Head of Research, Banca Akros - Amazon Web Services · mercato – Utilities, eccesso di capacità...

… Harvesting green shoots

Francesco Previtera Head of Research, Banca Akros

21 novembre 2013

2

1) Stabilizzazione in Europa – cosa manca ?

2) Unione Bancaria? Molto meglio esserci …

3) 2 PACK , segnale politico contro l’Italia

4) Strategia mercati azionari 2014

Outlook 2014 - Milano, 21 novembre 2013 - … Harvesting green shoots (Francesco Previtera)

3

... Cosa manca ad una

vera stabilizzazione?


Bond tedeschi: l’effetto «rifugio»

4 Fonte: B Akros ESN strategy

Spread bund 10y – Swap 10y


Costo del credito:

differenziale Core/Periferici non si riduce

5 Outlook 2014 - Milano, 21 novembre 2013 - … Harvesting green shoots (Francesco Previtera)

Frammentazione del mercato del credito per

accesso e per costo

6

• Impatto del credit crunch su crescita PIL difficile da stimare (FMI .65% PIL per 1% impieghi)

• Impatto molto differente da paese a paese.

• Un segnale dalla Legge di Stabilità - in ottica Basilea3, svalutazioni e perdite su crediti di nuovo deducibili in 5 anni (da 18 anni), riconoscimento credito fiscale IRAP

Fonte: Eurostat


7

Unione bancaria ...

molto meglio esserci ?


8

Unione Bancaria Europea

Banche italiane 15 su 130… meglio esserci

• > Trasparenza per i bilanci

• Confrontabilità tra paesi

• Riduce frammentazione dei

mercati finanziari (interbancario)

• Discesa del costo di raccolta

• Riapertura del mercato delle

cartolarizzazioni

• Riduzione degli stock di

crediti deteriorati

VANTAGGI

RIPERCUSSIONI

DI MERCATO


9

Unione Bancaria Europea

Banche italiane 15 su 130… meglio esserci

• Omogeneità avrebbe alti costi su

banche francesi e tedesche.

• Backstop nazionale o europeo

Manca chiarezza su norme di bail-in, si

rischia di non interrompere il circolo

vizioso della crisi sovereign

• Fondo di risoluzione singolo per

deficit di capitale

• Vantaggi per le banche italiane

bollino di qualità agli istituti che

dimostrano di essere già allineati

• Mutualità del funding solo nel medio

periodo per passaggi intermedi

CRITICITA’

NOSTRE

ATTESE


10

Perché le banche italiane non approfittano

… del mercato dei corporate bond

Banche italiane: collocamenti recenti

Source: Banca Akros, Bloomberg

Perché le banche italiane,

specie se medio–piccole , non

hanno approfittato della

finestra di opportunità offerta

dal mercato corporate nel

2013 ?

• Costo rispetto a forme

BCE (2.50% vs 0.5%)

• Incertezza per effetto delle

regole bail-in che limita

domanda

• De-leveraging e scarsa

domanda di credito

• Pressione politica verso

aumento degli impieghi


Nuovo LTRO: possibile ma problematico

11

• Le banche italiane hanno

restituito solo 32.4mld su

266mld

• La reiterazione di una

formula simile di LTRO

verrebbe vista come un

provvedimento pro-Italia.

ALTERNATIVE:

• Rinnovo LTRO esistente …

• LTRO «irrinunciabile»

• Cruciale scelte su AQR e

Stress Test riguardo

penalizzazioni su titoli di

stato

Description 9/2013 8/2013 7/2013 6/2013 5/2013 4/2013 3/2013 2/2013 1/2013 chg YTD

LTRO BY COUNTRY (EUR B)

SPAIN (daily average for the period) 225.7 227.4 229.1 229.0 234.0 238.3 246.6 266.8 311.2 85.5

ITALY 234.0 240.6 241.6 244.4 254.5 259.4 262.0 265.7 266.4 32.4

PORTUGAL 45.1 45.2 45.3 45.3 45.4 45.7 45.0 45.1 45.7 0.6

GREECE 1.5 1.5 1.6 1.5 1.6 1.6 1.6 1.5 1.6 0.1

IRELAND 35.4 35.7 35.8 37.3 40.1 43.8 44.4 55.7 61.6 26.2

FRANCE (mid month) 89.1 91.4 93.9 95.4 100.8 115.5 119.3 147.5 173.1 84.0

BELGIUM 14.4 14.4 14.5 14.5 14.5 15.1 16.1 19.1 29.1 14.7

GERMANY 9.9 10.6 11.2 11.8 12.1 14.3 21.6 24.9 49.1 39.3

PROBABILE INTRODUZIONE DI FATTORI DI PENALIZZAZIONE SUL CAPITALE CHE TENGANO CONTO DEL RISCHIO DI MERCATO E DEL RISCHIO CONTROPARTE IN SEDE DI STRESS TEST MA NON IN SEDE DI AQR

APPUNTAMENTO il 25 NOVEMBRE

BdI: stabilizzazione delle nuove sofferenze nel

Q3 … possibile crollo accantonamenti 2014

12

• Dati preliminari BdI: …

stabilizzazione delle

nuove sofferenze nel Q3.

