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GIURISPRUDENZA PENALED’IMPRESA

a cura di GIANMARIA CHIARAVIGLIO e LUCA TROYER

MASSIME

Insider Trading — Informazione privilegiata — Notizia dell’esistenzadi un progetto di fusione — Effetti sulle contrattazioni dei valori mobiliari— Valutazione.

Deve qualificarsi come informazione privilegiata la notizia dell’esi-stenza di un progetto di fusione fra due societa, ove, in conseguenza dellasua diffusione fra il pubblico, le contrattazioni sui valori mobiliari di unodegli emittenti interessati evidenzino, nello spazio di due sedute borsisti-che, un calo delle quotazioni superiore al 6% ed una contrazione nel vo-lume dei titoli trattati di circa l’83%.

Trib. Roma, 15 maggio 1996, massima gia pubblicata in Giur. comm., 1997,II, 207.

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Insider Trading — Acquisto di titoli in un tempo ristretto e succes-siva rivendita a ridosso delle diffusione al pubblico di un’informazionesensibile — Esistenza di « voci » di contenuto identico all’informazione —Aver consigliato a terzi il compimento delle medesime operazioni — Ruoloimportante nella societa partecipante alla fusione, oggetto dell’informazione— Indizi gravi, precisi e concordanti per la dimostrazione del possesso diinformazioni riservate.

Costituiscono elementi idonei nel loro complesso, quali indizi gravi,precisi e concordanti, a dimostrare il possesso di un’informazione riservatada parte dell’imputato di « insider trading » e « tuyautage »: l’aver questicomprato e rivenduto quantitativi ingenti di valori mobiliari al cui emit-tente si riferisce l’informazione riservata in un arco di tempo particolar-mente ristretto, specialmente quando i valori mobiliari siano stati in mas-sima parte rivenduti a ridosso della diffusione presso il pubblico della in-formazione riservata e prima dello stabilizzarsi del mercato in conse-guenza della diffusione della predetta informazione; l’esser stata confer-mata l’esistenza di « voci » di contenuto identico alla notizia (rectius infor-mazione) poi diffusa ed in seguito alla quale si e verificata una sensibilevariazione nell’andamento (quantita trattate e prezzi) dei valori mobiliari

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interessati; l’aver l’imputato piu volte consigliato a soggetti terzi il com-pimento di operazioni del medesimo tipo di quelle da lui effettuate ed ef-fettuande sul medesimo valore mobiliare; il tutto trovandosi l’imputato adavere un ruolo di sicura importanza nell’altra societa partecipante allaprogettata fusione.

Trib. Roma, 23 maggio 1996, Busiello, massima gia pubblicata in Giur. comm.,1997, II, 207 nota GALLI.

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Insider trading — D.lgs. n. 58/1998 — Divieto di avvalersi di noti-zie privilegiate — Fruttuosita dell’impiego — Necessita.

La fattispecie prevista dall’art. 2, comma 1 della legge n. 157/1991,in materia di insider trading, conteneva il semplice espresso divieto dicompiere qualsivoglia operazione sui titoli delle societa delle quali si pos-sedevano informazioni riservate. L’art. 180 del d.lgs. n. 58/1998 individua,invece, la condotta punibile in senso piu sostanzialistico: vietando di ope-rare in borsa avvalendosi delle notizie riservate non si sanziona piu qual-siasi operazione sui titoli in relazione ai quali si possiede l’informazionenon ancora resa pubblica, ma solo quelle operazioni che le informazioniacquisite rendono economicamente fruttuose, valutandole con un giudizioprobabilistico ex ante.

Trib. Milano, Sez. IV, 30 ottobre 1999, Calderari di Palazzolo, massima giapubblicata in Riv. trim. dir. pen. economia, 2001, 255, con nota di S. GIAVAZZI.

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Insider Trading — Delitto di cui all’art. 180, d.lgs. 24 febbraio 1998,n. 58 — Natura — Reato di pericolo —Idoneita della condotta a metterein pericolo gli interessi tutelati — Valutazione ex ante.

In tema di illeciti finanziari, il reato previsto dall’art. 180, d.lgs. 24febbraio 1998, n. 58, « abuso di informazioni privilegiate » (c.d. « insidertrading ») ha natura di reato di pericolo, la cui idoneita concreta a vio-lare gli interessi tutelati, della trasparenza e del corretto funzionamentodei mercati finanziari, deve essere valutata « ex ante », prescindendo datutte le circostanze conosciute « a posteriori » e tenendo invece conto solodi quelle conoscibili nel momento in cui l’operazione viene posta in essere.

Trib. Brescia, 16 settembre 2002, Gnutti e altro, massima gia pubblicata inRiv. pen., 2003, p. 435.

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Insider Trading — Delitto di cui all’art. 184, d.lgs. n. 158/1998 comemodificato dalla legge n. 62/2005 — Soggetto attivo del reato — Socio del

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capitale di societa diversa dall’emittente — Insussistenza del reato — Sus-sistenza dell’illecito amministrativo.

La legge n. 62/2005 ha modificato profondamente la disciplina delreato di Abuso di informazioni privilegiate, che risulta ora configurabileeffettivamente solo nei confronti di chi partecipi alla societa emittente, ol-tre che nei confronti di soggetti investiti di particolari uffici (come danuova formulazione dell’art. 184 del d.lgs. n. 158/1998). Il socio partecipedel capitale di altre societa, diverse da quella emittente i titoli oggettodelle informazioni privilegiate, puo rispondere ora solo dell’illecito ammi-nistrativo di cui all’art. 187-bis del d.lgs. n. 158/1998.

Cass. pen., Sez. V, 9 febbraio 2006, n. 9391, G.G., massima non ufficiale.

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Insider Trading — Delitto di cui all’art. 184, d.lgs. n. 158/1998 comemodificato dalla legge n. 62/2005 — Soggetto attivo del reato — Neces-sita che egli operi nell’ambito della societa emittente — Insussistenza. In-sider Trading — Delitto di cui all’art. 180, d.lgs. n. 158/1998 — Delittodi cui all’art. 184, d.lgs. n. 158/1998 come modificato dalla legge n. 62/2005 — Rapporto di specialita — Sussistenza — Continuita normativa —Sussistenza.

Anche nella nuova fattispecie di illecito di cui all’art. 184 del d.lgs.n. 158/1998, come modificata dalla legge n. 62/2005, soggetto attivo delreato puo essere non solo chi abbia un ruolo all’interno della societa emit-tente dei titoli cui le informazioni privilegiate si riferiscono, ma anche chisia in possesso di tali informazioni in ragione « dell’esercizio di un’attivitalavorativa, di una professione o di una funzione, anche pubblica, o di unufficio. Ne consegue che risponde del reato chi, essendo al corrente delletrattative in corso tra un gruppo industriale e le societa da lui stesso am-ministrate ha utilizzato tali informazioni per agevolare le speculazioni diterzi, suoi amici, su titoli del gruppo industriale ».

Cass. pen., Sez. V, 10 luglio 2006, n. 26943, massima non ufficiale: una di-versa massima relativa alla medesima sentenza e stata pubblicata in Diritto &Giustizia, 2006, p. 40 ss., con nota di CORATELLA.

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Insider Trading — Delitto di cui all’art. 180, d.lgs. n. 158/1998 comemodificato dalla legge 18 aprile 2005, n. 62 — Delitto di pura condotta edi pericolo concreto — Informazioni « price sensitive » — Definizione in ter-mini soggettivi — Elemento soggettivo — Dolo generico.

Insider Trading — Delitto di cui all’art. 180, d.lgs. n. 158/1998 come



modificato dalla legge 18 aprile 2005, n. 62 — Informazioni « price sensi-tive » — Valutazione — Parametri.

Il delitto di cui all’art. 180, d.lgs. 24 febbraio 1998, n. 58 dal puntodi vista oggettivo e di pura condotta e di pericolo concreto. Non e neces-sario che il giudice verifichi una alterazione sensibile dei prezzi degli stru-menti finanziari, cagionata dall’abuso dell’informazione, ne un vantaggioper il soggetto attivo od un danno per i soggetti passivi. Non e nemmenonecessario che il giudice accerti l’esistenza dell’effetto dell’abuso sul mer-cato, ma e sufficiente che ritenga, con giudizio rigoroso e motivato, l’in-formazione utilmente sfruttabile da un investitore ragionevole, dato che ladefinizione di informazione « price sensitive » e stata declinata, con effettointerpretativo retroattivo, in termini non gia oggettivi, cioe del suo im-patto potenziale o effettivo sul corso dei titoli, ma soggettivi, cioe dell’uti-lizzo che ne farebbe l’investitore ragionevole. Il delitto de quo dal puntodi vista soggettivo e imputato a titolo di dolo generico, il che implica l’ac-certamento in capo al soggetto attivo della rappresentazione e volizione ditutti gli aspetti oggettivi della condotta.

La capacita di un’informazione di influire in modo sensibile sulprezzo di strumenti finanziari va valutata in relazione al tipo di informa-zione ed al genere di operazioni che sono effettuabili sulla base di esse.In particolare, informazioni destinate ad esaurirsi in un torno di tempobrevissimo (pochissimi minuti o secondi) e quindi a determinare scosta-menti di prezzo limitati, volatili fin che si vuole, ma del tutto apprezza-bili rispetto al momento in cui avvengono e suscettibili di essere sfruttaticon operazioni di front running sono senz’altro da considerarsi « informa-zioni privilegiate ai sensi del comma 4 dell’art. 181 d.lgs. n. 158/1998come modificato dalla legge 18 aprile 2005, n. 62.

(Trib. Milano, Sez. III pen., 25 ottobre 2006, G.U. Mambriani, massime ine-dite).

