A cura del Centro Studi AdEPP

IVRapportosugliInvestimentidegliEntidiPrevidenza

Privati

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CentroStudiAdEPPAll’internodell’AssociazionedegliEntidiPrevidenzaPrivatièoperativounCentroStudichesioccupadieffettuarericercheeapprofondimenti su temistrettamente legatialledinamichedelmondoprevidenzialeprivato.

L’attivitàdiricercaèresapossibilegrazieallacontinuacollaborazioneedisponibilitàdeiPresidenti e dei collaboratori dei diversi Centri Studi di tutte la Casse di PrevidenzaAdEPP.

Il“IVRapportosugliInvestimentidegliEntidiPrevidenzaPrivati”èstatopredispostodalProf. Filippo Petroni (Responsabile dei dati statistici e ricerche AdEPP), con lacollaborazione della dottoressa Ottavia Trifilò e del dottor Giovanni Murgia, sotto lasupervisionedelProf.FrancescoVerbaro(SeniorAdvisorAdEPP).

CONTATTI:

Prof.FilippoPetroni:centrostudi@adepp.info

Dott.ssaOttaviaTrifilò:o.trifilo@adepp.info

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EntiPrevidenzialiPrivatiCassaAutonomadiAssistenzaIntegrativadeiGiornalistiItaliani–CASAGIT-Presidente:Dott.DanieleM.Cerrato

CassaForense-CF-Presidente:Avv.NunzioLuciano

Cassa Italiana di Previdenza e Assistenza Geometri Liberi Professionisti – CIPAG -Presidente:Geom.DiegoBuono

CassaNazionaledelNotariato–CNN-Presidente:Not.FrancescoGiambattistaNardone

CassaNazionalediPrevidenzaafavoredeiRagionieriedeiPeritiCommerciali–CNPR-Presidente:Rag.LuigiPagliuca

CassaNazionalediPrevidenzaeAssistenzaafavoredeiDottoriCommercialisti–CNPADC-Presidente:Dott.WalterAnedda

Cassa Nazionale di Previdenza e Assistenza per Ingegneri ed Architetti LiberiProfessionisti–INARCASSA-Presidente:Arch.GiuseppeSantoro

EnteNazionalediPrevidenzadeiPeritiIndustrialiedeiPeritiIndustrialiLaureati–EPPI–Presidente:Per.Ind.ValerioBignami

EnteNazionale di Previdenza eAssistenza a favore dei Biologi – ENPAB - Presidente:Dott.ssaTizianaStallone

EnteNazionale di Previdenza e Assistenza dei Veterinari – ENPAV - Presidente: Dott.GianniMancuso

EnteNazionalediPrevidenzaeAssistenzadellaProfessioneInfermieristica–ENPAPI-commissariostraordinario:professorEugenioD'Amico

EnteNazionalediPrevidenzaeAssistenzapergliImpiegatidell’Agricoltura–ENPAIA-Presidente:Dott.GiorgioPiazza

EnteNazionalediPrevidenzaeAssistenzapergliPsicologi–ENPAP-Presidente:Dott.FeliceTorricelli

Ente Nazionale di Previdenza e Assistenza per i Consulenti del Lavoro – ENPACL -Presidente:Dott.AlessandroVisparelli

EnteNazionale di Previdenza e Assistenza Pluricategoriale – EPAP - Presidente: Dott.StefanoPoeta

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EnteNazionaledi Previdenza edAssistenzadeiMedici e degliOdontoiatri – ENPAM -Presidente:Dott.AlbertoOliveti

FondazioneENASARCO-Presidente:Dott.GianrobertoCosta

Istituto Nazionale di Previdenza dei Giornalisti Italiani – INPGI - Presidente: Dott.ssaMarinaMacelloni

OperaNazionaleperl’AssistenzaagliOrfanideiSanitariItaliani–ONAOSI-Presidente:Dott.SerafinoZucchelli

EnteNazionalediPrevidenzaedAssistenzaFarmacisti–ENPAF–Presidente:Dott.EmilioCroce

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INTRODUZIONE..............................................................................................................................................5

1 L’EVOLUZIONEDELPATRIMONIONEGLIULTIMICINQUEANNI..........................................7

1.1. ILPATRIMONIOCOMPLESSIVO..........................................................................................................................7

1.2. L’ASSETALLOCATION........................................................................................................................................8

1.3. EVOLUZIONEDELL’ASSETALLOCATIONDAL2013AL2018....................................................................9

2 GLIINVESTIMENTIINIMMOBILI...................................................................................................12

3 INVESTIMENTIOBBLIGAZIONARI................................................................................................15

4 INVESTIMENTIINAZIONI................................................................................................................17

5 PASSAGGIODAGESTIONEDIRETTAAGESTIONEINDIRETTAEFONDICOMUNI.........19

6 INVESTIMENTIINITALIA................................................................................................................22

7 INVESTIMENTIESG............................................................................................................................25

8 LEDISPOSIZIONIINMATERIADITASSAZIONESUGLIINVESTIMENTI.............................28

8.1 INVESTIMENTI“QUALIFICATI”.......................................................................................................................29

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IntroduzioneNel presente rapporto verrà analizzato il Patrimonio degli Enti Previdenziali Privatiinteso come il valoredegli attivi posti a coperturadegli impegni previdenziali di ognisingolo Ente. La sua importanza è cruciale ai fini della stabilità prospettica degli EntiPrevidenzialiPrivati.

IdatiutilizzatinelpresenterapportosonoinpartemessiadisposizioneadAdEPPdagliEntiPrevidenziali,inpartesonostatiresipubblicidallaCOVIP(CommissionediVigilanzasuiFondiPensione)erielaboratidalCentroStudiAdEPP.

Perunachiaracontestualizzazionedeltema,diseguitovengonobrevementeanalizzatiisistemitecnicidigestioneelemodalitàdicalcolodelleprestazionitipicamenteutilizzatedagli Enti Previdenziali. Occorre fare un distinguo tra Enti privatizzati con ilDecretoLegislativon.509/94edEntiistituiticonilDecretoLegislativon.103/96.

