Universidade de Brasília

Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade

Departamento de Administração

GUSTAVO GOMES BASSO

GOVERNANÇA CORPORATIVA NO BRASIL: O impacto da

adesão à Câmara de Arbitragem do Mercado no risco de

empresas de capital aberto

Brasília – DF

2011

GUSTAVO GOMES BASSO

GOVERNANÇA CORPORATIVA NO BRASIL: O impacto da adesão à Câmara de Arbitragem do Mercado no risco de

empresas de capital aberto

Monografia apresentada ao Departamento de Administração como requisito parcial à obtenção do título de Bacharel em Administração.

Professor Orientador: Dr. José Carneiro

da Cunha Oliveira Neto

Brasília – DF

2011

Basso, Gustavo Gomes. Governança Corporativa no Brasil: O impacto da adesão à

Câmara de Arbitragem do Mercado no risco de empresas de capital aberto / Gustavo Gomes Basso. – Brasília, 2011.

46 f. : il.

Monografia (bacharelado) – Universidade de Brasília, Departamento de Administração, 2011.

Orientador: Prof. Dr. José Carneiro da Cunha Oliveira Neto, Departamento de Administração.

1. Governança Corporativa. 2. Câmara de Arbitragem do Mercado. 3. Painel de Dados. I. Título: Subtítulo.

GUSTAVO GOMES BASSO

GOVERNANÇA CORPORATIVA NO BRASIL: O impacto da

adesão à Câmara de Arbitragem do Mercado no risco de

empresas de capital aberto

A Comissão Examinadora, abaixo identificada, aprova o Trabalho de Conclusão do Curso de Administração da Universidade de Brasília do

(a) aluno (a)

Gustavo Gomes Basso

Dr. José Carneiro da Cunha Oliveira Neto Professor-Orientador

Me. André Luiz Marques ________________________ Professor-Examinador Professor-Examinador

Brasília, 13 de julho de 2011

Para meu Senhor e Salvador Jesus Cristo; e para os meus avós Irineu, Maria e Didi, dedico esse trabalho.

AGRADECIMENTOS

Esse é o primeiro trabalho formal no qual tenho a oportunidade de registrar

meu agradecimento às pessoas que me ajudaram a enfrentar os desafios dos meus

26 anos de vida, incluindo esse: a conclusão do meu curso superior. Graças a meu

Deus, tenho consciência que não estou sozinho nessa jornada e sei que várias

pessoas contribuíram para meu crescimento e resultados obtidos nessa trajetória.

Agradeço DIARIAMENTE essas pessoas em oração e quero aproveitar esse

“primeiro trabalho” para expressar minha gratidão formal a algumas das pessoas

mais importantes da minha vida.

Agradeço a meu Deus pela vida, saúde, sabedoria e todos os recursos e

privilégios que tenho. E que eu possa honrar todas essas bênçãos, viver

intensamente suas promessas e fazer a diferença nesse mundo.

Agradeço à minha família: meu pai (Julio), minha mãe (Glace) e meu irmão

(Guilherme), por todo amor e carinho e pela estrutura e recursos confiados a mim

durante todo esse percurso. Só estou aqui hoje graças a vocês na minha vida, muito

obrigado.

À também minha família: tia Riza, tio Zé, Fernanda e Flávia, por assumirem

com tanto carinho o papel de “segundo(a)” pai, mãe e irmãos, por todo amor, por

todo apoio sempre e por todo companheirismo. E é lógico, aos “agregados”: Denis

“Kuba” e André “Jatobinha” (e pai Ricardo), os quais sou muito grato, também, pelo

companheirismo, carinho e apoio.

Aos também familiares: tio Neu, tia Fátima e meus padrinhos: tia Sônia e tio

Gordo (e família). Obrigado pelo amor e carinho ao longo dessa jornada.

Agradeço aos meus preciosos amigos-irmãos que durante minha vida

estiveram ao meu lado, compartilhando maravilhosos momentos de diversão,

aprendizado, luta e vitória. Dos tempos de INEI, mais de 15 anos de amizade e por

toda vida: João Paulo “Jay Pee”, Grazy, Luiz Alfredo (e família), Daniel de Leon (e

família) e o casal Mari (e família) e Alessandro (e família). Dos tempos de Igreja

Batista Central de Brasília, onde pude moldar meus valores e crenças e me tornar

uma pessoa ainda melhor: André Valença, Guilherme Queiroz, Renato Goes,

Paulinho “Trompete” e Pr. Marco. Dos tempos de UnB e outras tantas aventuras,

onde, durante os quase 6 anos de amizade, enfrentamos juntos grandiosos desafios,

sempre superando nossos limites e (é claro) nos divertindo muito. Esses anos se

tornaram tão intensos e desafiadores que nossas experiências nos transformaram

em irmãos de longuíssima data: Felipe “Família” (e família: Jacke, Tati e Milton),

Alexandre “Goianão”, Ilo “Cabrilo”, Bruno “Shoyu Mastaralho”, Patricia “Paty

Sangalo”, Ismael Pamplona “Danada”. Vocês não sabem o quanto são especiais.

Amo vocês!

Agradeço aos grandes mestres, em quem pude me espelhar e aprender.

Tive a honra de ter os mais diversos professores e mentores, e sou muito grato a

eles por tanto crescimento. Destaco entre eles: meu amigo e Professor Dr. José

Carneiro, a quem admiro e me espelho, profissionalmente, intelectualmente e como

pessoa; os Professores Dr. Pedro Meneses, Me. Pedro Henrique Albuquerque e Me.

Rodrigo Ferreira pelo exemplo de dedicação e competência na atividade acadêmica;

o Professor Elias Miranda, um grande mestre e instrumento de Deus na minha vida,

que através da música contribuiu de forma única para a construção do meu caráter e

dos meus valores; e o Seu Feliz, que com sua simplicidade e humildade me fez

aprender grandes lições e sempre me apoiou em minhas decisões.

Às tias Kátia Freires e Celly (minhas outras segundas mãezonas!), Túlio

Fortuna e Fausio. Por todo apoio, carinho e credibilidade. Nos momentos mais

difíceis vocês me apoiaram e foram fiéis aos valores mais preciosos que um homem

pode ter.

À Kirlian “Kiki”; Keicinha; Jureminha; Mairão; às Virgens e agregadas (Vivi

“Ruiva”, Ritinha, Thais “Maluca”, Renatinha, Eliana “Lilica”, Débora “Bocão”, Darlinha

e Sofia); ao Thomás, Lalá e Raoni. Muito obrigado por todo carinho e pelas ótimas

bagunças!

À Ludmila Maciel e Shalua “Xaxá” pelo apoio e companheirismo durante o

curso e na hora do “desespero final”. Vocês são 10!

Ao meu amigo e “chefão” Gustavo Lima Junior (e sua filha Thais Lima) pela

compreensão e apoio nessa reta final.

Ao meu amigo que também me ensina diariamente valores preciosos e é um

exemplo de sabedoria e integridade, João Moraes Filho (Batistão) e aos colegas de

trabalho, Marcos Thasmo e Fernando Motta, pela companhia e por segurarem a

barra durante esse semestre decisivo

Enfim, agradeço a todos meus amigos e colegas que contribuíram para que

esse momento pudesse acontecer. Pessoas que tive o prazer de conviver durante

toda minha formação pessoal, escolar, profissional e, nessa última etapa,

acadêmica. Obrigado à UnB, ao curso de Administração e aos secretários! Aos

meus companheiros de UnB: VALEU GALERA! Vou sentir saudades disso tudo!

O que eu sei me faz ganhar dinheiro. O que eu não sei me faz perder dinheiro. Toda vez que fui arrogante perdi dinheiro, porque quando sou arrogante, acredito mesmo que o que não sei não é importante.