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Dalle « piccole volpi nell’orto del signore » alle manette allo spe-culatore: le micidiali oscillazioni del pendolo

1. Com’e noto la normativa in tema di abusi di mercato ha lo scopoprecipuo di preservare l’integrita del mercato mobiliare e di accrescernela liquidita e l’efficienza. In particolare i fenomeni di abuso di informa-zioni privilegiate — ovvero secondo la definizione anglosassone ormai di-venuta comune « insider trading » — mettono in pericolo la credibilita delmercato presso il pubblico dei risparmiatori. I risparmiatori, infatti, de-vono poter confidare nel fatto che le contrattazioni di borsa avvengonolealmente, senza posizioni di privilegio per coloro che sono investiti di



funzioni fiduciarie nell’ambito dello stesso e senza permettere a costoro diavvalersi scorrettamente di informazioni riservate che non siano il fruttodi un faticoso lavoro di ricerca e di studio di notizie disponibili pubblica-mente, come, invece, ad esempio, sono quelle elaborate e dagli analisti fi-nanziari (1). La fiducia dei risparmiatori nel mercato e indispensabile perevitare un deflusso del risparmio dal mercato mobiliare che potrebbe pre-giudicare una struttura del mercato finanziario utile per il finanziamentodell’economia reale (2). D’altra parte ai mercati finanziari affluisce quel ri-sparmio che si traduce in investimento, meritevole come tale di tutela aisensi dell’art. 47 Cost. (3). Pertanto tutti i principali ordinamenti vietanol’esecuzione di operazioni su strumenti finanziari con l’utilizzo di informa-zioni privilegiate, nonche le operazioni di fraudolenta manipolazione delmercato. Il bene giuridico presidiato da tali divieti, dunque, e l’integritadei mercati finanziari regolamentati da intendersi come tutela dell’assettoorganizzativo e del buon funzionamento dei mercati finanziari, speciesotto i profili della trasparenza e dell’affidabilita (4). In occasione di unrecente convegno si e ricordato (5) come solo qualche decina di anni fa, unillustre giurista, Ariberto Mignoli avesse definito, non senza una certasimpatia, gli insider traders come « piccole volpi che entrano di soppiattonell’orto del signore » (6). Coerentemente a siffatta impostazione culturaleche scontava l’assenza nel nostro paese di una solida tradizione nei mer-cati finanziari, essendo i risparmiatori propensi ad investire prevalente-mente in titoli di stato, sino all’inizio degli anni novanta tale reato nonera nemmeno conosciuto nel nostro ordinamento ed in presenza di feno-

(1) R. COSTI-L. ENRIQUES, L’informazione societari e gli abusi di mercato, inTrattato di diritto commerciale, diretto da G. COTTINO, vol. VIII, 230.

(2) Si legga in proposito anche F. MACCABRUNI, Insider trading e analisi eco-nomica del diritto, in Giur. comm., 4, 598.

(3) Si veda sul punto il fondamentale studio di C. PEDRAZZI, Mercati finanziari(disciplina penale), in Dig. disc. pen., Torino, 1993, vol. VII, 653 ss.

(4) Cosı F. MUCCIARELLI, L’abuso di informazioni privilegiate delitto e illecitoamministrativo, in Dir. pen. e proc., n. 12/2005, 1466; si veda anche C. PEDRAZZI,Mercati finanziari (disciplina penale), in Dig. disc. pen., Torino, 1993, vol. VII, 654,nonche L. FOFFANI, Prospettive di armonizzazione europea del diritto penale dell’eco-nomia: le proposte del progetto « Eurodelitti » per la disciplina delle societa com-merciali, del fallimento, delle banche e dei mercati finanziari, in Studi in onore diGiorgio Marinucci, Milano, 2006, p. 2359.

(5) La citazione e stata fatta da A. Bartulli nell’ambito seminario di studiAbuso di informazioni privilegiate e manipolazione del mercato (Titolo I-bis, d.lgs.n. 58/1998). Le piu recenti riforme e le prime applicazioni giurisprudenziali, orga-nizzato a Milano in data 5 febbraio 2007 dal C.S.M., Ufficio Referenti per la for-mazione decentrata dei magistrati del distretto di Milano. Peraltro era gia presentenel suo studio Insider trading nel diritto penale, in Insider trading nel diritto pe-nale, in Dig. disc. pen., Torino, 1993, vol. VII, 113.

(6) A. MIGNOLI, Vecchio e nuovo diritto societario, in RN, 1973, 1056.



meni speculativi gli inquirenti si trovavano a contestare delle straneforme di appropriazione indebita che non reggevano mai al vaglio giuri-sdizionale. Nel 1991, dunque, la prima svolta, con l’introduzione del reatopunito con la pena della reclusione fino ad un anno e la multa da liredieci milioni a lire trecento milioni, che poteva essere aumentata sino altriplo, per la rilevante gravita del fatto se il giudice la ritenesse inade-guata anche se applicata nel massimo. Nonostante il rigore della normache prevedeva un rigido obbligo di astenersi dal compimento di operazionisu titoli dell’emittente conseguente al mero possesso delle conoscenze pri-vilegiate, legando la pena alla sua mera violazione, da tale data sino al1998 furono celebrati pochissimi processi e si giunse ad un’ancor minorenumero di condanne, anche perche il termine prescrizionale massimo ap-plicabile alla fattispecie, in ragione della pena edittale, di sette anni e seimesi si rivelava spesso inadeguato rispetto allo svolgimento di procedi-menti estremamente complicati. Nel 1998 il legislatore riformulo la normaper meglio delimitarne l’area di rilevanza penale, portandone la pena finoa due anni di reclusione e la multa da venti a seicento milioni di lire. Lasituazione, in pratica non muto, in quanto difficolta probatorie e prescri-zione impedivano che si giungesse ad una efficace persecuzione degli abusidi mercato. Va segnalato, tuttavia, che nel corso del 2002, con la legge n.65 veniva approvata una modifica dell’art. 266 c.p.p. che consentiva alPubblico Ministero, previa autorizzazione o salvo convalida del giudice, didisporre l’intercettazione di conversazioni o comunicazioni telefoniche neiprocedimenti riguardanti abusi di mercato. Nel frattempo il legislatore co-munitario, nell’intento di rendere piu omogenea la disciplina esistente neidiversi paesi europei (7) in tema di abusi di mercato, aveva emanato unaserie di direttive ed in particolare la Direttiva Comunitaria 2003/6/CE.

La legge 18 aprile 2005, n. 62, entrata in vigore il 12 maggio 2005recante « Disposizioni per l’adempimento di obblighi derivanti dall’appar-tenenza dell’Italia alle Comunita Europee. Legge comunitaria 2004 », rece-pendo l’anzidetta Direttiva 2003/6/CE del Parlamento Europeo in tema ditrasparenza e sicurezza dei mercati finanziari, nonche la direttiva delConsiglio Europeo del 28 gennaio 2003 e le successive direttive attuative2003/124/CE, 2003/125/CE, 2004/72/CE, ha profondamente modificato ladisciplina in materia di abusi di mercato contenuta nel d.lgs. 24 febbraio1998, n. 58, negli artt. da 180 a 187-bis. Tali nuove norme avrebbero do-vuto essere contenute nel piu generale disegno di legge a tutela del ri-

(7) Si veda per un rapido panorama L. FOFFANI, Prospettive di armonizzazioneeuropea del diritto penale dell’economia: le proposte del progetto « Eurodelitti » perla disciplina delle societa commerciali, del fallimento, delle banche e dei mercati fi-nanziari, in Studi in onore di Giorgio Marinucci, Milano, 2006, 2359 ss.; cfr. inol-tre, A. BARTULLI, Insider trading, cit., 117 ss.



sparmio, ma la mancanza di un’intesa tra le diverse forze politiche, purin presenza di una forte pressione dell’opinione pubblica, conseguente aiben noti dissesti verificatisi negli anni precedenti, indussero il governo astralciare le norme in questione per ragioni di urgenza (8). Con tale leggele pene per il reato di abuso di informazioni privilegiate furono portateda 1 a 6 anni di reclusione e da euro ventimila a euro tre milioni, men-tre fu introdotto un articolato sistema di sanzioni amministrative. Il con-sistente innalzamento dei limiti edittali di pena produceva l’effetto di farpassare il termine iniziale di prescrizione dei reati da 5 a 10 anni ed iltermine globale con l’interruzione determinata dall’inizio del procedi-mento, da sette anni e sei mesi a quindici anni. Senza alcun dubbio cionon avrebbe consentito di risolvere tutti i problemi legati al difficile ecomplesso accertamento del reato, ma sicuramente avrebbe determinatouna maggiore deterrenza e piu agio nel condurre l’istruttoria dibattimen-tale che spesso necessita di lunghe e complesse perizie. D’altra parte pro-prio nell’intento di accrescere l’efficienza degli organi inquirenti, tale leggeattribuı alla Consob poteri di indagine molto penetranti.

Tuttavia — medio tempore — veniva approvata la legge 5 dicembre2005, n. 2001 (c.d. ex Cirielli) con cui il computo dei termini di prescri-zione del reato mutava, e, nel caso concreto sarebbe stato ridotto quelloiniziale a 5 anni e quello interrotto ex art. 160 c.p., nuovamente a setteanni e sei mesi, mettendo a rischio molti dei processi nel frattempo ini-ziati con gran clamore mediatico.

Sennonche, passati solo sette mesi dalla sua entrata in vigore il le-gislatore e nuovamente intervenuto proprio con la legge 28 dicembre2007, n. 262, contenente l’attesa normativa a tutela del pubblico rispar-mio, raddoppiando inspiegabilmente (9) le pur gia alte sanzioni previsteper reati ed illeciti amministrativi, mostrando cosı di voler compensarecon un eccesso di severita il ritardo e la frammentarieta delle iniziativeintraprese nel settore del diritto penale dell’economia in seguito agli scan-dali finanziari dei primi anni 2000 e risolvendo cosı anche ogni problemain tema di prescrizione, che com’e noto e legata ai livelli edittali di pena.

Nell’arco di soli sette mesi quella che era prevista come pena mas-sima e divenuta la pena minima, mentre quella massima e stata addirit-

(8) In particolare l’art. 9 della legge 18 febbraio 2005, n. 62 per ragioni diurgenza ha recepito direttamente le direttive comunitarie invece di provvedere amezzo di legge delega.