Per quanto riguarda i primi, questi utilizzano il sistema tecnico di gestione dellaripartizione,mentre,utilizzanounamodalitàdideterminazionedelleprestazioniditiporetributivo.SievidenziachealcuniEntiinseguitoallacosìdetta“RiformaFornero”sonopassatiallamodalitàdideterminazionedellaprestazioneditipocontributivo,pertanto,questiultimipresentanounamodalitàdicalcolodellaprestazioneditipomisto.

Al contrario, gli Enti istituiti con ilDecreto Legislativo n. 103/96 utilizzano il sistematecnico di gestione della capitalizzazione con una modalità di determinazione delleprestazioniditipocontributivo.

Si evidenzia, che non si tratta effettivamente di un sistema tecnico di gestione acapitalizzazione, in quanto, tale sistema non è appropriato per erogare prestazioni diprimo pilastro, poiché, espone gli iscritti al rischio finanziario derivante dalconseguimentodiperformancenegativeinsedediinvestimentodeicontributiincassatida parte dell’Ente erogante. Per tale ragione, all’iscritto non viene riconosciutodirettamenteilrendimentoconseguitoconl’attivitàdiinvestimentomavieneretrocessounrendimentoancoratoalledinamichedelProdottoInternoLordoitalianoconsideratoentroundeterminatoorizzontetemporale(adesempio,alcuniEntiutilizzanolamediageometricaquinquennaledelPIL).Èchiarocherimaneincapoall’iscrittoilrischiocheilPILassumadeivalorinegativinell’orizzontetemporalediriferimento.VanotatocomeilGovernonel2015,annoincuilamediaquinquennaledelPILassunsevalorenegativo,alfinediarginare lasvalutazionedelmontantecontributivo,haemanato ildecreto legge65/2015chehaprevistouncoefficientedirivalutazionepariad1.

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In questo contesto, considerando l’obbligo per gli Enti Previdenziali di predisporre ilbilancio tecnico che dimostri una stabilità di lungo periodo, il Patrimonio e la suacomposizionedevonouniformarsiaicriterichegarantiscanolasostenibilitàdell’intero“Sistema previdenziale” e l’adempimento – in via prospettica – dei propri obblighiprevidenzialisalvaguardandolapropriacapacitàdierogareleprestazionifutureaipropriiscritti.ÈchiarocheillivelloditipicitàdelPatrimoniodelsingoloEntevariainfunzionedelle dinamiche peculiari che caratterizzano le singole Casse, quali, ad esempio, gliandamentidemografici, le ipotesi finanziarie, i regolamentiprevidenzialiper il calcolodelle prestazioni, i redditi dichiarati dagli aderenti e i nuovi ingressi nell’anno;l’andamentodi tali fattorie lo sviluppodellevariabili connesseassumonopiùomenoimportanza in base al sistema tecnico di gestione considerato. Pertanto, per una piùcompletapanoramicadelfenomeno,idaticheverrannoriportatidiseguitoandrebberoletti e incrociati con quelli riferiti alle “macro-aree” aggregate sopra elencate tenendosemprecontodellespecificitàdeisingoliEnti.

VacomunqueenfatizzatocheormaiquasituttigliEntiPrevidenzialifannousoditecnichedi riskmanagment per la gestionedegli investimenti ed inparticolareutilizzanoAssetLibilityManagment(ALM)nelprocessodigestionedegliattiviedeipassivi.

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1 L’evoluzionedelPatrimonionegliultimicinqueanni

Leanalisisuccessiveriportanol’evoluzionedelPatrimoniodegliEntiPrevidenzialiPrivaticalcolatocomeaggregazionedeiPatrimonideisingoliEnti.

1.1. IlpatrimoniocomplessivoNegliultimicinqueanniilPatrimoniodelleCassediPrevidenzaharegistratounacrescitacontinuaecostantepassandodaicirca65,6miliardidieurodel2013aicirca87miliardidieurodifine2018conunincrementocomplessivodi32,5puntipercentuali.

Taleincrementohariguardatotuttiglianniinanalisiconuntassodicrescitapercentualeparial9,55%trail2013eil2014,al4,96%trail2014eil2015eal6,05%trail2015edil2016,6,6%trail2016edil2017e2%nell’ultimoannoconsiderato.

La crescita va analizzata alla luce di due fattori interconnessi ovvero, da un lato icontributi complessivamente incassati sono superiori alle uscite derivanti dalleprestazionierogate-perunsaldopositivocomplessivodicirca17miliardinelperiododianalisi-edall’altroirendimenticonseguitisugliattivicheammontanoacirca1,4%nettoannuoinmediatrail2013edil2018.

Figura1.1:EvoluzionedelPatrimoniodegliEntiPrevidenzialiPrivati(datiinmiliardidieuro)

2013 2014 2015 2016 2017 2018

65,6 71,9 75,5 80,0 85,3 87,0

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1.2. L’AssetAllocationTutteleCassediPrevidenzahannoadottato,neglianni,unagestionedelpatrimoniovoltaaridurreilrischiodiesposizionepropriodegliinvestimenti.

In particolare, utilizzano tecniche di risk managment che permettono - tramite unadiversificazione oculata degli investimenti (Asset Liability Managment – ALM) - didiminuireilrapportorischio/rendimentoriducendoilprimopurmantenendoaccettabileilsecondo.

Ricordiamo,infatti,cheilPatrimonioènecessarioagarantirestabilitàagliEntichehannocomecompitoprincipalequellodigarantireleprestazionipensionisticheagliiscritti.

Mantenerebassalarischiositàdegliinvestimentiè,quindi,diprimariaimportanza.Perraggiungere un basso rischio è stato quindi necessario, negli anni, diversificare ilportafoglio, ridistribuendo in maniera appropriata il patrimonio nei diversi asset. Aquesto scopo, come vedremo in seguito, la percentuale investita in immobili si staassottigliandosempredipiùlasciandomaggiorspazioadaltritipidiinvestimento.Anchelemodalitàdiinvestimentostannocambiando.LeCasse,infatti,investonosempredipiùinfondicomunidiinvestimento.

