsidelleeccezioni.

LaTabella4.2contienealcunestatistichedescrittivedellevariabiliutilizzatenellastima

delmodellodiregressione.

127

Tabella4.2–Statistichedescrittivedellevariabili

Variabile Media Std.Dev. Min Mediana Max

PS 0,9661 0,0468 0,7806 0,9906 0,9996

CRFATT 0,3701 1,0494 -0,2482 0,0671 4,8909

RISONFIN 7,3475 14,8533 -6,9927 3,9318 91,4099

LEVERAGE 4,3428 3,6951 0,2029 3,4825 16,6331

ROE 0,1760 0,3275 -1,3731 0,1538 0,8367

ROI 0,0712 0,0705 -0,0723 0,0621 0,3000

CCNFATT 0,1068 0,3716 -0,8666 0,0801 1,0037

QUOZLIQU 1,0208 0,8791 0,1396 0,9203 5,8211

CASHFATT 0,0919 0,0771 -0,0739 0,0723 0,2899

Num.Osserv. 40


Iltassodicrescitadelfatturato(CRFATT)vadaunminimodi-24,8%adunmassimodi

circail490%.Tuttavia,ivaloridellaseriesiconcentranosupercentualibasse,comesi

può apprezzare dal relativo istogramma; ciò risulta confermato dal valore della

medianachesiattestasucircail7%.

IlrapportotraRisultatoOperativo/OneriFinanziarisiattestasuunvaloremediodi7,3

eunamedianadicirca4,segnalandounabuonacapacitàdelle impreseselezionatedi

coprireiproprionerifinanziariconilmarginederivantedallagestionetipica.

Per quanto riguarda il LEVERAGE, si riscontra che le imprese ricorrono in misura

elevata all’indebitamento. Infatti i valori superiori ad 1 sono la grandemaggioranza,

finoadarrivarenelcasoestremoasituazioniincuiidebitisonopariacirca16volteil

capitalenetto.

128

IlROEvariatrail15%el’84%,conunvalormediodel17,6%,mentreilROIsitrovain

unrangechevadal6%al30%.Ivalorimedisonopari,rispettivamenteal17,6%eal

7,1%. Le imprese analizzate, dunque, presentano in media una buona redditività.

Contrariamente agli indici fin qui discussi, entrambi presentano una distribuzione

alquantosimmetrica.IvaloripiùelevatidelROEsegnalanodaunlatoilnoneccessivo

peso della gestione caratteristica sul risultato d’esercizio e, dall’altro, come già

segnalatodalLEVERAGE,ilconsistentericorsoalcapitalediterzi.

Dalpuntodivistadellaliquidità,ilCapitaleCircolanteNettoèpariinmediaal10%del

fatturatoedassumevaloricompresitral’8%eil100%.

Lacapacitàdi far fronteagli impegniabreveterminevienepoiconfermatadaivalori

assuntidalQuozientediLiquidità(QUOZLIQU)chesoloinpochicasièinferiorea1.Le

disponibilità liquidesonoinfattiquasisempreunmultiplodellepassivitàcorrentiper

valoricompresitra1e5.

InfineilCashFlowvariatrail-7%edil29%delfatturato,conunamediadicircail9%.

Gli istogrammidegli otto indicatori di bilancio considerati sono riportati nella Figura

4.2

129

Figura4.2–Istogrammidegliindicatoridibilancio

Fonte:Ns.elaborazionesudatiCONFIDI.

DiscussionedeirisultatiComesipuòevinceredallaTabella4.3lacorrelazionetraratingeindicièinognicaso,a

prescindere dal segno, piuttosto debole. In valore assoluto, essa infatti varia tra 0,16

perilROIa0,56perCCNFATT.IlsegnoènegativoperilLEVERAGEsegnalandoche,in

media, a valori elevati di questo indicatore corrispondono basse probabilità di

sopravvivenza. Viceversa, per tutti gli altri indicatori, ad eccezione come detto di

CRFATT,avalorielevaticorrispondonoelevateprobabilitàchel’aziendasopravviva.

Come già ricordato nell’Introduzione, l’analisi di correlazione non postula una

direzione di causalità tra probabilità di sopravvivenza ed indicatori di bilancio.

Viceversa,conilmodellodiregressionesiassumecheilratingdipendadallecondizioni

010

2030

40

%Osservazio

ni

0,00 1,00 2,00 3,00 4,00 5,00


010

2030

40

%Osservazio

ni

0,00 20,00 40,00 60,00 80,00 100,00


05

1015

20

%Osservazio

ni

0,00 5,00 10,00 15,00 20,00

Leverage

010

2030

%Osservazio

ni

-1,50 -1,00 -0,50 0,00 0,50 1,00

ROE

0510

1520

25

%Osservazio

ni

-0,10 0,00 0,10 0,20 0,30

ROI

05

1015

%Osservazio

ni

-1,00 -0,50 0,00 0,50 1,00


0510

1520

25

%Osservazio

ni

0,00 2,00 4,00 6,00


05

1015

20

%Osservazio

ni

-0,10 0,00 0,10 0,20 0,30

Cashflow/Fatturato

130

economico-patrimonialidell’azienda.