(9) L’art. 39 della legge 28 dicembre 2005, n. 262 dispone testualmente: « Lepene previste dal testo unico di cui al decreto legislativo 1o settembre 1993, n. 385,dal testo unico di cui al decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58, dalla legge 12agosto 1982, n. 576, e dal decreto legislativo 21 aprile 1993, n. 124, sono raddop-piate entro i limiti posti per ciascun tipo di pena dal libro I, titolo II, capo II, delcodice penale ».



tura sestuplicata: si e cosı passati da una sottovalutazione del fenomenoad un eccesso di rigore con une di quelle amplissime « oscillazioni del pen-dolo » cui il nostro legislatore ci ha purtroppo abituato (10). In tal modouna fattispecie per cui l’ordinamento solo qualche tempo indietro preve-deva una punizione sicuramente destinata a non essere applicata in con-creto, in quanto quasi tutti i pochi processi portati a termine in prece-denza erano terminati con un patteggiamento — con pena sospesa o ad-dirittura convertita stante l’esiguita della stessa — ovvero con la dichia-razione di estinzione per prescrizione, ora viene punita con una pena ele-vatissima, superiore nel massimo a quella prevista per il delitto di ban-carotta, lasciando intravedere una brusca inversione di tendenza nelconcreto trattamento sanzionatorio dei suoi autori (11), cui si potrebberoschiudere, in un numero rilevante di casi, le porte del carcere.

2. Il nuovo testo dell’art. 184 prevede che:« E punito con la reclusione da due a dodici anni e con la multa da

Euro quarantamila a Euro sei milioni chiunque, essendo in possesso diinformazioni privilegiate in ragione della sua qualita di membro di organidi amministrazione, direzione o controllo dell’emittente, della partecipa-zione al capitale dell’emittente, ovvero dell’esercizio di un’attivita lavora-tiva, di una professione o di una funzione, anche pubblica, o di un uffi-cio:

a) acquista, vende o compie altre operazioni, direttamente o indiretta-mente, per conto proprio o per conto di terzi, su strumenti finanziari uti-lizzando le informazioni medesime;

b) comunica tali informazioni ad altri, al di fuori del normale eser-cizio del lavoro, della professione, della funzione o dell’ufficio;

c) raccomanda o induce altri, sulla base di esse, al compimento ditaluna delle operazioni indicate nella lettera a). La stessa pena di cui alcomma 1 si applica a chiunque essendo in possesso di informazioni privi-legiate a motivo della preparazione o esecuzione di attivita delittuose com-pie taluna delle azioni di cui al medesimo comma 1.

Il giudice puo aumentare la multa fino al triplo o fino al maggioreimporto di dieci volte il prodotto o il profitto conseguito dal reato quando,per la rilevante offensivita del fatto, per le qualita personali del colpevoleo per l’entita del prodotto o del profitto conseguito dal reato, essa appareinadeguata anche se applicata nel massimo ».

(10) Si veda sul punto il fondamentale scritto di G.E. COLOMBO, Il falso in bi-lancio e le oscillazioni del pendolo, in Riv. soc., n. 2-3/2001, 421.

(11) In proposito si vedano le illuminanti conclusioni cui perviene E. Dolcinicirca la concreta efficacia delle pene per i reati commessi dai c.d. withe collars, nelsuo studio La pena in Italia, oggi, tra diritto scritto e prassi applicativa, in Studiin onore di Giorgio Marinucci, Milano, 2006, vol. II, 1073 ss.



E bene premettere — anche se per esigenze di spazio non mi occu-pero di tale aspetto — che, cosı come nella legislazione europea, nel no-stro ordinamento al divieto di utilizzare informazioni privilegiate e stret-tamente connesso l’obbligo, ai sensi dell’art. 114 del T.u.f., da parte degliemittenti quotati e dei soggetti che li controllano, di informare il pubblicosenza indugio, delle informazioni privilegiate che riguardano detti emit-tenti e le societa controllate (12).

La legge definisce come « strumenti finanziari » soggetti alle disposi-zioni della Legge medesima, non solamente quelli strettamente finanziari,ma tutti quelli anche di altro tipo, purche ammessi alla negoziazione, ov-vero per i quali e stata presentata richiesta di ammissione presso un mer-cato regolamentato italiano o di un altro paese dell’Unione Europea.

Anche se l’art. 184 parla di chiunque, in realta possono essere sog-getti attivi di tale norma solo coloro i quali possono acquisire e detenerenotizie privilegiate per via di una qualita personale dovuta ad uno speci-fico ruolo ricoperto e piu precisamente i) i membri di un organo di am-ministrazione direzione o controllo della societa emittente; ii) coloro iquali partecipano in qualunque modo al capitale dell’emittente (13), conesclusione di chi ha il mero possesso delle quote di partecipazione comeper esempio gli usufruttuari. E importante osservare che a seguito dellemodifiche introdotte dalla legge n. 62/2005 il reato e ora configurabile ef-fettivamente solo nei confronti di chi partecipi alla societa emittente: ilsocio partecipe del capitale di altre societa, diverse da quella emittente ititoli oggetto delle informazioni privilegiate, rispondera solo dell’illecitoamministrativo di cui all’art. 187-bis del d.lgs. n. 158/1998; iii) coloro iquali esercitano un’attivita lavorativa (come per esempio un dipendentedell’emittente ovvero il collaboratore di una SIM), ovvero una professione(come ad esempio un consulente legale, ovvero finanziario o tributario) o,infine, una funzione (quale quella del revisore) o un ufficio (per es. mem-bro di un organismo di vigilanza come la Consob). Secondo una recentis-sima giurisprudenza, risponde del reato anche chi, essendo al correntedelle trattative in corso tra un gruppo industriale e le societa da lui

(12) Puo risultare utile per un approfondimento sul punto leggere la Circo-lare Assonime n. 48/2006, La disciplina degli abusi di mercato: gli obblighi di co-municazione per gli emittenti, in Riv. soc., n. 5 e 6/2006, 1120 ss.

(13) Si veda in proposito la sentenza resa dalla Cass., Sez. V pen., in data 9febbraio 2006, piu sopra riportata in massima. Cfr. anche F. MUCCIARELLI, L’abuso,cit., 1469, osserva che la ragione di siffatta esclusione, con tutta probabilita, e darinvenirsi nella considerazione che la partecipazione al capitale non permette ingenere al soggetto, che ne e titolare, di accedere a notizie che, pur attinenti ad al-tri emittenti, possono venire fisiologicamente a conoscenza degli organi di ammini-strazione, direzione e controllo dell’emittente al capitale del quale il soggetto par-tecipa, senza che le notizie stesse si riverberino anche sull’emittente.



stesso amministrate circa la cessione di un ramo d’azienda, ha utilizzatotali informazioni per agevolare le speculazioni di terzi, suoi amici, su ti-toli del gruppo industriale emittente (14), giacche non vi e dubbio che ilruolo di amministratore di una societa debba comunque qualificarsi come« ufficio privato »; iv) i c.d. criminal insiders e cioe coloro i quali sono inpossesso di una notizia riservata perche autori di un’attivita delittuosaconsumata ovvero ancora in corso. Come acutamente osservato da un au-tore, tale norma, introdotta in ossequio alla direttiva 2003/6/CE e natacon il precipuo obbiettivo di fronteggiare i gravi fatti di terrorismo veri-ficatisi all’inizio del presente decennio ed accompagnati spesso da gigan-teschi movimenti speculativi, compiuti, evidentemente da chi era a cono-scenza perche partecipe dell’attivita delittuosa, al fine di colmare un vuotodi tutela: poiche non si puo essere insider di se stessi — il terrorista in-fatti e il soggetto che « produce » la notizia privilegiata — senza talenorma tale fenomeno non avrebbe potuto essere incriminato ai sensi del-l’art. 184, comma 1 (15). In ogni caso la disposizione in esame appare uti-lissima per sanzionare tutte quelle condotte in cui la notizia privilegiatae carpita tramite un’attivita delittuosa, come per esempio quando derivida una parallela attivita di manipolazione del mercato ovvero a seguitodi un’interferenza illecita nell’altrui vita privata ex art. 615-bis c.p., o conaccesso abusivo a sistemi informatici ex art. 615-ter c.p. — reati di granmoda in questi ultimi tempi — oppure, infine, a seguito di sottrazionefurtiva di documenti o, da ultimo, tramite la c.d. corruzione privata di cuiall’art. 2635 c.c. (16).

3. Ai sensi dell’art. 181 costituisce informazione privilegiata un’in-formazione che sia:

i) di carattere preciso;ii) che non e stata resa pubblica;iii) concernente direttamente o indirettamente uno o piu emittenti

strumenti finanziari o uno o piu strumenti finanziari;iv) che, se resa pubblica, potrebbe influire in modo sensibile sui

prezzi di tali strumenti finanziari.Affinche la notizia possa essere considerata privilegiata, tutte tali

(14) Cass. pen., Sez. V, 10 luglio 2006, n. 26943, piu sopra riportata in mas-sima. Rientrano, altrettanto sicuramente nel novero dei soggetti « privilegiati » inragione dell’ufficio privato svolto, anche i componenti del comitato crediti o del con-siglio di amministrazione di una banca che apprenda in ragione dell’appartenenzaall’organo collegiale dell’istituto di credito, notizie circa una diversa societa, una cuiimportante pratica di affidamento sia stata portata all’esame dell’organo dellabanca: cosı F. MUCCIARELLI, L’abuso, cit., 1469, n. 9.

(15) F. MUCCIARELLI, L’abuso, cit., 1466.(16) G.G. SANDRELLI, I reati di market abuse, in La responsabilita amministra-

tiva delle societa e degli enti, n. 1/2006, 66.



condizioni debbono esistere contemporaneamente. Inoltre sempre l’art. 181stabilisce che un’informazione si ritiene di carattere preciso se: « a) si ri-ferisce ad un complesso di circostanze esistente o che si possa ragionevol-mente prevedere che verra ad esistenza o ad un evento verificatosi o che sipossa ragionevolmente prevedere che si verifichera; b) e sufficientementespecifica da consentire di trarre conclusioni sul possibile effetto del com-plesso di circostanze o dell’evento di cui alla lettera a) sui prezzi deglistrumenti finanziari ».

E stato giustamente notato che la definizione di informazione privi-legiata utilizzata dal legislatore comunitario e quindi dal legislatore ita-liano recepisce sostanzialmente l’elaborazione dottrinale sia italiana chestraniera (17). Dunque, innanzitutto occorre che la notizia riguardi situa-zioni obbiettive e verificabili e anche quando si risolva in fatti destinati averificarsi nel futuro non potranno essere presi in considerazione accadi-menti futuri ed incerti e, quindi, debbono essere esclusi dal novero delleinformazioni privilegiate anche previsioni e valutazioni di natura mera-mente soggettiva, in quanto non « radicate » su dati oggettivi ed esistentinel presente o nel passato, ma fondate esclusivamente su elaborazioni dinatura teorica (18) ovvero su personali convincimenti. In particolare si erilevato che le decisioni dei soggetti controllanti consistenti in mere ma-nifestazioni di intenti o in generici progetti di strategie operative, con co-stituiscono informazione privilegiata, in quanto, secondo una valutazioneprobabilistica, il verificarsi dell’evento assume un carattere aleatorio (19).