Robert Kiyosaki – Pai Rico Pai Pobre

Habilidade é como você utiliza a técnica na situação do jogo; habilidade é técnica sob pressão. Conhecimento é como você utiliza as informações na situação do jogo; conhecimento é informação sob pressão (...) Conhecimento não é poder, é apenas poder em estado latente.

Chris Brady e Tara C. Brady – Regras do Jogo

RESUMO

Com o objetivo de melhorar os resultados das companhias e fortalecer o mercado acionário, muito se tem estudado e aprendido sobre as técnicas de governança corporativa. Hoje, as tidas "melhores práticas de governança" se tornaram um manual de sistemas, controles e estímulos envolvendo os relacionamentos entre proprietários, Conselho de Administração, Diretoria e órgãos de controle. Especificamente, uma das ações incluída no grupo das “melhores práticas” é a substituição do Poder Judiciário comum pela arbitragem, como meio de solução de conflitos. Medindo-se o risco das organizações no mercado acionário, o presente trabalho tem como objetivo estimar as conseqüências de se adotar a Câmara de Arbitragem do Mercado como mediadora dos conflitos entre as empresas e seus stakeholders. Para tanto, foi-se estimado um modelo econométrico de regressão linear múltipla por painel de dados utilizando-se mínimos quadrados ordinários e, posteriormente, mínimos quadrados generalizados para se corrigir o problema de auto-correlação serial. O resultado da pesquisa apresentou uma redução de aproximadamente 7,13% no risco das empresas que adotam a arbitragem como o método de solução litigiosa. Palavras-chave: 1. Governança Corporativa. 2. Câmara de Arbitragem do Mercado. 3. Painel de Dados.

LISTA DE ILUSTRAÇÕES

Figura 1: Comparativo dos Segmentos de Listagem ................................................. 24

Figura 2: Distribuição dos resíduos da estimação da Equação (4) por painel de dados e MQO. .................................................................................................... 37

LISTA DE TABELAS

Tabela 1: Resultados da estimação da Equação (4) por painel de dados e MQO. ... 36

Tabela 2: Resultados da estimação da Equação (4) por painel de dados e MQG .... 39

Tabela 3: Comparativo dos resultados estimados pelos métodos MQO e MQG ...... 39

SUMÁRIO

1 INTRODUÇÃO ................................................................................................... 13

1.1 Formulação do problema ............................................................................ 14

1.2 Objetivo Geral ............................................................................................. 15

1.3 Objetivos Específicos .................................................................................. 15

1.4 Justificativa ................................................................................................. 15

2 REFERENCIAL TEÓRICO ................................................................................. 17

2.1 Governança Corporativa ............................................................................. 17

2.2 Relação, Conflito e Custo de Agência......................................................... 18

2.3 Características da Boa Governança ........................................................... 19

2.4 As Diferentes Estruturas de Propriedade .................................................... 20

2.5 As Consequências da Estrutura de Capital do Mercado Brasileiro ............. 21

2.6 Avanços Institucionais: Ações para Fortalecer os Direitos dos Acionistas

Minoritários ............................................................................................................ 22

2.7 Segmentos Especiais de Listagem do Mercado de Ações da Bovespa ...... 23

2.8 Arbitragem .................................................................................................. 26

2.9 Câmara de Arbitragem do Mercado (CAM) ................................................. 29

3 MÉTODOS E TÉCNICAS DE PESQUISA ......................................................... 31

3.1 Tipo e descrição geral da pesquisa............................................................. 31

3.2 Caracterização do objeto de estudo............................................................ 31

3.3 Objeto do estudo ......................................................................................... 32

3.4 Procedimentos de coleta e de análise de dados ......................................... 34

4 RESULTADOS E DISCUSSÃO ......................................................................... 36

4.1 Painel de Dados e Regressão por MQO ..................................................... 36

4.2 Correção da Auto-Correlação Serial e Validação dos Resultados .............. 38

5 CONCLUSÕES E RECOMENDAÇÕES ............................................................ 41

REFERÊNCIAS ......................................................................................................... 43

13

1 INTRODUÇÃO

O cenário da governança corporativa no Brasil apresenta consideráveis

diferenças em relação ao que é praticado no EUA. O mercado norte-americano é

marcado pela pulverização do controle acionário, o que pode implicar na

expropriação de riqueza do acionista, já que os gestores possuem maior liberdade

de decisão e escolha (BERK; DEMARZO, 2009).

No Brasil, a realidade é marcada por um controle acionário muito mais

concentrado, onde os administradores são monitorados facilmente. Os conflitos

entre stakeholders, na estrutura de capital das empresas brasileiras, estão

concentrados no relacionamento entre os diferentes tipos de acionistas: os

controladores e os controlados (LEAL; CARVALHAL DA SILVA; VALADARES,

2002).

Isso ocorre, porque nesse cenário é apresentada uma alta concentração de

propriedade e a existência de um grupo de controle bem definido, diferentemente do

que ocorre no EUA. Companhias brasileiras como a CST e o Pão de Açúcar

apresentam 94,7% e 94,3% de concentração de propriedade, respectivamente. Ao

passo que as norte-americanas IBM e Exxon possuem, respectivamente, somente

6,5% e 4,4% de capital em poder dos acionistas controladores (SILVEIRA, 2006).

O conflito entre acionistas controladores e controlados no Brasil surgem

então como uma preocupação no mercado. Com o objetivo de proteger os acionistas

minoritários da expropriação dos acionistas controladores, entidades reguladoras

brasileiras procuram estabelecer novas políticas, além de estimular a busca pelos

melhores mecanismos de controle, estímulos e gestão de suas empresas: as

melhores práticas de governança corporativa (LEAL; SAITO, 2003).

Existem vários benefícios derivados da adesão às melhores práticas de

governança. Por isso, a então Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA, que hoje

é a Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros, BM&FBOVESPA) criou os níveis

diferenciados de governança corporativa, com o objetivo de proteger os acionistas

minoritários e estimular o crescimento do mercado acionário no Brasil. Tais níveis de

governança obrigam as empresas listadas a seguirem regras rígidas no mercado,

14

por exemplo: a proibição de ações preferenciais; a realização de ofertas públicas de

colocação de ações por meio de mecanismos que favoreçam a dispersão do capital;

a manutenção em circulação de uma parcela mínima de ações representando uma

porcentagem fixa do capital, entre outras.

Dentre as várias exigências à listagem nos níveis diferenciados de

governança da BM&FBOVESPA, existe a obrigação à adesão da Câmara de

Arbitragem do Mercado (CAM). Ao se optar pela utilização da arbitragem como meio

de solução de litígios, abdica-se, portanto, dos meios tradicionais prestados pela

justiça comum. A utilização da CAM torna-se, então, um caminho legal, rápido,

sigiloso e barato para a resolução de conflitos entre os stakeholders das

organizações aderentes.

1.1 Formulação do problema

A diferença processual entre as resoluções de conflitos via justiça comum e

utilizando-se os meios da arbitragem são óbvias e muito discrepantes (FREITAS,

2006). A rapidez, os baixos custos e o sigilo processual são apenas algumas das

mais importantes vantagens do processo arbitral em relação ao praticado pelo Poder

Judiciário brasileiro. Assim, a utilização de um caminho mais eficiente para a solução

de conflitos reflete um aumento na segurança do exercício do direito, tanto dos

executivos, quanto dos acionistas e clientes dessas organizações. Como

conseqüência, Berk e Demarzo (2009, pg. 935) afirmam que:

a valorização e a liquidez das ações de um mercado são influenciadas positivamente pelo grau de segurança que os direitos concedidos aos acionistas oferecem e pela qualidade das informações prestadas pelas

empresas.

Contudo, faz-se necessário saber quanto, objetivamente, a melhora nos

processos judiciais (a maior segurança para o acionista) influencia no risco das

organizações. Logo, qual é o impacto efetivo, no risco da organização, ao se aderir à

arbitragem como meio de solução litigiosa?

15

1.2 Objetivo Geral

O objetivo desse trabalho foi mensurar o impacto da adesão à CAM no risco

de empresas de capital aberto.

