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Anno 6 - Numero 54 - Giugno 2013

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FONDI&SICAVCONOSCERE PER INVESTIRE AL MEGLIO

Obbligazionario

È l’ora dei gestori aggressivi

Consensus paesi emergenti

Continuanole difficoltà

Etc

Gli strumenti per puntare sul petrolio

Obbligazionario




Etc


Cambiano i mercati, cambia il modo di investiree di conseguenza cambiano anche i prodotti.Piazze finanziarie sempre più correlate e veloci

nei mutamenti di direzione, tassi, valute, duration sonosolo alcune delle variabili da considerare.

Per affrontare questo scenario, i gestori hanno lanecessità di utilizzare tutti gli strumenti possibili alla ri-cerca di rendimento da offrire ai propri clienti. Dovereoperare in un contesto simile ha fatto sì che negli ulti-mi mesi siano proliferati i fondi flessibili con i quali ci siaffida completamente alle scelte dell’esperto.

Il problema che ora si pone è come creare un por-tafoglio utilizzando prodotti simili senza benchmark.Non sarà semplice mixare strumenti che cambiano incontinuazione seguendo le scelte dei gestori, fondi cheoggi sono una cosa e che magari domani saranno l'esat-

to opposto: che è poi ciò che dovrebbe fare un prodot-to flessibile.

Controllo del rischio, scelta degli strumenti (quin-di dei gestori) che applicano diverse strategie possonorappresentare una soluzione. Anche se la principale saràun continuo monitoraggio delle politiche dei moneymanager, una verifica attenta e puntuale di quali clas-si di investimento stiano creando valore: non ci dovre-mo accontentare del semplice numero che esprime ilrendimento, dovremo analizzare la cosiddetta "perfor-mance attribution" per capire e condividere ciò che ilgestore starà facendo.

In sostanza dovremo ancora una volta cambiare ilmodo di scegliere i nostri investimenti, come più voltegià fatto in passato. Sei i mercati sono flessibili, dovre-mo esserlo anche noi.

Se osserviamo il recente comportamento deimercati si deve per forza notare una certaincoerenza, che a volte fa pensare che molti dei

cosiddetti oracoli del settore siano in realtà poco piùche dei dilettanti. La volatilità sembra tornata sullascena, dopo mesi di calmi rialzi. A mettere un po' disale sulla coda dei mercati dei capitali sono state lacorrezione (per il momento chiamiamola tale) che siè verificata sull'azionario giapponese e le dichiarazio-ne recenti di Bernanke.

Proprio su quest'ultimo punto non si può evitare diporci qualche domanda: fino a poco tempo fa, infatti,c'era chi teorizzava che una normalizzazione delle poli-tiche della Fed sarebbe stata addirittura un elementodi sostegno per le attività rischiose. Un complesso diaziende in grado di mostrare una crescita dei profittisignificativa e più in generale un'economia in via diguarigione, in grado di reggere l'urto di tassi reali posi-tivi (la norma fino a poco tempo fa), avrebbe tolto dallatesta degli investitori gli ultimi residui di paura. Maga-ri convincendoli a mettere i loro soldi non solo su oli-gopolisti capaci di controllare in maniera quasi assolu-ta la propria filiera di costi e pronti a staccare ricchidividendi in ogni circostanza.

In realtà così non è stato. È bastato che il lin-

guaggio del presidente della Fed esprimesse un mini-mo di cautela e che indicasse alcune specifiche assetclass come un po’ a rischio per indurre al panicomolte persone, ormai impegnate in discussioni adnauseam su quando avverrà il famigerato “tapering”prossimo venturo.

A noi sinceramente sembra un po' la scoperta del-l'acqua calda, cioè che finora in termini di andamentoeconomico il 2013 è stato molto deludente. Per quan-to i mercati abbiano molte possibilità per limitare lacorrelazione con l'andamento dell'ambiente circostan-te, questo fenomeno non può durare per sempre, néassumere proporzioni troppo esagerate. Specialmentenel frangente attuale, in cui si comincia a vedere qual-che scricchiolio sui titoli di stato dei paesi occidentalie in cui molti emergenti, specialmente quelli menodiversificati e più legati alle materie prime, si trovanoin discrete difficoltà finanziarie.

Se i corsi continuassero a salire, senza miglioramen-ti tangibili in termini di occupazione (quantità e qua-lità), consumi e disciplina fiscale, prima o poi gli assetrischiosi entrerebbero in maniera conclamata nel terri-torio della bolla e sulle bolle le banche centrali tendo-no ad agire. Anche l'irriconoscibile Fed di questa epocatravagliata.ALESSANDRO SECCIANI

Quando Bernanke parla...

GIUSEPPE RICCARDI

È la flessibilità, baby!

FONDI&SICAV/Giugno 2013 3

Editoriale

Sommario Giugno 2013

4 FONDI&SICAV/Giugno 2013

12Obbligazionario - Una rivoluzione in atto

Addio gestione tradizionale!

PROMOTORI&CONSULENTIPROMOTORI&CONSULENTIFONDI&SICAV Giugno 2013

Pietro Giuliani, presidente eamministratore delegato di AzimutPietro Giuliani, presidente eamministratore delegato di Azimut

«Sempre piùinternazionali»

Consulenzaall’inglese/1Per gli Etfè benvenuta

Consulenza all’inglese/2Poco entusiasmodalle assicurazioni

Contratto unicodei promotoriUn cambiamentoepocale


40

44

52

PROMOTORI&CONSULENTIParla Pietro Giuliani, presidente e amministratore delegato di Azimut

L’Italia ci sta stretta

I punti di forza del modello basato sulle fee

Welcome dagli Etf

Un nuovo accordo tra le mandanti e i promotori

Tutti per uno, un contratto per tutti

I money manager del reddito fisso, che stanno affrontando uno scenario totalmente nuovo e problemi mai vistifinora, si muovono con la massima determinazione e soprattutto con grande spregiudicatezza nelle politiche diinvestimento. Una quantità sempre maggiore di prodotti global bond, long only e flessibili è stata offerta sul mer-cato, con strategie di composizione del portafoglio e tecniche di risk management sempre più innovative

Fondi&Sicav n. 54


Inarcassa ha realizzato una riforma tra le più incisive e articolate del panorama dellecasse. È stato introdotto, per mantenere la sostenibilità di lungo periodo, il sistema dicalcolo contributivo aggiungendo però caratteristiche e peculiarità proprie e distinti-ve. Nonostante ciò la pensione di questi professionisti non è sufficiente a coprire ilreddito di sopravvivenza necessario

72Osservatorio previdenza - Ingegneri e architetti

Precisi e puntuali

Le rubriche3 Editoriale 6 Radar finanziario 78 My life, My style8 Notizie in breve

Il confronto tra i risultati di queste due categorie evidenzial’importanza assunta dall’esposizione ai listini dei paesipiù forti negli ultimi cinque anni. Ma nella zona della mo-neta unica le performance delle economie in crisi hannoinciso maggiormente

58Fondi azionari - Area euro ed Europa

Trainati dal Dax

54Etc - Strategie short

E se ci coprissimo un po’?I mercati azionari, in controtendenza rispetto ai problemi dell'economiareale, sembrano vivere uno straordinario periodo di euforia e alcuni gurudella finanza pronosticano addirittura un lustro di crescita dei corsi. Tutta-via gli avvenimenti delle ultime settimane hanno un po' messo in discus-sione questa tendenza. Per chi non vuole dismettere il proprio investimen-to in azioni, ma allo stesso tempo desidera tutelarsi almeno parzialmente,ci sono sul segmento EtfPlus di Borsa Italiana diversi strumenti che guada-gnano sui ribassi

64Consensus - I mercati emergenti

Il momentodei problemiDopo un decennio di crescita impetuosa, la maggior parte degliemerging sta manifestando chiare difficoltà: oggi non è più possibi-le svilupparsi limitandosi a sfruttare le risorse naturali ed è necessa-rio avviare complesse politiche industriali. Il caso più eclatante è ilBrasile, che continua a esprimere un tenue miglioramento, ma an-che Cina, Russia, India e Sudafrica non sembrano passarsela meglio

Radar finanziario


EEuurrooppaa,, aatttteessoo ppeeggggiioorraammeennttoo ddeeii ffoonnddaammeennttaallii ddii ccrreeddiittooSecondo FFiittcchh, un numero sempre maggiore di investitori europei si aspetta un

peggioramento dei fondamentali di credito trasversale tra vari settori.Questa prospettiva riflette la paura per la bassa inflazione e del perpetuarsi

della recessione. Nonostante ciò, i rendimenti dovuti alle politiche monetarieespansive non dovrebbero arrestarsi e negli investimenti dovrebbero essere

prediletti gli high yield unitamente agli emerging market.

AAmmeerriiccaa llaattiinnaa,, ccrreesscciittaa aall 33,,44%% nneell 22001133L’’FFmmii prospetta una crescita per l’America latina del 3,4%

nel 2013, con un outlook per il 2014 del 3,9%. Nel suoreport il Fondo Monetario sottolinea anche i rischi che

potrebbero minare la crescita della regione, in particolare ilpeggioramento delle condizioni di finanziamento dei paesi e

la diminuzione dei prezzi delle materie prime.

EEmmiirraattii AArraabbii UUnniittii,, ggrraannddii rriissppaarrmmii ppeerr ggllii iinnddiiaannii eemmiiggrraattiiUno studio della SSttaannddaarrdd LLiiffee ha mostrato che gli indiani espatriati negli

Emirati Arabi Uniti risparmiano circa il 70% del loro reddito. Nonostante ciò,molti sono restii a chiedere consulenza finanziaria professionale e circa il 44%

preferisce ricevere consigli sugli investimenti dai membri della famiglia.Coloro che cercano advisory spesso si affidano ai loro connazionali, circa il

21%, mentre il 18% preferisce rivolgersi alla propria banca.

SSttaattii UUnniittii,, ii mmiigglliioorrii ppeerr ggllii iinnvveessttiimmeennttii iinn ffoonnddiiGli Stati Uniti sono il paese migliore per chi acquista

fondi comuni. Questo è il risultato di una ricerca chetiene conto della protezione dei risparmiatori, della

trasparenza, delle fee e della tassazione. SecondoMMoorrnniinnggssttaarr, le dimensioni del mercato americano edeuropeo sono simili, ma gli investitori Usa pagano feemolto minori rispetto a quelli del Vecchio continente.

AAssiiaa,, iinnccrreemmeennttoo ddeell 55,,55%% ddeeggllii iinnvveessttiimmeennttiiSecondo SScchhrrooddeerrss, gli investitori asiatici incrementerannoil loro impegno finanziario mediamente del 5,5% neiprossimi 12 mesi contro l’1% di quelli europei. Oltre lametà degli asiatici intervistati favorirà il propriocontinente per l’allocazione del portafoglio, mentre solo il12% degli europei ritiene l’area occidentale interessante.Dalla survey si evidenzia una propensione verso l’equity,con 2/3 degli interpellati che nel 2013 vi investirà, mentresolo 1/4 preferirà il fixed income.

GGiiaappppoonnee,, ccrreessccoonnoo llee ccllaassssii hheeddggee

Per proteggere gli investitori dalla

potenziale svalutazione dello yen, causata

dall’AAbbeennoommiiccss, molti gestori giapponesi

hanno creato classi hedge dei loro fondi.

Quasi la metà dei prodotti ora possiede

questi comparti, contro un terzo di un

anno fa. Secondo EEppffrr GGlloobbaall,, nel primo

trimestre 2013 c’è stato un flusso in

entrata netto di più di 10 miliardi di dollari

nei fondi equity giapponesi.

EEuurrooppaa,, nnoonn èè aannccoorraa ggrraannddee rroottaazziioonnee ddaaii bboonndd aallll’’eeqquuiittyyUn’analisi sui flussi finanziari tra le varie asset class, realizzata su un campione di 54 fundselector provenienti da cinque paesi europei, mostra che la grande rotazione dai bondall’equity non si è ancora completamente avviata. Una delle possibili cause, secondo alcuniintervistati, è il persistere dell’avversione al rischio che porta gli operatori a rimanere difensivi.Solamente il 10% sostiene che la grande rotazione è in atto, mentre 1/3 ritiene che ci siasolamente un graduale spostamento.

News

Dopo i dati deboli diffusi alla fine del 2012, le pro-

spettive di crescita del Canada per il 2013 non

apparivano incoraggianti. La crescita attesa da

AllianceBernstein per questo anno era pari all'1,2%, men-

tre la Banca centrale canadese ha recentemente corretto

al ribasso le proprie previsioni all'1,5% per l'anno in corso.

Gli ultimi dati, in realtà, indicano che la crescita nel primo

trimestre è stata più veloce rispetto alle attese. Il Pil men-

sile è salito al di sopra delle stime del consenso e di quel-

le della Bank of Canada almeno nei primi due mesi del

2013 e il report più recente indica un rimbalzo molto più

rapido delle aspettative dal rallentamento del quarto tri-

mestre del 2012. La crescita del Prodotto interno lordo

mese su mese a febbraio ha segnato +0,3%, dopo un

aumento già sorprendente dello 0,3% a gennaio. Sulla

base di questa accelerazione, si stima che la crescita annua

del primo trimestre toccherà il 2,5-3%.

La crescita robusta di febbraio si deve perlopiù allo svi-

luppo del settore manifatturiero, minerario e all'estrazio-

ne di petrolio e gas. Si tratta del quinto aumento mensile


Canada

Turchia

Sono trascorse solo poche settimane da

quando Moody’s ha elevato il livello di

affidabilità creditizia della Turchia a

investment grade, una decisione arrivata

pochi mesi dopo l’annuncio di Fitch, che lo

scorso novembre aveva deciso di portare il

rating di Ankara allo stesso livello. Le turbo-

lenze degli ultimi giorni, però, hanno provo-

cato un vero terremoto in borsa, con l’indi-

ce domestico in caduta del 10,5% il 3 giu-

gno e la perdita giornaliera più intensa della

sua storia. Tuttavia, questo crollo andrebbe

analizzato in relazione al contesto di riferi-

mento: le azioni della borsa di Istanbul

hanno guadagnato più del 40% negli ultimi

12 mesi e la lira di Ankara si è svalutata sol-

tanto dell’1% il 3 giugno, mentre il costo del

Cds (Credit default swap) per coprirsi da un

eventuale default dei titoli di stato turchi è

cresciuto di appena lo 0,08%.

La Turchia continua a essere un mercato

emergente vulnerabile ai cambi di direzione

dei mercati. Il suo tasso di risparmio interno,

pari al 15,2% del Pil, è basso, se messo a con-

fronto con economie che beneficiano, stando

alle valutazioni di Moody’s, di rating similii.

Questa situazione fa sì che gli istituti di cre-

dito dipendano dai flussi di capitali prove-

nienti dall’estero affinché il credito continui

a fluire senza problemi a livello nazionale.

Il ratio prestiti/depositi del sistema banca-

rio turco si è impennato oltre il 100% durante

questa prima parte del 2013. Alla fine del

2012, il debito estero delle banche ha toccato

quota 14,3% del Pil, in aumento dell’8% ri-

spetto a quello registrato prima dell’inizio

della crisi finanziari, il livello più alto degli ul-

timi 20 anni. I due terzi del debito estero do-

vranno essere rifinanziati nei prossimi 12 me-

si. Le attuali turbolenze non potevano scop-

piare in un momento peggiore. Il paese ha già

dovuto fare i conti con l’ondata di vendite che

si è abbattuta sui mercati emergenti, dopo che

si erano diffusi timori su una possibile riduzio-

ne dell’ammontare di titoli acquistati dalla Fe-

deral Reserve. E se i capitali internazionali do-

vessero muoversi con un minore grado di li-

bertà, i paesi come la Turchia si troverebbero a

competere per un capitale disponibile sempre

più scarso. Il governo turco aveva intrapreso

un programma per tagliare questa esposizione

ed era riuscito a ridurre il deficit delle partite

correnti dall’11% del 2011 fino al 6% di fine

2012. Tuttavia, questa correzione nasconde la

vera dimensione della dipendenza dall’estero.

Il peso delle turbolenze sociali

consecutivo di questi settori. L’incremento della produzio-

ne manifatturiera, in rialzo dello 0,8% a febbraio, è stato

guidato da un aumento della produzione di beni durevoli,

vale a dire le attrezzature per i trasporti, i minerali non me-

tallici e i prodotti elettronici e per computer. Lo sviluppo

di questi settori è legato alla crescita degli Stati Uniti. La

ripresa di questi comparti continuerà dunque con l'acce-

lerazione degli Usa. Nel settore manifatturiero, quasi il

75% della produzione viene esportata e dato che il 75%

circa delle esportazioni canadesi è destinato al mercato

americano, il miglioramento della domanda statunitense

rappresenta un fattore determinante per le prospettive di

sviluppo del Canada. La bilancia commerciale a marzo ha

mostrato un surplus per la prima volta in un anno ed è sta-

ta supportata dalla crescita dei volumi di esportazione di

energia, veicoli e metalli.

Meglio del previsto

News


Cina

Hedge fund

Sono circa 145 mila le società statali cine-

si, 126 delle quali conglomerati dalle di-

mensioni mastodontiche; pesano per il

35% sull’attività economica nazionale e affon-

dono le proprie radici in settori strategici, come

energia, aeronautica, telecomunicazioni e ban-

che. Economisti cinesi e stranieri, ma anche i go-

vernanti della potenza asiatica, sostengono che

ci sia un’impellente bisogno di riformare queste

imprese, dalla cui liberalizzazione dipende larga

parte della crescita futura del paese.

Nonostante alcune di queste grandi com-

pagnie si siano trasformate in società quota-

te in borsa, molti esperti denunciano la loro

bassa redditività, imputandola al fatto che

operano in regime di quasi monopolio e alle

forti connessioni con la politica. La prova di

quest’inefficienza è nei risultati conseguiti

nel 2012: le imprese statali hanno accusato

perdite complessive per 50 miliardi di yuan

(circa 8,116 miliardi di dollari). Gli esperti so-

stengono che le maggiori aziende cinesi sia-

no cresciute a dismisura, in particolare le ban-

che e le società delle telecomunicazioni. Il

problema di fondo deriva dalle connessioni

politiche che consentono a questi conglome-

rati di assorbire gran parte dei finanziamenti

concessi dal sistema bancario domestico, la-

sciando pochi spiccioli alle piccole imprese

dotate di un forte potenziale di crescita. Stu-

di recenti hanno infatti dimostrato che i cre-

diti destinati alle aziende minori sono quelli

che riescono a produrre vero valore aggiunto

per l’economia del paese.

Per alcuni esperti, la soluzione è la priva-

tizzazione, anche se a breve e medio termine

il processo risulta complicato a causa dell’e-

norme volume di asset in possesso di queste

società. Si calcola che siano 100 miliardi di

yuan solo nel settore bancario. Le dimensioni

degli asset fanno ipotizzare che una trasfor-

mazione razionale possa essere realizzata in

almeno 10 anni.

Le autorità cinesi hanno più volte accen-

nato all’avvio di un processo che dovrebbe se-

gnare la fine dei monopoli, tuttavia, le impre-

se statali vengono considerate luoghi dove si-

stemare politici sulla via del tramonto o quel-

li in attesa di riposizionamento.

La zavorra delle imprese statali

Stando ai dati pubblicati da un’analisi curata da

Market Watch, l’Etf che trova più spazio, in termini di nu-

mero di hedge fund interessati, nei portafogli di questi

strumenti è l’Spdr Gold Trust, il più grande Etf specializza-

to sul metallo giallo, noto al grande pubblico perchè più

volte citato da George Soros e John Paulson come veicolo

d’investimento. Questo strumento trova spazio in ben 67

tra i 450 hedge fund presi in considerazione dal report. Ri-

cordiamo che, a causa del trend discendente intrapreso

dalle quotazioni dell’oro da inizio anno, la sua performan-

ce Ytd è negativa (-12%). Il secondo Etf che figura nella li-

sta, molto distante dal primo, è il Financial Select Sector,

presente in 27 hedge fund del panel. Tra i fondi alternati-

vi che lo ospitano in portafoglio troviamo quelli guidati da

investitori del calibro di Paul Tudor e Louis Bacon. Il veico-

lo viene utilizzato per assumere esposizione al settore fi-

nanziario su scala globale.

Igestori dei fondi a gestione alternativa mostrano di gra-

dire sempre più l’utilizzo degli Etf nel processo di costru-

zione dei rispettivi portafogli d’investimento. Spesso gli

Exchange traded fund vengono utilizzati dai risparmiatori

come veicolo per assumere esposizione a un indice senza es-

sere costretti ad acquistare tutte le singole azioni che lo

compongono. Allo stesso modo, sono una delle opzioni più

semplici per puntare su panieri di materie prime.

Com’è noto questi strumenti non sono ad appannaggio

esclusivo degli investitori retail. I recenti incrementi regi-

strati nei loro volumi di negoziazione sono stati alimentati

in particolare dagli istituzionali, che li utilizzano per diver-

sificare i propri portafogli e assumere esposizioni verso as-

set che fuoriescono dal loro raggio d’investimento core.

Quest’ultimo è il caso degli hedge fund o fondi a gestione

alternativa, che acquistano in prevalenza Etf focalizzati su

materie prime o indici azionari asiatici.

Sempre più Etf in portafoglio

Obbligazionario

Una rivoluzione in atto


cario che sembravano funzionare. A partire dalla seconda

metà dell'anno passato vi è stato un graduale ritorno del-

la propensione al rischio, che ha di fatto reintegrato nei

mercati dei capitali anche il Tesoro dei paesi dell’Europa in

crisi. Ciò ha ovviamente creato enormi opportunità di pro-

fitto, in un comparto, quello dei titoli di stato, ormai esau-

sto, che però non sembra finora presentare fasi di corre-

zione troppo significative.

SITUAZIONE DRAMMATICA

Il capitolo crisi sovrana all'interno della più ampia tempe-

sta finanziaria di questi anni ha infatti lasciato diversi in-

vestitori istituzionali in una situazione drammatica, parti-

colarmente in Europa dove spesso il fixed income rappre-

senta ben oltre la metà di tutti gli asset. Infatti nel Vecchio

continente il rally azionario di questi anni non ha portato

i grandi portafogli a ricollocarsi più di tanto verso l’equity.

Anche negli Usa, dove indubbiamente il panorama si di-

mostra radicalmente diverso, tassi di interesse reali nega-

tivi appaiono come non sostenibili per il complesso del

reddito fisso.

A partire dal 2009 si è sviluppata l'ultima e più

intensa gamba di un bull market obbliga-

zionario che ha cambiato, forse per sempre,

l'approccio al reddito fisso. Infatti se l'equity

sta subendo un processo di rerating, grazie a

margini, cash flow, profitti e dividendi record, la politica mo-

netaria che in questi anni si è mossa in territorio sconosciu-

to ha prodotto effetti sul complesso obbligazionario di por-

tata epocale. Avere spinto i tassi di interesse a breve su livel-

li ampiamente negativi, in termini reali, contemporanea-

mente allo scoppio della crisi finanziaria nell’Europa perife-

rica, ha avuto l’immediato effetto di portare le emissioni go-

vernative di stati considerati sicuri, cioè a non immediato ri-

schio di insolvenza, a valutazioni insensate dal punto di vista

fondamentale.

Infatti si sono intrecciati da una parte l'avversione al

rischio di molti investitori, dall'altra il desiderio di avere in

mano pregiato collaterale da portare in pegno sul merca-

to repo e presso, nel caso europeo, la Bce. A un certo pun-

to, durante i giorni più neri della crisi del 2011 e del 2012,

questi due erano gli unici segmenti del mercato interban-

I money manager del reddito fisso, che stanno affrontando uno scenario

totalmente nuovo e problemi mai visti finora, si muovono con la massima

determinazione e soprattutto con grande spregiudicatezza nelle politiche di

investimento. Una quantità sempre maggiore di prodotti global bond, long only e

flessibili è stata offerta sul mercato, con strategie di composizione del portafoglio e

tecniche di risk management sempre più innovative

Addio gestionetradizionale

di Boris Secciani

shore, che quest'anno dovrebbero superare i 59 miliardi di

dollari di nuovi collocamenti, con il segmento high yield

anch'esso in fase di decollo.

Non sorprende dunque che anche la gestione obbliga-

zionaria sia cambiata molto: una quantità sempre maggio-

re di prodotti global bond, long only e flessibili è stata of-

ferta sul mercato, con strategie di composizione del por-

tafoglio e tecniche di risk management sempre più inno-

vative. Oggi fare soldi con i tassi di interesse è più compli-

cato che mai e bisogna andare a cercare i prodotti giusti,

anche in un portafoglio di sole posizioni lunghe. Ricorda

infatti Maria Paola Toschi, market strategist di Jp Morgan

Asset Management: «Molte asset class di fixed income, a

seguito del forte calo dei tassi, mostrano rendimenti reali

negativi. Ciò ha comportato la necessità di aumentare la

diversificazione e il rischio per andare a catturare rendi-

mento. La diversificazione è diventata un'esigenza più for-

te e l’approccio deve essere globale».

In questo contesto sempre più perplessità sembra

suscitare il ruolo delle agenzie di rating e dei benchmark

di settore. Basti pensare che quando paesi core come


Contemporaneamente vi è stata un'esplosione dei cor-

porate bond, prima di quelli di qualità più elevata, poi, in

maniera ancora più intensa, degli high yield. Ciò che non

era più possibile ottenere con il governativo lo si è cerca-

to nel debito delle grandi aziende, che soprattutto in Eu-

ropa ne hanno approfittato per raccogliere capitali a tas-

si ridotti, ovviando così al problema del deleveraging del

sistema bancario continentale. Alla fine si è arrivati ad

avere un incredibile rally, ad esempio nello spettro delle

cinque B di rating, con emissioni obbligazionarie che sem-

pre più si sono comportate da azioni; il tutto accompagna-

to da una crescita delle borse, alimentata soprattutto da

titoli azionari che invece si comportano in qualche misu-

ra come il debito (difensivi a buon rendimento).