In secondo luogo la notizia deve essere sufficientemente specifica ecioe tale da consentire un sicuro ed univoco pronostico circa la variazionedel prezzo degli strumenti finanziari: il legislatore ha cosı voluto espres-samente escludere ogni rilevanza a generici rumors. Appare evidente, tut-tavia, che in concreto potra riuscire assai difficile tracciare ex ante un pre-ciso ed inequivoco confine tra un rumor ed una notizia che autorizza ungiudizio concludente circa la variazione di prezzo di uno strumento finan-ziario.

Infine la norma richiede che la notizia possa considerarsi privilegiatasolo qualora « se resa pubblica potrebbe influire in modo sensibile suiprezzi ». Dunque, mentre l’abrogato legge n. 157/1991 configurava il reatodi abuso di informazioni riservate come un reato di pericolo astratto ov-vero presunto (20), — suscitando aspre critiche da parte della dottrina pe-

(17) F. MUCCIARELLI, L’abuso, cit., 1467.(18) Cfr. F. MUCCIARELLI, L’abuso, cit., ibidem, nonche G.G. SANDRELLI, I reati,

cit., 68.(19) Cfr. Circolare Assonime n. 48/2006, La disciplina degli abusi di mercato:

gli obblighi di comunicazione per gli emittenti, in Riv. soc., n 5 e 6/2006, 1124.(20) Cfr. FOFFANI, La nuova disciplina penale dell’« insider trading » e delle



nalistica (21) — la fattispecie ora configurata dall’art. 184 T.u.f. — cosıcome la precedente versione introdotta dall’art. 180 T.u.f. dal d.lgs. n. 58/1998 — deve considerarsi come un reato di pericolo concreto (22) Infattil’idoneita ad influire sui prezzi e stata introdotta quale elemento indispen-sabile per attribuire tipicita al fatto e per riconoscere la concreta offensi-vita della condotta (23). L’accertamento della sussistenza di tale nesso deveessere condotta con un criterio di valutazione ex ante, altrimenti noto neldiritto penale come metodo della prognosi postuma, in quanto l’inquirentedeve collocarsi nelle condizioni antecedenti la condotta, tenendo tuttaviaconto dello svolgimento dei fatti successivi (24). Non ha alcuna rilevanzala circostanza che, utilizzando l’informazione privilegiata l’insider ponga inessere operazioni per lui economicamente molto o poco rischiose (25), netrattandosi di reato di pericolo che l’operazione abbia determinato effetti-vamente un’alterazione sensibile dei prezzi degli strumenti, un vantaggioper il soggetto attivo ovvero un danno per i soggetti passivi: e sufficienteche il giudice ritenga, con giudizio rigoroso e motivato, che l’informazionefosse utilmente sfruttabile da un investitore ragionevole (26).

Si e rilevato che un evento puo avere le caratteristiche di prevedibi-lita anche se talune circostanze e situazioni a cui esso si riferisce nonpossiedano tale caratteristica: in via esemplificativa un’informazione su diun’offerta pubblica d’acquisto potrebbe considerarsi precisa anche se nonfosse ancora stato deciso il prezzo di offerta, a condizione che il prezzonon costituisca un vincolo fondamentale per l’effettuazione dell’operazio-ne (27). La pubblica accusa dovra, dunque, dimostrare « oltre ogni ragione-vole dubbio » il collegamento esistente tra la decisione di effettuare l’ope-razione vietata ed il possesso dell’informazione privilegiata e correlativa-

frodi al mercato mobiliari, in Riv. trim. pen. ec., 1991, 923, nonche G.G. SANDRELLI,I reati, cit., 69.

(21) Cfr. per tutti A. BARTULLI, Insider trading, cit., 119.(22) Come riportato da G. ALPA-P. ZATTI, Commentario breve al Codice Civile

- leggi complementari, Padova, 2006, 1431, peraltro, la rigida distinzione tra peri-colo astratto e pericolo concreto e stata criticata da gran parte della dottrina te-desca ed italiana, tra cui C. PEDRAZZI, Problemi sul delitto di aggiotaggio, Milano,1958, 46 ss., M. GALLO, I reati di pericolo, F. pen., 69, 1, G. FIANDACA, Note sui reatidi pericolo, in Il Tommaso Natale 77, 54 ss.

(23) S. GIAVAZZI, Un assoluzione per insider trading tra due discipline, in Riv.trim. dir. pen. ec., 2001, 255, a proposito della fattispecie introdotta dal d.lgs. n.58/1998.

(24) Trib. Milano, Sez. IV, 30 ottobre 1999, pres. Galioto, P.m. Orsi, imp.C.d.P., piu sopra riportata in massima.

(25) Cfr. Trib. Milano, Sez. III pen., sent. n. 771 del 25 ottobre 2006, dep. indata 23 gennaio 2007, Giud. Mon. Mambriani, piu sopra riportata in massima.

(26) Cosı, Trib. Milano, Sez. III pen., sent. n. 771/2007, piu sopra riportatain massima.

(27) Cfr. Circolare Assonime, cit., 1123.



mente l’assenza di plausibili diverse motivazioni al compimento dell’ope-razione da parte dell’imputato stesso. E stato osservato (28) che, in con-creto, si tratta di un giudizio molto difficoltoso, in quanto vi sono plurimee variabili contingenze di mercato che possono influire sulla quotazione diuno strumento finanziario ed inoltre che nei mercati di borsa operanospesso logiche del tutto peculiari, ben note agli operatori, ma difficilmenteaccessibili ai terzi, ivi compresa l’Autorita Giudiziaria. Pertanto, in que-sta prospettiva, sarebbe ben difficile giungere ad una condanna nella mag-gior parte dei casi di insider trading, in quanto gli speculatori riesconosempre a fornire una qualche giustificazione, difficile da smentire, sulleproprie fortunate intuizioni. Tutto cio e senz’altro vero, in quanto in que-sto tipo di processo appare essenziale la comprensione di complessi datitecnici, nonche l’interpretazione delle prassi di mercato, ma sicuramenteoccorre considerare che l’accresciuto ruolo riconosciuto alla Consob dallanovella normativa, sia in fase di indagini, sia nel corso del dibattimentopenale, dal momento che e stato espressamente riconosciuto a tale auto-rita di vigilanza il potere di costituirsi parte civile e dunque di parteci-pare al contraddittorio anche con i propri consulenti tecnici, rendera si-curamente piu agevole l’onere della Pubblica accusa.

Per una concreta valutazione dell’idoneita di una notizia ad influiresui prezzi, possono sicuramente risultare utili le indicazioni fornite da unimportante organismo consultivo della Commissione Europea, il CESR(Committee of European securities Regulators) nell’ambito dei lavori pre-paratori alla citata Direttiva Comunitaria: tale comitato ha fornito alcunelinee guida per valutare la price sensivity delle notizie, affermando, peresempio, che e opportuno valutare se l’informazione sia analoga ad altrache in passato abbia avuto un significativo impatto sui prezzi, ovvero seesistano studi di analisti che indichino che quel tipo di informazione eprice sensitive, oppure infine se l’emittente abbia considerato nel passatosimili eventi come price sensitive (29).

Il legislatore non ha fornito un’esemplificazione di notizie price sen-sitive, ma, innanzitutto, dal momento che l’art. 184, comma 1, ultimaparte, include nel novero dei soggetti potenzialmente insider anche coloroche sono in possesso di informazioni privilegiate in ragione dell’eserciziodi una funzione, ovvero di un ufficio, e, pertanto anche chi abbia appresonotizie privilegiate riguardanti un emittente diverso da quello in cui sitrova ad operare (30), occorre concludere che possono costituire informa-

(28) G.G. SANDRELLI, I reati, cit., ibidem, 70.(29) Cfr. parere tecnico del CESR, par. 28, e documento di consultazione n.

06-562 del novembre 2000, come riportato in Circolare Assonime, cit., 1127.(30) Cass. pen., Sez. V pen., 10 luglio 2006, n. 26943, piu sopra riportata in

massima.



zioni tipiche per la disciplina penale in tema di abusi di mercato, non solole cosiddette corporation information e cioe le notizie che riguardano di-rettamente l’emittente e i suoi strumenti, ma anche quelle che si riferi-scono ad esso solo indirettamente, le c.d. market information. In propositoin una recente sentenza la Corte di Cassazione ha espressamente affer-mato che soggetto attivo del reato puo essere non solo chi abbia un ruoloall’interno della societa emittente dei titoli cui le informazioni privilegiatesi riferiscono, ma anche chi sia in possesso di tali informazioni in ragione« dell’esercizio di un’attivita lavorativa, di una professione o di una fun-zione, anche pubblica, o di un ufficio ». Ne consegue che risponde del reatochi, essendo al corrente delle trattative in corso tra un gruppo industrialee le societa da lui stesso amministrate ha utilizzato tali informazioni peragevolare le speculazioni di terzi, suoi amici, sui titoli del gruppo indu-striale.

Al contrario ai fini dell’obbligo di comunicazione da parte degli emit-tenti delle informazioni privilegiate ai sensi dell’art. 114 T.u.f., rilevanosolo le corporate information.