1.3 Objetivos Específicos

1. Coletar o histórico dos preços das empresas que aderiram à CAM após sua

abertura de capital;

2. Mensurar o risco dessas empresas ao longo do tempo;

3. Mensurar a variação no risco dessas empresas antes e depois da adesão à

CAM;

1.4 Justificativa

Como citado na seção 1.1 deste trabalho, a adoção de melhores práticas de

governança corporativa têm como objetivo maior fortalecer o mercado de ações,

aumentando a valorização e a liquidez das empresas de capital aberto (BERK;

DEMARZO, 2009). Contudo, o que gera a valorização e a liquidez no mercado é a

decisão de um conjunto de pessoas (investidores) em aplicar nesse mercado. Para

isso, cada investidor utiliza uma série de critérios antes de decidir onde colocar o

seu dinheiro. E um dos critérios mais importantes para a tomada de decisão é o

nível de risco do investimento (BERK; DEMARZO, 2009).

A criação de segmentos especiais de governança na BM&FBOVESPA,

portanto, cria uma série de normas rígidas para aumentar a segurança do acionista

e reduzir o risco do investimento (BERK; DEMARZO, 2009). Mas o quanto que cada

regra, norma, critério, controle ou compromisso impacta efetivamente no risco da

companhia? A adoção de práticas que visam aumentar a segurança do investidor

16

realmente diminui o risco do ativo? Essas práticas refletem no preço da ação? Se

refletem, quanto é esse reflexo?

Ao mensurar o efeito da adesão da CAM no risco das empresas, os

investidores estarão municiados de um critério objetivo na hora de aplicar seu

capital. Por mais óbvio que sejam os benefícios da arbitragem, a mensuração do seu

impacto no risco das organizações de capital aberto permitirá ao acionista gerenciar

o risco do seu investimento de forma mais precisa.

17

2 REFERENCIAL TEÓRICO

Este capítulo apresenta a revisão de literatura dos principais elementos

teóricos pertinentes para a realização e o entendimento desse trabalho.

Primeiramente é apresentado o conceito de governança corporativa e conflitos de

agência. Também é caracterizado, nesse referencial, o que é tido como “boas

práticas de governança corporativa”. Em seguida, faz-se um breve comparativo

entre o mercado norte-americano e o brasileiro e como essas diferenças impactam a

estrutura de capital das empresas nacionais. É definido o contexto da governança

corporativa no Brasil e as medidas tomadas pelos stakeholders do mercado em prol

do desenvolvimento do mesmo. Tem-se, então, o conceito de arbitragem, seus

fundamentos, características e vantagens da sua utilização em relação aos métodos

de justiça comum (Poder Judiciário). Por fim, é apresentada a CAM, o detalhamento

dos seus procedimentos (como são aplicados nas empresas listadas em bolsa) e

quais são os benefícios de sua utilização.

2.1 Governança Corporativa

Silveira e Saito (2008, p. 80) definem governança corporativa como “um

conjunto de mecanismos internos e externos, de incentivo e controle, que visam a

minimizar os custos decorrentes do problema de agência”. Silveira (2004) destaca a

importância do estudo desses mecanismos, já que é bem difundida a hipótese de

que as práticas de governança afetam o desempenho das empresas.

Carvalho (2002, p. 19), por sua vez, define governança corporativa de forma

genérica, como: “os mecanismos ou princípios que governam o processo decisório

dentro de uma empresa”. Sob a perspectiva do retorno esperado aos acionistas,

Oliveira Neto (2010, resumo VI) diz que a “governança corporativa pode ser definida

como um conjunto de instrumentos que visam garantir aos fornecedores de capital o

recebimento dos eventuais benefícios produzidos por seus investimentos” e Silveira

(2004) a cita como mecanismos que objetivam maximizar o retorno sobre os

investimentos dos fornecedores de recursos. Oliveira Neto (2010) também relata que

18

a interação entre empresa e acionistas, cuja relação contratual, influenciada por

fatores internos e externos à organização, caracteriza a governança corporativa.

No Brasil, o Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC) é a

organização exclusivamente dedicada à promoção da governança e o principal

fomentador das práticas e discussões do tema no País (IBGC, 2009, pg. 19).

Segundo o IBGC (2009), governança corporativa é definida como:

o sistema pelo qual as organizações são dirigidas, monitoradas e incentivadas, envolvendo os relacionamentos entre proprietários, Conselho de Administração, Diretoria e órgãos de controle. As boas práticas de Governança Corporativa convertem princípios em recomendações objetivas, alinhando interesses com a finalidade de preservar e otimizar o valor da organização, facilitando seu acesso a recursos e contribuindo para sua longevidade.

Berk e Demarzo (2009), assim como Silveira e Saito (2008), conceituam

governança corporativa com o enfoque no conflito de interesses. Segundo Berk e

Demarzo (2009) o termo deriva da tentativa de minimizar fraudes pela aplicação de

sistemas de controle, regulamentações e incentivos.

2.2 Relação, Conflito e Custo de Agência

Para entender os conflitos de interesses citados por Berk e Demarzo (2009),

primeiramente serão listados os personagens desses conflitos. Jensen e Meckling

(1976) definem esses personagens como: o principal; e o agente, onde o primeiro

delega, contratualmente ao segundo, autoridade para a tomada de decisões que

afetam seu bem estar. E esse é o modelo de relacionamento entre acionista e gestor

em uma empresa de capital aberto, definido pelos autores como sendo a relação de

agência. Nesse contexto, “se ambas as partes da relação são maximizadoras de

utilidade, há boas razões para se acreditar que o agente não agirá sempre no

melhor interesse do principal” (JENSEN; MECKLING, 1976, p. 308), o que origina o

conflito de agência.

Ainda segundo Jensen e Meckling (1976), o principal (acionista) pode limitar

as divergências de interesses com os agentes (gestores). Para tanto, ele deve

estabelecer incentivos próprios para o agente e implementar ferramentas de controle

com o objetivo de monitorar as atividades dos mesmos. Assim, faz com que os

19

gestores tomem decisões ótimas sob o ponto de vista do acionista. Contudo, é

quase certo que essas ferramentas de estímulo, monitoramento e controle

apresentem custos para a empresa, chamados custos de agência.

Berk e Demarzo (2009) afirmam que, quando diferentes stakeholders de uma

empresa possuem interesses próprios, tais interesses podem gerar conflitos de

agência. Têm-se, então, outros tipos de relacionamentos e conflitos de agência,

como, por exemplo: entre portadores de títulos de dívida e acionistas (BERK;

DEMARZO, 2009; SILVEIRA; SAITO, 2008) e entre acionistas majoritários

(controladores) e minoritários (VALADARES; LEAL, 2000; BERK; DEMARZO, 2009).

Um exemplo prático do conflito de agência entre credores e acionistas é, segundo

Silveira e Saito (2008, p. 82), “a tendência ao subinvestimento quando a empresa

está fortemente endividada e há uma probabilidade considerável de falência”.

Nesses casos, há um desestímulo ao financiamento de novos projetos com capital

próprio. Tais projetos, mesmo tendo um Valor Presente Liquido (VPL) positivo,

poderão ter parte ou todo seu ganho absorvido pelo pagamento de juros, não

interessando ao acionista. Já entre controladores e acionistas minoritários, o conflito

ocorre principalmente pela defesa dos interesses dos acionistas majoritários em

detrimento dos outros investidores e será explicitado com maiores detalhes em

seguida nesse referencial teórico.

2.3 Características da Boa Governança

Oliveira Neto (2010, p. 39 e 40) define a boa governança como uma atuação

sob “regras e procedimentos claros, com elevados níveis de transparência quanto à

divulgação de informações”. Segundo o IBGC (2009, p. 19), as boas práticas de

governança são a aplicação objetiva de princípios básicos, sendo estes:

transparência; equidade (tratamento justo a todos os sócios e stakeholders);

prestação de contas (accountability); e responsabilidade corporativa. Outra

importante definição é detalhada por Romano (1996), onde o nível de governança

corporativa está diretamente relacionado à eficiência das ferramentas e práticas

utilizadas na organização, com o objetivo de se igualar os interesses entre acionistas

e gestores.

