Diritto del Mercato FinanziarioHomeIntroduzione Quadro normativo Direttiva MIFID Strumenti finanziari Servizi di investimento Soggetti abilitati5 Mercato dei capitali6 Mercati finanziari7 Mercato mobiliare8 Mercati regolamentati9 Disciplina10 Patti parasociali10 Patti parasociali nelle societ quotate12 Consob13 Compiti Consob14 Acquisto di azioni proprie15 Regime di ammissibilit condizionata16 Deleghe di voto19 Voto per corrispondenza21 Struttura finanziaria delle societ quotate23 Azioni di risparmio25 Diritto di voto27 Statuto Telecom28 Legge sul risparmio28 Azione sociale di responsabilit30 Revisione contabile35 Singoli contratti bancari38 Conto corrente bancario38 Conto corrente ordinario38 Apertura di credito39 Anticipazione bancaria42 Sconto bancario43 Anatocismo43 Appello al pubblico risparmio44 Offerta al pubblico di prodotti finanziari47 Sollecitazione all'investimento47 Messaggi pubblicitari48 Prospetto informativo48 Responsabilit da prospetto informativo52 Fondi comuni55 Fondi chiusi55 Fondi aperti56 Hedge fund56 Fondi di fondi57 SGR57 SICAV58 Offerte pubbliche59 OPA obbligatorie62 OPA Totalitaria63 OPA Residuale65 APPUNTI TRATTI DALLE LEZIONI E DAI MANUALI, REPERIBILI SUL SITO WWW.APPUNTIUNIRA.NET ULTIMO AGGIORNAMENTO: 08/10/2008 16.04, NR. 7 Titolare cattedra: Prof. Rolandino Guidotti Libri di testo fondamentali: 1. R. Costi, Il mercato mobiliare, 5a edizione, Giappichelli, Torino, 2008 (non il precedente del 2006); 2. M. Perassi, C. Silvetti, I contratti bancari, Parte speciale, in V. Calandra Buonaura, M. Perassi, C. Silvetti, La Banca: l'impresa e i contratti, Cedam, Padova, 2001, limitatamente alle pp. 475 660. Programma diviso in tre parti: 1. Disciplina delle societ con azioni quotate; 2. Singoli contratti bancari; 3. Intermediazione finanziaria. Propedeuticit: diritto privato e diritto commerciale. Stampare dal sito il TUF aggiornato. Esame: I frequentanti possono chiedere di fare lesame con il Prof. Rassegna stampa: su consiglio del prof. sarebbe bene farla sulle banche popolari (dellEmilia Romagna, soggetta oggi ad una pseudo scalata; di Milano, idem) basandosi sul Sole 24 ore o altro giornale serio. Utilizzare il sito della Consob in quanto fatto molto bene. Trovare il regolamento emittenti, ovvero regolamento consob nr. 11971 del 14 maggio 1999. Date degli esami: 1. 30/05/2008 ore 09.00 (preappello) 2. 09/06/2008 ore 10.00 3. 24/06/2008 ore 09.00 4. 14/07/2008 ore 09.00 Ricevimento: prima e dopo le lezioni. LEGENDA: 1. in corsivo: gli articoli di legge copiati integralmente. (In giallo non corsivo le spiegazioni); 2. in rosso: le parti segnalate come importanti dal prof.; 3. evidenziate in giallo: le parti ritenute importanti; 4. evidenziate in verde: le domande desame.2 2 3 4 5

INTRODUZIONE La prima considerazione in tema di mercato finanziario e quella relativa alla disciplina delle S.p.A. con azioni quotate. Si tratta di una disciplina in parte diversa dalla S.p.A. non quotate. Lart. 4 del 6/03, il legislatore voleva un modello di base prevedendo un maggior grado di imperativit delle norme in considerazione del ricorso al mercato del capitale di rischio. Ci in quanto il legislatore ha voluto che il ricorso al mercato del capitale di rischio, nel quale i soci perdono capacit di contrattazione, fosse maggiormente regolato dalla legge (invece che dal potere di contrattazione delle parti), perci ha dato in merito delle norme imperative. 2325-bis. Societ che fanno ricorso al mercato del capitale di rischio. Ai fini dell'applicazione del presente titolo, sono societ che fanno ricorso al mercato del capitale di rischio (espressione strutturata, destinatarie di una disciplina parzialmente diverse) le societ con azioni quotate in mercati regolamentati o diffuse fra il pubblico in misura rilevante. Le norme di questo titolo si applicano alle societ con azioni quotate in mercati regolamentati in quanto non sia diversamente disposto da altre norme di questo codice o di leggi speciali. Distinzione1: 1. S.p.A. CHIUSE, che non fanno ricorso al capitale di rischio, nel senso con pochi soci, che non ha un mercato della partecipazioni, non ha mercato delle azioni, non esiste semplicemente il mercato. Normativa di riferimento => codice civile; 2. S.p.A. APERTE, che fanno ricorso al capitale di rischio (c.d. ad azionariato diffuso). Lacquisto o la vendita delle azioni non cambia nulla per la societ la quale assiste ai passaggi di mano. Un aumento del capitale sociale consente di aumentare il capitale di rischio (ovvero le azioni circolanti). Ulteriore distinzione: a. Azioni diffuse fra il pubblico in misura rilevante: La definizione non ha un preciso contenuto ma si identifica in base ad una delibera consob, oggi lo sono (art. 2 bis reg. emittenti): (1) almeno 200 soci di minoranza (2) che detengano un capitale di almeno il 5% e (3) non abbiano la possibilit di redigere il bilancio in forma abbreviata). Hanno azioni non quotate nei mercati regolamentati. Normativa di riferimento => codice civile, Testo Unico della Finanza d. lgs 58/1998. b. Azioni diffuse nel mercato (vere societ quotate nei mercati reg.). SONO LOGGETTO DI STUDIO DEL CORSO. Normativa di riferimento => codice civile; testo unico finanza d. lgs 58/1998, regolamento consob. IL QUADRO NORMATIVO PER LA DISCIPLINA DEI MERCATI FINANZIARI Il nucleo normativo dal quale ha preso avvio un generale processo di ristrutturazione e di grande riforma organica del mercato mobiliare costituito dalla l. 1/91, (di disciplina dell'attivit d'intermediazione immobiliare e dellorganizzazione dei mercati mobiliari). Con tale dettato normativo, il legislatore ha fissato le regole generali per la specifica attivit di intermediazione nel campo dei valori immobiliari e per i soggetti abilitati al suo svolgimento. Nasce, cos, una nuova figura di intermediario, la SIM (societ di intermediazione mobiliare), soggetto polifunzionale. cui riservata in via esclusiva, tale attivit, pur essendo previste rilevanti eccezioni a favore di banche, agenti di cambio e societ fduciarie, Inoltre, per assicurare una sempre maggiore trasparenza alle negoziazioni, il legislatore afferma il principio della concentrazione degli scambi in borsa, cio l'obbligo di negoziare i valori mobiliari trattati nei mercati regolamentati solo ed esclusivamente in detti mercati. Infine, istituisce, nellinteresse degli investitori e del pubblico risparmio, il Fondo nazionale di garanzia per il recupero dei crediti vantati dai clienti nei confronti delle SIM insolventi. Successivamente, nellesigenza di dare attuazione alle disposizioni comunitarie finalizzate alla creazione delle condizioni minime per realizzare la libera circolazione dei servizi finanziari nella Comunit Europea (CE), sono state apportate sostanziali modifiche alla struttura del sistema finanziario italiano. Una prima profonda innovazione si avuta con l'approvazione del D.lgs 415/96, cd decreto Eurosim. L'Eurosim, infatti, abrogando quasi integralmente la L. 1/91 e perseguendo obiettivi di armonizzazione con le normative europeee, ha stabilito: 1'ampliamento della categoria degli intermediari mobiliari (ora anche le imprese bancarie hanno accesso diretto alle contrattazioni senza dover pi utilizzare obbligatoriamente una SIM);1

Vedasi Renzo Costi, Il mercato mobiliare, Giappichelli, 2008, pg. 296 e ss.

