IL SISTEMA FINANZIARIO

Giuseppe Garofalo

Stock e FlussiStock e Flussi

• W = WR + WF

AP AR AF• AP = AR + AF

• AP1 = AP0 + Δ AP

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Saldo finanziario

• SF = S – I• SF = ΔAF Δ PF• SF = ΔAF – Δ PF

- Famiglie: SF > 0- Imprese: SF < 0- Sett Pubblico: SF < 0Sett. Pubblico: SF < 0 ….. - Sett. Estero: SF ? …..

I t fi SF 0- Interm.finanz: SF = 0• Flussi dei fondi I + ΔAF = S + ΔPF

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Saldi Settore PubblicoSaldi Settore Pubblico• SFSett.pubb. = (T – Spese correnti) – Spese in c/capitale• Riferimento a:

- Saldo Bilancio pubb. = Prelievo fiscale – Spesa pubblica

Se Saldo < 0, Δ Tit.pubb. [Δ BMTes ?!]- Tipologie Prelievo fiscale: tasse; imposte dirette;

imposte indirette; contributi socialiTi l i S bbli t i / it l- Tipologie Spesa pubblica: corrente; in c/capitale; per

trasferimenti (alle famiglie e alle imprese); oneri per servizio del debito pubblicoper servizio del debito pubblico

• Saldo Bilancio pubb. = Saldo primario + Oneri per servizio del debito pubblico

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servizio del debito pubblico

Saldi Settore Estero

• SFSett.Estero = [con segno opposto] Posiz.netta con l’estero del Paesel estero del Paese

• SFSett.Estero Riferimento a: (X M)- (X – M)

- implicitamente, (KE – KU) [reali = IDE + finanziari = Inv.di portafoglio]

- ovvero Saldo bilancia dei pagamenti p g[economica]

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Le attività finanziarieLe attività finanziarie

Moneta- pubblici- di credito obbligazioni[capitale

• Tradizionali Titoli di credito]- di partecipazione azioni

[capitale di rischio]

• Nuovi Derivati

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Valutazione APValutazione AP

• Liquidità• Liquiditàin c/reddito

• Rendimento [atteso] guadagnii / it l [ tt i]in c/capitale [attesi]

• Rischio

Media [somma dei possibili valori di una variabile, ciascuno moltiplicato per la probabilità di verificarsi]/ Varianza [indice di di i i t ll di è ll l i i i i t tti i l idispersione intorno alla media: è nulla solo nei casi in cui tutti i valori sono uguali tra di loro (e quindi alla loro media); cresce con il crescere delle differenze reciproche dei valori]

• Atteggiam.investitore vs rischio [propenso, avverso, neutrale]

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Mercati “contigui”Mercati contigui

• Mercato dei capitali Mercato dei beni

• Mercato dei titoli pubblici• Mercato obbligazionario Mercato• Mercato azionario monetario

• Mercato valutario

• Mercato dei derivati• Mercato delle commodities

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Il mercato dei capitaliIl mercato dei capitali

S I• S = I• S = I + (G – T) ovvero ( )

S + T = I + G►Se (T G) < 0 Δ Tit Pubb [Δ BM ?!]►Se (T - G) < 0 Δ Tit.Pubb. [Δ BMTes?!]

• S = I + (G – T) + (X – M) ovvero S + T + M = I + G + X

►Se (X – M) < 0 Afflusso di Risp Est►Se (X M) < 0 Afflusso di Risp.Est(KE – KU) > 0

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Ruolo del sistema finanziarioRuolo del sistema finanziario

I t t D O di f di ( i “ t i ”• Incontro tra D e O di fondi (risorse “monetarie” e “finanziarie”)T f i d ll d• Trasformazione delle scadenze

• Gestione del rischio premi al rischioTipologie:- sistemico- di credito- di mercatodi mercato - di liquidità

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Mercati e intermediariMercati e intermediari ∗ Monetari/finanziari

• Mercati ∗ Primari/secondari∗ A pronti/a terminep∗ Regolamentati e non (over

the counter))

• Intermediari Bancari/Non bancari [fondi comuni diIntermediari Bancari/Non bancari [fondi comuni di investimento <<aperti/chiusi, Etf>>, fondi pensione, compagnie di assicurazione]assicurazione]

• Banche centraliGarofalo_Finance 11

Banche centrali

Tipologie di sistemi finanziariTipologie di sistemi finanziari

• Fondati sulla BorsaFondati sulla Borsa

• Fondati sugli Intermediari

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Modelli di governo societario (corporate governance)(corporate governance)