20

Vários autores evidenciaram o impacto das melhores práticas de governança

no valor da empresa. Gompers, Ishii e Metrick (2003) perceberam essa relação no

mercado americano, Silva (2004) e Silva e Leal (2005) no mercado brasileiro, Black

(2001) no mercado russo, Joh (2003) no mercado coreano, entre outros. De acordo

com Bhojraj e Sengupta (2003), existe uma forte relação entre a qualidade da

governança e a classificação de risco do título da firma. Os autores afirmam que a

redução da assimetria de informação pela execução dos melhores níveis de

governança, afeta a rentabilidade e a classificação de risco de bônus corporativos.

Há, portanto, “um custo de oportunidade para a má governança; assim, substituindo-

a por boa governança, é possível aumentar o valor da empresa – em outras

palavras, boa governança é um projeto com VPL positivo” (BERK; DEMARZO, 2009,

p. 915).

2.4 As Diferentes Estruturas de Propriedade

A estrutura de propriedade da empresa de capital aberto é diretamente

afetada pelas diferentes estruturas legais que regem o ambiente da mesma (LA

PORTA; LOPEZ-DE-SILANDEZ; SHLEIFER; VISHNY, 1998, 2000). Países que têm

um fraco sistema de proteção ao acionista possuem a estrutura acionária de suas

empresas concentradas em um grupo bem definido e o mercado financeiro é menos

desenvolvido. Já em lugares onde a estrutura legal é eficiente, o mercado é mais

bem desenvolvido e as empresas de capital aberto tendem a ter propriedade

difundida.

Como evidenciado por La Porta et al. (1998, 2000), Black (2001) e Berk e

Demarzo (2009), o contexto norte-americano fornece um arcabouço legal favorável

ao acionista, que promove a pulverização do controle acionário e um diferente

relacionamento entre proprietários e executivos. Assim, os administradores possuem

maior liberdade de decisão e escolha, o que pode implicar a expropriação de riqueza

do acionista e gerar a predominância de conflitos de agência entre gestores e

acionistas (BERK; DEMARZO 2009).

21

No Brasil, o cenário é diferente. A legislação brasileira não fornece a proteção

devida ao acionista, o que gera a concentração de propriedade das empresas de

capital aberto (BERK; DEMARZO, 2009). Dado o alto nível de concentração

acionária, os controladores monitoram os executivos facilmente. Nesse contexto, o

principal conflito de agência se dá entre acionistas majoritários e minoritários (LEAL

et al., 2002). Tal estrutura evidencia o conflito entre acionistas controladores e

controlados e faz com que entidades reguladoras brasileiras estabeleçam políticas

com o objetivo de proteger os acionistas minoritários (LEAL; SAITO, 2003).

2.5 As Consequências da Estrutura de Capital do Mercado Brasileiro

A presença de acionistas controladores possui tanto pontos positivos quanto

negativos. Como ponto positivo, pode-se destacar o efeito incentivo, em que os

grandes acionistas têm maior incentivo para coletar informações e monitorar os

gestores, já que os mesmos possuem muitos recursos investidos na empresa. Na

relação de agência entre gestor e acionista, os grandes acionistas possivelmente

contornam o conflito de agência, já que possuem tanto o interesse na maximização

do valor quanto o poder suficiente para terem seus interesses respeitados (SAVOIA;

SILVEIRA; BELLATO, 2006).

O principal ponto negativo à grande concentração de ações é a perseguição,

pelos grandes acionistas, de benefícios privados do controle às custas dos demais

investidores. Nesse sentido, os acionistas majoritários usariam do seu direito de

controle (direito de voto) para extraírem recursos da companhia em detrimento dos

acionistas minoritários (SAVOIA; SILVEIRA; BELLATO, 2006).

Também foi evidenciado por Brandão e Bernardes (2005) que o conflito entre

controladores e controlados contribui para aumentar o custo de capital das

empresas (o que reduz seu valor econômico e de mercado) e reduz as projeções de

retornos financeiros dos analistas do mercado de capitais. É percebido então um

enfraquecimento do mercado, já que tal efeito, observado em economias menos

desenvolvidas e em mercados com grande concentração de capital, gera menor

incentivo para a captação de financiamento em menor volume, o que contribui para

a depreciação das empresas (SILVEIRA, 2002).

22

2.6 Avanços Institucionais: Ações para Fortalecer os Direitos dos Acionistas Minoritários

Com o objetivo de fortalecer os direitos dos acionistas minoritários, Brandão

e Bernardes (2005) relatam que vários avanços têm surgido no Brasil. A Nova Lei

das Sociedades Anônimas (Lei das SAs, nº 10.303, 31/10/01), como ficou

conhecida, é um dos exemplos. Com o propósito de melhor proteger os acionistas

minoritários, essa reforma da Lei das SAs apresenta alguns destaques, como por

exemplo:

a) A limitação da emissão de ações preferenciais em 50% do total das ações

emitidas (artigo 8º da Lei 10.303). Anteriormente, o limite era de apenas

1/3 da emissão total, o que permitia o controle de companhias com um

aporte menor de capital;

b) Titulares de ações que representem, pelo menos, 15% do total das ações

com direito a voto, e de ações que representem, no mínimo, 10% do

capital total da companhia, terão direito de eleger um membro e seu

suplente no conselho de administração, em votação separada à da

Assembléia Geral (artigo 141). A eleição desse conselheiro pelos

acionistas minoritários deve ser feita a partir de uma lista tríplice elaborada

pelo acionista controlador (artigo 8º da lei 10.303);

c) A solução de divergências entre os acionistas e a companhia, ou entre os

próprios acionistas, poderão ser solucionadas mediante arbitragem (artigo

109). Tal mecanismo pode ser definido no estatuto da empresa e se torna

de extrema importância dado um cenário regido por um precário aparato

judiciário.

Além da melhoria da legislação, houve mudanças no contexto institucional.

Entidades como: a BM&FBOVESPA, a Associação dos Analistas e Profissionais de

investimento do Mercado de Capitais (APIMEC), o IBGC, o Instituto Brasileiro de

Relações com Investidores (IBRI) e a Associação Nacional dos Investidores do

Mercado de Capitais (ANIMEC) atuaram a favor das melhorias nas práticas de

governança corporativa no Brasil (BRANDÃO; BERNARDES, 2005).

Uma das contribuições da BM&FBOVESPA para o desenvolvimento desse

cenário foi a criação de segmentos diferenciados de governança corporativa. Esses

23

segmentos classificam as empresas listadas em bolsa de acordo com regras

variadas, que têm como foco a proteção dos acionistas minoritários (BERK;

DEMARZO, 2009; FREITAS, 2006). A adesão a esses segmentos é voluntária,

contudo, de acordo com Brandão e Bernardes (2005), a implantação dessa

diferenciação vem sendo aderida por várias companhias, principalmente a partir de

2004. Com relação ao nível de proteção aos acionistas minoritários, a classificação

diferenciada das empresas listadas em bolsa foi mais significativa às companhias de

capital aberto do que a própria reforma da Lei das SAs (BRANDÃO; BERNARDES,

2005).

2.7 Segmentos Especiais de Listagem do Mercado de Ações da Bovespa

Pela necessidade de desenvolver o mercado de capitais brasileiro e atrair

novos investimentos e novas empresas, a BOVESPA desenvolveu segmentos de

listagem com regras rígidas de governança corporativa (BM&FBOVESPA, 2011).

