Elementi Di Finanza Aziendale Edizioni Simone 9788824441148 EDGT6120 1324063373250 Preview - Copia

Con la collana Timone bastano pochi giorni per cogliere, memorizzaree concentrarsi sui concetti essenziali della disciplina.I last minute sono testi avanzati e aggiornati, dal taglio semplice esistematico, concepiti per uno studio rapido ed efficace, anche in affiancoal manuale istituzionale.

Ogni volume last minute tratta tutti gli argomenti istituzionali del programma.Un ulteriore vantaggio che deriva dal suo uso quello di agevolare chi in ritardo con la preparazione, ma a conoscenza degli argomenti pirichiesti dagli esaminatori. Ci permette di concentrarsi, per i capitoliritenuti principali, sul testo istituzionale completando lo studio degli altriargomenti su last minute per raggiungere una preparazione di basecompleta del resto del programma.Il prezzo low cost, infine, viene incontro alle esigenze economiche distudenti e concorsisti.

La collana si caratterizza per: due caratteri di stampa per uno studio a due velocit:

il pi grande per fissare le nozioni essenziali; il pi piccolo per i necessari approfondimenti da affrontare in una

seconda lettura di rifinitura; brevi glossari delle parole chiave riportati a fine capitolo; esempi chiarificativi; linguaggio agevole e di immediata comprensione; uso del corsivo e del neretto per individuare immediatamente i percorsi

di lettura e i concetti fondamentali.

www.simone.it

EDIZIONI GIURIDICHEEIMONSGruppo Editoriale Esselibri - Simone

240/3ELEM

ENTI D

I FINA

NZA

AZIEN

DA

LEm

inuteESAM

I e CON

CORSI

EDIZIONI GIURIDICHEEIMONSGruppo Editoriale Esselibri - Simone

FINANZAAZIENDALE

240/3COLLANA TIMONEESAMI

e CONCORSI

ELEMENTI DI

La valutazione dimpresa La scelta tra investimenti alternativi Capital budgeting Risk management

COLLANA TIMONEGUIDE ALLO STUDIO RAPIDO

Estratto della pubblicazione

Estratto distribuito da Biblet

TUTTI I DIRITTI RISERVATI

Vietata la riproduzione anche parziale

Di particolare interesse per il lettore segnaliamo:

43/4 - Compendio di Matematica finanziaria44/4 - Compendio di Microeconomia44/5 - Compendio di Macroeconomia44/6 - Compendio di Matematica per leconomia239/7 - Programmazione e controllo di gestione239/8 - Economia e Gestione delle imprese585 - Dizionario di Economia e Gestione aziendale

Il catalogo aggiornato consultabile sul sito Internet: www.simone.itove anche possibile scaricare alcune pagine saggio dei testi pubblicati

Revisione del testo a cura del dott. Luca Carpentieri

Tutti i diritti di sfruttamento economico dellopera appartengono alla Esselibri S.p.A.(art. 64, D.Lgs. 10-2-2005, n. 30)

Finito di stampare nel mese di marzo 2008dalla Officina Grafica Iride - Via Prov.le Arzano-Casandrino, VII Trav., 24 - Arzano (NA)

per conto della Esselibri S.p.A. - Via F. Russo, 33/D - 80123 - (Na)

Grafica di copertina a cura di Giuseppe Ragno


PREMESSA

La collana last minute la guida per quanti necessitano di uno strumen-to tattico, agile e di rapida consultazione in vista della prova di esame.

Questo volume tratta i principali argomenti di Finanza aziendale, impie-gando un linguaggio semplice e chiaro, di immediata comprensione per tut-ti quei lettori che si accingono per la prima volta allo studio di questa mate-ria. Inoltre, il testo contiene unappendice con alcune nozioni essenziali dimatematica finanziaria, utili per meglio comprendere i concetti base dellafinanza aziendale.Il volume si sviluppa in dieci parti: la funzione finanziaria del management delle imprese; rischio; la creazione del valore e degli investimenti; decisioni di finanziamento ed efficienza del mercato; la politica dei dividendi; teoria ed applicazione delle opzioni; risk management; pianificazione finanziaria e gestione del capitale circolante netto; fusione e scissione.


VOL. 585 DIZIONARIO DI ECONOMIAE GESTIONE AZIENDALE

pp. 1152 25,00

Il testo nasce dallesigenza di disporre di uno strumento agile e completo che per-metta di comprendere la miriade di lemmi ed espressioni spesso desunti da altrediscipline utilizzati da questa branca delleconomia.In esso sono contenute pi di 8000 voci, corredate di tavole di sintesi, schemi dirappresentazione contabile, esemplificazioni, riferimenti normativi, grafici e tabellesulle principali discipline di interesse aziendalistico: Contabilit di Stato; Dirittocivile; Diritto commerciale; Diritto del lavoro; Diritto delle Comunit europee; Di-ritto fallimentare; Diritto tributario; Economia aziendale; Economia politica; Marke-ting; Matematica finanziaria; Organizzazione aziendale; Ragioneria generale ed ap-plicata; Tecnica bancaria; Tecnica industriale e commerciale.