Il CESR ha fornito nel suo parere tecnico e nella bozza di parere diterzo livello (31) una lista di eventi che possono normalmente integrareun’informazione privilegiata. Naturalmente si tratta di un’elencazione chenon ha un preciso valore giuridico — giacche, come abbiamo visto piu so-pra, la natura privilegiata deve essere stabilita in base alle concrete cir-costanze del caso — ma che appare in ogni caso utile al fine di fornireun orientamento pratico. Secondo il citato Parere del CESR possono rien-trare tra le corporate information privilegiate, innanzitutto le informazioniconcernenti l’attivita che costituisce l’oggetto sociale dell’emittente: le fu-sioni, le scissioni, gli ordini rilevanti ricevuti dai clienti, i nuovi brevetti,l’apertura di nuove linee di business « core », le modifiche nei profitti onelle perdite attesi, la distruzione per eventi fortuiti di beni strumentalinon assicurati, il pagamento di dividendi, il cambiamento nelle politichedi investimento della societa, le notizie circa eventuali responsabilita perdanni da prodotto ovvero per danni ambientali cagionati dall’emittente,l’insolvenza di un importante debitore, la revoca delle linee di credito,contenziosi legali di rilievo e naturalmente le domande di fallimento. Insecondo luogo possono avere rilievo le notizie relative all’organizzazionesocietaria dell’emittente, quali le modifiche degli organi di direzione e con-trollo o negli assetti di controllo tra cui anche il cambio della societa di

(31) Si tratta di un organismo con funzioni consultive per quanto riguarda lemisure di esecuzione delle direttive di primo livello adottate dalla Comissione Eu-ropea, istituito dalla Commissione n. 2001/527/CE, composto da rappresentanti dialto livello delle autorita nazionali competenti in materia finanziaria: si veda inproposito la Circolare Assonime, cit., 1116.



revisione. Da ultimo possono naturalmente costituire oggetto di informa-zione privilegiata gli eventi che riguardano direttamente gli strumenti fi-nanziari dell’emittente come le operazioni sul capitale, i programmi di ac-quisto di azioni proprie, le modifiche di strumenti finanziari quotati. Conriguardo, invece, alle market information e cioe a quelle informazioni chepossono riguardare indirettamente gli strumenti finanziari dell’emittente,il CESR ha riportato tra le possibili informazioni sensibili i dati sull’in-flazione, la variazione nella composizione di un indice di mercato, nellagovernance di un mercato o nelle modalita di negoziazione (ad esempio ilfatto che gli strumenti finanziari di un emittente saranno negoziati in undiverso segmento di mercato), le decisione della banca centrale e di altreautorita di settore, le decisioni del governo in materia di tassazione, in-dustria e naturalmente gli ordini rilevanti effettuati da terzi investitori sustrumenti finanziari dell’emittente, ipotesi peraltro gia specificamente pre-vista come price sensitive dall’art. 181, comma 5.

Infine il legislatore ha specificato al comma 4 che « Per informazioneche, se resa pubblica, potrebbe influire in modo sensibile sui prezzi di stru-menti finanziari si intende un’informazione che presumibilmente un inve-stitore ragionevole utilizzerebbe come uno degli elementi su cui fondare leproprie decisioni di investimento ». Per investitore ragionevole si deve in-tendere una persona che pensa e si comporta in modo razionale cioe chevaluta in maniera equilibrata e ponderata tutte le informazioni disponi-bili, al fine di massimizzare l’utilita attesa dall’investimento cui tali in-formazioni si riferiscono e, dunque, un soggetto che possiede competenzeanche solo generali nel campo degli investimenti, di qualunque natura, ingrado di valutare l’importanza finanziaria di un’informazione in modomaggiore rispetto a un non investitore (32). Tuttavia la clausola contenutaal comma 4, appare per un verso un poco generica in quanto il combi-nato risultante dall’avverbio « presumibilmente » e dall’aggettivo « ragione-vole » consentono all’interprete un amplissimo margine valutativo, per al-tro verso superflua in quanto e gia previsto dal comma 1 dell’art. 181 —come si e piu visto sopra — che la notizia privilegiata deve essere idoneaad influire sensibilmente sui prezzi degli strumenti finanziari. Sembra ra-gionevole ipotizzare che con tale formulazione si sia voluto espressamente

(32) In tal senso e il citato parere del CESR: cfr. Circolare Assonime, cit.,1126. Analogamente in giurisprudenza troviamo l’affermazione che pur in presenzadi scostamenti modesti, relativi a pochi decimi o centesimi di euro e soddisfatto ilcriterio soggettivo della « price sensivity », quando si possa concludere che qualun-que investitore ragionevole ed in grado di intervenire sul mercato alla stesse con-dizioni in cui e intervenuto l’imputato avrebbe posto l’informazione privilegiata afondamento delle proprie decisioni di investimento, ponendo in essere operazionianaloghe a quelle effettuate dall’imputato stesso. Cfr. Trib. Milano, Sez. III, n. 771/2007, piu sopra riportata in massima.



introdurre una sorta di presunzione di irrilevanza di ogni informazioneprivilegiata che non e presa in considerazione dall’investitore medio (33),nel lodevole intento di delimitare ulteriormente l’area di applicabilitadella fattispecie in ossequio al principio di offensivita, recependo l’elabo-razione giurisprudenziale in materia (34).

4. Il quinto ed ultimo comma dell’art. 181 T.u.f. prevede che « Nelcaso delle persone incaricate dell’esecuzione di ordini relativi a strumentifinanziari, per informazione privilegiata si intende anche l’informazionetrasmessa da un cliente e concernente gli ordini del cliente in attesa diesecuzione, che ha un carattere preciso e che concerne, direttamente o in-direttamente, uno o piu emittenti di strumenti finanziari o uno o piu stru-menti finanziari che, se resa pubblica, potrebbe influire in modo sensibilesui prezzi di tali strumenti finanziari ». Si tratta di una disposizione voltaa chiarire espressamente l’illiceita — peraltro gia prevista implicitamenteladdove l’art. 180, comma 1 prevede che soggetto attivo del reato possaessere chiunque possieda una notizia privilegiata « nell’esercizio di un’at-tivita lavorativa, di una professione o di una funzione anche pubblica odi un ufficio » — di un fenomeno purtroppo assai comune e sinora nonadeguatamente oggetto di repressione penale, anche per evidenti difficoltadi prova e, cioe, del cosiddetto temporary insider (35) che si verifica soprat-tutto nei front office delle SIM o degli altri intermediari finanziari (36).

5. Ai sensi dell’art. 184 del d.lgs. n. 58/1998 la condotta del reatodi abuso di informazione privilegiate consiste, innanzitutto nel fatto dichi: « a) acquista, vende o compie altre operazioni, direttamente o indiret-tamente, per conto proprio o per conto di terzi, su strumenti finanziari uti-lizzando le informazioni medesime; ».

In sostanza il possesso dell’informazione privilegiata in ragione dellespeciali situazioni qualificate dall’art. 180 T.u.f., costituisce un presuppo-sto della fattispecie, configurata come reato di mera condotta: il legisla-

(33) In tal senso F. DENOZZA, La nozione di informazione privilegiata tra « Sha-reholder Value » e « Socially Responsible Investing », in Giur. comm., n. 5/2005, 585.

(34) Si veda per es. Trib. Siracusa, 10 aprile 1997, piu sopra riportata inmassima, il quale ha affermato che l’eventuale conoscenza di informazioni riservatein merito alla probabilita che un rilevante numero di diritti di opzione siano ven-duti sul mercato da parte di azionisti che non abbiano ottenuto il gradimento adiventare soci in una banca popolare, sia irrilevante ai fini dell’insider trading,qualora le informazioni non siano tali da determinare certezze sulla condotta degliazionisti non soci e quindi sulla convenienza certa di eventuali operazioni borsisti-che. Cfr. inoltre, Trib. Roma, 15 maggio 1996, piu sopra riportata in massima eTrib. Brescia, 16 settembre 2002, parimenti riportata in massima.

(35) G.G. SANDRELLI, I reati, cit., 69.(36) Si veda il caso emblematico preso in esame da Trib. Milano, Sez. III

pen., sent. n. 771/2007, piu sopra riportata in massima.



tore impone a tutti coloro che vengano in possesso di un’informazione ri-servata circa gli strumenti finanziari di un emittente in ragione di deter-minati rapporti « privilegiati » con l’emittente stesso, di astenersi dall’ope-rare, anche indirettamente e cioe tramite terzi, su tali strumenti. Si notiche non e rilevante il motivo per il quale ne il modo in cui il soggettoqualificato e venuto in possesso dell’informazione privilegiata. Puo benis-simo essere avvenuto anche del tutto casualmente.

Ovviamente vi deve essere un rapporto causale tra il possesso dellanotizia privilegiata e l’operazione stessa, anche se e stato esattamente no-tato che pur nel silenzio del legislatore in merito, non vi e alcuna ragioneche induca a ritenere che lo sfruttamento dell’informazione privilegiata siavietato solo quando esso « costituisca l’unica ragione motivante l’operazio-ne » (37).

6. L’art. 184 T.u.f. sanziona, altresı, la condotta di chi, trovandosinella medesima situazione di privilegio informativo « b) comunica tali in-formazioni ad altri, al di fuori del normale esercizio del lavoro, della pro-fessione, della funzione o dell’ufficio; c) raccomanda o induce altri, sullabase di esse, al compimento di talune delle operazioni indicate nella let-tera a) ».

Come in passato il legislatore ha dunque scelto per un’anticipazionedella soglia di punibilita che viene mantenuta sia per il tipping (comuni-cazione dell’informazione privilegiata) (38) che per il tuyautage e cioe lacondotta di chi raccomanda ovvero induce altri, sulla base di informazioniprivilegiate, a compiere operazioni sugli strumenti finanziari di un emit-tente (39). Rispetto alla previgente formulazione il termine effettivamentetroppo generico di « consigliare » e stato sostituito con l’espressione « rac-comandare o indurre » che richiede l’accertamento di un coefficiente dimaggiore influenza da parte del possessore dell’informazione privilegiata,divenendo cosı una vera e propria forma di istigazione. Tale ipotesi diabuso si differenzia da quella di chi comunica l’informazione privilegiata— il c.d. tipping — per il fatto che nella fattispecie della « raccomanda-zione » il terzo non viene posto a conoscenza dell’informazione privilegiata.Con riferimento alla fattispecie della mera comunicazione della notizia

(37) F. MUCCIARELLI, L’insider trading nella nuova disciplina del d.lgs. n. 58/1998, in Riv. trim. dir. pen. ec., 2000, 930.

(38) Si tratta di un’ipotesi non meramente scolastica: qualche anno fa destoun certo scalpore il fatto che il manager di un’importante societa, di primario in-teresse nazionale, successivamente fallita, avesse confidato ad un noto comico chele aveva addirittura riportate in uno spettacolo, delle notizie abbastanza precisecirca la gestione della societa stessa.