Esses segmentos são: Bovespa MAIS, Mercado Nível 1, Mercado Nível 2 e Novo

Mercado (BERK; DEMARZO, 2009). Todas as regras são consolidadas nos

respectivos regulamentos, sua adesão é voluntária e os compromissos são firmados

em contrato entre as companhias e a BM&FBOVESPA. Na figura 1, são listadas as

principais características de cada segmento:

24

Figura 1: Comparativo dos Segmentos de Listagem Fonte: BM&FBOVESPA, 2011

A adesão aos segmentos diferenciados de governança corporativa tem como

objetivo reduzir o risco do investimento e atenuar as incertezas na avaliação da

companhia. Com o risco mitigado pela aplicação das melhores práticas de

governança corporativa, o preço das ações torna-se mais atraente o que, aplicado

de forma geral, fortalece o mercado acionário (FREITAS, 2006; BERK;DEMARZO

2009). La Porta et al. (1997) também dizem que uma regulamentação mais rígida a

partir de um sistema jurídico eficiente que preze pelos direitos dos acionistas

(principalmente os minoritários), torna o mercado acionário mais forte.

25

Portanto, para mitigar os efeitos da ineficiência do sistema judiciário brasileiro

no julgamento de causas relacionadas às empresas listadas em bolsa, a

BM&FBOVESPA instituiu uma câmara arbitral. Com base nos dispositivos da Lei

9.307/96, a CAM tem como finalidade imediata, atuar na composição das normas e

conflitos relacionados ao mercado de capitais e às questões de cunho societário,

abrangendo (FREITAS, 2006, p. 246; CAM, 2011):

o A lei das sociedades anônimas;

o Os estatutos sociais das companhias;

o As normas editadas pelos:

Conselho Monetário Nacional;

Banco Central do Brasil;

Comissão de Valores Mobiliários;

o Os regulamentos da BM&FBOVESPA e dos segmentos especiais de

listagem (entre eles o próprio Regulamento do Novo Mercado,

Regulamento de Práticas Diferenciadas de Governança Corporativa,

dentre outros);

o Os Contratos Sociais de sociedades limitadas;

o Os regulamentos de Fundos de Investimento;

Como visto na Figura 1 a adesão à CAM faz-se obrigatória para as

empresas (e seus respectivos administradores, acionistas controladores e membros

do conselho fiscal) atuantes no Novo Mercado, no Nível 2 das Práticas

Diferenciadas de governança corporativa e no Bovespa MAIS e optativa para as

empresas listadas no Nível 1 de governança corporativa e no mercado tradicional.

(CAM, 2011). Os investidores que adquirirem ações de companhias que optaram

pela adesão, automaticamente se tornam sujeito às regras da CAM.

26

2.8 Arbitragem

Arbitragem é um meio (método) privado de resolução de conflitos (CAM, 2011;

BRASIL, 2006). Tal meio pode ser recorrido por pessoas físicas (maiores de 18

anos), que tenham discernimento e que possam exprimir sua vontade, e também por

pessoas jurídicas (BRASIL, 2006). Utilizada há décadas para resolução de diversos

litígios nacionais e internacionais (MARTINS, 2001), a arbitragem é regulamentada

no Brasil pela Lei 9.307/96, também conhecida como “Lei da Arbitragem”. Em

12/12/2001, o Supremo Tribunal Federal (STF) decidiu pela constitucionalidade

dessa lei e firmou seu entendimento no julgamento de recurso em processo de

homologação da Sentença Estrangeira 5.206 (CONJUR, 2011; BRASIL, 1995; CAM,

2011). A Lei 9.307/96 autorizou a utilização da arbitragem para o julgamento de

conflitos envolvendo bens patrimoniais disponíveis, ou seja, aqueles direitos nos

quais as partes podem transacionar (contratos em geral, civis ou comerciais) (Lei

9.307/96, Cap I, Art. 1º), por exemplo: questões que envolvam inadimplências ou

divergências comerciais, escolares, contratos de aluguel, contratos com

seguradoras, contratos com fornecedores; cobrança de dívidas, duplicatas e notas

promissórias não pagas; cheques sem provisão de fundos; disputas comerciais

internacionais envolvendo duas ou mais empresas de países diferentes, questões

imobiliárias que envolvam construtoras, erros médicos, danos materiais, morais,

contratos entre acionistas, etc. (TRIBUNAL ARBITRAL DE ARAÇATUBA, 2011).

Casos como a separação de um casal ou disputa da guarda dos filhos já não podem

ser submetidos à arbitragem, pois não há envolvimento de direitos que tenham valor

econômico e que possam ser comercializados (BRASIL, 2006).

Como a arbitragem é um meio privado de solução de conflitos, não há

órgãos oficiais ou estatais de arbitragem. O que se tem, contudo, são as Instituições

Arbitrais, que são organizações privadas e não integram o Poder Público. Essas

Instituições (ou Câmaras, Centros, Institutos, etc.) administram e facilitam o

procedimento arbitral sem emitir qualquer julgamento sobre o conflito. Dentre suas

responsabilidades está a comunicação entre as partes e os árbitros (na forma de

correspondências, documentos e pelas providências em geral), que pode arquivar

cópias de todo o procedimento arbitral durante seu curso. Cada instituição é provida

de um regulamento próprio para organizar o procedimento, com regras que devem

27

ser seguidas pelas partes e pelos árbitros durante o julgamento (BRASIL, 2006), e

um quadro de árbitros (escolhidos pela própria organização) à sua disposição para a

solução dos litígios. Como exemplo de institutos especializados em realizar a

arbitragem, tem-se a própria CAM, a Câmara de Comércio Internacional

(Internacional Commerce Chamber), a American Arbitration Association, entre outros

(SEIXAS, 2010).

Com relação ao procedimento arbitral, os interessados podem escolher entre

a arbitragem institucional e a arbitragem ad hoc (ou não-institucional). A arbitragem

institucional é caracterizada pela adoção de uma organização para a realização do

procedimento arbitral. Nesse caso, a arbitragem será administrada por essa

instituição e deverá obedecer às regras e procedimentos da mesma. Já na

arbitragem ad hoc, as partes adotam metodologias próprias para a solução dos

conflitos. Os interessados criam e adotam livremente os procedimentos arbitrais que

irão reger o conflito de acordo com sua conveniência e interesse (SEIXAS, 2010;

CAM, 2011).

Existem condições específicas para a utilização da arbitragem como método

de resolução de conflitos. De acordo com o Art. 3º da Lei 9.307/96: “As partes

interessadas podem submeter a solução de seus litígios ao juízo arbitral mediante

convenção de arbitragem, assim entendida a cláusula compromissória e o

compromisso arbitral”. Em outras palavras, a submissão de um conflito ao tribunal

arbitral e exclusão da participação do Poder Judiciário deve ser acordada entre as

partes e materializada por escrito. Antes de ocorrido um possível litígio, ainda no

momento de assinatura do contrato, a convenção de arbitragem é feita mediante

“cláusula compromissória”. Esta cláusula deverá estar no contrato firmado e detalhar

que possíveis conflitos serão resolvidos por arbitragem. Já o “compromisso arbitral”

é um documento escrito e assinado pelas partes, que decidirá pela utilização da

arbitragem, após o surgimento do litígio (Art. 4º e 9º da Lei 9.307/96; BRASIL, 2006).

A decisão proferida pelo árbitro tem os mesmos efeitos “da sentença

proferida pelos órgãos do Poder Judiciário e, sendo condenatória, constitui título

executivo” (Lei 9.307/96, Cap. V, Art. 31º). Além disso, o Art. 17 equipara os árbitros

aos funcionários públicos, para efeito da legislação penal e o Art. 18 dispõe que para

fins processuais o árbitro “é juiz de fato e de direito, e a sentença que proferir não

fica sujeita a recurso ou a homologação do Poder Judiciário”. Ou seja, a sentença

arbitral é equiparada à decisão proferida por um juiz de direito dos tribunais de

28

justiça comum e não é passível de recurso ao Judiciário ou a qualquer outro órgão

ou instituição reguladora do contrato em questão (FREITAS, 2006).