3 la creazione di un mercato finanziario unico europeo (si fa riferimento al principio del mutuo riconoscimento per il quale ciascuna impresa di investimento ha la libert di prestare i propri servizi all'interno della Comunit, direttamente o attraverso lo stabilimento di succursali); la privatizzazione della borsa valori e degli altri mercati regolamentati (l'attivit di gestione assume carattere di impresa e viene esercitata da una S.p.A., lasciando, inoltre, la possibilit di sviluppo ad altri mercati borsistici sul nostro territorio); nuove e pi coordinate procedure per lo svolgimento dellattivit di vigilanza sulla prestazione dei servizi di investimento e per la gestione delle crisi. Tutto ci ha mutato il contesto competitivo nel quale gli operatori nazionali si muovevano. Essi, infatti, sono stati costretti a rivedere il proprio posizionamento strategico a causa del maggior livello di competitivit, destinato nel futuro ad ampliarsi ulteriormente. A completamento del processo di riorganizzazione del mercato di capitali, stato emanato (in attuazione della delega contenuta negli artt. 8, 21 della L. 52/96 - comunitaria per il 1994) il D. lgs 24-2-1998, n. 58 che costituisce il Testo Unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria (Tuf). In unottica di semplificazione, ai sensi dellart. 214 TUF, gran parte della normativa previgente viene esplicitamente abrogata, tranne la clausola di chiusura (comma 4) che ritiene abrogato quanto, anche se non menzionato, risulti incompatibile con il decreto. Il TUF si articola in 6 parti: la prima relativa alle disposizioni comuni, la seconda alla disciplina degli intermediari, la terza ai mercati (regolamentati e non) ed alla gestione accentrata degli strumenti finanziari, la quarta regola gli emittenti, la quinta prevede le sanzioni e la sesta reca le disposizioni transitorie e finali. LA DIRETTIVA MIFID In ambito comunitario in atto negli ultimi anni una riorganizzazione strutturale del mercato finanziario europeo con 1'obiettivo di arrivare alla creazione di un mercato realmente integrato e competitivo. Tra le direttive rientranti nel Financial Services Action Plan (FSAP), quella che sicuramente riveste maggiore importanza la direttiva 2004/39/CE sui mercati degli strumenti finanziari, meglio nota con 1'acronimo inglese MIFID (Market in Financial Instruments Directive). La MIFID ha tra i suoi obiettivi quello di creare un ambiente finanziario competitivo e armonizzato per i mercati regolamentati, le imprese di investimento nonch quello di rafforzare la protezione degli investitori (best execution), l'efficienza e l'integrit dei mercati finanziari stessi, favorendo una maggiore trasparenza ed integrazione delle infrastrutture di negoziazione. Tra le principali novit introdotte dal legislatore comunitario occorre considerare l'abolizione dell'obbligo di concentrazione delle negoziazioni sui mercati regolamentati. La negoziazione degli strumenti finanziari potr avvenire nei sistemi di scambi multilaterali e attraverso internalizzatori sistematici di ordini. Classificazione dei clienti: Il legislatore comunitario, pur riconoscendo come valore fondamentale la protezione degli investitori, ha ritenuto comunque necessario distinguere tra le varie categorie di investitori. A differenti categorie di clienti corrispondono, infatti, differenti livelli di protezione e regole di condotta che gli intermediari sono tenuti a seguire. La disciplina italiana, prima dei recepimento della Direttiva MIFID, distingueva due categorie di investitori: clienti non professionali ed operatori qualificati (art. 31 del Regolamento Consob n, 11522). La Direttiva MIFID 2004/39/CE individua, invece, tre categorie di investitori: 1. clienti al dettaglio: 2. clienti professionali; 3. controparti qualificate. I clienti al dettaglio sono gli investitori che non posseggono 1'esperienza e le competenze in materia di investimenti tipiche dei clienti professionali e delle controparti qualificate (art. 4/1, punto 12 della Direttiva MIFID 2004/ 39/CE). Nei rapporti con i clienti al dettaglio obbligatorio applicare tutte le regole poste a protezione degli investitori previste dalla Direttiva MIFID. I clienti professionali sono gli investitori che rispondono ai criteri stabiliti nell'Allegato II della Direttiva MIFID 2004/39/CE (art. 4/1, punto Il della Direttiva MIFID 2004/39/CE): un cliente professionale un cliente che possiede l'esperienza, le conoscenze e la competenza necessarie per prendere le proprie decisioni in materia di investimenti e valutare correttamente i rischi che assume. Quali sono i soggetti che rientrano nella categoria del clienti professionali? Fanno parte di tale categoria gli enti creditizi le imprese di investimento, le imprese di assicurazione, gli OICR2 (organismi di investimento collettivo del risparmio), le SGR (societ di gestione del risparmio), i fondi pensione, i governi nazionali e regionali, gli enti pubblici incaricati della gestione

4 del debito pubblico, le banche centrali, le istituzioni internazionali e sovranazionali. Anche le persone fisiche possono essere considerate quali clienti professionali; per rientrare in tale categoria occorrono due condizioni: devono farne espressa richiesta scritta all'intermediario; devono sussistere: almeno due dei seguenti parametri: 1'investitore deve aver effettuato operazioni di dimensioni significative sul mercato in questione con una frequenza media di 10 operazioni a trimestre nei quattro trimestri precedenti; il valore del portafoglio di strumenti finanziari dell'investitore, inclusi i depositi in contante e gli strumenti finanziari deve superare i 500.000 euro; l'investitore deve lavorare o aver lavorato nel settore finanziario per almeno un anno in una posizione professionale che richiede la conoscenza delle operazioni e dei servizi previsti. L'impresa di investimento ha lobbligo di informare il cliente professionale, prima di qualunque prestazione di servizi, di averlo classificato come tale e che ricever pertanto un livello minore di tutela. GLI STRUMENTI FINANZIARI L'espressione strumenti finanziari (sostituendosi a quella di valori mobiliari) stata una delle innovazioni apportate al nostro ordinamento prima con il D. lgs 415/96 e poi dal Tuf. Tali strumenti sono elencati in modo dettagliato nellart. l co. 2 del Tuf, cos come modificato dal D. lgs 17 settembre 2007, n. 164, attuativo della c.d. direttiva MIFID (2004/39/CE): valori mobiliari; per valori mobiliari si intendono categorie di valori che possono essere negoziati nel mercato dei capitali, quali ad esempio: le azioni di societ e altri titoli equivalenti ad azioni di societ; obbligazioni e altri titoli di debito, compresi i certificati di deposito relativi a tali titoli; qualsiasi altro titolo normalmente negoziato che permette di acquisire o di vendere i valori mobiliari indicati nelle lettere precedenti; qualsiasi altro titolo che comporta un regolamento in contanti determinato con riferimento ai valori mobiliari indicati ai precedenti lettere, a valute, a tassi di interesse, a rendimenti. a merci. a indici o a misure. strumenti del mercato monetario (ad esempio, i buoni del tesoro, i certificati di deposito e le carte commerciali); quote di un organismo di investimento collettivo del risparmio; derivati. Cosa sono i derivati? Per strumenti finanziari derivati, ossia legati alla contrattazione dei titoli sottostanti, si intendono: contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati (future), swap, accordi per scambi futuri di tassi di interesse e altri contratti derivati connessi a valori mobiliari, valute, tassi di interesse o rendimenti, o ad altri strumenti derivati, indici finanziari o misure finanziarie che possono essere regolati con consegna fisica del sottostante o attraverso il pagamento di differenziali in contanti; contratti di opzione, future, swap, accordi per scambi futuri di tassi di interesse e altri contratti derivati connessi a merci il cui regolamento avviene attraverso il pagamento di differenziali in contanti o pu avvenire in tal modo a discrezione di una delle parti, con esclusione dei casi in cui tale facolt consegue a inadempimento o ad altro evento che determina la risoluzione del contratto; contratti finanziari differenziali3.2

OICR l'acronimo indicante gli "Organismi di Investimento Collettivo del Risparmio", ai sensi della lettera m) dell'art. 1 del TUF, Testo Unico della Finanza. Gli Organismi di Investimento Collettivo del Risparmio sono: i fondi comuni di investimento (istituiti e gestiti dalle SGR); le Sicav, cio le Societ di Investimento a Capitale Variabile. Per "gestione collettiva del risparmio" si intende il servizio che si realizza attraverso: la promozione, istituzione e organizzazione di fondi comuni d'investimento e l'amministrazione dei rapporti con i partecipanti; la gestione del patrimonio di Oicr, di propria o altrui istituzione, mediante l'investimento avente ad oggetto strumenti finanziari, crediti, o altri beni mobili o immobili (art. 1 lett. n) TUF).

