Il canale creditizio di trasmissione della politica monetaria e degli

shock finanziari: fondamenti teorici ed evidenza empirica

prof. Giovanni FerriEconomia delle scelte finanziarie

e di portafoglioLezione 8

2

In questa lezione I fondamenti teorici del credit channel:- modelli Bernanke-Blinder (1988) [IS-LM-CC] e Bernanke, Gertler e Gilchrist (1996) [acceleratore finanziario];

- Tassonomia: balance sheet e lending channel;

L’evidenza empirica sul credit channel:- cosa succede dopo una stretta monetaria? I fatti;

- evidenza sui paesi industrializzati;- evidenza sulla crisi asitica del 1997-98.

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Fondamenti teorici: da cosa deriva il credit channel?

Fondamenti teorici del canale creditizio: problemi informativi nei mercati finanziari

Stiglitz e Weiss (1981), per primi, e un’ampia letteratura seguente mostrano che la presenza di asimmetria informativa tra creditore e debitore giustifica equilibri di mercato con razionamento quantitativo del credito [Stiglitz e Weiss (1981), Credit Rationing in Markets with Imperfect Information, American Economic Review

71: 393-410] ovvero, anche senza razionamento, situazioni specifiche per alcune classi di debitori

4

Fondamenti teorici (segue – 1)

Dato che banche si specializzano nella raccolta di informazioni sui debitori per la loro attività di screening/monitoring, si hanno tipicamente tre possibilità per l’accesso dei debitori ai finanziamenti esterni (fig. 1):

-problemi asimmetria informativa massimi niente finanziamenti esterni (solo autofinanziamento);

-problemi intermedi finanziamenti esterni (ma solo dalle banche);

-problemi asimmetria informativa minimi finanziamenti esterni dalle banche e dai mercati finanziari

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Fondamenti teorici (segue – 2)Asimmetria informativa e finanziamenti

PROBLEMI INFORMATIVI E ACCESSO AL FINANZIAMENTO

INTENSITA' (DECRESCENTE) PROBLEMI INFORMATIVI

PROBLEMI INFORMATIVIMASSIMI => SOLO

AUTOFINANZIAMENTO

PROBLEMI INFORMATIVIINTERMEDI => AUTOFINANZ.

& CREDITO BANCARIO

PROBLEMI INFORMATIVIMINIMI => AUTOFIN. &

CREDITO & MERCATI FINANZ.

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Fondamenti teorici (segue – 3)Bernanke e Blinder (1988)

Il modello macroeconomico del canale creditizio di Bernanke e Blinder [Bernanke e Blinder (1988), Credit, Money and Aggregate Demand, American Economic Review 78: 435-39]

Ipotesi imperfetta sostituibilità credito/titoli per garantire anche l’equilibrio nel mercato del credito occorre integrare il modello IS-LMSe non c’è razionamento del credito, debitori e prestatori scelgono mix credito-titoli (sostituti imperfetti) in base ai relativi tassi di interesseEsprimiamo la domanda di credito con ove =tasso interesse sul credito, i=tasso sui titoli; y=PIL e inoltre

),,( yiLLd =

0<L 0>iL 0>yL

7

Fondamenti teorici (segue – 4)Bernanke e Blinder (1988)

Il vincolo di bilancio delle banche è ove Bb sono i titoli detenuti dalle banche; Ls è l’offerta di credito; E è il capitale delle banche; D sono i depositi delle banche e è il coefficiente di riserva obbligatoria Se ne deriva un’offerta di credito

ove eCondizione di equilibrio nel mercato del credito è: [1] L(, i, y) = (, i)D(1 - )Mercato monetario descritto dalla LM tradizionaleSi assume che la domanda di riserve libere da parte delle banche sia

)1( −=++ DELB sb

)1(),( −= DiLs 0> 0<i

)1()( ε −= DiR

8

Fondamenti teorici (segue – 5)Bernanke e Blinder (1988)

Offerta depositi e –ignorando il circolante– di M è dato da riserve R per moltiplicatore monetario

mentre la domanda di depositi sarà funzione di y e di i. In equilibrio avremo:[2] D(i, y) = m(i)R

Mercato dei beni: vale la IS tradiz. In equilibrio:[3] y = Y(, i)

Sostituendo [2] in [1] si ha una funzione per :[4] = (i, y, R) ove

)]1()(/[1)( ε −= Diim

dove 0<iD

0>yD

0>im

dove 0<Y

0<iY

0>i 0>y 0<R

9

Fondamenti teorici (segue – 6)Bernanke e Blinder (1988)

