Finanza Comportamentale

Lezione 1

I presupposti della FC: euristiche e bias

• Nel corso degli ultimi 20 anni si sono osservati sul mercato alcuni fenomeni:

1. Gli investitori non si comportano secondo i dettami della mainstream theory.2. I mercati finanziari mostrano persistenti e non marginali allontanamenti dall’efficienza.

Il punto di partenza

• Il punto partenza per l’analisi del comportamento degli operatori e dei mercati finanziari è tradizionalmente costituito dal congiunto di due assiomi:

• 1. Gli operatori sono soggetti razionali e massimizzanti.

• 2. I mercati sono efficienti (in senso informativo).

• 1+2 = Teoria Classica della Finanza

La razionalità degli operatori

• I soggetti economici operano per massimizzare una determinata funzione di utilità.

• I soggetti economici sono in grado di utilizzare in modo razionale tutta l’informazione disponibile.

• I soggetti economici NON sono infallibili…• …ma non compiono errori sistematici (chi sbaglia troppo si estingue).

L’efficienza dei mercati

• I mercati riflettono in modo rapido e completo tutta l’informazione rilevante (forma debole, semiforte e forte).• I prezzi riflettono in modo tendenzialmente corretto il valore intrinseco delle attività.• Gli scostamenti dal fair value sono di breve durata e/o di valore limitato, grazie all’operato degli arbitraggisti.• Non è possibile battere con continuità il mercato.

Nel modo reale…

• Nel modo reale gli investitori sembrano:– compiere sistematici errori operativi– effettuare scelte di investimento non massimizzanti• Nel mondo reale i mercati sembrano:– mostrare significative e ripetute violazioni dell’efficienza– non riflettere sempre il valore corretto delle attività finanziarie

Verso una possibile spiegazione

• La psicologia cognitiva, dagli anni ’70, ha prodotto interessanti risultati sul ragionamento degli individui in condizioni di incertezza.• Questi risultati aiutano a spiegare il comportamento concreto degli investitori.• Da questo comportamento si può giungere a spiegare le anomalie di mercato.• Daniel Kahneman nel 2003 riceve il premio Nobel per l’economia.

Una nota metodologica

• La FC non costituisce un paradigma alternativo alla teoria classica.

• La teoria classica è comunque in grado di spiegare un vasto insieme dei fenomeni:– Gli investitori sono mediamente razionali– I mercati tendono verso l’efficienza• La FC aiuta a spiegare alcuni fenomeni che non sono del tutto comprensibili sotto le ipotesi classiche.

Il ragionamento in condizioni incertezza

• Per prendere decisioni in caso di incertezza è necessario stimare la probabilità di un evento (acquisizione di informazioni, elaborazione delle informazioni, emissione di un giudizio probabilistico).• Gli individui formulano queste stime sulla base di:– Euristiche (Sono regole e condotte operative che vengono usate per risolvere in modo semplice problemi complessi).

• Le scelte di investimento si basano su stime soggettive di probabilità– Qual è la probabilità che questo titolo perda l’X%– Qual è la probabilità che questo fondo batta quest’altro?• E’ importante capire le regole del pollice che guidano i soggetti nel formulare queste stime.– Dagli errori nelle stime soggettive delle probabilità possono discendere le scelte di investimento “apparentemente” irrazionali.

Le tre principali euristiche

• K&T (1974) individuano tre principali euristiche:• Rappresentatività: i giudizi di probabilità tendono a basarsi su stereotipi e situazioni familiari.• Disponibilità: le stime si basano sulla frequenza di ricordi passati.• Ancoraggio: le stime sono fortemente influenzate da poche informazioni giudicate “salienti”.

La Rappresentatività

• Solitamente le stime di probabilità hanno la seguente formulazione:• Qual è la probabilità che A appartenga alla classe B? oppure• Qual è la probabilità che l’effetto A discenda

dall’azione B?• La risposta è solitamente influenzata dalla somiglianza tra A e B, ovvero quanto A è rappresentativo di B.

Gli errori di rappresentatività

• La rappresentatività è fonte di errori oggettivi in quanto gli stereotipi solitamente sono scarsamente informativi.• L’esperimento originario di K&T consisteva nel chiedere di indovinare la professione di un soggetto sulla base di una descrizione sommaria.• la descrizione genera circa l’80% delle risposte (mentre nella teoria delle probabilità è fondamentale considerare le probabilità a priori).

Esperimento

• Domanda: Steve è……?• Agricoltore• Venditore• Pilota• Bibliotecario• Medico• Descrizione: Steve è molto timido e riservato, estremamente gentile ma poco sociale. Un’anima semplice, una persona che necessita di ordine e certezze, con una vera passione per i dettagli.

Insensibilità alla frequenza oggettiva

• La rappresentatività porta a non tenere conto della frequenza oggettiva degli eventi.• K&T hanno mostrato come le risposte all’esperimento precedente non variano se agli intervistati è comunicato che il campione è fatto per il 70% di medici e per il 30% di bibliotecari oppure l’opposto (non utilizzano il teorema di Bayes).

