F_Toffoli (articolo AIAF) I Titoli ibridi

13Rivista Aiaf n. 65 (dic. 07 - gen. 08)

I titoli ibridiLa riforma del diritto societario exD.Lgs. n. 6/2003 ha ampliatonotevolmente gli strumenti finanziari adisposizione dell’impresa atti asoddisfare esigenze di funding. Il trattocaratteristico della riforma sta nel fattoche è rimesso all’autonomia statutaria ilpotere e la facoltà di emettere, oltre alleormai “familiari” azioni ed obbligazioni,strumenti finanziari “atipici”, espressivi didiritti di natura patrimoniale edamministrativa non tipizzati o codificati apriori dal legislatore: nuove categorie diazioni, strumenti partecipativi (compresiquelli dei patrimoni destinati a specificoaffare) e strumenti “ibridi” (v. tabella 1).In particolare, l'articolo 2348 del codicecivile consente alle società di crearecategorie di azioni fornite di dirittidiversi, anche per quanto concernel'incidenza delle perdite, nonchè dideterminarne liberamente il contenuto1 .Il Legislatore offre, quindi, tutela giuridicaa nuove categorie di azioni che limitanola partecipazione al rischio o allagestione dell'impresa e disegna nuove

figure di obbligazionisti coinvoltinell'area finora riservata al socio nonchénuovi strumenti finanziari partecipativi enon partecipativi.La riforma attribuisce una notevoleflessibilità allo strumento azionario, cherisulta più facilmente modulabile conindubbi benefici sia nel settore delprivate equity - dove potranno esserecostruite categorie di azioni megliocalibrate alle esigenze dei diversi tipi diinvestitori e di finanziatori - sia nelcampo del venture capital ove potrannoessere impiegate azioni del tipo dellepreferred-convertible shares adoperatenella prassi americana, con soluzioniinnovative in punto di privilegipatrimoniali e di voto “condizionato”.

In via di prima approssimazione èpossibile distinguere nell’ambito delle“nuove” categorie di azioni due macro-classi (v. tabella 2).Le azioni che si collocano tra equity edebt, sono in grado di:• alleggerire l'azionista dal rischio di

partecipazione all'impresa;• garantire alla società i necessari

finanziamenti senza indebitamento;• garantire ai vecchi azionisti la

possibilità di continuare ad esercitare ilcontrollo.

No

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Titoli ibridi di

natura

partecipativa e

non partecipativa

di Laura Vitale*, Federico Toffoli** e Giorgia Moretti***

NOTE* Socio Aiaf BNL Gruppo BNP Paribas Divisione

Corporate Responsabile AnimazioneCommerciale Pubblica Amministrazione

** Socio Aiaf BNL Gruppo BNP Paribas DivisioneCorporate Crediti Corporate

*** Socio Aiaf BNL Gruppo BNP ParibasDivisione Corporate Animazione CommercialePubblica Amministrazione

1 Trattasi a titolo meramente esemplificativo di: a)azioni postergate nelle perdite; b) azioni senzadiritto di voto; c) azioni correlate; d) azioniriscattabili; e) azioni non proporzionali.In materia, il sistema inglese contemplanell’ambito della struttura finanziaria dellecorporations la distinzione tra ordinary shares epreference shares. Le prime, assimilabili alle azioniordinarie diffuse in Italia, costituiscono equitycapital che attribuiscono, come contropartitadel conferimento, la pienezza dei dirittiamministrativi e patrimoniali spettanti al socio.Le seconde (preference shares), configurabili inbuona sostanza come le azioni risparmiodomestiche, sono azioni che, con riguardo aidividendi ed al capitale, godono di privilegiparticolari rispetto alle azioni ordinarie dellasocietà (la cui misura occorre sia determinatanello statuto). Queste azioni si collocanoall’estremo confine dell’equity capital (quasidebt) e sono espressione di un potere diautoregolamentazione rimesso ai soci in formemaggiori di quanto non sia invalso nel nostroordinamento pur a seguito del TUF che, ai sensidell’art. 145, prevede come caratteristicaindefettibile proprio l’assenza del diritto di voto.

Capitaledi Rischio

Capitaledi Debito

ObbligazioniAzioni

Categorie diazioni

StrumentipartecipativiStrumenti

inediti

Zona Grigia

Tabella 1

Titoli ibridi di naturapartecipativa e nonpartecipativa

Come anticipato, accanto alle “nuove”categorie di azioni sono stati introdottianche:• strumenti finanziari partecipativi forniti

di diritti patrimoniali o anche di dirittiamministrativi, escluso però il diritto divoto in assemblea (art. 2346 cod. civ.);

• strumenti finanziari emessi a seguitodegli apporti effettuati a favore dipatrimoni destinati ad uno specificoaffare (art. 2447 ter cod. civ.);

• strumenti finanziari comunquedenominati che condizionano i tempie l’entità del rimborso del capitaleall’andamento economico dellasocietà (art. 2411 cod. civ.).