Sostituendo la [4] nella [3] si ottiene:[5] y = Y(i, (i, y, R))questa è la curva CC (Commodity & Credit) riconducibile alla teoria di Patinkin. In equilibrio deve ora valere la CC assieme alla IS e alla LMSi torna da IS-LM-CC a IS-LM classica se vale una delle seguenti condizioni:1)2)3)

−∞→L perfetta sostituibilità credito/titoli per i debitori

∞→

perfetta sostituibilità credito/titoli per i prestatori

0=Y

domanda beni insensibile tasso sui prestiti

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Fondamenti teorici (segue – 7)Bernanke e Blinder (1988)

Y

i

IS

CC

LM

i,

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Fondamenti teorici (segue – 8)Modello acceleratore finanziario

Riferimento al modello dell’acceleratore finanziario di Bernanke, Gertler e Gilchrist [Bernanke, Gertler e Gilchrist (1996), The Flight to Quality and the Financial Accelerator, Journal of Economics and Statistics]

In tale modello, la restrizione monetaria riduce il capitale netto delle imprese e, divenendo queste più rischiose, le banche attuano una restrizione creditizia più marcata per le imprese con maggiori problemi di asimmetria informativa ex ante (flight to quality), proprio quelle che maggiormente dipendono dal credito bancarioCosì lo shock negativo viene amplificato attraverso l’aumento dei vincoli finanziari che, a loro volta, possono ampliare la recessione

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Tassonomia: balance sheet e lending channelCfr. due paper di survey della letteratura: [Bernanke e Gertler (1995), Inside the Black Box: The Credit Channel of Monetary Policy Transmission, Journal of Economic Perspectives; Hubbard (1995), Is there a credit channel for monetary policy?, Economic Review Federal Reserve Bank of St. Louis]

Bernanke-Gertler ribadiscono credit channel non alternativo ma aggiuntivo al money channel:

According to the credit channel theory, the direct effects of monetary policy on interest rates are amplified by endogenous changes in the external finance premium (EFP) (the difference in cost between funds raised externally, issuing equity or debt, and funds generated internally, retained earnings. The size of the EFP reflects imperfections in the credit markets that drive a wedge between the expected return received by lenders and the costs faced by potential borrowers … if monetary policy raises open-market interest rates the EFP tends to raise … and the impact of monetary policy on the cost of borrowing broadly defined – and, consequently, on real spending and real activity – is magnified

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Tassonomia (segue – 1)

Il balance sheet channel è l’effetto negativo della stretta monetaria su profitti e valore attività dei debitori, es. capitale netto, cash flow e liquidità aumento premio al rischio ed EFP accresce lo wedge rispetto ai tassi di interesse privi di rischioIl bank lending channel sottolinea ripiego offerta di prestiti delle banche dopo la stretta monetariaStretta monetaria tasso T-bills Banche non possono aumentare altrettanto tasso depositi (per riserva obbligatoria) banche perdono depositiSe banche non indifferenti tra prestiti e titoli stretta offerta creditoSe ci sono debitori banco-dipendenti lo wedge tra loro tasso debitore e tasso T-bill aumenta

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Tassonomia (segue – 2)

Vediamo una semplice formalizzazione:Tasso interesse pagato da imprese sul mercato —corporate debt market rate (CDMR)— può scriversi come:[1] CDMR = RF + GRP RF=tasso privo di rischio (T-bills) e GRP=general risk premium del settore privato pari allo spread di tasso tra titoli emessi dalle imprese e dal TesoroIl tasso sui prestiti ha tre componenti distinte:[2] LR = RF + GRP + BDBSS CDMR + BDBSSRF, GRP e CDMR come sopra e BDBSS=spread specifico per i debitori banco-dipendenti, pari al divario tra tasso sui prestiti e tasso sui titoli emessi dalle imprese

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Tassonomia (segue – 3)

Il grafico seguente schematizza il bank lending channel e rappresenta anche impatto flight to quality. Il grafico riporta la quantità e il tasso sui prestiti rispettivamente in asse x e y. Prendendo LD0 (domanda di prestiti) come data, ipotizziamo che solo l’offerta si muova: il bank lending channel effect è rappresentato dallo spostamento parallelo da LS0 a LS1; invece, il flight to quality effect è dato dalla rotazione antioraria da LS1 a LS2. Il primo effetto peggiora le condizioni di accesso al credito ugualmente per tutti i debitori, mentre il secondo le peggiora di più per i debitori che pagavano tassi più alti, cioè quelli con asimmetrie informative ex ante maggiori.

