Corso di Economia finanziaria

LE STRUTTURE FINANZIARIEDEI PRINCIPALI PAESIINDUSTRIALIZZATI

Dott.ssa Arianna Moschetti

Sommario

� Cosa si intende per sistema finanziario� Sistemi Bank o Market oriented� Sistema finanziario e sistema economico:

quale relazione?� Rapporto tra ricchezza finanziaria e reale� Uno sguardo d’insieme ai sistemi finanziari

internazionali: dinamica del FIR e del FIN� L’evoluzione dell’indebitamento e della

ricchezza di famiglie e imprese� Conclusioni

Il sistema finanziario

Il sistema finanziario è l’insieme organizzato di mercati, intermediari

e strumenti finanziari

Strumenti finanziari

Possiamo distinguere quattro tipi base dicontratti (ma l’innovazione finanziariaproduce forme sempre più ibride):� Contratti Hard;

� Contratti Soft;

� Contratti di assicurazione;

� Contratti a termine.

Intermediari finanziari

La lorofunzioneè rendere lo scambiodi contratti

finanziari piùagevole per gli agentieconomici

Segue…

Diversi tipi di intermediari ma possiamoraggrupparli in due gruppi:

• Trasformatori di asset (banchecommerciali, ect,);

• Broker (società di negoziazione titolicon servizi puramente esecutivi, ect.,).

Mercati finanziari

Luoghi (non necessariamente fisici!) dove gli agenti s’incontrano per scambiare contratti finanziari

Il sistema finanziario

Autorità di vigilanza

Tutela la fiducia e la protezione degli agenti economici (in particolare piccoli investitori) affinché i sistemi finanziari

funzionino adeguatamente

Funzioni del sistema finanziario

Il sistema finanziario svolge cinque funzionicomplementari per l’allocazione efficientedelle risorse finanziarie:

1. regolazione degli scambi;2. accumulazione del risparmio e

finanziamento degli investimenti;3. gestione dei rischi e delle scadenze;4. allocazione della proprietà;5. trasmettere gli impulsi di politica monetaria

e di politica economica.

I sistemi finanziari

… si distinguono in base al tipo di strumenti finanziariscambiati ed alla centralità degli operatori nella definizionedelle regole.

Comunemente si distingue tra:• Sistemi orientati alla banca (Bank oriented);• Sistemi orientati alla borsa o al mercato (Market oriented).

Altro tipo di classificazione è tra:• Sistemi basati su relazioni strette con la clientela;

(relationship based)• Sistemi con un grado elevato di anonimità (arm’s lenght).

Sistemi Bank oriented

Vantaggi:

• basso livello di free rider;

• miglior controllo del debito delle imprese;

• relazioni contrattuali più personalizzate.

Svantaggi:

• arbitrarietà nei comportamenti e collusione;

• scarso interesse per progetti innovativi;

• limitando il rischio, agiscono troppoprudentemente in situazione di incertezza.

Sistemi Market oriented

Vantaggi:• controllo pubblico sulla raccolta di risparmio da

parte delle imprese;• incentivo alla concorrenza;• diversificazione del rischio;• selezione deimanager e imprese più efficienti.

Svantaggi:• maggiore instabilità nel mercato dei prodotti

finanziari.

Capitalizzazione di mercato

Principali indicatori sui mercati finanziari in Italia

Sistema finanziario e sistema economico: quale relazione?

Le relazioni tra lo sviluppo della finanza edell’economia reale sono state oggetto di numerosistudi. Ad oggi, non esiste una teoriauniversalmente accettata sulla relazione di

causa-effetto:

Sistema finanziario Sistema economico

Sistema economico Sistema finanziario

Storia economicaGoldsmith (uniformità nelle serie storiche), Gerschenkron

(ruolo della banca mista nel recupero del gap di industrializzazione), Cameron (innovazioni finanziarie

importanti al pari di quelle tecniche)

Teoria economicaHicks (applicazione della teoria marginalistica ai prodotti

finanziari); Tobin (sviluppo economico legato al prevalere dell’effetto reddito sull’effetto sostituzione); Gurley e Shaw

(dissociazione risparmio e investimento e ruolo degli intermediari)

Teoria dell’intermediazione finanziariaTeoria dei costi di transazione; teoria dell’incertezza; teoria

delle asimmetrie informative.

