Il Costo del Capitale

Il costo del Capitale Aziendale Per valutare la performance ottenuta da un’impresa, un opportuno benchmark può essere

il costo del capitale aziendale, vale a dire il rendimento atteso dal portafoglio compostodai diritti di tutti i finanziatori dell’impresa (azioni, obbligazioni, debiti finanziari). Ilrendimento atteso deve intendersi come costo-opportunità, vale a dire il risultato cheavrebbero potuto ottenere gli investitori investendo in titoli caratterizzati da analogorischio;

Per comprendere meglio può essere utile far riferimento alla figura di sotto che porta unaripartizione degli usi e delle fonti di capitale di un’azienda;

Ogni progetto genera flussi di cassa operativi volti alla remunerazione delle fonti chehanno finanziato il progetto stesso. Poiché un’impresa ha tipicamente un portafoglio diinvestimenti, ognuno di essi è finanziato attingendo pro quota alle medesime risorse, valea dire all’insieme delle fonti. Il complesso delle entrate generate dagli investimenticonsente quindi la remunerazione del complesso delle fonti.

Segue Il costo-opportunità del capitale può essere stimato come il rendimento atteso del

portafoglio delle passività finanziarie di un’impresa ponderate per il rispettivo pesoassunto. Tale grandezza viene anche definita WAAC (Weigthed Agverage Cost ofCapital), poiché è il costo medio, ponderato rispetto al peso assunto nella strutturafinanziaria, delle diverse fonti utilizzate dall’impressa;

WAAC= E/(E+D)*Ke +D/(E+D)*Kd

� E= valore del capitale proprio

� D= valore del capitale di debito

� E+D= valore del portafoglio formato dalle passività dell’impresa

� Ke= rendimento atteso del capitale di rischio (equity)

� Kd= rendimento atteso dei debiti al netto della deducibilità fiscale degli oneri finanziari.

Il differenziale di costo tra debito ed

equity

I differenziale di costo tra debito ed equity deriva dal diverso rischio incorporato nelle due tipologie di titoli. Più l’impresa è rischiosa più il costo del capitale sarà elevato: un azionista che investe nel capitale di rischio, chiederà un ritorno maggiore in considerazione del maggiore rischio che corso rispetto ad un finanziatore di capitale di debito;

Un’obbligazione ha come massimo risultato atteso l’insieme dei flussi di cassa contrattualmente previsti dal titolo nell’ipotesi in cui il debitore rimborsi regolarmente il proprio debito mentre come minimo, in caso di default, una % di quanto prestato originariamente;

Gli azionisti sono invece sottoposti a maggior volatilità dei risultati poiché posso ottenere sia elevati capital gain sia perdere completamente il valore dell’investimento in caso di fallimento dell’impresa;

Il costo del capitale di rischio per gli Azionisti è il tasso di remunerazione minimo atteso dall’investimento nella società, mentre invece per il Management, è un costo (e non un rendimento) di risorse da corrispondere al fine di assicurarsene la disponibilità.

Il Costo del Capitale di Rischio

Il metodo maggiormente utilizzato per la stima del costo del capitale proprio diun’impresa è il cd. Capital Asset Pricing Model (CAPM) che si basa sulla seguenteequazione:

Ke = Rf+β*(ERm-Rf)

• Rf = rendimento risk-free cioè rendimento di un'attività priva di rischio (come ad esempio Titoli di Stato abreve termine);

• β = coefficiente beta dell'attività i-esima;

• E(RM) = rendimento atteso del mercato

Sulla base di questo modello il costo dell’equity è dato dalla somma di un tasso direndimento “risk free” (es. Tasso BTP a 10 anni) sommato ad un coefficiente β che misurala reattività di un titolo, rispetto a quelli che sono i rendimenti di mercato (in media),meno il tasso risk free.

Il Tasso privo di rischio

Il titolo privo di rischio, nella Teoria di Portafoglio, è caratterizzato da varianza nulla nei rendimenti. Affinché il risultato atteso coincida con quello effettivo a scadenza, un titolo deve soddisfare le due seguenti condizioni:

• Assenza di rischio di insolvenza dell’emittente (default risk); tale condizione può essere garantita solo da titoli di stato emessi da Stati aventi solida stabilità riconosciuta a livello internazionale

• Assenza di rischio di reinvestimento dei flussi intermedi; se un titolo prevede una serie di flussi di cassa intermedi, gli investitori devono reinvestire quanto ottenuto nel corsa della vita del titolo ad un tasso che al momento della sottoscrizione del titolo non è conosciuto. Solo un titolo senza cedole intermedie può evitare il rischio di reinvestimento. Occorre, inoltre, che la vita del titolo coincida con l’orizzonte temporale dell’investitore (holding period).