Figura1.2:AssetAllocationdegliEntiPrevidenzialiPrivatifine2018

Liquidità;6,6%

TitolidiStato;16,8%

Altrititoliobbligazionari;

5,7%

Azioni;8,2%

Fondidiinvestimento

mobiliare;25,6%

Altrifondidiinvestimento;

21,7%

Immobilidirettamenteposseduti;5,6%

Partecipazioniinsocietàimmobiliari;

0,6%

Polizzeassicurative;0,6% Altreattività;8,6%

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InFigura1.2vengonoriportatelediverseassetclassconlerelativepercentualiinvestiteafine2018.

Si nota come vi siano tre componenti predominanti ovvero i fondi di investimentomobiliariperunaquotadel25,6%,altrifondidiinvestimentoperil21,7%eTitolidiStatoconunaquotadel16,8%.

1.3. Evoluzionedell’AssetAllocationdal2013al2018

In Tabella 1 viene riportata la composizione dell’attivo dal 2013 al 2018 a valori dimercato.

La tabella mostra come vi sia stato – nel corso degli anni – un cambiamento degliinvestimentinellediverseassetclasssempresecondoilcriteriodelladiversificazioneedellariduzionedelrischiochenonpuònonconsiderarelacongiunturaeconomica.

Interminiassoluti,sonomoltorilevantilevariazionidegliinvestimentiin:

• fondimobiliari,passatida8,3miliardidieurodel2013aicirca22,3difine2018,quindiquasitriplicati;

• immobilidirettamenteposseduti–passatida11,5miliardidieurodel2013aicirca4,9miliardiattuali;

• la componente azionaria, quasi raddoppiata (da4,1miliardidi euroa circa7,1miliardidieuro)ancheseinflessionenell’ultimoanno.

Tabella1:Composizionedell'attivoavaloridimercato(datidifineanno,importiinmilionidieuro)

Attività 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Liquidità 4.916 6.608 6.398 6.449 6.124 5.731

TitolidiStato 12.938 15.238 14.193 14.414 14.069 14.589

Altrititoliobbligazionari 6.530 6.612 6.266 5.111 5.006 4.938

Azioni 4.075 5.816 8.151 7.690 8.103 7.135

Fondidiinvestimentomobiliare 8.305 8.769 11.892 16.668 21.555 22.269

Altrifondidiinvestimento 10.425 12.775 14.379 15.749 17.023 18.883

Immobilidirettamenteposseduti 11.521 8.754 6.687 5.824 5.087 4.894

Partecipazioniinsocietàimmobiliari 582 512 473 533 531 531

Polizzeassicurative 435 417 391 465 539 510

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Altreattività 5.913 6.408 6.648 7.132 7.298 7.524

Totale 65.640 71.910 75.477 80.035 85.335 87.004

Variazionesull'annoprecedente 9,55% 4,96% 6,04% 6,62% 1,96%

Considerando le percentuali investite nelle diverse asset class nel corso degli anni, sipossonointerpretareinmanierapiùprecisaepuntualelevariazioni.

Lacomposizionerelativadeivariassetfornisce,infatti,unquadrodeifuturirisultatidellepolitichediinvestimentoadottatedalleCasse.

TalivalorivengonoesplicitatiinTabella2chemostra,perognunodegliannianalizzati,lecomposizionidell’attivointerminipercentuali.

Tabella2:Composizionedell'attivoavaloridimercato(datidifineanno,valoripercentualisultotale)

Attività 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Liquidità 7,5% 9,2% 8,5% 8,1% 7,2% 6,6%

TitolidiStato 19,7% 21,2% 18,8% 18,0% 16,5% 16,8%

Altrititoliobbligazionari 9,9% 9,2% 8,3% 6,4% 5,9% 5,7%

Azioni 6,2% 8,1% 10,8% 9,6% 9,5% 8,2%

Fondi di investimentomobiliare 12,7% 12,2% 15,8% 20,8% 25,3% 25,6%

Altrifondidiinvestimento 15,9% 17,8% 19,1% 19,7% 19,9% 21,7%

Immobili direttamenteposseduti 17,6% 12,2% 8,9% 7,3% 6,0% 5,6%

Partecipazioni in societàimmobiliari 0,9% 0,7% 0,6% 0,7% 0,6% 0,6%

Polizzeassicurative 0,7% 0,6% 0,5% 0,6% 0,6% 0,6%

Altreattività 9,0% 8,9% 8,8% 8,9% 8,6% 8,6%

Totale 100,0%100,0%100,0%100,0%100,0%100,0%

Dalla tabella, e dal successivo grafico in Figura 1.3, si possono trarre le seguenticonclusioni:

• Investimenti inTitoli di Stato: pur rimanendo uno dei veicoli d’investimentomaggiormenteutilizzato,siregistraundecrementonontrascurabiledellaquota

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parteinvestitaintaleasset,essendoquestapassatadal19,7%del2013al16,8%del2018.

• Fondidiinvestimento:siregistraunaumentoconsiderevolepoichécircail47,3%degli investimenti delle Casse confluiscono in fondi comuni (mobiliari enon).Talequotaeracircail28,6%nel2013.

Nei capitoli successivi focalizzeremo l’attenzione sugli investimenti immobiliari,investimentiobbligazionarieinvestimentiazionari.

Figura1.3:Andamentodelleprincipaliattività(%sultotale)

0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0%

Liquidità

TitolidiStato

Altrititoliobbligazionari

Azioni

Fondidiinvestimentomobiliare

Altrifondidiinvestimento

Immobilidirettamenteposseduti

Partecipazioniinsocietàimmobiliari

Polizzeassicurative

Altreattività

2013 2014 2015 2016 2017 2018

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2 GliinvestimentiinimmobiliInquestasezionevengonoanalizzatiidatirelativialvalorecomplessivodegliimmobilidirettamentee indirettamentedetenutidagliEnti (vienequindi inclusa lacomponenteinvestitainimmobiliattraversofondiimmobiliari)cheammontaacirca19,8miliardidieuro(anno2018).