(39) Anche tale ipotesi e tutt’altro che infrequente: si veda il caso preso inesame dalla Cass., Sez. V pen., 10 luglio 2006, piu sopra riportata in massima.



privilegiata a terzi, il numero dei destinatari dell’abusiva comunicazionedeve essere abbastanza limitato, perche diversamente se la comunicazionesi risolvesse in una diffusione tra il pubblico — per esempio nel corso diun’intervista ad un organo di informazione o nel corso di un convegno distudi — venendo meno la condizione di privilegio informativo di talunisoggetti rispetto ad altri, cesserebbe anche la rilevanza penale del fatto.La circostanza che colui al quale la notizia e stata comunicata ovvero alquale l’operazione sia stata raccomandata, non ponga in essere alcunaoperazione sugli strumenti finanziari dell’emittente, non ha alcun rilievoal fine del perfezionamento del reato. Cosı pure, essendo il reato punibilea titolo di dolo generico, non ha alcuna rilevanza che il soggetto non vo-lesse trarre profitto dalla comunicazione, ma solo, per esempio, fare bellafigura con i propri amici. Certamente l’obbligo di segretezza che emergedalle disposizioni in esame, in funzione di protezione anticipata dell’effi-cienza complessiva del mercato mobiliare, soprattutto in collegamento conl’estremo severita delle pene, come modificate dalla legge n. 262/2005, fi-nisce per superare in estensione e rigore, qualunque altra forma di riser-vatezza regolata e tutelata dall’ordinamento civile e penale « con la solaeccezione dei segreti di stato » (40).

E importante notare che la comunicazione di informazioni price sen-sitive e illecita solo ove non rientri del normale esercizio del lavoro, dellaprofessione, della funzione o dell’ufficio, dove per « normale » si deve in-tendere la comunicazione funzionale all’esercizio dell’attivita lavorativastessa, tenuto conto della concreta tipologia di tale attivita: rientra in taletipologia « normale », per esempio la comunicazione di notizie privilegiateche il professionista — legale, tributario ovvero finanziario — trasmettaai propri collaboratori perche gli stessi effettuino ricerche ed approfondi-menti (41). Cosı pure e da considerare lecito il trasferimento di notizie inseno ad un gruppo societario, qualora detto trasferimento abbia ad oggettoesclusivamente notizie strumentali alla gestione societaria, per esempioper la redazione di un bilancio consolidato, ovvero quando la notizia siarichiesta per il successivo immediato adempimento dell’informazione alpubblico ai sensi dell’art. 114, comma 1 (42). E stato invece abolito nellanorma il riferimento al giustificato motivo e vi e chi ha notato che la so-stituzione di tale clausola con l’indicazione che il divieto opera solo al difuori della normale attivita lavorativa, comporta una trasferimento — o

(40) Cosı gia sotto il vigore della legge n. 157/2001 si esprimeva L. FOFFANI,In la nuova disciplina, cit., 916.

(41) F. MUCCIARELLI, L’abuso, cit., 18, nota 18.(42) Ritiene che in materia permanga ancora un’area di incertezza G.G. SAN-

DRELLI, I reati, cit., 71, per un approfondimento della tematica si veda F. MUCCIA-RELLI, L’informazione societaria: destinatari e limiti posti dalla normativa in mate-ria di insider trading, in Banca, borsa e tit. cred., 1999, I, 774.



meglio un ritrasferimento considerato che fisiologicamente l’onere dellaprova nel processo penale e in capo all’accusa — dell’onere probatorio alPubblico Ministero, giacche non sara piu l’imputato a dover provare diaver agito per giustificato motivo, ma la Pubblica Accusa a dover dimo-strare che la comunicazione e avvenuta al di fuori della normale attivitalavorativa (43). Cio e senz’altro vero, ma l’abolizione dell’esimente del giu-stificato motivo lascia aperto un importante quesito: cosa succede se lanotizia viene rivelata all’Autorita Giudiziaria ovvero all’Autorita di vigi-lanza al fine di evitare che vengano perpetrati dei reati, ad esempio diaggiotaggio ovvero di falso in bilancio, considerato che non si tratta cer-tamente di un’attivita normale? A mio giudizio una siffatta comunicazionenon integrerebbe comunque il reato, in quanto si tratterebbe di una co-municazione che rientra nel generale diritto di ogni persona a denunziarereati perseguibili d’ufficio, ai sensi dell’art. 333 c.p.p. e, dunque, scrimi-nata ex art. 51 c.p. (Esercizio di un diritto o adempimento di un dovere):una causa di giustificazione che, come tale, sarebbe invocabile anche conriferimento alle sanzioni di natura amministrativa.

7. La fattispecie, configurata come reato di mera condotta, e punitaa titolo di dolo generico, il che implica l’accertamento in capo all’agentedella rappresentazione e volizione di tutti gli aspetti oggettivi della con-dotta. Per ritenersi integrato l’elemento soggettivo necessario dimostrare,dunque, che il soggetto era consapevole del possesso della notizia, del ca-rattere privilegiato di tale notizia ed anche della peculiare potenzialita disensibile alterazione dei prezzi dello strumento finanziario. Con riferi-mento alle ipotesi previste dalla lett. a) dell’art. 184 T.u.f. occorrera an-che provare la consapevolezza del rapporto strumentale tra l’informazionee la ragione dell’operazione. Non essendo richiesto, invece, un dolo speci-fico — come si e gia piu sopra accennato — non ha alcuna rilevanza ilfatto che il soggetto agente non si proponesse di trarre dall’operazione,dalla comunicazione ovvero dalla raccomandazione un profitto: una consa-pevole utilizzazione della notizia privilegiata si concreta e si esauriscenella consapevolezza del vantaggio informativo conseguente al possessodella notizia riservata e della sua caratteristica di price-sensivity e nel purconseguente sfruttamento.

8. Differentemente dalla disciplina precedente (44), non e piu sanzio-

(43) C.E. PALIERO, Market abuse e legislazione penale: un connubio tormenta-ton, in Corr. merito, n. 7/2005, 810.

(44) Piu precisamente la rilevanza penale della condotta di chi, ricevuto ilmero consiglio, ispirato dal mero possesso dell’informazione privilegiata non tra-smessa al destinatario del medesimo, di operare sugli strumenti finanziari compiadetta operazione, o a sua volta dia analogo consiglio (c.d. tuyautee) era gia stata



nato penalmente il comportamento degli insiders secondari e cioe di co-loro i quali raccogliendo la raccomandazione ovvero venendo a conoscenzadell’informazione privilegiata « di seconda mano » e cioe dall’insider pri-mario, compiono un’operazione sugli strumenti dell’emittente utilizzandole informazioni privilegiate cosı ottenute. Tale comportamento, ritenutogiustamente di minor disvalore, tuttavia non e divenuto lecito: l’art. 187-bis, infatti, prevede una pesantissima sanzione amministrativa. « Salve lesanzioni penali quando il fatto costituisce reato, e punito con la sanzioneamministrativa pecuniaria da euro centomila a euro quindici milionichiunque, essendo in possesso di informazioni privilegiate in ragione dellasua qualita di membro di organi di amministrazione, direzione o controllodell’emittente, della partecipazione al capitale dell’emittente, ovvero del-l’esercizio di un’attivita lavorativa, di una professione o di una funzione,anche pubblica, o di un ufficio: a) acquista, vende o compie altre opera-zioni, direttamente o indirettamente, per conto proprio o per conto di terzisu strumenti finanziari utilizzando le informazioni medesime; b) comunicainformazioni ad altri, al di fuori del normale esercizio del lavoro, dellaprofessione, della funzione o dell’ufficio; c) raccomanda o induce altri,sulla base di esse, al compimento di taluna delle operazioni indicate nellalettera a). La stessa sanzione di cui al comma 1 si applica a chiunque es-sendo in possesso di informazioni privilegiate a motivo della preparazioneo esecuzione di attivita delittuose compie taluna delle azioni di cui al me-desimo comma 1 ».

9. La responsabilita amministrativa, peraltro non e circoscritta soloall’anzidetto caso degli insider secondari. La clausola « salve le sanzionipenali quando il fatto costituisce reato », pur nella sua ermeticita di fondo,chiarisce, infatti, che non si applica il principio di specialita tra sanzioniamministrative e sanzioni penali contenuto nell’art. 9 della legge n. 689/1981 e pertanto, considerato che la descrizione delle condotte rilevanti perl’illecito amministrativo coincide sostanzialmente con quella contenuta nel-l’art. 184-bis, illecito penale ed illecito amministrativo concorreranno traloro con un cumulo delle relative sanzioni. Pertanto vi sara una tenden-ziale sovrapposizione di procedimenti e di sanzioni, salvo nel caso degliinsider secondari, come piu sopra anticipato, nonche nel caso di ipotesi diinsider colposi, espressamente richiamate dall’inciso « conoscendo o po-tendo conoscere in base ad ordinaria diligenza il carattere privilegiatodelle stesse » — fattispecie che, peraltro, appare che appare concretamente

abolita con l’entrata in vigore del d.lgs. 24 febbraio 1998. Si veda in proposito Trib.Milano, Ufficio g.i.p., sent. 1o dicembre 1999, Giud. Pistorelli, con nota di F. MUC-CIARELLI, Due sentenze e tre problemi in tema d’insider trading: modalita della con-dotta, utilizzazione del consiglio e ostacolo alle funzioni della Consob, in Foro amb.,2000, 76 ss.



ipotizzabile solo per i casi di tipping e tuyautage — nelle quali sara ap-plicabile la sola sanzione amministrativa.

Certamente, come e stato puntualmente rilevato (45), lascia ampia-mente perplessi l’equiparazione delle condotte colpose a quelle dolose sottoil versante della responsabilita amministrativa, anche tenendo conto del-l’importo elevatissimo delle relative sanzioni. Sembra logico ipotizzare chel’Autorita competente per il giudizio, e cioe in prima istanza la stessaConsob, terra conto del differente atteggiamento psicologico in sede dicommisurazione della sanzione, considerando l’amplissimo margine discre-zionale esistente tra il minimo ed il massimo edittale.

Ultima ipotesi in cui appare applicabile la sola sanzione amministra-tiva e quella del tentativo, dal momento che ai sensi dell’art. 187-bis,comma 6, ai fini della responsabilita amministrativa il tentativo e equi-parato alla consumazione.