In questo quadro evolutivo, ovviamente è cambiata

anche l'offerta: la crescente quantità di corporate di ogni

genere e qualità non si è limitata a Usa ed Europa: sempre

più questi strumenti (e sempre più spesso in valuta locale)

sono diventati uno strumento per accedere ai mercati

emergenti. Basti pensare alla vertiginosa crescita dei bond

Dim Sum, cioè obbligazioni emesse in yuan su piazze off-

«Oggi fare soldi con i tassi di interesse è più complicato che mai e bisogna andare a cercare i

prodotti giusti,anche in un portafoglio di sole posizioni lunghe»

segue a pagina 16

Obbligazionario



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Volat. ann.6 mesi

Sharpe6 mesi

Edmond De Rothschild Am Edr Signatures Financial Bonds C Eur FR0011034495 6,865959 5,07459 0,403858Sparinvest Sicav Investment Grade Value Bonds R Eur LU0264925727 3,61726 4,347953 0,284153Sparinvest Sicav High Yield Value Bonds R Eur LU0232765429 6,894014 6,528803 0,329674UBS (Lux) Bond Sicav Convert Global P Acc. Hedged Eur LU0203937692 8,498584 5,156376 0,418617Invesco Funds Sicav Global Unconstrained Bond C Acc. Hedged Eur LU0503340233 4,739345 2,26862 0,557229Ersel Gestion Int. Sa Globersel Bcm Convertible Eur LU0188417975 9,538133 5,030142 0,503351Consultinvest High Yield A Eur IT0003018022 3,0669 5,790724 0,158572Compam Fund Sicav Bond Risk A Acc. Eur LU0178938824 2,892756 3,632823 0,191156Nextam Partners Obbligazionario Misto Eur IT0003245393 3,995762 3,693983 0,263498Reyl (Lux) Tactical Alloc. Sicav Diversified Income E Eur LU0280065359 2,342371 2,831963 0,189006Pharus Sicav Bond Opportunities A Eur LU0159790970 2,683897 2,375021 0,308379Dexia Bonds Total Return C Cap. Eur LU0252128276 3,245504 3,089042 0,250043Pharus Sicav Absolute Return Eur LU0291569647 2,341296 2,897762 0,223573Ersel Gestion Int. Sa Globersel Corporate Bond Eur LU0012092481 1,929248 1,977805 0,22041Eurizon Diversificato Etico Eur IT0001052742 3,086846 2,36756 0,273654Az Fm Sa Solidity A-Az Fund Eur LU0262758658 2,088167 3,912378 0,115453Pioneer Am Sa Pioneer S.F. - Tactical Allocation Bond E Cap. Eur LU0453510686 0,70529 4,006915 0,06316Amundi Funds Sicav Bond Global Au Cap. Usd LU0119133188 1,39247 7,760092 0,011843Franklin Templeton If Sicav Templeton Global Bond (Euro) A Acc. Eur LU0170474422 1,217039 2,421779 0,073039Pimco Global Investors Series Plc Global Investment Grade Credit E Acc. Hedged Eur IE00B11XZ434 -0,131839 2,801709 0,00485Ailis Funds Ailis Rendimento Misto Eur IE00B4KC9F18 0,70922 2,090694 0,050089Ersel Gestion Int. Sa Leaderersel Total Return Eur LU0364762657 2,286751 2,025574 0,240477Edmond De Rothschild Am Edr Bond Allocation C Eur FR0010144675 2,075482 2,778881 0,177865Primaforza 2 A Eur IT0003087068 2,44489 1,894439 0,301259Bnp Paribas L1 Bond Currencies World Classic/Cap. Eur LU0011928255 -0,067296 8,011649 -0,032904Cb-Accent Lux Sicav Quantitative Bond Eur B Cap. Eur LU0379560153 0,178992 2,460217 -0,033001ING (L) Sicav Renta Fund World X Acc. Hedged Eur LU0546921965 -0,197284 3,798888 0,015485Alpi Bond Eur IT0001079810 1,109589 0,583467 0,242072Primaforza 1 A Eur IT0003087043 1,241891 1,262024 0,167968Eurofundlux Qbond Absolute Return B Cap. Eur LU0241092161 1,019641 1,785292 0,093698Euromobiliare Total Return Flex 2 Eur IT0001366167 1,23113 1,52879 0,127781Pimco Global Investors Series Plc Total Return Bond Inst. Acc. Hedged Eur IE0033989843 -1,074219 2,18229 -0,165921BlackRock Global Funds Sicav Bgf World Income A2 Cap. Usd LU0230590456 1,89697 6,519999 0,02903Schroder Isf Sicav Strategic Bond A Acc. Usd LU0201322137 3,31953 8,485085 0,059999Ailis Funds Ailis Coupon Plus Eur IE00B3ZVV944 1,544051 2,591943 0,094752Ubi Pramerica Portafoglio Prudente Eur IT0003242325 0,469557 1,873097 -0,010646Amundi Funds Sicav Absolute Var 2 (Eur) Se Cap. Eur LU0210817440 1,039739 1,401136 0,071257Anima Prima Funds Plc Prima Bond 2013 Silver Eur IE00B3ZRPL27 0,253548 0,1223 -0,755261BlackRock Global Funds Sicav Bgf Fixed Income Global Opportunities A2 Cap. Usd LU0278466700 1,760048 7,974291 0,000805Oyster Sicav Credit Opportunities Eur2 Eur LU0435360283 -0,759745 2,204563 -0,15945Bper International Sicav Global Medium Term Bond P Eur LU0214548348 -0,492729 0,804133 -0,352958Diaman Sicav Zenit Dynamic Bond R Eur LU0277560859 -0,900073 2,675911 -0,126527JPMorgan Funds Sicav Jpm Global Government Bond A Acc. Eur LU0406674076 -0,512383 2,689442 -0,094787Dexia Bonds International C Cap. Eur LU0012119433 -0,711721 2,326847 -0,125315Westlb Compass Sicav Global Bond A Usd LU0093983921 -4,638644 8,171274 -0,143521Polaris Investment Sa Geo Global Diversified Strategy Eur LU0314268557 0,48729 0,715817 0,124434Ritorni Reali Eur IT0003722565 -0,894062 3,063701 -0,116405Parvest Sicav Parvest Bond World Classic/Cap. Usd LU0038743380 1,923591 9,668278 0,016228Invesco Funds Sicav Global Bond E Eur LU0115143918 -0,476449 6,462202 -0,064712Legg Mason Global Funds Plc Legg Mason Brandywine Global Fixed Income A Acc. Usd IE00B19Z4J92 -1,268468 6,582707 -0,094296Dws Invest Sicav Dws Invest Income Strategy Currency Nc Eur LU0273149376 -0,512918 1,03779 -0,266901Nord Est Fund Sa Obbligazionario Globale R Cap. Eur LU0102239976 -1,578947 6,899733 -0,110167BlackRock Global Funds Sicav Bgf Global Government Bond A2 Cap. Usd LU0006061385 0,949565 7,845785 -0,01974JPMorgan Funds Sicav Jpm Aggregate Bond A Acc. Usd LU0430493139 -0,433018 8,380106 -0,039056


Perf.1 anno

Volat. ann.1 anno

Sharpe1 anno

Perf.3 anni

Volat. ann.3 anni

Sharpe3 anni

Perf.5 anni

Volat. ann.5 anni

Sharpe5 anni

28,830505 5,857818 0,52466825,5979 5,344495 0,50761 32,258395 9,598216 0,121477 42,45231 14,305923 0,057606

23,892799 6,003515 0,42193 34,808168 8,700284 0,140695 69,830442 11,884295 0,10639517,72541 5,262827 0,333069 22,234043 8,781311 0,087301 22,6254 12,654474 0,03058417,192902 3,417673 0,52423714,539367 5,962001 0,242592 19,917145 7,301022 0,086874 2,042846 10,252225 -0,01392714,290749 5,44561 0,263409 15,746611 5,49304 0,082432 26,38541 6,909426 0,05578713,17097 4,276996 0,268616 23,131894 7,411967 0,103539 24,256019 13,711209 0,031876

12,954134 5,287271 0,249852 15,848929 4,887697 0,086455 22,630734 4,028917 0,0702411,113047 2,862802 0,387528 18,359774 5,35868 0,098778 27,198405 5,55957 0,06972310,143588 2,446286 0,372181 13,683052 3,919696 0,095932 27,216749 6,122599 0,06446710,11687 3,015585 0,328777 10,14635 2,888612 0,066006 18,080934 3,676691 0,044858

10,027627 2,646041 0,375585 12,526162 3,160698 0,101285 12,279419 3,937193 0,0108079,804248 2,3493 0,398891 13,686934 3,883234 0,090587 15,916286 4,347972 0,0270019,000122 3,559639 0,23406 13,535456 4,036182 0,080996 22,468528 3,742137 0,0718238,580106 5,374657 0,139834 8,518308 4,887134 0,022897 13,267327 4,101561 0,0125848,307748 5,239695 0,178552 18,097676 5,604308 0,0886868,20033 7,563206 0,126387 6,327745 8,031455 0,008958 63,969975 10,017887 0,111477,543103 2,282069 0,29409 14,274809 2,122058 0,178245 37,087912 4,848826 0,1191016,765328 2,557166 0,257475 22,374798 3,643222 0,188363 43,465909 5,120351 0,1436736,423983 3,10631 0,173589 0,913706 4,482167 -0,0432686,169351 1,887321 0,244134 8,062506 2,261355 0,0425725,714452 2,650416 0,172955 6,414917 2,894796 0,015241 16,978213 3,366794 0,0380455,336905 2,804347 0,161777 10,053821 2,75602 0,067748 11,227154 3,630612 0,0044944,756589 7,181903 0,076731 14,931396 6,728307 0,068957 49,544872 7,447005 0,1139314,593292 2,19963 0,155463 5,548387 1,795387 -0,0125654,456182 3,228301 0,115127 3,570918 3,911887 -0,018471 28,952516 5,254775 0,0810663,563912 0,941509 0,176836 2,329128 2,011921 -0,084406 6,033616 3,111173 -0,0427583,545024 1,713265 0,109386 7,077044 1,676118 0,032747 11,651676 3,839909 0,0052843,35186 1,858991 0,070047 5,979833 2,38292 -0,012102 17,669393 2,448186 0,0627823,289966 1,248438 0,115692 4,524818 1,292699 -0,047869 10,866774 1,281155 -0,0041173,261978 2,12152 0,088511 15,705311 3,025522 0,140786 38,767123 4,470337 0,1421932,614076 7,010588 0,055293 7,579685 9,385394 0,02257 47,658445 9,776501 0,0877672,484159 8,47691 0,038468 6,650545 9,742145 0,026211 52,072539 11,690098 0,0806992,193784 2,789666 0,003656 1,268116 3,900979 -0,0481881,969817 1,829234 0,002967 4,919908 1,834027 -0,022969 15,304473 2,237688 0,044751,965143 1,111094 -0,04 -1,299707 1,717735 -0,191374 6,560729 4,641756 -0,0189211,872442 0,424798 -0,115456 7,216975 1,386861 0,036321,732936 8,169575 0,031686 8,262497 9,795157 0,022467 48,633366 12,522267 0,0750241,518503 2,27808 -0,066998 8,574169 2,820537 0,0396871,396032 0,874554 -0,098638 4,836668 1,244371 -0,041726 -1,510646 2,492494 -0,1341541,295531 2,684339 -0,05474 1,840491 2,428014 -0,078984 5,908912 2,261748 -0,0558041,128472 2,497862 -0,01979 11,697028 3,026612 0,0745471,022267 2,384936 -0,006979 11,926639 3,161818 0,077826 25,761134 3,896821 0,0869220,882898 7,890246 -0,004986 15,018854 8,468576 0,058045 44,875932 9,181468 0,0864820,361937 0,789019 -0,226245 1,731745 1,101891 -0,153556 6,224602 0,96423 -0,1107460,358729 2,450717 -0,108112 0,633779 5,989036 -0,037231 12,526336 4,894263 0,0083670,157522 9,631642 -0,011986 12,970092 8,877621 0,040445 50,078678 9,419779 0,093635-0,044961 6,274732 -0,007184 11,507595 7,203949 0,042202 47,336032 9,136293 0,092149-0,178941 6,594008 -0,006661 12,845485 8,293169 0,051723 58,119564 9,373753 0,111747-0,484561 1,110297 -0,297191 -0,701555 1,34417 -0,199315 2,235237 1,9906 -0,110164-1,058201 7,18738 -0,020433 1,630435 7,942983 -0,011894 32,489879 9,786603 0,057145-1,060493 8,267295 -0,005544 2,634694 10,101736 0,000014 46,37496 12,498226 0,071929-1,146001 8,840252 -0,003949 7,494302 10,110682 0,025581

Austria, Francia e Usa hanno perso l'unanimità nel rating

AAA, gli investitori se ne sono completamente disinteres-

sati, continuando a spingere al ribasso i rendimenti di quei

titoli di stato.

DUE VISIONI OPERATIVE

Proprio in questo ambito appaiono interessanti due visio-

ni operative, che vanno in una direzione in qualche manie-

ra di rottura rispetto al passato. Da una parte troviamo il

ragionamento di Stephane Monier, deputy global Cio di

Lombard Odier Investment Managers, che propone un

approccio al reddito fisso, sia pubblico sia corporate com-

pletamente slegato dagli indici di settore: «Se il vostro la-

voro fosse prestare soldi, come vi sentireste a dare denaro

ai clienti che hanno già preso più a prestito? Probabilmen-

te non vi sentireste particolarmente inclini a ciò. Il proble-

ma è che questa è esattamente l’operatività che molti in-

vestitori nel debito pubblico dell'Eurozona hanno portato

avanti. Infatti, seguendo un approccio tradizionale basato

sulla capitalizzazione di mercato, si sarebbe arrivati a

un'allocazione del 5% sul debito greco nel 2010, da un li-

vello trascurabile nel 1999. Ciò in seguito alla forte cresci-

ta del rapporto debito pubblico/Pil nel paese, che è passa-

to dal 76% nel 1997 al 133% del 2010. La maggior parte

dei benchmark, sia applicati alle obbligazioni sia alle azio-

ni, segue una metodologia basata sulla capitalizzazione di

mercato. Nel campo dell'equity il dibattito è tuttora in cor-

so su questo approccio, in cui però gli stili costruiti sull'as-

segnare i pesi in portafoglio in base a parametri fonda-

mentali stanno conquistando quote di mercato. Facendo

ciò, infatti, gli investitori tendono a guadagnare un mag-

giore orientamento alla qualità, invece di seguire i trend di

mercato. Però nel campo obbligazionario non ci dovrebbe

essere neppure un dibattito, in quanto allocare maggiori

risorse sugli emittenti più indebitati non ha alcun senso. In

parole semplici, un'asset allocation basata sui fondamen-

tali fa sì che gli investitori diano la preferenza a quegli

emittenti con la maggiore capacità di ripagare. Anche nei

corporate bond si sono verificati gli stessi fenomeni: ad

esempio nei tardi anni novanta crebbe esponenzialmente

la quantità di capitali collocati sulle emissioni di gruppi di

telecomunicazioni. Gli investitori europei in corporate

bond passarono dall'allocare il 47% dei propri asset in que-

sto tipo di titoli nei tardi anni novanta al 67% del 2000,

poco prima del crash della tecnologia. Più recentemente

un fenomeno simile si è avuto nel comparto dei servizi fi-

nanziari, passati dal 45% del totale degli asset a oltre il

60% nel 2008, subito prima del collasso finanziario».

Dall'altra parte, se ci spostiamo nel campo del debito

emesso dalle banche, quest'anno un'asset class in decisa ri-

presa, vediamo che l'interesse maggiore è spesso per gli isti-

tuti “too big to fail”, ma che abbiano dato prova tangibile

di essersi rafforzati a livello patrimoniale e di avere in cor-

so un processo di deleveraging. Ciò al di là del paese di ap-

partenenza della banca o della sua esposizione sovrana. Il

Team di analisi di Carmignac Gestion afferma: «Di fatto,

nell'ambito del quadro normativo dell'Unione bancaria eu-

ropea, viene richiesta una proposta di un ordinato procedi-

mento di liquidazione delle banche nell'Eurozona, applica-

bile sin dal 2015 o entro il 2018 al più tardi, per consentire

un trattamento differenziato favorevole agli istituti sani,

mentre le aziende di credito più fragili saranno penalizzate

dal ricorso automatico ai creditori. Deteniamo per il 6% de-

gli asset obbligazioni emesse da banche dell'Eurozona. I

nostri investimenti si limitano a istituti leader nazionali,

evitando le banche Tier 2. La posizione principale è costitui-

ta dalla banca Santander (2,1% del patrimonio), il cui bi-

lancio si è rafforzato grazie a un aumento dei depositi del

28% tra il 2009 e il 2012, con conseguente riduzione della

propria dipendenza dal mercato finanziario, mentre l'inde-

bitamento è diminuito del 15%».

Oggi non si può più dare per scontato nulla e nessuno

sono al sicuro con rendite di posizione inamovibili, né a li-

vello sell-side, né a livello di gestione. �

Obbligazionario



mercato, se non si vuole avventurarsi nel terreno di un

maggiore rischio creditizio, con contorno di elevata vola-

tilità. Interessante appare l'approccio di Olivier de Berran-

ger, manager dell’Echiquier Oblig and Arty di Financière

de l’Echiquier: «Dall'inizio della crisi consideriamo come

scenario centrale la presenza di bassi tassi per un lungo pe-

riodo. Preferiamo di conseguenza strategie di carry trade

concentrate sulla pancia della curva, dal momento che la

cedola e l'effetto di roll down (la tendenza mostrata dal

prezzo di un'obbligazione a convergere verso la parità man

mano che ci si avvicina alla scadenza) ci proteggono dai

movimenti nella parte lunga della curva».

DURATION MEDIAMENTE IN SOTTOPESO

In effetti con tassi di interesse reali ancora in gran parte

negativi è difficile immaginare un ulteriore salto al ribas-

so tout court, se non in alcune selezionate aree. Ciò ha co-

me immediata conseguenza di rendere difficili le strategie

orientate all'esposizione diretta sulla duration, almeno per

la maggior parte degli emittenti, delle asset class e delle

scadenze. Indicativo appare al riguardo il commento di

Sergio Bertoncini, strategist di Amundi Sgr: «La duration

è mediamente in sottopeso nei portafogli obbligazionari,

soprattutto nei segmenti del core Europe e dei Treasury

statunitensi sia per ragioni di valutazioni sia di rischi lega-

Fare il gestore di obbligazionario, o con un por-

tafoglio globale o con uno concentrato in una

determinata asset class, non è mai stato faci-

le: molte infatti sono le analisi che si devono

compiere su parametri macro e, ovviamente,

sulla qualità degli emittenti. Oggi però riuscire anche solo

a immaginare elementi come il processo di normalizza-

zione dei tassi di interesse o l'andamento futuro dell'in-

flazione comporta muoversi in un ambito particolarmen-

te nebuloso: è indicativa la recente volatilità. Il generale

super bull market di questi anni ha comunque molto

ridotto le scelte strategiche da operare. Ad esempio appa-

re difficile posizionarsi lunghi di duration su titoli del

debito pubblico di paesi occidentali, così come nei cor-

porate di elevata qualità. Il bivio che il mondo del reddi-

to fisso sta affrontando viene ben tratteggiato da Gabrie-

le Roghi, responsabile consulenza investimenti di Invest

Banca: «La ricerca di rendimento reale positivo ha spinto

molti investitori verso segmenti obbligazionari general-

mente più rischiosi, ma che oggi le azioni monetarie delle

banche centrali hanno reso meno rischiosi grazie alla sop-

pressione della volatilità: un gioco che può essere peri-

coloso, ma che per un po' di tempo può andare avanti».

In pratica in un ambiente di tassi di interesse a zero,

bisogna giocare molto più su eventuali discrepanze di

Obbligazionario

L’azione dei gestori


Gli elementi di mercato per i money manager sono sempre più difficili da

analizzare. La normalizzazione dei tassi di interesse o l'andamento futuro

dell'inflazione sono fattori sui quali è praticamente impossibile fare previsioni. «La

ricerca di rendimento reale positivo ha spinto molti operatori verso segmenti

dell'investimento in reddito fisso generalmente più rischiosi»

Sceglierenella nebulosa


ti all’eventuale riaggiustamento al rialzo dei rendimenti. Al

contrario, la duration è uno strumento più utilizzato nei

bond periferici e nei prodotti a spread».

Sostanzialmente oggi puntare su politiche incentrate

sull'esposizione alla duration in Europa viene a coincidere

essenzialmente con strategie di appiattimento della curva

dei tassi governativi nella travagliata periferia europea.

Quest'ottica sembra che interessi diversi money manager e

analisti. Gabriele Roghi, di Invest Banca, afferma: «Il debito

italiano offre ancora rendimenti reali positivi a partire dal-

le scadenze sopra i cinque anni».

Tra i prodotti che oggi offrono spread interessanti, ac-

compagnati spesso anche da un buon carry, vi è il ruggen-

te mondo del debito dei paesi emergenti. Quest'ultima as-

set class ha avuto recentemente uno sviluppo enorme, con

una sempre maggiore offerta, diversificata per area geo-

grafica, scadenza, tipologia di emittente, valuta e qualità

creditizia. Anche si di recente c’è stato un calo, in partico-

lare in questo caso vi è ancora lo spazio per strategie du-

ration. Infatti molte realtà di nuova industrializzazione si

trovano in una fase difficile: da una parte i problemi di in-

flazione non sono del tutto scomparsi, dall'altra non è pos-

sibile stringere troppo i cordoni della borsa in termini di

politica monetaria, poiché il tasso di crescita si è ridotto

parecchio. A ciò va aggiunta la pressione al rialzo di alcu-

ne valute, che suscitano un crescente interesse da parte di

investitori che hanno a disposizione strumenti di debito

sempre più sofisticati e liquidi per scommettere su queste

divise. In questo periodo di transizione, caratterizzato da

uno strisciante rischio stagflativo non ancora scomparso,

cercando con il lanternino si possono trovare ancora mer-

cati caratterizzati da tassi reali positivi con in più tutte le

caratteristiche che consentono una maggiore convergen-

za con le politiche monetarie dei paesi sviluppati.

«Il debito

italiano offre

ancora

rendimenti reali

positivi a partire

dalle scadenze

sopra i cinque

anni»

le, portfolio manager di outcome driven investment di

Vontobel Asset Management: «Strategie orientate sull'es-

sere lunghi di duration in maniera diretta appaiono oggi

pericolose, poiché i rendimenti di lungo periodo hanno

spazio per muoversi molto più al rialzo che al ribasso. Però

continuiamo a detenere titoli del Tesoro americano per ra-

gioni di costruzione e diversificazione del portafoglio, spe-

cialmente per i mandati più conservativi. Prima di tutto

queste emissioni offrono comunque ancora fra il 2% e il

3%. Inoltre sono le obbligazioni più sensibili al rischio geo-

politico: ad esempio tendono ad apprezzarsi non appena

gli asset rischiosi, come l'azionario, cominciano a mostra-

re rendimenti negativi».

BANCHE CENTRALI ANCORA PIÙ ACCOMODANTI

In questa generale voglia di andare in là con le scadenze,

non manca comunque qualche voce contraria. Steven

Major, strategist di Hsbc Bank, sembra puntare soprattut-

to, per quanto riguarda i governativi dei paesi sviluppati,

sulla pancia della curva: «Le banche centrali del G-3 sono

diventate ancora più accomodanti negli ultimi mesi, in ri-

sposta a un’ulteriore fase di debolezza mostrata dai dati,

sia a livello economico sia inflativo. Le prospettive di ave-

re tassi bassissimi per un periodo molto prolungato di tem-

po si accompagnano a una diminuzione del pool di emis-

sioni governative a disposizione: in pratica gli asset sicuri

stanno diventando relativamente scarsi. A parte le consi-

derazioni tattiche, riteniamo che a livello strategico gli in-

vestitori si dovrebbero posizionare lunghi sulle maturità

intermedie, allo scopo di ottimizzare il rendimento aggiu-

stato per il rischio. Vi è da dire che questi bond sono

tutt'altro che economici: in Usa e nell'Eurozona posizioni

barbell sui 2-10-30 anni, in cui si riceve la pancia della

curva, sono oggi 100-150 punti base più care rispetto a

due anni fa. La pancia della curva, però, offre tuttora il mi-

gliore carry, se aggiustato per il rischio. A nostro avviso, a

meno che il quadro fiscale diventi molto più restrittivo e

la politica monetaria venga radicalmente cambiata, è dif-

ficile pensare che le emissioni a scadenza particolarmente

lunga sovraperformeranno».

In definitiva, anche nel caso del reddito fisso, nono-

stante vi sia una drammatica necessità di continuare a for-

nire rendimenti reali positivi, diversificando rischi crediti-

zi, strategie e tattiche, vale comunque per molti mandati

il vecchio adagio: «Primo non prenderle». �

Indicativa appare l'analisi di Enzo Puntillo, responsa-

bile fixed income di Swiss && Global Asset Management:

«Attualmente vediamo le migliori opportunità in strategie

con duration lunga sui mercati emergenti. Sono partico-

larmente interessanti piazze come Cile, Israele e Brasile,

che offrono tra il 2,5% e il 4% di rendimento reale sulla

parte lunga delle rispettive curve. Si tratta di livelli estre-

mamente attraenti in termini assoluti, ma anche relativi,

se paragonati ad altre economie avanzate: i Treasury Usa

a 10 anni, ad esempio, rendono -0,8%».

Per quanto riguarda questi ultimi, non manca chi con-

tinua a detenerli in portafoglio, per ragioni di diversifica-

zione ed hedging. Infatti, se oggi appare difficile giustifi-

care un simile investimento in termini fondamentali, visti

i rendimenti non entusiasmanti e la precaria situazione fi-

scale, tipica anche di molte nazioni percepite come porto

sicuro, non va però dimenticato che solo un anno fa era-

vamo in piena tempesta. In questo caso sembra che la te-

sta dei gestori di reddito fisso non sia poi così diversa da

quella dei colleghi impegnati nell'equity. La grande paura

non appare infatti del tutto scomparsa, per Fabrizio Basi-

Obbligazionario

L’azione dei gestori


re rispetto al calo della crescita, tanto che di recente di-

verse banche centrali hanno preso a tagliare i tassi.

IMPLICAZIONI ENORMI

La questione ha ovviamente implicazioni enormi a livello

di mercato, in quanto in occidente, e non solo, negli ulti-

mi anni si sono moltiplicate le emissioni governative (e in

qualche caso corporate) inflation-linked. E' ovvio che con

visioni tanto diverse questi strumenti polarizzino, e non

poco, gli investitori in reddito fisso. Non eccezionali pro-

spettive vede nell'immediato per questo tipo di strumen-

ti, Theologis Chapsalis, analista di Hsbc Bank: «La volati-

lità dei prezzi delle commodity si è rivelata uno degli ele-

menti più interessanti sulle piazze finanziarie lo scorso

aprile, specialmente per gli investitori focalizzati su asset

inflation-linked. I metalli preziosi e non, quali l'oro, l'ar-

gento e il rame, hanno perso più del 10% nel giro di pochi

giorni, il calo peggiore da decenni. Agli inizi di maggio,

però, le quotazioni di molte materie prime, quali petrolio

e oro, hanno messo a segno alcuni rimbalzi. Nel frattem-

po i prezzi della benzina in America sembrano in via di sta-

bilizzazione, dopo mesi di cali. In ogni caso il momentum

sembra puntare nella direzione di un ulteriore ribasso dei

Un altro ambito in cui sembra essersi svi-

luppata una sorta di schizofrenia è la pre-

visione di inflazione nei paesi sviluppati.

Intendiamoci: anche qui economisti, ana-

listi e gestori hanno sempre avuto opinio-

ni piuttosto contrastanti, però negli ultimi anni il campo

sembra essersi diviso in due fronti contrapposti. Da una

parte vi è chi vede nella politica monetaria recente un'a-

zione dalle conseguenze imprevedibili, che sta già gon-

fiando in maniera sproporzionata i corsi degli asset e che

è destinata a fare esplodere l'inflazione, una volta che la

crescita del credito ritorni a ritmi più sostenibili. Dall'al-

tra parte c’è chi vede un'economia ormai strutturalmen-

te più debole, con un elevato deleveraging ancora in corso

e molta capacità inutilizzata, caratteristiche che difficil-

mente si conciliano con una forte crescita dei prezzi. Se

si aggiunge anche il fatto che le materie prime sembra-

no essersi comunque stabilizzate, non sorprende che fino-

ra i dati ufficiali che riguardano l'inflazione al consumo

siano alquanto tenui.

Nei paesi emergenti ovviamente il discorso è diverso:

anche in quel caso, pur con le dovute differenze, le pres-

sioni inflazionistiche sembrano un problema molto mino-

Obbligazionario

I rischi di inflazione


Due partiti innetto contrasto

Le visioni dei gestori sul possibile aumento del costo della vita in occidente sono

opposte: c’è chi pensa che ci sarà presto un forte incremento, a causa dell’enorme

liquidità messa in circolazione dalle banche centrali, e chi ritiene che la crisi

economica stia tenendo ancora tutto sotto controllo. Su questa base i money

manager non hanno politiche univoche nei confronti degli inflation-linked bond


corsi delle risorse e per estensione dei livelli di inflazione

break even (il tasso di inflazione che, sottratto al rendi-

mento nominale di un'obbligazione a tasso fisso, porta il

rendimento reale di quest'ultima a essere uguale a quello

di un bond inflation-linked comparabile; più scendono i

corsi di un inflation-linked, più cala il tasso di inflazione di

break-even, n.d.r.). In questo quadro di crescita globale in

deterioramento e prezzi delle risorse più bassi, il momen-

tum non sembra favorire gli asset inflation-linked. A no-

stro avviso adesso è il momento di aprire una posizione

corta sui Tips a 10 anni, sulla base di un'inflazione break-

even che si sta abbassando sempre più».