In sintesi il tasso risk free:• È il rendimento offerto da attività̀ finanziarie di emittenti privi di rischio di credito;

• Migliore proxy possibile: tasso di rendimento dei titoli di Stato aventi durata pari a quella di proiezione dei flussi di cassa;

• Per la valutazione di investimenti in Paesi con valuta diversa da quella in cui opera l’azienda si adotta il principio di omogeneità̀ tra flussi di cassa e tassi d’attualizzazione: il tasso risk free dovrebbe fare riferimento alle obbligazioni emesse nella stessa valuta dei flussi. Il principio di omogeneità si applica quando l’impresa opera in una certa valuta e si trova davanti ad obbligazioni e titoli di Stato valutati con un’altra valuta.

Il Market Risk Premium

IL MRP (ERm-Rf) è il sovra rendimento medio, rispetto al tasso privo di rischio, che gliinvestitori possono attendersi investendo nel portafoglio di mercato;

Si noti che [ERm- Rf ] rappresenta il premio al rischio di mercato (market risk premium),che rappresenta la misura in cui il rendimento del portafoglio di mercato è superiore alrendimento risk-free. E' bene precisare che il portafoglio di mercato è il portafoglio checomprende tutte le attività di mercato, ove i pesi di ciascuna attività sono rappresentatidalla capitalizzazione di mercato (detta anche valore di mercato) di ciascuna attivitàdivisa per la capitalizzazione totale di tutte le attività rischiose (tali pesi sono detti pesi dicapitalizzazione). Il portafoglio di mercato dovrebbe includere tutti i titoli azionari eobbligazionari negoziati sui mercati organizzati e over-the-counter e altresì le attivitànon finanziarie (come ad esempio i beni immobili o di consumo durevole), nonché ilcapitale umano. Pertanto l'esatta composizione del portafoglio di mercato non può essereosservata. Conseguentemente, l'uso del CAPM richiede l'impiego di proxy del portafogliodi mercato. Una proxy utilizzata di frequente è costituita dagli indici azionari, come adesempio S&P/Mib per il mercato italiano o S&P500 per il mercato statunitense

Il Coefficiente Beta Il terzo parametro per la stima del costo dell’equity è il Beta, indicatore che esprime in

maniera sintetica il rischio della singola impresa rispetto a quello di mercato;

Mentre il tasso privo di rischio ed il MRP sono dati che riguardano l’intero mercato finanziario, il Beta è un parametro che si riferisce specificatamente all’impresa oggetto di valutazione;

L’equazione del Ke definisce una relazione lineare tra rendimento del titolo e quello del mercato: ponendo che il Beta sia uguale ad 1,2, ad incrementi del mercato pari al l0% dovrebbero corrispondere aumenti del valore del titolo del 12% mentre una riduzione del valore del portafoglio di mercato del 10% si dovrebbe tradurre in una riduzione del 12% del valore del titolo;

Titoli caratterizzati da un Beta > 1 possono essere definiti rischiosi poiché si muovono in modo più intenso a parità di variazione del mercato. Al contrario titoli con Beta < 1 registrano variazioni più contenute rispetto ad analoghi movimenti di mercato e per questo possono essere considerati meno rischiosi.

Segue Il coefficiente β può essere stimato in diversi modi, abbiamo il metodo basato sui dati

storici, il metodo basato sui fondamentali e il metodo basato sui dati contabili. Per stimare β a partire dai dati storici del mercato, possiamo considerare una regressione

lineare, andando a vedere i rendimenti del titolo e metterli in relazione rispetto al rendimento del mercato in cui il titolo è negoziato. La metodologia basata su dati storici ha oltre ad una serie di vantaggi anche molti svantaggi, infatti la stima di β partendo da dati storici, presenta criticità operative come:

Lunghezza del periodo su cui estendere la regressione;

Frequenza delle rilevazioni (giornaliere, settimanali, mensili, ...);

Indice di mercato da utilizzare quale proxy dell’intero portafoglio di mercato (Nasdaq, Dow Jones).