Poiché, ormai, gran parte degli immobili rientra nella voce OICR, il valore assolutocomplessivo di tale voce non corrisponde al valore riportato nella sezione dedicataall’analisidell’evoluzionedelpatrimonio.Inquelcaso,infatti,lavoceimmobilisiriferivaprincipalmente al totale degli immobili detenuti direttamente dagli Enti previdenzialiprivati.

In valore assoluto, gli investimenti in immobili, sono rimasti costanti negli anni,ma ècambiato considerevolmente il loro peso in termini percentuali dell’attivo, che purrimando alto, ha comunque subito un decremento significativo negli anni oggettod’analisi.

Figura2.1:Pesopercentualedegliinvestimentiimmobiliarisultotaledegliattivi

Infatti, nel 2013 la componente immobiliare complessiva si attestava al 29,7% e si èridottaal22,8%nel2018.

InTabella3enelgraficoinFigura2.2,iltotaledegliimmobilivienesuddivisopermodalitàdigestione.

SipuònotarecomeleCasseinvestanocirca4,9miliardidieuro(5,6percentodelleattivitàtotali)inimmobiliinmododiretto.

0,0%5,0%10,0%15,0%20,0%25,0%30,0%

2013 2014 2015 2016 2017 2018

29,7% 26,6% 24,5% 23,8% 22,7% 22,8%

Investimenti immobiliari (%sul Totale)

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Il dato va confrontato con il 2013, anno in cui il patrimonio investito in questo assetammontavaacirca11,5miliardidieuro(il17,6percentodell’attivo).

ComerisultaevidentedallaTabella3lamaggiorpartedegliimmobilisonoormaidetenutiinmanieraindirettaattraversol’investimentoinfondiimmobiliari.Vièstato,infatti,unandamentoquasispecularerispettoagliinvestimentidirettiinimmobili.

Lacomponenteinvestitainfondiimmobiliarièinfattipassatadai7,4miliardidieurodel2013ai14,4miliardidieurodel2018.

ComegiàevidenziatoinprecedenzatalefenomenoèdirettamenteattribuibileallapoliticadidismissionedegliimmobilidetenutiperviadirettadagliEntiPrevidenziali.

Tabella3:Investimentiinimmobili(datidifineanno,valoriinmilionidieuro)

2013 2014 2015 2016 2017 2018Immobili direttamenteposseduti 11.521 8.754 6.687 5.824 5.087 4.894

Fondiimmobiliari 7.407 9.882 11.319 12.694 13.782 14.374Partecipazioni in societàimmobiliari 582 512 473 533 531 531

Investimenti immobiliari(Totale) 19.510 19.148 18.479 19.050 19.400 19.800

Figura2.2:Investimentiinimmobili(valoriinpercentualesultotaledegliattivi)

Dal punto di vista della distribuzione geografica (Figura 2.3), gli immobilicomplessivamentedetenutisonoubicatiprincipalmenteincentroItalia(circail55per

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

25,0%

30,0%

2013 2014 2015 2016 2017 2018

17,6%12,2% 8,9% 7,3% 6,0% 5,6%

11,3%13,7%

15,0% 15,9% 16,2% 16,5%

0,9%0,7%

0,6% 0,7% 0,6% 0,6%

Immobilidirettamenteposseduti Fondiimmobiliari

Partecipazioniinsocietàimmobiliari

14

cento,dicuil’87percentoaRoma);il41percentonelnorddelPaeseedilresiduale4percentonelSud.

Figura2.3Distribuzionegeograficadegliimmobilicomplessivamenteposseduti

Figura2.4Immobiliperdestinazioned'uso

Comemostrato inFigura2.4 lamaggiorpartedegli immobilipossedutièadusouffici(45%)eresidenziale(25%).

0%

10%

20%

30%

40%

50%

Residenziale Uffici Industriale Commerciale altro

25%

45%

1%14% 15%

15

3 InvestimentiobbligazionariUnaquotamoltorilevantedelpatrimoniodelleCasseèinvestitaintitoliobbligazionari,sesiconsideraanchelacomponenteinclusaneifondimobiliari,questaammonta,afine2018,acirca32,3miliardidieurocostituendoil37,1percentodelleattività.Nonostantein valore assoluto siano aumentati rispetto ai 22,4 miliardi del 2013, il loro pesopercentualeèrimastosostanzialmenteinvariatoneglianni(comemostratoinFigura3.1).

Tabella4:Investimentiobbligazionari(datidifineanno,importiinmilionidieuro)

2013 2014 2015 2016 2017 2018TitolidiStato 12.938 15.238 14.193 14.414 14.069 14.589Altri investimentiobbligazionari 6.530 6.612 6.266 5.111 5.006 5.064

Componente obbligazionariatramitefondimobiliari 2.962 3.475 5.866 8.359 12.125 12.668

Totale investimentiobbligazionari 22.430 25.325 26.325 27.884 31.200 32.321

Sommando i titoli di stato alle altre obbligazioni direttamente detenute, tale assetammontaacirca19,5miliardidieuro(22,6percentodeltotaledelleattività).ComesivededallaTabella4 tali investimenti sono rimasti, in valoreassoluto, costanti (hannosubitounaminimariduzione)nelperiodooggettodianalisi.

Sipuònotarechesonoinveceaumentatinotevolmente,soprattuttonegliultimianni,gliinvestimentiinobbligazionitramitefondimobiliari.

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Figura3.1:Investimentiobbligazionari(valoriinpercentualesultotaledegliattivi).

Una componente molto rilevante degli investimenti obbligazionari riguarda i titoli diStatoItaliani,infatti,leCasse,afine2018,avevanoinvestitoinBTPcirca9miliaridieuro,suuntotaledicirca14,6miliardidieuroinvestitiintitolidiStato(quindicircail65%).