• MOODY’s: tasso di default

Pmi italiane 2,1% ad un anno

e all’8,4% a 5 anni; NO

PEGGIORAMENTO

• Interventi di BdI solo su

COVERAGE, l’accelerazione

2013 determina …

• … CROLLO DEGLI

ACCANTONAMENTI 2014


13

2 PACK, segnale

politico contro l’Italia

Budgets assessment

Enhanced surveillance

14

… 2Pack, una questione di decimali

• 2Pack segue il Fiscal Compact ed introduce per la prima volta la Valutazione

preventiva del Budget e Enhanced surveillance.

• Obiezioni riguardano la riduzione del debt ratio che sarà valutata nel 2015. Per

ora «aggiustamento minimo lineare» verso il 2015 giudicato insufficiente.

• Valutazione negativa potrebbe impedire Golden Rule per 0.3% del PIL.

Riteniamo si tratti di un segnale che riaccende la pressione sull’esecutivo in

funzione di una scarsa credibilità politica dell’attuale coalizione

Stability

Program

Draft

Budget

Commission

assessment

Stability

Program

Draft

Budget

Commission

assessment

GDP growth -1.3% -1.8% -1.8% 1.3% 1.1% 0.7%

Headline

Deficit -2.9% -3.0% -3.0% -1.8% -2.5% -2.7%

Δ Structural

Balance 0.9% 0.5% 0.6% 0.4% 0.1% 0.1%

Debt ratio 130.4 132.9 133.0 129.0 132.7 134.0

2013 2014


15

Strategia mercati azionari

2014

16

Equity … rispetto ad un anno fa

• Rendimenti risk free e corporate non più competitivi

• Utili Attesi: possibile stabilizzazione a fine anno dopo un 2013

deludente …

• Mercati Europei: valutazioni intorno alla media storica ma

attraenti considerando quasi 3 anni di recessione degli utili

• Titoli sottovalutati? No, attraenti se outlook diventa positivo.

Due nemici: Management – target e proiezioni molto prudenti

Analisti – ipotesi da bear market


Rallenta la revisione stime, a 12 mesi la

visibilità è la stessa …

17

UTILI 2012

Stoxx 600 crescita utili attesa Y0 e Y+1

UTILI 2013

UTILI 2013

UTILI 2014

Gen Giu Dic


Per quali settori la caduta degli utili è stata

maggiore da metà 2012?

• Solo alcuni hanno utili sui massimi del

decennio: Auto, Chemicals, Healthcare,

Food & Bev, Retail.

• La caduta maggiore per Basic Materials,

Banks, Utilities, Fin. Services.

• Cambiamenti strutturali alla redditività nel

medio periodo:

– Banks, minor leverage e più capitale

– Telecom, deflazione tariffaria e saturazione del

mercato

– Utilities, eccesso di capacità indotto da rinnovabili

e calo della domanda difficilmente riassorbibili.

– Media, migrazione verso nuovi media disperde e

ridimensiona il business dei media tradizionali.

18

Evoluzione 12m fwd Earnings da H1-2012


Come cambia la prospettiva di utili ?

19

• CRESCITA UTILI >20%

Technology, Oil&Gas

Banks, Travel & Leisure,

Auto & Parts, Electrical

Basic Resources.

• Il mercato conferma un approccio

essenzialmente reddituale in una fase

bassa del ciclo degli utili.

CRESCITA UTILI RETT. 2014e


20

Come cambiano i tagli di stime ?

• REVISIONE CRESCITA UTILI >10%

Basic Resources,

OIL e Oil Services,

Costruction & Mat,

Technology,

Travel & Leisure

• Le revisioni maggiori sui settori con

crescita attesa maggiore …

• Gli stessi di un anno fa !

REVISIONE STIME 2014e (da 1/4/2013)


Re-rating concentrato sui settori che hanno

visto maggiori tagli alle stime

• Il mercato azionario in Europa ha

registrato un notevole re-rating con

un’espansione dei multipli che è

principalmente dovuta ai settori che hanno

avuto una maggior caduta delle stime ..

