Aprile 2012

Pubblicazione Economico Finanziaria

CONTENUTI

PresentazioneNumero dedicato agliStrumenti Obbligazionarisu Titoli di Stato

- ETF db X-trackers su Ti-toli di Stato ItalianiPer chi ha fiducia nella ca-pacità di ripresa del nostroPaese

Speciale

2

- Mercato EuroTLX: è pos-sibile negoziare Titoli diStato di 22 diversi paesi.I TIPS una delle novità suquesto mercato

Approfondimento

5

- Legg Mason: Cosa ciaspettiamo per il 2012

- AcomeA: Privilegiamo iCCT indicizzati ai BOT

Scenari

8

- Pictet Asset Management :Un approccio Fondamentaleall’investimento nei Titoli diStato

Focus

13

STRUMENTIOBBLIGAZIONARI

SU TITOLI DI STATO

ETF su Titoli di Stato italiani:per chi ha fiducia nella capacità di ripresa del nostro PaeseInvestire con la comodità di nonrinnovare i titoli a scadenzaRitraggono l’Italia.

Tre nuovi ETF db X-trackers di Deut-sche Bank su Titoli di Stato italiani so-no stati creati per consentire un investi-mento in BOT, BTP, CCT e CTZ senzadoversi preoccupare di dovere sceglie-re la scadenza e di rinnovare i titoli alloro maturare.

Inoltre, due ETF, quello su BTP e quel-lo sull’Aggregate, pagheranno una vol-ta l’anno una cedola, coerentementealla natura dei titoli che li compongono.

Questi strumenti sono stati ideati percoloro che credono che l’Italia si stiaimpegnando e sia capace di una ripre-sa.

Lo spread dei Titoli di Stato della Re-pubblica Italiana negli ultimi mesi haconquistato più volte le copertinedei giornali, per lo più per i livelliparticolarmente alti raggiunti.

Tuttavia le manovre intraprese dal Go-verno, sebbene ne siano attese ancoraaltre, nelle ultime settimane hanno por-tato a un’inversione di tendenza, chesegna quindi un ritorno di fiducia neiconfronti del nostro Paese.

L’investimento in Titoli di Stato, soprat-tutto BTP con scadenza medio-lunga,potrebbe quindi offrire un’opportunitàinteressante perché a spread decre-scente corrisponde un aumento delprezzo delle obbligazioni in circolazio-ne.

I tre ETF creati da Deutsche Bank repli-cano tre indici appartenenti alla fami-glia di MTS Italy – Ex Bank of Italy .

A questo gruppo appartengono cinqueindici calcolati e diffusi da EuroMTSLimited, una società indipendente,specializzata nella misurazione di in-dici Total Return.

Sono denominati “Ex Bank of Italy” inquanto in passato gli stessi indici veni-vano calcolati dalla Banca d’Italia (finoalla fine del 1998).

Il peso dei componenti e la lista dei co-stituenti sono pubblicati su base gior-naliera sul sito www.euromtsindex.com I componenti di ciascun indice vengono

rivisti settimanalmente con l’inclusionedei titoli oggetto di nuove aste.

Gli indici si distinguono tra loro per la ti-pologia di titoli governativi al loro inter-no.

Deutsche Bank ne ha scelti tre: il pri-mo, l’MTS Italy BOT-Ex Bank of Italy,contiene attualmente 18 Buoni Ordi-nari del Tesoro, ossia l’indice replical’andamento di quei titoli senza cedoladi durata uguale o inferiore all’anno,emessi dal Governo italiano.

Il secondo indice, l’MTS Italy BTP –Ex Bank of Italy, è costituito alla da-ta odierna da 51 Buoni del TesoroPluriennali, ossia obbligazioni dallascadenza superiore all’anno e caratte-rizzati da cedole annuali a tasso fissopagate semestralmente.

Il terzo indice, l’MTS Italy Aggregate– Ex Bank of Italy invece, contieneoltre alle obbligazioni sopra menzio-nate (BOT e BTP) anche CCT e CTZ.

I primi sono Certificati di Credito del Te-soro, ossia Titoli di Stato con diversescadenze emessi dal Ministero del Te-soro e sono caratterizzati da una cedo-

SPECIALE 02

la semestrale a tasso variabile.

I CTZ invece sono Certificati del Tesoroche non pagano la cedola e hanno unadurata di due anni.

I tre indici vengono calcolati utiliz-zando i prezzi dei rispettivi Titoli diStato quotati su MTS, il più impor-tante mercato europeo dedicato allanegoziazione all’ingrosso di titoligovernativi.

Se le obbligazioni in oggetto pagasserouna cedola questa verrebbe reinvestitaautomaticamente nell’indice stesso.

LLaa rraapppprreesseennttaazziioonnee

L’ETF è uno strumento finanziario dal-l’obiettivo chiaro: riuscire a rappresen-tare il più fedelmente possibile l’indicesottostante.

Gli ETF db X-trackers creati da Deut-sche Bank hanno dimostrato dalla lorocreazione nell’anno 2007 ad oggi untracking error (ossia un discostamentodal sottostante) molto contenuto.

Inoltre, considerata la natura della ge-stione, totalmente passiva, la commis-sione onnicomprensiva (TER) è moltocompetitiva.

I tre ETF db X-trackers su Titoli di Sta-to quindi replicheranno l’andamentodegli indici, riflettendone i rialzi e i ri-bassi e conseguentemente portandodei profitti o delle perdite nel portafogliodi chi li ha acquistati.