Riguardo quest’ultimi, gli strumenti“ibridi” sono strumenti finanziari concaratteristiche giuridiche ed economicheintermedie tra l’“azione” el’“obbligazione” e per questo vengonoqualificati come “ibridi”. Accanto aitradizionali strumenti qualificabili comeequity o debt, se ne possono, pertanto,aggiungere altri definibili quasi equity oquasi debt, a seconda che presentinorispettivamente, anche caratteristiche

del capitale di rischio o di credito.Tali strumenti sono caratterizzati da unelevato grado di flessibilità e trovanoimpiego ottimale nella strutturazione diinterventi di finanza strutturatanell’ambito dei quali possono esseremodulati in relazione al profilo di cassadel business dell’impresa.Riguardo la collocazione degli “strumentifinanziari” introdotti con la riforma deldiritto societario, essi appartengono algenus “strumenti finanziari” definiti dalcombinato disposto dell'art. 1 del TUF edell’art. 39 del RegolamentoIntermediari Consob. A quest'ultimoproposito non si deve dimenticare chegli strumenti finanziari partecipativi enon partecipativi sono strumenti nonsolo di finanziamento ma anche diinvestimento che, in quanto tali,pongono (anche) delicati problemi ditutela dell'investitore. E’ evidente, infatti,che consentire ad una S.p.A. l’emissionedi strumenti ibridi - e dunque un’ampia ediversificata raccolta di capitale – è soloil primo passo a cui deve far seguitoanche l’introduzione di adeguati

meccanismi di tutela sia al momentodella sottoscrizione degli stessi, siadurante lo svolgimento del rapporto, alfine di incentivarne la diffusione. Insostanza, il nostro ordinamento, al fine dimantenersi concorrenziale con altrisistemi, dovrebbe dotarsi di unastruttura di corporate governance cheprotegga i titolari di strumenti ibridi daeventuali espropriazioni del proprioinvestimento ad opera degli azionisti dimaggioranza e/o degli amministratori. Lapreoccupazione merita di esseresegnalata in quanto è statasostanzialmente trascurata dal nostrolegislatore in sede di riforma delladisciplina di un tipico strumento ibridopartecipativo, quale l'azione di risparmio(artt. 145-147 TUF).

Profili civilisticiLa riforma del Diritto Societario del2003 ha introdotto gli strumenti ibridi dipartecipazione con l’art. 2346 comma 6.Possono essere forniti di particolaridiritti patrimoniali o amministrativi, conla sola eccezione del diritto di voto nellaAssemblea generale degli azionisti. Gliapporti a fronte dei quali vengonoemessi tali strumenti possono consisteresia in beni conferibili a capitale (denaro,beni in natura e crediti), sia in entità nonconferibili, come le prestazioni d’opera odi servizi.La causa dell’apporto può essere di tipodiverso:• può consistere nella provvista di un

finanziamento con obbligo dirimborso: si avrà uno strumentoibrido che a fronte di unfinanziamento attribuisce dirittipartecipativi e/o patrimoniali sino adora riservati alle sole azioni;

• potrebbe rappresentare un apporto a


Tabella 2

Azioni con particolaridiritti amministrativi:

azioni senza dirittodi voto

azioni con diritto divoto subordinato a

particolari condizioni

azioni nonproporzionali

Azioni privilegiatesotto l'aspetto deidiritti patrimoniali:

postergate nelleperdite

elevata partecipazioneagli utili

azioni correlate

titolo di associazione in partecipazionea fronte dell’apporto del socio diattività lavorativa; gli vengono attribuitidiritti amministrativi di controllo oltrealla partecipazione agli utili relativi allaattività svolta dalla società, in undeterminato settore o in uno o piùaffari;

• può anche darsi che l’apporto fatto dalsottoscrittore venga acquisito dallasocietà come capitale di rischio, senzaalcun obbligo di restituzione: si avrebbeancora uno strumento anomalo inquanto di fronte all’apporto di capitaleil sottoscrittore si troverebbe privo deldiritto di voto e di alcuni dirittiamministrativi propri dei soci.