5 I SERVIZI DI INVESTIMENTO ED I SERVIZI ACCESSORI Nel comma 5 dellart 1 TUF viene individuata lattivit tipica degli operatori finanziari (banche e imprese d'investimento) che suddivisa nelle grandi due categorie dei servizi d'investimento e dei servizi accessori, risultando totalmente invariata rispetto al decreto Eurosim. In particolare, per servizi e attivit d'investimento si intendono le seguenti attivit, quando hanno per oggetto strumenti finanziari: negoziazione per conto proprio; Per negoziazione per conto proprio, si lintende l'attivit di acquisto e vendita di strumenti finanziari, in contropartita diretta e in relazione a ordini dei clienti. nonch l'attivit di market maker. Con tale termine si definisce il soggetto che si propone sui mercati regolamentati e sui sistemi multilaterali di negoziazione, su base continua, come disposto a negoziare in contropartita diretta acquistando e vendendo strumenti finanziari ai prezzi da esso definiti; esecuzione di ordini per conto dei clienti (un tempo chiamata negoziazione per conto terzi); sottoscrizione e/o collocamento con assunzione a fermo ovvero con assunzione di garanzia nei confronti dell'emittente; collocamento senza assunzione a fermo n assunzione di garanzia nei confronti dellemittente; gestione di portafogli. Per gestione di portafogli si intende la gestione, su base discrezionale e individualizzata, di portafogli di investimento che includono uno o pi strumenti finanziati e nellambito di un mandato conferito dai clienti; ricezione e trasmissione di ordini. In tale servizio rientra l'attivit consistente nel mettere in contatto due o pi investitori, rendendo cos possibile la conclusione di un'operazione fra loro (mediazione); consulenza in materia di investimenti. Per consulenza in materia di investimenti si intende la prestazione di raccomandazioni personalizzate a un cliente, dietro sua richiesta o per iniziativa del prestatore del servizio, riguardo a una o pi operazioni relative ad un determinato strumento finanziario. La raccomandazione personalizzata quando presentata come adatta per il cliente o basata sulla considerazione delle caratteristiche del cliente. Una raccomandazione non personalizzata se viene diffusa al pubblico mediante canali di distribuzione; gestione di sistemi multilaterali di negoziazione. Per gestione di sistemi multilaterali di negoziazione si intende la gestione di sistemi multilaterali che consentono lincontro, alloro interno ed in base a regole non discrezionali, di interessi multipli di acquisto e di vendita di terzi relativi a strumenti finanziari, in modo da dare luogo a contratti. Quali sono i servizi accessori? I servizi accessori individuati dal TUF sono: custodia ed amministrazione di strumenti finanziari e relativi servizi connessi; locazione di cassette di sicurezza: concessione di finanziamenti agli investitori per operazioni relative a strumenti finanziari, nelle quali interviene il finanziatore; consulenza alle Imprese in materia di struttura finanziaria, di strategia Industriale e di questioni connesse, nonch consulenza e servizi concernenti le concentrazioni e lacquisto di imprese; servizi connessi allemissione o al collocamento di strumenti finanziari, ivi compresa lorganizzazione e la costituzione di consorzi di garanzia e collocamento: la ricerca in materia di investimenti, lanalisi finanziaria o altre forme di raccomandazione generale riguardanti operazioni relative a strumenti finanziati; intermediazione in cambi, quando collegata alla prestazione di servizi di investimento; attivit e servizi individuati dal Ministro delleconomia con regolamento, sentite Banca dItalia e Consob, e connessi alla prestazione di servizi di investimento o accessori aventi ad oggetto strumenti derivati. SOGGETTI ABILITATI ALLESERCIZIO DELLATTIVIT DI INTERMEDIAZIONE FINANZIARIA Il TUF, allart. 18 co. L, stabilisce che lesercizio professionale (ossia svolto in forma di impresa) dei3

Sono dei contratti derivati per cui 2 parti si accordano sullo scambio di flussi finanziari. Lacquirente del CFD, a fronte del pagamento di un tasso di interesse riceve i flussi derivanti dalle performance del sottostante. Il venditore, a fronte del ricevimento degli interessi, paga il rendimento del sottostante.

6 servizi e delle attivit di investimento nei confronti del pubblico riservato alle 1) IMPRESE DI INVESTIMENTO ed alle 2) BANCHE. Nella prima categoria rientrano le SIM, le imprese di investimento comunitarie, ossia aventi sede legale e direzione generale in uno Stato comunitario, e quelle extracomunitarie. Lart. 19 definisce la procedura di autorizzazione ad operare sui mercati finanziari subordinata allesistenza di determinate condizioni strutturali dellimpresa (come la forma di S.p.A.. un importo minimo di capitale versato etc.) ed a determinati requisiti di onorabilit, indipendenza e professionalit degli esponenti aziendali. Se di competenza della Consob rilasciare 1autorizzazione, atto puramente amministrativo, alle SIM, sentita la Banca dItalia, spetta esclusivamente a questultima autorizzare, invece, le banche allesercizio dei servizi dinvestimento. Seconda categoria di intermediari prevista quella delle societ di gestione del risparmio, ossia societ per azioni, con sede legale e direzione generale in Italia, il cui campo di azione, nellambito dei servizi dinvestimento, limitato alla gestione di portafogli e alla consulenza in materia di investimenti. Oltre a tali figure, lesercizio dei servizi di investimento , poi, consentito anche ad altri soggetti che, gi sotto la previgente normativa, ne svolgevano alcuni. Ci si riferisce, in particolare, agli intermediari finanziari iscritti in un elenco speciale, tenuto dalla Banca dItalia, previsto dallart. 107 del D .Lgs. 1-9-1993, n. 385 (Testo Unico delle leggi in materia bancaria e creditizia, d'ora in poi abbreviato Tulb). Essi possono esercitare professionalmente la negoziazione per conto proprio e lesecuzione di ordini per conto dei clienti (limitatamente agli strumenti finanziari derivati) nonch la sottoscrizione e il collocamento con o senza assunzione a fermo o garanzia nei confronti dellemittente, sempre se a ci autorizzati dalla Banca d'Italia. Infine, sono definite una serie di regole, che mirano alla tutela del risparmiatore ed alla trasparenza delle operazioni realizzate, ed alle quali dovranno conformarsi i soggetti abilitati, seguendo quella che viene definita una sana e prudente gestione. Sottostante: l'insieme di attivit (finanziarie o non finanziarie) assunte come base di riferimento per determinate categorie di strumenti finanziari. Riguardo agli strumenti derivati, ad esempio, le attivit sottostanti sono rappresentante da: materie prime o commodity; titoli in senso proprio; valute; tassi di interesse. LE ARTICOLAZIONI DEL MERCATO DEI CAPITALI Risulta spesso difficile giungere ad una precisa definizione di mercato di capitali a causa della vastit e complessit delle operazioni che lo costituiscono, del numero e della variegata tipologia degli operatori che vi partecipano. In ogni caso si soliti definirlo come 1'insieme delle emissioni e delle negoziazioni di titoli rappresentativi di prestiti monetari e di finanziamenti, con vincolo di credito e/o di capitale. , quindi, il mercato in cui si realizza l'incontro tra flussi di domanda e di offerta di investimenti finanziari. Il mercato di capitali si articola diversamente a seconda dei criteri con cui viene considerato. Tenendo conto della vita dei titoli si ha: 1. mercato primario, in cui vengono offerti in sottoscrizione i titoli di nuova emissione. Rappresentano operazioni del mercato primario le IPO (Initial public offert), le offerte pubbliche di vendita e scambio e le operazioni di aumento del capitale con emissione di nuove azioni offerte in sottoscrizione: 2. mercato secondario, in cui avvengono le operazioni di scambio di titoli gi collocati presso gli investitori. Relativamente alla scadenza delle operazioni si ha: 1. mercato monetario, cio il complesso delle negoziazioni di prestiti a breve scadenza (generalmente di durata inferiore ai 12 mesi e non superiore ai 18). Vi si fa ricorso soprattutto per soddisfare esigenze di tesoreria: 2. mercato finanziario, ossia l'insieme delle negoziazioni aventi per oggetto titoli di finanziamento a medio-lungo termine e/o titoli di capitale. Scopo degli operatori il reperimento di fondi per soddisfare un fabbisogno consolidato. Il mercato finanziario a sua volta si suddivide in: 1. mercato dei mutui, avente ad oggetto titoli rappresentativi di finanziamento con vincolo di credito, assistiti da contratti di mutuo;

7 2. mercato mobiliare, comprendente l'insieme dei prestiti a medio lungo termine (superiore ai 18 mesi) e dei finanziamenti con vincolo di capitale. Il termine mobiliare, attribuito a tale mercato, rispecchia la propensione dei titoli in esso contrattati alla circolazione, con il conseguente trasferimento della titolarit dei diritti ed obblighi in essi incorporati.

Secondo le modalit d'incontro della domanda con l'offerta di finanziamenti e della negoziazione degli elementi contrattuali si ha: 1. mercati diretti o creditizi, in cui tutto avviene direttamente fra le parti contraenti; 2. mercati aperti, in cui operano gli intermediari finanziari e le negoziazioni sono impersonali, con strumenti standardizzati e regole predeterminate. TIPOLOGIA DEI MERCATI FINANZIARI In relazione alle forme di organizzazione, ai costi di informazione, ai costi di transazione ed alla pubblicit dei prezzi, si distinguono quattro tipi di mercati finanziari: mercati a ricerca autonoma: sono detti anche con ricerca diretta della controparte; rappresentano la forma pi elementare di mercato e non prevedono unorganizzazione formale, In essi non vi sono operatori professionali ad assistere compratori e venditori e si dice che, in questi casi, il titolo non ha mercato. Tutti i costi di informazione e di transazione sono sopportati direttamente dai contraenti; non assicurata la possibilit di individuare tutte le controparti possibili, i volumi delle operazioni sono scarsi ed occasionai i ed i prezzi sono poco indicativi; mercati di broker: il broker un mediatore che non opera in proprio ma ricerca la controparte per il cliente; compra e vende titoli per suo conto (addebitandogli una provvigione) e favorisce l'incontro fra ordini di segno opposto, ma non garantisce la loro esecuzione; mercati di dealer o pi esattamente: di dealers/underwriters nei mercato primario, i quali garantiscono il collocamento dei titoli sottoscrivendoli ed assumendo il rischio del prezzo di emissione; di dealers e di market makers nel mercato secondario. Il dealer, acquistando in proprio titoli da ricollocare, assume una posizione in titoli dalla quale deriva un rischio che ha come contropartita il profitto. Compensando le sfasature fra domanda e offerta, il dealer garantisce alle controparti il buon fine delle operazioni ad un prezzo stabilito. Quando si impegna a formulare sistematicamente proposte di acquisto o di vendita su un dato titolo, il dealer un market maker e la sua attivit accresce la liquidit del mercato; mercati ad asta: sono caratterizzati da procedure standardizzate e rappresentano il tipo di mercato pi evoluto. Facendo un confronto possiamo osservare che: i mercati a ricerca autonoma consentono solo di procedere per prove ed errori; i mercati di brokers garantiscono unagevole individuazione delle controparti ma non lesecuzione degli ordini; i mercati di dealers consentono una rapida liquidazione delle posizioni; i mercati ad asta garantiscono la realizzazione del miglior prezzo possibile, ossia il pi vicino al prezzo di equilibrio. In Italia sono mercati ad asta il mercato primario dei titoli di Stato (aste marginali ed aste competitive, a seconda del tipo di titolo di Stato) e la generalit dei mercati regolamentati. In relazione alle tecniche di contrattazione, si distinguono due tipi di asta: l'asta a chiamata, nella quale il prezzo si forma in seguito alle contrattazioni per chiamata effettuata dal banditore: l'asta continua, in cui le negoziazioni avvengono contemporaneamente per i vari titoli con