Glialtriinvestimentiobbligazionariammontanoacirca5miliardidieuro,il5,8percentodelleattività.Siregistraunadiminuzioneconsistentetrail2013edil2018.Infatti,talequotapassadal9,9percentodel2013al5,8percentodel2018.

Lacomponenteobbligazionariainvestitapermezzodifondimobiliariammontaa12,7miliardidieuro(il14,6percentodelvaloredelleattività)incostanteaumentodal2013.Questacomponenteèperlopiùcostituitadatitolicorporate(59percento)edèinvestitainPaesidell’areaeurodiversidall’Italiaconunaquotadel37percento,negliStatiUniti(26percento)eneiPaesinonaderentiall’OCSE(16percento).

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

25,0%

30,0%

35,0%

40,0%

2013 2014 2015 2016 2017 2018

19,7% 21,2% 18,8% 18,0% 16,5% 16,8%

9,9% 9,2%8,3%

6,4%5,9% 5,8%

4,5% 4,8%7,8% 10,4% 14,2% 14,6%

Componenteobbligazionariatramitefondimobiliari

Altriinvestimentiobbligazionari

TitolidiStato

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4 InvestimentiinazioniNegliultimi6anni,sièregistrataunaconsiderevolecrescitadegliinvestimentiinazioni-inclusalacomponenteinvestitatramitefondimobiliari–chesonopassatidal9,8%degliattivi ad un più rilevante 15,7%. Incremento giustificato anche dalla necessità diaccrescereirendimentiecompensareibassirendimentisuglialtriasset.

Figura4.1:Variazionedellacomponenteinvestitainazioni

ComemostratoinTabella5,gliinvestimentiinazioni,afine2018,ammontanoacirca13,7 miliardi di euro. La componente azionaria, come nel caso delle obbligazioni, ècostituitada:

• investimentidiretti inazioni: circa7,2miliardidieuro che costituisce l’8,2percentodelleattivitàcomplessive

• componenteazionariadeifondidiinvestimentimobiliare:ammontaa6,5miliardidieuroerappresentail7,5percentodelleattività.

Tabella5:Investimentiazionari(datidifineanno,importiinmilionidieuro)

2013 2014 2015 2016 2017 2018Azioni 4.075 5.816 8.151 7.690 8.103 7.157

Componente azionaria tramitefondimobiliari 2.353 3.225 4.160 5.551 6.700 6.501

Totaleinvestimentiinazioni 6.428 9.041 12.311 13.241 14.803 13.658

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

2013 2014 2015 2016 2017 2018

9,8%12,6%

16,3% 16,5% 17,3% 15,7%

Investimentiinazioni(%sultotale)

18

DalgraficoinFigura4.2sievincechiaramentecomeilpesodellacomponenteazionariasiacresciutonegliultimi6anni. Inparticolare, sinota l’aumentoprogressivodelpesorelativo della componente azionaria tramite fondi comuni. La riduzione di peso dellacomponente azionariadell’ultimo annova imputata anche la riduzionedi valoredelleazioni causato dal crollo del mercato nel 2018, che, anche se non hanno generatominusvalenze,sonocomunquevalutateaivaloridimercato.

Figura4.2:Andamentodegliinvestimentiinazioni(percentualisultotaledelleattività)

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

12,0%

14,0%

16,0%

18,0%

2013 2014 2015 2016 2017 2018

6,2%8,1%

10,8% 9,6% 9,5% 8,2%

3,6%

4,5%

5,5% 6,9% 7,9%7,5%

Azioni Componenteazionariatramitefondimobiliari

19

5 Passaggiodagestionedirettaagestioneindirettaefondicomuni

Quidiseguitovengonoanalizzateletrediversemodalitàdigestionedegliinvestimenti:gestionediretta,gestionetramitefondicomuni(OICR)eleattivitàconferiteingestionefinanziariaadintermediarispecializzati.

Figura5.1:Andamentodellediversemodalitàdigestione.

LaFigura5.1mostral’andamentodelletrediversemodalitàdigestionetrail2013edil2018.

0% 20% 40% 60% 80% 100%

2013

2014

2015

2016

2017

2018

19,3%

20,1%

23,1%

20,7%

19,7%

17,1%

24,9%

27,6%

31,9%

37,3%

42,4%

45,3%

55,8%

52,3%

45,0%

42,0%

37,9%

37,6%

Attivitàgestiteindirettamente

AttivitàgestitetramiteOICR/OICVMepolizzeassicurative

Attivitàgestitedirettamente

20

Permotivilegatiallasemplificazionedellagestionedell’investimento,lagestionetramiteOICR/OICVMstaacquisendounpesosempremaggiore,infatti,questaèpassatadal24,9percentodegliattividel2013acircail45,3percentodel2018.

Inquestotipodigestionesonoprincipalmenteconfluitiquegliassetcheprimavenivanogestitiinmododiretto.

Rimanequasi costante, invece,neglianni lagestione indiretta tramite intermediarispecializzatichecopreil17,1percentodellerisorse.

InTabella6vengonomostrarelediversemodalitàdigestioneinvaloreassoluto.Tabella6:Distribuzionedellediversemodalitàdigestione(datidifineanno,valoriinmilionidieuro)

2013 2014 2015 2016 2017 2018

Attivitàgestiteindirettamente 12.665 14.443 15.993 16.601 16.820 14.884

Attivitàgestitetramitefondiepolizzeassicurative 16.366 19.829 25.134 29.822 36.197 39.446

Attivitàgestitedirettamente 36.609 37.638 34.308 33.612 32.318 32.675

Totaleattività 65.640 71.910 75.435 80.035 85.335 87.004

InTabella7vengonomostrate lediverseattività con i relativipesipercentualigestitedirettamentedagliEntiPrevidenzialiPrivati.

SipuònotarecomelaquotapiùrilevanteditalegestionesiadovutaaiTitolidiStatochecontribuiscoperpiùdiunquartoalleattivitàdirettamentegestite.