MODELLO RENANO-NIPPONICO MODELLO ANGLOSASSONE

Stati Uniti Gran BretagnaGiappone, Germania

Accentramento e stabilità della proprietà

Stati Uniti, Gran Bretagna

• Ruolo importante del mercato finanziario• Azionariato diffusoproprietà

Limitato ricorso al capitale azionarioPreminente finanziamento bancarioControllo delle banche sulla gestione

• Capacità di ricambio del management (take over)

delle imprese

Vantaggi:Facilita il perseguimento di strategie Vantaggi:Facilita il perseguimento di strategie

di lungo periodo

Svantaggi:

gg• Riduce la concentrazione della ricchezza

mobiliare

Svantaggi:Scarsa tutela degli azionisti di minor.Accentramento di potere economico-

finanziario

Svantaggi:• Disincentiva le strategie di lungo periodo

Sistemi di controllo delle impreseSistemi di controllo delle imprese

• Schema “dirigista”• Schema dirigista

• Schema “interventista”

• Schema “liberista”

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Schema dirigistaSchema dirigista

AM IF ImpreseControllo prudenz. e struttur. Controllo effic. e profittab.

BorsaBorsa

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Schema interventistaSchema interventista

AM IF ImpreseControllo prudenz. e struttur. Controllo effic. e profittab.

b. e

pro

fitta

rollo

effi

c.

Borsa

Con

t

Borsa

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Schema liberistaSchema liberista

AM IF ImpreseControllo solo prudenz. Controllo effic. e profittab.?!

Borsa

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Scenari macroeconomiciScenari macroeconomici

• Anni ’50 ’60 (lungimirante egemonia Usa + socialdemocrazia [Welfare• Anni ’50-’60 (lungimirante egemonia Usa + socialdemocrazia [Welfare state] in Europa): equilibrio tra supremazia macro dello Stato e libertà micro del mercato [ispirazione keynesiana]

• Inizio anni ’70: fine di Bretton Woods; controrivoluzione monetarista• Fine anni ’70-Inizio anni ‘80: liberalizzazione movimenti internazionali di

capitali; fiducia nelle capacità di autoregolazione dei mercati [thatcherismo e reaganismo]

• Anni ’80 2007: globalizzazione e finanziarizzazione [colossale• Anni 80-2007: globalizzazione e finanziarizzazione [colossale indebitamento nell’epicentro del sistema, gli Usa]. 1987-2006: governatore della Fed Alan Greenspan ↔ “Grande moderazione”: bassa inflazione, alta crescita, liquidità abbondante, credito f ilfacileBolle speculative (all’inizio del 2000, l’esplosione della bolla Internet e, nel 2007, quella del mercato immobiliare americano ) e Crisi finanziarie

• Oggi: un sistema economico ormai irreversibilmente interdipendente• Oggi: un sistema economico, ormai irreversibilmente interdipendente, appare non governato

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Tendenze recenti nei sistemi finanziariTendenze recenti nei sistemi finanziari

• Forte interdipendenza tra intermediari e mercati• Forte interdipendenza tra intermediari e mercati• Commistioni tra banche commerciali e banche d’investimento• Liberalizzazione movimenti di capitali

I i fi i i• Innovazione finanziaria:- processo di cartolarizzazione- modello di intermediazione: Buy-and-hold

vs Originate-to-distribute- sviluppo dei “derivati” (options, futures, …)

• Accanto agli operatori tradizionali nuovi global player: hedge fund, g p g p y g ,private equity, fondi sovrani

• Ricorso al leverage Acquisti di attività con un investimento minimo [l’indebitamento finanziario netto è un multiplo - fino a mille

lt ! d l t i i tt ]volte! - del patrimonio netto]

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Sistemi di regolazioneSistemi di regolazione

• Il passato Glass-Steagall Act (1933) e Legge bancaria italiana (1936): rigida separazione tra banche commerciali e banche d’investimento/merchant banks;commerciali e banche d investimento/merchant banks; poteri di vigilanza della banca centrale [a seguito di crisi e salvataggi bancari]gg ]

• Il presente Gramm-Leach-Bliley Act (1999): abolizione legislazione precedente

Commodity Futures Modernization Act [emendamento del sen. Gramm all’interno della Legge finanziaria] (2000): limitazione della regolazione e sorveglianza dei derivati da parte della Sec e della Commissione per il commercio dei futures

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commercio dei futures

La moltiplicazione dei derivatiLa moltiplicazione dei derivati

Valore di sottoscrizione dei derivati finanziari

• 2000: 100 trilioni di $

• fine 2007: 600 trilioni di $ [11 volte il Pil• fine 2007: 600 trilioni di $ [11 volte il Pil mondiale]