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Tassonomia (segue – 4)

LS 0

LS1LS2LD0

L

r

L0L1L2

r0

r1

r2

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L’evidenza empirica sul credit channel:i fatti dopo la stretta monetaria1)La stretta monetaria inattesa ha solo effetti transitori sui tassi di interesse ma seguono forti cadute del PIL e del livello dei prezzi;

2)Domanda finale cala rapidamente; produzione segue riduzione domanda, ma solo con ritardo, scorte si gonfiano nel breve periodo ma alla fine calano contribuendo fortemente a ridurre il PIL;

3)Calo massimo investimenti edilizia residenziale; spesa beni di consumo (durevoli e non) segue a ridosso;

4)Alla fine calano anche gli investimenti fissi in risposta alla stretta monetaria, ma il calo si verifica solo dopo la caduta di domanda e produzione

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L’evidenza empirica sul credit channel:i fatti dopo la stretta monetaria (segue – 1)

Le figure 1, 2 e 3 presentano le risposte stimate in un VAR. Come si conforma questa evidenza alla visione convenzionale della trasmissione monetaria?

In genere, bene: poiché i prezzi sono rigidi nel breve periodo, l’aumento dei tassi a breve (Federal Funds) accresce il tasso reale e fa calare la domanda aggregata. Risposta lenta deflatore del PIL subito dopo la stretta monetaria (fig. 1) e risposta veloce domanda finale (fig. 2) sono coerenti con questo scenario

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L’evidenza empirica sul credit channel:i fatti dopo la stretta monetaria (segue – 2)

RISPOSTE DI PRODUZIONE, PREZZI E FED FUND RATE A UNO SHOCK DI POLITICA MONETARIA

(shock di una deviazione standard al Fed Fund Rate)

-0.003

-0.002

-0.001

0

0.001

0.002

0.003

0.004

0.005

0.006

0.007

0.008

0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40 44 48

MESI

PIL REALEDEFLATORE PIL

FED FUND RATE

Figura 1

20

L’evidenza empirica sul credit channel:i fatti dopo la stretta monetaria (segue – 3)

Figura 2

RISPOSTE DI DOMANDA FINALE E SCORTE A UNO SHOCK DI POLITICA MONETARIA(shock di una deviazione standard al Fed Fund Rate)

-0.0016

-0.0012

-0.0008

-0.0004

0

0.0004

0.0008

0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40 44 48

MESI

DOMANDA FINALE

SCORTE

21

L’evidenza empirica sul credit channel:i fatti dopo la stretta monetaria (segue – 4)

Figura 3

RISPOSTE COMPONENTI DELLA SPESA A UNO SHOCK DI POLITICA MONETARIA(shock di una deviazione standard al Fed Fund Rate)

-0.0007

-0.0006

-0.0005

-0.0004

-0.0003

-0.0002

-0.0001

0

0.0001

0.0002

0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40 44 48MESI

CONSUMI DUREVOLI

CONSUMI NON DUREVOLI

INVESTIMENTI RESIDENZIALI

INVESTIMENTI FISSI DELLE IMPRESE

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L’evidenza empirica sul credit channel:i fatti dopo la stretta monetaria (segue – 5)Però emergono tre puzzles:1)Dimensione effetti: piccoli aumenti del tasso di interesse causano grossi cali domanda finale e PIL studi empirici faticano a trovare risposte così grosse delle varie componenti della domanda privata a piccoli aumenti del tasso;

2)Tempistica effetti: aumento tassi di interesse indotto dalla stretta monetaria è di breve durata, ma alcune componenti della domanda iniziano a calare solo dopo molto tempo (fig. 3);

3)Composizione effetti sulla spesa: stretta monet. influenza soprattutto tassi a breve, ma effetti più intensi sulle componenti di lunga durata (es. investimenti in edilizia residenziale, fig. 3).

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L’evidenza empirica sul credit channel:paesi industrializzatiGran parte della letteratura è sugli USA:Kashyap, Stein e Wilcox mostrano che, dopo la stretta monetaria, cresce spread tra commercial paper e T-bill [Kashyap, Stein e Wilcox (1993), Monetary Policy and Credit Conditions: Evidence from the Composition of External Finance, American Economic Review 83: 78-98]

Gertler, Hubbard e Kashyap trovano che un aumento dello spread è buon previsore di successivo calo investimenti [Gertler, Hubbard e Kashyap (1991), Interest Rate Spreads, Credit Constraints, and Investment Fluctuations: An Empirical Investigation, in Hubbard, R.G., ed. Financial markets and financial crises, NBER, Chicago and London: University of Chicago Press, pp. 11-31]