Un’altra voce di particolare rilievo è data dalla “Liquidità” che pesa sul totale delpatrimoniopercircail17%.

Considerate le caratteristiche tecniche dell’operatività degli Enti Previdenziali Privati,questavocecostituiscelacomponentefondamentalepoichénecessariaagarantire–inqualsiasimomento–l’erogazionedelleprestazioniaipropriiscritti.

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Tabella7:Suddivisionedelleattivitàingestionediretta(datifine2018)

Attività Milionidieuro %sultotaleLiquidità 5.536 17%TitolidiStato 9.589 29%Altrititoliobbligazionari 1.287 4%Azioni 3.345 10%Immobili 4.894 15%Part.insocietàimmobiliari 531 2%Polizzeassicurative 510 2%Altreattività 7.524 23%Totale 33.216 100,0%

Per quanto riguarda la gestione indiretta, la Tabella 8 mostra come i Titoli di Statoassumano particolare rilevanza. Al 2018 gli Enti Previdenziali Privati hanno investitoindirettamente 5 miliardi di euro in questa categoria di asset (il 34 per cento degliinvestimentiinviaindiretta).Decisamenterilevanteèanchelaquotainvestitainazionitramiteintermediari,cheriguardail25,6percentoditalegestione.

Tabella8:Suddivisionedelleattivitàingestioneindiretta(datidifine2018)

Attività Milionidieuro %sultotaleLiquidità 351 2,4%TitolidiStato 5.063 34%Altrititoliobbligazionari 3.632 24,4%Azioni 3.803 25,6%Fondicomunid'investimento(OICR) 1.909 12,8%AltriFondidiinvestimento 125 0,8%Altreattività 90 0,6%Totale 14.880 100,0%

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6 InvestimentiinItaliaIn questo capitolo vengono analizzati gli investimenti delle Casse suddividendoli ininvestimentiinItalia,nelrestodell’Areaeuroedinvestimentiesteri(aldifuoridell’Areaeuro).

In Figura6.1 vengono riportati i valori percentuali di tale suddivisione. Si puònotarecomelaquotainvestitainItaliasiaparial40%gliinvestimentinellarestanteAreaeuro ricoprano circa il 18%del patrimonio e gli investimenti esteri si attestinointornoal25%.

VaperònotatocheseallaquotainvestitainItaliavengonoaggiuntelealtrevociqualilaliquidità,lepolizzeassicurativeele“altreattività”tuttedetenuteinItalia,anchesenoninvestite,ilpatrimoniodelleCasse,nelnostroPaese,ammontaacircail57percentodeltotaleesisaleal75%sesiconsideratuttal’Areaeuro.

Figura6.1:InvestimentiinItalia(dati2018).

InTabella9siriportanounconfrontotralepercentualidiogniassetinvestiteinItaliaoall’estero.

InvestimentiinItalia40%

Investimentinelresto

dell'Areaeuro18%

Investimentiesteri25%

Liquidità7%

Altreattività9%

Polizzeassicurative

1%

23

Piùindettaglio,dalconfrontoemergonoleseguenticonsiderazioni:

• Gli investimenti in obbligazioni non governative sono in gran parte esteri (4miliardidieurorispettoapocomenodiunmiliardoinItalia).

• Gli altri fondi di investimento (FIA) sono principalmente in Italia mentre gliinvestimentimobiliarivengonoprincipalmentecollocatiall’estero.

• Gliinvestimentidirettiinimmobilisonosolamenteitaliani.Tabella9:InvestimentiinItaliaeEsteri(dati2018)

InvestimentiinItalia

InvestimentiEsteri Totale

TitolidiStato 62% 38% 100%

Altrititoliobbligazionari 16% 84% 100%

Azioni 50% 50% 100%

Fondidiinvestimentomobiliari 6% 94% 100%

Altrifondidiinvestimento 78% 22% 100%

Immobili 100% 0% 100%

Partecipazioniinsocietàimmobiliari 100% 0% 100%

Totale(%sulpatrimonioinvestito) 48% 52% 100%

ComesipuòfacilmenteevinceredalgraficoinFigura6.2,nelcorsodegliannilaquotadipatrimonio investita in Italia è progressivamente diminuita a vantaggio della quotainvestita all’estero poiché – come già descritto - gli investimenti esteri avvengonoattraversofondicomunidiinvestimenti,inparticolareOICVM.

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Figura6.2:Investimentidomesticienondomestici,percentualisultotaledelleattività.

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2013 2014 2015 2016 2017 2018

50% 46% 43% 41% 40% 40%

33% 36% 39% 41% 43% 44%

7% 9% 8% 8% 7% 7%9% 9% 9% 9% 9% 9%1% 1% 1% 1% 1% 1%

Investimentidomestici Investimentinondomestici Liquidità

Altreattività Polizzeassicurative

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7 InvestimentiESGLe scelte strategiche di allocazione del patrimonio delle Casse non perseguono scopispeculativi ma sono improntate ai criteri di prudenza, rendimento, salvaguardia egaranziadelleprestazionifutureagliiscritti.Invirtùdiciò,ancheleCassediPrevidenza-nellaselezionedeipropriinvestimenti-possonovalutareaspettidinaturaambientale,socialeodigovernance,oltreilprofilodirischioerendimento.

Il mondo della finanza sta attribuendo sempre più valore agli investimenti ESG(Environmental,Social,Governance),esecondo l’Onu, laUe, iprincipalieconomistie lebanchecentralilasostenibilitànonèpiùunanicchiatralafilantropiael’ambientalismomaèilnuovotraguardodell’economiamondialeestagenerandoinvestimentiper59milamiliardididollari.

Per la Global sustainable investment association (Gsia), gli investimenti mondiali insocietà reputate sostenibili dalmercato sonopassatidai21.400miliardididollaridel2014aiquasi40.000miliardinel2017.