Dall'altra parte c’è chi vede la crescita del costo della

vita nel lungo periodo come un problema ancora poten-

zialmente serio. Tra questi troviamo Chris Iggo, chief inve-

stment officer di Axa Investment Managers: «E' difficile

racchiudere l'inflazione in un modello. I presupposti teori-

ci sono interessanti, ma i risultati empirici non convinco-

no. Tuttavia, nell'ultimo paio d'anni, coloro che credono in

un approccio output-gap all’inflazione hanno sostenuto

che sia molto difficile vedere l’incremento del costo della

vita quando la crescita è così fiacca e il divario tra il pro-

dotto interno lordo effettivo e quello potenziale è consi-

derevole. Fin dal picco del Pil nell’ultimo ciclo dell’attività

a fine 2007, pochissimi paesi sono stati in grado di ripristi-

nare tutto l’output occorso durante la recessione. Il Pil è

più elevato rispetto a quanto non fosse a fine 2007 solo in

paesi come la Corea, l'Australia e il Canada. E leggermen-

te superiore negli Usa e in Germania, ma nel resto d’Euro-

pa è o allo stesso livello di allora (Francia) o inferiore (Re-

gno Unito, Spagna, Italia). I tassi di disoccupazione sono

ancora molto più alti rispetto a prima della crisi finanzia-

ria, fatto che depone contro eventuali incrementi dell'in-

flazione salariale. Secondo questo approccio, non sorpren-

«Nei paesi

emergenti,pur

con le dovute

differenze,le

pressioni

inflazionistiche

sembrano un

problema molto

minore,rispetto

al calo della

crescita»

Corporate Bond, spiega: «Scommettere su una maggiore

inflazione non è necessariamente la più saggia delle stra-

tegie. Tuttavia, aggiungere protezione come parte di un

portafoglio ben diversificato è di certo un approccio pru-

dente. Sebbene negli ultimi mesi l’inflazione sia diminuita

in Europa in ragione di una debole crescita economica,

continuo a credere che nel medio e lungo periodo ci sarà

pressione sui prezzi a causa di un buon numero di ragioni.

Le banche centrali nel mondo sembrano ora meno concen-

trate sul mantenimento del costo della vita e più indirizza-

te a stimolare la crescita economica e l’occupazione. Quan-

do la velocità della moneta migliorerà, questo massiccio

aumento nella fornitura porterà probabilmente a una

maggiore inflazione. Un’altra considerazione riguarda i

trend demografici che stanno cambiando. All’invecchiare

della popolazione, il numero di persone in pensione, e quin-

di dipendenti dai lavoratori più giovani (rapporto di dipen-

denza), aumenterà probabilmente fino a raddoppiare entro

il 2050, secondo le stime delle Nazioni Unite. In altre paro-

le, ci saranno più persone che consumeranno beni e servizi

e meno che li produrranno. A patto che non ci sia una si-

gnificativa crescita della produttività, queste dinamiche

demografiche spingeranno i prezzi al rialzo. Le aspettative

degli investitori per l’inflazione futura, come misurato dai

tassi di break even, sono recentemente diminuite. Di con-

seguenza, credo che attualmente le obbligazioni indicizza-

te offrano protezione a un buon prezzo contro un futuro

aumento dei prezzi e ritengo che si stiano sottostimando

troppo i rischi inflativi di più lungo termine».

Anche in questo campo non ci sarebbe da meravigliar-

si se avvenisse un cambiamento di scenario imponente. �

Obbligazionario

I rischi di inflazione

de che il trend più recente sia stato di disinflazione e non

sarebbde improbabile assistere al suo proseguimento, fino

al miglioramento della crescita globale. La discesa dell'in-

flazione ha provocato un certo disamoramento nei con-

fronti delle obbligazioni correlate a questa. I tassi d’infla-

zione di break-even sono in calo da metà marzo negli Usa,

nel Regno Unito e in Europa con i rendimenti reali in rial-

zo più dei rendimenti nominali dei titoli di stato. Resto del-

l'idea che siano presenti rischi di aumento dell'inflazione

nel medio termine, un’incerta ripresa della crescita, un in-

cremento dei prestiti concessi dalle banche e una riduzio-

ne degli effetti del calo dei prezzi delle commodity. Ri-

guardo agli investitori di più lungo periodo, per i quali le

passività sono correlate in qualche modo all'inflazione fu-

tura, stiamo iniziando a osservare miglioramenti che ci

consentiranno di adottare alcune transazioni a copertura

dell'inflazione. Nel breve, i break-even potrebbero scende-

re ulteriormente, soprattutto se la crescita sarà deludente

durante l'estate. Tuttavia, in questa eventualità, le banche

centrali probabilmente manderanno il messaggio che con-

tinueranno ad allentare la politica monetaria, facendo co-

sì aumentare i rischi d’inflazione».

«CI SARÀ PRESSIONE SUI PREZZI»Come in altri segmenti del reddito fisso, ad esempio i go-

vernativi “sicuri”, vediamo che in molti casi l'asset alloca-

tion su certi prodotti può avere senso in termini di stru-

mento di diversificazione e di copertura da rischi di coda,

che in questi anni ormai non sono più così improbabili. Ben

Lord, gestore del fondo M&&G European Inflation Linked



quanto descritto in Europa, cui va sommato il nascente mer-

cato degli high yield emergenti, e anche per la grande quan-

tità di fallen angel, soprattutto finanziari, ma non solo. La li-

quidità è diventata molto maggiore grazie all'arrivo di diver-

si nuovi mandati istituzionali, mentre le performance hanno

finito per essere correlate più della media storica con quelle

di un equity in pieno risorgimento. Nel frattempo, la crisi ne-

ra in Europa e il rallentamento generale a livello mondiale

non hanno influito significativamente sul tasso di default

aziendale.

UN FENOMENO NUOVO DA AFFRONTARE

Dopo simili stagioni ruggenti, sorge spontaneo chiedersi

che cosa fare: in questo caso appare chiara la dicotomia

fra investment grade e high yield, in questi termini an-

ch'esso un fenomeno piuttosto nuovo da affrontare per i

gestori: nella prima ipotesi, infatti, le occasioni sembrano

da cercare con il lanternino. Indicativo il parere di Enzo

Puntillo, di Swiss & Global Asset Management: «Nel caso

dei corporate di alta qualità, pensiamo che resti ancora

poco valore sul mercato e difficilmente ci possiamo aspet-

tare ritorni totali interessanti in futuro. Piuttosto che

preoccupati degli spread, lo siamo di più per i bassi rendi-

menti alla scadenza su questi titoli».

Forse nessuna asset class, all'interno del variega-

to mondo obbligazionario, ma non solo, ha ot-

tenuto in questi anni lo stesso successo dei cor-

porate bond su qualsiasi mercato: Usa, Europa

ed economie emergenti, dove vi è stata un'e-

norme crescita, nonostante la recente correzione. Anche in

questo caso il paradigma è andato profondamente cam-

biando con gli sviluppi della crisi, soprattutto in Europa.

Due fenomeni si sono sommati nel Vecchio continente: il

primo è un sempre maggiore processo di disintermediazio-

ne e deleveraging da parte degli istituti di credito, che ha

spinto sempre più aziende a rivolgersi agli investitori in

corporate bond e ad approfittare dei tassi bassi. A ciò va

aggiunta la crisi sovrana che ha costretto diversi mandati

istituzionali a rivolgersi alle emissioni investment grade di

maggiore qualità come sostituti dei titoli di stato sempre

più rischiosi o privi di rendimenti reali positivi.

L'eccellente gestione aziendale ha spinto poi a un cre-

scente rialzo le obbligazioni high yield, le vere e proprie star

del settore, da parte di investitori desiderosi di rendimento,

ma ancora non del tutto fiduciosi nell'azionario. Se ci foca-

lizziamo su questa categoria del credito aziendale, vediamo

che ci si trova di fronte a un paradigma completamente nuo-

vo: è aumentato a dismisura l'universo investibile, per via di

Obbligazionario

I corporate bond

Nonostante la concorrenza dell’equity, spread minori e un sentiment non più ai

massimi, per questa categoria di debito l’avvenire sembra tuttora radioso. Occorre

tuttavia grande cautela, anche perché molti gestori per tenere alto il rendimento

puntano su segmenti inferiori a BB e addirittura a titoli con rating CCC, dove il

rischio di default è maggiore

Ancora tantastrada davanti


L'investment grade appare oggi sempre più simile a

quello in emissioni governative: privo di rendimenti reali

positivi e con meno marcate caratteristiche che lo renda-

no un sistema per diversificare e abbassare il grado di ri-

schio complessivo in portafoglio. La conseguenza principa-

le è che oggi a fornire le migliori occasioni sono proprio

quegli strumenti di minore qualità creditizia, più vicini al

mondo high yield. Olivier de Berranger, di Financière de l’E-

chiquier, sostiene: «Negli ultimi anni le obbligazioni azien-

dali di qualità sono state un ottimo investimento. Al gior-

no d'oggi con rendimenti su scadenze a cinque anni e ra-

ting A che vanno dall'1% all'1,25%, certamente questi

bond non offrono alcun cuscinetto in caso di cattive noti-

zie, sia a livello micro sia macro. Preferiamo la parte con

più basso rating dell'universo investment grade (BBB e

BBB-), dove si possono trovare migliori combinazioni di ri-

schio rendimento».

Non manca chi vede ancora una certa tendenza di in-

versione, segno che alla fin fine i timori potrebbero ricom-

parire. Gabriele Roghi, di Invest Banca, afferma: «Non pen-

siamo che gli spread siano troppo bassi, perché il rischio

non è affatto prezzato in modo fair: anche un big come

Apple con l'emissione di un mese fa ha visto salire i rendi-

menti, che evidentemente, al momento dell'emissione e

pur in presenza di una società piena di cash, erano troppo

ottimistici. Figuriamoci cos’è successo ai tassi di tutti gli al-

tri emittenti».

Nel frattempo l'interesse per gli high yield continua a

essere altissimo: anche in questo caso, però, le caratteristi-

che strutturali stanno cambiando. Innanzitutto va in qual-

che maniera ridimensionata la correlazione con l'anda-

mento delle azioni. Ricorda infatti James Tomlins, gestore

del fondo M&&G European High Yield Bond: «Le obbliga-

zioni high yield e l’azionario sono sempre stati visti come

asset class altamente correlate in termini di rendimenti.

Mentre ciò è certamente vero per gli anni precedenti al

2008, da allora c’è stata una significativa divergenza nella

performance. A seguito del collasso della Lehman Brothers,

«Preferiamo

la parte con più

basso rating

dell’universo

investment grade

(BBB e BBB-),dove

si possono trovare

le migliori

combinazioni

rischio

rendimento»

avranno buone probabilità di continuare a sovraperforma-

re, secondo Philippe Berthelot, head of credit di Natixis

Asset Management: «Gli high yield sono più correlati alla

volatilità delle azioni che al loro rendimento. Minore essa

è, maggiore appare la compressione degli spread e quindi

la performance complessiva di queste emissioni».

UNA VIEW POSITIVA

Certo entrare sul mercato adesso non è facile, per una si-

tuazione un po' paradossale: i rendimenti sono molto bas-

si, però gli spread continuano a essere elevati; nel frattem-

po i tassi di default continuano a sfidare non solo la realtà

dell'economia in generale, ma anche le aspettative degli

analisti. Rendu de Lint, head of fixed income di Union

Bancaire Privée, aggiunge: «L’attuale livello dei tassi d’in-

il comparto high yield ha decisamente sovraperformato ri-

spetto ai principali mercati azionari. In più, questi rendi-

menti sono stati ottenuti con un minore grado di volati-

lità. Il principale fattore dietro la scelta di un bond high

yield da parte di un investitore è la sua possibilità di gene-

rare performance. In un mondo caratterizzato da bassi tas-

si di interesse, gli investitori si trovano di fronte una lista

sempre più breve di opzioni capaci di portare rendimenti

reali positivi al netto dell’inflazione».

In effetti le crescite di questa asset class sembrano più

che altro correlate all'andamento della volatilità dei listi-

ni azionari, più che alle performance di questi ultimi in

maniera diretta. In pratica fintanto che le banche centra-

li sosterranno attivamente gli asset rischiosi, comprimen-

do così la loro volatilità, i corporate di minore qualità

Obbligazionario

I corporate bond


I migliori fondi obbligazionari Usa


Volat. ann.6 mesi

Sharpe6 mesi

JPMorgan Investment Funds Sicav JPM US Bond A Acc. Usd LU0070215933 3,993 12,210 0,070

Planetarium Fund Sicav Dollar Bonds A Usd LU0078276010 0,343 7,818 -0,038

Amundi Funds Sicav Bond US Opportunistic Core Plus AU Cap. Usd LU0568617186 -0,568 8,588 -0,064

Oyster Sicav US Dollar Bonds USD Usd LU0069165115 -0,786 8,387 -0,069

Russell IC PLC US Bond B Usd IE0002410706 -0,360 8,502 -0,060

BlackRock Global Funds Sicav BGF US Dollar Core Bond A2 Cap. Usd LU0096258362 -0,084 8,256 -0,053

BSI-Multinvest USD Bnds P Usd LU0148517476 0,898 8,147 -0,026

MFS Meridian Funds Sicav Research Bond I1 Usd LU0219455879 -1,320 8,398 -0,081

Threadneedle Invest. Services Ltd TIF - Dollar Bond RG Acc Usd GB00B44DFG38 -1,501 8,553 -0,090

Parvest Sicav Bond USD Classic/Cap. Usd LU0879078136 -1,642 7,788 -0,099

UBS (Lux) Medium Term Bond Fund SA USD P Acc. Usd LU0057957531 -0,192 8,122 -0,063

UBS (Lux) Strategy Fund SA Fixed Income USD P Usd LU0042745397 -1,205 7,992 -0,094

Aberdeen Global II US Dollar Bond A2 Usd LU0513831411 -1,881 8,589 -0,098

Vontobel Fund Sicav US Dollar Bond B Usd LU0035745552 -1,590 8,398 -0,10

Dexia Bonds USD C Cap. Usd LU0064135527 -1,621 8,601 -0,098

ING (L) Sicav Renta Fund Dollar X Cap. Usd LU0546914838 -2,269 8,448 -0,115

Popso (Suisse) IF Sicav USA Bond Usd LU0095504881 -0,790 7,987 -0,084

Swiss & Global AM (Lux) SA JB BF Dollar Bond B Usd LU0012197074 -2,005 8,699 -0,108

MFS Meridian Funds Sicav US Government Bond I1 Usd LU0219455440 -1,703 8,339 -0,103

UBS (Lux) Strategy Fund SA Fixed Income USD B Usd LU0039703532 -1,375 8,358 -0,103

BlackRock Global Funds Sicav BGF US Government Mortgage A2 Cap. Usd LU0096258446 -1,598 8,061 -0,111

WillerFunds Manag. Co. SA Willerbond Capital $US P Usd LU0006062516 -1,419 7,596 -0,113

UBS (Lux) Medium Term Bond Fund SA US Government P Acc. Usd LU0045870143 -0,615 8,123 -0,078

Pictet USD Government Bonds P Cap. Usd LU0128488383 -2,161 8,644 -0,110

UBAM Sicav Yield Curve US Dollar Bond A Cap. Usd LU0068133569 -1,874 8,659 -0,108

Lombard Odier Funds Sicav Government Bond (USD) P Acc. Usd LU0077027877 -0,840 8,553 -0,077

Parvest Sicav Bond USD Classic/Cap. Usd LU0012182399 -2,164 8,732 -0,111

Dexia Bonds USD Government C Cap. Usd LU0157931121 -2,177 8,713 -0,116


teresse non ha avuto ripercussioni sul processo d’investi-

mento. Continuiamo a mantenere una view positiva sul

settore del credito, dato il contesto e la politica ultra-ac-

comodante delle banche centrali; a nostro avviso il com-

parto resta attraente, specialmente a livello di istituti fi-

nanziari sistemici Usa ed europei, sul debito senior e subor-

dinato e sugli indici Cds high yield. Gli spread high yield re-

stano molto interessanti. Alle attuali quotazioni gli inve-

stitori sono compensati per un tasso di default del 5,5%,

mentre le aspettative al riguardo per i prossimi due anni ri-

mangono basse al 2%».

Vi è da dire, però, che i tanto vituperati derivati di

credito spesso offrono soluzioni interessanti a gestori con

meno opportunità, sempre per Rendu de Lint: «Comun-

que, i tassi d’interesse obbligazionari sono molto costosi.

Per questo, preferiamo un’esposizione attraverso indici

Cds high yield. Questi ultimi forniscono agli investitori

un'alternativa liquida, in assenza di costi di frizione, e

capace di fornire un'esposizione diversificata agli spread

high yield con un limitatissimo rischio di tasso d'interes-

se e senza i problemi legati alle call di richiamo anticipa-

to incorporate nei cash bond. Il cosiddetto call risk ridu-

ce il rendimento atteso di circa 150 punti base rispetto

agli indici di Cds».

Tra le soluzioni che si prospettano ai gestori, vi è an-

che quella di scendere sempre più in basso nella curva dei

rating, prospettiva che in alcuni casi può apparire interes-

sante. Infatti sotto la fascia di sicurezza del BB, troviamo

un variegato universo, che spesso comprende diversi colos-

si dell’Europa periferica. In questo contesto interessanti

Perf.1 anno

Volat. ann.1 anno

Sharpe1 anno

Perf.3 anni

Volat. ann.3 anni

Sharpe3 anni

Perf.5 anni

Volat. ann.5 anni

Sharpe5 anni

3,292 10,630 0,048 16,698 10,608 0,061 67,441 12,546 0,101

0,131 7,930 -0,001 2,821 9,469 -0,001 45,747 11,437 0,076

-0,686 8,870 -0,022 9,785 9,952 0,030 70,956 12,372 0,105

-0,979 8,741 0,001 5,857 9,998 0,016 51,022 11,975 0,082

-1,055 9,069 -0,007 8,966 10,442 0,030 55,129 12,508 0,085

-1,228 8,625 -0,009 7,844 10,284 0,022 46,614 12,465 0,073

-1,429 8,486 -0,023 1,262 10,132 -0,004 49,211 12,282 0,078

-1,816 8,917 -0,024 7,277 10,192 0,024 57,796 12,139 0,090

-2,324 8,937 -0,032 7,284 10,057 0,019 49,829 12,309 0,075

-2,648 8,437 -0,035 5,662 10,287 0,016 54,862 12,137 0,088

-3,403 8,363 -0,052 -2,433 9,619 -0,023 37,085 11,403 0,063

-4,296 8,464 -0,066 -1,126 9,838 -0,017 36,341 11,705 0,060

-4,335 9,194 -0,051 1,068 10,864 -0,003 48,912 12,948 0,074

-4,479 8,986 -0,058 2,269 10,718 0,0 45,829 12,832 0,071

-4,542 9,501 -0,051 3,611 10,879 0,006 48,939 12,703 0,075

-4,683 9,520 -0,063 3,372 10,793 0,008 51,893 12,737 0,078

-4,712 8,223 -0,076 -4,767 9,672 -0,036 30,838 12,050 0,049

-4,787 9,515 -0,059 3,784 10,851 0,007 38,603 12,419 0,061

-4,819 9,027 -0,072 0,829 10,541 -0,003 50,843 12,597 0,077

-4,888 8,944 -0,065 -1,323 9,947 -0,017 37,782 11,859 0,061

-5,046 8,371 -0,082 1,313 10,102 -0,005 43,104 12,559 0,067

-5,147 7,956 -0,088 -3,620 9,530 -0,030 30,245 11,565 0,050

-5,339 8,502 -0,083 -5,041 9,923 -0,034 32,124 11,946 0,052

-5,860 9,338 -0,072 2,761 11,243 0,0 46,504 13,043 0,068

-6,208 9,769 -0,074 1,733 11,252 0,0 46,718 13,079 0,071

-6,245 9,544 -0,077 1,246 11,238 -0,003 40,795 13,120 0,061

-6,413 9,695 -0,092 0,056 11,505 -0,008 44,329 13,254 0,065

-6,711 9,769 -0,083 0,764 11,519 -0,004 45,663 13,336 0,069

Obbligazionario

I corporate bond


Anche in questo caso, nel nuovo paradigma degli ultimi

anni vi è comunque sempre la solita, immarcescibile politica

monetaria del quantitative easing globale, ormai una bene-

dizione-maledizione per i money manager di tutto il mondo.

Cosa potrebbe succedere in sua assenza non si sa, ma pare op-

portuno riportare l'analisi di Gabriele Roghi di Invest Banca:

«Fino a che la liquidità consentirà di avere rendimenti molto

inferiori ai fondamentali, gli emittenti che pagano un interes-

se molto più vantaggioso di quanto sarebbe giusto faranno la

corsa alla quotazione. Se dall'altro lato il mercato continuerà

a comprare qualsiasi cosa, non ci saranno problemi e tutti

(emittente e investitore) saranno soddisfatti, ma se per qua-

lunque motivo la giostra si fermasse, in questo segmento as-

sisteremmo a una vera e propria carneficina». Un rischio di

coda ormai praticamente impossibile da modellare. �

appaiono i nomi proposti da Olivier de Berranger di Finan-

cière de l’Echiquier: «Di solito i rating rappresentano

un'informativa e non un criterio di scelta degli investi-

menti. Ad esempio, nel comparto automobilistico ci piac-

ciono Fiat (B+) e Faurecia (B-), che offrono valutazioni in-

teressanti, anche se si tratta di aziende a elevata leva».

Operando un'accurata selezione si trovano opportunità

anche più in basso. Philippe Berthelot, di Natixis Asset Ma-

nagement, conferma: «Alcuni emittenti CCC presentano

potenzialità interessanti, grazie al loro differenziale di ren-

dimento con i BB. Bisogna però tenere a mente che nel cor-

so di cinque anni in media i CCC hanno un tasso di default

intorno al 50%, pertanto si tratta di obbligazioni rischiose,

seppure dal ricco rendimento. A fare la differenza è un'ac-

curata selezione caso per caso».

Parla Mike Buchanan, portfolio manager del Legg Mason Western Asset Global High Yield Fund

P ensate che ci sarà un deflusso di denarofuori dagli high yield e verso l'azionario?

«Sebbene pensiamo che gli high yield

continuino a offrire un buon rapporto

rischio/rendimento, rimaniamo in allerta

nei confronti dei segnali di un possibile calo

dell'asset allocation in high yield

a favore delle azioni. Infatti

i flussi netti sono stati negativi negli ultimi

anni, mentre il contrario vale per l'equity.

Riteniamo comunque che sia troppo presto

per preoccuparsi dell'emergere di un vero e

proprio trend. Inoltre pensiamo che, se il

denaro continuerà a uscire dai fondi

comuni del settore e le valutazioni a

declinare, la base degli investitori

istituzionali ne approfitterà per aggiungere

posizioni. Ciò limita il rischio di un calo

significativo».

Ha senso investire su emissioni con rating in-feriore a BB?«Abbiamo un leggero overweight sui titoli a

minore rating. Non si tratta però

necessariamente di bond di qualità inferiore.

I rendimenti nel segmento BB attualmente

sono intorno al 4,5%, mentre per quelli CCC

si arriva al 7,5-8% o anche più in alto.

Pensiamo che questa differenza sia eccessiva,

dato il basso livello di default sui mercati. Il

risultato è che siamo overweight sul

comparto CCC e anche su emissioni a rating

ancora minore, e underweight su quello BB,

che riteniamo abbia una maggiore sensibilità

all'aumento dei tassi di interesse. Anche se

comunque queste strategie non sono così

significative, rispetto alle posizioni che

avevamo anche solo due o tre trimestri fa. Se

si dovesse avere un movimento al rialzo dei

tassi, pensiamo di essere maggiormente

protetti con alcune security a minore rating».

Quali sono le vostre previsioni per il resto del2013?«Penso che continueranno alcuni trend già

evidenti nel 2012. Innanzitutto pensiamo che

vi sarà una grossa disparità nelle performance

fra i bond che vanno peggio e quelli che si

comportano meglio. In altre parole il 2013

sarà un anno per i bond picker. Prevediamo

una forte disparità fra il mercato degli high

yield in generale e alcune specifiche emissioni.

Ci sono ancora diverse opportunità di cui

siamo entusiasti. Inoltre non penso che si

vedrà una categoria di rating con

performance incredibilmente diverse da

un'altra. Anche in questo caso penso che

dipenderà da ogni singolo caso».

«Siamo sovrappesati sul comparto CCC»

SEMPRE PIÙ APPETITO PER I BOND IN YUAN

Se però ci spostiamo da alcune aree di crisi, vediamo che

nei corporate bond le performance continuano a esse-

re positive. Infatti nel corso degli anni sono aumentate

molto la varietà e la quantità di emissioni da parte dei

nuovi protagonisti dell'economia mondiale. Ad esempio

c’è sempre più appetito per i bond in yuan collocati off-

shore, i cosiddetti Dim Sum, la cui liquidità sta miglio-

rando molto. Nelle economie più vitali sta decollando

anche il credito aziendale high yield. Difficilmente que-

sto processo verrà interrotto, almeno nelle condizioni

attuali: infatti i mercati emergenti continuano a presen-

tare una qualità creditizia oggettivamente migliore

rispetto a quella della maggior parte dei paesi occiden-

tali. Enzo Puntillo, di Swiss & Global Asset Management,

sostiene: «Penso che, se si guarda ai fondamentali e ai

rendimenti potenziali, non si hanno molte altre possibi-

lità se non quelle di diversificare verso i bond degli emer-

ging market». Un parere essenzialmente confermato da

Maria Paola Toschi, di Jp Morgan Asset Management:

«Ciò che sta accadendo soprattutto nei mercati emer-

genti è la conseguenza delle dinamiche virtuose e strut-

turali che stanno interessando queste economie».

Nel complesso questi anni non stanno risul-

tando eccessivamente facili per gli inve-

stitori sui mercati emergenti, neppure per

quelli che hanno puntato sul debito. Se il

biennio 2011-2012 ha visto forti guada-

gni, a livello di indici generali il 2013 finora ha mostrato di-

screti cali. Il problema è però che negli indici si trova un po'

di tutto. In particolare ad andare male sono state soprat-

tutto le emissioni sovrane in valuta occidentale, dollari in

primis, anche perché molte di queste obbligazioni si trova-

no sui mercati latino-americani, che in effetti presentano

più di un problema. Specificatamente rimane in questa

area il rischio di una stagflazione: significativo, infatti, ap-

pare quanto successo a maggio in Brasile. I dati del primo

trimestre hanno mostrato una crescita del Pil, su base con-

giunturale, pari allo 0,6% e di poco più dell'1% su base an-

nuale. In pratica la maggiore economia della zona appare

bloccata per il terzo anno di fila. Nonostante ciò, la Banca

centrale all’unanimità ha deciso di alzare il Selic, il tasso di

riferimento, dal 7,5% all'8%. Si tratta di una delle pochis-

sime realtà al mondo dove i tassi di interesse sono in rialzo,

nonostante le difficoltà economiche, a causa dell'intratta-

bile aumento dei prezzi.

Obbligazionario

Mercati emergenti


È in questo comparto che si sta concentrando la caccia al rendimento da parte dei

money manager, nonostante le recenti difficoltà. I tassi sono ancora alti e in diversi

casi c’è la ragionevole speranza che le quotazioni delle valute aumentino in maniera

significativa. Occorre però analizzare con attenzione le aree: l’America latina, per

esempio, è guardata con una notevole diffidenza

Ancoraoccasioni


La realtà è che anche questa asset class ha subito un

mutamento strutturale: in particolare i corporate emergen-

ti ormai vengono percepiti sempre meno come qualcosa di

distinto. In misura crescente, infatti, le aziende sono valu-

tate in merito alla propria forza creditizia e alla propria ca-

pacità di fornire rendimento agli investitori. In pratica rien-

trano in pieno in quella ricerca di fuga dai tassi a zero che

tanto affligge i portafogli fixed income. Per questo, sic

stantibus rebus, è difficile immaginare significativi cambia-

menti nell'immediato futuro, sia sul fronte dell'offerta sia

su quello della domanda. Fabrizio Basile, di Vontobel Asset

Management, spiega: «Aziende e governi dei mercati emer-

genti molto probabilmente venderanno tutto il debito che

riusciranno a collocare, dal momento che possono trarre

vantaggio dalla richiesta di rendimento da parte degli inve-

stitori, dai tassi molto bassi e dall'attuale livello di spread.

Già si è visto quest'anno con le obbligazioni corporate, in-

vestment grade e high yield, asiatiche. Probabilmente si

continuerà fintanto che gli investitori saranno contenti di

assorbire rischio aggiuntivo nel proprio portafoglio».