PARTE PRIMA

LA FUNZIONE FINANZIARIADEL MANAGEMENT DELLE IMPRESE

CAPITOLO PRIMO

I FONDAMENTI DELLA FINANZA AZIENDALE

Sommario: 1. Il concetto di finanza aziendale. - 2. I principi operativi. - 3. Levolu-zione della funzione finanziaria. - 4. Lanalisi della dinamica finanziaria. - 5. Il mana-ger finanziario.

1. IL CONCETTO DI FINANZA AZIENDALE

Limpresa ha come obiettivo principale il soddisfacimento degli interes-si economici di tutti i soggetti ad essa legati (managers, creditori, lavoratorie gli azionisti).

Per poter soddisfare tali interessi deve operare in condizione di econo-micit, cio deve essere in grado di ricercare un equilibrio reddituale (i rica-vi debbono coprire adeguatamente i costi), operare in equilibrio patrimo-niale (combinazioni ottimali impieghi e fonti), monitorare lequilibrio mo-netario (gestire i flussi in E/U in modo compatibile con lequilibrio reddi-tuale). Operando in condizioni di economicit la gestione massimizza ilvalore dellimpresa e quindi il capitale azionario. Leconomicit deve esse-re raggiunta in maniera autonoma e deve essere duratura.

La Finanza Aziendale o Corporate Finance si occupa di tutto ci cheriguarda il fattore produttivo denaro. Essa unarea della finanza che trattadelle specifiche decisioni di natura finanziaria che le societ devono pren-dere, e gli strumenti, le relative analisi e tecniche valutative usate per pren-dere tali decisioni.


Parte Prima - La funzione finanziaria del management delle imprese6

Le imprese possono effettuare investimenti di breve periodo ed investi-menti di medio e lungo periodo. Per poter investire limpresa dovr ricorre-re a due tipi di fonti di finanziamento il capitale proprio e il capitale di terzi.

Il primo il capitale proprio (equity) dellimprenditore che viene chiama-to capitale di pieno rischio perch soggetto in pieno al rischio dellimpresa(fallimento), mentre il secondo il capitale preso in prestito (debito), conces-so dalle banche. Limpresa alla scadenza dovr restituire non solo il capitalepreso in prestito ma anche lonere delloperazione cio gli interessi.

2. I PRINCIPI OPERATIVI

Lobiettivo della finanza aziendale creare valore per limpresa nel suocomplesso e quindi per gli azionisti.

La massimizzazione del valore dellimpresa si ha applicando i PrincipiOperativi della Finanza Aziendale: principio di investimento: consiste nellimpiego di risorse solo in investi-

menti che permettono un rendimento superiore al costo delle risorse (prin-cipio della convenienza economico-finanziaria degli investimenti);

principio di finanziamento: consiste nel combinare le risorse finanziariein modo da garantire la sopravvivenza dellimpresa e la creazione divalore (principio della composizione delle fonti di finanziamento).Nelle imprese quotate in borsa il capitale proprio rappresentato dalleazioni (quote di capitale) e il capitale di terzi rappresentato dalle obbli-gazioni (titoli di prestito), mentre per le imprese non quotate in borsa ilcapitale proprio rappresentato dal capitale messo a disposizione daiproprietari e il capitale di terzi rappresentato dai prestiti;

principio dei dividendi: consiste nella distribuzione dei flussi di cassa cheresiduano dopo aver remunerato i creditori finanziari, realizzato investi-menti e accantonato risorse per cambiamenti improvvisi dello scenarioeconomico (principio della distribuzione dei flussi di cassa in eccesso).

3. LEVOLUZIONE DELLA FUNZIONE FINANZIARIANel corso degli anni si verificato un processo evolutivo del ruolo della funzione finan-

ziaria. Si passati da un originario posizionamento subordinato, rispetto ad altre aree manage-riali ed a altre politiche aziendali, ad un posizionamento di vertice sia nella gerarchia delledecisioni aziendali, sia nella correlata posizione degli organi preposti della struttura organizza-tiva dellimpresa.

7Capitolo Primo - I fondamenti della finanza aziendale

possibile distinguere nel ciclo di sviluppo della funzione finanziaria varie fasi: finanza contabile (1960-1972), con un forte orientamento al debito per finanziare lo svi-

luppo concentrando lattenzione al rapporto con le banche; finanza operativa (1973-1984), linflazione frena lo sviluppo ed evidenzia il rischio dim-

presa e quello finanziario, lattenzione si sposta sul razionale utilizzo delle risorse finan-ziarie disponibili;

finanza strategica (1995-1997), la rapidit dellinnovazione richiede il presidio della tec-nologia ed il suo rapido sfruttamento sul mercato. La finanza deve garantire flessibilitfinanziaria per rendere possibili le acquisizioni e gli accordi anche a livello internaziona-le;

finanza globale (dal 1998), la fine del sistema dei cambi flessibili in Europa accresceulteriormente la pressione competitiva ed impone obiettivi di eccellenza assoluta, mentrelallocazione del risparmio si internazionalizza facendo crescere la competizione per ilcapitale, le imprese devono passare ad un sistema di gestione anticipata del business ope-rativo e della finanza, dedicando sempre maggiore attenzione alla minimizzazione delcosto del capitale.

4. LANALISI DELLA DINAMICA FINANZIARIA

Lanalisi della dinamica aziendale il primo passo da compiere nel-lanalisi finanziaria.