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I “derivati”I derivati• Commodities e Financial Futures: contratti “a termine” standardizzati che

vincolano all’acquisto o alla vendita di una data quantità di un’attività q q“sottostante”, il cosiddetto reference asset (merci, titoli, valute, indici di borsa) ad una scadenza futura (settlement o delivery date) e ad un prezzo prefissato (future price) [Se il contratto non è standardizzato, non è trasferibile ed è trattato in un mercato non regolamentato Forwards]

• Options: contratti “a termine” che, a fronte del pagamento anticipato di un premio, conferiscono il diritto (ma non l’obbligo) di acquistare (opzione call) o vendere (opzione put) una data quantità di un’attività “sottostante” ad un prezzo prefissato (strike price) L’esecuzione del contratto è alla scadenzaprezzo prefissato (strike price). L esecuzione del contratto è alla scadenza se l’opzione è “europea”, entro la data di scadenza se l’opzione è “americana”

• Swaps: contratti “a termine” che vincolano le parti allo scambio di “flussi di cassa”, determinati in relazione ad un’attività “sottostante”, ad una scadenza futura

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I Credit default swaps (CDS)I Credit default swaps (CDS)

C di i i i bi i i thContratto swap di tipo assicurativo, scambiati su mercati over the counter, con il quale:

• un soggetto (il protection buyer) si impegna ad effettuare pagamenti gg ( p y ) p g p gperiodici ad una controparte (protection seller) per proteggersi dal rischio di default associato ad un’attività “sottostante” (un’emissione obbligazionaria un portafoglio titoli );obbligazionaria, un portafoglio titoli, …);

• il seller si impegna a corrispondere al buyer il valore nominale del titolo, al netto del suo valore residuo di mercato, se il default si

ifi ll i d l tit lverifica o alla riconsegna del titoloUn aumento della quotazione del CDS segnala un peggioramento della valutazione del mercato sulla possibilità, da parte di chi ha p , pemesso il sottostante, di far fronte ai propri impegni

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FuturesFuturesIl contratto impegna:

• il buyer ad acquistare, alla scadenza, il n.ro di assets sottostanti il contratto pagando il prezzo fissato in anticipo (future price) [l’acquirente sborsa alla ti l i i ]stipula una somma minima]

• il seller a consegnare, alla scadenza, il n.ro di assets sottostanti il contratto [il venditore non deve possedere gli assets alla stipula]

A seconda della divergenza tra future price (il prezzo fissato in anticipo) e spot price (il prezzo di mercato alla scadenza), si genererà un guadagno/una perdita per le due parti

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segue: Futuressegue: Futures

Il t tt è i t di t d tt t di i l t diIl contratto è intermediato da un soggetto terzo, di garanzia, la stanza di compensazione (Clearing house), che:

- riceve alla stipula un deposito iniziale (initial margin) da entrambe le parti: tale deposito è una proporzione minima del valore del contratto concluso

- calcola quotidianamente la posizione di ogni operatore, confrontando il prezzo di chiusura del giorno con quello del giorno precedente e addebita/accredita la differenza sul conto della parte temporaneamente in perdita/credito mark to market

- obbliga l’operatore che si trovi al di sotto di un limite minimo a fare versamenti sul proprio conto (variation margin) per riportarlo al valore iniziale

- consente a ciascuna parte di uscire dal contratto prima della scadenza vendendo[se buyer]/acquistando[se seller] un contratto identico

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Funzioni dei futuresFunzioni dei futures

C t (h d i ) i tit d l• Copertura (hedging): un investitore, assumendo sul mercato future una posizione uguale, ma di segno opposto rispetto a quella che detiene sul mercato a pp p qpronti, si copre da movimenti avversi dei prezzi dell’attività sottostante (compensa una perdita a pronti con un guadagno a termine e viceversa)con un guadagno a termine, e viceversa).

• Speculativa: l’investment bank che si accolla il rischio• Speculativa: l investment bank, che si accolla il rischio, garantisce la liquidità del mercato

• Segnaletica: il mercato future trasmette informazioni sulle tendenze attese per le attività sottostanti

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OptionsOptions

• Opzione call l’acquirente, che scommette sull’aumento in futuro del prezzo di mercato delle attività sottostanti (“rialzista”) e, alla stipula, ha sostenuto un costo rappresentato dal premio eserciterà l’opzionesostenuto un costo rappresentato dal premio, eserciterà l opzione (acquisterà le attività sottostanti dalla controparte, il cosiddetto writer, e le rivenderà sul mercato) solo se la scommessa è vinta [il prezzo di mercato delle attività è maggiore del prezzo di esercizio (strike price)]; altrimenti lascerà spirare l’opzione.