8 determinazione immediata dei prezzi ufficiali che sono resi noti agli operatori in tempo reale. L'asta continua, collaudata da tempo nei mercati pi avanzati, rappresenta il sistema di negoziazione pi evoluto. IL MERCATO MOBILIARE Nellampio contesto del mercato finanziario si articola quale categoria a s, il mercato mobiliare. Questo pu essere definito, come gi detto, l'insieme di tutte le contrattazioni, aventi per oggetto titoi rappresentativi di capitale di rischio e di prestiti a medio e lungo termine. Il mercato mobiliare pu essere un mercato regolamentato, cio disciplinato da un insieme organico di regole, o non regolamentato. Il mercato mobiliare regolamentato, in cui possono operare solo intermediari abilitati, caratterizzato da: unicit, dato che tutte le piazze finanziarie sono collegate a mezzo di circuiti telematici; continuit, per il susseguirsi ininterrotto delle proposte di acquisto e vendita; rischio maggiore rispetto al mercato monetario; trasparenza, per il sistema informativo operante in tempo reale.

Come strutturato il mercato mobiliare italiano? Costituiscono il mercato mobiliare italiano (debito Consob n. 15531/2006): Borsa valori, gestita dalla Borsa Italiana S.p.A. e articolata nei seguenti comparti: Mercato telematico azionario (MTA):

9 Mercato telematico dei securitised derivatives (SeDex); Mercato del trading after hours (TAH). introdotto nei primi mesi del 2000, e destinato alla negoziazione oltre l'orario di chiusura del mercato ufficiale; Mercato telematico delle obbligazioni (MOT); Mercato Expandi, nato nel 2004 in sostituzione del Mercato Ristretto, relativo ai titoli ammessi alle negoziazioni ma non quotati ufficialmente; Italian derivates market (IDEM) avviato il 17 ottobre 1994 per le negoziazioni dei contratti uniformi a termine su strumenti finanziari collegati a valori mobiliari o ad indici; l'MTAX, nato nei 2005 in sostituzione del Nuovo Mercato, gestito dalla Borsa Italiana S.p.A. e predisposto per la negoziazione di titoli di piccole e medie imprese operanti nel settore tecnologico con significative prospettive di crescita (c.d. high growth companies), con il comparto del TAHX per la negoziazione oltre lorario ufficiale; Mercato secondario all'ingrosso dei titoli di Stato o garantiti dallo Stato (MTS), con il comparto Bondvision, gestito dalla MTS S.p.A.; Mercato all'ingrosso delle obbligazioni non governative e dei titoli emessi da organismi internazionali partecipati da Stati, gestito dalla MTS S.p.A.: Mercati gestiti da TLX S.p.A., societ che organizza e gestisce mercati per la negoziazione di strumenti finanziari rivolto ad investitori non professionali. Nata nel 2002 e operativa dallo gennaio 2003, tale societ gestisce il mercato TLX e il sistema Multilaterale di negoziazione Euro TLX. Va ricordata, infine, la nascita tra la fine del 1998 e l'inizio del 1999 dell'EURO MTS, d'interesse transfrontaliero, controllato per il 75% dallitaliana MTS S.p.A., che un mercato telematica per la compravendita all'ingrosso dei principali titoli di Stato europei. I fattori di efficienza del mercato mobiliare: Relativamente al mercato mobiliare, per valutarne il funzionamento, si soliti considerare alcuni parametri fondamentali: perfezione, che dipende dall'omogeneit di informazioni, ossia tutti gli operatori devono essere in grado di conoscere, allo stesso tempo, le medesime informazioni e non devono poter condizionare, con il proprio intervento, l'andamento del mercato; efficienza in senso valutativo, ossia quando i prezzi dei titoli corrispondono alloro effettivo valore intrinseco; efficienza in senso informativo, ossia quando i prezzi dei titoli si formano sulla base delle aspettative che gli operatori, valutate le informazioni a loro disposizione, hanno sullevoluzione futura dei titoli stessi il mercato risulta perfettamente efficiente, da questo punto di vista, nel caso in cui per un investitore, a parit di livello di informazione, impossibile conseguire performance superiori a quelle degli altri operatori; spessore, ossia quando esistono ordini di acquisto e di vendita di titoli a prezzi prossimi a quelli negoziati in un determinato istante. Ci evita che si formino vuoti di offerta o di domanda da cui deriverebbero eccessive oscillazioni dei prezzi; ampiezza, ossia quando gli ordini di acquisto e di vendita, oltre ad avere prezzi prossimi a quelli correnti, sono anche di importo consistente; elasticit, ossia la possibilit che, in relazione a temporanee fluttuazioni nei prezzi, si formino prontamente ordini di acquisto e di vendita. Quanto pi queste caratteristiche si presentano congiunte e stabili, tanto pi il mercato si avvicina alle condizioni ideali di funzionamento in libera concorrenza. Perch ci si realizzi, tuttavia, necessario che gli operatori dispongano sollecitamente di informazioni attendibili. evidente che tipici strumenti del mercato mobiliare sono i titoli a reddito fisso nelle varie specie, le azioni, le quote di fondi comuni di investimento. I MERCATI REGOLAMENTATI Il mercato regolamentato quel mercato di strumenti finanziari che soddisfa i seguenti requisiti: iscritto in un apposito elenco tenuto dallo Stato d'origine; funziona in modo regolare; disciplinato da norme stabilite dalle autorit competenti (relative alle condizioni di funzionamento, di accesso e di ammissione alle negoziazioni); richiede agli intermediari il rispetto degli obblighi di trasparenza e comunicazione. Le modalit di ammissione o esclusione dalle negoziazioni e, quindi, dalla quotazione, non rientrano pi