Essa si propone di studiare lequilibrio tra le risorse finanziarie che en-trano in azienda e quelle che ne escono. Si riferisce in primo luogo alladimensione contabile della finanza che costituisce anche la base elementareper la finanza operativa, strategica e globale. Quanto affermato risulta evi-dente se si considera che lattivit di impresa pu essere ricondotta ad unaserie di decisioni rivolte a modificare la manifestazione dei flussi di cassa.Tali flussi rilevano tanto allinterno dellimpresa, la quale non pu prescin-dere dellequilibrio tra entrate ed uscite, quanto al suo esterno, per via deinumerosi soggetti che decidono di scambiare flussi di cassa con limpresa(tipicamente finanziatori ma in generale tutti gli stakeholders).

Lanalista interno studia le problematiche di natura finanziaria dellazien-da al fine di minimizzare il fabbisogno di risorse, di predisporre la raccoltadi risorse che saranno necessarie nel prossimo futuro per sostenere il pro-cesso di sviluppo e di minimizzare il costo complessivo delle risorse stesse.

Lanalista esterno studia lequilibrio economico-finanziario dellazien-da e la sua prevedibile evoluzione, principalmente con lobiettivo di valuta-re lopportunit di fornire proprie risorse finanziarie con vincolo di debito oanche di capitale di rischio.



5. IL MANAGER FINANZIARIO

Le imprese hanno bisogno di capitale (proprio o di terzi) da poter investirein immobilizzazioni. Queste possono essere materiali come gli impianti, glistabilimenti e gli uffici, e immateriali come la tecnologia, i marchi ed i brevetti.

Per procurarsi capitale limpresa emette dei titoli come le azioni e leobbligazioni oppure ricorre a prestiti bancari o a contratti di leasing. Percompiere tutte queste operazioni si rivolger al manager finanziario.

Questa figura agisce come un intermediario ponendosi tra limpresa edi mercati finanziari.

Il ruolo dellintermediario rappresentato nella figura 1.1

MANAGERFINANZIARIO

MERCATIFINANZIARI

ATTIVIT REALIDELLIMPRESA

(1)(2)

(3) (4a)

(4b)

(1) Fondi raccolti presso gli investitori(2) Fondi investiti nelle attivit reali(3) Fondi generati dalla gestione(4a) Fondi reinvestiti(4b) Fondi restituiti agli investitori

Fonte: Brealey, Mgers, Allen, Sandri - Principi di Finanza aziendale - McGraw - Hill

Fig. 1.1 Ruolo del Manager Finanziario.

Nella figura 1.1 evidenziato il flusso dei fondi che dagli investitori vaallimpresa e di nuovo agli investitori.

Il flusso (1) ha inizio con lemissione nel mercato di titoli per raccoglie-re denaro. Il denaro usato dallimpresa per acquistare le immobilizzazioni(investimenti) necessarie allimpresa (2) e se lattivit dellimpresa va benegli investimenti effettuati ritorneranno sotto forma di denaro (flussi di cassain entrata) in misura maggiore dei costi sostenuti (3). Alla fine il denaroverr reinvestito (4a) o restituito agli investitori (4b).


9Capitolo Primo - I fondamenti della finanza aziendale

Il Manager Finanziario qualunque soggetto responsabile delle deci-sioni di investimento o di finanziamento di unimpresa.

Nelle piccole imprese questa figura si identifica nel direttore ammini-strativo che, in qualit di dirigente, si occupa principalmente di contabilit,bilanci, auditing, personale, imposte e rapporti con le banche per gestire laliquidit a breve termine.

Mentre le medie e grandi imprese si caratterizzano per lesistenza dialtre figure come: il tesoriere, coinvolto nella ricerca dei finanziamenti, nella gestione del-

la liquidit e nei rapporti con le banche; il controller, che si occupa della contabilit dei costi, dellanalisi degli

scostamenti, del budget, dei piani economico-finanziari e del bilanciopreventivo (capital budgeting);

il direttore finanziario, a cui sia il tesoriere che il controller si rivolgono, coinvolto nella definizione della politica finanziaria dellimpresa e nellapianificazione strategica. Egli pu anche essere membro del Consigliodi Amministrazione.

GlossarioCapital budgeting: previsione delle fonti e degli impieghi di cassa a breve termineCorporate Finance: tutto ci che riguarda il fattore produttivo denaroEconomicit: capacit di raggiungere il massimo risultato con il minimo impiego di risorseEquilibrio monetario: i flussi in entrata uguale ai flussi in uscitaEquilibrio patrimoniale: gli impieghi eguagliano le fontiEquilibrio reddituale: i ricavi provenienti dalle vendite riescono a coprire i costi sostenutiper lacquisto delle materie primeEquity: valore contabile o di mercato di azioni ordinarie, azioni privilegiate, azioni dirisparmio e riserve di capitale di unimpresaFlussi di cassa: utili pi costi non monetariImpresa: Con il termine impresa si indica genericamente sia le imprese di grandi dimen-sioni che le imprese di piccole dimensioni.Stakeholders: Con il termine stakeholder si individuano i soggetti portatori di interessinei confronti di uniniziativa economica, sia essa unazienda o un progetto. Fanno, ad esem-pio, parte di questo insieme: i clienti, i fornitori, i finanziatori (banche e azionisti), i colla-boratori, ma anche gruppi di interesse esterni, come i residenti di aree limitrofe allaziendao gruppi di interesse locali.