Assumendo una vision che punta ad una maggiore sostenibilità finanziaria sul lungoperiodo, le Casse sono ormai interessate a quote di partecipazione in imprese che siinformanosuiparametriESGehannoiniziatoaconsideraregliinvestimentiESGcomedifondamentaleimportanzanelleloropolitichediinvestimento.

Lasostenibilitàeconomica, socialeeambientalestagenerandovalore tangibileedèalcentrodelleattenzionidelLegislatore,comedimostral’entratainvigore(conildecretolegislativo254/2016)delladirettivaUe2014/95sullacomunicazionediinformazionidicarattere non finanziario che si applica agli enti di interesse pubblico, con oltre 500dipendenti, che fatturino almeno 40milioni o con uno stato patrimoniale di oltre 20milioni:quindi,adesempio,anchetuttelebancheeleassicurazionineilimitidimensionalicircoscrittie lesocietàdigestionedelrisparmioe intermediazionemobiliare.PurnonapplicandosidirettamentealleClasseinfluiscesullasceltadellepolitichediinvestimento.

La direttiva 2014/95/UE identifica nelle informazioni di natura ambientale, sociale(rispettodirittiumani,gestionedelpersonale,politichedinondiscriminazione)quelleareeperlequalilesocietàsarannotenuteadivulgarenotiziecircalepoliticheadottate,egli investimenti che integrano tali fattori nell'analisi tradizionale vengono denominatiinvestimentiESG.

A scopodiesempiosievidenziacome INARCASSAal2017abbia investimenti in titoliclassificabiliESGunaquotadelpatrimoniopariacirca472milionidieuro.

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ENPAMhadestinatounaquotafinoal5%dellasuaassetallocation(circa1miliardodieuro)adinvestimenticorrelatiallapropriamissioneistituzionaleeingradodigenerarericadutepositive sulleprofessionidegli iscritti equindi sull’economia reale. Inoltre, laCassa dei medici e degli odontoiatri, ha avviato un monitoraggio del patrimoniocomplessivo, che ha messo in mostra una rispondenza ai parametri ESG più elevatarispetto allamedia delmercato. In particolare, prendendo in considerazione i cinqueprincipali indiciESGsuBloomberg(SustainalyticsESG,BloombergESGdisclosurescore,Iss,Esggovernance,Carbondisclosureproject),ilpatrimonioENPAMhaunavalutazionedi 7/10. Un altro esempio decisamente virtuoso è quello dell’ENPAP, la Cassa degliPsicologi,chehaunaquotaimportantedelpropriopatrimonio(parial46%deltotale,peruncontrovaloredioltre576mlndieuro)investitoinfondiselezionatianchetenendocontodellaeffettivaimplementazione,neirispettiviprocessidiinvestimento,deicriteri“ESG”.CassaForensesvolgeunavalutazionedi sostenibilitàdelportafogliodei Fondiliquididell’Ente;agiugno2018gliAUMcomplessivivalutatisottoilprofiloESGsonoil58%deglioltre4miliardiingestione.Diquestiil12%,pariacirca504milionidieuro,presentanounportafogliotitolichesuperaampiamentelaverificadeiprincipiESGedell’indicedellecontroversie.

I titoli nei quali sono investite le risorse tengono in considerazione il comportamentodell'aziendanei confrontidell'ambiente (rispettoa fattoriquali cambiamenti climatici,emissionidiCO2,inquinamentodell’ariaedell’acqua,glisprechieladeforestazione),delsociale(rispettoafattoriqualipolitichedigenere,idirittiumani,glistandardlavorativieirapporticonlacomunitàcivile)edellepratichedigovernosocietario,(rispettoafattoriquali le politiche di retribuzione dei manager, la composizione del consiglio diamministrazione,leproceduredicontrollo,icomportamentideiverticiedell’azienda).

Orapiùchemaiilsociale,ladifesadell’ambiente,ilrispettodelleregoleeilbuongovernorappresentano asset tangibili di un’azienda, che generano valore economico oltre chesociale.

Inoltre, gli investitori istituzionali hanno una visione più integrata e realisticadell'impresaepossonocosìvalutareagevolmentelasostenibilitàdelmodelloaziendale,esuirischi,diversidaquellifinanziari,alfinediottenereunmaggiorbeneficioanchenelprocessodiallocazionedeicapitali(atitolocioèsiadifinanziamentosiadiinvestimento)inunorizzontetemporaledilungoperiodo.

Inconclusione, l'integrazionesistematicadell'analisi finanziariaconquellaambientale,socialeedibuongoverno(ESG-Environmental,SocialandGovernance)nellavalutazionedelleimpreseconsenteunamiglioranalisideirischiedelleopportunitàdiinvestimento

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dispiegando i propri effetti positivi nel corso degli anni e consentendo di cogliere letendenzedifondodelledinamicherilevanti.

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8 Ledisposizioniinmateriaditassazionesugliinvestimenti

Dinamicoecertamentedisincentivanteèstatoinoltreilquadronormativoinmateriaditassazioneperilsettore.

L’art.2,comma6,delDecreto-Legge13agosto2011,n.138“Ulteriorimisureurgentiperlastabilizzazione finanziaria eper lo sviluppo”prescrisse che, adecorreredal1°gennaio2012,“leritenute,leimpostesostitutivesugliinteressi,premieognialtroproventodicuiall'articolo44deldecretodelPresidentedellaRepubblica22dicembre1986,n.917esuiredditidiversidicuiall'articolo67,comma1,letteredac-bisac-quinquiesdelmedesimodecreto,ovunquericorrano,sonostabilitenellamisuradel20%”.

IlmedesimoDecreto-Leggespecificache“perespressadisposizionelegislatival’aliquotadel 20% (permanendo l’aliquota del 12,5%), non si applica ai redditi derivanti daobbligazioni dello stato Italiano o titoli ad essi equiparati (obbligazioni emesse daorganismiinternazionali),aiproventidaobbligazioniemessedastatiesteriinclusinellac.d.white-list–redditidatitolidirisparmioperl’economiameridionale,edaiguadagnirelativiaipianidirisparmioalungotermineappositamenteistituiti”.Perquantoriguardainvece i rendimenti mobiliari derivanti da dividendi e commissioni retrocesse e irendimenti del patrimonio immobiliare sotto forma di canoni di locazione, l’Enteprevidenzialevieneassoggettatoadimpostasuiredditidellesocietà(IRES).