Inoltre si tratta di strumenti senza sca-denza: gli ETF sono perfettamente li-quidi e negoziabili in ogni momento sulmercato di Borsa Italiana, ETF Plus,tramite la propria banca, ed è possibileacquistare anche una sola quota delvalore di circa 100 euro.Sul sito www.euromtsindex.com è pos-sibile ottenere i dati sull’andamento in

tempo reale dei tre indici.

Il sito mostra anche la composizioneaggiornata dell’indice.

Chi però preferisse avere le stesse in-formazioni in italiano le può trovare an-che sul sito dell’emittente,dbxtrackers.it, dove è possibile ancheottenere maggiori informazioni sugliETF.

ETF su MTS Italy Aggregate Codice ISIN : LU0613540698 Dividendi : Distribuzione annuale TER: 0,20%

ETF su MTS Italy BTP Codice ISIN : LU0613540185 Dividendi : Distribuzione annuale TER: 0,20%

ETF su MTS Italy BOT Codice ISIN : LU0613540268 Dividendi : Capitalizzati TER: 0,15%.

03INVESTMENT WORLD MAGAZINE

Nel vasto universo degli strumenti ob-bligazionari, il mondo dei titoli di stato èquello più importante, per lo meno in

termini di controvalori negoziati (indi-pendentemente dal “dove” avvenganole negoziazioni, ovvero se over-the-counter oppure su forme di mercati or-ganizzati come le borse tradizionali ogli MTF tipo EuroTLX), e questo perchéil mercato obbligazionario è semprestato storicamente il luogo in cui igoverni prendevano a prestito il de-

naro.

Quella dei titoli di stato è una categoriapiuttosto ampia com-prendente il debitocosiddetto “sovrano”,ossia il debito emessoe garantito dal gover-no centrale di un pae-se industrializzato.

In base a parametriquali scadenza, ren-dimento e modalitàdi pagamento degliinteressi dovuti, unpaese può emetterediverse tipologie dititoli di stato, comeè il caso dell’Italia,dove il Ministero del-l’Economia e delle Fi-nanze emette sul

mercato sei categorie di strumenti: iBuoni Ordinari del Tesoro (di durata in-feriore all’anno, privi di cedole e il cuirendimento è dato dallo scarto di emis-sione), i Certificati di Credito del Tesoro(di sette anni di durata, con cedole se-mestrali legate al tasso Euribor a seimesi più una maggiorazione), i Certifi-cati del Tesoro Zero Coupon (della du-

rata di due anni e privi di cedole), i Buo-ni del Tesoro Poliennali (di durata varia-bile da tre a 30 anni, con cedole fissesemestrali), i BTP indicizzati all’infla-zione europea (di durata di cinque odieci anni) e i recenti BTP Italia (delladurata di quattro anni ed indicizzati al-l’inflazione italiana).

Quando invece l’emittente è un paesecon un’economia “in via di sviluppo”(per quanto ormai tale distinzione pos-sa sembrare un po’ obsoleta), si tendea classificare lo strumento finanziarioall’interno di un sottosegmento dei tito-li di stato: le obbligazioni dei mercatiemergenti, che possono offrire rendi-menti interessanti e opportunità di di-versificazione del proprio portafoglio,ma che presentano rischi particolari,solitamente non ravvisabili nel caso deipaesi industrializzati e legati principal-mente all’oscillazione delle divise (lad-dove siano obbligazioni denominate invaluta locale) e a rischi di instabilità po-litica.

Un altro motivo di interesse nei con-fronti di questa categoria sta nel fattoche le obbligazioni dei mercati emer-genti hanno le potenzialità per ridurrela volatilità di un portafoglio del redditofisso diversificato, poiché i rendimentidel debito dei paesi emergenti possononon essere particolarmente correlati aquelli di categorie di investimento più“tradizionali”, e perché nel caso di ob-bligazioni denominate in valuta localel’investimento offre la potenziale rivalu-tazione della divisa con lo sviluppo del-l’economia sottostante.

Un altro sottosegmento dei titoli di sta-to è poi rappresentato dalle obbligazio-ni di enti locali, ovvero dal debito emes-so dalle autorità locali per finanziare laloro attività in generale o specifichi pro-getti, quali la costruzione di scuole,strade, ecc.

Su EuroTLX, il mercato di riferimen-

EuroTLX: è possibile negozia-re Titoli di Stato di 22 diversipaesi I TIPS (Tresuary inflation pro-tected Securities), sono una dellenovità più recenti sul mercatoEuroTLXSul mercato EuroTLX vi è inoltre una gamma di obbligazioni dimercati emergenti

APPROFONDIMENTO 05

Luca Bandinelli - Responsabile della ComunicazioneEuroTLX

to per il mondo obbligazionario, èpossibile negoziare titoli di stato di22 diversi paesi: Argentina, Austria,Belgio, Croazia, Canada, Finlandia,Francia (BTAN, BTF, OAT, OAT indi-cizzati), Germania (BOBL, Bund,Bund indicizzati, Schatze, Sove-

reign), Grecia, Irlanda, Italia (BOT,BTP, BTP indicizzati, CCT, CTZ, So-vereign), Lituania, Lettonia, Lussem-burgo, Olanda, Portogallo, Romania,Repubblica Slovacca, Spagna, Sve-zia, USA (T-note, T-bond, TIPS), Ve-nezuela.

I TIPS, in particolare, sono una dellenovità più recenti sul mercato Eu-roTLX.

L’acronimo sta per “Treasury inflation-protected Securities”: sono titoli di sta-to americano indicizzati al Consumerprice index (CPI) statunitense.