Un simile approccio appare ben sintetizzato da Ser-

gio Bertoncini, di Amundi Sgr: «Manteniamo un atteggia-

mento favorevole ai titoli dei corporate high yield e ai

bond emergenti, soprattutto in valuta locale: questi ulti-

mi offrono un rendimento più alto e le opportunità di

apprezzamento delle divise emergenti. L’atteggiamento

sui governativi ritenuti più sicuri, come quelli core dell’a-

rea euro e i Treasury americani, al contrario, è cauto e di

generale sottopeso. I rendimenti nominali sono ormai

inferiori all’1% su gran parte di queste curve con un con-

seguente rendimento reale negativo e il rischio di perdi-

te in conto capitale in caso di aumenti anche limitati dei

livelli di rendimento».

Un parere sulla stessa lunghezza d'onda arriva da Sal-

man Ahmed, global & emerging fixed income team stra-

tegist di Lombard Odier Investment Managers: «Nel

mondo di oggi, con tassi di interesse bassissimi, l'extra-ren-

dimento offerto dalle emissioni delle nazioni emergenti, di

solito caratterizzate da bilanci più sani, è certamente inte-

ressante. Si tratta di un tema che riteniamo abbia ancora

un forte sostegno da parte del mercato».

Se non altro per mancanza di alternative, la parte dei

portafogli obbligazionari destinata agli emergenti è desti-

nata ad aumentare. �

«Aziende e governi dei mercati emergenti molto probabilmente venderanno tutto il debito

che riusciranno a collocare»

torno a 200 punti: quindi c'è effettivamente la possibilità

di un restringimento. È vero, alcune emissioni con rating

migliore attualmente offrono rendimenti vicini a quelli

degli investment grade, ma tra quelle con rating B o infe-

riore possiamo trovare tassi del 7%. Guardando al di là del-

le cifre, l'aspetto interessante del comparto euro high yield

è rappresentato dal suo dinamismo e dalla sua diversifica-

zione: entrambi creano enormi opportunità».

Cosa intendete per dinamismo e diversificazione?«Rispetto ad altri, il mercato euro high yield è piuttosto

giovane. Di solito, era criticato per essere speculativo, illi-

quido e troppo concentrato, ma queste critiche non si ap-

plicano più alla situazione di oggi. È vero, nel 2000 era mol-

to concentrato e aveva poca profondità: 47 società emit-

tenti di 10 diversi paesi, con telecomunicazioni e media che

rappresentavano fino al 70% del mercato. Il quadro è di-

verso attualmente, con 229 emittenti provenienti da 32

paesi che coprono 17 settori: il mercato non solo capitaliz-

za più di 300 miliardi di euro, ma è molto attivo. Le emis-

sioni nel 2012 hanno superato i 50 miliardi di euro e nei

primi due mesi del 2013 sono stati raccolti più di 10 miliar-

di di euro, ovvero il 20% dell'importo previsto per l'intero

anno. Tutto ciò rende l'asset class più attraente».

Dopo una performance media del 24,1% nel2012, gli high yield sono diventati un must. Co-me si sta sviluppando il 2013?

«Visti nel contesto della crisi dell'Eurozona, gli euro high

yield bond hanno certamente effettuato una prestazione

notevole nel 2012. Alcuni investitori ora sono scettici sul

fatto che questa tendenza duri nel 2013 con la motivazio-

ne che gli spread hanno poco spazio per contrarsi ulterior-

mente. Crediamo stiano sbagliando. Il Crossover index è

ancora sopra 400 punti, lontano dal minimo del 2006 in-

Obbligazionario

Alto rendimento


Raphaël Chemla, deputy head per il corporate debt, e Julie Gualino-Daly, fund

manager-analyst sul mercato dei bond high yield del Vecchio continente di Edmond

De Rothschild, puntano sul debito corporate in moneta unica. I ritorni in alcuni casi

sono ottimi e il rischio ragionevole. «L'aspetto interessante del comparto è

rappresentato dal dinamismo e dalla diversificazione»

Grandi occasionieuropee


Quali fattori hanno portato allo sviluppo di questa assetclass?«Il mercato sta cambiando e sta diventando più spesso: se

lo confrontiamo con quello americano, la cui capitalizza-

zione è di circa 1.200 miliardi di dollari, vi è significativo

spazio per un'ulteriore espansione. Le società statunitensi

trovano il 70% dei finanziamenti sui mercati e solo il 30%

dalle banche. In Europa, è il contrario. Gli europei si stan-

no comunque sempre più spostando verso il modello sta-

tunitense, man mano che il processo di disintermediazio-

ne delle banche prende quota. Le norme di Basilea 3 stan-

no costringendo gli istituti di credito a gestire con rigore

rischio e capitale. Gonfiare i propri bilanci sta diventando

costoso e va tenuto presente che i prestiti tradizionali per

l'appunto finiscono nei bilanci delle banche. Le istituzioni

creditizie si dedicano ora sempre di più all'origination: in-

vece di prestare direttamente alle aziende, le stanno aiu-

tando a emettere debito. Le società trovano questa solu-

zione attraente, in quanto in questo modo possono spesso

trovare finanziamenti più convenienti. In cambio devono

offrire una comunicazione finanziaria più trasparente e ri-

spettare determinati ratio, il che è positivo per gli investi-

tori».

Come questo fattore aiuta questa asset class?«Sempre più aziende stanno arrivando sul mercato euro

high yield. Quelle che erano già presenti stanno aumen-

tando la loro quota di finanziamento fuori dall'interme-

diazione bancaria, mentre altre stanno emettendo debito

per la prima volta. Ciò è particolarmente vero per le

società prive di rating. Ma va notato che l’assenza di rating

non significa un rischio più elevato; il segmento include

nomi noti come Galeries Lafayette e Pirelli. Di conseguen-

za, l'analisi creditizia del gestore è a maggiore ragione

vitale in questo segmento. Stiamo anche assistendo a una

nuova tendenza verso i private placing: aziende come

«Va notato

che l’assenza di

rating non

significa un

rischio più

elevato»

Le aziende presentano ancora fondamentali robusti?«Non ci stanchiamo mai di ripetere che i fondamentali so-

cietari sono buoni. Potete vederlo nei risultati annuali, che

non hanno presentato brutte sorprese. È vero, la scarsa

crescita in Europa si traduce in tassi di insolvenza più ele-

vati, ma al loro livello attuale di circa il 3% sono ancora

bassi e al di sotto della media storica. E' importante sotto-

lineare che il comparto high yield euro bond si riferisce al

debito privato denominato in euro. Gli emittenti possono

venire da qualsiasi paese. Il nostro portafoglio, per esem-

pio, include Belden, una multinazionale statunitense, così

come Edcon, un società attiva nella grande distribuzione

in Sudafrica».

In quale modo il vostro approccio è diverso da quello di

Bonduelle e Lactalis hanno emesso debito per un picco-

lo pool di investitori, essenzialmente istituzionali, che

intendono tenere le obbligazioni fino al raggiungimento

della scadenza. Il mercato si sta inoltre espandendo a

causa dei fallen angel, aziende che sono state declassate

da investment grade a high yield. Sempre più investitori,

come family office e compagnie di assicurazione, che non

investivano in high yield, stanno ora mostrando interes-

se per queste emissioni. Alcuni detenevano debito emes-

so da nomi come Lafarge, Arcelor Mittal o Renault e

hanno scelto di mantenerlo in portafoglio quando que-

ste aziende sono state spostate da investment grade a

high yield, essendosi resi conto che l’high yield offriva un

attraente profilo rischio/rendimento. Tutto ciò ha contri-

buito all'espansione di questa asset class».

Obbligazionario

Alto rendimento


I migliori fondi obbligazionari Europa


Volat. ann.6 mesi

Sharpe6 mesi

Eurizon Easyfund Bond High Yield R Eur LU0114074718 4,413 4,167 0,301

AllianceBernstein (Fcp) European Income Portfolio A2 Eur LU0095024591 2,486 2,820 0,295

Dnca Invest Sicav European Bond Opportunities I Eur LU0284393773 3,046 2,211 0,349

Franken Invest Fi Alpha Renten Global Eur LU0087412390 5,446 5,664 0,290

Amundi Funds Sicav Bond Europe Ae Cap. Eur LU0201577391 2,639 3,926 0,146

Carige Corporate Euro A Eur IT0001482766 2,686 2,094 0,30

Azimut Reddito Euro Eur IT0000386323 1,988 4,123 0,115

Azimut Solidity Eur IT0001039780 2,393 3,497 0,142

JPMorgan Investment Funds Sicav Jpm Europe Bond A Acc. Eur LU0070216402 1,532 3,151 0,166

Swiss & Global Am (Lux) Sa Jb Bf Euro Bond-Eur C Eur LU0100840163 1,912 2,029 0,20

JPMorgan Funds Sicav Jpm Europe Aggregate Plus Bond A Acc. Eur LU0210529904 1,394 2,553 0,153

Aviva Investors Sicav Long Term European Bond B Eur LU0044652708 1,784 6,025 0,132

Synergia Obbligazionario Euro Medio Termine Eur IT0004464514 1,516 2,148 0,125

Arca Obbligazioni Europa Eur IT0001248324 0,809 3,281 0,027

Invesco Funds Sicav European Bond E Eur LU0115144304 1,484 3,398 0,073

Bnp Paribas L1 Bond Europe Plus Classic/Cap. Eur LU0010000809 1,858 4,203 0,090

Aviva Investors Sicav European Aggregate Bond B Eur LU0273497734 0,918 2,424 0,124

Threadneedle (Lux) Sicav Tlux - Euro Active Bonds De Eur LU0096354914 0,520 1,485 0,074

Robeco Am Sicav Euro Government Bonds Ih Eur LU0210245469 2,162 3,170 0,153

Raiffeisen Capital Manag. Obbligazionario Europeo V Eur AT0000689971 0,460 1,784 0,033

Dexia Bonds Mortgages C Cap. Eur LU0170294283 1,758 2,205 0,161

Bnp Paribas L1 Model 1 Classic/Cap. Eur LU0377111959 0,859 1,687 0,062

Dexia Bonds Dexia Bonds Sustainable Euro Government I Cap. Eur LU0144745287 0,231 2,756 -0,014

Dexia Bonds Dexia Bonds Sustainable Euro Government C Cap. Eur LU0012089420 -0,029 2,754 -0,040

Willerfunds Manag. Co. Sa Willerbond European Currencies P Eur LU0038775150 -0,075 2,262 -0,082

Ras Lux Fund Ras Lux Bond Europe Eur LU0055869092 -0,415 3,119 -0,032

altri prodotti high yield?«La filosofia del fondo si basa su tre principi. In primo luo-

go ci concentriamo su player globali e su aziende di nic-

chia. Cerchiamo società dinamiche che catturino la cresci-

ta ovunque si trovi e imprese che godono di notevoli bar-

riere all'ingresso. In secondo luogo, guardiamo gli emitten-

ti con il migliore profilo rischio/rendimento. Attualmente

ci stiamo concentrando su tranche con rating B. Non cer-

chiamo comunque un'elevata performance, senza preoc-

cuparci del rischio. Di conseguenza, il fondo ha attualmen-

te appena il 3% di CCC bond, rispetto a una quota del no-

stro benchmark pari al 9%. Allo stesso modo, noi prendia-

mo solo piccole posizioni opportunistiche in bond bancari

subordinati, quando questi ultimi rappresentano 20% del-

lo stesso indice». �

Perf.1 anno

Volat. ann.1 anno

Sharpe1 anno

Perf.3 anni

Volat. ann.3 anni

Sharpe3 anni

Perf.5 anni

Volat. ann.5 anni

Sharpe5 anni

18,625 4,216 0,458 29,287 6,477 0,150 66,744 9,040 0,129

14,266 3,219 0,484 25,185 4,617 0,176 43,220 7,213 0,102

10,619 2,758 0,363 15,029 2,690 0,142 31,379 2,548 0,182

10,072 4,497 0,229 15,294 4,746 0,101 30,866 5,036 0,096

9,961 4,095 0,263 16,534 4,781 0,092 33,223 6,445 0,075

9,568 2,253 0,40 13,626 3,221 0,103 23,961 4,817 0,064

9,179 5,884 0,154 9,144 4,725 0,029 17,745 4,150 0,037

9,069 5,136 0,154 7,278 4,963 0,016 12,353 4,138 0,008

7,710 4,365 0,207 15,278 4,486 0,079 21,434 5,125 0,050

7,082 2,327 0,307 19,509 3,005 0,184 27,645 4,50 0,084

7,045 3,109 0,256 21,046 3,506 0,185 13,870 5,032 0,015

6,738 7,768 0,138 14,735 8,299 0,045 34,244 9,090 0,066

6,647 3,263 0,186 12,0 3,318 0,072

6,394 4,111 0,166 16,873 3,881 0,114 25,865 3,923 0,086

5,554 3,916 0,149 19,610 3,993 0,145 38,758 4,370 0,140

5,359 4,297 0,132 18,314 4,626 0,112 32,817 4,834 0,10

5,307 2,969 0,179 10,855 3,419 0,062 25,568 3,782 0,090

5,274 1,766 0,272 10,989 2,159 0,115 30,514 3,081 0,144

5,139 4,226 0,128 15,126 4,449 0,074 35,056 4,652 0,117

4,629 2,424 0,20 14,398 3,215 0,098 30,189 3,999 0,106

3,529 2,101 0,142 12,550 2,487 0,121 34,763 3,860 0,139

3,358 2,481 0,101 5,006 2,725 -0,025 15,220 2,854 0,033

2,264 3,638 0,068

1,732 3,638 0,048 8,567 4,20 0,021 24,018 4,536 0,066

1,338 2,045 -0,046 5,198 2,025 -0,018 17,197 2,206 0,062

1,267 3,511 0,033 11,469 3,942 0,068 24,297 3,816 0,080


PROMOTORI&CONSULENTIPROMOTORI&CONSULENTIFONDI&SICAV Giugno 2013

Pietro Giuliani, presidente eamministratore delegato di AzimutPietro Giuliani, presidente eamministratore delegato di Azimut


Consulenzaall’inglese/1Per gli Etfè benvenuta

Consulenza all’inglese/2Poco entusiasmodalle assicurazioni

Contratto unicodei promotoriUn cambiamentoepocale


Promotori&ConsulentiParla Pietro Giuliani, presidente e

amministratore delegato di Azimut

40 Giugno 2012

a cura di Massimiliano D’Amico

L’industria della promozionefinanziaria italiana deve cam-biare prospettive e strategia e

diventare più ambiziosa. La sfida peril futuro è, infatti, incrementare laquota di mercato muovendosi nonsolo nel nostro paese, ma operandosu scala internazionale, puntandosulle aree a più alta crescita, andan-do a cercare la ricchezza laddove que-sta si forma. Queste sono, in estremasintesi, le linee guida tracciate da Pie-

tro Giuliani. Ma non solo. Il presi-dente e amministratore delegato diAzimut fa un bilancio della primaparte dell’anno e spiega i prossimistep di crescita della società, che par-tono dal reclutamento dei miglioriprofessionisti e dal rafforzamentodella struttura di wealth manage-ment, passano dall’ingresso nel seg-mento della clientela istituzionale egiungono al lancio del contratto diconsulenza. Ribadendo, tuttavia, laforza di un modello di business fon-dato sull’integrazione fra distribu-zione e gestione.

Le ultime trimestrali pubblicate dallepiù importanti società attive nel ri-sparmio gestito e nell’advisory finan-ziaria evidenziano asset under ma-nagement e commissioni ricorrenti in

crescita. Crede che il peggio sia davve-ro alle spalle?«Il 2013 è iniziato in modo molto sod-disfacente per quelle realtà del setto-re che hanno saputo sfruttare le op-portunità offerte dall’attuale conte-sto in cui sono cresciute, da parte deirisparmiatori italiani, la domanda diconsulenza finanziaria di qualità e laricerca di soluzioni d’investimento.Ma è sicuramente prematuro parlareal passato della crisi. Noi abbiamotradotto le difficoltà in opportunitàcreando portafogli il più possibile di-versificati e internazionali. Per quan-to ci riguarda, dunque, restiamo fi-duciosi di potere proseguire il nostropercorso di crescita, ma la facilità el’intensità di ciò dipenderanno anchedall’andamento dei mercati».

Nei primi quattro mesi del 2013 Azi-mut ha registrato una raccolta che hasuperato il miliardo di euro. Su qualistrumenti d’investimento si è concen-trata l’attenzione dei vostri clienti?«Questo dato eccezionale testimonial’elevato grado di attivazione da par-te di tutte le reti e le divisioni delgruppo che ha portato a una raccoltadiffusa su tanti prodotti. In generale,però, possiamo rilevare che nella pri-ma parte dell’anno i clienti hanno ri-cercato soprattutto prodotti sempli-ci, con flussi di cassa in grado di com-

Il gruppo quotato a Piazza Affari

dal 2004 arriva al termine della

prima metà dell’anno

evidenziando un bilancio positivo

sia dal punto di vista della crescita

dimensionale, sia sul fronte della

raccolta netta. Il target per la fine

del 2013 è inserire circa 100

professionisti. Prendono forma il

piano per gli istituzionali e il

contratto di consulenza. «Vorrei

sfatare un luogo comune: oggi

abbiamo quasi il 30% delle masse

totali investito in fondi di terzi»

L’Italia ci stastretta

Giugno 2012 41

pensare la diminuzione di reddito dilavoro provocata dalla situazione direcessione.Tra i prodotti più collocatiil fondo Best Cedola che dà ai clientiuna cedola periodica. Gradualmente,

al ridursi dei tassi d’interesse suibond governativi e al miglioramentodelle prospettive economiche, i clien-ti hanno aumentato con cautela ilpeso delle azioni in portafoglio, ad

esempio attraverso il fondo Trend o ilfondo Core Brands che ha un profilodi rischio conservativo. Ha riscossoun interesse significativo, raggiun-gendo in tre mesi oltre 420 milioni di

«La sfida per tutti è incrementare la quota di mercato detenuta dai promotori

finanziari»

masse, il fondo Bond Target Equity

Options 2016. Coerentemente con lanostra strategia, questo strumentomira a riposizionare gradualmente laclientela sull’azionario gestendone lavolatilità. Infine, molti clienti, soprat-tutto di fascia alta, continuano a ma-nifestare l’esigenza di pianificare lapropria successione o di proteggersidai rischi imprenditoriali attraversopolizze di private insurance».

Nel primo trimestre le tre strutture delgruppo Azimut hanno registrato 43nuovi ingressi, portando il totale deiprofessionisti a quota 1.420 unità.Com’è possibile conciliare i piani dicrescita (radicamento territoriale e re-clutamento dei migliori professionisti)con l’attenzione ai dati di bilancio?«Ponendo la massima attenzione al-la qualità. Nel primo trimestre i no-stri financial partner sono stati i mi-gliori come produttività, doppiandoquasi la media dell’industria».

Qual è il vostro target di reclutamen-to per il 2013 e qual è il profilo del pro-fessionista che state cercando?«Il nostro target è di circa 100 ingres-si. Continueremo a privilegiare laqualità alla quantità: per questo sele-zioniamo professionisti di elevatoprofilo, soprattutto provenienti dalmondo bancario, dotati di spirito im-prenditoriale e desiderosi di lavorare

in una società basata su un modellopartecipativo.

A oggi il mondo della consulenza ita-liana raccoglie solamente circa il 7%della ricchezza finanziaria degli ita-liani e il numero dei clienti delle strut-ture iscritte ad Assoreti galleggiasempre intorno a quota 4 milioni. Inun mercato che sembra muoversi al-l’insegna del consolidamento e dellarazionalizzazione delle risorse, noncrede che le strutture stiano dimenti-cando il capitolo che riguarda la cre-scita, specie nell’ottica dell’allarga-mento del business ai nuovi clienti?«Il mondo delle reti deve essere piùambizioso. La sfida per tutti è incre-mentare la quota di mercato detenu-ta dai promotori finanziari e in unmomento di difficoltà del sistemabancario ci sono ampi margini di cre-scita. Per cogliere quest’opportunitàserve però un cambio di passo, un di-verso atteggiamento perché oggi èsempre più complicato cercare e fide-lizzare nuovi clienti».

L’Anasf ha annunciato di avere stilatoun contratto quadro per la categoriadei promotori finanziari che ciascunasocietà potrà adattare a seconda delleproprie esigenze, della propria strut-tura societaria e del proprio business.Senza entrare nel dettaglio di questocontratto modello, orientativamente,Azimut sarebbe disposta ad aprire untavolo di lavoro per offrire ai propriconsulenti questo tipo di tutela?«È difficile immaginare un contrattopiù tutelante di quello Azimut: è sta-to pensato da promotori azionisti dimaggioranza delle sim regionali!»

Quasi unica in Italia (solo Mediolanumha una branch in Spagna) Azimut ha

dato vita negli ultimi anni a un inten-so piano di sviluppo internazionale.Può tirare le prime somme di questastrategia di espansione all’estero?«Grazie al processo d’internazionaliz-zazione intrapreso, siamo diventatiuna realtà multinazionale presentein otto paesi e vogliamo continuare aespanderci soprattutto nelle aree conpiù alti margini di crescita, come Asiae Sud America. Ciò ci permetterà dicoprire tutte le fasce orarie dei merca-ti e continuare a offrire alla clientelaitaliana servizi e prodotti innovativicon caratteristiche uniche. Si trattacomunque di una strategia di lungoperiodo che porteremo avanti con laconsueta disciplina.

Azimut guarda con attenzione allaclientela private. A oggi qual è il bi-lancio della struttura di wealth ma-nagement?«Sicuramente è un bilancio positivo.A distanza di poco più di tre anni dallancio la divisione ha superato i tremiliardi di masse in gestione, con l’o-biettivo di raggiungere i 5 miliardientro la fine del 2015, e oggi conta 135professionisti di alto livello prove-nienti anche dalle principali realtàitaliane e internazionali. Numeri chedimostrano che la divisione è sem-pre più un polo attrattivo per queiprofessionisti che desiderano lavora-re e crescere in un ambiente flessi-bile e dinamico costruito sulle loroesigenze. Attraverso Azimut WealthManagement abbiamo innalzato illivello di specializzazione e aumen-tato la capacità di offrire proposte eservizi concreti ai clienti più sofisti-cati del gruppo. Con il crescere deltarget della clientela, sia in terminidimensionali sia di complessitàpatrimoniali, la divisione ha mante-

Promotori&ConsulentiParla Pietro Giuliani, presidente e

amministratore delegato di Azimut

42 Giugno 2012

nuto il focus sui prodotti gestiti e haampliato l’offerta con nuovi servizidedicati e innovativi prodotti, qualiad esempio i servizi di analisi delportafoglio e d’impresa, soluzioni diwealth planning (servizi fiduciari,corporate governance), trust ewealth advisory».

Vi state muovendo anche sul segmen-to della clientela istituzionale? «Sì, stiamo ampliando il team e lavo-rando con soddisfazione. Vogliamodiventare uno dei principali player delsettore e l’obiettivo che ci siamo postiè raggiungere i 3 miliardi di assetentro i prossimi 30 mesi».

La Gran Bretagna ha avviato nei mesiscorsi una vera e propria rivoluzionecon l’introduzione della Retail distri-bution review. Qual è la sua opinionesu questa novità? «La sensazione è che questa novità,come prevedibile, non abbia porta-to gli effetti sperati. Sembra, anzi,che abbia contratto ulteriormentela professione con la diminuzionedel numero dei singoli financialadvisor».

Immaginiamo per un attimo l’arrivo inItalia di una norma stile Rdr. Che cosaaccadrebbe al sistema reti tradizionale?«Al di là di questa o di qualsiasi altranorma, il rischio è che molte reti soc-combano sotto il peso di un livellospropositato di regolamentazione,burocrazia e carte. Prima di adottarecambiamenti importanti e rilevanti,come può essere questo, ci sono mol-ti elementi che devono essere vaglia-ti e testati nella pratica».

Quali sono i punti di forza di AzimutGlobal Advisory e più in generale qualè la sua opinione sulla consulenzafee-only?«Il progetto è nato dalla considerazio-ne che oggi bisogna sapere diversifica-re le strategie con cui si approccia ilmercato:per questo Azimut Global Ad-visory si basa su una forte integrazionetecnologica e anche sul contratto diconsulenza.Su quest’ultimo stiamo la-vorando per sviluppare una nuovapiattaforma che prenda il meglio diquanto attualmente c’è sul mercato».

Da diversi anni, ormai, la gran partedelle strutture sbandiera i punti di

forza del multibrand dichiarando diseguire alla lettera questa filosofia.Azimut, al contrario, ribadisce la for-za di un modello di business fondatosull’integrazione fra distribuzione egestione. In sintesi, chi ha ragione?«Innanzitutto vorrei sfatare unluogo comune: oggi abbiamo quasiil 30% delle masse totali investito infondi di terzi con la nostra offertamultimanager in Lussemburgo, 20accordi di distribuzione diretta e lepolizze di private insurance. Dettociò, sono convinto che il lavoro digestore e quello di promotore finan-ziario siano differenti e per questonon mi riconosco nei modelli chevogliono convogliare queste dueprofessioni in un unico mestiere.Noi continuiamo a concentrarciquindi anche sulla gestione di qua-lità cercando bravi money managerin giro per il mondo, perché siamoconvinti che in questo modo sia pos-sibile creare valore reale per i clien-ti, i promotori e gli azionisti. Diver-samente il ruolo del consulentediventa una commodity in cui tuttivendono le stesse cose e tutti imodelli sono simili». �

Giugno 2012 43

Promotori&ConsulentiLa nuova regolamentazione all’inglese

44 Giugno 2013

di Massimiliano D’Amico e Gaia Barlassina

Diversamente dalle previsioni,l’avvio della Rdr in Gran Bre-tagna non è stato accolto, per

usare un eufemismo, con molto en-tusiasmo dagli asset manager tradi-zionali. I player che abbiamo intervi-stato nei precedenti numeri di Fon-di&Sicav hanno infatti espresso pa-reri particolarmente negativi sullanormativa introdotta in Uk il primogennaio scorso. In un clima di scetti-cismo generale qualcuno ha definitola Rdr un autentico autogol, mentrealtri si sono spinti più in là bollando-la addirittura come un vero e proprioharakiri. La norma che ha imposto atutti gli intermediari britannici dispecificare ai clienti, in via preventi-va, se operano come advisor indipen-denti e in regime di fee-only, o se of-frono una consulenza ristretta, conti-nuando a incassare i rebate delle ca-se prodotto, sembra invece andareincontro alle esigenze delle societàemittenti degli Etf. Se tale conclusio-ne era ampiamente preventivabile lemotivazioni a supporto della “rivolu-zione britannica” non solo per nulla

scontate, ma danno al contrarioprofondità e valore al dibattito, anco-ra aperto, sulla Rdr.

«iShares», esordisce il responsa-bile per l’Italia Emanuele Bellingeri,«sostiene da sempre la consulenzaprofessionale e le norme che vannonella direzione di una maggiore tra-sparenza dei prodotti, elementiessenziali per permettere ai clienti dioperare scelte d’investimento vera-mente consapevoli e allineate ai pro-pri profili di rischio-rendimento».Entrambi fattori che sembrano carat-terizzare e dare forza alla Retaildistribution review.

Dopo avere premesso che inquasi tutti i settori è consentita lavendita pura, Marcello Chelli, refe-rente per Lyxor Etf in Italia, ponel’accento sul fatto che «in finanza èimportante che sia ben chiara ladistinzione tra chi opera con un’otti-ca di promozione e chi lavora con unfocus sulla consulenza priva di con-flitti d’interesse». A questo proposi-to il manager sottolinea che in GranBretagna esistevano, invece, casi incui gli independent financial advisorricevevano una remunerazione sia

Se gli asset manager tradizionali

avevano espresso diversi dubbi,

dagli emittenti dei fondi clone,

com’era prevedibile, giungono

molte opinioni a supporto della

rivoluzione britannica. La nuova

norma sembra garantire una

maggiore trasparenza, tracciando

una netta distinzione tra chi opera

con un’ottica di vendita e chi offre

una consulenza priva di conflitti

d’interesse. «Negli Usa, dove è stato

incentivato il modello basato sulle

fee, la crescita del mercato degli

Exchange traded fund è stata

impressionante»

Welcomedagli Etf

Giugno 2013 45

dal cliente sia dall’emittente/distri-butore e, sul tema, non c’era sempreuna comunicazione efficace. Una tesigià emersa nelle precedenti inchiestesul tema Rdr che smonta l’esistenza,oltre Manica, di una piazza finanzia-ria perfetta e forse un po’ troppoidealizzata.