• Opzione put l’acquirente, che è “ribassista”, eserciterà l’opzione (acquisterà le attività sottostanti sul mercato e le rivenderà al writer) solo se il di t di t li tti ità è i d l di i i ( t ikil prezzo di mercato di tali attività è minore del prezzo di esercizio (strike price). Notare come l’operazione sia “allo scoperto”, nel senso che l’attività che ci si impegna a vendere non sia posseduta dal soggetto al momento dellasi impegna a vendere non sia posseduta dal soggetto al momento della stipula del contratto

• In entrambi i casi, l’esercizio o meno dell’opzione avviene: alla scadenza se l’opzione è “europea”; entro la data di scadenza se l’opzione è “americana”

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l opzione è europea ; entro la data di scadenza se l opzione è americana

Una formula da Nobel (per l’Economia, 1997):Black e Scholes

• Il prezzo di un'opzione call europea con scadenza T valutata in t• Il prezzo di un opzione call europea, con scadenza T, valutata in t , è dato da:

• Per un'opzione put europea l'espressione corrispondente è:• Per un opzione put europea, l espressione corrispondente è:

dove:è il prezzo del titolo sottostante;- è il prezzo del titolo sottostante;

- K è il prezzo d'esercizio dell'opzione; - r è il tasso d'interesse privo di rischio, espresso in base annua; - N ( · ) denota la funzione di ripartizione di una variabile casuale

normale; e:

è la varianza percentuale istantanea del logaritmo del prezzo del titolo sottostante, espressa anch'essa su base annua.

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Funzioni delle optionsFunzioni delle options

• Hedging: copertura delle posizioni sul mercato delle attività sottostanti da movimenti avversi dei prezzi

• Arbitraggio: si sfruttano le differenze momentanee di prezzo e quindi di rendimento relative ad una stessaprezzo e, quindi, di rendimento relative ad una stessa attività

• Speculativa: scommessa su variazioni future del prezzo di mercato delle attività sottostanti con relativadi mercato delle attività sottostanti con relativa assunzione di rischio

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SwapsSwaps• Interest rate swap: le due controparti si impegnano a scambiarsi, a

scadenze periodiche pagamenti per interessi (gli importi sono pari alscadenze periodiche, pagamenti per interessi (gli importi sono pari al differenziale d’interesse), con riferimento ad un capitale iniziale (detto “nozionale”)

Plain vanilla swap: i pagamenti sono riferiti ad una parte pagatrice diPlain vanilla swap: i pagamenti sono riferiti ad una parte pagatrice di un tasso fisso vs una controparte pagatrice di un tasso variabile [in genere, il Libor a 6 mesi + uno spread]Chi paga il tasso fisso riceve quello variabile e viceversa.La scelta del tasso a cui indebitarsi dipende dal principio del “vantaggio comparato”.

• Currency swap: riferito in genere ad una parte con indebitamento denominato in una data valuta vs una controparte indebitata in una valuta diversa. Le due parti si impegnano a scambiarsi capitali “nozionali” espressi nelle d l t l t di bi t ll’i i i i di i tdue valute, al tasso di cambio corrente, all’inizio e, in direzione opposta, alla fine dello swap.

Interest and currency swap: sono previsti sia lo scambio del capitale nozionale espresso nelle due valute sia i pagamenti per interessi ai tassi in

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nozionale espresso nelle due valute sia i pagamenti per interessi ai tassi in vigore nei due paesi

Nuovi operatori nel sistema finanziario

H d f d f di d’i ti t d lt i hi tti d ti• Hedge funds: fondi d’investimento ad alto rischio soggetti ad una normativa prudenziale più limitata rispetto agli operatori tradizionali. Fanno ampio uso di derivati e della leva finanziaria. Nel mondo sono più di 11 000 con un patrimonio di 1 500 miliardi di $Nel mondo sono più di 11.000 con un patrimonio di 1.500 miliardi di $

• Private equity funds: fondi che acquisiscono partecipazioni in società, quotate e non con l’obiettivo di migliorarne l’efficienza operativa e laquotate e non, con l obiettivo di migliorarne l efficienza operativa e la struttura finanziaria, per poi rivenderle.