Qualquer pessoa capaz é habilitada para atuar como árbitro, ou seja, não há

necessidade de nenhuma formação específica (Lei 9.307/96 Art. 13º). Contudo, os

árbitros deverão ser da confiança das partes e escolhidos livremente pelos

interessados de forma independente e imparcial (Lei 9.307/96 Art. 13º § 1º e

BRASIL, 2006). As câmaras de arbitragem colocam, então, à disposição dos

interessados, árbitros especializados nas áreas de conhecimento relacionadas aos

litígios em questão. Essas condições promovem uma grande vantagem da justiça

arbitral em relação à justiça comum: as sentenças são tomadas por árbitros com

profundo conhecimento do assunto em questão. Essas decisões carregadas de

conteúdo técnico são fruto de uma avaliação integral à questão e aumentam a

eficiência do sistema e a adequação da sentença. Também não há necessidade de

representação das partes por advogado. Os interessados podem requerer a

instalação da arbitragem diretamente (CAM, 2011; FREITAS, 2006; BRASIL, 2006).

Algumas das principais vantagens da arbitragem são a flexibilidade e a

informalidade que as partes envolvidas possuem no julgamento do conflito. A

definição dos procedimentos que disciplinarão o processo, o prazo final para sua

condução e os árbitros que decidirão sobre o caso, todos são estipulados pelas

próprias partes. A possibilidade de criação dessas regras particulares e de comum

acordo entre os interessados possibilita uma eficiente solução para o caso (CAM,

2011).

Além de flexível, a arbitragem também conta com o benefício da rapidez, dos

baixos custos e do sigilo. A celeridade existe na execução do processo, já que a

arbitragem deve ser concluída no prazo máximo legal de 180 dias (6 meses), caso

não haja outro prazo acordado entre as partes, o que torna a solução arbitral muito

mais rápida do que a intermediada pelo Poder Judiciário (CAM, 2011; FREITAS,

2006). Os custos apresentados pelo processo de decisão arbitral são

consideravelmente mais baixos em relação aos custos da justiça comum (CAM,

2011; FREITAS, 2006). Ainda assim, os serviços prestados pelas câmaras de

arbitragem possuem valores específicos, de acordo com cada instituição, como no

caso da CAM (CAM, 2011). Quanto ao sigilo, o Art. 13 § 6º (Lei 9.307/96) exige que

os árbitros, no desempenho de sua função, ajam com “discrição”, o que impõe a eles

29

a confidencialidade sobre o procedimento, seus atos, documentos, informações,

dados trazidos pelas partes e a própria sentença arbitral.

Em suma, as principais vantagens da solução litigiosa por meio de arbitragem

são: o cumprimento imediato da sentença arbitral, agilidade, especialização,

flexibilidade e informalidade, custos mais baixos em relação à justiça comum e o

sigilo.

2.9 Câmara de Arbitragem do Mercado (CAM)

Instituída pela BM&FBOVESPA (antiga BOVESPA) em junho de 2001, a

CAM é uma instituição arbitral que visa oferecer um foro adequado para a solução

de problemas relativos ao mercado de capitais, com foco nos litígios societários. Ela

atua na solução dos conflitos surgidos nas companhias que aderiram aos segmentos

especiais de listagem da BM&FBOVESPA, mas não exclusivamente. Pode utilizar a

estrutura da CAM qualquer interessado, investidor ou empresa (sendo ou não

companhia de capital aberto) com o objetivo de solucionar conflitos societários ou

pertinentes ao mercado de capitais (CAM, 2011).

De acordo com a CAM (2011), seu corpo de árbitros é composto por

profissionais de reputação ilibada e notório conhecimento sobre o mercado de

capitais e assuntos relacionados. Os árbitros são profissionais de diversas áreas de

atuação, como: advogados, economistas, contadores e administradores de

empresas. Para compor o corpo de árbitros, tais profissionais são escolhidos pelo

Conselho de Administração da BM&FBOVESPA.

Existem três tipos de procedimento arbitral oferecidos pela CAM: o ordinário,

o sumário (ambos sendo procedimentos de arbitragem institucionais) e o ad hoc. O

procedimento ordinário é mais completo, recomendável para questões de maior

complexidade que exigem, na maioria das vezes, produção de provas, elaboração

de perícias e/ou depoimento de partes e testemunhas e requer três árbitros. O

procedimento arbitral sumário é simplificado e, portanto, mais rápido e econômico

em comparação ao procedimento ordinário. É recomendável para questões de

menor complexidade onde não é necessária a produção de provas, além daquelas

apresentadas nos próprios requerimentos de abertura da arbitragem e somente um

30

árbitro é necessário. Na arbitragem ad hoc, os interessados poderão também

escolher árbitros externos à CAM, outra Câmara ou Centro de Arbitragem ou

qualquer detalhe procedimental e administrativo permitido pela arbitragem para a

solução do conflito (submetidos à prévia aprovação do Presidente da CAM). O

requerente do processo escolhe o tipo de procedimento arbitral que será adotado e

cabe à parte requerida solicitar ou não a conversão do mesmo (CAM, 2011).

Para se vincular à CAM, os interessados devem inserir uma cláusula

(cláusula compromissória) no texto de acordos contratos, Estatutos e Contratos

Sociais, por exemplo, em que as partes interessadas se comprometem a resolver

seus futuros e eventuais conflitos por arbitragem a ser conduzida pela CAM. Na

ausência dessa cláusula, as partes deverão assinar o “compromisso arbitral”, que

conterá: a qualificação das partes, a matéria objeto da arbitragem, entre outros

(CAM, 2011).

De uma forma geral, ao determinar a resolução dos conflitos por meio da

CAM, pela adesão das boas práticas de governança corporativa, a BM&FBOVESPA

oferece aos investidores a segurança de uma alternativa mais ágil e especializada

na solução de possíveis conflitos. Com isso, os direitos dos acionistas são

ampliados e o processo se torna mais seguro e efetivo (BERK; DEMARZO, 2009).

31

3 MÉTODOS E TÉCNICAS DE PESQUISA

Nesse capitulo é apresentado o método para a realização do trabalho.

Primeiramente, a pesquisa é caracterizada e descrita. Em seguida, faz-se uma breve

exposição do objeto de pesquisa e dos critérios que determinaram os participantes

do estudo. Por fim, na última seção é mostrado o modelo e o procedimento realizado

para a análise dos dados.

3.1 Tipo e descrição geral da pesquisa

A pesquisa apresentada é empírica. A fonte das informações são os

registros das negociações das empresas atuantes na BM&FBOVESPA (dados

coletados pelo sistema Economática®). Têm-se, então, os preços das ações de

todas as empresas que aderiram à CAM (como forma de solução de conflitos

judiciais), após sua abertura de capital, mês a mês, disponibilizados pela bolsa. As

empresas selecionadas para o estudo, além de aderentes à CAM, apresentam

dados contínuos e consecutivos, ou seja, possuem registros mensais (preço de

fechamento) e sem que haja algum mês sem cotações durante o período de estudo.

Trata-se, portanto, de um delineamento de pesquisa explicativo (MICHEL,

2009; SAMPIERI; COLLADO; LUCIO, 2006). A análise dos dados tem como objetivo

mensurar a correlação entre o risco da organização na bolsa de valores e sua

adesão à CAM. Quanto a abordagem, a pesquisa é quantitativa (SILVA; MENEZES,

2001), com dados de natureza secundária (SAMPIERI; COLLADO; LUCIO, 2006) e

recorte longitudinal (HAIR; BABIN; MONEY; SAMOUEL, 2005).

3.2 Caracterização do objeto de estudo

As organizações alvo de estudo e que tiveram seus riscos mensurados

nessa pesquisa são empresas de capital aberto, cujas ações são negociadas na

32

BM&FBOVESPA. Além disso, essas empresas aderiram à CAM após sua abertura

de capital, caracterizando uma melhoria nos seus métodos de governança

corporativa (BERK; DEMARZO, 2009). Essas companhias são pertencentes a

diversos setores de atuação, como: financeiro, utilidade pública, construção e

transporte, materiais básicos, tecnologia da informação, bens industriais e consumo

cíclico.