Come si evince, si tratta di una materia inevoluzione per la quale lo Statuto dellaSocietà ha piena autonomia nellostabilire i contenuti di tali strumenti, sia intermini di diritti che di obblighi deisottoscrittori.Il Legislatore, con l’art. 2411, terzocomma, ha introdotto nel novero deinuovi strumenti finanziari un’altra classedi titoli, gli strumenti ibridi nonpartecipativi, cui è applicabile la sezionedel Codice Civile in materia diobbligazioni.L’individuazione degli elementi distintivi diquesti strumenti finanziari non è agevolein quanto la norma contenuta nel terzocomma dell’art. 2411 si limita aprevedere che tali titoli si caratterizzinoper il fatto che i tempi e l’entità delrimborso del capitale sono condizionatidall’andamento economico della società,indipendentemente dal “nomen iuris”adottato.Pertanto, il diritto degli obbligazionisti allarestituzione del capitale può esseresubordinato alla soddisfazione dei dirittidi altri creditori della società ed i tempi

ed entità del pagamento degli interessipossono variare in dipendenza diparametri oggettivi, anche legatiall’andamento della società.Vi è quindi una sorta di attenuazionedella tutela degli obbligazionisti:• viene generalizzata la possibilità di

emettere prestiti subordinati (siassottiglia la distinzione tra capitale didebito e capitale di rischio);

• il rendimento del prestito può esserein tutto o in parte ancorato ai risultatieconomici dell’impresa;

• deve essere specificata la modalità dirimborso e la data (mancatoriconoscimento civilistico delleobbligazioni irredimibili).

La dilatazione dei confini del titoloobbligazionario (verso le azioni) rendesempre più difficoltosa la definizione difinanziamento “vero e proprio” incontrapposizione con altri apporti dinatura “ibrida”, costituiti da finanziamentiin cui non sia ravvisabile una vera epropria causa mutui. In tal senso, ancorapiù ardua appare la distinzione trastrumenti partecipativi e strumentiassimilati alle obbligazioni chepresuppongono una forma diremunerazione legata a parametririlevanti per determinare la misura dellarestituzione del capitale a seconda deirisultati aziendali di un dato periodo.Pertanto la distinzione tra le due classi distrumenti finanziari non può basarsisull’ampiezza della partecipazione alrischio d’impresa, che a ben vedere puòessere anche superiore nei titolipartecipativi, nel caso in cui si tratti dititoli di quasi capitale, per i quali èassente qualunque diritto al rimborso.Per evitare sovrapposizioni e quindil’applicabilità di due discipline tra loronon coincidenti, quella delle obbligazioni

e quella degli strumenti partecipativi,deve quindi essere valorizzata, per glistrumenti ex art. 2411, l’assenza di dirittipartecipativi, sia di natura patrimonialeche amministrativa.Con riferimento alla disciplinaapplicabile, tra strumenti finanziariassimilati alle obbligazioni e strumentifinanziari partecipativi sussistonoimportanti differenze che vannodirettamente ad incidere sulla natura deltitolo emesso dalla società. Gli strumentipartecipativi, infatti, hanno rilevanzastatutaria, in quanto lo statuto deveprevederne modalità e condizioni diemissione; diversamente, l’emissione deititoli assimilati alle obbligazioni è dicompetenza degli amministratori,esattamente come accade per leobbligazioni vere e proprie ex art. 2410.Inoltre, vale per le obbligazioni comeper i titoli ad esse assimilati il limitelegale di emissione del doppio delvalore del capitale e delle riserve;mentre tale limite non è previsto dallalegge per gli strumenti finanziaripartecipativi, regolati in tutto e per tuttodallo statuto della società. Sotto ilprofilo generale si pone la questionerelativa al massimo grado disubordinazione ammissibile perché iltitolo obbligazionario possa davverodefinirsi tale. In effetti, la subordinazionedel soddisfacimento dei creditoriobbligazionisti non può operareindefinitamente, perché altrimenti visarebbe una completa sovrapposizionetra la posizione dei fixed claimants equella dei residual claimants,rappresentati dagli azionisti, la cuipresenza è necessaria e che sicaratterizzano per avere voce nelgoverno della società e per potereottenere il rimborso dell’investimento

No

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solo in via residuale, dopo che siano statisoddisfatti tutti i creditori. Lasubordinazione o postergazione delleragioni degli obbligazionisti può operare,senza che venga in discussione la naturaobbligazionaria dello strumentofinanziario, con riferimento alla solasoddisfazione dei diritti degli altricreditori della società e certamente nondei diritti dei soci o di alcune categoriedi essi. Si può, quindi, affermare che siaconnaturata all’essenza del titoloobbligazionario l’impossibilità dipostergare il rimborso del finanziamentoal rimborso di qualsiasi investimentorappresentato da azioni 2.A titolo meramente esemplificativopossono distinguersi in tale ambito:• obbligazioni partecipanti 3;• obbligazioni indicizzate agli indici di

borsa (index/equity linked);

• prestiti subordinati ed irredimibili;• obbligazioni convertibili in azioni 4.