Operazioni di: Venture capitalLeveraged buy out : si crea una newco con ampioLeveraged buy out : si crea una newco con ampio

indebitamento che viene fusa con un’altra società, trasferendo lì l’indebitamento. L’intento è quello di rimborsare i debiti con il flusso di redditi attesi dalla società acquisita

Management buy out

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segue: Nuovi global playersegue: Nuovi global player

S i l h f d f di i i d i i d ll bil i• Sovereign wealth funds: fondi provenienti da attivi della bilancia dei pagamenti gestiti da governi ed istituzioni governative (in primisEmirati Arabi Uniti, Norvegia, Arabia Saudita, Kuwait, Cina, Russia, Singapore) in maniera distinta dalle riserve ufficiali detenute dalle rispettive banche centrali [attività a lungo termine; a rendimenti e rischi elevati]]I capitali complessivi sono pari a 3.000 miliardi di $

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La Cartolarizzazione (Securitization) Traferimento del rischio

Cessione di attività (crediti derivati mutui immobiliari) da• Cessione di attività (crediti, derivati, mutui immobiliari) da parte di una società (ad es. una banca) [originator] a terzi [vehicle o Conduit], i quali le “impacchettano”

tt d tit li “ i t ti i” ( bbli i i) titi d llemettendo titoli “sintetici” (obbligazioni) garantiti dalle attività. Il loro rendimento è solo in parte fisso (interesse); per la parte variabile dipende dai risultati

i ll tti ità i i i N h ilconnessi alle attività originarie. Ne consegue che il pagamento delle cedole e il rimborso del capitale delle obbligazioni da parte della società vehicle sono

di i i d i i l i i ll i i à icondizionati dai pagamenti relativi alle attività in capo alla banca (ad es. pagamenti delle rate dei mutui) ABS (Asset Backed Securities) e, se l’attività ( )cartolarizzata è un mutuo con garanzia ipotecaria [ivi inclusi i mutui subprime], MBS (Mortgage Backed Securities)

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)

La cartolarizzazione dei mutui sub-prime

• I titoli emessi dalla società vehicle sono detti “strutturati” se• I titoli emessi dalla società vehicle sono detti strutturati se l’originator assembla + attività: in questo caso la società vehicleemette titoli con diverso rating [S&P, Moody’s, Fitch], cioè valutazione del rischio di default (da AAA a senza rating)valutazione del rischio di default (da AAA a senza rating).

• Le tranches di titoli con rating intermedio vengono, a loro volta, “riciclate” in titoli di “secondo livello”: CDO (Collateralized Debt Organizations) se il “riciclo” riguarda titoli con rating AA o A;Organizations), se il riciclo riguarda titoli con rating AA o A; Mezzanine CDO, se il rating va da BBB a senza rating [il titolo è subordinato nel senso che, in caso di default, il rimborso non è immediato]immediato]. Da notare che entrambi i titoli sono “garantiti” e, grazie alla combinazione con altre attività, presentano una struttura articolata che va da un rating AAA alla sua assenza completache va da un rating AAA alla sua assenza completa.

• Le tranches di Mezzanine CDO con rating AA e A, a loro volta, possono essere “riciclate” in titoli di “terzo livello”: CDO squared(CDO al quadrato) sempre con una struttura articolata

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(CDO al quadrato), sempre con una struttura articolata.

Le previsioni degli operatori finanziari sono razionali?

• Si hanno aspettative razionali quando gli operatori formulano previsioni sul• Si hanno aspettative razionali quando gli operatori formulano previsioni sul futuro andamento di variabili economiche, utilizzando tutte le informazioni di cui possono disporre e nel modo migliore possibile (si presuppone che gli agenti abbiano una buona conoscenza del funzionamento del sistema in cui operano e dei modelli di politica economica)operano e dei modelli di politica economica).

• Gli operatori possono così anticipare gli interventi delle autorità di politica economica. Se gli operatori si basano solo sulla situazione presente, non utilizzando tutte le informazioni di cui possono disporre, si parlerà di p p , paspettative adattive o statiche.

• L'esistenza delle aspettative razionali fu introdotta da J.F. Muth nel 1961 in un articolo su “Econometrica”. Sul concetto di aspettative razionali si basa la Nuova macroeconomia classica (NMC) i cui principali esponenti sonola Nuova macroeconomia classica (NMC), i cui principali esponenti sono Robert Lucas e Sargent.

• Portando alle estreme conseguenze il concetto di aspettative razionali ne consegue, come già detto, che le aspettative degli agenti (formulate

tili d t tt l i f i i di i di ) li llutilizzando tutte le informazioni di cui possono disporre) sono uguali alle previsioni del modello economico, che spiegano l'evoluzione di tali variabili e sono quindi in grado di anticipare le misure di politica economica.

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I “fondamentali” in FinanzaI fondamentali in Finanza• L'analisi fondamentale è un approccio che mira a determinare il valore intrinseco (fair value)

delle azioni di una società quotata attraverso metodi matematici, statistici e contabili. Il valore qintrinseco delle azioni viene poi confrontato con quello espresso dal mercato per determinare così se il titolo è sovraquotato o sottoquotato.