3.3 Objeto do estudo

A seleção da base de dados para o estudo obedeceu aos seguintes critérios:

Cotações históricas dos preços das ações de empresas que:

o Possuem capital aberto com ações negociadas em bolsa de valores

(BM&FBOVESPA);

o Aderiram à CAM;

o Já possuíam ações negociadas em bolsa antes da adesão à CAM

(período superior a 3 meses);

Período histórico de cotações mensais, contínuos e consecutivos, desde a

abertura de capital da empresa até julho de 2010;

Assim, para se obter máximo número de observações e mensurar o impacto

da adesão à CAM, independente da organização ou seu setor de atuação, foram

selecionadas todas as empresas com registro em bolsa que atenderam aos critérios

mencionados. Com relação ao período de análise, foi necessária uma série de

tempo suficientemente longa para se perceber a variação do risco da empresa no

decorrer do tempo. Foram selecionadas 15 empresas, listadas no Quadro 1, com

uma série histórica de cotações que abrange o período de janeiro de 2002 até julho

de 2010 (101 períodos), para cada uma dessas empresas (totalizando 1515

observações).

EMPRESA AÇÃO ANALISADA

Banco do Brasil BBAS3

Cesp CESP3

33

Eletropaulo ELPL4

Eternit ETER3

Fibria FIBR3

IdeiasNet IDNT3

Magnesita MAGG3

Marcopolo POMO4

Net NETC4

Porto Bello PTBL3

Sabesp SBSP3

São Carlos SCAR3

Saraiva SLED4

Tractebel TBLE3

Weg WEGE3

Quadro 1 – 15 empresas e as respectivas ações objetos desse estudo. Fonte: Elaborado pelo autor com dados da BM&FBOVESPA (2011).

Existe, portanto, um equilíbrio na relação “Quantidade de Companhias x

Extensão da Base Histórica”, cujo produto foi o maior número de observações

possíveis, atingindo-se os critérios pré-estabelecidos. Por exemplo: empresas como

Banrisul e Brasilfoods (que também aderiram à CAM) foram retiradas do estudo

dado que não cumpriram o critério de possuir cotações mensais e contínuas durante

o período estudado. Já com relação à extensão da base histórica, ela foi limitada

(janeiro/2002 a julho/2010) de forma que todas as empresas selecionadas

apresentaram cotações contínuas e aderiram à CAM dentro desse período. Em

síntese, a base analisada possui um número tal de organizações para análise que a

adição de uma empresa na população estudada impacta negativamente na

quantidade de observações totais. De forma semelhante, a base histórica analisada

(mantidos os critérios necessários para a seleção da população) pertence ao limite

máximo, onde a adição de um período maior de estudo diminui o número de

observações totais.

34

3.4 Procedimentos de coleta e de análise de dados

Os dados foram coletados pelo software Economática®, cujas informações

são alimentadas pelos registros das negociações realizadas na BM&FBOVESPA. A

base de dados foi tabulada no Microsoft Excel e analisada no software EViews7. A

estrutura da tabela é composta pelas colunas: Data, Empresa, CDI, IBRX, Ibovespa,

Cotação da Empresa e Dummy. Essa estrutura está disposta na forma para análise

em painel de dados.

O risco das ações foi mensurado utilizando-se o Modelo de Precificação de

Ativos Financeiros (CAPM, ou Capital Asset Pricing Model). O CAPM, proposto por

William Sharpe (1964) como um modelo de risco e retorno, é o principal método de

mensuração de custo de capital utilizado pela maioria das grandes empresas

(GRAHAM; HARVEY, 2001; BRUNER; EADES; HARRIS; HIGGINS, 1998) e têm o

modelo representado pela Equação (1):

(1)

Onde:

Ri = taxa esperada de retorno do ativo i

Rf = taxa de retorno livre de risco

Rm = taxa esperada de retorno sobre o portfólio de mercado representado

β = medida de risco sistemático de mercado

A forma funcional para estimação do CAPM (Modelo de Mercado) pode ser

apresentada na forma de prêmio de risco (GUJARATI; PORTER, 2011), expresso

pelas Equações (2) e (3):

(2)

(3)

Onde:

ΦR = prêmio para o risco da empresa

α = intercepto do ativo

u = termo de erro estocástico do ativo i

35

Para a mensuração do impacto da adesão da CAM no risco das empresas,

foi adicionada uma variável binária (dummy) ao modelo, de acordo com a Equação

(4). Foi utilizada uma regressão linear múltipla em painel de dados por mínimos

quadrados ordinários (MQO):

(4)

Onde:

D = 1 se a empresa aderiu à CAM

= 0 se a empresa não aderiu à CAM

β2 = impacto da adesão à CAM prêmio para o risco da empresa

Para representar: a “taxa esperada de retorno sobre o portfólio de mercado

representado” (Rm) foi-se utilizado o IBRX (Índice Brasil); a “taxa de retorno livre de

risco” (Rf) foi-se utilizado as taxas do CDI (Créditos de Depósitos Interbancários);e a

“taxa esperada de retorno do ativo i” (Ri) foi-se utilizado as cotações das ações de

cada empresa alvo no estudo. A medida de risco sistemático de mercado (β) mede a

variação do ativo em relação ao mercado. Como o objeto do estudo é um conjunto

de ativos que compõem a carteira do IBRX, espera-se que o β tenha um valor

próximo de 1. Já o β2 , espera-se que seja negativo e significativo, pois a literatura

defende a diminuição do prêmio para o risco da empresa ao se aderir à CAM. Em

síntese ao modelo de regressão múltipla, tem-se o prêmio para o risco da empresa

(ΦR) como a variável dependente; e o prêmio para o risco do mercado (Rm – Rf) e a

definição de adesão à CAM (D, dummy) com as variáveis explanatórias.

36

4 RESULTADOS E DISCUSSÃO

Neste capítulo são apresentados os resultados obtidos pela aplicação da

regressão linear múltipla por painel de dados modelo representado pela Equação

(4). Os resultados foram obtidos utilizando-se o software EViews7. Foram utilizadas

2 estimações: a primeira pelo método dos MQO e a segunda por MQG, sendo esta

segunda estimação feita para se corrigir o problema de auto-correlação serial

apresentada pelos MQO. No capítulo também é apresentado o resultado final do

modelo, atingindo-se o objetivo proposto pelo estudo: a mensuração do impacto da

adesão à CAM no prêmio para o risco das empresas de capital aberto.

4.1 Painel de Dados e Regressão por MQO

Utilizou-se o modelo representado pela Equação (4), e foi gerado o resultado

pelo método de regressão linear múltipla por painel de dados e MQO, ilustrado na

Tabela 1 e Figura 2.

Tabela 1: Resultados da estimação da Equação (4) por painel de dados e MQO.

Dependent Variable: COTACAO-CDI

Method: Panel Least Squares

Date: 06/30/11 Time: 17:35

Sample: 2002M02 2010M06

Periods included: 101

Cross-sections included: 15

Total panel (balanced) observations: 1515

White period standard errors & covariance (d.f. corrected)

WARNING: estimated coefficient covariance matrix is of reduced rank

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C 8.048841 6.41E-15 1.26E+15 0.0000

IBRX-CDI 1.227211 2.98E-17 4.12E+16 0.0000

DUMMY -7.138916 7.14E-15 -1.00E+15 0.0000

R-squared 0.550782 Mean dependent var 1.612028

Adjusted R-squared 0.550188 S.D. dependent var 11.85457

37

S.E. of regression 7.950623 Akaike info criterion 6.986356

Sum squared resid 95577.17 Schwarz criterion 6.996897

Log likelihood -5289.165 Hannan-Quinn criter. 6.990281

F-statistic 926.9262 Durbin-Watson stat 2.145928

Prob(F-statistic) 0.000000

Fonte: EViews7

Figura 2: Distribuição dos resíduos da estimação da Equação (4) por painel de dados e MQO. Fonte: EViews7

Os resultados gerados estipulam os valores ao modelo apresentado na

Equação (4), de acordo com a Equação (5) (valores aproximados):

(5)

Onde:

α = 8,048841

β = 1,227211

β2 = -7,138916

O intercepto do modelo (α) apresentou um valor de 8,048841. Isso significa

que os ativos analisados apresentaram um retorno anormal médio de 8,04%

(aproximadamente) acima do mercado. Esse valor era esperado, dado que o objeto

de estudo comporta ativos com maior volatilidade média que o índice de mercado

(IBRX).