Profili contabiliSulla contabilizzazione degli strumentifinanziari ibridi, si segnala che rilevantieffetti derivano dall’applicazione degliIAS 32 e 39.Tale applicazione rende ilprocesso di redazione del bilanciod’esercizio e/o consolidato piùcomplesso e articolato per tutta unaserie di nuove statuizioni normative tracui, per esempio, l’obbligo di separare lacomponente avente natura di debito daquella patrimoniale di alcuni strumentifinanziari ibridi. In particolare, lo IAS 39,tra i criteri di valutazione riconosce unaesplicita supremazia al criterio del fairvalue (che in mercati attivi ed efficienticoincide con il prezzo di mercato), le cuivariazioni per alcuni strumenti sarannoregistrate nel conto economico con ladiretta conseguenza di contabilizzarecosì utili non realizzati e, nel patrimonionetto per altri, fino al momento delrealizzo.Gli strumenti ibridi (intesi comeembedded derivatives) devono esserepertanto valutati caso per caso.Nell’ipotesi in cui sia prevista larestituzione dell’apporto a data certa,sussista o meno il vincolo disubordinazione, gli strumenti finanziaririsultano molto prossimi alle obbligazionie, pertanto, l’apporto dovrebbe essereappostato come debito rappresentatoda titoli di credito. In tale caso, ladifferenza rispetto alle vere e proprieobbligazioni passa attraversol’assegnazione ai titoli partecipativi didiritti amministrativi, certamente nonattribuibili alle obbligazioni: si tratta, insostanza, di un’operazione difinanziamento cui consegue

l’attribuzione di diritti sia patrimonialiche amministrativi, sinora riservati allesole azioni. L’iscrizione dell’apporto inuna voce di debito del bilancio dellasocietà destinataria si ha anchenell’ipotesi in cui si tratti di apporto diassociazione in partecipazione, ma nonnel caso della cointeressenza. Nelladiversa ipotesi in cui l’apporto siacostituito dalla prestazione d’opere oservizi a favore della società, non siprevede alcuna appostazione al passivodello stato patrimoniale, né nei debiti, nénel patrimonio netto, perché non esistealcun obbligo restitutorio da appostaretra i debiti della società.Nell’ulteriore caso in cui l’apporto siairredimibile (se non in sede diliquidazione) o non restituibile neppurein sede di liquidazione, esso potrà essereimputato a patrimonio, dando luogo aduna pretesa di quasi capitale, nelcontesto di una riserva statutaria di cuisia disciplinato il regime di indisponibilità.Un ulteriore approfondimento deriva daBasilea II. L’Accordo ha strutturato irequisiti di capitale per le istituzionibancarie attraverso la definizione:• del capitale di vigilanza, ossia le poste

destinate a “difendere” la bancadall’eventualità di perdite;

• suddivisione del capitale di vigilanza intre blocchi: Tier 1(Patrimonio Base),Tier 2 (Patrimonio SupplementarePrimario) e Tier 3 (Patrimoniosupplementare secondario) i cuicontenuti sono riportati nella tabella 3.

I motivi per i quali le banche effettuanorilevanti emissioni di strumenti ibridi dipatrimonializzazione sono da ricercarenel fatto che questi titoli vanno aincrementare il patrimonio delle bancheai fini della vigilanza e, di conseguenza, neriducono la rischiosità, nel rispetto dei


NOTE2 I nuovi strumenti finanziari dopo la riforma del

diritto delle società di capitali in I. CAPELLI,Quaderno 2004/20 della Facoltà di Economiadell’Università dell’Insubria pag. 11.

3 Su questa particolare forma di obbligazione cfr.,per una sintesi comparatistica, CAMPOBASSO,Gli strumenti di finanziamento: le obbligazioni, inIl diritto delle società per azioni: problemi,esperienza, progetti, a cura di Abadessa e Rojo,Milano, 1993, p. 257 ss;Van RYN, Securities andSecurities Holders, in Internatinal Encyclopediaof Comparative Law, XII, Business and PrivateOrganizations, cap. 5.

4 Ritenute frequentemente come la formaintermedia tra “azione” e “obbligazione” piùcomune, le quali, se da un lato attribuiscono tuttii diritti normalmente ricollegati ad un prestitoobbligazionario, dall’altro sono munite “di undiritto di opzione, esercitabile da parte delpossessore, alla conversione del valore dirimborso dell’obbligazione in valore di acquistoo sottoscrizione di azioni dell’emittente(procedimento diretto) o di altre società(procedimento indiretto)”.