Come previsto, la trasparenza e ilfatto che i clienti, finalmente, possa-no compiere una scelta maggior-mente consapevole in tema d’inve-stimenti, tornano nelle parole deglialtri esponenti delle società emitten-ti di Etf.

Danilo Verdecanna, managingdirector di State Street Global Advi-

sors Italia, esordisce ricordando che«l’introduzione della Rdr in Gran Bre-tagna comporta e continuerà a com-portare modifiche dell’attuale strut-tura di mercato. La Retail distributionreview è stata ideata, infatti, per mi-gliorare la trasparenza della distribu-zione e per ridefinire un nuovo rap-

porto tra investitore e consulente. L’i-dea è perciò virtuosa».

Anche Stefano Caleffi, responsa-bile per il mercato italiano di Source,e Simone Rosti, responsabile Italia diUbs Etf, sono concordi nell’affermareche l’avvio di questa normativa s’in-serisce in un percorso più ampio digraduale crescita e perfezionamento

dell’advisory europea. «I concetti allabase della Rdr», rimarca Caleffi, «so-no molto simili a quelli della MifidReview: trasparenza, disclosure sullecommissioni e best execution».

Un altro punto a favore della nor-ma introdotta in Uk è rappresentatodall’obbligo per le società di consu-lenza indipendente di adottare, man-tenere e applicare disposizioni orga-nizzative e amministrative efficaciper evitare possibili conflitti d’inte-resse nel processo d’investimento.«Laprospettiva di un mercato aperto eprivo di conflitti d’interesse», confer-ma Rosti, «potrebbe rappresentareuna svolta per l'industria del rispar-mio gestito e degli investimenti chenegli ultimi anni ha incontrato moltedifficoltà e alcune inefficienze. L’op-portunità per un consulente di opera-re in assenza di conflitti d’interesse,coniugando le esigenze del clientecon quelle del proprio intermediario,poiché l’advisory viene remunerata,

«La

prospettiva di

un mercato

aperto e privo di

conflitti di

interesse

potrebbe

rappresentare

una svolta per

l’industria del

risparmio

gestito»

EMANUELE BELLINGERI, RESPONSABILE PER L’ITALIA DI

ISHARES


46 Giugno 2013

rappresenta dal mio punto di vista lamigliore tutela per i risparmiatori». Ein tal senso la consulenza a parcella,secondo il responsabile Italia di UbsEtf, costituisce un’opportunità per fa-re crescere il settore dei fondi clone.«Basti pensare a quella componentedi risparmio amministrato che an-drebbe così inquadrata nell'ambitodell'advisory a pagamento. Il clientepuò ricevere un servizio di consulen-za puro, non strumentale alla vendi-ta. Da un punto di vista operativo,questo cambiamento richiede tempoper essere recepito. Sia il mercato siala clientela devono essere educati aun modello nuovo che rappresentauna vera rivoluzione».

«In effetti, negli Usa, dove il siste-ma basato sulle fee è stato incentiva-to diversi anni fa dal regolatore»,conferma Isabelle Bourcier, head ofbusiness development di Ossiam, «lacrescita del mercato degli Etf nel set-tore retail è stata impressionante,tanto da rappresentare oggi il 50%degli asset under management».L’advisory finanziaria indipendente,

e quella fee-only in particolare, rap-presenteranno, dunque, un canalefondamentale per promuovere la co-noscenza degli Etf e il loro utilizzo.«Questo tipo di advisor», aggiungeBourcier, «ha infatti sempre racco-mandato ai propri clienti gli Etf, per-ché non interessato alle retrocessio-ni. Nel Regno Unito, gli advisor finan-ziari indipendenti stanno acquistan-do questi strumenti attraverso piat-taforme di fondi, che tipicamenteusano per gestire gli investimenti deipropri clienti, monitorare l’anda-mento del loro portafoglio e selezio-nare i prodotti nei quali allocare il pa-trimonio».

Va da sé, dunque, che l’introdu-zione della Rdr dovrebbe giocoforzaaumentare l’appeal dei fondi cloneanche presso il mercato retail. Ognianalisi che punti a essere il più esau-riente possibile non può non tenereconto dell'altro lato della medaglia.Gli asset manager tradizionali cheabbiamo coinvolto nelle precedentipuntate dell’inchiesta sulla Rdrhanno, infatti, indicato diverse eimportanti criticità generate dallanormativa.

Oltre all’avere spinto fuori dalmercato un consistente numero diprofessionisti, questa rivoluzione«calata dall’alto», secondo l’opinionedi alcuni critici, avrebbe stimolato ilcosiddetto fai-da-te da parte di unbuon numero di clienti, che per ri-sparmiare fee di consulenza orarieda 150-200 sterline preferiscono affi-darsi ai siti d’informazione finanzia-ria e sottoscrivere direttamente i loroinvestimenti nei fondi mediante i su-permarket on-line. Con tutti i rischi ele conseguenze del caso.

«Purtroppo», chiarisce Townsend

Lansing, head of regulatory affairs diEtf Securities, «non disponiamo an-cora di dati sufficientemente rilevan-ti per stabilire se il trend sia effettiva-mente una conseguenza della Rdr ose scaturisca da altre motivazioni,quali la facilità di utilizzo, nonchél’efficienza delle varie piattaformeon-line».

È più deciso, invece, l’interventodi Rosti. «Non mi stupisce», attacca ilresponsabile Italia di Ubs Etf, «che cisiano state reazioni contrarie, ancheforti, a questo nuovo modello, osteg-giato soprattutto da quegli asset ma-nager che hanno basato la propria at-tività di vendita anche sul sistemadelle retrocessioni. Un metodo che laRdr ha di fatto abolito». Giusto perchiarire che la norma non è calatadall’alto sul mercato da un giorno al-l’altro, Rosti ricorda che la FinancialServices Authority ha avviato consul-tazioni sul tema già nel 2007, dunquesei anni prima dell’entrata in vigoredella normativa. «Gli operatori sonostati informati nel 2010 che la Rdr sa-rebbe diventata legge dal 1 gennaio2013», prosegue il manager, «e hannoavuto quindi tempo per adattarsi aicambiamenti strutturali. Chi non è in

MARCELLO CHELLI, REFERENTE PER LYXOR ETF IN ITALIA

DANILO VERDECANNA, MANAGING DIRECTOR DI STATE

STREET GLOBAL ADVISORS ITALIA

Giugno 2013 47

grado di uniformarsi sarà costretto auscire dal mercato».

Considerando il lungo periodo dimaturazione della normativa ante-cedente al suo sviluppo, anche perBellingeri è logico che le istituzionipiù avvedute si siano preparate e chequindi alcuni effetti siano solo mo-mentanei. «Per quanto riguarda l’au-mento del fai-da-te da parte di unbuon numero di clienti mi sembranormale che nel 2013 qualche investi-tore si serva di strumenti on-line perpianificare i propri investimenti co-me avviene in tutti gli aspetti dellavita quotidiana. Per le piattaforme oaziende che offrono servizi on-line sidelinea invece un’interessante op-

portunità di crescita del business».Secondo Chelli, invece, «è neces-

sario considerare quali alternativesiano disponibili per gli investitoricon patrimoni limitati che, comenoto, non potranno accedere a unaconsulenza personalizzata tradizio-nale. Sarebbe opportuno evitarecomunque un ricorso massiccio alfai-da-te da parte d’investitori nonprovvisti della sufficiente culturafinanziaria e al riguardo si dovrebbelavorare sull’education (senza chequesta crei un’overconfidenceimmotivata) e sui nuovi modelli diconsulenza/informazione che sistanno sviluppando per il segmentomass market». E in tal senso il mana-

ger ricorda che in Italia operano datempo alcune sim innovative. Con-ferma questa impostazione anche

A lcuni osservatori hanno sottolineatoche nel Vecchio continente sono in

genere i contratti di tipo assicurativo a farlada padrone e applicare la Rdr solo agli stru-menti offerti dagli asset manager significa,nella pratica, danneggiare il mondo deifondi.Peter Mann, managing director di SkandiaUk chiarisce quest’ importante questione edà un primo giudizio sulla nuova norma.

L’introduzione della Rdr potrebbe forzare iclienti verso i gruppi assicurativi a scapitodegli advisor finanziari?«Penso che la consulenza finanziaria ri-marrà comunque il servizio più richiesto sulmercato del Regno Unito. È possibile, tutta-via, che i clienti scelgano di fare ricorso auna combinazione di consulenza finanzia-ria e di acquisto di alcuni prodotti diretta-mente dai provider, per risparmiare sullefee. Uno dei principali meriti della Rdr è la

completa rimozione del problema del con-flitto d’interessi, ovvero del rischio che unconsulente proponga un prodotto ai clientivalutando solo le revenue che potrebbe otte-nere. Gli operatori come Skandia hanno cer-cato di fornire il massimo supporto ai loroprofessionisti durante il periodo di transi-zione verso un modello Rdr-compliant percercare di ridurre al minimo i costi aggiun-tivi».

Qual è stata la prima risposta del mercato?«Naturalmente, c’è voluto un po’ di tempoprima che gli operatori e i consulenti adat-tassero i loro modelli di business a quantorichiesto dalla Rdr, ma generalmente larisposta del mercato è stata buona. In pas-sato, i consulenti avevano l’opzione di resti-tuire i rebate ai clienti oppure no. L’introdu-zione della Rdr ha eliminato il concetto stes-so di rebate, quindi non ci sarà più questorischio. I clienti pagheranno solo una fee di

consulenza completamente trasparente».

La norma non rischia di appiattire l’offer-ta?«È possibile che si verifichi un certo consoli-damento del mercato, ma questo nonridurrà la varietà dei servizi offerti agliinvestitori. Uno dei principali rischi, invece,è che i clienti con patrimoni più ridotti nonriescano più a permettersi una consulenzafinanziaria o, viceversa, che un consulentenon possa permettersi di seguire investitoricon disponibilità finanziaria minore. Se ciòaccadesse, potrebbero nascere nuovi model-li di business con l’obiettivo di colmare que-sto gap».

Il punto di vista di Peter Mann, managing director di Skandia Uk

Pochi i vantaggi

SIMONE ROSTI, RESPONSABILE ITALIA DI UBS ETF


48 Giugno 2013

Caleffi. «Lo sviluppo di nuove regola-mentazioni comporta sempre dellecriticità. Tuttavia, nella sua essenza,la Rdr e simili normative», secondo ilresponsabile per il mercato italianodi Source, «saranno un bene perinvestitori ed emittenti. Una mag-giore trasparenza determinerà unacrescita del mercato, poiché gli inve-stitori acquisiranno maggiore fidu-cia e controllo. Nel breve termine, cisono sempre nuove sfide per gli ope-ratori di mercato che si devono adat-tare al nuovo regime».

E la Rdr, in tal senso, rappresentacerto una sfida appassionante poi-ché potrebbe fare luce su una dellezone grigie della consulenza finan-ziaria. «Agli investitori verrà infattirichiesto di corrispondere esplicita-mente una commissione e», sottoli-nea Caleffi, «cercheranno di evitarla,anche se consapevoli che già in pre-cedenza ne pagavano una implicitapiù alta. Questo è semplicemente uncomportamento umano e di merca-to naturale». Sul tema delle retroces-sioni, versate più o meno consapevol-

L’avvio della Rdr ha spinto gli assetmanager tradizionali a rivedere la

gamma d’offerta. Alcune società prodottohanno lanciato strumenti Rrd compliant ecalibrato alcuni prodotti ad hoc, definiticlean fee, per i professionisti che operano aparcella. Anche in questo caso l’approcciodegli emittenti di Etf è diverso. «Le societàdi gestione di Etf», conferma Rosti, «sonopronte da tempo. Tutti i prodotti sono quo-tati, dunque accessibili ai clienti. Inoltre, ilmercato degli utilizzatori di Etf è oggi anco-ra dominato al 90% dagli istituzionali epertanto non prevede retrocessioni di alcu-na natura. Gli exchange traded fund sonoattivi in Europa da ben 13 anni prima che laRetail distribution review fosse introdotta:abbiamo largamente anticipato i tempi!»Anche Verdecanna è convinto che gli Etf pro-vider siano ben posizionati per affrontareuna potenziale apertura del mercato. «Icosti degli exchange traded fund, tradizio-nalmente molto bassi, già collocano questistrumenti come potenziali soluzioni d’inve-

stimento per i consulenti fee-only. La possi-bilità inoltre di acquistarli garantisce un’o-peratività semplice e chiara. Non credo dun-que sia necessaria una ridefinizione dell’of-ferta tanto per l’aspetto commissionale,quanto per quello relativo al prodotto».«Gli emittenti di exchange traded fund»,conferma Bourcier, «non hanno necessaria-mente bisogno di rivedere la loro offertaalla luce dell’introduzione della Rdr perché,rispetto ai fondi tradizionali, hanno un van-taggio in termini di costi».Sposta il focus sulla convenienza dei fondiclone anche Caleffi. «I prezzi aggressivi degliEtf hanno fatto sì che ci siano poche possi-bilità di ulteriori incentivi alla distribuzio-ne oltre alle management fee. Pertanto, eli-minare i rebate va nella direzione di crea-re un terreno di gioco comune per gliExchange traded fund e i fondi tradiziona-li». «Alla luce di questo fatto», aggiungeLansing, «non ci aspettiamo certo che gliemittenti di Etp inizino a offrire prodotticlean o conformi alla Rdr». Non avendo una

stretta necessità di modificare l’offerta, inquanto gli Etf non incorporano costi didistribuzione, cioè i rebate da girare allereti, Chelli sottolinea che gli emittentidovranno muoversi diversamente, lavoran-do ancora più sui servizi dedicati a suppor-to dei consulenti indipendenti in termini diflussi informativi, education, research, tool,reportistica e customer relationship mana-gement. «Più che proporre Etf ad hoc», con-ferma Bellingeri, «stiamo lavorando con gliintermediari per aumentare la conoscenzadi questi prodotti, conditio sine qua nonper un corretto utilizzo».

La gamma prodotti

No news…good news

STEFANO CALEFFI, RESPONSABILE PER IL MERCATO ITALIANO DI

SOURCE

ISABELLE BOURCIER, HEAD OF BUSINESS DEVELOPMENT

DI OSSIAM

Giugno 2013 49

mente dai clienti ai loro advisor o allestrutture d’intermediazione, Mauro

Giangrande, head of passive invest-ments di Deutsche Bank Italy, pro-pende per la seconda opzione. «Sonoconvinto che le autorità di controllodel Regno Unito siano partite propriodalla convinzione che gli investitoristessero pagando per la consulenza,ma senza che ne fossero davvero con-sapevoli, dato che tali costi eranocompresi nelle commissioni deifondi».

«È indubbio», aggiunge Gian-grande, «che con l’introduzione dellaRdr tutto sia diventato più trasparen-te con la chiara esplicitazione dei co-

sti relativi al prodotto e di quelli per-cepiti dal consulente. Questo dovreb-be disincentivare totalmente la pro-pensione di alcuni consulenti a consi-gliare prodotti basandosi più sullecommissioni percepite che non sullereali esigenze dei clienti».

Passando a un’altra criticitàdella Rdr, ovvero l’abbandono di ungran numero di consulenti e la mag-giore concentrazione del mercatoverso i player dalle dimensioni piùrilevanti, in genere le banche, secon-do Lansing, «al momento è arduostabilire se la Rdr costituirà vera-mente un limite per i gestori piùpiccoli, così com’è ora difficile stima-

M arco Pietropoli, fondatore e directordi Rm Wealth Management com-

menta la forte selezione naturale che staattraversando la consulenza finanziariabritannica dopo l’introduzione della Rdr.

Il mercato come ha accolto la rivoluzioneRdr?«Il settore della consulenza finanziaria staattraversando una fase di forte selezionenaturale: chi non è pronto o non è intenzio-nato ad adeguarsi al cambiamento saràcostretto ad abbandonare la scena, alla stre-gua di quei consulenti che, tradizionalmen-te, operavano secondo un modello basatosulle commissioni. Inoltre, la numerosità ela difficoltà degli esami da sostenere permantenere le qualifiche professionali richie-ste sono andate aumentando nell’arco del-l’ultimo decennio, accrescendo le barriereall’ingresso del mercato della consulenza.Per quanto riguarda i clienti, invece, molti

hanno avuto difficoltà ad accettare il fattodi dovere pagare fee per un servizio che, finoa qualche mese fa, percepivano come gra-tuito. Di conseguenza, alcuni hanno sceltodi fare a meno dei servizi di consulenzafinanziaria, specie gli investitori con patri-moni non eclatanti».

Non c’è il rischio che il mercato vada pola-rizzandosi verso i big player?«L’obiettivo della Retail distribution reviewera evitare che gli advisor proponesseroesclusivamente i prodotti delle case chegarantivano loro le commissioni più alte,nell’ottica di tutelare maggiormente i clien-ti. Da questo punto di vista, l’introduzionedella Rdr ha rappresentato un successo. Lanorma non ha fatto altro che accelerare unprocesso di consolidamento del mercato giàin corso da oltre un decennio. In ogni caso,ritengo rappresenti un fenomeno moltopositivo per i clienti: rimarranno solo i pro-

fessionisti migliori e più qualificati. In ognicaso, per riuscire a sopravvivere in un mer-cato complesso come quello della consulen-za finanziaria nel Regno Unito, sia gli advi-sor indipendenti sia le società dovrannoriuscire a offrire ai loro clienti un servizioche valga la pena di pagare. Il compito di unprofessionista, dunque, non è semplicemen-te vendere un prodotto, ma garantire unaconsulenza qualificata e con un alto valoreaggiunto».

L’opinione di Marco Pietropoli, director di Rm Wealth Management

Un servizio che valga la pena di pagare

TOWNSEND LANSING, HEAD OF REGULATORY AFFAIRS

DI ETF SECURITIES


50 Giugno 2013

re l’impatto che potrà avere sull’o-perato dei consulenti finanziariindipendenti».

Senza dubbio, molto dipenderàdall’eventuale successo dei nuovimodelli di pagamento creati apposi-tamente per soddisfare i requisiti diquesta normativa. Il capitolo delle cri-ticità generate dalla Rdr indicate dagliasset manager tradizionali si chiudecon il pericolo peggiore. Ovvero chel’assenza di un qualsivoglia sistema diretrocessioni possa esortare i consu-lenti a vendere i prodotti calibrati dal-

l’asset manager del gruppo d’appar-tenenza, decretando, in sintesi, la finedel multibrand.Chelli rileva che occor-re assolutamente evitare una regres-sione di questo tipo, passando damodelli di business fondati sull’archi-tettura aperta a strutture focalizzatesu soluzioni captive. E in tal senso ilcosiddetto level playing field, cioè laparità di condizioni tra prodotti,secondo Verdecanna, dovrebbe esseregarantita in modo da non spingere gliinvestitori su strutture meno traspa-renti a scapito dei fondi. «In tal caso si

otterrebbe il risultato opposto a quel-lo voluto dalla normativa. Inoltre lasituazione ideale sarebbe lo sviluppodi un modello di business nuovo(quello fee-only) da abbinare a quel-lo attuale in modo da lasciare massi-ma libertà all’investitore sul rappor-to da intraprendere con il consulen-te o venditore».

Rosti risolve la questione rimar-cando che i prodotti di qualità nonhanno nulla da temere: «Se la gestio-ne sarà efficiente, non vi saranno ri-percussioni sul business». �

S e l’esperimento Rdr sembra destinato adavere successo nella piazza finanziaria

di Londra, gli asset manager tradizionaliinterpellati nelle precedenti inchiestehanno manifestato molti dubbi sulla suatrasposizione nel resto dell’Europa. Com’eraabbondantemente previsto, invece, gli emit-tenti degli Etf tifano, chi con maggiore forza,chi con qualche distinguo, perché l’advisoryeuropea giunga a una soluzione in stile Uk.«Segnali d’introduzione di una normativasimile nel Vecchio continente sono confer-mati giorno dopo giorno in diversi paesi»,conferma Bellingeri, «a partire dall’Olandache ha applicato alcuni limiti ancora piùrestrittivi, per passare alla Germania, dovela Bafin si è espressa in merito, per arrivareagli ultimi giorni in Svezia».In Svizzera, invece, la tendenza è supporta-ta maggiormente dal mercato, piuttostoche dal regolatore e questo fattore, secondoBellingeri, rappresenta l’approccio migliore.«In Italia la situazione è ideale perché, sep-pure in assenza di una normativa, gli inter-mediari stanno aggiungendo nuovi servizi

a fianco a quelli esistenti e in alcuni casistanno ripensando il business per offrire aiclienti un servizio ancora migliore in otticadi consulenza».Anche Rosti e Bourcier ricordano che a livel-lo continentale qualcosa inizia realmente amuoversi. Mentre il primo rimarca cheanche a Bruxelles si discute del tema nel-l'ambito della Mifid review, una direttiva almomento non ancora approvata, Bourciersottolinea che ci sono discussioni a livellonazionale presso tutte le autorità di regola-mentazione, che intendono incrementare latrasparenza sul tema delle commissioniricevute dai consulenti.«Sotto molti aspetti», aggiunge Caleffi, «laRdr è un’anteprima delle misure che anchegli altri paesi europei potrebbero prestoattuare. Uno scenario destinato, in ognicaso, a rafforzare l’appeal degli Etf».«Sicuramente l’avvio della Rdr rappresentaun trend di lungo periodo e l’esperimentolondinese verrà considerato come un testper gli altri paesi», conferma Verdecanna. Intal senso il managing director di State Street

Global Advisors Italia rileva che il copia eincolla non è mai efficace e tende a non fun-zionare, «per cui le regolamentazioni nazio-nali dovranno tenere conto delle strutturedi mercato locali».Il principio che si possa adottare una leggecalata dall’alto, uguale per tutti, che nontiene conto delle caratteristiche dei diversimercati, è criticato anche da Chelli. «Ognipaese ha peculiarità specifiche che vannoopportunamente analizzate: non è sconta-to che un modello, anche di successo, possaessere esportato senza adattamenti. Peresempio in Italia, se si optasse per una solu-zione come la Rdr, sarebbe auspicabile isti-tuire preventivamente l’albo dei consulentiindipendenti che è in attesa di finalizzazio-ne dalla fine del 2007».E sul tema appare difficile, ancorché inuti-le, formulare delle previsioni, poiché nelpassato queste sono state regolarmentedisattese.

L’esperimento londinese è destinato ad allargarsi ad altri paesi?

Una speranza per l’Europa

MAURO GIANGRANDE, HEAD OF PASSIVE

INVESTMENTS DI DEUTSCHE BANK ITALY

Promotori&ConsulentiUn nuovo accordo

tra società e Pf

52 Giugno 2013

Sono trascorsi 22 anni dall’istitu-zione delle società d’interme-diazione mobiliare e dall’intro-

duzione normativa della figura del

promotore finanziario. Se guardiamoal mondo di allora e lo confrontiamocon quello di oggi, sembra passato unsecolo: un'intera era geologica densa

Dalla legge che istitutiva le sim

sono trascorsi 22 anni e l’Anasf

propone un deciso cambio di rotta,

con un accordo quadro per tutti i

consulenti. A tal proposito, da

diversi mesi l’Associazione guidata

da Maurizio Bufi sta dialogando

con Abi, Assoreti e con le principali

reti per trovare una soluzione

condivisa. «In un mondo in

continua evoluzione, il contratto

che regola l’attività dei

professionisti con la loro mandante

non può certo rimanere lo stesso»

Tutti per uno, uncontratto per tutti

Uno degli obiettividel nuovo contrat-

to è definire alcune zonegrigie ancora presentinegli accordi tra le man-danti e i promotori.Qual è la vostra propo-sta per cercare di risol-verle?«Nei contratti attual-mente vigenti troviamomoltissime zone grigie,spesso derivanti sempli-cemente da un mancatoadeguamento alle nor-me vigenti,ma anche so-stanziali, per carenza diesplicita chiarezza, an-che al fine di lasciareuna certa libertà inter-pretativa. È giusto ricor-dare che tutti i contratti,in linea generale, hannonelle clausole finali ilmantenimento della va-lidità anche in caso d’in-

validità di parte di essi. Èun modo criptico che nonconsente al promotore dicomprendere in modochiaro i propri diritti, ol-tre che i propri doveri.Nessun contratto da noianalizzato, ad esempio,riporta all’oggetto laconsulenza prestata aisensi Mifid, né definiscecon chiarezza il concettodi cliente e gli effetti neltempo della nascita delrapporto. Troviamo confrequenza, poi, casi neiquali la riserva decisio-nale che l’azienda detie-ne può giungere fino al-l’interruzione remune-rativa, in pendenza dirapporto, al pari dellapossibilità di stravolgi-mento della quantità equalità nella gamma deiservizi oggetto di colloca-

mento e consulenza, an-che senza preavviso. Daidiritti sul portafoglio aicosti occulti e non dovuti,la mancanza di una basecontrattuale chiara nonconsente ai promotori disvolgere compiutamentela propria attività comeil legislatore europeovorrebbe».

Le due novità forse piùsensibili del contrattoquadro riguardano l’og-getto dell’incarico datoal professionista (le retidovranno indicare se ilpromotore offre una“consulenza con colloca-mento” o una “consu-lenza generica”) e lamodalità di remunera-zione del consulente.Crede che l’industria siapronta a recepire queste

A colloquio con Ferruccio Riva, membro del comitato esecutivo Anasf

Via le zone grigie

Giugno 2013 53

di avvenimenti ha rivoluzionato lenostre vite professionali e non soloquelle.

Chi avrebbe mai messo in dubbiola sicurezza dei sempiterni Btp e Botitaliani? Chi si sarebbe solo azzardatoa ipotizzare il rischio default, nel girodi poche settimane, di economie con-siderate non solidissime, ma quantomeno serie, come la portoghese, laspagnola, la greca e l’italiana? Tantoeravamo spavaldi e sicuri dell’inarre-stabile progresso del vecchio mondo,tanto ora siamo incerti, impauriti edubbiosi sul nostro futuro.

«Dalla legge 1/1991 istitutiva delleSim», sottolinea il membro del comi-tato esecutivo Anasf, Ferruccio Riva,«il mercato, la professione, i clienti so-no cambiati profondamente. In unmondo in continua evoluzione, il con-tratto che regola l’attività dei Pf con laloro mandante non può certo rimane-re lo stesso,specie dopo l’introduzionedella prima versione della Mifid e invista delle novità contenute nella suarivisitazione».

A questo proposito, da diversi me-si l’Associazione guidata da MaurizioBufi sta dialogando con Abi, Assoreti e

due indicazioni? «La nostra proposta pre-vede la coesistenza, per ilsingolo professionista,siadella consulenza generi-ca, che possiamo definirepropedeutica o accesso-ria, sia di quella con collo-camento, dato che que-st’ultima è espressamen-te prevista per la nostraprofessione dalla diretti-va Mifid. Le reti traggonosicuro vantaggio, sia red-dituale sia reputazionale,dal recepire quest’oppor-tunità, ricordando ancoracome, in particolare, laconsulenza con colloca-mento sia una previsionenormativa, non un’opzio-ne. Per quanto concerne laremunerazione, risolvereil conflitto d’interessi èun’altra questione postadalla regolamentazionevigente, che diventerà an-cora più stringente con la

Mifid Review e le linee-gui-da di Esma. L’unica solu-zione alternativa al feeonly è unificare la remu-nerazione tra le tipologiedi prodotti, in particolarenel risparmio gestito. È ilmodello americano, piùvolte indicato da espertiinternazionali, vedi McKinsey,come soluzione peril futuro. L’industria nonappare pronta,ma può re-cuperare velocemente.Questa evoluzione può es-sere meno traumatica e,soprattutto, più produtti-va di quanto si pensi».