• Si arresta la prospettiva di ulteriore

discesa degli utili.

• Il re-rating può proseguire, sostenuto dalla

dinamica degli utili

21

Evoluzione 12m fwd P/E (da H1-2012)


UPSIDE Bottom up +0.7% sulla base dei

target price degli analisti …

22

EFFETTI DELLA RECESSIONE

I target incorporano margini inferiori a livelli storici

Tassi di crescita inferiori al 2%

Recupero di fatturato = recupero di margini

… salvo settori con mutamenti strutturali

BUSINESS MODEL CRESCITA M&A e CFC

Settori in cui la crescita è possibile

Opportunità da bilancio solido

ORIZZONTE 2015

Miglior performance dell’economia USA

Europa: easing fiscale

LEVA OPERATIVA

Miglior performance dell’economia USA

BCE easing

Incertezza politica locale e centrale

NAME WEIGHT MKT CAP TP LAST UP/DWSIDE

A2A 0.5% € 2,561 0.65 0.82 -20%

ANSALDO STS 0.4% € 1,438 9.30 7.99 16%

ATLANTIA 2.0% € 10,536 17.50 15.92 10%

AUTOGRILL 0.7% € 1,591 6.60 6.26 6%

AZIMUT HOLDING 0.6% € 2,554 16.50 17.83 -7%

BANCA MONTE DEI PASCHI 1.0% € 2,623 0.19 0.22 -15%

BANCA PPO.EMILIA ROMAGNA 1.0% € 2,273 6.10 6.81 -10%

BANCA POPOLARE DI MILANO 0.4% € 1,446 0.48 0.45 7%

BANCO POPOLARE 3.6% € 2,305 1.30 1.31 -1%

BUZZI UNICEM 0.8% € 2,095 12.00 12.67 -5%

CNH INDUSTRIAL 0.3% € 11,459 9.50 8.50 12%

DAVIDE CAMPARI MILANO 1.2% € 3,607 6.30 6.21 1%

DIASORIN 9.7% € 1,850 37.20 33.08 12%

ENEL GREEN POWER 14.4% € 9,030 1.60 1.81 -11%

ENEL 1.2% € 31,388 3.25 3.34 -3%

ENI 2.2% € 65,379 22.00 17.99 22%

EXOR ORD 0.9% € 6,941 24.25 28.19 -14%

FIAT 0.5% € 7,066 5.40 5.65 -4%

FINMECCANICA 9.3% € 2,989 6.50 5.17 26%

FONDIARIA-SAI 0.7% € 1,747 2.20 1.90 16%

ASSICURAZIONI GENERALI 8.5% € 25,782 15.00 16.56 -9%

GTECH 3.0% € 3,904 22.00 22.44 -2%

INTESA SANPAOLO 1.2% € 26,926 1.60 1.74 -8%

LUXOTTICA 0.6% € 18,630 43.50 39.02 11%

MEDIASET 1.0% € 4,094 2.80 3.47 -19%

MEDIOBANCA BC.FIN 1.3% € 5,262 6.00 6.11 -2%

MEDIOLANUM 0.3% € 4,489 5.30 6.10 -13%

PARMALAT 0.7% € 4,461 2.55 2.47 3%

PIRELLI 1.7% € 5,266 11.00 11.07 -1%

PRYSMIAN 0.5% € 3,936 21.00 18.34 15%

SAIPEM 2.0% € 7,776 16.10 17.62 -9%

SALVATORE FERRAGAMO 3.6% € 4,006 26.80 23.79 13%

SNAM 1.5% € 12,850 4.00 3.80 5%

STMICROELECTRONICS (MIL) 0.4% € 5,004 6.00 5.50 9%

TELECOM ITALIA 3.5% € 9,016 0.65 0.67 -3%

TENARIS 3.2% € 19,715 15.50 16.70 -7%

TERNA RETE ELETTRICA NAZ 0.7% € 7,180 3.75 3.57 5%

TOD'S 2.3% € 3,554 139.50 116.10 20%

UNIONE DI BANCHE ITALIAN 1.9% € 4,386 3.80 4.86 -22%

UNICREDIT 10.3% € 29,988 4.90 5.18 -5%

WORLD DUTY FREE SPA 0.5% € 2,151 8.13 8.45 -4%

FTSE Mib Upside Bottom Up +0.7%

EUSTOXX 600 Upside Bottom Up -3.4%


Bassa correlazione titoli / FTSE Mib

premia lo stock-picking


24

FTSE Mib: utili reali 49% sotto L/T trend


25

FTSE Mib: P/E 21.9x (11.1x su trend earnings)