Insensibilità all’ampiezza del campione

• La rappresentatività porta a sottostimare l’importanza dell’ampiezza del campione osservato.• In questo modo proprietà statistiche che appartengono alla cd legge dei grandi numeri sono indebitamente attribuite anche a campioni di piccole dimensioni

La rappresentatività in sintesi

• La probabilità di un evento, data l’osservazionedi un campione, dipende da diversi fattori quali:– La frequenza base della popolazione– L’ampiezza del campione osservato (la frequenza tende alla probabilità teorica al tendere delle osservazioni all’infinito)

• La rappresentatività porta a stimare la probabilità in oggetto sulla base di stereotipi preconcetti prescindendo da elementi importanti

La disponibilità

• Spesso la probabilità di un evento è valutata sulla base della “disponibilità” di ricordi relativi a quell’evento.• Questo strumento mentale si rivela molto utile perché effettivamente eventi frequenti sono solitamente ricordabili con maggiore facilità.• Tuttavia può portare ad errori allorché sulla “disponibilità” influiscono fattori diversi dalla frequenza storica.

Familiarità e rilevanza

• La facilità di ricordare la manifestazione di un evento non dipende solo dalla frequenza con cui lo si è osservato ma anche dalla “memorabilità” dell’evento stesso o dalla familiarità dell’ evento (disponibilità per recupero).• E’ facile sovrastimare la probabilità di eventi che si imprimono fortemente nella memoria e sottostimare la probabilità di eventi comuni.

L’inefficienza del processo di ricerca

• A volte la probabilità da stimare non riguarda eventi facilmente ricordabili. In questo caso l’intelletto deve procedere a “costruire” degli scenari (disponibilità per costruzione).• Il processo di costruzione può essere viziato da errori procedurali che portano a una valutazione inesatta della probabilità in oggetto.• In questo caso la distorsione opera congiuntamente tra memoria e immaginazione

Esperimento

• DOMANDA: Sono più frequenti le parole inglesi che cominciano per R o le parole inglesi che hanno la R come terza lettera?• RISPOSTA:• Per 105 soggetti la prima posizione è il doppio più frequente.• Per 47 la terza è più frequente.• Nella realtà sono più numerose le parole inglesi con la r

al terzo posto.

La disponibilità in sintesi

• approssimata mediante la frequenza di ricordi simili.• Questo criterio à corretto se la facilità di ricordo dipende dalla frequenza di osservazione passata.• Tuttavia può portare a errori sistematici se dipende:– Dalla notorietà di un determinato fatto.– Dalla facilità con cui si possono costruire ragionamenti relativi al fatto in questione.

L’ancoraggio

• A volte la stima di una probabilità avviene partendo da un valore iniziale che può derivare – Dalla formulazione del problema – Da un calcolo previo ed incompleto• In questo caso la stima finale avviene come un raffinamento del valore iniziale• Solitamente si osserva un aggiustamento insufficiente del valore iniziale– Diversi valori iniziali generano diverse stime finali

Esperimento

• DOMANDA: La percentuale di statirappresentati nell’assemblea dell’Onu situatinel continente africano è più o meno del65%? Indicate anche una stima dellapercentuale esatta. La risposta mediana èstata 45%• La percentuale di statirappresentati nell’assemblea dell’Onu situatinel continente africano è più o meno del 10%?• Indicate anche una stima della percentuale esatta. La risposta

mediana è• stata 25%

L’errore di stima nelle probabilitàcongiunte e disgiunte

• Una probabilità congiunta è la probabilitàche si verifichino più eventicontemporaneamente• – La prob. congiunta è sempre inferiore allaprobabilità dei singoli eventi• Una probabilità disgiunta è la probabilità che si

verifichi almeno uno tra due o più eventi• – La prob. disgiunta è sempre superiore allaprobabilità dei singoli eventi

…segue

• Solitamente nella stima di questeprobabilità si usa, come punto di partenzala probabilità dell’evento base.• Per quanto detto sopra questo modosemplicistico di ragionare, unito alfenomeno dell’ancoraggio porta a:– Sovrastimare la probabilità degli eventicongiunti– Sottostimare la probabilità degli eventidisgiunti

Le euristiche in sintesi:

• I soggetti compiono stime di probabilità usando “scorciatoie mentali” che permettono di giungere a soluzioni immediate.