Secondo le vostre previsio-ni, rispetto all’attualemandato,quanto aumen-terebbero,indicativamen-te, i costi per le banche e lesim con ogni nuovo con-tratto quadro? «Prevediamo in realtàuna ristrutturazione del

payout che trasformiuna parte significativadelle attuali remunera-zioni “non ricorrenti”, perusare i termini di Banki-talia e Consob, in “ricor-renti”, divenendo così an-che meglio ottemperantialle norme vigenti. L’im-patto reale, quindi, siriassumerebbe in pochipunti percentuali, facil-mente superati dall’au-mento previsto dellemasse e dalla riduzionedi alcuni costi tipici».

Ogni struttura potrà de-cidere di adottare in totoo solo in parte il contrat-to. Quanti sono i capitoliche andranno a comporreil contratto quadro? «Il contratto è suddivisoin temi-chiave (oggetto,remunerazione, portafo-glio, fine rapporto), futu-ro possibile (previdenza eattività accessorie, com-prendenti l’accesso allaprofessione con tutor, ti-rocinio e praticantato),temi e allegati innovati-vi, tra i quali uno stru-mento di trasparenza almercato, il nuovo foglioinformativo sottoscrittoda intermediario e pro-motore, più altri temistandard, semplicementeriscritti in modo chiaro.Nel momento in cui unneofita, piuttosto che unoperatore presente sulmercato,valuterà le varie

possibilità avrà modo,raffrontandole, di capirequali saranno le più op-portune, partendo pro-prio da quelle che avran-no recepito i temi più im-portanti».

Attualmente non è diffici-lissimo per le mandantirecedere unilateralmenteun contratto.Che cosa pre-vedete in quest’ambito?«Decadono i parametridi mera produttivitàcommerciale, sempre inottemperanza con gli at-tuali indirizzi normativi,sostituiti da elementimeno discrezionali, conla giusta reciprocità, per-ché il professionista nonrifugge certo dalle re-sponsabilità. In una pa-rola, il rapporto divienepiù equilibrato, con legiuste tutele per entram-be le parti».

con le principali reti per trovare laquadratura del cerchio con l’obiettivodi lanciare nel medio termine un con-tratto unico per tutti i promotori fi-nanziari.Un accordo quadro che potràpoi essere adattato da ciascuna so-cietà sulla base delle proprie esigenze.Una soluzione che, se fosse condivisa,garantirebbe un ulteriore elemento ditutela per gli oltre 23 mila professioni-sti operativi. �

due prodotti che costituiscono l'avanguardia degli Etf

short sui mercati emergenti.

I MAGNIFICI SETTE DI DB

db x-trackers è senza dubbio il principale protagonista in

questo ambito, con ben sette prodotti quotati. Il db x-

trackers Euro Stoxx 50 Short Daily Ucits Etf, per comin-

ciare, è uno strumento a metodologia di replica indiretta

(sintetica) completamente collateralizzato (a tutela del-

l'investitore) che riproduce inversamente su base giorna-

liera l'andamento dell'Euro Stoxx 50, l'indice dei 50 titoli

europei più importanti per capitalizzazione, appartenenti

a sette diversi paesi (Francia e Germania su tutti: insieme

contano per circa il 69% dell'Euro Stoxx 50). L'Etf, lancia-

to nel giugno del 2007 e quotato su tutti i principali listi-

ni del Vecchio continente, ha accumulato un capitale di

oltre 152 milioni di euro. Caratterizzato da un costo an-

nuo di mantenimento dello 0,40% e dalla conformità ai

requisiti Ucits, il clone di Deutsche Bank reinveste i pro-

venti della gestione al proprio interno e dunque non distri-

buisce alcun dividendo. Il P/E medio di portafoglio è 14,83,

I mercati azionari, in controtendenza rispetto ai problemi dell'economia reale,

sembrano vivere uno straordinario periodo di euforia e alcuni guru della finanza

pronosticano addirittura un lustro di crescita dei corsi. Tuttavia gli avvenimenti

delle ultime settimane hanno un po' messo in discussione questa tendenza. Per chi

non vuole dismettere il proprio investimento in azioni, ma allo stesso tempo

desidera tutelarsi almeno parzialmente, ci sono sul segmento EtfPlus di Borsa

Italiana diversi strumenti che guadagnano sui ribassi

E se ci coprissimo un po’?

Etc

Strategie short

di Dario Palladini

[email protected] l di là delle prese di beneficio, gli ultimi lu-

stri ci insegnano che i cicli, tanto economi-

ci quanto finanziari, ma soprattutto questi

ultimi, si sono accorciati. Fasi di risalita dei

corsi azionari si alternano a fasi di discesa

(e viceversa) con sempre maggiore frequenza. Ultimamen-

te abbiamo letto previsioni di crescita che si spingono a

cinque anni e francamente ci sembrano un po' eccessive.

Nessuno sa con certezza quale sarà l'andamento delle piaz-

ze finanziarie in futuro, sia nel breve sia nel medio e lungo

termine.

In ogni caso, in un momento decisamente toro, è quan-

to meno comprensibile, se non giustificato, il fatto che ci

siano investitori che realizzano i guadagni sin qui conse-

guiti o, in alternativa, adottano strategie di copertura al-

meno parziale dei propri investimenti.

Gli Exchange traded fund di tipo short si prestano be-

nissimo a questo utilizzo, vista soprattutto la loro duttilità.

Tralasciando gli Etf short a leva, che hanno finalità più che

altro speculative e non di copertura, ci sono a Piazza Af-

fari 10 strumenti corti sui mercati finanziari più evoluti e



«Nessuno

sa con certezza

quale sarà

l’andamento

delle piazze

finanziarie in

futuro, sia nel

breve, sia nel

medio e lungo

termine»il dividend yield è di poco superiore al 3%. La ripartizione

settoriale dell'Euro Stoxx 50 vede la preminenza del com-

parto finanziario (24,65% dell'intero indice) e pesi ridotti

invece per telecomunicazioni e tecnologia: entrambi i set-

tori hanno un peso relativo che oscilla intorno al 5%.

Scendendo nel dettaglio, db mette a disposizione degli

investitori anche prodotti short specifici sui singoli indici dei

principali listini europei. E così troviamo, ad esempio il db x-

trackers ShortDax Daily Ucits Etf, altro prodotto a replica

inversa giornaliera che questa volta ha come riferimento il

principale indice di borsa teutonico, composto dai 30 titoli

più capitalizzati di Francoforte. Come l'Etf precedente, an-

che questo clone adotta una metodologia basata su un con-

tratto swap completamente collateralizzato. Caratteristiche

comuni sono anche conformità Ucits, capitalizzazione dei

proventi, costo annuo e data di lancio, anche se quest'ulti-

mo strumento ha incontrato maggiormente il favore dei ri-

sparmiatori, dal momento che sinora ha accumulato un pa-

trimonio di circa 390 milioni di euro. Il sottostante Dax, che

viene replicato inversamente dall'Etf, ha un P/E medio di

portafoglio di 14,99 e un dividend yield del 3,33% e appare

discretamente diversificato nelle varie componenti settoria-

li (materiali di base al 25,08%, beni di consumo al 19,55%,

prodotti finanziari al 17,54%, prodotti industriali al

13,50%; pesi minori per gli altri comparti). Il db x-trackers

ShortDax Daily Ucits Etf, come il clone precedente, viene

negoziato su tutti i principali listini del Vecchio continente.

Il mercato francese è invece il punto di riferimento di

un altro strumento a replica inversa: stiamo parlando del

db x-trackers Cac 40 Short Daily Ucits Etf, che offre, su

base giornaliera, una performance che è esattamente l'op-

posto dell'andamento quotidiano del Cac, l'indice di borsa

rappresentativo dei 40 titoli azionari più liquidi e capita-

lizzati della borsa di Parigi, contraddistinto da un P/E me-

dio di portafoglio di 14,04 e un dividend yield del 3,78%.

L'indice si presenta ben diversificato, con il comparto più

pesante al di sotto del 19% (i beni di consumo) e quello

più leggero all'1,92% (la tecnologia). Le caratteristiche di

base dell'Etf sono sostanzialmente le stesse dei due cloni

visti precedentemente (dai costi alla capitalizzazione dei

proventi della gestione), a eccezione del fatto che in que-

sto caso la replica è in parte diretta e in parte frutto di uno

Paesi emergenti

Tornando a db, l'emittente tedesca è l'unica al momento ad

offrire cloni short su indici di paesi emergenti: si tratta del

ddbb xx--ttrraacckkeerrss MMssccii EEmm SShhoorrtt DDaaiillyy IInnddeexx UUcciittss EEttff (short

generico a base giornaliera su mercati emergenti) e del ddbb xx--

ttrraacckkeerrss HHssii SShhoorrtt DDaaiillyy UUcciittss EEttff (short specifico sempre a

base giornaliera sull'indice Hang Seng della Borsa di Hong

Kong, dove sono quotate le azioni cinesi destinate agli

investitori esteri). Il primo, dalla data di lancio il 9 novembre

2010, ha accumulato capitali per oltre 11 milioni di dollari; il

secondo, partito il 15 settembre 2009, ha raggiunto un Aum

di circa 17,7 milioni di dollari. Entrambi gli Etf sono

completamente collateralizzati e conformi ai requisiti Ucits.

Nessuno dei due distribuisce dividendi. Il prodotto sui mercati

emergenti risulta più complesso e ha un costo annuo

maggiore rispetto al replicante sull'Hsi (0,95% contro

0,75%). Il db x-trackers Msci Em Short Daily Index Ucits Etf

(o meglio il corrispondente indice long) è composto

principalmente da titoli di società cinesi (18,07%),

sudcoreane (14,40%), brasiliane (12,51%) e di Taiwan

(11,21%).

In tutti i paesi che trovano rappresentanza all'interno del

benchmark di riferimento sono 22. A livello settoriale, i

comparti finanziario (27,89%), informatico (14,16%) ed

energetico (11,85%) sono i più rappresentati. Il P/E medio di

portafoglio è di 12,63 e il dividend yield è del 2,70%. I

costituenti dell'indice sono più di 800.

Il db x-trackers Hsi Short Daily Ucits Etf (o meglio il

corrispondente Hsi long) ha un P/E medio di 11,57 e un

dividend yield del 3,08%. I suoi costituenti sono appena 50 e

vedono uno straripante predominio del settore finanziario,

che da solo rappresenta appena meno del 59% dell'intero

benchmark.

Quando l’orso viene da lontano

completamente collateralizzato per perseguire il suo sco-

po e presenta una commissione di gestione annua legger-

mente superiore a quanto visto sinora (0,50%). Il Ftse 100

presenta un P/E medio di 14,35, un dividend yield del

3,48% e un'allocazione settoriale che vede ai primi posti il

comparto finanziario (20,24%) e l'energetico (17,22%),

mentre fanalino di coda è il tecnologico (1,07%). Le altre

caratteristiche ricalcano quelle analizzate per gli strumen-

ti precedentemente analizzati.

Passando al mercato a stelle e strisce, db ha pensato di

proporre al pubblico degli investitori il db x-trackers S&&P

500 Inverse Daily Ucits Etf, prodotto conforme ai requi-

siti Ucits, ma denominato in dollari Usa (dunque anche qui

attenzione al rischio valutario), che riflette inversamente

su base giornaliera le performance del più importante in-

dice azionario d'oltre oceano. Il fondo, a capitalizzazione

dei proventi, si avvale di una metodologia di replica basa-

ta su uno swap completamente collateralizzato, che com-

porta un costo annuo per l'investitore dello 0,50%. Il fon-

swap non completamente collateralizzato, seppure sog-

getto, evidentemente, al limite minimo di collateralizza-

zione imposto per legge, che è del 90%. Il tracker è stato

messo sul mercato per la prima volta nel luglio del 2008 e

da allora ha incrementato le proprie masse arrivando a un

patrimonio di poco più di 11,5 milioni di euro. Il prodotto

gode di ampia diffusione presso tutti i principali paesi eu-

ropei.

Rimanendo sempre in ambito europeo, ma questa vol-

ta extra euro, db propone un Etf short focalizzato sulla

borsa londinese e sul suo indice più importante, il Ftse 100.

Il prodotto si chiama db x-trackers Ftse 100 Short Daily

Ucits Etf e offre la replica inversa su base giornaliera del

citato sottostante, un benchmark che comprende le 100

azioni più importanti per capitalizzazione del mercato del

Regno Unito. Il fondo è denominato in sterline britanni-

che (attenzione al rischio di cambio) e dal lancio, avvenu-

to nel giugno del 2008, ha accumulato un patrimonio di

oltre 54 milioni di Gbp. L'Etf si avvale di un contratto swap

Etc

Strategie short



do ha cominciato la sua storia nel gennaio del 2008 e van-

ta un asset under management di quasi 225 milioni di dol-

lari Usa. Lo S&P 500 evidenzia un P/E medio di 17,33 e un

dividend yield del 2,11%. La ripartizione settoriale è piut-

tosto frammentata e vede ai primi posti l'informatica

(17,68%) e la finanza (16,06%).

L'ORSO DI LYXOR

Lyxor propone ai risparmiatori italiani il Lyxor Etf Bear Ft-

se Mib, clone orso che riflette inversamente su base giorna-

liera l'andamento del principale indice nazionale, compren-

sivo delle 40 società più influenti nel panorama del Belpae-

se. Lo strumento messo a disposizione dalla società transal-

pina, che ha un total expense ratio dello 0,60%, è stato lan-

ciato nel febbraio 2008 e ha raccolto capitali per poco più

di 19 milioni di euro.

Nell'indice di riferimento Ftse Mib troviamo i titoli più ca-

pitalizzati di Piazza Affari, come Eni, Enel, Generali, Unicre-

dit, Intesa Sanpaolo. L'allocazione per settori vede il netto

predominio del comparto finanziario col 31,95%, seguito

dall'energetico con il 23,13%. Il prodotto è a capitalizzazio-

ne dei proventi ed evidentemente non presenta alcuni ri-

schio di tipo valutario.

Lyxor è presente in questa rassegna con un altro pro-

dotto short dedicato al mercato azionario europeo nel suo

insieme, il Lyxor Etf Euro Stoxx 50 Daily Short, che riflet-

te inversamente su base giornaliera le performance dell'in-

dice che racchiude le 50 aziende del vecchio continente

più liquide e capitalizzate. Il fondo è stato lanciato su Bor-

sa Italiana nel novembre 2012 e gestisce capitali per qua-

si 30 milioni di euro a un costo annuo dello 0,40%. L'indi-

ce di riferimento vede la partecipazione di sette paesi,

Francia (36,65%) e Germania (32,36%) in testa. A livello di

comparti, prevale nettamente il finanziario (23,52%) su

tutti gli altri.

L'MSCI DI AMUNDI

Amundi si differenzia per l'utilizzo di benchmark apparte-

nenti alla famiglia Msci, diversi da quelli visti sinora. L'A-

mundi Etf Short Msci Usa Daily, per iniziare, replica inver-

samente, e sempre su base giornaliera, mai mensile, le

performance del corrispondente indice Msci Usa, rappre-

sentativo di circa l'80-85% del mercato azionario di New

York. A una variazione dell'indice long ne corrisponde una

di uguale intensità, ma di segno opposto, dell'Etf short. Il

replicante della casa francese ha un costo molto contenu-

to (0,35%), in linea con la politica aggressiva che Amundi

sta portando avanti.

C'è poi l'Amundi Etf Short Msci Europe Daily, che,

sempre attraverso una replica sintetica, rispecchia inversa-

mente e ancora su base quotidiana le performance del cor-

rispondente Msci Europe, che copre all'incirca l'80% del

mercato azionario del Vecchio continente. Anche in que-

sto caso il Ter annuo è limitato a un modesto 0,35%.

Ancora, l'Amundi Etf Short Dow Jones Euro Stoxx 50

riproduce inversamente le performance del corrisponden-

te indice (più ristretto rispetto all'Msci Europe) a un costo

annuo contenutissimo (0,30%), attraverso una replica sin-

tetica. Tutti i fondi indice di Amundi sono denominati in

euro e reinvestono i proventi al loro interno. �

Etc/Etn Isin Perf. % Ytd Perf. % 1Y Perf. % 3Y Ter % Divisa

db x-trackers Euro Stoxx 50 Short Daily Ucits Etf LU0292106753 -8,57 -30,87 -31,35 0,40 Eur

db x-trackers ShortDax Daily Ucits Etf LU0292106241 -9,47 -30,41 -38,37 0,40 Eur

db x-trackers Cac 40 Daily Ucits Etf LU0322251280 -10,82 -30,97 -32,62 0,40 Eur

db x-trackers Ftse 100 Daily Ucits Etf LU0328473581 -15,95 -27,68 -35,28 0,50 Gbp

db x-trackers S&P 500 Inverse Daily Ucits Etf LU0322251520 -13,39 -28,76 -49,62 0,50 Usd

db x-trackers Msci Em Short Daily Index Ucits Etf LU0518622286 3,43 -21,55 nd 0,95 Usd

db x-trackers Hsi Short Daily Ucits Etf LU0429790313 0,18 -26,69 -35,42 0,75 Usd

Lyxor Etf Bear Ftse Mib FR0010446146 -8,83 -33,71 -20,85 0,60 Eur

Lyxor Etf Euro Stoxx 50 Daily Short FR0010424135 -8,53 -30,92 -28,65 0,40 Eur

Amundi Etf Short Msci Usa Daily FR0010791194 -15,60 -21,48 -52,51 0,35 Eur

Amundi Etf Short Dow Jones Euro Stoxx 50 FR0010757781 -8,14 -30,73 -27,97 0,30 Eur

Amundi Etf Short Msci Europe Daily FR0010791186 -9,05 -25,41 -47,59 0,35 Eur

Le performance degli Etf azionari short Fonte: www.fondionline.it


Fondi azionari

Area euro ed Europa

Irlanda, Portogallo e Italia presentano livelli inferiori del

55-66% ai rispettivi massimi. Nel caso della Grecia la di-

stanza dal massimo storico è siderale: -90%. Per rendersi

conto di quanto dovrebbero correre questi indici per recu-

perare i livelli più alti, basti pensare che un indicatore che

abbia perso il 46% circa del proprio valore, come l’Ibex del-

la borsa di Madrid, dovrebbe mettere a segno un incre-

mento prossimo al 90%.

UN BREVE SGUARDO AL PASSATO

Il 2012 è stato un anno vissuto sulle montagne russe dai

mercati europei e ha messo a dura prova il sentiment degli

investitori, per poi chiudere posizionandosi tra i migliori

mercati sviluppati con una performance del +18,1% grazie

a un rally guidato dalla liquidità e da fattori politici, ma

non dagli utili. Il Graham & Dodd P/E for Msci Europe ha re-

gistrato un P/E storicamente basso di 13x e una valutazio-

ne a sconto significativa, rispetto agli Usa. La crescita glo-

bale resta un tema chiave per il mercato azionario europeo

con il 50% dei ricavi generati fuori dall’Uk e dall’Eurozona.

Nella prima metà del 2012, i problemi dei paesi peri-

ferici si sono concentrati in Spagna, Italia, Grecia e Porto-

gallo, con quelli core, come la Germania, in grado di sovra-

performare la totalità del mercato europeo. L’impegno di

Draghi e l’acquisto di titoli di stato hanno guidato la ripre-

Nel pieno rispetto dei pronostici formulati

dai gestori alla guida di fondi azionari sul

Vecchio continente, i primi mesi del 2013

sono trascorsi all’insegna dei rialzi per la

maggior parte dei listini equity regionali. Il

quadro d’insieme si presenta ancora una volta disomoge-

neo, tuttavia, senza troppi eccessi. Nei primi cinque mesi

dell’anno, il motore delle performance continentali è stato

l’indice Dax della borsa di Francoforte, l’unico in grado di

tenere il passo di Wall Street.

Al contrario, pur avendo messo a segno performance

positive in questa prima parte dell’anno, la crisi economi-

ca dell’Eurozona ha penalizzato non poco gli indici dei

paesi periferici dell’area. I principali indicatori di borsa di

Il confronto tra i risultati di queste due categorie evidenzia

l’importanza assunta dall’esposizione ai listini dei paesi più forti negli ultimi cinque

anni. Ma nella zona della moneta unica le performance delle economie in crisi

hanno inciso maggiormente

Trainatidal Dax

di Rocki Gialanella


grazione finanziaria più radicale da quando è stata intro-

dotta la divisa unica). Anche se questi passi sono incorag-

gianti, va ricordato che le misure saranno efficaci a partire

dal marzo 2014 o dopo le elezioni tedesche di settembre.

LE PERFORMANCE

Un rapido confronto delle performance realizzate sui 12

mesi dai fondi azionari area euro e azionari Europa eviden-

zia che l’effetto traino del Dax ha consentito al primo com-

parto di ottenere i risultati migliori. A guidare la classifica

delle perfomance degli azionari area euro è l’Etf Amundi

Etf Leveraged Msci Europe Daily di Amundi Investment

Solution con +63,19%, seguito dallo Small Cap Europe

Fund di Pictet (+56,11%) e dal Continental Europe Equity

Fund di Invesco (+44,54%). Spostando l’attenzione sugli

azionari Europa, a guidare la graduatoria troviamo il Tem-

pleton Euroland Fund di Franklin Templeton Investment

Funds Sicav (+44,62%), seguito dall’Euroland Equity Fund

di Hsbc Global Investment Funds Sicav (+43,01%) e dal-

l’Horizon Euroland di Henderson Horizon Funds Sicav

(+42,73%).

Una marcata differenza tra le performance consegui-

te dai prodotti appartenenti a queste due categorie si no-

ta se si mettono a confronto i risultati ottenuti nel medio-

lungo termine. In questo caso, la maggiore esposizione de-

gli azionari area euro ai listini equity dell’Europa core si è

fatta sentire pesantemente. Mentre per gli azionari euro i

sa dei periferici nella seconda parte dell’anno, con perfor-

mance del 18,4% in Spagna e del 14,9% in Italia.

I KEY FACTOR A SUPPORTO

Tra i fattori che hanno supportato il buon andamento dei

listini core (e in parte anche quello dei periferici), la ridu-

zione dei rischi per il fatto che la Bce ha assunto il ruolo di

acquirente di ultima istanza, è uno dei principali. Questo

elemento sembra avere interrotto il circolo vizioso che ave-

va coinvolto i bond periferici; l’avversione al rischio nel pri-

mo semestre del 2012 aveva limitato l’attività di M&A, so-

prattutto se si tiene conto della forza dei bilanci societari,

ma la rimozione dei rischi sta relativamente supportando

un incremento delle operazioni di M&A nel 2013.

All’inizio dell’anno, le valutazioni europee erano partico-

larmente attraenti, con l’Msci Emu ex-Financials che quo-

tava con uno sconto del 43% del ratio P/B rispetto agli Usa.

L’Msci Europe era a 11x12m Forward P/e. Il valore medio

degli ultimi 25 anni è stato di circa 13x. Gli adeguamenti

strutturali sono in corso nella periferia europea e alla fine

del 2012 il saldo della bilancia dei pagamenti spagnola è

passato in terreno positivo da un deficit di 18 miliardi nel

2008. Si è trattato della prima volta in 14 anni. Le esporta-

zioni iberiche sono cresciute del 6% negli ultimi 12 mesi,

superando quelle tedesche: l’Europa ha fatto progressi

concordando le condizioni per un supervisore bancario co-

mune (il primo passo verso un’unione bancaria e un’inte-

«Il saldo

della bilancia

dei pagamenti

spagnola è

passato in

terreno positivo

da un deficit di

18 miliardi nel

2008»


Fondi azionari

Area euro ed Europa

I primi 15 fondi ed Etf azionari area euro ordinati secondo le performance decrescenti a un anno

ranno a settembre e la politica del rischio calcolato tra te-

deschi ed europei del sud probabilmente continuerà, ma al-

la fine Angela Merkel vuole un’area euro unita. L’elettorato

ha un ruolo fondamentale perché i politici hanno bisogno

della legittimazione popolare per risolvere i problemi delle

economie dell’Eurozona. In generale, diversi governi europei

sono molto meno disposti a fare passare riforme dolorose e

misure d’austerità ora che la situazione sui mercati finan-

ziari si è calmata grazie alle scelte della Bce. È importante

sottolineare che, tuttavia, a oggi non vi è stata la necessa-

ria coesione tra le autorità e che questa cooperazione è pre-

requisito per la sussistenza del progetto Eurozona. �

risultati a cinque anni sono quasi tutti negativi (fatta ec-

cezione per alcuni strumenti che, nella migliore delle ipo-

tesi, non raggiungono performance del 13-15%), per gli

azionari Europa le performance si posizionano in territo-

rio positivo nella maggior parte dei casi, con rivalutazioni

spesso superiori al 30%.

I FATTORI DI RISCHIO

Alcuni dei più grandi rischi per l’Eurozona sono di natura

politica. In Grecia il governo potrebbe cadere a causa dell’u-

scita di alcuni membri della coalizione, aprendo la strada al-

la vittoria di partiti estremisti. Le elezioni in Germania si ter-

Fondo Società Valuta % Ytd % a1 anno

% a3 anni

% a5 anni

% Commissioneannua di gestione

Templeton Euroland Franklin Templeton Investment Funds Sicav Eur 12,57 44,62 33,21 -3,58 1

Euroland Equity HSBC Global Investment Funds Sicav Eur 12,92 43,01 17,82 -8,03 1,5

Horizon Euroland Henderson Horizon Funds Sicav Eur 15,39 42,73 38,75 0,44 1,2

Euro Equity Euromobiliare International Fund Eur 7,85 41,05 11,32 -23,29 1,5

JPM Euroland Focus JPMorgan Funds Sicav Eur 12,64 40,38 n.d n.d 1,5

Euroland Equity Pioneer AM SA Eur 12,84 40,07 40,1 12,78 1,5

JPM Euroland Select Equity JPMorgan Funds Sicav Eur 14 39,64 34,85 1,83 n.d

BGF Euro Markets Black Rock Global Funds Sicav Eur 12,82 39,49 40,26 13,77 1,5

Eurozone Equity Alpha 1 Morgan Stanley Investment Sicav Eur 12,52 38,18 33,51 10,39 0,75

JPM Euroland Dynamic JPMorgan Funds Sicav Eur 12,76 38,03 n.d n.d 1,5

Euro Blue Chip Fidelity Funds Sicav Eur 10,68 37,58 40,08 1,49 1,5

Symphonia Azionario Euro Symphonia Sgr Spa Eur 12 37,31 8,78 -13,11 1,6

European Equity Aviva Investors Sicav Eur 12,09 36,77 34,22 -4,67 1,5

Euro Stoxx 50 Advanced UBS (Lux) Equity Fund SA Eur 7,95 36,49 19,73 -12,22 1,5

BP Azionario Euro BancoPosta Fondi Spa Sgr Eur 7,89 36,36 29,91 4,53 1,6

dei bond (Omt), anche se lo strumento non è ancora stato

richiesto da alcun governo. Nonostante ciò, questa politi-

ca è meno aggressiva di quella messa in campo dalla Fed,

che ha un programma di acquisti sistematici e corposi su

Treasury e mortgage-backed security. Quanto all’ulteriore

recente riduzione dei tassi d’interesse, crediamo possa ave-

Sulla scia di quanto accaduto negli Usa, pensa che l’ul-teriore allentamento della politica monetaria deciso dal-la Bce possa rivelarsi una panacea per le borse europee?«Credo che la politica della Bce abbia svolto un ruolo im-

portante soprattutto per l’eliminazione del rischio sistemi-

co all’interno dell’area euro con il programma di acquisto

Davide Albani, responsabile del fondo Gestnord Azioni Italia ed Europa

Attenzione a ciclici e finanziari


«Riteniamo che in generale i comparti ciclici e i finanziari

rappresentino nel lungo periodo un’opportunità di investi-

mento migliore dei settori difensivi se, come crediamo, la

ripresa economica globale dovesse accelerare a partire da

fine 2013. Entrambe le aree, infatti, presentano valutazio-

ni ancora interessanti e a buono sconto rispetto al merca-

to nel suo complesso, a differenza dei difensivi che hanno

visto una forte espansione dei multipli in questi anni di

stagnazione economica. All’interno dei difensivi vediamo

tuttavia sovraperformare i farmaceutici europei che han-

no ancora spazio per una rivalutazione, anche tenuto con-

to del fatto che la crescita delle vendite dovrebbe accele-

rare nei prossimi anni a seguito di una minore pressione da

parte dei produttori di farmaci generici».