I TIPS sono emessi in dollari ameri-cani dall’U.S. Department of theTreasury e possono avere una dura-

ta di 5, 10 o 30 anni.

Come per tutti i titoli di stato americanoemessi sul mercato domestico, il lottominimo di negoziazione su EuroTLX èdi mille dollari, multiplo del taglio mini-mo di emissione che è di 100 dollari.

La remunerazione dei TIPS prevedecedole semestrali fisse con nominalecorrelato all’andamento dell’indice CPI.

In caso di incremento dell’indice (equindi dell’inflazione) il valore nominaledi un TIPS aumenta; in caso di decre-mento dell’indice (ovvero in caso di de-flazione) il valore diminuisce.

Il parametro di indicizzazione Consu-mer price index Usa è determinatomensilmente ed è reperibile sul sito in-ternet del dipartimento del Tesoro ame-ricano, e l’assegnazione dei TIPS av-viene attraverso aste (in aprile e otto-bre per i TIPS a 5 anni, in gennaio,aprile, luglio e ottobre per quelli a 10anni, e in mesi febbraio e agosto per iTIPS a 30 anni).

Come per tutti i titoli di stato americano,l’andamento del tasso di cambio tra eu-ro e dollaro potrebbe influenzare in ma-niera anche significativa il rendimentofinale dell’investimento.

Su EuroTLX vi è inoltre una gamma diobbligazioni di mercati emergenti (che– classificati in base ai criteri stabilitidalla società di analisi MSCI Barra – ri-sultano essere Brasile, Messico, Polo-nia, Repubblica Ceca, Russia, Sudafri-ca, Turchia e Ungheria), mentre perquanto riguarda le obbligazioni deglienti locali, vi è al momento solo unapiccola selezione, con province cana-desi (quali l’Ontario e il Quebec) ed ilLand tedesco Nordrhein-Westfalen.

RRiipprroodduuzziioonnee RRiisseerrvvaattaa

06INVESTMENT WORLD MAGAZINE

EuroTLX. IL MERCATO DELLE OBBLIGAZIONI.

Scopri tutti i vantaggi di EuroTLX su www.eurotlx.com

Twistercommunica

tions

group

La più vasta selezione di obbligazioniEuroTLX è il mercato di riferimento per il mondoobbligazionario, con un’offerta di più di 4.400strumenti finanziari in 16 valute: titoli di stato di22 paesi diversi, obbligazioni bancarie, corporate bond,mercati emergenti, obbligazioni finanziarie, coveredbond, obbligazioni sovranazionali, ABS, altri titoli didebito, nonché certificati di investimento ed unaselezione di azioni estere.

Liquidità e trasparenzaDa sempre i valori di EuroTLX. La microstruttura è mista,order-driven con almeno un Liquidity Providerpresente sul book di negoziazione: ad oggi a rafforzarela liquidità del mercato operano 20 Liquidity Provideritaliani ed internazionali. Nel 2011 i contratti conclusisono stati 3,2 milioni, per un controvalore totale di 85miliardi di euro.

Cert-X, il mercato dei certificatesSu Cert-X, il segmento di EuroTLX dedicato aicertificati di investimento, è possibile negoziare piùdi 350 strumenti strutturati di 11 diversi emittenti, conla liquidità garantita da uno Specialist che assume ancheobblighi stringenti di spread.

Schede Prodotto per una chiara e correttainformazioneChiedi alla tua Banca le Schede Prodotto di EuroTLX:aggiornate quotidianamente, forniscono per ognistrumento obbligazionario negoziato una descrizionechiara, corretta e non fuorviante dei suoi rischi e dellesue caratteristiche, perpermettere di prenderedecisioni in materia diinvestimenti in modoconsapevole.

TLX Pagina - 201x288- 28.3.2012:TLX Pagina Assion 21x29,7 29-03-2012 9:39 Pagina 1

Prendendo spunto da una recenteanalisi del team di gestione del no-stro Legg Mason Brandywine GlobalFixed Income Fund, ci siamo chiestiquale sia stato l’effetto della crisi deldebito sovrano sui mercati, ponen-doci la domanda di come verrebbeaffrontata la situazione nel caso incui la Germania non volesse piùcontribuire con ulteriori risorse, e laBanca Centrale Europea fermasse iprogrammi di alleggerimento quanti-tativo.

A metà dell'estate scorsa, inoltre, laBce ha alzato i tassi di interesse, anchese la metà dei paesi dell’eurozona eragià in recessione e la liquidità si stavaesaurendo.

A questo scenario, si aggiunge la diffi-coltà degli investitori di valutare il ri-schio, in Europa, di un evento assimila-bile a Lehman Brothers, incertezza cheha aumentato la volatilità.

In un quadro del genere la preoccupa-zione di tutti era che la crisi del debitopotesse precipitare: ecco perché loscorso anno, piuttosto che alle dichia-razioni della Bce, il gestore ha prestatoattenzione al suo operato, e da ciò ha

valutato che le probabilità di un altroevento Lehman fossero basse.

La Bce ha cominciato a espandere lesue risorse già nel quarto trimestre del2011, e al suo vertice si è verificato, perfortuna, uncambio dellaguardia, con lasostituzione diJ e a n - C l a u d eTrichet con Ma-rio Draghi.

È stato MarioDraghi a indivi-duare il modoper aggirare ilproblema costi-tuito dal fattoche la Bce nonpotesse piùcontinuare acomprare obbli-gazioni di Stato,introducendo leOperazioni di ri-f inanziamentolungo termine(Ltro) nellaprima setti-mana di di-

cembre. Con il completamento della se-conda fase di Ltro, è stato reperito già il72% di tutti i finanziamenti necessarialle banche per i prossimi due anni.