Un altro metodo per stimare β è quello di ricorrere al metodo basato sui fondamentali, ossia tener conto del tipo di impresa da considerare in quanto β riflette il profilo di rischio dell’impresa che dipende tra l’altro da: tipologia di business: le imprese che presentano elevata ciclicità̀ nei ricavi tendono ad essere

caratterizzate da profili di rischio più̀ elevati;

grado di leva operativa: è calcolato confrontando i costi fissi ed il totale dei costi. Maggiore è l’incidenza dei primi sui secondi, maggiore è l’impatto che variazioni nelle vendite possono avere sul reddito operativo: la struttura è più̀ rigida

grado di leva finanziaria: un’impresa maggiormente indebitata è un’impresa, ceteris paribus, più̀ rischiosa per l’investitore, perché́ incrementa la varianza degli utili netti conseguibili dalla società̀.

Segue Ovviamente un’impresa più indebitata è più rischiosa. Questo ragionamento si evince partendo

dalla formula del ROE (Reddito Netto/Mezzi Propri). C’è anche un altro modo per scrivere il ROE ossia scriverlo in funzione del ROA (Return On Asset, EBIT/Totale Attivo). ROE = ROA + (ROA – i) *(D/E). In condizioni normali ci aspettiamo che la differenza tra (ROA – i) sia positiva perché quello che l’attivo riesce a generare sia maggiore rispetto a quello che si deve dare alle banche (i).In questa formula il rischio Business è associato ad un concetto di variabilità ed è associato al ROA, quindi più il ROA è volatile più sarà volatile o marcato il Rischio Business. Il rischio finanziario invece è legato a (D/E). Se ho una struttura finanziaria più sbilanciata verso D, allora mi aspetto una maggiore volatilità del ROA e di (i). Dato che il Rischio Business e il Rischio Finanziario devono essere bilanciati, se io avrò un rischio business elevato io dovrò avere un rischio finanziario più contenuto ed evitare che (i)>ROA. Quando la volatilità del ROA è marcata, quindi il rischio business è elevato, allora la volatilità di (i) deve essere più contenuta e diminuire la Leva Finanziaria (D/E). Quindi se io sto calcolando il β di una impresa, allora, bisogna vedere se abbiamo a che fare con un’impresa con debito elevato oppure un’impresa priva di debito elevato.

Un altro metodo per stimare β è usare il metodo basato su dati contabili ed effettuare una regressione lineare non sul rendimento del titolo ed il rendimento del mercato (come si fa con il metodo basato sui dati storici) bensì sul reddito netto dell’impresa ed il reddito netto delle imprese che operano nello stesso settore dell’impresa di riferimento. Il problema è che la convenienza ad utilizzare dati contabili è discutibile, in quanto i dati contabili sono il frutto di politiche di bilancio e quindi il reddito netto può non esprimere il reale potere dell’impresa e degli azionisti ed è un grosso problema.

Il Costo del Capitale di Debito E’ il tasso che una società pagherebbe nelle condizioni di mercato attuali se al momento

della stima si rivolgesse al mercato dei capitali per ottenere nuove risorse finanziarie;

Per determinare il costo del debito occorre prendere come riferimento il valore di mercato del debito, dato da tutti i flussi che sono legati all’impresa generati dalle varie forme di indebitamento assunte (e sono quindi negativi per l’impresa) diviso il fattore di sconto che tiene il costo del debito e lo mette in relazione inversa al valore di mercato del debito;

Se il costo del debito aumenta il valore di mercato del debito diminuisce, quindi se noi già abbiamo il valore di mercato del debito e tutti i flussi si può determinare tramite formula inversa il costo del debito. Tramite Excel è possibile calcolare il tasso di rendimento a scadenza ovvero il tasso implicito che eguaglia i due termini dell’equazione.