• Queste scorciatoie portano spesso a: – Compiere errori sistematici –…avendo al contempo un ingiustificato senso di sicurezza–…nella prevedibilità di determinati eventi e–…nella propria capacità di effettuare stime corrette

Un cocktail esplosivo: Overconfidence

• Un effetto molto studiato in finanza che• deriva da una combinazione dei diversi• euristici è la cd overconfidence, ovvero un• eccesso di fiducia nelle proprie capacità.• • Questo deriva dall’apparente facilità di• formulare una previsione sulla base di:• – Luoghi comuni (Rappresentatività)• – Ricordi (Disponibilità)• – Punti di riferimento esterni (Ancoraggio)

L’overconfidence• In pratica l’overconfidence può manifestarsi in• vari modi:• – Miscalibration• • In genere la gente posta davanti alla valutazione delle• probabilità mostra un intervallo di confidenza troppo stretto• – Effetto meglio della media• • In genere la gente pensa di essere meglio della media• – Illusione di controllo e eccessivo ottimismo• • In genere la gente ha attesa eccessiva circa la sua• probabilità di successo se confrontata con dati oggettivi.• Collegata è poi l’attitudine a un ottimismo eccessivo

Esperimento

• DOMANDA: • A un gruppo di soggetti è stato chiesto di rispondere

a 24 domande di cultura generale del tipo “Qual è la distanza in linea d’aria tra New York e Pechino” dando ad ogni domanda un valore massimo e minimo per la risposta in modo che la probabilità di errore, ovvero di finire al di fuori dell’intervallo fosse solo del 10%.

• RISULTATO: Il numero medio di “errori” che teoricamente doveva essere solo del 10% è stato

in realtà del 30%

Esperimento

• DOMANDA: Nel 1988 a un gruppo di 2.994 imprenditori fu chiesto di stimare la probabilità di successo (su un orizzonte di 5 anni) della loro impresa.

• RISPOSTA: • Il 33% si attribuiva una probabilità di successo del 100% (evento certo). • Il 48% si attribuiva una probabilità di successo compresa fra il

70% e il 99%. • Il 19% si attribuiva una probabilità di successo inferiore al 70%.• Nel 1993 solo il 25% delle imprese oggetto di intervista era

ancora operativo

Esperimento

• DOMANDA: Nel 1973 a un gruppo di 72 studenti universitari americani (della facoltà di economia) furono fatte alcune domande circa

la loro intelligenza.• RISPOSTA: Il 2% riteneva di avere un quoziente

intellettivo inferiore alla media dei propri colleghi.• Il 10% riteneva di avere un quoziente intellettivo

nella media.• L’82% riteneva di essere più intelligente della media

dei propri colleghi.

L’overconfidence dell’investitore

• Di seguito vengono illustrati alcuni tra i possibili effetti dell’overconfidence nel comportamento degli investitori.

– Presunzione di poter “battere il mercato”– Estrapolazione a medio termine dai trend di

breve periodo– Ricerca di “figure tipiche” non causali e non

testate– Iper o Sotto reazione a nuove informazioni

La presunzione di poter battere ilmercato

• Se prendiamo a riferimento la realtà americana• (più studiata) osserviamo che:• – Esiste una evidenza schiacciante sul fatto che i• gestori professionisti non battono il mercato se si• tiene conto dei costi di transazione e del rischio.• – Se si osservano diversi orizzonti temporali si nota che• i (pochi) gestori che battono il mercato non sono• sempre gi stessi ma ruotano.• – Le performance passate di un gestore non sono un• buon indicatore della performance futura.

…nonostante questo

• Gli investitori americani sono molto attivi• nel trading azionario• • I risultati sono generalmente negativi• – Barber e Odean della University of California• hanno cercato di quantificare l’abilità degli• investitori privati• – Esaminando l’attività di trading di 66.465• famiglie americane tra il 1991 e il 1996 gli• autori hanno scoperto che in media gli• investitori privati ottengono, dalla loro attività• di trading, risultati assai poco soddisfacenti.

Risultati 1 e 2

• Gli investitori mostrano una abilità positiva di selezione titoli solo se non si considerano i costi di transazione generati dall’attività di trading. • Gli investitori privati mostrano una abilità positiva di selezione titoli solo se non si considera la rischiosità effettiva del portafoglio costruito.

• Gli investitori con portafogli grandi tendono ad ottenere risultati peggiori degli investitori con portafogli piccoli.

• Gli investitori che tendono a movimentare di più il portafoglio ottengono in media risultati peggiori.

L’estrapolazione dai trend di breveperiodo

• La rappresentatività porta l’investitore a• considerare un trend, anche di breve• periodo, come rappresentativo• dell’andamento medio del mercato.• • Questo porta spesso ad assumere• posizioni in controtendenza rispetto al• mercato.• • La risultante di questo comportamento è• spesso un portafoglio che “insegue” il• mercato invece di prevenirlo.

Come sopravvivel’overconfidence?

• Teoricamente un investitore razionale dovrebbe,• nel tempo, correggere i propri errori.• • A forza di formulare previsioni sbagliate, e• subirne le conseguenze finanziarie, dovrebbe• “correggere il tiro”, o quantomeno guadagnare in• umiltà e diminuire il livello di confidenza nelle• proprie abilità.• • Si osserva che questo non avviene a causa di• due fenomeni di natura psicologica: la regret• aversion, la biased attribution e l’aggregazione• dei risultati.