No

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vincoli imposti nell’Accordo di Basilea II.Si tratta, infatti, di strumenti finanziari chepossono essere emessi dalle banchesotto forma di obbligazioni, certificati dideposito e buoni fruttiferi o altri titoli epossono essere rimborsati aisottoscrittori su richiesta dell’emittente,con il preventivo consenso della Bancad’Italia.Sono esclusi dalla categoria delleobbligazioni i titoli la cui remunerazioneè solo parzialmente correlata ai risultatieconomici dell'emittente oppure i titoliin cui la correlazione ai risultatieconomici dell'emittente riguardisoltanto l'entità ed i tempi del rimborso,ma non la relativa remunerazione.Taliultime tipologie di titoli "ibridi" sonoquindi riconducibili alla categoria delleobbligazioni se disciplinati dall'art. 2410 eseg. cod. civ., dei titoli non aventi naturaobbligazionaria ma ad essi fiscalmenteassimilati (art. 44, c. 2 del TUIR) ovveroin via residuale alla categoria dei titoliatipici.

Profili TributariLe difficoltà della qualificazione deglistrumenti “ibridi” da un punto di vistasocietario hanno indotto il Legislatorefiscale a dettare le nozioni di “titoloassimilato alle azioni” e di “titoloassimilato alle obbligazioni”, fiscalmenterilevanti e come tali valevoli per ladisciplina dell’imposizione dei redditi.Questa classificazione si è resanecessaria in quanto diverso è il regimedi tassazione a seconda che l’utileconseguito dal percettore sia o menodipendente dai risultati economicidell’emittente5.Di conseguenza l’art. 44 TUIR, al comma2, stabilisce che: ai fini delle imposte suiredditi, ai punti a) e c):a) si considerano similari alle azioni, i

titoli e gli strumenti finanziari la cuiremunerazione è costituita totalmentedalla partecipazione ai risultatieconomici della società emittente o dialtre società appartenenti allo stessogruppo o dell’affare in relazione al

quale i titoli e gli strumenti finanziarisono stati emessi;

c) si considerano similari alleobbligazioni:• i buoni fruttiferi emessi da società

esercenti la vendita a rate diautoveicoli, autorizzate ai sensidell’art. 29, R.D.L. 15 marzo 1927, n.436, convertito nella legge 19febbraio 1928, n. 510;

• i titoli di massa che contengonol’obbligazione incondizionata dipagare alla scadenza una sommanon inferiore a quella in essiindicata, con o senza lacorresponsione di proventiperiodici, e che non attribuiscono aipossessori alcun diritto dipartecipazione diretta o indirettaalla gestione dell’impresa emittenteo dell’affare in relazione al qualesiano stati emessi, né di controllosulla gestione stessa.

In conclusione, sotto il profilo fiscale, glistrumenti di finanziamento possonoraggrupparsi nelle seguenti categorie:a) azioni e strumenti finanziari assimilati

alle azioni;b) obbligazioni e strumenti assimilati alle

obbligazioni.

+

Elementi

Positivi

+ Capitale versato+ Sovrapprezzi di emissione+ Riserve+ Utili portati a nuovo+ Fondo rischi bancari generali+ Strumenti innovativi di capitale

- Capitale sottoscritto non versato- Azioni o quote proprie- Avviamento ed altre

immobilizzazioni immateriali- Perdite portate a nuovo- Perdita di esercizio

Elementi

Negativi

Tabella 3

Patrimonio di Base (Primario) Patrimonio Supplementare

Elementi

Positivi

+ Riserve di rivalutazione+ Strumenti innovativi di capitale

non computabili nel patrimonio+ Strumenti ibridi di

patrimonializzazione+ Passività subordinatae+ Fondo rischi su crediti+ Plusvalenze nette su

partecipazioni

- Minusvalenze nette su titoli- Minusvalenze nette su

partecipazioni- Alcuni elementi negativi: crediti,

altri

Elementi

Negativi

NOTE5 Il D.Lgs. n. 344/2003 ha optato, per

l'assimilazione alle azioni, verso il principio dellaremunerazione e per le obbligazioni verso ilprincipio del rischio.Tale scelta suscita delleperplessità in quanto destinata a creareincertezze. Si pensi al caso di uno strumentofinanziario che non garantisca alla scadenza larestituzione del capitale (e che perciò non puòessere obbligazione) e che offra un rendimentosolo parzialmente parametrato ai risultatieconomici (e che di conseguenza non puòessere azione).

Riguardo quest’ultimi strumenti difinanziamento, gli elementi caratterizzantisono, quindi, i seguenti:• titolo di massa;• obbligazione incondizionata di

rimborsare una somma non inferioreal valore indicato sul titolo;

• nessun diritto alla gestionedell’impresa.