• Un'importante presupposto alla base dell'analisi fondamentale è la convinzione che le forze di mercato agiscano in maniera tale da correggere eventuali situazioni di sovraquotazione o sottovalutazione, per riportare i prezzi dal valore di mercato al valore effettivo. In virtù di talisottovalutazione, per riportare i prezzi dal valore di mercato al valore effettivo. In virtù di tali considerazioni, in presenza di un titolo sovraquotato potrà rendersi opportuno vendere il titolo, in presenza di un titolo sottoquotato potrà risultare conveniente acquistare il titolo.

• Per arrivare a determinare il valore intrinseco delle azioni di una società, l'analisi fondamentale si avvale di una metodologia che comprende l'analisi dell'ambiente macroeconomico di riferimento, l'analisi del settore di mercato entro cui opera l'azienda (analisi settoriale volta a individuare lel analisi del settore di mercato entro cui opera l azienda (analisi settoriale, volta a individuare le prospettive future dei diversi settori economici) e l'analisi dell'azienda (mediante valutazione dei bilanci societari, si cerca di individuare il valore intrinseco della società e la sua capacità di preservare il proprio patrimonio nel corso del tempo e di produrre redditi futuri).

• Il prezzo “di riferimento“ di un’azione in genere viene ricondotto al valore attuale di tutti i dividendi futuri attesi (gli utili futuri attesi distribuiti tra gli azionisti) legati all'azione Eventi più disparatifuturi attesi (gli utili futuri attesi distribuiti tra gli azionisti) legati all'azione. Eventi più disparati(aumento o diminuzione del costo delle materie prime, variazioni nei tassi di disoccupazione o di inflazione, governi che cadono o cambiano, ecc.) influiscono, anche se indirettamente, sugli utili che potrà fare l'azienda in futuro, quindi sui dividendi, il loro valore attuale e, in ultima istanza, sul valore “fondamentale” delle azioni. Offrire una somma maggiore a tale valore indica che si sta pagando l'azione troppo; se la somma è inferiore probabilmente chi è in possesso dell'azione nonpagando l'azione troppo; se la somma è inferiore, probabilmente chi è in possesso dell'azione non sarà disposto a cederla.

• Benché l'analisi fondamentale presenti delle solide basi di tipo razionale, anch'essa è stata sottoposta ad alcune critiche. Tra di esse, il fatto che sia basata su informazioni difficilmente reperibili (specie per il piccolo investitore) o, comunque, disponibili con un certo ritardo e, quindi,

ibili di l i i i li l i i di

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suscettibili di portare a conclusioni non sempre in linea con la situazione di mercato.

L’equilibrio dei mercati finanziari: il CAPM

Il C it l A t P i i M d l (CAPM) è d ll di ilib i d i• Il Capital Asset Pricing Model (CAPM) è un modello di equilibrio dei mercati finanziari, proposto da Sharpe in un contributo nel 1964 che valse a lui, insieme con M.M. Miller e H. Markowitz, il Premio Nobel per l'economia nel 1990.nel 1990.

• In breve, il CAPM stabilisce una relazione tra il rendimento di un titolo e la sua rischiosità, misurata tramite un unico fattore di rischio, detto beta. Il beta misura quanto il valore del titolo si muova in sintonia col mercato. Matematicamente, il beta è proporzionale alla covarianza tra rendimento del titolo e andamento del mercato; tale relazione è comunemente sintetizzata tramite la security market line (v. grafico).

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segue: CAPMsegue: CAPM

• Il nucleo del CAPM è una relazione attesa tra il rendimento di un qualsiasi titolo () e il q ()rendimento del portafoglio di mercato, che può essere espressa come:può essere espressa come:

dove sono il rendimento lordo del titolo in questione e del portafoglio di mercato,in questione e del portafoglio di mercato, è il rendimento lordo privo di rischio, e

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L'ipotesi dei mercati efficientiL ipotesi dei mercati efficienti Secondo una formalizzazione proposta da Eugene Fama in un lavoro del 1970,

esistono tre distinte ipotesi di efficienza dei mercati:esistono tre distinte ipotesi di efficienza dei mercati:• Efficienza in forma debole, qualora i prezzi osservati sul mercato riflettano

tutta l'informazione contenuta nella serie storica dei prezzi stessi; con una qualche approssimazione, non è possibile formulare una strategia di trading

di t tt ( t l t tt i tt l i hi )con un rendimento atteso (eventualmente corretto rispetto al rischio) superiore a quello del mercato basandosi solo sull'informazione contenuta nella serie storica dei prezzi;