Tabella 4.3 – Correlazioni traprobabilitàdi

sopravvivenzaeindicatoridibilancio

IndicatoredibilancioIndicedi

correlazione

CRFATT -0,0399

RISONFIN 0,2140

LEVERAGE -0,1689

ROE 0,3431

ROI 0,1660

CCNFATT 0,5637

QUOZLIQU 0,3907

CASHFATT 0,2675

I risultati delle stime del modello descritto precedentemente sono riportate nella

Tabella 4.4 dalla quale si evince che 6 degli 8 indicatori assunti come fattori

determinanti della probabilità di sopravvivenza sono statisticamente significativi

almenoal5%.

Contrariamenteaquantoemersodall’analisidicorrelazione,quiilTassodicrescitadel

fatturato, come atteso impatta positivamente sulla probabilità di sopravvivenza. Lo

stessodicasiperilrapportotraRisultatoOperativoeOneriFinanziari(RISONFIN)eper

gli indicatori di liquidità (CCNFATT, QUOZLIQU e CASHFATT), in ciò confermando il

segnoattesodalpuntodivistateorico.

L’impatto, inveceènegativo,per ilLEVERAGE, pergli indicatoridi redditivitàeper ilrapporto tra cash flow e fatturato. Mentre il segno negativo per il parametro delLEVERAGE è coerente con la previsione teorica, in quanto appare ragionevole cheimprese che ricorrono più massicciamente al capitale di terzi abbiano una minoreprobabilitàdisopravvivenza,lostessononpuòdirsiperirestantiindicatoricheinvecedovrebberopresentareinteoriaunsegnopositivodeirelativiparametri,sebbeneperilROEeperCASHFATTessinonsianostatisticamentesignificativi.

131

Tabella4.4–Risultatidellestimedel

modellodiregressione

Variabile Parametro

Costante 2,2152

(0,3576)

***

CRFATT 0,2572

(0,0358)

***

RISONFIN 0,2485

(0,0587)

***

LEVERAGE -0,2068

(0,0544)

***

ROE -0,5316

(0,6188)

ROI -9,4504

(3,7184)

**

CCNFATT 2,2901

(0,3119)

***

QUOZLIQU 3,1406

(0,4433)

***

CASHFATT -2,8301

(1,7700)

Num.osservazioni 40

R2corretto 0,99

***,**,*=significativorispettivamenteall’1%,al5%eal10%.

Standarderrorinparentesi.

A ben vedere, tuttavia, la contraddittorietà del risultato ottenuto per gli indici di

redditività è mitigata dal fatto che ciò che si è cercato di spiegare con l’analisi di

regressione è la probabilità di sopravvivenza. Infatti, pur essendo vero che un

132

potenziale finanziatore ritenga preferibile come controparte un’azienda redditizia

rispetto ad una in perdita, è altrettanto vero che dal suo punto di vista rileva

maggiormentelacapacitàdellastessadionorareisuoidebiti.Aconfermadiciòvièla

fortesignificativitàstatisticadiduedegliindicidiliquiditàconsiderati.

ConclusioniEntrambeleanalisiconfermanocheilleverageegliindicatori,chemisuranolacapacità

dell’impresa di far fronte ai propri impegni nei termini e modalità prestabilite,

costituiscono dei buoni predittori della probabilità di sopravvivenza della stessa. In

particolare,mentreilleverageimpattanegativamentesullaPS,quest’ultimaaumentain

presenzadiindicatoridiliquiditàpiùfavorevoli.

La capacitàdi crescitadell’impresa,misuratadal tassodi crescitadel fatturato, come

predittore della probabilità di sopravvivenza viene confermata solo dall’analisi di

regressione,mentre la redditività sembranonaverealcuneffetto in tal senso, senon

addiritturaunimpattonegativo.

D’analisi svolta appare evidente che non sempre il rating riferito ad una posizione,

esprimaunsignificatoanalogoaquelloottenutoattraversol’analisiditipotradizionale;

il motivo è evidente: l’analisi di tipo tradizionale concentra l’attenzione su singoli

indicatori (nella fattispecie di bilancio). Si tratta, come si è detto, di analisi di tipo

univariato,chementrerilevalecaratteristichediuncompartoèincapacedimisurarelo

stato di salute di un’azienda, considerando simultaneamente le condizioni di

economicità,diliquiditàediredditività.

Èlaragionepercuimentredall’analisidiunsingolocomponentepotrebbediminuireil

convincimento di un buono stato di salute dell’impresa, relativamente ad un singolo

componente, ad esempio ROE, tale giudizio potrebbe risultare totalmente capovolto

qualoraconsiderassimocongiuntamente ilROEed il leverage.Lostessodicasipergli

altriindicatori.

In conclusione si può certamente affermare che il rating, anche se apparentemente

togliecapacitàlediscrezionaliall’analista,costituisce,comunque,unelementodisintesi

essenzialenellavalutazionedelmeritocreditizioedunpassoavantinotevolerispetto

alleanalisiditipotradizionale.

La valutazione del merito creditizio: Tecniche di analisi...

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