10 nelle competenze della Consob, ma vengono affidate a societ di gestione al fine di garantire l'efficienza, la funzionalit e l'economicit, proprie dellattivit di impresa. La Consob concede l'autorizzazione all'esercizio dei mercati regolamentati, con la conseguente iscrizione degli stessi in un apposito elenco, quando, oltre ad essere soddisfatti alcuni requisiti della societ di gestione, il regolamento, di cui sopra, conforme alla disciplina comunitaria ed idoneo ad assicurare la trasparenza dei mercati, l'ordinato svolgimento delle negoziazioni e la tutela degli investitori (art. 63 TUF). Tale autorizzazione subordinata alla presentazione di un programma che illustri i tipi di attivit previsti e la struttura organizzativa della societ di gestione. L'art. 66 del TUF conferisce al Ministero dell'Economia e delle Finanze, sentite la Banca d'Italia e la Consob, il potere di disciplinare e autorizzare i mercati all'ingrosso di titoli di Stato. In base all'art. 25 del TUF nei mercati regolamentati italiani possono operare le SIM e le banche italiane autorizzate all'esercizio dei servizi di negoziazione per conto proprio e di esecuzione di ordini per conto dei clienti, nonch le imprese di investimento e le banche comunitarie ed extracomunitarie autorizzate all'esercizio dei medesimi servizi e attivit. Possono accedere ai mercati regolamentari soggetti diversi da quelli di cui sopra purch: soddisfino i requisiti di onorabilit e professionalit; dispongano di un livello sufficiente di competenza e capacit di negoziazione, di adeguati dispositivi organizzativi e di risorse sufficienti per il ruolo che devono svolgere. Inoltre, i soggetti, ammessi alle negoziazioni nei mercati regolamentari, hanno l'obbligo di comportarsi con diligenza, correttezza e trasparenza al fine di assicurare l'integrit dei mercati. DISCIPLINA DEI MERCATI REGOLAMENTATI Il mercato regolamentato caratterizzato dall'esistenza di un sistema di regole organiche che presiedono al suo funzionamento. Mentre in passato tali regole erano fissate esclusivamente dalla legge e dalle norme emanate dalle autorit di vigilanza del settore, a seguito della riforma operata dal decreto Eurosim e dal TUF attualmente esse sono invece demandate in gran parte alla societ di gestione del mercato, soggetto avente personalit di diritto privato. L'insieme delle disposizioni che disciplinano l'accesso al mercato, le condizioni di negoziazione, gli obblighi degli operatori e degli emittenti etc. formalizzato nel regolamento del mercato sottoposto all'approvazione della Consob che, come detto, ne valuta la conformit alla disciplina comunitaria e l'idoneit ad assicurare tre obiettivi fondamentali: 1. la trasparenza del mercato; 2. l'ordinato svolgimento delle negoziazioni; 3. la tutela degli investitori. Nella fase attuale, completatosi il processo di privatizzazione dei principali mercati mobiliari prefigurato dal decreto Eurosim, esistono sulla piazza finanziaria italiana DUE SOCIET DI GESTIONE: 1. la Borsa Italiana S.p.A. che gestisce la borsa valori nelle sue articolazioni, il Mercato Expandi, l'IDEM; 2. la MTS S.p.A. che gestisce l'MTS. I regolamenti dei mercati deliberati da tali societ sono stati approvati dalle autorit di vigilanza che li hanno giudicati conformi alla disciplina dei mercati. Questa ultima contenuta negli artt. 61-90 del TUF e nella delibera Consob 29-10-2007, n. 16191. Essa ha coordinato in un unico corpo normativo le disposizioni concernenti la societ di gestione, gli obblighi di comunicazione delle operazioni effettuate nei mercati regolamentati, il regime di trasparenza pre e post-negoziazione per tali mercati, i sistemi multilaterali di negoziazione e gli internalizzatori sistematici. PATTI PARASOCIALI Dato per appurato che sono legittimi, si tratta di un problema relativo allindividuazione dei centri di potere. Sono contratti rimessi allautonomia negoziale delle parti, estremamente importanti, che hanno natura extrasocietaria, (prima del TUF erano contratti atipici) sono stipulati in funzione allesecuzione del contratto di societ. Due categorie: oggetto liberamente fissato dalle parti, solitamente esercizio di voto e trasferimento delle partecipazioni sociali. Chi aderisce al patto accetta di sottoporsi al controllo dei: SINDACATI DI BLOCCO: rappresentano limiti alla circolazione delle azioni che hanno lo scopo di evitare lingresso in societ di terzi non graditi; SINDACATI DI VOTO, sono accordi assai diffusi nella pratica. Sono sempre esistiti ma della loro liceit si sempre dubitato. Sotto il profilo pratico tuttavia il nostro sistema era retto proprio

11 da questo tipo di patti. Il legislatore ha preso atto dellesistenza con la riforma del 2003 che li ha espressamente disciplinati con lart. 2341 bis e ter allinterno della disciplina della S.p.A.. Vantaggi: 1. se condotti dalla maggioranza: indirizzo unitario e stabilit della condotta della societ; 2. se condotti dalla minoranza: gli consentono di avere una voce. Rischi: 1. cristallizzazione del potere (se i patti sono stipulati a tempo indeterminato); 2. le decisioni vengono prese di fatto allesterno della societ e non allinterno. Pu assumere diversi aspetti, significa mera consultazione preventiva, i soci si obbligano a vedersi prima pur senza vincolare i soci a votare in un modo o nellaltro. Tuttavia se la riunione porta al consenso unanime, i soci aderenti al patto parasociale saranno obbligati a votare come deciso precedentemente. Il problema nasce quando non c unanimit ma vi la maggioranza. La differenza che i soci sono obbligati a votare come la maggioranza ha deciso di votare, trattandosi di patti parasociale, anche se il socio non vota come doveva, si produce una responsabilit da inadempimento (per danni, solitamente prequantificato mediante penali) contrattuale del socio non una invalidit del voto. Un sindacato di voto per maggioranza in grado di alterare gli equilibri di forza (49% vs sindacato di 51%, allinterno di questo sindacato comanda il 26% imponendo la sua volont a tutto il 100 %). La maggioranza delle nostre societ sono rette da questo tipo di sindacati perci sono stata dichiarate legittime. Il sindacato di voto consente di precostituire una maggioranza di voto. Pu essere stipulato anche a tempo indeterminato ma si consente il diritto di recesso perci non vengono realizzati. 2341-bis. Patti parasociali. (se contenuti nello statuto vincolano tutti i soci presenti e futuri, anche il nuovo socio; se non contenuti valgono solo se i soci vi aderiscono) I patti, in qualunque forma stipulati, che al fine di stabilizzare (un patto per destabilizzare dubbio se illegittimo. Durata massima 5 anni) gli assetti proprietari o il governo della societ: a) hanno per oggetto l'esercizio del diritto di voto (sindacati di voto) nelle societ per azioni o nelle societ che le controllano (quindi non solo tra soci di una S.p.A., ma anche di una s.r.l. che controlla una S.p.A.); b) pongono limiti al trasferimento delle relative azioni (sindacato di blocco) o delle partecipazioni in societ che le controllano; c) hanno per oggetto o per effetto l'esercizio anche congiunto di un'influenza dominante (ovvero voti che di fatto consentono di esercitare una influenza tale per cui c il controllo. sempre stato discusso se fosse legittimo il c.d. contratto di dominio, due o pi soci si mettono daccordo per dirigere la societ (che dovrebbe essere diretta dagli amministratori), sono tuttavia legittimi) su tali societ, non possono avere durata superiore a cinque anni (Prima differenza: diversamente dal TUF che prevede una durata di 3 anni invece di 5) e si intendono stipulati per questa durata anche se le parti hanno previsto un termine maggiore; i patti sono rinnovabili alla scadenza. Qualora il patto non preveda un termine di durata, ciascun contraente ha diritto di recedere con un preavviso di centottanta giorni. Le disposizioni di questo articolo non si applicano ai patti strumentali ad accordi di collaborazione nella produzione o nello scambio di beni o servizi e relativi a societ interamente possedute dai partecipanti all'accordo. (Le tipizzazioni sopra indicate non esauriscono i patti che essendo frutto dellattivit negoziale possono riguardare tutto ci che relativo alla societ) 2341-ter. Pubblicit dei patti parasociali4. Nelle societ che fanno ricorso al mercato del capitale di rischio i patti parasociali devono essere comunicati alla societ (che pu non sapere dellesistenza dei patti) e dichiarati (outing dei patti. Se non viene dichiarato la delibera pu essere impugnata recando un vizio. Tuttavia quando il patto non riguarda il voto ha poco senso invalidare il voto assembleare per ragioni poco influenti quali la mancata dichiarazione in assemblea dellesistenza dei patti parasociali) in apertura di ogni assemblea. La dichiarazione deve essere trascritta nel verbale e questo deve essere depositato presso l'ufficio del registro delle imprese (disciplina farraginosa che tuttavia non pubblicizza il contenuto del patto ma la semplice esistenza del patto sociale: tanto rumore per nulla). In caso di mancanza della dichiarazione prevista dal comma precedente i possessori delle azioni cui si riferisce il patto parasociale non possono esercitare il diritto di voto e le deliberazioni assembleari4

Sul tema vedasi Renzo Costi, Il mercato mobiliare, Giappichelli, 2008, pg. 301.