CAPITOLO SECONDO

LOBIETTIVO PER LAZIENDA

Sommario: 1. Massimizzare il valore dellimpresa. - 2. Conflitto tra azionisti e mana-gement. - 3. Limpresa e i mercati finanziari. - 4. Mercati miopi? - 5. Allineare gliinteressi di azionisti e management.

1. MASSIMIZZARE IL VALORE DELLIMPRESA

Per massimizzare il valore occorre capire quale considerare, il valoredel capitale netto (stockholder wealth), che si traduce in una massimizza-zione dei prezzi azionari, o valore dellimpresa nel suo insieme (firm we-alth o firm value), che include, oltre agli azionisti, anche altre classi di inve-stitori quali banche, obbligazionisti ecc.

La finanza aziendale tradizionale sostiene che limpresa dovrebbe pun-tare alla massimizzazione dei prezzi azionari per tre motivi fondamentali: si ha un immediato riscontro delle iniziative intraprese dal management.

Il prezzo infatti aggiornato di continuo, tenendo conto delloperatodellazienda;

i prezzi azionari riflettono gli effetti di lungo termine delle politicheaziendali; questo non accade se si considerano altri parametri quali ilfatturato e la quota di mercato;

un criterio chiaro con cui scegliere i progetti di investimento e le moda-lit di finanziamento.Se lobiettivo massimizzare il valore del capitale netto possono sor-

gere dei conflitti tra azionisti e obbligazionisti. Gli azionisti potrebbero ineffetti attuare azioni volte a trasferire a loro favore ricchezza a scapito degliobbligazionisti, a costo anche di ridurre il valore complessivo dellimpresa.Invece, se lobiettivo massimizzare i prezzi azionari, eventuali ineffi-cienze dei mercati finanziari possono portare a prendere decisioni sbagliate.

Una decisione che ha come conseguenza una riduzione dei profitti nelbreve, anche se in grado di aumentare il valore del capitale netto, potrebbeportare ad una riduzione dei prezzi azionari.



11Capitolo Secondo - Lobiettivo per lazienda

Ci sono tre diverse tipologie di azionisti: azionisti proprietari, possiedono un pacchetto azionario rilevante nel-

limpresa, sono poco interessati al rendimento immediato; azionisti risparmiatori o cassettisti, sono interessati al rendimento

es. Fondi di investimento; azionisti speculatori, detengono azioni per un brevissimo tempo, gio-

cando al rialzo o al ribasso. Tali azionisti operano in mercati inefficienti,il valore delle azioni non rappresenta il reale valore dellimpresa, contri-buendo essi stessi ad aumentare il grado di inefficienza.A causa del mercato inefficiente, in Italia le imprese hanno come obiet-

tivo la massimizzazione del valore dellimpresa, che calcolato facendoriferimento al valore attuale dei flussi attesi, quelli cio che lazienda potrgenerare nel futuro.

2. CONFLITTO TRA AZIONISTI E MANAGEMENT

In una tipica societ quotata si verifica che, gli azionisti affidano al ma-nagement il compito di gestire lazienda per loro conto, il quale a sua voltasi rivolge alle banche e al mercato obbligazionario per finanziare limpresae trasmette al mercato le informazioni necessarie per fare apprezzare lope-rato dellazienda. Tenendo conto di ci, porsi lobiettivo della massimizza-zione del valore o del prezzo azionario pone alcuni problemi.

I manager incaricati dagli azionisti di gestire limpresa possono avereinteressi personali che divergono da quelli degli azionisti o degli altri inve-stitori. I manager tendono ad essere pi prudenti. In linea teorica, gli azioni-sti hanno il potere di riprendere ed eventualmente licenziare i manager chenon operano correttamente ossia nellinteresse degli azionisti stessi.


Management Seleziona i progetti; Finanza i progetti; Paga i dividendi.

SocietObbligazionisti

Azionisti

Mercati finanziari

Hanno il potere di scegliere erimuovere il management

Massimizza il valore delcapitale netto

Prestano fondi

Protegge l'interesse de-gli obbligazionisti I costi causati dalla societ

posso essere imputati al-lazienda

I mercati sono efficienti e iprezzi riflettono leffetto dinuove informazioni sul valore

Fornisce informazioniveritiere e tempestive

Fig. 2.1 Massimizzazione del prezzo azionario.

In effetti, esistono due meccanismi che hanno questa finalit: lassem-blea annuale (durante la quale si pu manifestare riserve sulloperato delmanagement ed eventualmente sostituirlo) e il consiglio di amministra-zione (il suo compito fiduciario quello di assicurare che il managementagisca nellinteresse degli azionisti).

Lassemblea annuale poco efficiente per esercitare il controllo suimanager perch molti azionisti non vi partecipano, gli azionisti assenti po-trebbero scegliere di esercitare il diritto di voto per delega, ma ci pocodiffuso e anche se viene fatto pi semplice votare per il management esi-stente. Coloro che hanno una partecipazione rilevante (tipo gli investitoriistituzionali) di solito non partecipano alle assemblee, perch pi facileper loro vendere la partecipazione in caso di non soddisfazione del manage-ment in carica per acquistarne una nuova in unaltra societ.