Qual è la sua asset allocation?«Di riflesso alle considerazioni di cui sopra, siamo sovrap-

pesati su alcuni comparti ciclici e sui farmaceutici, mentre

siamo sottopesati sui consumi di base». �

re solo benefici limitati per l’area euro per le note diffi-

coltà di trasmissione della politica monetaria a causa del-

la forte segmentazione che caratterizza l’area».

Fatta eccezione per il Dax tedesco, gli altri indici europeisono ancora lontani dai massimi registrati prima dell’ini-zio della crisi. In quali di questi mercati ritiene che ci sia-no le migliori opportunità?«Crediamo che in caso di ripresa economica dell’area euro

nel corso del 2014 e negli anni seguenti, alcuni mercati pe-

riferici come quello italiano siano quelli che ne possano

beneficiare maggiormente grazie alle valutazioni più at-

traenti, al sottopeso che gli investitori esteri hanno attual-

mente su queste aree e alle prospettive di una più robusta

crescita futura degli utili partendo da una base di guada-

gni molto depressa a seguito di anni di contrazione».

A livello settoriale, quali settori ritiene che abbiano rice-vuto una penalizzazione eccessiva a causa della crisi?

share ha evidenziato una stabilizzazione; il trend resta in-

fine negativo per i titoli ciclici. Le stime di crescita degli

utili per i ciclici continuano a subire tagli, più velocemen-

te rispetto a quanto accade per i titoli difensivi, sia negli

Usa sia in Europa. Secondo i dati Ibes, le aspettative del

consensus sull’evoluzione degli Eps nel 2013 in Europa so-

no passate da un tasso a due cifre registrato all’inizio del-

l’anno ad appena il 6%».

Dove individuate le migliori opportunità?«Sono entusiasta della profondità e dell’ampiezza delle op-

portunità offerte dalle azioni europee e continuo a cerca-

re di includere nel fondo le migliori azioni. Anche se l’Eu-

ropa dovrà lottare nel prossimo decennio, credo che le va-

riabili core a sostegno dell’investimento nell’area siano

sufficienti a farmi prendere la decisione in tranquillità. Nei

loro 2 mila anni di storia, la Cina e l’India sono riuscite ad

accaparrarsi il 35% del Pil mondiale, mentre l’Europa ha

Quale tipo di valutazione mostrano le european equity(Stoxx 600)?«Ci aspettiamo un recupero modesto della crescita globa-

le per l’anno in corso, seguito da un’accelerazione nel

2014. A nostro avviso le valutazioni delle azioni europee

restano interessanti, in special modo rispetto ai bond e al-

l’equity statunitense. In un contesto caratterizzato da ele-

vati rischi di breve termine e una crescita interna stagnan-

te, siamo alla ricerca di aziende leader con un prezzo di

mercato che non sia troppo elevato».

Quali sono le vostre previsioni a breve termine per la cre-scita degli utili?«Dopo una buona partenza d’inizio anno, il ritracciamen-

to è evidente. I titoli ciclici stanno sottoperformando il

mercato in Europa e negli Usa. I rendimenti dei bond sono

su livelli minimi. I trend degli utili sono divergenti, mentre

la più recente revisione degli andamenti degli earning per

Wahid Chammas, gestore del Janus Europe Fund

È possibile catturare la crescita globale

DAVIDE ALBANI, RESPONSABILE

DEL FONDO GESTNORD AZIONI

ITALIA ED EUROPA

WAHID CHAMMAS, GESTORE

DEL JANUS EUROPE FUND


Fondi azionari

Area euro ed Europa

vestitori in azioni che faranno affidamento sulle fonti di

crescita interne resteranno delusi e lo saranno per molto

tempo. La fase di austerity sarà lunga e il rischio di rottu-

ra dell’euro non evaporerà tanto facilmente. La popolazio-

ne europea sta invecchiando rapidamente. Eppure, alcune

variabili ci consentono di stare tranquilli quando decidia-

mo di investire nella regione. Il nostro approccio all’inve-

stimento evita le influenze di tipo macroeconomico e si

focalizza sulla ricerca bottom up di azioni a livello globa-

le, al fine di identificare quelle società europee che sono

in grado di dominare la crescita e la competizione globale

e che non dipendono esclusivamente dall’economia conti-

nentale. Preferiamo lo stock picking all’investimento lega-

to a variabili macro. Per questo motivo, abbiamo osserva-

to a distanza i risultati delle elezioni italiane e ci apprestia-

mo a fare la stessa cosa con quelle tedesche». �

sempre rappresentato il 20% circa. A mio parere è il Vec-

chio continente il motore che consente alla crescita mon-

diale di avere un seguito. L’Europa ha potuto contare sul

sistema educativo più efficiente e sull’adozione delle mi-

gliori pratiche per centinaia di anni. Voglio anche sottoli-

neare che le società che compongono l’indice azionario

europeo realizzano attualmente meno della metà dei ri-

spettivi ricavi nel loro continente. L’elemento grandioso è

che in Europa è possibile catturare la crescita globale. Si

tratta di un grande arbitraggio, perché il mercato non è

mai stato così conveniente e under-leveraged come ora.

Attualmente le aziende sono quasi tutte troppo under-le-

veraged. L’attenzione si è concentrata sui sovereign, ma la

realtà è che i gruppi come Burberry e Weir Group sono

molto forti. Le situazioni di arbitraggio sono lì proprio per

consentirci di cogliere le migliori opportunità della cresci-

ta globale in Europa rispetto ad altre aree. Il nostro focus

non si concentra solo sui ricavi conseguiti negli Em, ma ab-

braccia quelli realizzati a livello globale».

Crede che ci sia un serio rischio per un ritorno della vo-latilità sui listini europei?«L’Europa è andata vicina al baratro, ma adesso il conti-

nente appare più competitivo grazie al complicato proces-

so di riequilibrio dei conti seguito dai paesi periferici. I lea-

der europei sono incoraggiati dalle decisioni prese per av-

viare i processi di ristrutturazione, mentre la flessibilità

viene mantenuta dall’abbondante iniezione di liquidità ef-

fettuata dalla Bce attraverso l’Ltro e i programmi Omt, te-

si a orchestrare un atterraggio tranquillo. Tuttavia, gli in-

i primi 10 fondi ed Etf azionari Europa ordinati secondo le performance decrescenti a un anno

Fondo Società Valuta % Ytd % a1 anno

% a3 anni

% a5 anni

% Commissioneannua di gestione

Amundi Etf Leveraged MSCI Europe Daily Amundi Investment Solution Eur 20,49 63,19 61,11 n.d 0,35

Small Cap Europe Pictet Eur 8,15 56,11 -26,95 25,92 1,6

Continental Europe Equity Invesco Fund Series Eur 16,76 44,54 26,61 2,84 1

BGF European Value BlackRock Global Funds Eur 15,43 42,57 50 18,44 1,5

JPMorgan Europe Dynamic Small Cap JPMorgan Funds Sicav Eur 19,18 41,73 65,98 23,15 1,5

Templeton European A Franklin Templeton Investment Funds Sicav Usd 13,81 40,87 37,07 7,32 1,5

Pan European Focus Equity Invesco Funds Sicav Eur 15,29 39,93 n.d n.d 1,5

JPM Euro Equity Plus JPMorgan Funds Sicav Eur 14,72 39,62 60,62 23,33 2,5

Franklin European Small Mid Cap Growth Franklin Templeton Investment Funds Sicav Eur 11,52 39,26 40,17 43,21 1,5

Pan European Focus Equity Invesco Fund Series Eur 15,05 39,21 n.d n.d 2,25


l'inflazione continua a essere robusta, intorno al 7%, tanto

che la Banca centrale, un caso più unico che raro al mon-

do, ha alzato lo scorso maggio di 50 basis point il Selic, il

tasso di interesse di riferimento.

Se la quasi stagflazione brasiliana appare un caso ecla-

tante, spostandoci in altri paesi il quadro non è molto di-

verso. Anche in Russia i risultati del primo trimestre sono

stati deludenti: nel primo quarto del 2013 su base annua-

le il Pil è cresciuto dell'1,6%, ben al di sotto del 2,9% at-

teso. Dal Cile al Sudafrica, mutatis mutandis, il discorso

non cambia troppo. Non è un caso che tutti i paesi citati

In molti paesi emergenti vi è oggi un marcato males-

sere o, quanto meno, sembra finito il tempo della cre-

scita facile e indiscriminata. I più recenti dati non

fanno altro che confermare un quadro di rallenta-

mento in corso. Basti pensare alla situazione brasilia-

na: il colosso sudamericano nel primo trimestre del 2013 ha

messo a segno una crescita congiunturale dello 0,6%, infe-

riore al consenso (+0,9%) degli analisti. Su base annuale si

è registrato un incremento di poco più dell'1%, rispetto al

primo quarto del 2012. Il Brasile rischia così di mettere a se-

gno il terzo anno di fila di crescita tenue. Nel frattempo

Consensus

I mercati emergenti

Dopo un decennio di crescita impetuosa, la maggior parte degli emerging stamanifestando chiare difficoltà: oggi non è più possibile svilupparsi limitandosi a

sfruttare le risorse naturali ed è necessario avviare complesse politiche industriali. Ilcaso più eclatante è il Brasile, che continua a esprimere un tenue miglioramento,

ma anche Cina, Russia, India e Sudafrica non sembrano passarsela meglio

Il panel dei gestori e degli analistiMMaaaarrtteenn--JJaann BBaakkkkuumm, senior investment strategist emerging markets equity di IInngg IInnvveessttmmeenntt MMaannaaggeemmeenntt; KKllaauuss BBoocckkssttaalllleerr, gestore del PPiicctteett EEmmeerrggiinngg MMaarrkkeettss

di PPiicctteett FFuunnddss; RRoossssaannaa BBrraammbbiillllaa, responsabile paesi emergenti di SSeellllaa GGeessttiioonnii; DDoouuggllaass CCaaiirrnnss, investment specialist azionario paesi emergenti di TThhrreeaaddnneeeeddllee

IInnvveessttmmeennttss; KKoooonn CChhooww, analista di BBaarrccllaayyss CCaappiittaall; NNaatthhaalliiee FFlluurryy, gestore del JB health opportunities fund di SSwwiissss & GGlloobbaall AAsssseett MMaannaaggeemmeenntt; SSeebbaassttiiaann KKaahhll--

ffeelldd, gestore di DDeeuuttsscchhee AAsssseett & WWeeaalltthh MMaannaaggeemmeenntt; CChhrriissttiiaann KKeelllleerr, analista di BBaarrccllaayyss CCaappiittaall; VViinncceenntt LLaaggggeerr, co-gestore del JJbb CChhiinnddoonneessiiaa ffuunndd di SSwwiissss &

GGlloobbaall AAsssseett MMaannaaggeemmeenntt; DDiiddiieerr LLee MMeenneessttrreell, presidente di FFiinnaanncciièèrree ddee ll’’EEcchhiiqquuiieerr; JJüürrggeenn MMaaiieerr, gestore emerging markets equities di RRaaiiffffeeiisseenn CCaappiittaall MMaa--

nnaaggeemmeenntt; RRaajjii MMaannaasssseehh, dividend strategies product manager di PPiimmccoo AAsssseett MMaannaaggeemmeenntt; AAnnddrreeaass NNiigggg, head of equity & commodity strategy di VVoonnttoobbeell AAss--

sseett MMaannaaggeemmeenntt; EEnnzzoo PPuunnttiilllloo, head of fixed income di SSwwiissss & GGlloobbaall AAsssseett MMaannaaggeemmeenntt; SSvveenn SScchhuubbeerrtt, head emerging markets research di VVoonnttoobbeell AAsssseett MMaa--

nnaaggeemmeenntt;; JJaammeess SSmmiitthh, gestore del fondo IIggnniiss iinntteerrnnaattiioonnaall EEmm sseelleecctt vvaalluuee di IIggnniiss AAsssseett MMaannaaggeemmeenntt; PPhhiilliippppee UUzzaann, chief investment officer di EEddmmoonndd ddee

RRootthhsscchhiilldd AAsssseett MMaannaaggeemmeenntt; AAnnddrreeaass WWeennddeellkkeenn, senior fund manager emerging markets/Asia di DDeeuuttsscchhee AAsssseett WWeeaalltthh MMaannaaggeemmeenntt.

di Boris Secciani

e David Tonello

Il momentodei problemi


«Le stesse

autorità cinesi

hanno fatto

capire di essere

contente di

vedere nel corso

di questo

decennio un

aumento medio

annuo del Pil del

7%»abbiano vissuto un decennio di boom grazie all'export di

materie prime. Infatti nelle commodity sembra finito un

ciclo, a causa dell'entrata della Cina in una fase di espan-

sione più contenuta e matura, basata più sui consumi che

sullo sviluppo infrastrutturale. Le stesse autorità cinesi

hanno fatto capire di essere contente di vedere nel corso

di questo decennio un aumento medio del Pil annuo del

7%. Perciò non sorprende che di recente le quotazioni del

minerale di ferro, legatissimo al ciclo del Dragone, abbia-

no toccato i minimi degli ultimi cinque mesi.

Dunque molte nazioni, per quanto lontane dalle deri-

ve europee, si trovano a dovere in qualche maniera cam-

minare con le proprie gambe, risolvendo spesso problemi

di mancanza di infrastrutture e scarsa diversificazione

economica. Ciò ha portato necessariamente a riconside-

rare il valore insito nei mercati dei capitali emergenti, dal-

l'azionario alle valute e al ruggente reddito fisso. Natural-

mente le occasioni non mancheranno, poiché molti temi

di crescita sono intatti, sarà però probabilmente molto più

duro scovarli. �

Pensa che gli investitori esteri torneranno a breve sui mercati emergenti?

Una diffidenza diffusaDifficoltà nell'immediato

Ritorno degli investitori

50%

50%

Come ormai avviene oggi ogni volta che si parla di

paesi emergenti, selettività e distinguo sono le

parole d'ordine, con molta, anzi moltissima, cau-

tela. Indicativo appare il commento di Christian Keller e

Koon Chow, analisti di Barclays Capital: «Il tema di inve-

stimento sugli asset emergenti sta diventando più diffi-

cile. Un sentimenti in miglioramento su Usa e Giappone

sta portando a un decoupling dei mercati azionari del

mondo sviluppato rispetto a quelli emergenti, dove la cre-

scita di recente è risultata deludente».

Cauti anche Sven Schubert, head emerging markets

research, e Andreas Nigg, head of equity & commodity

strategy di Vontobel Asset Management: «La situazione

è diversa da paese a paese ed è difficile dare una risposta

univoca. L'economia cinese rimane sotto pressione e la

maggior parte degli indicatori economici suggerisce un

ulteriore rallentamento del tasso di crescita di Pechino.

Nel complesso, tuttavia, l'attuale debolezza di molte ma-

terie prime potrebbe in qualche modo smorzare le pro-

spettive di arrivo di capitali esteri».

C'è però da dire che, con i dovuti distinguo tra le di-

verse realtà che rientrano nella definizione di emergenti,


Consensus

I mercati emergenti

gli addetti ai lavori sembrano concordi: quasi nessuno

crede che questi paesi possano davvero essere il tema do-

minante della seconda metà del 2013, anche se non

manca qualche voce moderatamente positiva. Tra costo-

ro Douglas Cairns, investment specialist azionario paesi

emergenti di Threadneedle Investments: «Dopo una si-

gnificativa sottoperformance rispetto ai mercati svilup-

pati nell'ultimo anno, stiamo vedendo un po' di maggio-

re interesse per le azioni degli emergenti e, di conseguen-

za, potremmo registrare qualche riallocazione verso que-

sti paesi nei prossimi mesi». Una visione controcorrente

arriva anche da Vincent Lagger, co-gestore del Jb Chin-

donesia Fund di Swiss && Global Asset Management:

«Secondo i dati forniti da Epfr Global e Ubs, i fondi glo-

bali sugli emerging market hanno beneficiato di circa 27

miliardi di dollari di nuovi flussi da inizio anno (terza set-

timana di maggio), contro i circa 50 miliardi del 2012. Da

questo punto di vista, il recente cambiamento nel senti-

ment degli investitori non ha minato la loro propensio-

ne per le azioni emerging ed è difficile dire che i flussi

globali siano stati in generale lontani da questa asset

class. Detto ciò, una ripresa economica in mercati chiave

come Cina, Brasile, Corea del Sud e India genererebbe ul-

teriore interesse sia a livello locale sia estero verso gli

emergenti».

Sul fronte opposto si situa invece l'intervento di

Maarten-Jan Bakkum, senior investment strategist

emerging markets equity di Ing Investment Manage-

ment: «Il sentiment degli investitori in titoli azionari

emergenti ha continuato a deteriorarsi negli ultimi mesi.

La forte underperformance (10 punti percentuali da ini-

zio anno) del 2013 e il fatto che le azioni degli emer-

genti abbiano registrato una tendenza alla minore

performance per quasi tre anni ormai, rendono impro-

babile un improvviso miglioramento di questo senti-

ment. I principali aspetti negativi rimangono una dina-

mica di crescita negativa di questi mercati rispetto a

quelli sviluppati e le deboli prospettive per il Pil cinese

dei prossimi anni».

Scarsamente ottimista appare anche James Smith,

gestore del fondo Ignis International Em Select Value di

Ignis Asset Management: «Notiamo che l'appetito degli

investitori per gli emergenti è stato alquanto debole, ma

crediamo che, se i titoli azionari globali continueranno

ad avanzare, come noi ci attendiamo, allora la liquidità

arriverà. Tuttavia riteniamo che i mercati sviluppati

(esclusi gli Stati Uniti) offrano in generale maggiore va-

lore. Inoltre c'è un divario tra alcune aree emergenti, co-

me l'Europa orientale, che presentano valutazioni molto

interessanti, e altre, come gli Asean, la Turchia e il Mes-

sico, che appaiono costose». Difficoltà nell'immediato e

potenziale sul lungo termine vede Enzo Puntillo, head of

fixed income di Swiss && Global Asset Management: «Gli

investitori a breve si devono attendere volatilità; il tema

di investimento strutturale è però intatto».

Infine appare in qualche modo in equilibrio tra le due

diverse visioni di fondo finora riscontrate, il contributo

di Rossana Brambilla, responsabile paesi emergenti di

Sella Gestioni: «Nella prima parte dell’anno gli emergen-

ti hanno sofferto soprattutto la debolezza dei Bric. L’at-

tenzione si è concentrata infatti su pochi mercati con ot-

time potenzialità e la cui crescita si è mantenuta eleva-

ta nonostante la debolezza macro generalizzata. Ritengo

che con il diffuso affievolirsi del problema dell’inflazio-

ne, il contesto diventerà più favorevole per i paesi emer-

genti in generale, anche se l’area con le migliori prospet-

tive sarà ancora quella asiatica, che si avvantaggia della

generalizzata discesa dei prezzi delle materie di base, ri-

spetto all’America latina, e che risente più marginalmen-

te della debolezza dell’area euro a confronto con i paesi

dell’Europa dell’est». �


Profitti in calo

Profitti solidi

50%

50%

Anche in questo caso appare difficile trovare un

leit-motiv comune, con valutazioni che variano

molto da azienda ad azienda e a seconda dei

comparti e dei paesi. Tutto ciò viene riassunto da Sven

Schubert e Andreas Nigg di Vontobel Asset Management,

che forniscono alcuni esempi specifici: «La Cina ha regi-

strato una crescita del primo trimestre minore del previ-

sto. Inoltre, anche i recenti dati del Pmi manifatturiero di

maggio sono stati abbastanza deludenti. In generale, le

società legate alle materie prime hanno subito una revi-

sione al ribasso dei loro utili societari, mentre le aziende

e le industrie legate ai consumi reggono meglio. Dal pun-

to di vista dei singoli paesi, i tradizionali Bric sono stati

colpiti più duramente da questo trend, mentre gli asiati-

ci minori tengono bene».

Sull'Asia, però, nonostante il 7,8% di crescita regi-

strato dalle Filippine nel primo trimestre, gli operatori in-

vitano alla cautela. James Smith di Ignis Asset Manage-

ment, spiega: «Gli utili sono stati indubbiamente trasci-

nati verso il basso, ma i tassi di crescita sono ancora buo-

ni in Asia, anche se recentemente hanno subito un ral-

lentamento. Per contro, le aspettative di profitto Emea

sono basse, ma ci aspettiamo che lentamente migliorino

man mano che l'Eurozona si riprende».

La maggioranza degli interpellati, ritiene però che

sia più una questione di settori che di paese, con una

generale negatività sui comparti ciclici più basilari del-

l'economia: le stime di crescita degli utili in alcuni set-

tori sono state riviste al ribasso, soprattutto i materiali

di base. Tuttavia, le aziende che sfruttano il trend di cre-

scita dei consumi continuano a vedere una forte cresci-

ta. Rossana Brambilla, di Sella Gestioni, commenta: «Il

rallentamento delle economie emergenti non ha gli stes-

si effetti su tutti i settori e i paesi, poiché ciascuna eco-

nomia ha una struttura differente. Tuttavia, il fattore

comune di questo rallentamento è sicuramente la debo-

lezza dei trasporti e dei materiali di base».

Non lontano da queste sponde Jürgen Maier, gesto-

re emerging markets equities di Raiffeisen Capital

Management: «I profitti dipendono dal settore. Abbia-

mo visto un rallentamento degli investimenti in Cina,

che colpisce soprattutto i produttori di materie prime

in paesi quali Brasile, Russia e Sudafrica e che ha por-

tato a revisioni fortemente al ribasso degli utili. D'altra

parte, le società legate ai consumi e alla cura della salu-

te hanno ottenuto buoni risultati e per alcune di que-

ste aziende abbiamo persino assistito a una revisione al

rialzo degli utili».

Per il momento le valutazioni appaiono comunque

convenienti, in termini relativi, secondo Klaus Bockstal-

ler, gestore del Pictet Emerging Markets di Pictet

Funds. «Dopo la recente ampia sottoperformance, l’azio-

nario emergente presenta valutazioni interessanti: un

multiplo prezzo/utili prospettici pari a 10,4x e un rappor-

to prezzo/valore nominale di 1,5x corrispondono, rispet-

tivamente, a uno sconto del 23% e del 21% rispetto ai

mercati avanzati. Il dividend yield degli ultimi 12 mesi

(2,7%) è superiore alla media delle borse dei paesi svilup-

pati e molte società delle aree emergenti sono destinate

ad aumentare le distribuzioni».

Infine non mancano i campanelli d'allarme per il fu-

turo: anche negli emergenti, infatti, le prospettive per i

prossimi trimestri non appaiono migliori rispetto al re-

cente passato. almeno a sentire le aziende stesse, fa rile-

vare Maarten-Jan Bakkum, di Ing Investment Manage-

ment: «Il livello di crescita degli utili negli emergenti è an-

cora ragionevole, superiore al 10%, ma il rapporto fra re-

visioni al rialzo e al ribasso delle stime di profitto è nega-

tivo fin dall'estate del 2011». �

Molte economie emergenti stanno rallentando; quale influenza avrà sui profitti questo fenomeno?

Importante scegliere i settori


Consensus

I mercati emergenti

Consumi

Altro

50%

50%

Dove sono oggi le migliori occasioni in termini di paesi, settori e tipologia di aziende?

Salute e consumi locali«In questo caso ovviamente le risposte non possono

che essere varie, anche se si può trovare una linea

comune. A piacere sono soprattutto aziende che

stanno sfruttando il processo di crescita dei consumi in

determinate economie, dove il fenomeno è molto forte.

Esportatori verso l'occidente e materie prime, nonché

produttori di beni in conto capitale, sembrano interessa-

re meno, rispetto al passato. Ciò si traduce spesso in scel-

te similari a quelle che vengono operate dai colleghi oc-

cidentali, ma con alla base ragioni fondamentali diverse.

Ad esempio si sta affermando un comparto difensivo co-

me la cura della salute, che in molte nazioni in via di svi-

luppo ha a disposizione intere praterie di crescita.

Nathalie Flury, gestore del Jb Health Opportunities

Fund di Swiss && Global Asset Management, sostiene: «A

livello globale il settore dell'healthcare ha fornito negli

ultimi 20 anni una robusta sovraperformance. Nei paesi

emergenti le spese sanitarie sono adesso in fase di decol-

lo, spinte dalla crescita della ricchezza e della popolazio-

ne. Nel 2006 la Cina era l'ottavo mercato farmaceutico

del mondo, adesso è il terzo».

Le caratteristiche growth di molti settori difensivi

negli emergenti si stanno comunque accompagnando a

una sempre maggiore abitudine ai dividendi. Andreas

Wendelken, senior fund manager emerging

markets/Asia di Deutsche Asset Wealth Management,

aggiunge: «I dividendi e i mercati emergenti non sono

due concetti in contraddizione. Noi cerchiamo titoli che

abbiano buone prospettive di crescita dei profitti e del

cash flow e con payout in aumento. Non ci focalizziamo

quindi solo sul dividend yield attuale, che spesso nascon-

de trappole. Certamente poi i titoli in cui si va a investi-

re possono essere diversi: ad esempio le telecomunicazio-

ni presentano caratteristiche fortemente growth in mol-

te realtà».

Wendelken non è il solo cui i dividendi sugli emer-

genti piacciono. Per Raji Manasseh, dividend strategies

product manager di Pimco Asset Management, «una

delle tipologie di azioni in cui investiamo è costituita dai

cosiddetti global emerging franchise, società che stanno

sviluppando una posizione di vantaggio competitivo nel

loro comparto e in grado di presentare una forte cresci-

ta dei dividendi. Non si tratta sempre di gruppi operanti

in nazioni in via di sviluppo, ma molte delle nostre scel-

te però lo sono. Ad esempio abbiamo in portafoglio un’u-

tility di servizi per le acque in Brasile, che è la maggiore

del Sud America e la quinta al mondo».

Un elemento interessante è il fatto che diversi mo-

ney manager vedono forti opportunità anche dove indi-

ci e andamento macroeconomico sembrano al momento

sfavorevoli. Sebastian Kahlfeld, gestore di Deutsche As-

set && Wealth Management, spiega: «Il benchmark bra-

siliano dipende in buona parte da grandi società operan-

ti nelle materie prime, ma l'economia in sé non è molto

orientata all'export. Si tratta alla fin fine di un sistema

alquanto chiuso. Indubbiamente un trend ribassista nel-

le risorse influirebbe negativamente sull'andamento ge-

nerale, ma non sull'intero mercato, in cui ci sono ancora

diversi buoni temi di investimento a lungo termine». Un

discorso non troppo diverso proviene da Didier Le Me-

nestrel, presidente di Financière de l’Echiquier: «Oggi,

nonostante l’enorme potenziale, l’India sta attraversan-

do una fase di rallentamento economico senza prece-

denti, con la crescita del Pil (4%) più fiacca degli ultimi

dieci anni. L’inflazione mal tenuta a bada (11,2%), il for-

te aumento del deficit (5,2% del Pil), l’indebolimento

della rupia (-32,5% in cinque anni), l’arresto dei proget-

ti infrastrutturali e gli scandali a ripetizione hanno rovi-

nato la bella storia indiana. Tuttavia, passando un po’ di

Rispondere a entrambe le domande non è facile.

Innanzitutto finora le politiche, come abbiamo

visto in Brasile, appaiono talora contraddittorie.

In generale non sembra comunque che vi sia ampio mar-

gine per le banche centrali per cambiare più di tanto le

strategie. Una delle ragioni è dovuta al processo di tra-

sformazione che il modello economico di molte realtà sta

attraversando. Interessante, ad esempio, il discorso sul-

l'Asia di Philippe Uzan, chief investment officer di Ed-

mond de Rothschild Asset Management: «Nei paesi

asiatici il processo di spostamento verso un modello do-

ve gli elementi domestici predominano è in corso; ci

vorrà però del tempo. Per la crescita della regione nel

medio termine gli sviluppi del commercio estero risulte-

ranno comunque decisivi».