12 adottate con il loro voto determinante sono impugnabili a norma dell'articolo 2377. In pratica mentre nelle societ chiuse non c necessit di comunicazione a nessuno dellesistenza dei patti, nelle societ aperte si ha lobbligo della comunicazione. PATTI PARASOCIALI DELLE SOCIET QUOTATE La disciplina dei patti prevista dal codice tuttavia non si applica alle societ quotate che sono disciplinate dal TUF, infatti lart. 122/5 del TUF dice espressamente che la disciplina dei patti parasociali del c.c. non si applica alle societ quotate (che sono quelle che ci interessano). A tali societ si applicano solo le norme previste dagli artt. 122 e seguenti. La s.r.l., nella quale lautonomia delle norme raggiunte il massimo dellenfatizzazione, non ha tuttavia nessun divieto per delle compagini sociali con molti soci o con capitali molto alti. Allopposto minima nella societ quotate. Minima trasparenza nelle s.r.l., massima nelle societ quotate. Distinzione: Societ chiuse non hanno necessit di pubblicit dei patti sociali; Societ aperte, devono pubblicizzare i patti sociali ex art. 2341-ter. Le sanzioni: possono annullare la delibera ex art. 2377 cc. In queste ultime societ la pubblicit (intesa, ovviamente, come comunicabilit e conoscibilit di talune informazioni) viene ottenuta. Articolo 122, TUF. Patti parasociali. (questo articolo impone una trasparenza particolarmente penetrante) 1. I patti, in qualunque forma stipulati, aventi per oggetto l'esercizio del diritto di voto nelle societ con azioni quotate e nelle societ che le controllano sono: a) COMUNICATI alla CONSOB entro cinque giorni dalla stipulazione (questo elemento quello che crea meno problemi); b) PUBBLICATI per estratto sulla stampa quotidiana entro dieci giorni dalla stipulazione; c) DEPOSITATI presso il registro delle imprese del luogo ove la societ ha la sede legale entro quindici giorni dalla stipulazione (qui si apre un problema enorme). 2. La CONSOB stabilisce con regolamento le modalit e i contenuti della comunicazione, dell'estratto e della pubblicazione. 3. In caso di INOSSERVANZA degli obblighi previsti dal comma 1 i patti sono nulli (PRIMO LIVELLO DI SANZIONE: di nullit che fulmina il contratto (il patto) per un fatto successivo alla stipulazione del contratto. Qui siamo fuori tuttavia dallessenza del contratto). 4. Il diritto di voto inerente alle azioni quotate per le quali non sono stati adempiuti gli obblighi previsti dal comma 1 (comunicazione/pubblicazione/deposito) non pu essere esercitato. In caso di inosservanza, si applica l'articolo 14, comma 5. L'impugnazione pu essere proposta anche dalla CONSOB (SECONDO LIVELLO DI SANZIONE) entro il termine indicato nell'articolo 14, comma 6. (Comma importante) 5. Il presente articolo si applica anche ai patti (parasociali), in qualunque forma stipulati: a) che istituiscono obblighi di preventiva consultazione (qui siamo fuori dai patti parasociali tradizionali in quanto si tratta di una mera consultazione non vincolante) per l'esercizio del diritto di voto nelle societ con (1) azioni quotate (le quali possono avere quotate anche solo una parte del capitale sociale. Le societ spesso rimettono ad esperti la quantificazione di tale quantit prima di quotarsi. La stessa Fiat ha avuto un gruppo di comando con percentuali molto basse. Cremonini quando quot la Cremonini S.p.A. diede mandato ad una societ di consulenza di valutare quale doveva essere il pacchetto di Cremonini per controllare la societ, lo studio disse che il controllo ci sarebbe stato con il 12% tuttavia, non fidandosi, tenne comunque il 51%) e nelle (2) societ che le controllano; b) che pongono limiti al trasferimento delle relative azioni o di strumenti finanziari che attribuiscono diritti di acquisto o di sottoscrizione delle stesse; c) che prevedono l'acquisto delle azioni o degli strumenti finanziari previsti dalla lettera b); d) aventi per oggetto o per effetto l'esercizio anche congiunto di un'influenza dominante su tali societ. 5-bis. Ai patti di cui al presente articolo non si applicano gli articoli 2341-bis e 2341-ter del codice civile. In effetti, in caso di violazione del patto parasociale non vi sono mezzi di coercizione per costringere il socio a rispettarli, perci sono (generalmente) previste della clausole penali (nellesempio riportato in aula era del 10% della partecipazione). Attenzione: tutta la pubblicit commerciale riguarda la gestione dellimpresa, mentre la pubblicit dei patti sociali riguarda i soci. Il deposito dei patti parasociale ha solo valore di pubblicit notizia.

13 Flottante: necessario nei vari mercati che ci sia una certa percentuale di capitale sociale che sia negoziabile ed il flottante la percentuale di capitale sociale negoziabile in un dato momento che viene indicato di volta in volta. Rassegna stampa In questi giorni allinterno della Banca Popolare di Milano il Presidente Mazzotta quasi in minoranza. Gli ultimi problemi derivano dalla mancata fusione con la Banca Popolare dellEmilia Romagna. Oggi controllata da un pacchetto del (solo) 2,5% ed sottoposta ad un tentativo di scalata (in particolare di uno specifico scalatore) che ha rastrellato un nr. di soci sufficiente (da portare letteralmente in assemblea a causa del limite di raccolta deleghe). Sotto la pressione di un gruppo di azionisti di minoranza c stata la modificazione dello Statuto che doveva essere aggiornato alla riforma del 2005, questo perch il gruppo di comando non voleva mettersi in casa un amministratore formato dalle liste di minoranza. La disciplina della pubblicit dei patti parasociali ha come obiettivo la tutela del mercato. Tradizionalmente i diritti di informazione dei soci hanno sempre avuto come interlocutori e soggetti i singoli soci (ovvero veri e propri diritti soggettivi) e non considerati diritti collettivi. Si sposta cos il modo in cui questi diritti vengono tutelati, da una tutela attivata dal singolo socio ad una etero tutela. Il pericolo di un eccesso di informazione o di trasparenza si trasforma in una disinformazione. La pubblicazione in un quotidiano, ad es., pu comunque tradursi in una minore informazione dei soggetti interessati. Distinzione: 5 anni (c.c.) contro 3 anni (TUF) Articolo 123, TUF. Durata dei patti e diritto di recesso. 1. I patti indicati nell'articolo 122, se a tempo determinato, non possono avere durata superiore a tre anni (Prima differenza: diversamente dal c.c. che prevede una durata di 5 anni invece di 3) e si intendono stipulati per tale durata anche se le parti hanno previsto un termine maggiore; i patti sono rinnovabili alla scadenza (sia per il prof. che per Costi5, sono illegittimi i patti di sindacato automaticamente rinnovabili e che necessita nuovamente di tutte le forme di pubblicit non potendo beneficiare delle precedenti). 2. I patti possono essere stipulati anche a tempo indeterminato (attenzione, non dice nulla dei patti a tempo determinato. Secondo alcuni autori possibile per giusta causa, per altri no, non perci pacifico); in tal caso ciascun contraente ha diritto di recedere con un preavviso di sei mesi. Al recesso si applica l'articolo 122, commi 1 e 2. (si applica anche alle offerte pubbliche facoltative) 3. Gli azionisti che intendono aderire a un'offerta pubblica di acquisto o di scambio promossa ai sensi degli articoli 106 o 107 possono recedere senza preavviso dai patti indicati nell'articolo 122. La dichiarazione di recesso non produce effetto se non si perfezionato il trasferimento delle azioni. I soci hanno la possibilit di recedere se intendono aderire a delle offerte pubbliche obbligatorie. Deve tuttavia esservi ladesione, non deve essere utilizzato come sistema per luscita dal patto. La ratio della norma di evitare che ladesione ad un patto non impedisca ladesione ad una offerta pubblica. CONSOB

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Cfr. Renzo Costi, Il mercato mobiliare, Giappichelli, 2008, pg. 323.

14 un organo pubblico di vigilanza sul mercato dei capitali istituito con l. 216/746 (poi mod. 281/85) ed una autorit amministrativa indipendente dotata di una personalit giuridica di diritto pubblico e gode di piena autonomia (ovvero i gli atti che compie non sono imputabili allo stato), ha sede in Roma ed una sede secondaria a Milano la attivit e rivolta alla tutela degli investitori e del mercato. Ha poteri autonomi normativi e regolamentari nelle materie ad essa riservate ed organo di controllo dellintero mercato mobiliare. Nel tempo si passati dal concetto di autotutela del socio allinterno della societ ad una etero tutela. La tutela non poteva e non doveva avvenire solo attraverso lautotutela. un organo collegiale composto da un presidente e da 4 membri, che sono nominati con Decreto del presidente della Repubblica su proposta del Presidente del Consiglio dei Ministri. Oggi Lamberto Cardia, gli altri membri sono Di Benedetto, Conti, Pezzinga ed Enriquez (gi prof. di Diritto del Mercato Finanziario a Ravenna, nominato da Prodi) che durano in carica 7 anni senza possibilit di un secondo mandato. Le delibere sono prese a maggioranza ma alcune decisioni sono a maggioranza qualificata ovvero a 4 membri su 5. Devono essere scelti fra persone di specifica e comprovata esperienza e indiscussa moralit. La Consob7 disciplina con propri regolamenti il proprio funzionamento ed il trattamento dei propri dipendenti. Nellottica di indipendenza essa si autofinanzia: in parte tramite lo Stato e in parte attraverso contribuzioni versate dagli operatori del mercato a fronte dellattivit di vigilanza svolta dallistituto. La Consob decide autonomamente, sentito il ministro dellEconomia e delle Finanze lammontare delle contributi segnalando entro il 31 luglio il proprio fabbisogno finanziario. COMPITI CONSOB Ripartizione delle competenze (in modo sommario, pi precise allart. 5): Consob: attivit del mercato finanziario, pi diretti alla trasparenza ed alla correttezza; Banca di Italia: attivit bancaria, pi verso gli intermediari. Il problema di sovrapposizione fra Banca di Italia e Consob riguarda le banche8. Funzioni Consob: Funzioni normative, emanare i regolamenti; Funzioni di vigilanza, controllo sulle attivit che la stessa deve svolgere; Funzioni amministrative: nulla osta necessario per i prospetti; ecc. La riforma del 2005 (prima decideva la lista di maggioranza) sul risparmio ha previsto che il capolista di minoranza che ricevono meno voti, abbia diritto ad un posto (art. 147). Articolo 5, TUF. Finalit e destinatari della vigilanza. 1. La vigilanza sulle attivit disciplinate dalla presente parte ha per scopo la trasparenza e la correttezza dei comportamenti e la sana e prudente gestione dei soggetti abilitati, avendo riguardo alla tutela degli investitori e alla stabilit, alla competitivit e al buon funzionamento del sistema finanziario. 2. La BANCA D'ITALIA competente per quanto riguarda il contenimento del rischio e la stabilit patrimoniale. 3. La CONSOB competente per quanto riguarda la trasparenza (1 CONTROLLO sui prodotti finanziari9 per esser sicura che i risparmiatori abbiano tutte le informazioni necessarie per fare i loro6