26

Germania: utili reali 11% sotto L/T trend


27

Germania: P/E 14.0x (12.5x su trend earnings)


28

ESEMPIO:

Valutazione EV/Ebit n+1 vs Stoxx Europe 600


29

Valutazioni: EV/Ebit n+1 rel – Hist trend


30

Valutazioni: P/E n+1 ral – Hist trend


• Basso P/Book visto come riserva di valore in un contesto di

bassa crescita. Gap valutativo corretto solo nel lungo periodo

31

Quali settori a sconto su P/Book storico


Banche Italiane: convergenza del P/Book

limitata da bassa redditività …


33

Banche italiane ?

...attraenti su ciclo sofferenze ritardato da BdI

• Gli interventi di BdI in

vista di AQR e stress

tests hanno ritardato il

ciclo delle sofferenze

• Timing importante in vista

del tapering e di operazioni

sul capitale per alcune

banche medie …


Valutazioni tirate?

Non dopo tre anni di recessione degli utili

34

• Multipli ▲▲ non elevati a parità di ciclo degli utili

– Il mercato è intorno alla media storica per Europa ma appare più

stretched per i paesi periferici dove il fenomeno è molto più accentuato

• Utili ▲▲ grazie alla ripresa ciclica in Europa

• Utili ▲▲ per discesa degli oneri finanziari (tassi corporate)

• Valutazioni bottom up demanding nel breve ▼▼▼

• Mercati Sud Europa non più a sconto ▼▼

• Attese utili ’14e bottom up ▼ (+14% ESN) ma non migliora

visibilità


Rischi solo Top Down

35

• OUTLOOK ECONOMICO -

L’accelerazione delle borse non

corrisponde ad una accelerazione

nell’outlook economico dopo il Q2

• Alcuni settori hanno valutazioni

tirate in assenza di una effettiva

ripresa degli utili

• Politica monetaria:

coordinamento USA / Europa

essenziale per evitare contraccolpi

sul mercato ad inizio tapering

• BRIC revival guidato da riforme –

migliorano le aspettative su Cina

grazie al pacchetto di riforme

appena varato


36

Strategia nella selezione di portafoglio

• Potenziale per crescita utili

– Molto fatturato poco margine

• Leva operativa, prodotti core / nicchia

• De-leveraging: creare valore con l’EV

• Valutazioni da misurare su ciclo utili


ITA: Stock picking large caps

37

Name Reco Price

Target price

(stock

currency)

YtD

Stock

Perf.

Total

Market

Cap 13

Beta vs

TMI 3Y

Dividend

Yield 13

P/BV

13

P/E

(adj.) 13Investment rationale

A2A Hold 0.81 0.7 84.7% 0.91 - 0.37 2,530 1.17 4.49 0.86 13.35

Ci aspettiamo un forte deleverage per A2A nel corso del 2014, legato a dismissioni

e ad una ripresa del ciclo economico. Il passagio dal duale ad una governance

tradizionale dovrebbe consentire risparmi in termini di costi e potrebbe

rappresentare un punto di partenza per rendere A2A un consolidatore nel settore

delle local utilities.

BUZZI UNICEM Hold 12.38 12.0 17.5% 13.37 - 8.47 2,551 1.68 1.62 1.04 nm

Buzzi Unicem mostra bassa esposizione ad economie in via di sviluppo. Ricavi

concentrati su Europa Occidentale (Germania e Italia) e USA; situazione finanziaria

solida. Il gruppo appare come un beneficiario naturale della ripresa economica in

Europa e negli USA mentre offre un basso profilo di rischio operativo e finanziario.

CNH INDUSTRIAL Hold 8.43 9.5 2.1% 9.92 - 8.02 11,371 2.16 1.82 13.91Una ripresa ciclica in EU si tradurrebbe in un recupero del mercato truck; Iveco,

attesa chiudere il 2013 a breake-even, all'apice del ciclo (2007/08) generò EUR

0.9bn di trading profit, pari al 45% del totale di gruppo.

ENI Buy 18.06 22.0 -1.5% 19.48 - 15.29 72,337 1.17 6.09 1.20 13.40La crescita della produzione, accompagnata da un dividend yield al di sopra di

quello delle maggior parte delle utilities e al top del settore europeo, rendono il titolo

un porto sicuro anche in caso ti mancata ripresa economica.