Anche il consiglio di amministrazione si rileva poco efficiente per eser-citare il controllo sui manager a causa dei seguenti fattori: i membri del consiglio possono dedicare poco tempo allespletamento

dei loro doveri fiduciari, anche perch spesso fanno parte di diversi



consigli di amministrazione (da ci possono sorgere dei conflitti diinteresse);

mancanza di competenze specifiche; scarsa indipendenza poich lultima parola per la loro nomina spetta

allAmministratore Delegato; i membri del Consiglio di amministrazione spesso non hanno le azioni

della societ o se le hanno sono un numero poco significativo, di conse-guenza, sono scarsamente motivati.Allorigine del conflitto c la diversa natura dei diritti sui flussi di cassa spet-

tanti a tali gruppi. Gli obbligazionisti di solito hanno priorit di pagamento rispet-to agli azionisti ma ricevono somme fisse, sempre che lazienda produca un livel-lo di reddito sufficiente ad adempiere ai suoi obblighi finanziari. Gli azionistihanno invece diritto al pagamento dei flussi di cassa residuali, ma hanno anchelopportunit di dichiarare il fallimento della societ se essa non in grado di farfronte ai suoi obblighi finanziari. Da quanto detto si comprende perch gli obbli-gazionisti valutano il rischio in modo molto pi negativo rispetto agli azionisti. Selinvestimento va molto bene essi ricevono in effetti la stessa somma, se invece vamale rischiano di sopportare una porzione significativa dei costi.

Un aumento del leverage pu danneggiare gli obbligazionisti, soprattut-to se esso va ad interessare il rischio di inadempienza dellazienda e se gliobbligazionisti non sono protetti. Ci si verifica in modo molto evidentenelle operazioni di leveraged buy-out (LBO). Si tratta di operazioni diacquisizione finanziate tramite debito. Il rating delle obbligazioni cala eanche il prezzo delle obbligazioni tende a diminuire a causa del maggiorrischio di inadempienza.

Anche la politica dei dividendi pu rappresentare unaltra fonte di con-flitto di interesse fra azionisti e obbligazionisti. Ci in quanto un aumentodei dividendi provoca un aumento del prezzo dellazione contro una dimi-nuzione del prezzo delle obbligazioni (e viceversa).

Quindi, se lobiettivo la massimizzazione del patrimonio degli azioni-sti, questi ultimi potrebbero essere spinti a prendere decisioni (quali investi-menti rischiosi, pagamento alti dividendi, innalzamento del leverage) voltead aumentare il loro patrimonio anche se a danno degli obbligazionisti edellimpresa nel suo complesso.

A questo proposito necessario fare delle considerazioni, gli obbliga-zionisti sono consapevoli del potere degli azionisti di intraprendere azioni a




loro svantaggio. Possono quindi attivarsi inserendo clausole contrattualidirette a limitare il potere degli azionisti (Covenant), oppure possono ac-quistare essi stessi una partecipazione azionaria nellazienda. Inoltre, la con-sapevolezza di dover tornare in futuro a finanziarsi sui mercati obbligazio-nari fa s che le aziende si comportino in modo onesto. In effetti, un guada-gno ottenibile a spese degli obbligazionisti sarebbe probabilmente inferioreal danno derivante dalla cattiva reputazione che ne conseguirebbe.

3. LIMPRESA E I MERCATI FINANZIARI

Se la funzione obiettivo la massimizzazione del valore dellimpresa odel capitale netto, lefficienza dei mercati finanziari non un presuppostoessenziale, tuttavia, si tratta di valori da stimare, con appositi metodi di nonsemplice e facile applicazione. Se, invece, la funzione obiettivo la massi-mizzazione dei prezzi di mercato, il successo o linsuccesso delle politicheaziendali subito evidente. I prezzi di mercato riflettono il valore reale del-lazienda solo se il mercato efficiente, ossia utilizzano le informazionidisponibili per ottenere stime precise e obiettive dei flussi di cassa futuri edella loro rischiosit.

Se linformazione incompleta, non aggiornata o fuorviante, i prezzi dimercato non eguagliano il valore reale. Spesso sono proprio le aziende atrasmettere informazioni non del tutto veritiere oppure a trasmettere in ri-tardo quelle negative.

Inoltre, secondo molti accademici e operatori professionali, i mercatinon sono efficienti anche quando linformazione completamente accessi-bile. In entrambi i casi, massimizzare i prezzi azionari non significa neces-sariamente massimizzare il valore dellimpresa.

4. MERCATI MIOPI?

Secondo alcuni studiosi, la massimizzazione dei prezzi azionari dovreb-be spingere il management a intraprendere azioni con forti impatti sui risul-tati a breve. Un management impegnato a creare valore avendo unottica dimedio/lungo periodo sarebbe quindi penalizzato dal mercato.

Ma proprio cos?Non proprio. Levidenza empirica dimostra che i mercati sono meno

miopi di quanto si possa pensare.