Primo e profondo mutamento normativo in tema di mercato mobiliare, precedentemente ancorato alle norme, risalenti al periodo fascista, del 1913 e 1925. 7 Acronimo di Commissione nazionale per la societ e la borsa. 8 Renzo Costi, Il mercato mobiliare, Giappichelli, 2008, pg. 408. 9 D.lgs. nr. 58/98 (TUF): Art.1, 1 comma, lettera u): PRODOTTI FINANZIARI: gli strumenti finanziari e ogni altra forma di investimento di natura finanziaria; non costituiscono prodotti finanziari i depositi bancari o postali non rappresentati da strumenti finanziari; Art.1, 2 comma. Per STRUMENTI FINANZIARI si intendono: a) valori mobiliari; b) strumenti del mercato monetario; c) quote di un organismo di investimento collettivo del risparmio; d) contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati (future), swap, accordi per scambi futuri di tassi di interesse e altri contratti derivati connessi a valori mobiliari, valute, tassi di interesse o rendimenti, o ad altri strumenti derivati, indici finanziari o misure finanziarie che possono essere regolati con consegna fisica del sottostante o attraverso il pagamento di differenziali in contanti; e) contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati (future), swap, accordi per scambi futuri di tassi di interesse e altri contratti derivati connessi a merci il cui regolamento avviene attraverso il pagamento di differenziali in contanti o pu avvenire in tal modo a discrezione di una delle parti, con esclusione dei casi in cui tale facolt consegue a inadempimento o ad altro evento che determina la risoluzione del contratto;

15 investimenti. La trasparenza avviene attraverso linformazione, con il rovescio della medaglia che troppa informazione porta a meno trasparenza) e la correttezza (2 CONTROLLO sugli intermediari e si realizza con lemanazione di norme dirette a proteggere linvestitore da compitamente che possano danneggiarlo) dei comportamenti. (3 CONTROLLO sui mercati ed relativo allefficienza del mercato) 4. La Banca d'Italia e al CONSOB esercitano i poteri di vigilanza nei confronti dei soggetti abilitati; ciascuna vigila sull'osservanza delle disposizioni regolanti le materie di competenza. 5. La Banca d'Italia e al CONSOB operano in modo coordinato anche al fine di ridurre al minimo gli oneri gravanti sui soggetti abilitati e si danno reciproca comunicazione dei provvedimenti assunti e delle irregolarit rilevate nell'esercizio dell'attivit di vigilanza. Articolo 91 TUF. Poteri della CONSOB. 1. La CONSOB esercita i poteri previsti dalla presente parte avendo riguardo alla tutela degli investitori nonch all'efficienza e alla trasparenza del mercato del controllo societario e del mercato dei capitali. ACQUISTO DI AZIONI PROPRIE Il gergo inglese per indicare lacquisto delle azioni proprie buy back. Si scritto tanto in merito ed il legislatore, per ragioni di opportunit e politica legislativa, vede con sfavore (per il prof. tali scelte sono discrezionali) Le azioni proprie sono azioni rappresentative del proprio capitale: Ragioni per cui la societ acquista azioni proprie: 1. azioni ritenute un buon acquisto; 2. Limitazione delle azioni speculative con funzioni di stabilit del valore dellazione. Es. a causa di rumors lazione sta perdendo e la societ acquista per fermare la caduta del valore dellazione; Ragioni della disciplina sulle azioni proprie: 1. Pericolo per lintegrit del capitale sociale: elusione degli obblighi dei conferimenti; violare il divieto di restituzione anticipata dei conferimenti. 2. Limitazione del potere degli amministratori che, in assenza della disciplina potrebbero assumere il controllo dellimpresa acquistando sul mercato le azioni e utilizzando il denaro della societ. 3. Pericolo per il mercato a causa del pericolo di azioni speculative 2474. Operazioni sulle proprie partecipazioni. In nessun caso la societ pu acquistare o accettare in garanzia partecipazioni proprie, ovvero accordare prestiti o fornire garanzia per il loro acquisto o la loro sottoscrizione. Lincorporazione della partecipazione nel titolo azionario non essenziale nellemissione di azioni della S.p.A. 2346/1. Emissione delle azioni. La partecipazione sociale rappresentata da azioni [c.c. 2313, 2346]; salvo diversa disposizione di leggi speciali lo statuto pu escludere l'emissione dei relativi titoli o prevedere l'utilizzazione di diverse tecniche di legittimazione e circolazione (es. nella s.r.l. vi sono dei certificati di quota).f) contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati (future), swap e altri contratti derivati connessi a merci il cui regolamento pu avvenire attraverso la consegna del sottostante e che sono negoziati su un mercato regolamentato e/o in un sistema multilaterale di negoziazione; g) contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati (future), swap, contratti a termine (forward) e altri contratti derivati connessi a merci il cui regolamento pu avvenire attraverso la consegna fisica del sottostante, diversi da quelli indicati alla lettera f), che non hanno scopi commerciali, e aventi le caratteristiche di altri strumenti finanziari derivati, considerando, tra l'altro, se sono compensati ed eseguiti attraverso stanze di compensazione riconosciute o se sono soggetti a regolari richiami di margini; h) strumenti derivati per il trasferimento del rischio di credito; i) contratti finanziari differenziali; j) contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati (future), swap, contratti a termine sui tassi d' interesse e altri contratti derivati connessi a variabili climatiche, tariffe di trasporto, quote di emissione, tassi di inflazione o altre statistiche economiche ufficiali, il cui regolamento avviene attraverso il pagamento di differenziali in contanti o pu avvenire in tal modo a discrezione di una delle parti, con esclusione dei casi in cui tale facolt consegue a inadempimento o ad altro evento che determina la risoluzione del contratto, nonch altri contratti derivati connessi a beni, diritti, obblighi, indici e misure, diversi da quelli indicati alle lettere precedenti, aventi le caratteristiche di altri strumenti finanziari derivati, considerando, tra l'altro, se sono negoziati su un mercato regolamentato o in un sistema multilaterale di negoziazione, se sono compensati ed eseguiti attraverso stanze di compensazione riconosciute o se sono soggetti a regolari richiami di margini.

16 Loggettivizzazione e spersonalizzazione della partecipazione sono caratteristiche da cui discende la circolazione. Nella SICAV10, ad esempio, che una societ per azioni a capitale variabile avente per oggetto unicamente l'investimento collettivo del risparmio raccolto mediante l'offerta al pubblico delle proprie azioni, lacquisto di azioni proprie vietato ex art. 45/8 TUF. Le Sicav si collocano in una situazione analoga a quella dei fondi aperti: il socio pu chiedere in ogni momento la liquidazione della sua quota. REGIME DI AMMISSIBILIT CONDIZIONATA Articolo 132/1, TUF. Acquisto di azioni proprie e della societ controllante. 1. Gli acquisti di azioni proprie, operati ai sensi degli articoli 2357 e 2357-bis, primo comma, numero 1), del codice civile, da societ con azioni quotate, devono essere effettuati in modo da assicurare la parit di trattamento tra gli azionisti (in quanto pu essere anche uno strumento per facilitare un azionista: la societ compera le azioni di quellazionista), secondo modalit stabilite dalla CONSOB con proprio regolamento (1) acquisto fatto nei mercati regolamentati che non permettano incontro esatto fra le due parti; 2) Opzioni di vendita che non violi il principio della parit di trattamento 3) non si pu fare riferimento ad una categoria di azioni, ovvero nel conteggio vanno tutte le azioni non solo le azioni ordinarie). 2445. Riduzione del capitale sociale11. La riduzione del capitale [c.c. 2357] sociale pu aver luogo sia mediante liberazione dei soci dall'obbligo dei versamenti ancora dovuti [c.c. 2344], sia mediante rimborso del capitale ai soci (meccanismo a tutela dei creditori) [c.c. 2357], nei limiti ammessi dagli articoli 2327 e 2413. Perch le azioni proprie devono essere interamente liberate: 1. Nel meccanismo previsto dalla legge non vi nessuna garanzia che la societ abbia anche in cassa i fondi necessari per liberare i centesimi non ancora liberati (es. il 75% mancante su un conferimento iniziale del 25%). Vero argomento per il prof. 2. Se fosse possibile lacquisto di azioni non interamente liberate la societ diventerebbe creditrice di se stessa. Meno convincente per il prof. in quanto se vi fosse una norma che preveda di tenere in cassa la parte di centesimi relativi allintera liberazione. In proposito si pu ricordare che la societ pu persino acquistare obbligazione da lei emessa. 3. La necessit che le azioni siano interamente liberate ha la finalit di evitare che la societ possa favorire alcuni azionisti per sollevarli dallobbligo di liberare lazione. Meno convincente per il prof. in quanto se vero che il 132 TUF un principio generale, si esclude la possibilit che gli amministratori possano favorire un socio a vantaggio di un altro, inoltre si sarebbe potuto legare tale acquisto ad una delibera dellassemblea o fatto in modo proporzionale fra i soci. Ne consegue non vi una ragione logica a tale disciplina ma solo una scelta di politica legislativa che presta il fianco a delle critiche, finalizzata a mettere dei paletti ad una operazione pericolosissima. Problematiche relative allacquisto di azioni proprie (ma anche le partecipazioni): 1. PROBLEMA AMMINISTRATIVO: lacquisto di azioni proprie unoperazione che conclusa con il denaro della societ che consente alla societ di avere partecipazione di se stessa. Il diritto amministrativo, ovvero di voto, viene sospeso. Infatti, il diritto di voto realizzato dal legale rappresentante che spetta agli amministratori indicati come legali rappresentanti e la logica che il legislatore sente nellacquisto di azioni proprie, che gli amministratori potrebbero votare nellassemblea della propria societ. Primo pericolo: c il pericolo di un esautoramento del potere dei soci; 2357. Acquisto delle proprie azioni (azioni proprie). (il legislatore diffida di tale pratica e ne pone delle limitazioni) (comma 1) La societ non pu acquistare azioni proprie se non nei limiti degli (1 limite) utili distribuibili (ovvero quella parte di utile netto che non soggetto vincoli di legge o statutari. Per acquistare 30 euro di azioni solo se si hanno 30 euro di utili) e delle riserve disponibili (ovvero riserva facoltativa, riserve statutarie (che per richiedono la modifica dello Statuto), fondo10 11