Il nesso tra finanza e crescita

Fonte: Levine et al. 1997

Dinamica del rapporto traattività finanziarie e reali

Dagli anni Ottanta, i principali paesi industrializzatihanno visto una crescita delle attività finanziarierispetto al PIL… (“finanziarizzazione”).

Sospinta principalmente da:

1. Deregolamentazione dell’attività finanziaria;

2. Maggiore integrazione dei mercati finanziari.

Segue…

� La crescita delle attività finanziarie è stata particolarmenteforte tra il 1995 e il 2000, durante l’espansione delle Borselegata alla rivoluzione di Internet e all’andamento positivodelle economie;

� Tra il 1995-2004 le attività finanziarie sono raddoppiate inItalia, Regno Unito e Usa, mentre la crescita è stata di circal’80% in Francia ed il 70% in Germania;

� Il Giappone è stato meno investito dalla finanziarizzazione:la stagnazione economica si è accompagnata ad unariduzione dei prestiti bancari all’economia ed a unacontrazione dei valori di Borsa.

Il FIR (Financial Interrelations Ratio)

Introdotto da Raymond W. Goldsmith,

esprime il grado di intensità finanziaria di

un sistema economico:

FIR

=�������������� ������������������ ���

���

Il FIR per i principali paesi industriali

Fonte: Eurostat, FRBG, Bank of Japan

Dinamica delle attività/passività con i non residenti

Fonte: Eurostat

La scomposizione del FIR:da cosa dipendono le sue variazioni?

dove :δ = sono le emissioni di nuove passività dei diversi settori istituzionali(im = imprese; fa = famiglie; ap = amministrazioni pubbliche; rm =resto del mondo; sf= settore finanziario) tra t-n e t;= sono le variazioni di valutazione

Le risultanze empiriche

Tra il 1996-2004 l’effetto quantità prevalesull’effetto prezzi in tutti i paesi considerati

anche nella fase di boom della Borsa

Scomposizione del FIR per paese e settore istituzionale

Passività finanziarie(flussi netti, in percentuale del PIL)

Famiglie:ricchezza reale e finanziaria

Perché la ricchezza è importante?

1. può sostenere il consumo;2. la ricchezza consente di far fronte a

shocks inaspettati, come la perdita delposto di lavoro;

3. la crisi dei sistemi pensionistici pubbliciha fatto diventare più importante laricchezza accumulata dagli anziani.

All’origine delle eterogeneità

L’eterogeneità tra paesi nei livelli e nellacomposizione della ricchezza delle famigliedipende da:

• Dinamica del reddito:• Propensione al risparmio:• Propensione al rischio;• Sviluppo, efficienza e caratteristiche dei

mercati finanziari;• Fattori culturali;• Etc…

Dinamica della ricchezza delle famiglie

Dagli anni Novanta le attività finanziarie delle famiglie sono cresciute inrapporto al reddito disponibile determinando la crescita della ricchezzanetta totale.

In particolare tra:

� 1995 e il 2000 le attività finanziarie sono cresciute graziealla fortecrescita delle Borse;

� 2000 e il 2002, negli anni dello sgonfiamento della bolla daivaloriazionari, le attività finanziarie sono diminuite a fronte di un aumento diquelle reali;

� 2002 e il 2007, la ripresa delle Borse ha condotto a un nuovo aumentonel rapporto tra attività finanziarie e reddito disponibile;

� 2007 e il 2011 con l’inizio della crisi, le attività finanziarie hannoaccusato una nuova flessione.

Fonte: Istat

Attività finanziarie sul reddito disponibile

Composizione delle attività finanziarie delle famiglie

Esistono differenze anche nella composizione percentualedelle attività finanziarie:

• in Italia è maggiore il peso dei titoli;

• i depositi bancari sono importanti in Spagna e Giappone;

• malgrado l’aumento comune a tutti i paesi, Regno Unito eItalia sono agli estremi per il peso dei fondi pensione;

• gli USA hanno l’incidenza più alta di azioni quotate e fondicomuni.

Composizione percentuale delle attività finanziarie delle famiglie

Fonte: Eurostat, FRBG, Bank of Japan

Consistenze dalle attività delle famiglie

Fonte: Banca d’Italia 2010

Segue..

Famiglie: azioni quotate, azioni non quotate,altre partecipazioni nel 2006 (% del totale)

Fonte: Eurostat

Le attività reali delle famiglie

Le attività reali sono una parte fondamentale dellaricchezza delle famiglie.