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L’evidenza empirica sul credit channel:paesi industrializzati (segue – 1)Si suppone che le piccole e medie imprese (PMI) siano quelle con asimmetrie informative ex ante maggiori. In linea con ciò, Gertler e Gilchrist mostrano che gli effetti negativi della restrizione monetaria sono più forti per le PMI che per le altre imprese [Gertler e Gilchrist (1994), Monetary Policy, Business Cycles and the Behavior of Small Manufacturing Firms, Quarterly Journal of Economics 309-40]

Poi si suppone che il bank lending channel sia maggiore per le piccole banche. In linea con ciò, Kashyap e Stein trovano che restrizione monetaria induce restrizione creditizia più forte per piccole che per grandi banche [Kashyap e Stein (1994), Monetary Policy and Bank Lending, in Mankiw (ed.) Monetary Policy, University of Chicago Press, Chicago]

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L’evidenza empirica sul credit channel:paesi industrializzati (segue – 2)Offerta credito cala non solo per stretta monetaria ma anche per restrizione regolamentare. Es., studiando l’introduzione inizio ’90 di Basilea I, Peek e Rosengren trovano maggiore calo prestiti per banche meno capitalizzate inizialmente [(1995), The Capital Crunch: Neither a Borrower nor a Lender Be, Journal of Money, Credit and Banking, 625-38]

Per l’Italia, con tecnica VAR Buttiglione e Ferri [(1994), Monetary Policy Transmission via Lending Rates in Italy: Any Lessons from Recent Experience?, Banca

d’Italia, Temi di discussione 224] e Bagliano e Favero [(1995), Canale creditizio del meccanismo di trasmissione della politica monetaria ed intermediazione bancaria. Un’analisi empirica, Università Bocconi, CEMF Paolo Baffi, wp

n. 91] trovano che tasso prestiti aumenta più di tasso titoli Stato dopo shock monetario

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L’evidenza empirica sul credit channel:paesi industrializzati (segue – 3)Ancora per l’Italia, Gambacorta [(2005), How do banks set interest rates?, Banca d’Italia, Temi di

discussione 542] trova che, nel breve periodo, il tasso sui prestiti cresce di meno per le banche più liquide e capitalizzate.Per l’area euro, Angeloni et al. [Angeloni, Kashyap, Mojon (2003), Monetary Policy Transmission in the

Euro Area, Cambridge University Press] trovano evidenza di credit channel. Usando un VAR nonlineare, Gambacorta e Rossi [(2007), Modelling bank lending in the Euro area: a non-linear approach, Banca d’Italia, Temi di

discussione 650] mostrano che le restrizioni monetarie hanno un impatto maggiore sul credito bancario, PIL reale e prezzi rispetto alle fasi espansive, in coerenza col verificarsi di un effetto “flight to quality”.

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L’evidenza empirica sul credit channel:paesi industrializzati (segue – 4)Conigliani, Ferri e Generale [(1997), The Impact of Bank-Firm Relations on the Propagation of Monetary Policy Squeezes: An Empirical Assessment for Italy, BNL Quarterly

Review 271-99] usano il credito accordato per identificare spostamenti nell’offerta. Siccome in Italia (ma non solo) le linee di credito accordate non utilizzate non costano al debitore (opzione a costo zero). Così egli chiede linee di credito ben oltre quanto la banca sia disposta a dare. Ne deriva che è la banca a razionare il credito accordato, mentre i debitori non hanno mai incentivi a chiederne una riduzione. Quindi se, dopo la stretta creditizia, si ha una riduzione del credito accordato, questo identifica univocamente uno spostamento sfavorevole dell'offerta.

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L’evidenza empirica sul credit channel:paesi industrializzati (segue – 5)Altro discorso è l’impatto sul bank lending channel delle relazioni di clientela banche-debitori. Relazione banca-impresa forti ha vari importanti effetti, es.: (i) mediante un più strutturato rilascio di informazioni private dal debitore alla banca, riduce il grado di asimmetria informativa; (ii) consente alla banca di prestare all’impresa avendo un orizzonte temporale più lungo, al limite entrando in un rapporto di intertemporal profit sharing con l’impresa. Conigliani et al. mostrano che, dopo la stretta monetaria, costo del credito e disponibilità credito accordato peggiorano di meno per le imprese che vantano rapporti di clientela più stretti con le banche.