Prendiamo in considerazione questi esempi:1) le imprese in fase di star up spesso non producono flussi di cassa e non

hanno la prospettiva di generare profitti elevati nel breve periodo, mariescono a ottenere finanziamenti anche considerevoli in base alle loroprospettive di crescita;

2) i prezzi azionari in media salgono in seguito allannuncio di nuovi inve-stimenti (soprattutto di R&S).La maggior parte delle decisioni prese dai manager hanno delle implicazioni

sociali. Una funzione obiettivo che punta a massimizzare il valore dellimpresa oil capitale netto evidenzia che, i costi sociali sono talmente bassi da poter essereignorati oppure poter essere misurati e imputati allazienda. Non sempre cos.Nel caso in cui i costi sociali sono notevoli e limpresa ne a conoscenza sidovrebbe seguire un approccio etico, ossia mettere lobiettivo della massimizza-zione del valore in secondo piano rispetto agli interessi della societ.

Un esempio quello della Jhons Manville Corporation che negli anni 50e 60 produceva amianto, senza sapere che tale materiale era nocivo per lasalute umana. Negli anni 90 tale societ fallita per le cause intentate dallepersone colpite da cancro a causa dellamianto.

5. ALLINEARE GLI INTERESSI DI AZIONISTI E MANAGEMENT

Tale obiettivo pu essere raggiunto fornendo al management una quotadi partecipazione azionaria. In questo modo, il management beneficia di uneventuale aumento del prezzo della azioni dellazienda.Per aumentare il potere degli azionisti sul mercato bisogna: fornire agli azionisti informazioni migliori e pi aggiornate, che per-

mettono di giudicare meglio loperato del management; includere nel management gli azionisti con una partecipazione signifi-

cativa; avere un numero maggiore di investitori istituzionali attivi; rendere il Consiglio di Amministrazione pi responsabile di fronte agli

azionisti (avendo membri indipendenti).Il metodo pi diretto per proteggersi quello di includere nei contratti

obbligazionari delle apposite clausole, dette Covenant, le quali proibisco-no o limitano azioni che possono sottrarre ricchezza a favore degli azionisti(e a danno degli obbligazionisti).




Tali clausole sono volte a: limitare le politiche di investimento dellazienda, per evitare che venga-

no intrapresi progetti pi rischiosi del previsto; limitare le politiche dei dividendi; limitare le politiche di finanziamento. Ad esempio, pu essere richiesto

il consenso degli attuali obbligazionisti prima di poter emettere un nuo-vo debito garantito.Altro modo per proteggersi, acquistare azioni della societ.Una funzione obiettivo deve rispondere a 4 criteri base: chiarezza, faci-

lit, velocit di utilizzo e costi collaterali ridotti, compatibili con la massi-mizzazione del valore dellimpresa nel lungo termine.

La funzione obiettivo massimizzazione del valore li rispetta, nonostantetutti i limiti a cui abbiamo fatto riferimento. La ricerca di funzioni obiettivoalternative non semplice.

La maggior parte delle aziende che non scelgono come funzione obietti-vo la massimizzazione del valore scelgono un obiettivo intermedio (tipo laquota di mercato), che dovrebbe poi tradursi in un aumento di valore. Senon c questo collegamento tra obiettivo intermedio e valore, la funzioneobiettivo scelta non valida.

GlossarioAzionisti proprietari: possiedono un pacchetto azionario rilevante nellimpresa, sono pocointeressati al rendimento immediato.Azionisti risparmiatori: o cassettisti, sono interessati al rendimento.Azionisti speculatori: detengono azioni per un brevissimo tempo, giocando al rialzo o alribasso.Covenant: clausole contrattuali.Firm value: impresa nel suo insieme.Firm wealth: impresa nel suo insieme.Inefficiente: il non raggiungimento del massimo risultato con il minimo impiego di risorse.Leverage: il livello di indebitamento di una azienda al fine di avere le disponibilit finan-ziarie necessarie allo sviluppo delle proprie strategie. Il ricorso al leverage pu seguirestrade diverse ad esempio: non distribuire gli utili, emettere delle nuove obbligazioni oppu-re accedere a finanziamenti strutturati o meno.Leveraged buy-out (LBO): acquisizione di unimpresa finanziaria prevalentemente dadebiti garantiti dallimpresa acquisita.Stockholders: soggetti che detengono il controllo delle imprese.


CAPITOLO TERZO

VALORE ATTUALEE COSTO OPPORTUNIT DEL CAPITALE

Sommario: 1. Il valore attuale. - 2. Valore attuale netto. - 3. Valutazione di un immo-bile ad uso ufficio. - 4. Rischio e valore attuale. - 5. Costo opportunit del capitale. -6. Investimento verso consumo. - 7. Valore attuale in pi periodi.

1. IL VALORE ATTUALE

La logica di investimento aziendale assolutamente identica a quellaadottata per gli strumenti finanziari.

Per poter effettuare un investimento lazienda deve necessariamente pro-curarsi i mezzi finanziari per farlo.

Difficolt si avranno nella stima di tutti i flussi di cassa rilevanti, perchcomprendono sia quelli riconducibili allinvestimento, sia quelli indiretta-mente attribuibili allo stesso.

Il valore attuale lattualizzazione di tutti i flussi di cassa futuri a untasso appropriato r, solitamente chiamato costo opportunit del capitale(tasso di attualizzazione):

VA Cr

=

+1

1dove:VA il valore attuale; (1/1+r) il fattore di attualizzazione e C1 il flusso di

cassa nel periodo 1; r il tasso di rendimento (premio che gli investitoridomandano per accettare la posticipazione del ricavo).