Tutti gli strumenti che non presentano lecaratteristiche delle azioni (e titolisimilari) o delle obbligazioni (e titolisimilari) rientrano necessariamente nellacategoria residuale dei titoli atipici con undeciso peggioramento dal punto di vistafiscale (ritenuta 27%).Rientrano tra i c.d. titoli atipici tutti i titoliche prevedono una remunerazione inparte legata ai risultati dell’impresa e inparte fissa. La legge delega intendevaeliminare i titoli atipici che, invece,risultano tutt’ora presenti.Favorevole è il trattamento fiscale per lasocietà emittente in quanto gli interessipassivi (cedole e dividendi) sonoassimilabili ai dividendi delle azioni e, diconseguenza, sono fiscalmente deducibili.Secondo l’ art. 109, comma 9, lett.A delTUIR: è indeducibile ogni remunerazionerelativa a strumenti finanziari, per laquota di essa che direttamente oindirettamente comporti lapartecipazione ai risultati economicidell’impresa o dell’affare; ciò che èassimilato a dividendo è indeducibile; ciòche è assimilato ad interesse èdeducibile.In caso di duplice remunerazione (fissa evariabile) risulta deducibile solo la quotafissa. Pertanto, i proventi derivanti dalleobbligazioni e dai titoli ad esse assimilatipresentano come caratteristica quella didar luogo ad un reddito stabilito inmisura fissa, svincolato dal risultato della

gestione della società emittente.Per l’individuazione del regime ditassazione di questi strumenti difinanziamento è necessario distinguere aseconda che questi titoli siano emessi dasocietà quotate o non. Con riferimentoalla prima ipotesi, sui proventi percepitida parte delle persone fisiche vieneapplicata un’imposta sostitutiva del12,50% (artt. 1, 2, D.Lgs. n. 239/1996).L’imposta sostitutiva viene applicata atitolo definitivo sui proventi percepiti daisoggetti che non svolgono attivitàcommerciali; a titolo d’acconto negli altricasi6. Nel caso, invece, di obbligazioni etitoli similari emessi da società con azioninon quotate in borsa, il prelievo fiscalesarà effettuato tramite ritenuta alla fontecon aliquota del 12,5% o del 27% aseconda della loro scadenza -superiore oinferiore a 18 mesi-e del tasso diinteresse applicato (art. 26, D.P.R. n.600/1973).La disciplina fiscali per i titoli atipici è cosìdifferenziata:• percettore persona fisica: ritenuta alla

fonte a titolo di imposta del 27%;• percettore società di capitali: il

provento concorre a formare ilreddito di impresa soggetto ad IRES,scontando sempre una ritenuta a titolodi acconto del 27%.

Inoltre, gli strumenti ibridi possono dareluogo a redditi diversi (plusvalenze,minusvalenze) in caso di cessione dellostrumento a titolo oneroso.Le ipotesi sono le seguenti:- Percettore persona fisica• partecipazioni non qualificate:

applicazione dell’imposta sostitutiva del12,5% secondo il regime delladichiarazione, del risparmioamministrato o del risparmio gestito(d.lgs n. 461/97);

• partecipazioni qualificate: il 60% dellaplusvalenza è esente; il 40% concorre aformare il reddito soggetto allealiquote progressive Irpef.

- Percettore società di capitali • la plusvalenza concorre per intero alla

formazione del reddito di impresasoggetto ad IRES;

• la plusvalenza (al ricorrere dideterminate condizioni) concorre aformare il reddito soggetto ad IRESnell’esercizio in cui viene realizzata e,per quote costanti, nei successiviquattro;

• la plusvalenza è esente (se ricorrono lecondizioni di applicazione dellapartecipation exemption).

In merito alla partecipation exemption sirammenta che debbono verificarsi:• ininterrotto possesso della

partecipazione a decorrere dai dodicimesi precedenti a quello di cessione;

• classificazione della partecipazione trale immobilizzazioni finanziarie fin dalprimo bilancio di possesso;

• residenza della partecipata in un paesediverso dai paradisi fiscali (black list);

• esercizio, da parte della societàpartecipata, di una attivitàcommerciale.

Per un quadro d’insieme sullaqualificazione giuridica (vedi Tabella 4)Per un quadro d’insieme sulla tassazione(vedi Tabella 5).

No

rmat

iva


NOTE6 Nel caso in cui i proventi menzionati siano invece

percepiti da società commerciali (sia di persone sia dicapitali) non si applica alcuna ritenuta, a condizioneche i titoli siano depositati presso un intermediario. Inquesto caso, infatti, i proventi percepiti dovrannoessere indicati nella dichiarazione dei redditi esaranno assoggettati all'ordinaria imposizione fiscale.


Se saranno unificate le aliquote al 20%,non ci sarà più motivo di mantenere ladistinzione tra titoli atipici (ora tassati al27%) e titoli similari alle obbligazioni(12,5%). L’eliminazione di questa difficiledistinzione è da tempo attesa daglioperatori, che – soprattutto da quandovi è stata una notevole diffusione deititoli ibridi – sono costretti all’analisi dicomplessi prospetti informativi perpoter comprendere se i relativi proventisiano soggetti o meno alla ritenuta del12,5%. La soppressione del concetto diatipico, inoltre, non può che giovareall’Erario7.