A fronte di una dipendenza in alcuni casi ancora ele-

vata dal ciclo economico mondiale, vanno aggiunti pro-

blemi di inflazione persistenti. Ricorda infatti Rossana

Brambilla, di Sella Gestioni: «Riteniamo che nella mag-

gior parte dei paesi emergenti, l’attenzione nei confron-

ti dell’inflazione sia particolarmente elevata, pertanto,

nonostante la recente discesa consistente del prezzo del

petrolio e delle materie di base, continueranno a taglia-

re, ma con una certa cautela, salvo inaspettati ulteriori

indebolimenti dell’economia globale. Ci sono tuttavia si-

tuazioni dove il problema dell’inflazione è particolar-

mente sentito, come il Brasile, dove a fronte di una cre-

scita ancora particolarmente sotto tono, già sono inizia-

ti i rialzi dei tassi».

Qualche eccezione sembra però esserci: una di queste

è l'India, nonostante i ben noti e annosi problemi. Ricor-

da infatti Vincent Lagger di Swiss & Global Asset Mana-

gement: «L’India resta per ora l’unica grande economia

emergente che sta tagliando i tassi d’interesse, fattore

positivo per il suo mercato azionario, visto che arriva con

un rallentamento dell’inflazione e un migliore sentiment

del business. Alla fine, condizioni monetarie più accomo-

danti daranno il via a un ciclo di credito e investimenti

che sarà molto positivo per l’attività corporate. Quanto ai

paesi più piccoli, abbiamo detto che molti beneficiano di

un trend economico sostenuto e vedono emergere segna-

li di pressione inflativa: gli affitti commerciali stanno sa-

lendo, i lavoratori chiedono salari più alti, mentre beni e

servizi diventano più costosi, visto che il potere d’acqui-

sto migliora. In questo contesto, dal nostro punto di vista

c’è poco spazio per un ciclo di allentamento monetario».

Sulla stessa lunghezza d'onda appare anche Jürgen

Maier di Raiffeisen Capital Management: «Non pensiamo

che vi sia margine per tagliare i tassi da parte delle ban-

che centrali dei paesi emergenti, dal momento che ci at-

tendiamo che l'inflazione cresca lievemente nei prossimi

mesi. Un’eccezione potrebbe essere l'India, dove invece

l'aumento dei prezzi sta finalmente scendendo: lì le au-

torità potrebbero avere la possibilità di allentare ulte-

riormente la politica monetaria nei prossimi 12 mesi».

Ottimismo infine arriva da Douglas Cairns di Thread-

needle Investments: «Abbiamo già visto diversi tagli in al-

cuni paesi come India, Corea del Sud, Turchia e Polonia. Ci

aspettiamo che altre nazioni facciano altrettanto, in ri-

sposta ad attese di crescita globale più contenute. Ciò do-

vrebbe rappresentare un elemento positivo per un un bel

po' di settori, inclusi i titoli dei consumi discrezionali». �


Consensus

I mercati emergenti

Ribasso in alcunipaesi ed effetto

positivo sulle borse

Politica monetariaattendista

50%

50%

In molti mercati emergenti ci sarà un significativo ribasso dei tassi? Ciò avrà un effetto rilevante sui mercati azionari locali?

Pochi cambiamenti previsti

tempo nel paese, visitandolo e incontrando le aziende lo-

cali, abbiamo acquisito la convinzione che esso racchiu-

da un potenziale di sviluppo a lungo termine. Non esite-

remo ad affidare capitali ad aziende come Jubilant

Foodworks (il franchisee di Domino’s Pizza in India) o Ha-

vell’s (il Legrand indiano), che cavalcano l’onda dello svi-

luppo delle classi medie emergenti, uno dei temi di inve-

stimento favoriti dal nostro nuovo fondo Echiquier Glo-

bal Emergents». �

72 FONDI&SICAV/Marzo 2013

a cura di Epheso Ia

«Il 2012 ci ha visti impegnati nella nostra

riforma che, come sapete, rappresenta una

vera “rivoluzione”. Dopo un lungo e non fa-

cile percorso, durante il quale abbiamo superato

con successo anche lo stress test voluto dal mini-

stro Fornero, sulla Gazzetta Ufficiale del 6 dicem-

bre è stato finalmente pubblicato il comunicato

del Ministero del Lavoro che sancisce la riforma di

Inarcassa.

Grazie a un sistema innovativo e all’avanguar-

dia raggiungiamo una sostenibilità strutturale, os-

sia un equilibrio permanente tra entrate contribu-

tive e uscite previdenziali, a garanzia di tutti gli

iscritti, che va ben oltre i 50 anni richiesti dal De-

creto “Salva Italia”.

La riforma, garantendo previdenza e assisten-

za nel nome dell'equità tra le generazioni, salva-

guarda le aspettative solidaristiche del sistema

pensionistico: dal mantenimento della pensione

minima per gli iscritti meno abbienti, al riconosci-

mento di un accredito figurativo per le contribu-

zioni ridotte degli iscritti giovani; dalla flessibilità

di uscita pensionistica, al versamento volontario

aggiuntivo per chi intende migliorare il proprio

profilo previdenziale. Misure che assicurano la ne-

cessaria tutela sia ai più anziani sia alle nuove ge-

nerazioni.

La riforma, grazie anche alla nuova pensione

unificata, consentirà un’uscita flessibile sin dai 63

anni (anticipata) e fino ai 70 (posticipata), calco-

lata con metodi di equivalenza previdenziale. Una

riforma versatile, dunque, che protegge anche l’e-

quità intracategoriale e asseconda i cambiamenti

dello stile di vita nell’età pensionistica adattando-

si alle esigenze di tutti noi.

Il metodo di calcolo contributivo ci chiama a

un ruolo più attivo e consapevole rispetto alle le-

ve da utilizzare per costruire le nostre pensioni,

valorizzando le specificità del percorso professio-

nale e retributivo di ingegneri e architetti liberi

professionisti e le caratteristiche del sistema di ri-

ferimento di Inarcassa».

Inarcassa ha realizzato una riforma tra le più incisive e

articolate del panorama delle casse. È stato introdotto, per

mantenere la sostenibilità di lungo periodo, il sistema di

calcolo contributivo, aggiungendo però caratteristiche e

peculiarità proprie e distintive. Nonostante ciò la pensione di

questi professionisti non è sufficiente a coprire il reddito di

sopravvivenza necessario

Ingegneri e architetti

Precisi e puntuali

Osservatorio previdenza


Così la presidente Paola Muratorio presenta,

sul sito di Inarcassa, una riforma tra le più incisi-

ve e articolate del panorama della previdenza ob-

bligatoria delle casse professionali, che ha intro-

dotto, per mantenere la sostenibilità di lungo pe-

riodo, il sistema di calcolo contributivo, dal 2013

(quindi con l’applicazione per molti iscritti del pro-

rata), aggiungendo però caratteristiche e peculia-

rità proprie e distintive quali:

• La rivalutazione dei contributi, che avviene

nel sistema contributivo in base alla variazio-

ne media quinquennale del monte redditi de-

gli iscritti alla Cassa (è il cosiddetto Pil Inarcas-

sa), con un valore minimo pari all’1,5%. Simi-

le, ma non uguale, al sistema contributivo In-

ps. È inoltre prevista la possibilità di un’ulte-

riore rivalutazione con parte del rendimento

realizzato sul patrimonio della Cassa, in subor-

dine ovviamente alla verifica della sostenibi-

lità.

• I coefficienti di trasformazione in rendita del

montante maturato sono specifici (in linea cioè

con la speranza di vita media propria degli iscrit-

ti a Inarcassa), applicati «per coorte» , cioè per an-

no di nascita e non solo per età (per garantire una

maggiore equità all’interno di ogni generazione).

La rivoluzione più importante è certamente l’in-

troduzione di questo nuovo sistema di calcolo, ma

altre più o meno importanti novità sono state va-

gliate e apportate, sempre tendendo a garantire

un minimo di equità nel patto intergenerazionale.

E più precisamente:

• la destinazione a previdenza di parte del con-

tributo integrativo, che permette di garantire

prestazioni contributive più adeguate;

• il mantenimento della pensione minima anche

nel metodo contributivo, subordinata ad alcu-

ni vincoli;

• la flessibilità di uscita da 63 a 70 anni, per as-

sicurare una pensione adeguata alle proprie

esigenze, in quanto l’importo è funzione cre-

scente dell’età al pensionamento. L’età ordina-

ria rimane di 65 anni per il 2013 e aumenta


74 FONDI&SICAV Marzo 2013

gradualmente negli anni successivi;

• la destinazione a previdenza dell’intera aliquo-

ta del 14,5% di contributo soggettivo, ivi com-

preso lo 0,5% che la riforma 2008 prevedeva

per l’assistenza, ora finanziata con i restanti

versamenti;

• la retrocessione del contributo integrativo in

funzione decrescente dell’anzianità maturata

nel metodo retributivo, così da favorire l’e-

quità fra generazioni;

• il riconoscimento di un accredito figurativo da

destinare ai montanti individuali, per i periodi

di agevolazione contributiva riconosciuta ai

giovani iscritti;

• la contribuzione facoltativa aggiuntiva, per in-

crementare la pensione in base alla propensio-

ne al risparmio previdenziale del singolo asso-

ciato;

• dal 1° gennaio 2013 è prevista la corresponsio-

ne del contributo integrativo anche nella fat-

turazione tra professionisti iscritti, associazio-

ni o società (di professionisti e di ingegneria),

per assicurarne la retrocessione sui montanti

individuali anche a coloro che prestano la pro-

pria attività a favore di altri professionisti. Al

fine di evitare la duplicazione della contribu-

zione, gli ingegneri e architetti possono dedur-

re dal totale del contributo integrativo dovuto

a Inarcassa in base al proprio volume d’affari

annuo calcolato ai fini Iva, il contributo inte-

grativo corrisposto.

Si tratta di una serie di interventi e iniziative di

spessore e di finezza decisamente elevati. Atten-

zione e sensibilità dimostrate inoltre da Inarcassa

anche per una lodevole iniziativa, targata 2013:

un road show itinerante, che prevede 12 appun-

tamenti in tutta Italia, in cui gli esperti illustre-

ranno le caratteristiche principali della riforma

agli aderenti. E’ un’azione di indubbia efficacia e

utilità dal punto di vista comunicazionale.

Ma vediamo in dettaglio gli aspetti salienti

che, occorre sottolinearlo, riguardano la Cassa na-

zionale di previdenza e assistenza per gli ingegne-

ri e architetti liberi professionisti, i cui iscritti sono

165.000 (anno 2012), di cui il 40% ha meno di 40

anni di età, mentre i pensionati sono oltre 14.500.

Il patrimonio ammonta a 6,5 miliardi di euro al 31

dicembre 2012. Un rapporto quindi a oggi di un

pensionato ogni 11 lavoratori attivi, situazione ap-

parentemente rosea e florida, ma che giustamente

non fa dormire sonni tranquilli per gli sviluppi pro-

spettici.

LA CONTRIBUZIONE

Esistono tre tipologie, come per la gran parte dei

professionisti, di contribuzione. Un versamento base,

definito soggettivo, un contributo integrativo, in ba-

se al volume d’affari ai fini Iva, e uno facoltativo, at-

to a incrementare anche sensibilmente i livelli di co-

pertura attesi, soprattutto per le giovani generazio-

ni. Quest’ultimo, come per gran parte delle altre cas-

se professionali, è la vera e grande sfida dei prossimi

anni. Occorre rilevare che questa contribuzione fa-

coltativa non è in conflitto con un’eventuale dedu-

cibilità relativa a un contributo di previdenza inte-

grativa. Nella tabella 1 uno schema sintetico di mas-

simali e percentuali contributive.

Veniamo ora a descrivere i requisiti di accesso

alla pensione (quando?) e con quale tipologia di

calcolo si può ipotizzare l’assegno pensionistico

(quanto?).

PENSIONE DI VECCHIAIA

Requisiti di accesso - Sistema misto.

Per coloro che sono iscritti prima del 2013 sarà in

vigore appunto il sistema di calcolo misto, o pro-

rata (retributivo sino a fine 2012 e contributivo dal

2013) con requisiti pensionistici leggermente dif-

ferenti dai contributivi puri, e più precisamente:

• 66 anni di età.

• 30 anni di contribuzione e iscrizione.

Tabella 1

Fino a 120.000,00 Massimale vol. affari Contributo minimo

Contributo soggettivo 14,5% - € 2.250,00

Contributo integrativo 4% 160.000,00 € 660,00

Contributo facoltativo 1% - 8,50% - € 180,00

Contributo di maternità € 85,00

N.B.• Contribuzione soggettiva in % sul reddito professionale dichiarato ai fini dell'imposta sui redditi;integrativa sul volume d'affari ai fini IVA.• Sono previste agevolazioni per i neoiscritti di età inferiore ai 35, per i primi cinque anni di iscrizione, e per i quali

il reddito risulti uguale o inferiore al primo scaglione di reddito pensionabile ante riforma (87.000,00 Euro).


Oppure

• 70 anni di età

• qualsiasi contribuzione

A decorrere dal 1° gennaio 2014 l'età pensionabi-

le ordinaria è elevata di tre mesi per ogni anno fi-

no a raggiungere, a regime nel 2023, i 66 anni, il

requisito contributivo minimo, contestualmente, è

aumentato di sei mesi ogni anno fino ad arrivare a

35 anni, come riportato nella tabella 2.

Nel caso di pensione con 70 anni di età, la

misura della pensione viene calcolata solo con il

sistema contributivo. Per chi inizia a contribuire

dal 01/01/2013 e pertanto ricade nel sistema con-

tributivo, il requisito minimo di contribuzione è di

soli cinque anni.

PENSIONE DI VECCHIAIA ANTICIPATA

Requisiti di accesso - Sistema misto.

Rimane in vigore la pensione anticipata (età + an-

zianità contributiva) con i seguenti requisiti:

• 63 anni di età

• 35 anni di contribuzione effettiva

Per il periodo transitorio di elevazione a 35 anni

si veda il paragrafo precedente relativo ai requi-

siti di anzianità validi per vecchiaia. La quota

retributiva di questa prestazione viene penaliz-

zata di circa il 3% per ogni anno di anticipo

rispetto all'età di vecchiaia. La pensione di

anzianità è abrogata e spetta solo a chi ha matu-

rato quota 97 (somma di età + contribuzione)

entro il 2012.

Misura per il calcolo della pensione - Sistema misto

P = Rp12*Ac12*q1 + Mc*ke

COMPONENTE RETRIBUTIVA

Rp12 - retribuzione pensionabile calcolata come

media dei 25 redditi professionali più elevati di-

chiarati ai fini Irpef negli ultimi 30 anni (previa ri-

valutazione Istat) antecedenti alla data di introdu-

zione del sistema contributivo anno 2012. Nel ca-

so il numero di anni entro il 2012 fosse inferiore a

30, si esclude dalla media un anno ogni cinque, per

non più di quattro anni.

Ac12 - anni di contribuzione complessivi matura-

ti fino alla data di introduzione del sistema contri-

butivo nel 2013

q - rendimento annuo che varia secondo lo sche-

ma elaborato nella tabella 3.

COMPONENTE CONTRIBUTIVA

Mc - Montante contributivo formato dalla capita-

lizzazione dei contributi annui soggettivi e volon-

tari versati, di quota parte (variabile dal 25% al

50% per generazioni) del contributo integrativo e

di eventuali accreditamenti a titolo di ricongiun-

zione, riscatto, ecc.

Il tasso annuo di capitalizzazione è pari alla va-

riazione media quinquennale del monte redditi

professionali degli iscritti Inarcassa con un valore

minimo pari all'1,5%, incrementato di una quota

discrezionale attribuita dal rendimento del patri-

monio Inarcassa.

q da a

2,00% 0 43.750,00

1,71% 43.750,00 65.950,00

1,43% 65.950,00 76.850,00

1,14% 76.850,00 87.700,00

N.B.- in caso di liquidazione della pensione in forma anticipata, si applica una penalizzazione sulla quota retri-butiva, nella misura di circa il 3% annuo per ogni anno di anticipo.

Anno di maturazionerequisiti Età minima Anzianità contributiva

minima

2012 65 anni 30 anni


2014 65 anni e 3 mesi 30 anni e 6 mesi

2015 65 anni e 6 mesi 31 anni

2016 65 anni e 9 mesi 31 anni e 6 mesi


2018 * 66 anni 32 anni e 6 mesi


2020 66 anni 33 anni e 6 mesi


2022 66 anni 34 anni e 6 mesi


(*) ad iniziare dal 2018 tutti i requisiti di età verranno elevati in proporzione all'incremento registrato della spe-ranza di vita, con scatti di minimo di 3 mesi.

Tabella 2

Tabella 3



ke - Coefficiente di trasformazione in rendita in

funzione dell'età al momento della pensione e a

prescindere dal sesso.

Misura per il calcolo della pensione - Sistema con-

tributivo

Questa prestazione, è utile sottolinearlo, sostitui-

sce anche il precedente rimborso dei contributi

quando non si maturano i requisiti di vecchiaia del

sistema retributivo.

P = (Mc12 + Mc) * ke

Mc12 - In caso di ricalcolo contributivo delle an-

nualità antecedenti l'introduzione del sistema con-

tributivo, si considera il contributo soggettivo ef-

fettivamente versato ogni anno, rivalutato al tasso

del 5% ante 2001 e all'andamento medio del Pil per

le annualità successive sino al 2012. Per le annua-

lità successive segue la rivalutazione base.

Mc12 - Montante contributivo formato dalla ca-

pitalizzazione dei contributi annui soggettivi e vo-

lontari versati, di quota parte (variabile dal 25% al

50% per generazioni) del contributo integrativo e

di eventuali accreditamenti a titolo di ricongiun-

zione, riscatto, ecc.

Il tasso annuo di capitalizzazione è pari alla va-

riazione media quinquennale del monte redditi

professionali degli iscritti Inarcassa con un valore

minimo pari all'1,5%. Incrementato di una quota

discrezionale attribuita dal rendimento del patri-

monio Inarcassa.

ke - Coefficiente di trasformazione in rendita in

funzione dell'età a prescindere dal sesso.

MISURA PER LA PENSIONE DI ANZIANITÀ

Riduzione dell'importo della pensione in funzione

dell'età

La pensione di anzianità è determinata con i crite-

ri previsti per il calcolo della pensione di vecchiaia.

Al valore così ottenuto si applica il coefficiente di

riduzione corrispondente all'età dell'avente diritto

alla data di decorrenza del trattamento, indicato

nella tabella 4.

CONCLUSIONI

Una riforma pesante, ma che tenta di salvaguarda-

re con equità le nuove generazioni. L’intervento di

un nuovo metodo di calcolo che sicuramente pro-

durrà tassi di sostituzione attesi più bassi, a fronte

di un contributo facoltativo che, pena gli sforzi

della Cassa, stenterà probabilmente a decollare,

come già è successo ad altre casse partite molto

tempo prima.

Come si evince dal grafico 1 la pensione degli

ingegneri e architetti non è sufficiente a coprire il

reddito di sopravvivenza necessario. Occorre quan-

to prima intraprendere un’opzione integrativa di

previdenza complementare. �

Età dipensionamento

Coefficientedi riduzione

58 17,3%

59 15,3%

60 13,1%

61 10,8%

62 8,4%

63 5,8%

64 3,0%

Anno di nascita

Anno di inizio lavoro

Redditonetto

Anno dipensionamento

Età allapensione

Anzianitàcontributiva Ts

1955 1982 € 60.000,00 2020 63 36 48,8%

1965 1992 € 45.000,00 2030 65 37 45,8%

1975 2002 € 40.000,00 2040 66 39 45,1%

1985 2012 € 40.000,00 2050 67 40 44,3%

Grafico 1. Tassi di sostituzione attesi per le diverse età

19851955 1965 1975

Archietto o ingegnere professionista - anno di inizio attività a 27 anni

0

10

20

30

40

50

60

Tabella 4

vano diverse aree naturali protette, il Myakka River State

Park, il Corkscrew Swamp Sanctuary, dove camminare nei

boschi, tra falaschi e cipressi, pagaiare sul kayak tra le

mangrovie, osservare con cautela gli onnipresenti e appa-

rentemente docili alligatori, da oltre 200 milioni di anni i

re corazzati delle paludi della Florida, o l’enorme varietà di

uccelli, rapaci, aironi, gru americane.

È a nord di Tampa, però, che si trovano le atmosfere

old Florida, con le querce che grondano drappi di tilland-

sia sulla strada, placidi paesini trascurati dal turismo con

porticcioli con piccoli pescherecci dall’aria dimessa, mode-

sti motel di legno, attrazioni kitsch come il parco delle si-

rene di Weeki Watchee Springs, che sanno di muschio e

nostalgia. E poi ci sono loro, i lamantini, manatees li chia-

La Florida è una magnifica destinazione per una va-

canza in famiglia: il glamour della scintillante Mia-

mi, la bellezza naturale delle Everglades, il mare e il

mito a Key West, il Kennedy Space Center, Topolino e

Harry Potter a Orlando. Ce n’è per tutti i gusti. Ma c’è an-

che una Florida meno nota, e forse più autentica, un itine-

rario lungo la Gulf Coast, da Naples fino a Tampa Bay e ol-

tre. Tramonti indimenticabili su splendide spiagge bianche;

alligatori, spatole rose e lamantini; cittadine tranquille e

accoglienti e la possibilità di trovare ancora luoghi quasi

incontaminati.

Madre natura ha regalato alle spiagge della Gulf Coa-

st una sabbia speciale, ricca di quarzo puro che la rende

bianchissima, soffice come polvere di zucchero, immaco-

lata neve lunare. Lunghe strisce di sabbia bianca e dolci

dune, il molo proteso sulle pigre acque turchesi, i ristoran-

ti di pesce: le spiagge famose sono molte, Siesta Key, Sa-

nibel Island con le sue conchiglie, Fort deSoto, Clearwa-

ter Beach, Honeymoon Island, ogni località è un’occasio-

ne per fermarsi. Fino alle Caladesi Islands, ancora quasi

selvagge. Ogni città sulla costa sembra avere un acquario

e uno zoo, molte hanno musei interessanti, come Tampa

che celebra Salvador Dalì, o parchi a tema, come i Bush

Gardens, sempre a Tampa. E poche miglia all’interno si tro-

Testo e fotografie di

Gaetano Pappuini

Hai mai nuotatocon i manati?

My life, My Style

Viaggi



mano qua, mammiferi marini imparen-

tati con i trichechi, enormi bestioni (in

media tre-quattro metri di lunghezza

per 500 chili di peso, ma possono anche

arrivare a 1.000 chili e passa) docili, cu-

riosi, socievoli. Sono loro l’attrazione qui,

anche se poco nota. In inverno i manati

si raggruppano nella zona di Homosassa

Springs, nella tiepide acque dell’estuario

del Crystal River. Le acque dolci sono più

calde di quelle del mare e richiamano

centinaia di manati. E qualche turista.

Poche agenzie turistiche (un paio di bar-

coni, qualche canoa) organizzano le

escursioni. Snorkeling with manatees. È

un’esperienza meravigliosa. La barca ri-

sale l’estuario del fiume: le scure sagome

dei manati nuotano placide ai lati, ogni

tanto una coppia di musi esce a prende-

re aria. Poi la barca si ferma (siamo en-

trati in una zona protetta, qui è Natio-

nal Wildlife Refuge) il capitano si anco-

ra a una quercia e noi scendiamo in ac-

qua, con la muta e il boccaglio. Il tempo

di orientarsi, il tempo che serve alla sab-

bia sollevata dai nostri piedi per posarsi

di nuovo sul fondo: nell’acqua limpida

nuotano queste fantastiche creature,

brucano le erbe sul fondo, sonnecchiano.

I cuccioli stanno attaccati alle mamme. È

emozionante. Nuotiamo controcorrente

attraverso un breve passaggio, un picco-

lo affluente largo poco più di due metri,

due manati ci superano, passandoci sot-

to la pancia, incuranti della nostra pre-

senza, e arriviamo in una laguna nasco-

sta dove le acque sono alimentate da tre

sorgenti, le three sisters; l’acqua è azzur-

ra e cristallina, i manati ci guardano,

branchi di pesci stazionano seriosi. Non

ho l’attrezzatura per fissare per sempre

questa scena magica e mi dispiace: do-

vrò accontentarmi dei miei ricordi. Mi

attardo ancora un po’, più degli altri, poi

mi lascio docilmente portare via dalla

corrente, fuori dalla laguna, verso la bar-

ca. Felice. �


anche fatto di piccoli gesti, di piccole attenzioni, a volte

impercettibili.

Qui a Cervere il percorso di cambiamento è continuo,

ma lento, quasi invisibile. Come può una cucina della tra-

dizione in senso più stretto rimanere sempre attuale? Lo

può fare attraverso l’intelligenza e la sensibilità delle sue

guide. Che innovano senza innovare. Che cambiano picco-

li dettagli ogni volta.

La finanziera è il simbolo di questo lento e perenne

rivoluzionario percorso. È sempre la stessa? Assolutamen-

te no. Negli anni passati ci siamo accorti di lenti, ma ine-

vitabili alleggerimenti, miglioramenti, evoluzioni. Che

consentono di mantenere questa cucina, con la sua

impronta tradizionale ben salda, un evergreen sempre

apprezzabile.

Un ristorante che ha fatto la storia della cucina di

Langa. Qui, da oltre 200 anni, l’Antica Corona Rea-

le è un luogo di culto che dispensa sapori forti, de-

cisi, territoriali e ammalianti. Chi vuole provare la vera cu-

cina langarola, oggi ingentilita e ammodernata, ma co-

munque fedele alla tradizione, non c’è ombra di dubbio che

debba per forza appuntarsi l’indirizzo e passare per queste

sale. E troverà sempre Renzo, ormai instancabile padrone di

casa che, pur avendo lasciato da tempo al figlio Gian Piero

la conduzione di cucina e ristorante, non mancherà di far-

vi sentire la sua presenza.

Anche qui, come nelle grandi maison francesi, i

Vivalda perpetrano la tradizione di questo fantastico

tempio del gusto. In cui tutto sembra apparentemente

immutabile e immutato nel tempo. Ma il progresso è

a cura di Alberto Cauzzi

www.passionegourmet.com

L’antica Corona Reale di Cervere

My life, My Style

Ristoranti

FONDI&SICAV/Giugnoo 2013 81

E il merito è proprio di Gian Piero, che ha tenuto fer-

mo ciò che non andava toccato, ma ha rivoluzionato ciò

che invece doveva essere modificato. Il premio per il suo

impegno è un successo di pubblico e critica pressoché una-

nime. All’Antica Corona Reale da Renzo troverete tra i ta-

voli gli appassionati e sorridenti gourmet in cerca della pu-

ra cucina di Langa, ma anche i clienti abituali, come è suc-

cesso a noi, che continuano ad affollare le sale di questo

prezioso monumento della gola per un semplice pranzo

d’affari, riveriti e accontentati su ogni fronte.

Con qualche stimolo per così dire modernista, con

qualche incursione nel mondo ittico assolutamente riusci-

ta e interpretata magistralmente dallo chef, con quei ra-

violi di blu e composta di pere a dimostrare che anche fuo-

ri dal contesto tradizionale ci si muove egregiamente.

Un monumento quindi per quello che è e sarà nel tem-

po l’Antica Corona Reale di Cervere, patria del porro ma

anche di rane, lumache e…perché no…di una lenta, immu-

tabile finanziera in continua evoluzione perenne. �

LA SCHEDAIIll pprreeggiioo:: una delle massime espressioni della cucina di Langa.

IIll ddiiffeettttoo:: il luogo, un paese anonimo.

Ristorante Antica Corona Reale

via Fossano, 13

12040 Cervere (CN)

Tel: 0172-474132

MMeennuu ddeegguussttaazziioonnee:: 75 euro

AAllllaa ccaarrttaa:: 100 euro

www.anticacoronareale.com

Visitato nel mese di marzo 2013.

Per maggiori informazioni visitate il sito www.passionegourmet.com

Fondi&&Sicav - Giugno 2013numero 54 – Anno 6

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Anno 6 - Numero 54 - Giugno 2013

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