Il VAN si ottiene dal VA pi ogni flusso di cassa iniziale

VAN C Cr

= ++

01

1Se C0 negativo significa dire che il flusso di cassa in investimento.Il tasso di attualizzazione determinato dai tassi di rendimento preva-

lenti nel mercato dei capitali.



Infatti, nel caso in cui i flussi di cassa sono assolutamente sicuri, il tassodi rendimento coincide con il tasso di interesse dei titoli privi di rischio(titoli di stato).

Viceversa, se lammontare dei flussi di cassa attesi incerto, i flussi dicassa devono essere attualizzati al tasso di rendimento atteso, offerto daititoli che hanno lo stesso rischio.

I flussi di cassa sono attualizzati, primo perch un euro oggi vale pi diun euro domani, secondo perch un euro rischioso vale meno di un eurocerto.

Il VA di unattivit calcolato per stimare quante persone sarebberodisposte a pagare per tale attivit se avessero la possibilit di investire nelmercato dei capitali.

2. VALORE ATTUALE NETTO

Il concetto di Valore Attuale Netto consente unefficiente separazionetra propriet e controllo di unimpresa. Un manager che investe solo in atti-vit che offrono un valore attuale netto positivo, non fa altro che servire almeglio gli interessi degli azionisti. Ci possibile perch il mercato deicapitali consente a ciascun azionista di costruirsi un piano di investimentoin relazione alle proprie esigenze.

Il manager finanziario non pu influenzare il tasso di interesse, ma puaumentare la ricchezza degli azionisti.

Il Valore Attuale Netto (VAN) di un progetto di investimento si calcolaattualizzando tutti i flussi di cassa prodotti da un investimento:

VAN C FCNr

tt

t

N

= ++( )=0 1 1

dove:C0 il flusso di cassa iniziale di un investimento; FCt il flusso di cassa delperiodo t; r il tasso di attualizzazione ed N la durata del progetto.

Le aziende possono curare gli interessi dei loro azionisti prendendo inconsiderazione tutti i progetti con VAN positivo e rifiutando quelli con va-lore negativo.

In definitiva il VAN di un progetto la misura di ricchezza dello stessoprogetto.


19Capitolo Terzo - Valore attuale e costo opportunit del capitale

La superiorit del VAN deriva: dallutilizzo dei flussi di cassa; dallutilizzo di tutti i flussi di cassa; dal trattamento corretto dei flussi di cassa.

Ladozione del VAN si svolge in due fasi: identificazione dei flussi, iden-tificazione dei tassi.

I flussi di cassa da utilizzare nel calcolo del VAN devono avere le se-guenti caratteristiche: monetari, devono rappresentare effettive entrate o uscite e non possono

essere dipendenti da ipotesi contabili; differenziali, devono quindi essere conseguenza (diretta o indiretta) del

progetto che si sta analizzando; lordi di oneri finanziari, la valutazione deve astrarre dalle modalit di

finanziamento; netti di imposte, occorre addebitare le imposte.

Per identificare il tasso di attualizzazione ci sono diverse metodologiedi stima. Tutte concordano sul fatto che il tasso sia composto di due parti:tasso privo di rischio e premio per il rischio.

3. VALUTAZIONE DI UN IMMOBILE AD USO UFFICIO

Consideriamo un investimento immobiliare, valutando un immobile aduso ufficio. La prima fase della valutazione riguarda la previsione dei flussidi cassa. Supponiamo che il costo dellimmobile sia C0 = 350.000 ed ilprezzo di vendita (ricavo) nellanno 1 sia C1 = 400.000.

La seconda fase riguarda la stima del costo opportunit del capitale (ciola remunerazione a cui si rinuncia investendo nel progetto piuttosto che intitoli). Se gli investimenti a uguale grado di rischio offrono un rendimentodel 7%, si avr:Costo del capitale = r =7%.La terza fase riguarda lo sconto dei futuri flussi di cassa:

VA Cr

=

+=

+=

1

1400 0001 0 07

374 000.,

.



Nella quarta fase se il valore attuale del ritorno di cassa supera linvesti-mento, si prosegue:

VAN = 350.000 + 374.000 = 24.000

4. RISCHIO E VALORE ATTUALE

Gli investitori nelleffettuare le loro scelte di investimento devono esse-re consapevoli dei rischi che determinate operazioni possono comportare.

I progetti di investimento a rischio pi elevato richiedono un pi altotasso di rendimento. Richieste di tassi di rendimento pi elevati generanoun valore attuale inferiore.

Gli investitori devono accettare investimenti che offrono un tasso di ren-dimento maggiore del loro costo opportunit del capitale.

Esempio:Consideriamo lo stesso progetto di investimento illustrato nel paragrafo

3 del seguente capitolo, il costo di investimento ammonta al 12%. Ricalco-lando il VAN si avr:

VA Cr

=

+=

+=

1

1400 0001 0 12

357 000.,

.

Il rendimento del capitale investito semplicemente il profitto espressoin rapporto alla spesa iniziale:

Rendimento ProfittoInvestimento

= =

400 000 350. ...

%000350 000

14=

Gli investitori devono accettare gli investimenti che hanno valore attua-le netto positivo.

Esempio:Supponiamo di investire 60 dollari oggi e di riceverne 70 fra una anno.