FONDIARIA SAI Accumulate 1.94 2.2 104.6% 1.94 - 0.85 2,533 1.50 0.00 0.97 6.49

Valutazione attraente per una storia di ristrutturazione su cui investire a poco più di

4x gli utili previsti per il 2015 pro-forma (post-fusione con parte di Unipol). Forte

trend dell'RCAuto. Ci attendiamo ingresso di azionisti Tier1 al completamento del

processo di fusione (Dicembre 2013).

LUXOTTICA Accumulate 38.78 43.5 24.8% 42.65 - 29.12 18,497 0.97 1.78 4.24 28.03Ottima management execution per questo ci attendiamo che l'integrazione di nuove

divisioni (Atelier) e il lancio dei nuovi brand (Armani) diano un forte contributo alle

vendite e alla profittabilità. Forte generazione di cassa attesa anche per il 2014.

PRYSMIAN Accumulate 18.45 20.5 22.9% 19.08 - 14.00 3,955 1.54 2.28 3.18 16.72Alto potenziale in vista di ripresa ciclica in Europa: la redditività quasi inesistente

delle divisioni T&I e, in parte, Industrial insiste su un base di fatturato elevata.

UNICREDIT Hold 5.12 4.9 38.0% 5.63 - 3.24 29,612 2.04 1.76 0.58 27.63

Il gruppo offre un'eccellente esposizione sul tema della stabilizzazione della qualità

del credito in Italia ed alla crescita in economie maggiormente dinamiche come

Polonia, Turchia e Russia nonchè alla ripresa ciclica della Germania. Volumi di

impieghi però ancora in discesa.

12 months

High-Low


ITA: Stock picking small caps

38

Name Reco Price

Target price

(stock

currency)

YtD

Stock

Perf.

Total

Market

Cap 13

Beta vs

TMI 3Y

Dividend

Yield 13

P/BV

13

P/E

(adj.) 13Investment rationale

BIESSE Accumulate 4.72 5.50 90.0% 4.90 - 2.37 129 1.55 1.09 26.44

La forte crescita dei risultati nei primi nove mesi dell'anno indica che il gruppo ha

definitivamente imboccato il sentiero virtuoso per un ritorno alla redditività ed alla

generazione di cassa. Grazie alla elevata leva operativa e ad una progressiva

ripresa della domanda in Italia ed in Europa (50% delle vendite), obiettivi del piano

2015 (FY 15e EBITDA mgn 12%) sembrano ora raggiungibili.

DATALOGIC Accumulate 8.41 9.00 27.3% 8.41 - 5.56 491 0.32 1.78 2.37 14.48

L'inversione di tendenza dei risultati nel terzo trimestre rispetto ai mesi precedenti

conferma l'efficacia delle misure operative messe in campo dal management. Tali

risultati, aumentano significativamente la visibilità sugli obiettivi del Piano ind. 2013-

15 (FY 15e EBITDA mgn a 15% rispetto a 13.6% del 2012)

FALCK

RENEWABLESBuy 1.21 1.50 23.9% 1.32 - 0.79 351 0.99 0.23 1.01 nm

La vendita di una partecipazione di minoranza nelle attività UK finalizzata a

sviluppare nuovi progetti nell'area (WTE) rappresenta un trigger importante per il

titolo. Il tutto accompagnato da una sottovaluzione che con la vendita degli asset UK

sarebbe palesata.

HERA Hold 1.59 1.60 31.5% 1.65 - 1.14 2,260 0.71 5.66 1.12 32.79

La società è il candidato ideale per giocare il ruolo di consolidatore nel settore delle

local utilities. Con l'avvio delle gare gas, nel 2014, questa caratteristica dovrebbe

palesarsi. Posizione "corta" nella generazione elettrica e l'assenza di "take-or-pay"

sul gas creano un vantaggio anche nel 2014.

INTERPUMP Accumulate 8.23 9.20 42.0% 8.58 - 5.16 896 1.07 2.17 2.10 21.19

Nove mesi positivi per obiettivi 2013.Investimenti nella controllata Hammelmann

(pompe e sistemi ad altissima pressione) e riorganizzazione produttiva della

divisione Hydraulic porteranno benefici consistenti nei prossimi due esercizi nella

divisione Water Jetting e nella divisione Hydraulic.

SABAF Accumulate 13.30 15.60 51.1% 13.70 - 7.71 151 0.41 2.78 1.27 20.30Outlook di medio termine in miglioramento per fatturato e margini sulla base di nuovi

ordini, process innovation e maggiore contributo dallo stabilimento in Turchia.

12 months

High-Low


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