Dal rapporto tra attività reali delle famiglie e redditodisponibile: i paesi possono essere classificati intre gruppi:

a)Regno Unito, Italia e Francia: rapporto alto;

b)Germania e Giappone: valori intermedi;

c)USA: rapporto basso.

Ricchezza reale in rapporto al reddito disponibile

Fonte: Istat

Italia: rapporto ricchezza finanziaria su ricchezza reale delle famiglie

Fonte: Istat (valori percentuali)

Il debito delle famiglie ed i saldi finanziari

Dagli ultimi anni del secolo scorso finoall’inizio della crisi finanziaria, nel 2007, ilrapporto tra debiti finanziari delle famiglie ereddito disponibile è cresciuto nella maggiorparte dei Paesi industriali, in un contesto diinflazione contenuta e tassi di interesse bassi

Perché le famiglie si indebitano inmisura diversanei vari paesi?

• Elementi culturali;

• Risparmio;

• Deducibilità fiscale degli interessi pagati sui mutui;

• Tassi fissi o variabili;

• Diversi rapporti volume del prestito/valoredell’investimento;

• Efficienza del sistema legale;

• Innovazione finanziaria.

Il rapporto tra debito e reddito disponibile delle famiglie

Fonte: Istat

Il debito delle famiglie

Fonte: Banca d’Italia 2010

Il livello di debito più elevato si registra nelRegno Unito, con un valore che supera il

150% del reddito disponibile; seguono, convalori intorno al 120%, Stati Uniti e

Spagna.Quest’ultimo Paese ha registrato negli

ultimi quindici anni la crescita piùspettacolare!

In Italia i debiti finanziari delle famiglie sono

pari a circa il 60%.

Prestiti bancari alle famiglie

Fonte: Banca d’Italia 2010

Dopo la crisi del 2008 la quota di famiglie indebitate è diminuita sia per una

riduzione della domanda, sia per condizioni più restrittive del credito. Dopo la seconda metà del 2011 si registra un ulteriore freno

Fonte: Banca d’Italia 2012

Quote di famiglie che non hanno ottenuto il credito richiesto

Quota di famiglie con mutuo per quartili di reddito equivalente

Fonte: Banca d’Italia 2012

La ricchezza netta delle famiglie

In virtù di una ricchezza reale elevata, di un ricchezza finanziaria su valori intermedi e

di un basso debito le famiglie italiane hanno una ricchezza netta alta nel

confronto internazionale

Ricchezza netta rapportata al PIL

Fonte: Banca d’Italia 2012

Saldi finanziari

Finora abbiamo visto le consistenze delle attività,finanziarie e reali, e le passività finanziarie dellefamiglie.

Guardiamo ora ai saldi finanziari in 4 paesi: USA, UK,IT, SPA.

La differenza tra il flusso delle attività finanziarie e ilflusso delle passività finanziarie definisce il saldofinanziario. Dai manuali di macroeconomia sappiamoche, di solito, le famiglie hanno un saldo finanziariopositivo, cioè hanno un risparmio positivo.

Negli ultimi anni le famiglie americane e inglesi hannoinvece avuto saldi finanziari negativi, soprattutto perl’aumento delle passività finanziarie.

Di norma, le imprese e le amministrazioni pubbliche (loStato) hanno un deficit, vale a dire un saldofinanziario negativo: il flusso delle attività finanziarieè più piccolo di quello delle passività finanziarie.

C’è un grande dibattito sul ruolo degli “squilibrifinanziari” come fattore che ha scatenato la crisifinanziaria.

Nei paesi industriali, negli ultimi anni, il resto delmondo ha spesso avuto un saldo positivo, perché haacquistato larghi volumi di passività finanziarieemesse dai residenti.

Stati Uniti

Saldi finanziari dei settori istituzionali:variazioni delle attività finanziarie - variazioni delle

passività finanziarie (in miliardi di dollari)

Fonte:Bureau of Economic Analysis

Regno Unito

Saldi finanziari dei settori istituzionali (milioni di euro )

Fonte: Bureau of Economic Analysis

Spagna

Saldi finanziari dei settori istituzionali (milioni di euro)

Fonte: Bureau of Economic Analysis

Italia

Saldi finanziari dei settori istituzionali (milioni di euro)

Fonte: Bureau of Economic Analysis

Segue..