Il Costo del Capitale di Debito

Determinare un costo unico del capitale di debito può essere assai difficoltoso, quindi, può essere utile ricorrere al rating esterno, ovvero un giudizio sull’affidabilità creditizia assegnato da agenzie specializzate a imprese e stati;

Se la società dispone di rating esterno, è possibile utilizzare i tassi mediamente pagati da imprese dello stesso rating/settore;

In alternativa si può utilizzare l’ultimo finanziamento ottenuto (se non troppo distante dalla data di valutazione);

Oppure si simula quale giudizio di rating potrebbe ottenere in considerazione della sua situazione economico-finanziaria e in base a previsioni finanziarie;

Poiché gli oneri finanziari sono deducibili fiscalmente, il costo del debito viene calcolato al netto

dei benefici fiscali connessi allo “scudo fiscale” dato dal debito.

Kd*(1-t)

I modelli di rating sintetici

I modelli di rating sintetici consentono di discriminare aziende caratterizzate da rischio differente;

Sono basati su giudizi sulla solidità creditizia sulla base di poche variabili quantitative;

Sulla base del giudizio (rating) si aggiunge uno spread al tasso risk free:

Kd = Rf + Spread

Simulazione del rating Domodoran

L’unico parametro rilevante è l’indicatore EBIT/OF che esprime la capacità di sostenibilità degli oneri finanziari intesa come unità di reddito a disposizione per fronte ad un’unità di oneri finanziari.

In funzione del livello assunto da tale indicatore si assegna un giudizio di rating;

A parità di rating, si utilizza uno spread diverso quando si valuta una grande o una piccola e media impresa. Ciò deriva dal maggior rischio assunto da chi finanzia un’impresa di piccole dimensioni a causa della presenza di diversi fattori che determinano una maggiore probabilità di insolvenza di queste imprese (es. minore forza contrattuale nei confronti di fornitori, finanziatori e clienti);

Come tasso privo di rischio si può considerare l’Euribor a 6 mesi

Segue

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Relazione tra costo del capitale e

valore d’impresa Il valore di un investimento può determinato attualizzando i flussi di cassa operativi futuri

generati dal progetto stesso. Poiché l’impresa può essere considerata come un portafoglio di investimenti, il suo valore è stimato attualizzando il complesso dei flussi di cassa prodotti da tali poggetti ad un tasso espressivo delle modalità di finanziamento adottate;

La determinazione del WACC dipende, tuttavia, dal tipo di struttura finanziaria che l’impresa ha adottato. Un forte sbilanciamento verso il debito aumenta il rischio che il mercato associa all’equity, come evidenziato tra i fattori che determinano l’entità del Beta. L’incremento del livello di debiti finanziari, da un lato, consente benefici fiscali ma, dall’altro, aumenta il rischio di insolvenza;

Il WACC consente di incorporare sia i benefici che gli svantaggi dovuti al livello di struttura finanziaria adottata:

Per quanto riguarda il Ke è possibile considerare l’incremento del rischio connesso all’aumento dell’indebitamento finanziario, incorporando tale aspetto in un maggior rendimento atteso

Per quanto riguarda il Kd, l’incremento del rischio legato alla struttura finanziaria trova manifestazione nell’utilizzo del modello di rating sintetico basato sull’indicatore Ebit/Of. A bassi valori di tale indice, dovuti ad elevati oneri finanziari, sono associati elevati credit spread.

Segue Il WAAC, media ponderata delle risorse impiegate, segue l’andamento di seguito evidenziato

In assenza di debiti il costo del capitale coincide con il rendimento atteso dell’equity poiché esso non è associato ad alcun rischio legato all’indebitamento finanziario. Con l’aumento dei debiti finanziari, si registra una progressiva sostituzione di una risorsa costosa (equity) con una meno costosa (debito) che gode inoltre del vantaggio fiscale;

Tale effetto sostituzione è parzialmente compensato dall’incremento del rendimento atteso degli azionisti in forza del più elevato rischio assunto a seguito dell’incremento del financial leverage.

Finche non si verificano incrementi del costo del debito, il WAAC tende a diminuire determinando l’incremento di valore per l’impresa. L’aumento del valore si arresta quando l’impresa entra in una zona di rischio a causa dell’elevato peso del debito. Tale rischio è sintetizzato nel modello di Damodaran dal progressivo incremento dei credit spread associati a livelli poco prudenziali di Ebit/Of;

Benché il debito sia meno oneroso dell’equity, l’accentuato ricorso a tele forma ha conseguenze che si riflettono sia sul Ke che sul Kd determinando l’incremento del WAAC e la riduzione del valore dell’impresa.

Rating e Centrale Rischi