• Efficienza in forma semi-forte, qualora i prezzi di mercato riflettano tutta , q pl'informazione contenuta nella serie storica dei prezzi, più qualunque altra informazione pubblica; proseguendo con la precedente analogia, non è possibile formulare una strategia di trading con un rendimento atteso (eventualmente corretto rispetto al rischio) superiore a quello del mercato(eventualmente corretto rispetto al rischio) superiore a quello del mercato basandosi solo sull'informazione di pubblico dominio;

• Efficienza in forma forte, qualora i prezzi di mercato riflettano l'informazione contenuta nella serie storica dei prezzi stessi, qualunque altra informazione pubblica nonché qualunque informazione privata; proseguendo ancorapubblica, nonché qualunque informazione privata; proseguendo ancora l'analogia, non è possibile formulare una strategia di trading con un rendimento atteso (eventualmente corretto rispetto al rischio) superiore a quello del mercato basandosi su una qualsiasi informazione privata/privilegiata

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privata/privilegiata.

segue: Mercati efficientisegue: Mercati efficienti

• L'efficienza in forma forte implica quella in forma semi forte che a sua volta• L efficienza in forma forte implica quella in forma semi-forte che, a sua volta, implica quella in forma debole; le implicazioni inverse, per contro, non valgono. In particolare, l'efficienza in forma debole del mercato è compatibile con il risultato della letteratura teorica sull'asset pricing, in base alla q ale i pre i (scontati) delle atti ità finan iarie sarebbero dellealla quale i prezzi (scontati) delle attività finanziarie sarebbero delle martingale rispetto alla misura di probabilità neutrale al rischio.

• Il lavoro di Fama del 1970, traendo conclusioni sulla base della letteratura dei 25 anni precedenti, sosteneva l'efficienza dei mercati, se non altro in p , ,forma debole. L'evidenza empirica sembrerebbe tuttavia indicare che i mercati spesso non sono efficienti, neanche in forma debole. In particolare, numerosi lavori, prevalentemente basati sulla metodologia di event study avrebbero individuato strategie di trading che conseguono rendimenti in g g geccesso rispetto al mercato, basate sull'informazione contenuta nei prezzi passati; ciò sarebbe ovviamente incompatibile con l'ipotesi di efficienza dei mercati.

• Finanza comportamentale per un approccio diverso• Finanza comportamentale per un approccio diverso

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Le bolle speculativeLe bolle speculative• Una particolare fase di un qualsiasi mercato in primis quelli finanziari caratterizzata• Una particolare fase di un qualsiasi mercato, in primis quelli finanziari, caratterizzata

da un aumento considerevole e ingiustificato dei prezzi, dovuto ad una crescita della domanda repentina e limitata nel tempo.

• L'eccesso di domanda che spinge verso l'alto in poco tempo il valore di un bene, di un servizio di una impresa o più semplicemente di un titolo che rappresenta unun servizio, di una impresa o più semplicemente di un titolo che rappresenta un qualche diritto sugli stessi, si può ricondurre all'irrazionale euforia di soggetti economici convinti che una nuova industria, un nuovo prodotto, una nuova tecnologia potranno offrire cospicui guadagni e registrare una crescita senza precedenti. Scatta pertanto la corsa all'acquisto del diritto, nella speranza di rivendere lo stesso ad un p q , pprezzo superiore. La corsa all'acquisto provoca un aumento del prezzo che conferma, agli occhi di molti, la bontà della precedente previsione di un futuro aumento del prezzo del diritto. Questo stimola ulteriormente gli acquisti e quindi fa aumentare ancora una volta il prezzo. La profezia in altri termini si avvera, inducendo nuovi soggetti economici ad acquistare i medesimi titoli Tra questi man mano che inuovi soggetti economici ad acquistare i medesimi titoli. Tra questi, man mano che i valori crescono, si annoverano sempre più soggetti solitamente restii ad acquistare strumenti finanziari dal rischio elevato.

• L'eccesso di acquisto di un diritto ad un certo punto si arresta. Le cause possono essere almeno tre: è difficile trovare nuovi investitori disposti ad acquistare ulterioriessere almeno tre: è difficile trovare nuovi investitori disposti ad acquistare ulteriori diritti ad un prezzo che nel frattempo è diventato elevato; chi ha comperato diritti in precedenza è spinto a vendere i titoli per monetizzare il guadagno; le ottimistiche prospettive di guadagno precedentemente formulate possono essere riviste e ridimensionate.