Il procedimento amministrativo e quello penale seguono due binariseparati e non sussiste alcuna ipotesi di pregiudizialita del processo pe-nale, come espressamente previsto dall’art. 187-duodecies. La Consob haamplissimi poteri di indagine, conferitigli, per la prima volta nel nostroordinamento dall’art. 187-octies, alcuni d’iniziativa propria, altri esercita-bili solo previa autorizzazione del Pubblico Ministero nel caso in cui ab-biano ad oggetto persone non sottoposte alla sua vigilanza istituzionale,altri infine sempre sottoposti alla previa autorizzazione del P.M. Rientranotra quelli di iniziativa propria i poteri di richiedere notizie, dati e docu-menti, di procedere ad audizioni personali, di avvalersi della collabora-zione di pubbliche amministrazioni, di accedere al sistema informativodell’anagrafe tributaria, dell’anagrafe dei conti e dei depositi, dell’archivioex art. 13, legge 6 febbraio 1980, n. 15 e alla Centrale dei Rischi dellaBanca d’Italia. Rientrano, invece, nei poteri esercitabili solo previa auto-rizzazione del P.M., la possibilita di richiedere registrazioni telefoniche, lacomunicazione di dati personali rientranti nei divieti di comunicazione ediffusione di cui all’art. 25, comma 1, d.lgs. 30 giugno 2003, n. 196. In-fine Consob deve sempre chiedere l’autorizzazione al P.M. quando intendaprocedere al sequestro dei beni destinati a costituire oggetto di confisca ealle perquisizioni ovvero qualora proceda alla richiesta dei dati relativi altraffico elettronico ai sensi del d.lgs. n. 196/2003 (corrispondenza elettro-nica, c.d. e-mail). La Consob, nell’esercizio di tali facolta puo avvalersidella Guardia di Finanza, che agisce con i poteri di accesso, ispezione everifica di cui dispone di propria iniziativa o su richiesta degli uffici, aifini dell’accertamento dell’imposta sul valore aggiunto o dell’imposta suiredditi e, cioe, ex art. 33, comma 2, d.P.R. 29 settembre 1973, n. 600 e

(45) F. MUCCIARELLI, L’abuso, cit., 1474.



art. 63, comma 1, d.P.R. 26 ottobre 1972, n. 633. La Consob, infine, puoimporre l’ordine ex art. 187-octies, comma 6, di porre termine alla con-dotte indiziate di illiceita.

Mentre l’art. 195 T.u.f., nella sua previgente formulazione attribuivaal Ministero dell’Economia il compito di applicare eventuali sanzioni am-ministrative richieste dalla Consob, ora e la Consob stessa ad essere com-petente per l’applicazione delle sanzioni amministrative, in particolare intema di abuso di informazioni privilegiate e manipolazione del mercato,in prima istanza. Senza voler entrare nel merito del procedimento sanzio-natorio (46), non vi e dubbio che se e vero che e stata la Direttiva Comu-nitaria ad imporre agli stati membri il dovere di prevedere sanzioni am-ministrative mediante l’autorita di vigilanza propria, e anche vero che ilconferimento in capo allo stesso soggetto di poteri inquirenti e poteri giu-dicanti, della qualita di parte nel processo penale e quella di giudice terzonel procedimento amministrativo, stravolge tutti i principi del nostro or-dinamento nella materia giurisdizionale. E ben vero che contro la deci-sione della Consob si puo proporre ricorso alla Corte d’Appello, ma e al-trettanto vero che il provvedimento della Consob che infligge la sanzionepecuniaria ha efficacia di titolo esecutivo ai sensi dell’art. 187-octies,comma 14.

10. E importante ricordare che al fine di ridurre il piu possibile irumors e nel contempo facilitare le indagini in materia di insider tradingda parte delle competenti autorita, l’art. 115-bis T.u.f., ora prevede che gliemittenti ed i soggetti che li controllano, ovvero le persone che agisconoin loro nome o per loro conto, debbono istituire ed aggiornare regolar-mente un registro delle persone che, in ragione della loro attivita lavora-tiva e professionale ovvero in ragione delle funzioni svolte, hanno accessoalle informazioni privilegiate, indicate nell’art. 114. La mancata istitu-zione di tale registro e sanzionata in via amministrativa dall’art. 193T.u.f. Sicuramente nel registro dovranno essere riportati non solo il nomi-nativo ed i dati delle persone che hanno accesso alla notizia privilegiata,ma anche l’indicazione del motivo per il quale vi hanno accesso, la datain cui cio e avvenuto ed eventualmente anche la data in cui la condizionedi accesso e venuta meno. In concreto si e ipotizzato che il registro po-trebbe essere costruito a partire dall’indicazione di tutti quei soggetti cheoperando normalmente all’interno dell’emittente sono per definizione a co-noscenza delle operazioni, per poi inserire progressivamente il nominativodi tutti coloro che di volta in volta sono posti in condizione di venire a

(46) Per un approfondimento si veda S. SEMINARA, Disposizioni comuni agli il-leciti di abuso di informazioni privilegiate e di manipolazione del mercato, in Dir.pen. e proc., n. 1/2006, 9 ss.



conoscenza dell’informazione privilegiata (47). Il testo della norma lasciaintendere che lo stesso consulente esterno potrebbe essere ritenuto desti-natario di un obbligo di tenuta del registro, laddove si avvalga per pre-stare la sua opera professionale di collaboratori; ugualmente appare op-portuno che nel caso di gruppi societari, ogni societa istituisca il registro.La corretta istituzione del registro, cosı come il suo regolare aggiorna-mento debbono essere sicuramente considerati rilevanti in tema di respon-sabilita amministrativa dell’ente conseguente a reato ex art. 187-quinquies.

11. Il legislatore ha previsto anche una serie di pene accessorie peri delitti di abuso di informazioni privilegiare e di manipolazione del mer-cato. Per quanto riguarda i profili penali l’art. 186, ripetendo quanto giadisposto dal previgente art. 182 del T.U.F, dispone che ad una condannaper tali delitti conseguono le pene accessorie dell’interdizione dai pubbliciuffici (art. 28 c.p.), dell’interdizione da una professione o da un’arte (art.30 c.p.), dell’interdizione temporanea dagli uffici direttivi delle personegiuridiche e delle imprese (art. 32-bis c.p.), dell’incapacita a trattare conla pubblica amministrazione (art. 32-ter c.p.), per un periodo variabile trai sei mesi e i due anni. E stato giustamente notato che l’ampiezza dellareazione sanzionatoria anche a livello di pene interdittive che spazianodall’interdizione dai pubblici uffici alla incapacita a trattare con la pub-blica amministrazione — che nulla c’entra con i reati in esame — paremirata piu che a prevenire la commissione di ulteriori reati, ad emargi-nare totalmente il reo dalla vita lavorativa (48). Sul versante amministra-tivo l’art. 187-quater prevede che all’applicazione delle sanzioni ammini-strative pecuniarie segua la perdita temporanea dei requisiti di onorabi-lita per gli esponenti aziendali ed i partecipanti al capitale dei soggettipartecipati, delle societa di gestione del mercato, nonche per i revisori eipromotori finanziari e per gli esponenti aziendali di societa, sull’incapa-cita temporanea ad assumere incarichi di amministrazione, direzione econtrollo nell’ambito di societa quotate e di societa appartenenti al mede-simo gruppo di societa quotate agli emittenti quotate e alle societa di re-visione. Inoltre Consob ha il potere discrezionale, correlato alla gravitadella violazione ad al grado della colpa, di intimare ai soggetti abilitati,alle societa di gestione del mercato, agli emittenti quotati e alle societadi revisione di non avvalersi, nell’esercizio della propria attivita e per unperiodo non superiore a tre anni, dell’autore della violazione, e cosı puredi richiedere ai competenti ordini professionali la temporanea sospensionedel soggetto iscritto all’ordine dall’esercizio dell’attivita professionale.

(47) F. MUCCIARELLI, L’abuso, cit., 1470.(48) S. SEMINARA, Disposizioni comuni, cit., 11.



Da ultimo la legge prevede anche un ipotesi speciale di confisca al-l’art. 187, che e obbligatoria per il prodotto ed il profitto del reato e aibeni utilizzati per commetterlo e puo anche essere effettuata per equiva-lente, e, cioe, qualora non sia possibile rintracciare i beni che costitui-scono il profitto o il prodotto del reato o sono stati utilizzati per commet-terlo, possono essere confiscati altri beni di proprieta del condannato perun importo equivalente. Per via del richiamo all’art. 240 c.p., contenutonell’art. 187 sara possibile la confisca obbligatoria, ma non per equiva-lente, anche del prezzo del reato e cioe delle cose date o promesse perdeterminare il reo alla commissione del fatto. In nessun caso la confiscapotra essere applicata ai beni di persona estranea al reato. Appare evi-dente, per via della possibilita di confisca per equivalente, la finalita re-pressiva che la confisca assume nell’ambito del T.u.f., totalmente sganciatadalle finalita tipiche di una misura di sicurezza e cioe preventive rispettoalla pericolosita connessa alla libera disponibilita del bene. Una finalitache rischia di tradursi in un danno per i risparmiatori danneggiati, chetra sanzioni penali ed amministrative, confisca e risarcimenti alla partecivile Consob, potrebbero vedere frustrate nella gran parte dei casi le lorolegittime pretese di ristoro (49).

Analoghe disposizioni valgono anche per la confisca conseguente allasanzione pecuniaria amministrativa, cosı come disposto dall’art. 187-sexies.Evidentemente la duplicazione della misura della confisca che puo esseredisposta autonomamente nell’ambito dei due separati procedimenti, penaleed amministrativo, non puo condurre ad un cumulo materiale delle mi-sure stessa: non potra, cioe, il giudice penale sequestrare prima ed ordi-nare poi una confisca per equivalente sui beni dell’imputato, solo percheil prezzo, ovvero il prodotto o il profitto del reato sono gia stati confiscati

(49) Cfr. F. SGUBBI, Il risparmio come oggetto di tutela penale, in Giur. comm.,2005, I, 360. Ovviamente il problema e maggiormente rilevante per il reato di ma-nipolazione del mercato ex art. 185 T.u.f., in quanto normalmente nell’ipotesi di in-sider trading e ben difficile, anche se non impossibile, individuare il soggetto dan-neggiato. In una recente sentenza del Tribunale di Milano — Sez. I, 21 dicembre2006, Giud. Mon. Milanesi, inedita — l’imputato e stato condannato a risarcire bensei milioni di euro alla Consob. Senza volermi addentrare maggiormente nell’argo-mento, mi appare, al contrario, del tutto condivisibile l’affermazione contenuta nellasentenza del Tribunale di Milano n. 771/2007, piu sopra riportata in massima, cheil danno liquidabile alla Consob non coincide ne e assimibilabile al danno da reato,giacche l’impiego di risorse in vista dell’accertamento penale non trova titolo giu-ridico nella realizzazione dell’illecito, ma nell’esercizio doveroso di una pubblica fun-zione: il reato funziona, pertanto, solo da occasione di doveroso esercizio di un po-tere/dovere che rinviene altrove la sua ragion d’essere. Poiche, dunque, il benefi-ciaro della prestazione non e il danneggiato, ma un ente comunque istituzional-mente preposto alla riparazione del danno la commisurazione in via equitativa deldanno stesso dovra essere contenuta di conseguenza.



dalla Consob. Vale la pena di segnalare che nonostante la mancata ripro-posizione della previsione della confisca obbligatoria anche in caso di« patteggiamento » della pena ex art. 444 c.p.p., la confisca interverraugualmente in quanto prevista ex art. 187-sexies nell’ambito del procedi-mento amministrativo.