Certo non si può dire che la crisi deldebito in Europa sia ormai alle spalle.Probabilmente si è percorso un terzodella strada.

Il processo è cominciato nel dicembre2011 e, almeno per ora, il rischio di col-pi di coda si è ridotto grazie alle azionidella Bce.

A nostro avviso, l'economia americanacontinuerà a muoversi poco e lenta-mente, raggiungendo probabilmenteuna crescita del 2% nel 2012, lo stessoperiodo nel quale l’Europa toccherà ilpunto più basso della crisi.

La situazione in Europa ha mostrato re-centemente di non essere così negati-va come le attese, se si considera che

Cosa ci aspettiamo per il 2012?Nel 2012, la previsione è avereun posizionamento nelle valuteNon si può dire che la crisi deldebito in Europa sia ormai allespalle. Probabilmente si è per-corso un terzo della stradaIn Europa, il livello dell'indebitamento bancario è di 30:1, men-tre negli Stati Uniti si è abbassato a 9:1

08SCENARI

Marco Negri - Country Head Italy di Legg Mason Global AssetManagement

INVESTMENT WORLD MAGAZINE

solo due o tre mesi fa le obbligazioni diStato italiane rendevano il 7%.

Guardando ai prossimi mesi crediamoche una delle incertezze maggiori ri-guardi la capacità dell'economia ameri-cana di crescere anche se quella euro-pea stentasse soltanto.

Draghi ha individuato una strada e sta-bilito un piano – e vale la pena ricorda-re quello che è successo nella primasettimana di dicembre in Europa, lostesso che si è visto negli Stati Unitinella terza settimana del febbraio 2009,quando il Comitato della Federal Re-serve Board decise di partire con leoperazioni di alleggerimento quantitati-vo.

Anche così, il gestore crede che la si-tuazione in Europa sia più seria dellacrisi del credito che attraversano gliStati Uniti. Abbiamo già visto gli effettidel rallentamento: un abbassamentosincronizzato dei tassi di interesse a li-vello globale. La Cina sta abbassando itassi di interesse, come anche il Brasi-le e l'Australia.

Facendo un piccolo passo indietro, si èmolto discusso, e il dibattito è ancoraintenso, sul rischio che l'alleggerimentoquantitativo della Fed e le operazioniLTRO generino una qualche forma d’in-flazione.

È una preoccupazione quotidiana, manon crediamo che rappresenti un pro-blema reale in questo momento.

Non si registra inflazione salariale, chea livello globale arriva allo 0,5%.Inoltre, poiché le banche non fannocredito, è difficile immaginare una bolladegli asset. Le banche stanno ancorarientrando dall'indebitamento.

In Europa, il livello dell'indebitamentobancario è di 30:1, mentre negli StatiUniti si è abbassato a 9:1.

Le banche europee, probabilmente,non forniranno spontaneamente creditoperché stanno ancora ricostituendo i bi-lanci e tentando di aumentare il capita-le di riserva.

Infine, il gestore si chiede cosa succe-derebbe all'economia europea e aquella statunitense nel caso il petroliosalisse a 150 dollari al barile.

Quale sarebbe l’impatto sul potered'acquisto dei consumatori? Se il petro-lio salisse a questi livelli, ne risultereb-be un nuovo rallentamento dell'econo-mia globale, e quindi un effetto non in-flattivo.

Cosa ci aspettiamo per il 2012? A li-vello di profitti non possiamo non parti-re dalla considerazione che ci troviamoad operare in un ambiente di rendimen-ti veramente bassi e ad analizzare co-sa è successo nel 2011.

Verso la fine dell'anno, il gestore ha ri-tenuto che i bond sovrani a più bassorischio non fossero più interessanti intermini di valore e quindi ha ridotto, peresempio, le posizioni nei mercati deiTreasury Usa e dei gilt britannici.

Se non si verificherà un rialzo delleobbligazioni sovrane rispetto ai li-velli attuali, il 2012 potrebbe rivelar-si uno di quegli anni nei quali unaparte prevalente degli utili sarà rica-

vata dai posizionamenti valutari.

I posizionamenti nelle valute sono l'ele-mento che maggiormente ha contribui-to alla relativa outperformance del fon-do a gennaio.

La maggior parte di questi risultati èderivata dalla scelta di sovrappessarelo zloty polacco, il peso messicano e lasterlina britannica.

Questi benefici hanno parzialmentecompensato il ritiro delle risorse dalloyen e dall’euro, due valute che non de-teniamo da un certo tempo.

Il posizionamento valutario si è avvan-taggiato anche dalla performance delFondo nel quarto trimestre dell'annoscorso, quando azzerare le posizioninell'euro si è rivelato molto proficuo.

Nel corso del mese di gennaio il teamdi gestione ha incrementato la posizio-ne nella valuta cilena per trarre vantag-gio anche dal graduale miglioramentogenerale dell'attività economica globalee dal rialzo dei prezzi delle materie pri-me, in particolare il rame.

Nel 2012, la previsione è avere unposizionamento nelle valute con unapproccio mirato, analogo a quelloche si ha per la selezione paese.

RRiipprroodduuzziioonnee RRiisseerrvvaattaa

09

AcomeA: privilegiamo i Cct indi-cizzati ai BotOra puntati su Spagna e Porto-gallo Nelle ultime settimane l’attenzione dei mercati è tornata sullasostenibilità dei conti di Spagna e Portogallo

Nel corso del 2011 gli operatori finan-ziari hanno concentrato l’attenzionesulle nazioni più deboli dal punto di vi-sta dell’equilibrio dei conti della finanzapubblica, mettendo in discussione lasolvibilità di alcuni di essi.