Da anni le famiglie americane, inglesi e, inmisura minore, spagnole hanno avuto saldifinanziari negativi, soprattutto per effettodell’aumento dei loro debiti.

Tema da approfondire: l’indebitamento dellefamiglie è cresciuto di più nei paesi dovel’aumento dei prezzi delle case è stato più forte.

Crollo della ricchezza delle famiglie americane einglesi nel 2008: l’effetto ricchezza.

Le imprese: indebitamento e struttura finanziaria

Una vasta letteratura, teorica ed empirica, ha studiato come la composizione della struttura finanziaria

influenzi il valore delle imprese e incida sui loro investimenti.

In generale vi sono tre fonti di finanziamento per l’impresa:� Autofinanziamento;� Capitale azionario;� Indebitamento (prestiti bancari e obbligazionari).

Segue..

La parte dell’investimento che non è coperta

dall’autofinanziamento definisce

il fabbisogno finanziario.

L’autofinanziamento è solo il 45% dell’investimento

in Italia, mentre in USA e Regno Unito

arriva al 90%

La composizione delle risorse delle imprese (valori percentuali)

Fonte: Bureau of Economic Analysis

Segue ….

� Dopo l’autofinanziamento il flusso di prestiti èspesso la seconda fonte di finanziamento delleimprese, soprattutto in paesi “banco-centrici”come Germania, Italia e Spagna;

� In UK e USAsono importanti anche le emissioniobbligazionarie, mentre sono trascurabili neglialtri paesi, a parte la Francia;

� Flussi negativi di azioni in USAa causa dellefusioni e buy-backs, motivati da fattori fiscali.

Composizione percentuale delle consistenze del passivo di bilancio

Fonte: Bureau of Economic Analysis

Il leverage

Il leverage (grado di indebitamento) è dato dal rapporto tra fonti di finanziamento e

capitale proprio

Il leverage

Fonti: conti nazionali e statistiche Ocse

Segue …

• Dal 1995 al 2000, nella fase di espansionedelle Borse il leverage è diminuito;

• Dal 2000 al 2003, la caduta dei corsi azionariha determinato un aumento del grado diindebitamento;

• Dal 2003 al 2007 si registra di nuovo unadiminuzione del grado di leverage con laripresa delle Borse.

Segue…

Le imprese italiane mostrano un grado di leverage intermedio; molto più elevato è

invece quello di Germania e Giappone, mentre più basso

è quello di Spagna e Stati Uniti.

Il leveragein Italia: unaricostruzionedal 1950

Fonti: Banca d’Italia

Segue …

Dopo l’aumento degli anni Settanta, il leverageè diminuito;

Il grado di indebitamento delle imprese è oggisu livelli simili a quelli degli anni Sessanta. Ladipendenza delle imprese dalle banche si èridotta;

Il leverage è basso anche a causa dei livellicontenuti delle obbligazioni emesse dalleimprese.

Conclusioni

� Le grandezze finanziarie sono un multiplo del prodottoreale: il nostro sistema finanziario mostra una dinamica delFIR crescente seppur lontano dai livelli degli altri paesi;

� Le differenze nel grado di “finanziarizzazione” sonoriconducibili a eterogeneità nell’incidenza delle attività delsettore finanziario (banche, altri intermediari, fondipensione e assicurazioni), che hanno un peso elevato nelRegno Unito, in Giappone e negli Stati Uniti, piùcontenuto in Italia;

� Dagli anni Novanta, la crescita di strumenti quali le azionie le obbligazioni è stata assai intensa e ha determinato unaumento del peso delle attività di “mercato” in tutti i paesiconsiderati;

Segue …� La riallocazione delle risorse delle famiglie si è indirizzata

verso azioni e titoli. Nonostante questi mutamenti, lacomposizione dei portafogli dei risparmiatori per tipologiadi strumento rimane diversificata tra paesi.Contemporaneamente in tutti i paesi le famiglie hannoaccresciuto il loro indebitamento;

� L’indebitamento delle imprese risulta più elevato rispettoagli inizi degli anni Novanta (i livelli più alti nel RegnoUnito e in Giappone). La composizione delle passivitàfinanziarie delle imprese rimane differente tra paesi,nonostante la tendenza all’aumento delle forme difinanziamento diretto sul mercato abbia riguardato anche leeconomie che in passato si basavano soprattuttosull’intermediazione.