I bond ibridi

NOZIONEUn bond ibrido è un’obbligazionecontrattualmente subordinata al debitosenior il cui sottoscrittore, a fronte di unamaggiore remunerazione, accetta ilrischio di perdite in c/interessi ed inc/capitale, qualora l’emittente incorra indifficoltà che gli impediscano di pagareun dividendo agli azionisti.Talicaratteristiche rendono il rischio che leconnota prossimo a quello proprio delleazioni in presenza, tra l’altro, di unmercato tendenzialmente “illiquido”.Talititoli obbligazionari hanno scadenzeprolungate, perpetue (c.d. irredimibili),ovvero, sono subordinati (quasi equity).L’emittente normalmente ha la facoltà dirimborsare anticipatamente il titolotramite una call option esercitabile dopo

5-7 anni. Gli ibridi possiedonogeneralmente un rating “speculativo” taleda richiedere l’intervento di investitoriistituzionali specializzati. Le differenzerispetto all’equity, comunque, sonosostanziali. Quello che esiste è l’incentivoper l’emittente di rimborsare il debito aduna certa data. Diversamente, la cedolaviene maggiorata e il bond resta in vita.In questo modo, in condizioni normali,l’emittente rimborserà certamente ilbond, ma qualora esistessero tensioni odifficoltà, l’investitore potrebberimanerne danneggiato. E’ chiaro che unbond ibrido è molto più sensibile aquello che succede sui mercati azionaridi quanto non lo sia un bondtradizionale. In primo luogo gli ibrididevono corrispondere un flussocedolare prefissato contrattualmente enon può essere prevista la distribuzionedi una parte degli utili: la cedola non puòmai essere incrementata. Inoltre, cosaben più importante, i detentori di debitoibrido, pur partecipando ai rischisocietari in maniera molto maggiorerispetto ai comuni obbligazionisti, nonhanno alcun controllo sulle politichedell’azienda né alcun diritto di voto inAssemblea.Tra l’altro è il caso disottolineare che essendo tali strumentiriservati al mercato degli istituzionali, isottoscrittori sono grossi finanziatoridella società che spesso investono nelleaziende capitali anche superiori a quellidegli azionisti più importanti.Si avvicinano all’equity, solo così unaparte dell’emissione rafforza ilpatrimonio, e sotto il profilo contabile,sono considerate equity dai revisori checertificano il bilancio.Normalmente le caratteristichericorrenti riguardano:• Subordinazione: il titolo ha una seniority


NOTA7 Marco Piazza,Titoli atipici la revoca, in Il Sole 24

Ore, 11/10/2006, pag. 27.

Tabella 4

Titolo

Categorie di azioni

strumentipartecipativi

strumenti ibridi

Remunerazionelegata all'impresa

azioni

azioni

azioni

Remunerazionemista

-

atipici

atipici

Tabella 5

Titolo

azioni

obbligazioni

atipici

Soggetti IRES

5% concorre

100% concorre

100% concorrecon rit. acc. 27%

Soggetti non IRES

rit 12,5% o 40%concorreRit/ imp.

Sost 12,5% o 27%

rit 27%

superiore solo agli strumenti di equityed è subordinato a tutte le altreemissioni obbligazionarie dellasocietà8.

• Durata: solitamente è molto elevata,superiore a 10 anni ed in alcuni casicoincidente con la vita dell’azienda(c.d. bond perpetui).

• Clausola call: l’emittente ha la possibilitàdi rimborsare in anticipo il prestito.Solitamente se non viene esercitatoquesto diritto è previsto un aumentodella cedola (clausola step-up).

• Interest deferral: l’emittente puòrinviare il pagamento di una o piùcedole al verificarsi di determinatiaccadimenti9.

LE EMISSIONI DI BOND IBRIDIIN ITALIA ED EUROPA 2003-2007Il collocamento sul mercato di un bondibrido persegue molteplici finalità:• rafforzare il patrimonio senza diluire

l’azionariato;• stabilizzare il rating;• risparmiare rispetto ad una

tradizionale emissione di azioni;• finanziare una acquisizione.Dal giugno 2005 ad oggi una ventina disocietà europee di medio-grandidimensioni, tra le quali le italianeLottomatica e Mossi, hanno collocatotitoli ibridi “quasi equity” per circa 15miliardi di euro. Quasi tutte le societàquotate sullo Star sono potenzialiemittenti di ibridi perché molte grandi emedie imprese italiane sonosottocapitalizzate 10. Eppure, per quantoconcerne l’esperienza italiana, si deveconstatare, che i titoli “ibridi” non sonopresenti nelle stesse dimensioniconosciute sui mercati di capitali di altriordinamenti. Nella realtà gli ibridi finora