La mancanza di coordinamento a livel-lo politico europeo ha aggravato la si-tuazione: Grecia, Irlanda, Portogallonon sono stati in grado di reperire fi-nanziamenti sul mercato dei capitali edhanno ricevuto aiuti dal Fondo Moneta-rio Internazionale e dall’Unione Euro-pea, mentre Spagna e Italia hanno pa-gato tassi estremamente elevati e nonsostenibili per le loro economie nel lun-go periodo.

A dicembre dell’anno scorso, c’è statoun recupero di fiducia da parte dei mer-cati, grazie ai provvedimenti dai nuovigoverni in Spagna ed Italia e soprattut-to grazie all’intervento della BancaCentrale Europea che ha concesso al-le banche finanziamento illimitato fino atre anni al tasso di riferimento (oraall’1%) ed allargato lo spettro delle at-tività da essa finanziabili.

Da un lato le misure di riduzione deldebito e del deficit statale e dall’altro legenerose condizioni di finanziamentodisponibili per le banche, hanno deter-minato un rapido recupero dei prezzidei titoli governativi e bancari, sostenu-ti per l’appunto dalla liquidità garantitadalla banca centrale.L’approccio “contrarian” di AcomeA

SCENARI

è stato in grado di cogliere al megliole opportunità derivanti dal contestodi elevata volatilità e di valutazionilegate a scenari estremi (default di al-cuni Paesi europei e fine dell’UnioneMonetaria) che si erano manifestatenegli ultimi mesi.

Senza togliere valore alle attuali preoc-cupazioni, infatti, è ragionevole ritenereche bilanci più sani (sia a livello pubbli-co che privato), politiche fiscali più rigo-rose, criteri di spesa più efficienti, mi-

glioramento della competitività delleimprese e, soprattutto, prosieguodel sostegno da parte della BancaCentrale Europea, potranno gra-dualmente riportare fiducia nella ca-pacità dell’Europa di fronteggiarel’attuale crisi e quindi ad un apprez-zamento delle attività finanziarie dialmeno i più grandi fra i Paesi piùcolpiti dalla crisi e quindi anche deititoli del nostro Paese.

In particolare privilegiamo i Cct indi-cizzati ai Bot (sul mercato vi sonoanche Cct indicizzati al tasso inter-bancario Euribor) in quanto offronouna protezione in caso di eventualiritorni della tensioni sul mercato pri-mario, grazie all’incremento dellacedola, ed i Btp legati all’inflazione(inflation linked).

Il capitale investito nei titoli inflationlinked, infatti, si rivaluta in base al-l’inflazione dell’area euro.

10

Giovanni Brambilla - Amministratore Delegato di AcomeA SGR

Anche la cedola corrisposta sale, inquanto viene calcolata sul capitale riva-lutato dall’inflazione.

Questi titoli consentono di non registra-re a scadenza perdite in valore reale, inil titolo rimborserà il capitale rivalutato.

Al contrario, i titoli governativi tradizio-nali sia a tasso fisso (Btp) sia a tassovariabile (Cct), corrispondono a sca-denza il capitale nominale sottoscritto,quindi possono comportare una perditain valore reale dell’investimento in casodi inflazione sostenuta.

Quando si acquista un titolo inflationlinked è consigliabile evitare emissioniche abbiano già accumulato molta in-flazione (la differenza si nota tra il prez-zo di mercato ed il prezzo complessivopagato, che comprende anche l’infla-zione maturata fino al momento del-l’operazione di acquisto/vendita) inquanto tale valore è suscettibile di di-scesa in caso di deflazione. Sebbene apartire dal 1945 in poi l’inflazione siacostantemente aumentata in tutti i pae-si industrializzati, con la sola eccezionedel Giappone.

In 31dei 78a n n icompre-si tra il1861 e il1939, inItalia lacrescitadell’indi-ce ge-n e r a l ed e ip r e z z ifu negativa. Negli ultimi cinque anni,l’inflazione nell’area euro si è attestataa una media del 2,6%, nonostante laBanca Centrale Europea abbia l’obietti-vo di mantenere l’aumento dei prezzi aldi sotto del 2%. L’Irlanda è stato il primo

PIIGS ha registrare una forte riduzionedello spread.

Da luglio ad ottobre 2011 il CCT conscadenza marzo 2017 era in calo dell’8per cento, mentre nello stesso periodoil governativo irlandese, ad esempioquello con scadenza aprile 2016, gua-dagnava il 51 per cento.

Il recupero è stato permesso dalla cre-scente credibilità nei confronti degli in-vestitori da parte del governo di Dubli-no, grazie ai notevoli progressi compiu-ti dal paese in relazione agli impegnipresi con l’Unione Europea, la BCE edil FMI.

Lo spread BTP/Bund negli ultimi 20 an-ni.

Il grafico riporta il rendimento delbtp e del bund tedesco a 10 anni apartire dal 1993. Dal 1993 al 1999 ildifferenziale di rendimento (spread)era costituito non solo dal rischio dicontroparte, ma anche dalla presen-za di due diverse divise (lira e mar-co), che disponevano di diversi tassidi interesse.

A partire dal 1999 invece, con l’adozio-ne dell’euro, lo spread era dovuto uni-camente dal rischio di controparte, sta-bile e poco marcato fino al marzo 2008.Ora occhi puntati su Spagna e Porto-gallo.