Adistanzaditreanni,ovveroconilDecreto-Legge24aprile2014,n.66“Misureurgentiperla competitività e la giustizia sociale” all’articolo 3, comma 1, è stato stabilito che “leritenute e le imposte sostitutive sugli interessi, premi e ogni altro provento di cuiall'articolo44deltestounicodelleimpostesuiredditi,dicuialdecretodelPresidentedellaRepubblica22dicembre1986,n.917,esuiredditidiversidicuiall'articolo67,comma1,letteredac-bis)acquinquies),delmedesimotestounico,ovunquericorrano,sonostabilitenellamisura del26 per cento.” Una percentuale che non trova uguali nel panoramaeuropeo.

Ilcomma6delmedesimoarticolo3,prevedeinoltreche“Lamisuradell'aliquotadicuialcomma1siapplicaagliinteressi,aipremieadognialtroproventodicuiall'articolo44deltestounicodelle imposte sui redditi,di cuialdecretodelPresidentedellaRepubblica22dicembre1986,n.917,divenutiesigibilieairedditidiversidicuiall'articolo67,comma1,

29

letteredac-bis)ac-quinquies),delpredettotestounicorealizzatiadecorreredal1°luglio2014”.

In questo contesto si colloca la normativa che richiama espressamente le Casse diprevidenza. Il sopracitatoDecreto-legge 66/2014, articolo 4, comma 6-bis, riferendosiespressamentealleCasse,riconosceagliEntiPrevidenzialiPrivatiuncreditodiimpostaparialladifferenzatra l'ammontaredelleritenutee impostesostitutiveapplicatenellamisuradel26%suiredditidinaturafinanziariaperilperiodochevadal1°luglioal31dicembre 2014, e l'ammontare di tali ritenute e imposte sostitutive computate nellamisuradel20%.Siprevedepertantounacompensazionenel2015,diquantoversatonel2014.

Inparticolareilcomma6-bisdelrichiamatoart.4stabilisceche“inattesadiarmonizzare,adecorreredal2015,ladisciplinaditassazionedeiredditidinaturafinanziariadeglientiprevidenzialidicuialdecretolegislativo30giugno1994,n.509,ealdecretolegislativo10febbraio1996,n.103,conquellarelativaalleformepensionisticheecomplementaridicuialdecretolegislativo5dicembre2005,n.252,atalientièriconosciutouncreditod'impostaparialladifferenzatra l'ammontaredelleritenutee impostesostitutiveapplicatenellamisuradel26percentosuiredditidinaturafinanziariarelativialperiododal1ºluglioal31dicembre2014,dichiarateecertificatedaisoggettiintermediariodichiaratedaglientimedesimiel'ammontareditaliritenuteeimpostesostitutivecomputatenellamisuradel20percento."

8.1 Investimenti“qualificati”ConlaleggediBilancioperil2017sonostateintrodotteulterioridisposizioniinmateriafiscalesugliinvestimenti.

Ilcomma88,dell’art.1dellalegge11dicembre2016,n.232prevedelapossibilitàperglientidiprevidenzaobbligatoriadi cuialdecreto legislativo30giugno1994,n.509, ealdecreto legislativo 10 febbraio 1996, n. 103, di “destinare somme, fino al 5 per centodell'attivopatrimonialerisultantedalrendicontodell'esercizioprecedente,agliinvestimentiqualificati”-indicatiespecificatinelsuccessivocomma89-ovvero“leazionioquotediimprese”residentinel territoriodelloStatoo inStatimembridell'Unioneeuropeao inStatiaderentiall'AccordosulloSpazioeconomicoeuropeoconstabileorganizzazionenelterritorio medesimo e “le quote o azioni di organismi di investimento collettivo delrisparmio”residentinelterritoriodelloStatooinStatimembridell'UnioneeuropeaoinStati aderenti all'Accordo sullo Spazio economico europeo, che investonoprevalentementeneglistrumentifinanziaridicuisopra.

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L’agevolazioneprevedecheiredditifinanziari–siadicapitalesiadiversi–derivantidagliinvestimenti“qualificati”sianoesentidall’impostasulreddito,edilsuccessivocomma91dell’articolo 1 della Legge di Bilancio 2017, dispone l’obbligo a carico delle Casse didetenere – ai fini dell’esenzione - gli strumenti finanziari oggetto di investimento peralmeno5anni.

Il5ottobre2017,laDirezioneCentraleNormativadell’AgenziadelleEntrate,haespressounparereinripostaaduninterpelloaventeadoggettounquesitorelativoall’applicazionedelledisposizionipreviste-inparticolaredalcomma88e89–alfinedidefinireilregimediesenzionedall’impostasuiredditiderivantidagliinvestimenti“qualificati”chiarendoche la finalità del regime agevolato è quella di indirizzare le risorse finanziarie versol’economiarealenellungoperiodo.

Viene altresì chiarito che – agli effetti dell’agevolazione - si considerano investimenti“qualificati” quelli sottoscritti o acquistati esclusivamente a decorrere dal 1° gennaio2017,restandononagevolabiligliinvestimentieffettuatiinperiodidiimpostaprecedenti.

Infine, l’Agenzia delle Entrate ha ribadito che il limite “del 5 per cento dell'attivopatrimoniale risultante dal rendiconto dell'esercizio precedente” ha valore solo ai finidell’applicabilitàdelledisposizionienonponealcunvincoloquantitativoalvolumedegliinvestimentidapartedelleCasse,fermorestandoil“valoremassimoagevolabiledel5percentodacalcolareannualmentetenendocontosolodegliincrementipatrimoniali.”.

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