12. L’abuso di informazioni privilegiate — cosı come la manipola-zione di mercato — e fonte di responsabilita amministrativa per la per-sona giuridica sotto un duplice profilo. Da un lato per via dell’inserimento,ad opera della novella normativa, di tale fattispecie di reato nell’art. 25-sexies del d.lgs. n. 231/2001, dall’altro perche l’art. 187-quinquies T.u.f.,come modificato dalla Comunitaria 2004, configura una responsabilita am-ministrativa dell’ente discendente dalla commissione di un illecito ammi-nistrativo commesso dal rappresentante o dal dipendente nell’eserciziodelle proprie funzioni o incombenze. Rinviando ad altra sede (50) una piuapprofondita trattazione della questione, in sostanza nel caso di respon-sabilita amministrativa da reato l’ente risponde per i reati commessi nelsuo interesse o vantaggio da soggetti che si trovano in posizione apicaleovvero da sottoposti all’altrui direzione o vigilanza, in assenza di modelliorganizzativi volti a prevenire reati della specie di quello commesso, qua-lora tale reato sia stato commesso nel suo interesse o a suo vantaggio.

Con riguardo alle fattispecie in esame le pene previste sono solo pe-cuniare e non interdittive, anche sensibilmente piu gravi di quelle previ-ste per i reati societari (da quattrocento fino a mille quote, le quote vannoda un minimo di € 258 fino ad un massimo di € 1.549).

La differenza principale rispetto alla responsabilita amministrativada illecito amministrativo e che nel caso di responsabilita da reato l’entenon risponde se dimostra di aver adottato prima del fatto idonei modelliorganizzativi e che per quanto riguarda le persone sottoposte non e statoreso possibile dall’inosservanza da parte dell’ente degli obblighi di dire-zione e vigilanza ai sensi dell’art. 7, comma 1, del d.lgs. n. 231/2001. Nelcaso di responsabilita per l’ente da illecito amministrativo tale possibilitanon c’e: l’ente andra esente da sanzione solo se potra provare che l’autoredell’illecito ha agito esclusivamente nell’interesse proprio o di terzi, conun’inversione dell’onere della prova — peraltro — rispetto alla responsa-bilita da reato ove e la Pubblica Accusa a dover provare che il reo haagito nell’interesse o vantaggio della persona giuridica. Nel procedimentoamministrativo nei confronti dell’ente l’adozione di idonei modelli organiz-zativi costituisce solo, infatti, una circostanza attenuante della pena. L’im-porto della sanzione per l’ente e pari a quella irrogata alla persona fisicaautore dell’illecito amministrativo.

(50) Si veda S. SEMINARA, Disposizioni comuni, cit., 12 ss.



Dunque, anche sotto questo profilo siamo in presenza di una dupli-cazione di procedimenti. Tuttavia questa volta il legislatore all’art. 187-terdecies ha molto opportunamente stabilito che « quando per lo stessofatto e stata applicata a carico del reo o dell’ente una sanzione ammini-strativa pecuniaria ai sensi dell’art. 195, la esazione della pena pecunia-ria e della sanzione pecuniaria dipendente da reato e limitata alla parteeccedente quella riscossa dall’Autorita amministrativa », istituendo un mo-dello del tutto peculiare — ma pragmaticamente lodevole — di « cumulogiuridico delle sanzioni » (51).

13. Non vi e dubbio che la legge n. 62/2005, recependo le elabora-zioni di dottrina e giurisprudenza in materia di insider trading, abbia in-trodotto dei significativi miglioramenti nella disciplina dell’abuso di infor-mazioni privilegiate. Tuttavia, come si e gia anticipato, lascia stupefattil’entita e l’ampiezza delle sanzioni. Infatti per un caso di abuso di mer-cato, che puo consistere anche solo nella comunicazione consapevole diuna notizia price sensitive da parte di uno dei soggetti qualificati, elen-cati dall’art. 184 T.u.f., e quindi anche da parte di un professionista, ri-sultano applicabili:

i) la reclusione da due a dodici anni;ii) la multa da € 40.000 a € 6 milioni, che puo essere aumentata

sino al triplo fino al maggiore importo di dieci volte il prodotto o il pro-fitto conseguito dal reato quando, per la rilevante offensivita del fatto, perle qualita personali del colpevole o per l’entita del prodotto o del profittoconseguito dal reato, essa appare inadeguata anche se applicata nel mas-simo (art. 184, comma 3);

iii) la sanzione amministrativa da € 100.000 ad € 15 milioni che puoessere aumentata sino al triplo fino al maggiore importo di dieci volte ilprodotto o il profitto conseguito dall’illecito quando, per le qualita perso-nali del colpevole ovvero per l’entita del prodotto o del profitto conseguitodall’illecito, essa appaia inadeguata anche se applicata nel massimo (art.187-bis, comma 4);

iv) pene accessorie interdittive ad ampio raggio da sei mesi a dueanni;

v) la confisca sia del profitto del reato che dei beni che sono servitiper commetterlo anche per equivalente sui beni della persona fisica;

vi) per la persona giuridica per cui il soggetto eventualmente eserci-tava la propria attivita lavorativa, le sanzioni pecuniarie previste rispet-tivamente per la responsabilita amministrativa discendente da reato equella derivante da illecito amministrativo oltre alla confisca dei beni uti-lizzati per la realizzazione dell’illecito obbligatoria ex art. 19, d.lgs. n. 231/

(51) C.E. PALIERO, Market abuse, cit., 811.



2001 che rappresentano, normalmente, un cespite destinato alla normaleattivita d’impresa, del tutto esterno al vantaggio illecito derivante dareato e che puo costituire un onere patrimoniale oltre modo pesante perla persona giuridica, per di piu in aggiunta a tutti gli altri.

Verrebbe da osservare che manca solo una pena corporale. L’evatis-sima severita punitiva della novella — che tra l’altro equipara il tratta-mento sanzionatorio dell’insider trading ad un reato dal disvalore indub-biamente maggiore come la manipolazione del mercato (52) — non trovacorrispondenti in Europa e sotto il profilo della sola commisurazione dellasanzione detentiva e superata esclusivamente dagli Stati Uniti (53).

Una severita, che stravolge i tradizionali rapporti tra reato penale esanzione amministrativa, violando il principio ordinamentale del divieto dibis in idem per sanzioni afflittive. Vale la pena di riportare testualmenteil commento di un illustre autore in proposito « Il coacervo di disposizioniappare improvvisato, nel nome di una reazione repressiva quanto piu ener-gica possibile, confidando che mettendo in una sorta di competizione san-zione penale e amministrativa, almeno una delle due riesca a giungere altraguardo! » (54). Tra l’altro giova osservare che il legislatore europeo nellaDirettiva 2003/6/CE aveva introdotto per gli stati membri l’obbligo di pre-vedere sanzioni amministrative per gli abusi di mercato e riconosciuto,agli stati membri il diritto — non l’obbligo — di irrogare sanzioni pena-

(52) Circa gli effetti perversi che comporta l’introduzione di sanzioni di parigravita per reati di diverso disvalore, si legga il fondamentale testo di C.E. PALIERO,L’economia della pena (un work in progress), in Studi in onore di Giorgio Mari-nucci, Milano, 2006, vol. I, 539.

(53) Il Securities Exchange Act del 1934 al par. 32, « penalties » prevede che« Chiunque violi volontariamente una delle disposizioni del presente capitolo (di-versa dalla Sezione 30 A) ovvero ogni norma o regola ivi previste la cui violazionesia ritenuta illegale o la cui osservanza si richiesta a norma del presente capitolo,ovvero chiunque consapevolmente e volontariamente rilasci dichiarazioni, o le fac-cia rilasciare, in qualsiasi richiesta, rapporto o documento di cui sia richiesto l’in-vio a norma del presente capitolo o di ogni norma o regola ivi prevista, ovvero inqualsiasi impegno contenuto in una dichiarazione di registrazione come previstonella sottosezione d) della sezione 15, o a qualunque organizzazione autoregolamen-tata in connessione con una domanda di affiliazione o partecipazione o associazioneo per diventare associate con un membro di esse, la cui dichiarazione sia falsa oingannevole con riferimento a qualsiasi fatto materiale, in caso di condanna dovrapagare una multa di non piu di 5 milioni di dollari, ovvero sara recluso per nonpiu di vent’anni, ovvero dovra patire entrambe, salvo quando tale persona sia di-versa da una persona fisica, caso in cui puo essere imposta una multa di non piudi 25 milioni di dollari; ma nessuno potra essere soggetto alla reclusione ai sensidella presente sezione per la violazione di qualsiasi norma o regola se potra pro-vare di non essere stato a conoscenza di tale norma o regola ».

(54) A. ALESSANDRI, Attivita d’impresa e responsabilita penali, in Riv. it. dir. eproc. pen., 2005, 555.



li (55), lasciando cosı logicamente intendere, che le stesse dovessero essereriservate alla ipotesi piu gravi.

Non si comprende tra l’altro la ratio di una simile furore sanziona-torio da parte di un legislatore che aveva progettato la bagatellizzazionedei reati fallimentari — fortunatamente sventata in extremis — e l’ha in-vece attuata per i reati societari.

E evidente che si impone un ripensamento dell’apparato sanzionato-rio da parte del legislatore, nel contesto organico di una riforma di tuttoil settore del diritto penale dell’economia.

(55) C.E. PALIERO, Market abuse, cit., 808.



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