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L’evidenza empirica sul credit channel:paesi industrializzati (segue – 6)Nello stesso senso risultati Angeloni et al. [Angeloni, Buttiglione, Ferri e Gaiotti (1995), The Credit Channel of Monetary Policy Across Heterogeneous Banks: The Case of Italy, Banca d’Italia, Temi di

discussione 256], i quali trovano che l’aumento dei tassi sui prestiti in seguito alla stretta monetaria è significativamente inferiore per le banche che prestano sulla base di relazioni di clientela più strette

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L’evidenza empirica sul credit channel:evidenza crisi asiatica 1997-98Un caso molto studiato è la crisi asiatica del 1997-98, che colpì Corea, Filippine, Indonesia, Malesia e Tailandia. Alla crisi finanziaria e di cambio si rispose con politiche monetarie restrittive in un ambiente imprenditoriale ad alto leverage (leverage=debito/capitale proprio) e, perciò, fortemente esposto a balance sheet channel e bank lending channelFacciamo riferimento ad alcuni di questi studi:Domaç et al. [Domaç, Ferri e Kawai (2002), Lessons from the Credit Crunch in East Asia, World Bank, mimeo] trovano evidenza nella crisi asiatica di un diffuso credit crunch, connesso al credit channel.

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L’evidenza empirica sul credit channel:evidenza crisi asiatica 1997-98 (segue – 1)Che cos’è un credit crunch? Secondo il Council of Economic Advisors (1991), è “una situazione in cui l’offerta di credito viene ristretta al di sotto del livello solitamente associato ai tassi di interesse di mercato prevalenti e al livello corrente di profittabilità dei progetti di investimento”Il credit crunch danneggia l’economia riducendo i finanziamenti esterni alle imprese “buone”: provocandone il fallimento o limitandone l’attività sotto al potenziale. Le PMI sono più danneggiate poiché dipendono solo dal credito bancario come fonte di finanziamento esterno

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L’evidenza empirica sul credit channel:evidenza crisi asiatica 1997-98 (segue – 2)Gli indicatori del credit crunch:• Aumento del tasso di interesse reale;• Aumento spread tasso prestiti – tasso privo di rischio;• Caduta (nel tasso di crescita) dei prestiti reali;• Flight to quality dei depositanti: (i) tra banche interne (ii) da banche interne a banche straniere;• Flight to quality delle banche (es. titoli di Stato);• Caduta sproporzionata nel credito alle PMI;• Aumento tasso di rifiuto domande di credito;• Più breve scadenza dell’intermediazione;• Calo linee credito “pre-committed” (accordato)

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Evidenza crisi asiatica (segue – 3) – Aumento tasso di interesse reale in Corea

K.1 Real Lending and Overnight Rates(Overdraft loan rate or overnight call rate minus average of annualized CPI inflation in the current and previous month)

-10

0

10

20

9701970297039704970597069707970897099710971197129801980298039804980598069807980898099810981198129901990299039904990599069907

Overnight Call Rate

Overdraft Loan Rate

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Evidenza crisi asiatica (segue – 4) – Ampliarsi spread tassi prestiti – privo di rischio in Corea

0

5

10

15

20

25

9701 9702 9703 9704 9705 9706 9707 9708 9709 9710 9711 9712 9801 9802 9803 9804 9805 9806 9807 9808 9809 9810 9811 9812 9901 9902 9903 9904 9905 9906 9907

LENDING - CORPORATE BOND

CORPORATE BOND - GOVERNMENT BOND

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Evidenza crisi asiatica (segue – 5) – Flight to quality depositi tra banche interne: Indonesia

0

50000

100000

150000

200000

97:0197:0397:0597:0797:0997:1198:0198:0398:0598:0798:09

For.&Joint Banks Private Banks State Banks

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Evidenza crisi asiatica (segue – 6) – Caduta sproporzionata nel credito alle PMI: Indonesia

2

4

6

8

10

12

14

97:0197:0397:0597:0797:0997:1198:0198:0398:0598:0798:09

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Evidenza crisi asiatica (segue – 7) – Aumento tasso di rifiuto domande di credito: Malesia

0

10

20

30

40

50

97:0197:0397:0597:0797:0997:1198:0198:0398:0598:0798:0998:11

In terms of numberIn terms of amount

38

Evidenza crisi asiatica (segue – 8)

Altri riscontri al credit channel nella crisi asiatica – che, si ricorda, è una crisi finanziaria con stretta monetaria (e regolamentare):Ferri e Kang [Ferri e Kang (1999), The credit channel at work: Lessons from the financial crisis in Korea, Economic

Notes: 195-221] trovano bank lending channel in Corea e, in linea con Peek-Rosengren (1995), restrizione credito maggiore per banche meno capitalizzateDomaç e Ferri [Domaç e Ferri (1998), Did the East Asian Crisis Disproportionately Hit Small Businesses in Korea?,

Economic Notes, No. 3], in linea con Gertler-Gilchrist (1994), trovano che produzione industriale PMI risponde più di quella delle altre imprese all’impatto negativo della stretta monetaria in Corea