Nelle ultime settimane l’attenzione deimercati è tornata sulla sostenibilità deiconti di Spagna e Portogallo.

Quest’ultimo ha recentemente ricevutoapprovazione da parte dell’UE riguardoai progressi in termini di consolidamen-to fiscale ed ha registrato una marcatariduzione dello spread, da 1.400 puntibase dello scorso gennaio agli attuali900 punti.

La Spagna, per contro, dopo la revisio-ne al rialzo del deficit previsto per il2012 e le attese di una contrazione del-l’economia si trova a dover approvareun ulteriore piano di rigore da oltre 20miliardi di euro, mentre il sistema ban-cario deve raccogliere circa 50 miliardidi euro per ricapitalizzarsi.

Sull’onda dell’incertezza relativa a que-ste misure lo spread del paese ibericoè tornato in area 350 punti, dopo avertoccato un minimo di 290 punti ad iniziomarzo, e per il rischio contagio ha tra-scinato al rialzo il rischio degli altri pae-si dell’area euro, Francia e Italia inclu-se.

Nei prossimi mesi sarà importanteverificarel ’ a n d a -mento deic o n t ip u b b l i c i(in parti-c o l a r el ’ a v a n z oprimario)ed il tas-so di cre-scita rea-le: la so-stenibilità

del debito dipende infatti anche dalraggiungimento di un tasso di cre-scita reale che sia superiore al tassodi interesse reale pagato sul debito.

RRiipprroodduuzziioonnee RRiisseerrvvaattaa

INVESTMENT WORLD MAGAZINE 11

Ginevra Losanna Zurigo Basilea LondraLussemburgo Francoforte Parigi Madrid BarcellonaTorino Milano Roma Firenze Dubai SingaporeHong Kong Tokyo Montreal Nassau Taipei Osakawww.pictetfunds.it

Asset ManagementWealth ManagementAsset Services

Consulenza.La migliore è quellache ricevi prima di

averne bisogno.

Caratteri indipendenti

Prima dell’adesione leggere il prospetto informativo. Questo documento è pubblicato da Pictet Funds (Europe) S.A. Qualsiasi decisione d’investimento deve essere effettuata unicamentesulla base della versione più recente del prospetto informativo, del regolamento di gestione, nonché della relazione annuale e semestrale del fondo. Tali documenti sono disponibilisu www.pictetfunds.com oppure presso Pictet & Cie (Europe) S.A., Succursale italiana, Via Fratelli Gabba 1/A, 20121 Milano. Le informazioni e i dati oggetto del presente documentonon costituiscono un’offerta, né una sollecitazione all’acquisto, alla vendita o alla sottoscrizione di azioni o di altri strumenti finanziari.

2020780_Corporate and PAM selected 265X205_Italian.indd 1 02/04/2012 16:33

Perché oggi è interessante valutareun approccio fondamentale all’inve-stimento nel debito sovrano?

Un tempo numerosi, oggi gli emittentisovrani di qualità sono una specie a ri-schio.

Dopo il recente declassamento di Fran-cia e Austria da parte di Standard andPoor’s, il numero di Stati con rating AAAsi è assottigliato ancora di più.

Attualmente solo 6 dei 34 Paesi OCSEpossono vantare il massimo merito dicredito con outlook stabile delle tre prin-cipali agenzie di rating e coi tempi checorrono sarebbe un azzardo scommet-tere contro nuovi ribassi delle economieindustrializzate nel corso dell’anno.

Gli investitori nel reddito fisso si trovanoquindi di fronte a un bivio: da un lato èpiù viva che mai l’esigenza di una fontedi reddito stabile che i titoli di Stato han-no tradizionalmente rappresentato inpassato, dall’altro non è più possibiledare per scontata la capacità degli emit-tenti sovrani di rimborsare puntualmentei propri titoli.

La situazione è ulteriormente complica-ta dai limiti strutturali dei tradizionali in-dici obbligazionari.

In quanto ponderati per capitalizzazionedi mercato, i benchmark dei titoli di Sta-to presentano una serie di inconvenientiche possono penalizzare chi investenell’asset class:

• elevata esposizione agli emittenti piùindebitati• sguardo al passato e non al futuro• limitata diversificazione a livello di Pae-si e valute

Questi difetti strutturali aumentano i ri-schi di investimento, riducendo al con-tempo l’accesso alle opportunità createdalla rapida evoluzione dell’economiamondiale.Che siano preoccupati per la minore so-lidità dei mercati più maturi o attratti dal-la crescita delle aree in via di sviluppo,gli investitori hanno comunque bisognodi un approccio diverso all’investimentonei titoli di Stato, basato sulla valutazio-ne della capacità e della volontà del-l’emittente di onorare i propri debiti.Pictet Asset Management ritiene che

sia giunto il momento di adottare unnuovo approccio all’investimento inquesta asset class.

Come valutate la capacità di ripaga-re il debito ?

L’adozione di un approccio fondamenta-le comporta anzitutto una maggiore li-bertà rispetto ai metodi di ponderazioneper capitalizzazione dei tradizionali indi-ci obbligazionari e la definizione di unquadro di investimento che rifletta piùaccuratamente l’affidabilità creditiziadell’emittente sovrano.

La possibilità di un Paese di far fronte aipropri debiti in modo tempestivo è lega-ta a una serie di fattori: la capacità di ge-nerare una crescita economica sostenu-ta nel lungo periodo, il grado di sosteni-bilità della mole di debito e la vulnerabi-lità a shock esterni o del settore finan-ziario.