Considerando il rendimento atteso del 10%, dovremmo eseguire questaoperazione:

VAN = + =60 701 10

3 64,

$ ,



5. COSTO OPPORTUNIT DEL CAPITALESupponiamo che oggi abbiate la possibilit di investire $ 100.000. A

seconda dello stato delleconomia, lecito prevedere uno fra questi tre pos-sibili ritorni di cassa:

recessione normale crescita80.000 110.000 140.000

Se i tre stati delleconomia sono equiprobabili, il ritorno atteso sar:

Ritorno atteso = C1 = 80 000 110 000 140 000

3. . .+ +

= $ 110.000Cio la media dei tre ritorni possibili.

Unimpresa X vende azioni a $ 95.650. Il prezzo previsto per lannoprossimo, assumendo uneconomia in condizioni normali, di $ 110.000.

Se si decide di investire nelle azioni, si impiegano 95.650 oggi per unritorno atteso a fine anno di $ 110.000. Il rendimento atteso dellazione :

Rendimento = ProfittoInvestimento

=

=

110 000 95 65095 650

1. ..

55%

Questo il rendimento atteso a cui voi rinunciate investendo nel proget-to piuttosto che nel mercato azionario. il costo opportunit del capitale.

Scontando il ritorno atteso al rendimento atteso si determina il VA delprogetto.

VA = 110 000

1 15.

,

= $ 95.650

6. INVESTIMENTO VERSO CONSUMO

Ci sono alcuni soggetti che preferiscono consumare subito (C), altri in-vece investire subito per consumare successivamente (F).

Ottenere e concedere prestiti permette di riconciliare tali scelte che pos-sono sussistere fra gli azionisti dellimpresa.




Investimento vs. consumo

Fig. 3.1 Scelta degli investitori.

Il soggetto C vuole consumare oggi, mentre il soggetto F preferisce aspet-tare, entrambi per vogliono investire. F preferisce investire $ 100 al 14%,piuttosto che ad un tasso di interesse del 7%.

C dovendo investire, si indebita ad un tasso di interesse 7% trasforman-do cos $ 100 in $ 106,54 di consumo immediato. A seguito dellinvesti-mento, il prossimo anno C disporr di $ 114 per restituire la somma ottenutain prestito. Il VAN dellinvestimento $ 106,54 100 = + 6.54.




Investimento vs. consumo

114

107

100 106,54

Dollaridomani

Dollari oggi

F investe $100 oggi e consuma$114 il prossimo anno

C investe $100 oggi, prende aprestito $106,54 e consuma oggi

Fig. 3.2 Cicala e formica.

7. VALORE ATTUALE IN PI PERIODIIl valore attuale di unattivit che genera flussi di cassa in pi periodi si

calcola considerando la semplice formula del valore attuale di un solo perio-do rapportandola a pi periodi:

VA Cr

Cr

=

++

++1

1

2

221 1( ) ...........

Se il tasso di interesse lo stesso ad ogni scadenza la formula si riduce a:

VA Cr

=

Se consideriamo unattivit il cui rendimento cresce a un tasso costanteg in eterno, il suo valore attuale :

VA Cr g

=



Nel caso di una rendita di C euro allanno per t anni, per trovare il suovalore bisogna calcolare la differenza di valore tra le due rendite perpetue:

VA Cr r r

t=

+( )

1 11

Lattualizzazione un processo che implica degli interessi composti. Ilvalore attuale rappresenta il capitale che dobbiamo investire oggi ad un tas-so composto r per ottenere un flusso di cassa C1, C2 ecc. Quando ci vieneofferto di prendere una somma in prestito ad un tasso annuo r, bisogna sape-re con che frequenza linteresse capitalizzato.

Se lintervallo di capitalizzazione un anno dobbiamo restituire (1+r)teuro; viceversa se la capitalizzazione continua dovremo restituire ert euro.

importante distinguere fra i flussi di cassa nominali (il numero corren-te di euro che pagate o ricevete) e flussi di cassa reali, i quali sono corretti infunzione dellinflazione. Anche un investimento pu promettere un alto tas-so di interesse nominale, ma se linflazione anchessa alta, il tasso di inte-resse reale pu essere basso o addirittura negativo.

I valori attuali sono sommabili, infatti se il valore attuale di A pi B non uguale al valore attuale di A pi il valore attuale di B stato commesso unerrore.

GlossarioCosto opportunit del capitale: rendimento atteso a cui si rinuncia investendo in un pro-getto invece che in unattivit finanziaria con lo stesso rischio.Equiprobabile: la stessa probabilit.Tasso di rendimento: tasso di interesse dei titoli privi di rischio.Valore attuale netto: creazione netta di valore di un progetto.



PARTE PRIMA LA FUNZIONE FINANZIARIA DEL MANAGEMENT DELLE IMPRESE CAPITOLO PRIMO I FONDAMENTI DELLA FINANZA AZIENDALECAPITOLO SECONDO LOBIETTIVO PER LAZIENDACAPITOLO TERZO VALORE ATTUALE E COSTO OPPORTUNIT DEL CAPITALE

Elementi Di Finanza Aziendale Edizioni Simone 9788824441148 EDGT6120 1324063373250 Preview - Copia

Documents

Transcript of Elementi Di Finanza Aziendale Edizioni Simone 9788824441148 EDGT6120 1324063373250 Preview - Copia