in Italia si sono fatti strada maggiormentenel mondo delle banche e delleassicurazioni mentre, invece, hannostentato ad imporsi all’attenzione delleaziende industriali.Riportiamo di seguito alcuni dati sulladiffusione degli “strumenti ibridi”nell’esperienza internazionale ecomparatistica (vedi grafico 1).Come si può notare, il 2006 è statol’anno che ha portato alla ribalta i bondibridi, soprattutto sul mercato italiano(vedi grafico 1).A maggio del 2006 si èavuta la prima emissione diun’obbligazione ibrida italiana. Il titolo inquestione è quello emesso daLottomatica per un valore nominale di750 milioni di euro.Tra l’altro, si tratta delprimo ibrido al mondo con un rating disoli due notches inferiore a quelloassegnato al corrispondente debitosenior.Da gennaio dell’anno scorso questeparticolari obbligazioni sono stateinserite nell’indice iBoxx 11

determinando un aumento di liquidità di

tali titoli da parte dei gestori di fondicomuni.Con riferimento a paesi come la

No

rmat

iva


NOTE8 Questo significa che in caso di bancarotta i

possessori di questi strumenti verrannorimborsati solo se tutti gli altri obbligazionistiavranno già ricevuto ciò che spettava loro, maprima degli azionisti.

9 Questi possono riguardare la mancanza didistribuzione di dividendi da parte della società,oppure utili di esercizio negativi, o un Ebitinferiore a un certo livello. I pagamenti sospesipossono in taluni casi essere onorati grazie aiproventi derivanti dal collocamento di nuoveazioni o di nuovi ibridi anche simili a quelli già sulmercato.Talune emissioni danno addirittura lapossibilità di saltare completamente ilpagamento di una cedola se i conti della societànon sono buoni.

10 Fonte: Il Sole 24 Ore;“Bond Ibridi a quota 15miliardi”, 23 giugno 2007.

11 Gli indici iBoxx sono uno dei più importantibenchmark per i fondi comuni che investono inobbligazioni. Questi includono titoli investmentgrade (cioè con rating pari o superiore alla triplaB) dell’area Euro e della Sterlina britannica.Rappresentano anche la base per alcunistrumenti derivati.

Emissioni di strumenti ibridi dal 2003 al 2007

1.550

1.350

1.50

950

750

550

350

150

Grafico 1

2003 2004 2005 2006 2007

Linde (Ger)6/03; 400

Scottish Power (UK) 6/03; 599

Michelin (Fra) 11/03; 500

Class (Ger) 9/04; 480

Casino (Fra) 1/05; 600

Südzucker (Ger) 6/05; 700

Vattenfall (Sve) 6/05;1.000

Dong (Dan) 6/05;1.100

Union Fenosa (Spa) 6/05; 750

Bayer (Ger) 7/05; 1.300

Henkel (Ger) 11/05; 1.300

Otto (Ger) 8/05; 150

Thomson (Fra) 7/05;500

Tui (Ger) 12/05; 300

Vinci (Fra) 2/06; 500

Mol (Ung) 3/06; 610

Lottomatica (Ita) 5/06;750

Solvay (Bel) 5/06; 500

Linde (Ger) 7/06; 700

Gecc (Usa) 9/06; 950

Siemens (Ger) 9/06; 900

Wienenberg (Aus) 1/07; 500

Mossi (Ita) 3/07; 200

€M

ln

No

rmat

iva


Germania e gli Stati Uniti (vedi grafico 2),è stato osservato che: a) circa il 5 % ed il

15 % rispettivamente delle società dicapitali tedesche e delle corporations

americane ammesse al mercato deicapitali si finanziano attraverso strumentiibridi (o di quasi capitale);b) tali strumenti rappresentano circa il 20%, in Germania ed il 25 %, negli Stati Unitidel “capitale proprio” iscritto in bilancio.I titoli ibridi sono un esempio di come igestori di fondi possono aggiungerevalore.Si tratta di obbligazioni emesse dalleinvestment grade companies, che offronoperò un migliore rendimento grazie allaloro posizione all’interno del capitalestrutturato di un emittente.I bond emessi da Vattenfall e Dangassono un buon esempio di titoli ibridi chenel 2005 hanno registrato ottimeperformance.

Imprese ammesse al mercato dei capitali che si finanzianoattraverso strumenti ibridi (o di "quasi capitale")

45%

40%

35%

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%

VA

LOR

I %

20%

Grafico 2

Germania Stati UnitiImprese Strumenti ibridi

15%

25%

5%

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