1. Valutazione del potenziale di cre-scita

Il merito di credito di un Paese dipendein larga misura dal potenziale di crescitadel Paese stesso.

Una nazione in grado di creare benes-sere e crescere a ritmo costante nel lun-go periodo è sicuramente avvantaggiatanel servizio del debito.

In Pictet utilizziamo tre fattori che rite-niamo essenziali a tal proposito: l’esten-sione del territorio, le dimensioni dellapopolazione e l’entità del capitale (oPIL).

2. Valutazione della sostenibilità deldebito

Tramite l’analisi congiunta di una serie diparametri di credito è possibile delinea-re un quadro preciso della sostenibilitàdel debito di una nazione.Tali parametri si suddividono essenzial-

FOCUS

Un approccio fondamentale al-l’investimento nei titoli di StatoLuca Di Patrizi, Country Headdi Pictet Asset Management inItalia, spiega le ragioni a favoredi un approccio più efficienteper investire oggi in obbligazionigovernativeL’approccio fondamentale consente infatti di adottare una visio-ne globale e libera da vincoli

13

INVESTMENT WORLD MAGAZINE

mente in tre macrocategorie: quelli chemisurano i costi di finanziamento, quelliche rilevano la capacità del settore pri-vato di finanziare il debito pubblico, co-me il volume dei risparmi interni, e quel-li che valutano la capacità di un Paese diridurre l’indebitamento tramite l’espan-sione economica, come la differenza frail tasso di crescita nominale e il tasso alquale si possono richiedere prestiti sulmercato.

3. Valutazione della probabilità diuno shock esterno o finanziario

Per valutare la vulnerabilità di un Paesea shock finanziari o esterni analizziamo:• la robustezza del sistema ban-

cario nazionale, esaminando, ad esem-pio, il livello dei depositi bancari rispettoalla produzione economica totale e il vo-lume dei debiti del settore privato rispet-to al PIL;

• la struttura della bilancia deipagamenti e le tendenze dell’attivitàeconomica globale. Inoltre, il volumedelle riserve in valuta estera indica lacapacità di una nazione di difendere lapropria divisa in caso di crisi.Come valutate invece la volontà dionorare i propri impegni ?

Gli emittenti statali, a differenza di quellicorporate, non sono soggetti a normesul fallimento.

Anche nel caso di Paesi a rischio defaultche hanno accesso ad asset di gran lun-ga superiori ai rispettivi debiti, gli investi-tori hanno pochi diritti legali.

Determinare la volontà di un emittentesovrano di ripagare i propri debiti diven-ta quindi una parte essenziale del pro-cesso di investimento, soprattutto per leeconomie con istituzioni relativamentedeboli.

La crisi del debito russo del 1998 ha di-mostrato l’importanza di una valutazionedi questo tipo.

Quando il gettito fiscale crollò in seguitoa una flessione del petrolio, la Russia fucostretta a contemplare la possibilità deldefault e alla fine scelse di venir menosolo a una parte dei propri impegni:continuò a onorare le obbligazioni in va-luta estera, mentre si dichiarò insolven-te verso le obbligazioni in valuta locale,lasciando a bocca asciutta un gruppo diinvestitori che molti ritenevano al sicuro.

La stima della volontà di un emittentesovrano di rimborsare le proprie obbliga-zioni implica una certa dose di soggetti-vità.

Esistono però degli indicatori che pos-sono dare un’idea della qualità della go-vernance di uno Stato.

Tali indicatori sono pubblicati nel rappor-to Worldwide Governance Indicatorsdella Banca Mondiale, dove a ogni Pae-se viene assegnato un punteggio in ba-se alla stabilità della democrazia, allasolidità delle istituzioni e del quadro nor-mativo, al rispetto delle norme di legge eal livello di corruzione.

Quali sono le caratteristiche princi-pali di un portafoglio in titoli di statocostruito con un simile approccio ri-spetto ad un portafoglio più tradizio-nale ?

14

Luca Di Patrizi - Country Head di Pictet Asset Management

Il portafoglio ricavato tramite un approc-cio fondamentale è nettamente diversoda un tradizionale indice di emissioni so-vrane.

Alcune fra le differenze più eclatanti so-no:

- prevalenza di titoli di debito dei merca-ti emergenti: i Paesi in via di svilupporappresentano un terzo del portafogliobasato sui fondamentali;

- esposizione limitata agli emittenti piùindebitati delle aree industrializzate:l’Italia, terzo emittente sovrano a livellomondiale, non compare nel portafoglio,mentre Giappone e Stati Uniti rappre-sentano solo il 19%;

- ampia diversificazione a livello regio-nale: ogni regione è ben rappresentatain portafoglio.

In conclusione per quale motivo uninvestitore dovrebbe interessarsi adportafoglio in titoli di stato costruitoin base a tale approccio ?

In un contesto di mercato in cui il meritodi credito di molti emittenti governativeviene rimesso in discussione, riteniamointeressante offrire ai nostri clienti unmodo più efficiente per investire in obbli-gazioni di stato rispetto ad un tradiziona-le indice governativo.

L’approccio fondamentale consente in-fatti di adottare una visione globale e li-bera da vincoli che, in virtù di una mag-giore diversificazione, si traduce moltoconcretamente in maggiori rendimenti eminori rischi per l’investitore.

RRiipprroodduuzziioonnee rriisseerrvvaattaa

15INVESTMENT WORLD MAGAZINE

Pictet Asset Management, la divisione di asset management della bancaprivata svizzera Pictet & Cie, annuncia il lancio della sua app gratuita periPad dedicata ai fondi d’investimento.