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segue: Bollesegue: Bolle• Alla fase di crescita dei valori segue dunque una fase opposta durante la quale si assiste ad un• Alla fase di crescita dei valori segue dunque una fase opposta, durante la quale si assiste ad un

calo considerevole delle quotazioni. All'eccesso di vendite contribuiscono la consapevolezza che, di fronte a prospettive economiche meno ottimistiche, i valori dei titoli trattati sono destinati a calare e la volontà di molti possessori di titoli di cederli prima che si verifichino ulteriori diminuzioni del valore.Q d il l d i tit li d ti t i i t bi t di l d ll• Quando il valore dei titoli scende repentinamente e si assiste a un cambiamento radicale delle prospettive economiche retrostanti, si parla di scoppio della bolla speculativa.

• Secondo alcune teorie, il mercato finanziario si evolve per fasi cicliche più o meno regolari: una prima fase di accumulazione a crescita piuttosto moderata e regolare e caratterizzata da volumi in aumento e relativamente elevati; è una fase in cui si cominciano a muovere capitali di operatori p pistituzionali. Durante la fase successiva il mercato prende una direzione decisamente rialzista in cui molti operatori anche medio-piccoli si inseriscono nel mercato. A questa fase, che porta i corsi azionari molto in alto con prezzi gonfiati, segue un periodo breve di ulteriore aumento dei valori di mercato in cui gli investitori istituzionali cominciano ad alleggerire le posizioni vendendo agli investitori occasionali. È questa la fase detta di bolla speculativa a cui quasi sempre segue lo q p q p gscoppio della bolla cioè un crollo improvviso del mercato molto spesso collegato a pretestuosi motivi. Tale crollo di solito riporta i valori di mercato indicativamente ai valori originari di inizio ciclo facendo perdere agli investitori non istituzionali gran parte del capitale investito.

• Nell'estate 2007 i timori dei mercati finanziari sono stati dettati dal settore dei mutui immobiliari per la constatazione che le famiglie americane mostrano una crescente difficoltà a pagare le rate deila constatazione che le famiglie americane mostrano una crescente difficoltà a pagare le rate dei mutui immobiliari. Gli analisti hanno prospettato il pericolo che una caduta dei prezzi degli immobili renda evidente che le banche erogatrici dei mutui non hanno sempre rispettato le regole prudenziali degli affidamenti.

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Un diverso approccio metodologico:il sistema finanziarioil sistema finanziario

come sistema complesso• Un sistema complesso è un sistema in cui gli elementi subiscono continue

modifiche singolarmente prevedibili, ma di cui non è possibile, o è molto difficile, prevedere uno stato futuro.Proprietà• Proprietà - ComplessitàMaggiore è la quantità e la varietà delle relazioni fra gli elementi di un sistema e maggiore è la sua complessità. Le relazioni sono di regola con influssi non lineari.Un sistema è tanto più complesso quanto maggiori parametri sono necessari per la sua descrizione.Il principale obiettivo della teoria della complessità è di comprendere il comportamento dei sistemi complessi, caratterizzati da elementi numerosi e diversi tra di loro e da connessioni numerose e non lineari I sistemi complessi adattativitra di loro e da connessioni numerose e non lineari. I sistemi complessi adattativi(complex adaptive systems) sono sistemi complessi in grado di adattarsi e cambiare in seguito all'esperienza, come gli organismi viventi.- Comportamento emergenteI i t i l i i t i il i t t ò iI sistemi complessi sono sistemi il cui comportamento non può essere compreso in maniera semplice a partire dal comportamento dei singoli elementi che lo compongono, ovvero la cooperazione degli elementi determina il comportamento dei sistemi globali e fornisce loro delle proprietà che possono essere completamente estranee agli elementi che costituiscono il sistema

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estranee agli elementi che costituiscono il sistema.

segue: Sistemi complessisegue: Sistemi complessi

Auto organizzazione- Auto-organizzazione I sistemi complessi adattivi (CAS in inglese) sono sistemi dinamici con capacità di auto-organizzazione composti da un numero elevato di parti interagenti in modo non lineare che danno luogo adi parti interagenti in modo non lineare che danno luogo a comportamenti globali che non possono essere spiegati da una singola legge fisica.

La complessità è fortemente legata al caos. La sopravvivenza in ambienti così variabili viene ricercata nel raggiungimento del confine del caos, quella particolare area dove si massimizzano le

ibilità di l i I i t i l i d tt ti i i è ipossibilità di evoluzione. I sistemi complessi adattativi, cioè, si situano tra l'eccessivo ordine - una staticità che ricorda da vicino un meccanismo - e l'eccessivo disordine - un caos fuori controllo che può sconfinare nell'anarchiapuò sconfinare nell anarchia.

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