0

50

100

150

200

250

300

-20 -10 0 10 20

Series: RESID

Sample 2002M02 2010M06

Observations 1515

Mean -1.84e-15

Median 0.942545

Maximum 25.67527

Minimum -22.67493

Std. Dev. 7.945370

Skewness -0.191719

Kurtosis 3.809062

Jarque-Bera 50.60142

Probability 0.000000

38

O valor de β e β2 apresentados foram os valores esperados para o modelo.

Como citado anteriormente, o objeto de estudo contém as séries históricas das

cotações de 15 ativos, pertencentes à carteira do IBRX (proxy da variável Rm). Por

isso, o valor de β (1,227211) é coerente com o esperado, já que a relação entre o

risco do mercado e o risco do conjunto de empresas analisadas é próximo de 1.

Além disso, β2 (-7,138916) apresentou um valor negativo e significativo, validando a

literatura ao se afirmar que a adesão à CAM impacta negativamente no risco das

empresas negociadas em capital aberto (BERK; DEMARZO, 2009; FREITAS, 2006;

LA PORTA et al.,1997). Esse valor de β2 significa que a adoção da CAM como

método para a solução de litígios reduz em 7,13% o risco da empresa para seus

investidores.

Contudo, a estatística d de Durbin-Watson (2.145928) acusa uma auto-

correlação serial negativa para o experimento1. De acordo com Gujarati e Porter

(2011), ao apresentar auto-correlação serial, os estimadores de MQO não são os

melhores estimadores lineares não tendenciosos (MELNT), ou seja: o erro padrão

não é o mais eficiente. Para se corrigir o problema de estimação e validar os dados

apresentados, foi-se utilizado outro método de regressão linear múltipla: os mínimos

quadrados generalizados (MQG) (GUJARATI; PORTER, 2011).

4.2 Correção da Auto-Correlação Serial e Validação dos

Resultados

Ao rodar o modelo em painel de dados por MQG, obtêm-se os resultados da

Tabela 2.

1 Tendo-se [4 – du = 2,08355] e [4 – dL = 2,08622] para 1500 observações, 2 variáveis e nível de

significância de 5%. Fonte: Stanford University, 2011.

39

Tabela 2: Resultados da estimação da Equação (4) por painel de dados e MQG

Dependent Variable: COTACAO-CDI

Method: Generalized Linear Model (Quadratic Hill Climbing)

Date: 06/30/11 Time: 17:36

Sample: 2002M02 2010M06

Included observations: 1515

Family: Normal

Link: Identity

Dispersion computed using Pearson Chi-Square

Coefficient covariance computed using observed Hessian

Convergence achieved after 1 iteration

Variable Coefficient Std. Error z-Statistic Prob.

C 8.048841 1.026624 7.840109 0.0000

IBRX-CDI 1.227211 0.028916 42.43999 0.0000

DUMMY -7.138916 1.047428 -6.815665 0.0000

Mean dependent var 1.612028 S.D. dependent var 11.85457

Sum squared resid 95577.17 Log likelihood -5289.166

Akaike info criterion 6.986358 Schwarz criterion 6.996899

Hannan-Quinn criter. 6.990283 Deviance 95577.17

Deviance statistic 63.21241 Restr. Deviance 212763.7

LR statistic 1853.852 Prob(LR statistic) 0.000000

Pearson SSR 95577.17 Pearson statistic 63.21241

Dispersion 63.21241

Fonte: EViews7

Percebe-se, portanto, que ao rodar novamente o modelo, aplicando-se outro

método (MQG), os resultados foram similares e muito próximos aos obtidos pelo

método MQO (Tabela 3).

Tabela 3: Comparativo dos resultados estimados pelos métodos MQO e MQG

MQO MQG

Coeficiente Erro padrão Coeficiente Erro padrão

α 8,048841 6,41E-15 8,048841 1,026624

β 1,227211 2,98E-17 1,227211 0,028916

β2 -7,138916 7,14E-15 -7,138916 1,047428

Fonte: EViews7

40

Portanto, mesmo apresentando auto-correlação serial no modelo por MQO,

o estimador é eficiente. O modelo foi, então, corroborado pelos resultados.

41

5 CONCLUSÕES E RECOMENDAÇÕES

Durante todo o trabalho foi relatada a importância da adoção de melhores

práticas de governança corporativa, no Brasil e no mundo. É percebido um consenso

entre diversos autores, onde a resolução dos conflitos de agência e a estipulação de

meios mais eficientes para o mesmo impactam positivamente nos resultados das

companhias e no aumento do nível de investimentos. Mas qual a contribuição exata

de cada uma dessas “melhores práticas”? Quanto cada procedimento de

governança impacta no resultado efetivo das empresas? Determinadas práticas

impactam realmente no resultado das companhias?

Como citado anteriormente, autores como: Gompers, Ishii e Metrick (2003),

Silva e Leal (2005), Black (2001), Joh (2003), Bhojraj e Sengupta (2003), entre

outros, afirmam que a qualidade da governança impacta no risco das empresas

nacionais e internacionais. Portanto, este estudo teve como objetivo mensurar

pontualmente o impacto na melhora de um procedimento de governança específico:

a adoção da CAM como meio de solução de litígios. Chegou-se, então, ao valor de

7,13% (aproximadamente) de redução do risco aos investidores das empresas

aderentes à CAM. Um resultado significativo.

Dentro dessa perspectiva, pôde-se medir a importância de um fator

específico no nível de risco da empresa (a adesão à CAM). Já era previsto pela

literatura que os benefícios relativos à arbitragem (flexibilidade, baixos custos, sigilo,

rapidez, entre outros) gerassem uma diminuição no risco das empresas

beneficiadas, pela adoção desse procedimento. Assim, os resultados desse trabalho

corroboram e mensuram essa expectativa, o que pode auxiliar o investidor em sua

tomada de decisão. Percebe-se quantitativamente o impacto da CAM no risco das

empresas e sua significância.

Mesmo com um resultado coerente em relação à teoria e satisfatório

estatisticamente, a aplicação de outros métodos econométricos pode contribuir para

a correlação encontrada nesse estudo. Pode-se, por exemplo, estimar o resultado

da relação “Adesão à CAM” x “Risco da Empresa” por painel de dados pelo método

da máxima verossimilhança ou pelo método de momentos generalizados (GMM).

Além de, com o painel de dados, permitir se obter os resultados utilizando-se efeitos

fixos e aleatórios.

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Em adição à estimação mais profunda dessa relação, estudos posteriores

podem analisar outras relações entre as diversas variáveis relacionadas às melhores

práticas de governança corporativa, como: a relação entre o risco de empresas

semelhantes com níveis de governança diferentes; a associação entre outras

variáveis que caracterizam uma boa governança e as empresas que aderiram à

essas práticas; o impacto da utilização de uma câmara de arbitragem por empresas

de diferentes países, entre outros. Tais estudos serão complementares aos

resultados aqui apresentados e poderão contribuir para tornar ainda mais detalhada

e específica a relação “risco x qualidade da governança” e a auxiliar os investidores

em sua tomada de decisão.

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REFERÊNCIAS

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