A partire dal 21 marzo, è infatti possibile scaricare gratuitamentedall’AppStore l’app di Pictet Asset Management.

La nuova app permette di consultare informazioni dettagliate sui fondi d'inve-stimento Pictet con il semplice tocco di un dito ed è disponibile in sei lingue:inglese, francese, tedesco, italiano, spagnolo, olandese e cinese mandarino.

L’applicazione dà accesso a una piattaforma di facile navigazione dove è pos-sibile trovare tutte le informazioni relative ai comparti Pictet in modo rapido edivertente.

Una volta scaricato l'aggiornamento delle informazioni i contenuti sarannoaccessibili anche offline usufruibili in ogni momento della quotidiana attività.

Gli utenti possono consultare agevolmente i vari dati sui fondi (prezzi, perfor-mance, rischio, ecc.), monitorare le esposizioni di portafoglio e consultare gra-fici interattivi.

Le informazioni chiave sui singoli portafogli sono facilmente accessibili attra-verso pagine di approfondimento per ciascun fondo.

E' altresì possibile personalizzare il contenuto dell'applicazione, impostando ifondi di proprio interesse che si intende costantemente monitorare. In alterna-tiva gli utenti possono utilizzare un'interfaccia di ricerca che aiuta a seleziona-re i fondi più adatti alle diverse e specifiche esigenze d’investimento.

In aggiunta, l’app di Pictet Asset Management offre accesso a notizie e aggior-namenti sui fondi e a brevi filmati video.

Laurent Ramsey, responsabile globale Distribution di Pictet AssetManagement ha così commentato:

«Il lancio di questa app interattiva accresce la nostra offerta di contenuti infor-mativi digitali e consolida Pictet all'avanguardia nello sviluppo di tecnologiadella comunicazione a beneficio dei nostri clienti».

“Pictet Asset Management: al via la nuova appgratuita Pictet per iPad “

INVESTMENT WORLD MAGAZINE 17

DISCLAIMER: Investment World Magazine è una Pubblicazione di DMF S.r.l. con carattere meramente informativo e non rappresenta né un'offerta né una sollecitazione ad effettuare alcuna ope-razione di acquisto o vendita di prodotti finanziari. La Pubblicazione è stata elaborata da DMF S.r.l. in completa autonomia e riporta esclusivamente le opinioni e le valutazioni della suddetta Societàe dei diversi Contributori che partecipano alla stesura di singole parti. Si chiarisce che alcuni partecipanti alla stesura della presente Pubblicazione potrebbero detenere, a carattere simbolico,posizioni in essere degli strumenti analizzati. Il link alla Pubblicazione viene inviato tramite posta elettronica a chi ne abbia fatto richiesta e la stessa viene inoltre pubblicata sui Siti di proprietà diDMF S.r.l. dove viene resa visibile al pubblico indistinto; la Pubblicazione non può essere riprodotta o pubblicata, nemmeno in una sua parte, senza la preventiva autorizzazione scritta DMF S.r.l.La Pubblicazione può essere sponsorizzata da una serie di emittenti di uno o più strumenti finanziari oggetto della presente Pubblicazione. Le tabelle eventualmente presenti nella Pubblicazionenon vogliono in alcun caso presentare una lista completa degli strumenti negoziabili sul mercato oggetto di analisi ma dare una visione dei principali strumenti presenti. Qualsiasi valutazione, infor-mazione, opinione, previsione, analisi contenute nel presente Documento è stata ottenuta da fonti che DMF S.r.l. ritiene attendibili, ma della cui accuratezza e precisione DMF S.r.l. non può esse-re ritenuta responsabile né tantomeno si assume responsabilità alcuna sulle conseguenze finanziarie, fiscali o di altra natura che potrebbero derivare dall'utilizzo di tali informazioni. Gli utilizzato-ri della Pubblicazione sono comunque invitati a leggere sempre e con attenzione il prospetto informativo. Si ricorda altresì che, tutti gli strumenti finanziari (es. Azioni, Obbligazioni, ETF, ETC,Investment Certificates) oggetto di questa Neswletter, sono strumenti volatili di conseguenza rischiosi, ed investire negli stessi, potrebbe generare una perdita anche totale del capitale investito.Si consiglia perciò, prima di effettuare qualsiasi operazione d'investimento di effettuare la lettura del Prospetto Informativo .

Qualora siate interessati a forme di Collaborazione con InvestmentWorldMagazine.it siete invitati a spedire un’e-mail al se-guente indirizzo di Posta Elettronica: info.it@dmfnewmedia.com o a contattarci al Numero +39 035/52.04.90.

Qualora siate invece interessati ad acquistare uno Spazio Pubblicitario sui prossimi numeri di Investment World Magazine,siete invitati a spedirci un e-mail di richiesta informazioni all’indirizzo info.it@dmfnewmedia.com o a contattarci direttamenteal Numero +39 035/52.04.90.

INVESTMENT WORLD MAGAZINE

E’ UNA PUBBLICAZIONE DI DMFNEWMEDIA ED E’LIBERAMENTE SCARICABILE DA TUTTI

I SITI ITALIANI DEL NETWORK EUROPEODI DMFNEWMEDIA:

WWW.INVESTMENTWORLDMAGAZINE.IT

WWW.ETFWORLD.IT

WWW.BONDWORLD.IT

WWW.IFAWORLD.IT

WWW.TRENDANDTRADING.IT

WWW.DMFNEWMEDIA.COM