Disciplinate dal D.lgs. 84/92. CAPITALE SOCIALE (nominale) non una parte fisica del patrimonio, una entit astratta individuata convenzionalmente dai soci, ovvero un elemento del contratto sociale che deve individuare la misura del capitale sociale, un dato contabile che troviamo nel bilancio della societ. Esso una frazione del patrimonio netto non distribuibile, anche definito capitale reale, iscritto fra le passivit insieme ai debiti della societ. il termine per accertare gli utili: attivit = 600, passivit = 300, capitale sociale =100; utili = 200 (+600-300-100).

17 sovrapprezzo azioni nei limiti in cui disponibile ex 2431. Ovvero le somme che eccedono i conferimenti. Questo limite impedisce che si giunga ad un 100% di acquisto di azioni proprie) risultanti dall'ultimo bilancio regolarmente approvato (sia sotto il profilo procedimentale (della delibera) che sostanziale (ovvero gli amministratori hanno lobbligo di controllare che il bilancio sia veritiero e corretto. Ci significa che un acquisto di azioni proprie fatto in novembre, poggia su un bilancio vecchio, relativo allanno precedente. Tuttavia per il prof. necessario che in quel momento esistano tali utili e riserve). Possono essere acquistate soltanto azioni interamente liberate. (comma 2) L'acquisto deve essere (2 limite) autorizzato dall'assemblea, la quale ne fissa le modalit, indicando in particolare il numero massimo di azioni da acquistare, la durata, non superiore ai diciotto mesi, per la quale l'autorizzazione accordata, il corrispettivo minimo ed il corrispettivo massimo. (comma 3) In nessun caso il valore nominale delle azioni acquistate a norma dei commi precedenti (3 limite) pu eccedere la decima parte del capitale sociale, tenendosi conto a tal fine anche delle azioni possedute da societ controllate. (comma 4) Le azioni acquistate in violazione dei commi precedenti debbono essere alienate secondo modalit da determinarsi dall'assemblea, entro un anno dal loro acquisto. In mancanza, deve procedersi senza indugio al loro annullamento e alla corrispondente riduzione del capitale. Qualora l'assemblea non provveda, gli amministratori e i sindaci devono chiedere che la riduzione sia disposta dal tribunale secondo il procedimento previsto dall'articolo 2446, secondo comma. Le disposizioni del presente articolo si applicano anche agli acquisti fatti per tramite di societ fiduciaria o per interposta persona 2357-bis. Casi speciali di acquisto delle proprie azioni. (deroghe ai limiti sopra indicati. Le uniche eccezioni sono quelle degli artt. 1 e 3) Le limitazioni contenute nell'articolo 2357 non si applicano quando l'acquisto di azioni proprie avvenga: 1) in esecuzione di una deliberazione dell'assemblea di riduzione del capitale, da attuarsi mediante riscatto e annullamento di azioni (una volta definita in esuberanza. Il presupposto che la societ applichi la parit di trattamento tra i soci) (in questo caso non importa che siano interamente liberate); 2) a titolo gratuito, sempre che si tratti di azioni interamente liberate; 3) per effetto di successione universale o di fusione o scissione (in questo caso non importa che siano interamente liberate); 4) in occasione di esecuzione forzata per il soddisfacimento di un credito della societ, sempre che si tratti di azioni interamente liberate. 2. PROBLEMA PATRIMONIALE: fenomeno di carta contro carta, ovvero di una societ che ha acquistato azioni di altre societ, allattivo ha altre azioni, non il denaro dei primi conferimenti. 2359-bis. Acquisto di azioni o quote da parte di societ controllate. La societ controllata non pu acquistare azioni o quote della societ controllante se non nei limiti degli utili distribuibili e delle riserve disponibili risultanti dall'ultimo bilancio regolarmente approvato. Possono essere acquistate soltanto azioni interamente liberate. L'acquisto deve essere autorizzato dall'assemblea (ordinaria, non indicata dal codice, si evince dagli artt. 2357-ter, 2364 (assemblea ordinaria) e 2365 (assemblea straordinaria) a norma del secondo comma dell'articolo 2357. 2364/5) delibera (questa delibera ha solo la funzione di eliminare un limite che altrimenti impedirebbe agli amministratori di assumere quelle determinazioni) sugli altri oggetti attribuiti dalla legge alla competenza dell'assemblea (si tratta di un atto di gestione di natura amministrativa del quale solo lorgano amministrativo responsabile e gli amministratori possono non porla in essere, ne consegue che non scarica la responsabilit dalle spalle degli amministratori), nonch sulle autorizzazioni eventualmente richieste dallo statuto per il compimento di atti degli amministratori, ferma in ogni caso la responsabilit di questi per gli atti compiuti [c.c. 2393, 2393-bis, 2407, 2408, 2434]; In nessun caso il valore nominale delle azioni o quote acquistate a norma dei commi precedenti pu eccedere la decima parte (La ragione di questo divieto quella di evitare la cristallizzazione delle azioni teoricamente liberamente scambiabili) del capitale della societ controllante,

18 tenendosi conto a tal fine delle azioni o quote possedute dalla medesima societ controllante e dalle societ da essa controllate (osservazioni: 1) disposizione di carattere generale che avrebbe potuto non essere richiamata dal legislatore in altre norme 2) il limite vale anche nei casi 2357-bis, lunica differenza consiste nel fatto che in questo caso lalienazione delle azioni proprie deve essere fatta entro tre anni invece che uno. Una riserva indisponibile (in quanto potrebbe essere un pericolo ), pari all'importo delle azioni o quote della societ controllante iscritto all'attivo del bilancio deve essere costituita e mantenuta finch le azioni o quote non siano trasferite. La societ controllata da altra societ non pu esercitare il diritto di voto nelle assemblee di questa. 2359-ter. Alienazione o annullamento delle azioni o quote della societ controllante. Le azioni o quote acquistate in violazione dell'articolo 2359-bis devono essere alienate secondo modalit da determinarsi dall'assemblea entro un anno dal loro acquisto. In mancanza, la societ controllante deve procedere senza indugio al loro annullamento e alla corrispondente riduzione del capitale, con rimborso secondo i criteri indicati dagli articoli 2437ter e 2437-quater. Qualora l'assemblea non provveda (ovvero il legislatore vuole un passaggio assembleare obbligato), gli amministratori e i sindaci devono chiedere che la riduzione sia disposta dal tribunale secondo il procedimento previsto dall'articolo 2446, secondo comma Acquisto di azioni proprie nelle quali necessario il passaggio assembleare obbligato: 2359-ter/2; 2437-quater; 2355 bis; Pu avvenire anche con assemblea successiva che ratifichi lacquisto gi fatto dagli amministratori; Il motivo per cui il legislatore ha previsto lautorizzazione assembleare (quando si tratta comunque di un atto di gestione), ragioni: A. (ragione comunemente fornita) uno strumento utile e necessario di informazione dei soci i quali possono valutare tali operazioni; B. (ragione pi pregnante) lacquisto di azioni proprie impone alla societ di creare una riserva indisponibile che sottrae ai soci di disporre di una parte degli utili e delle riserve. Cos tale necessit si spiega non solo per la competenza assembleare ma perch attraverso lacquisto di azioni proprie, indirettamente lassemblea sta decidendo in merito alla distribuzione degli utili. Secondo pericolo, ovvero che si determini un azzeramento del patrimonio netto effettivo a fronte del mantenimento formale del capitale. Scelta del legislatore che ha visto questa operazione con diffidenza, ha posto un limite quantitativo. 3. DIVIETO DI SOTTOSCRIZIONE: 2357-quater. Divieto di sottoscrizione delle proprie azioni . (comma 1) Salvo quanto previsto dall'articolo 2357-ter, secondo comma (vedi sotto), la societ non pu sottoscrivere azioni proprie (ovvero la societ pu acquistare azioni ma non sottoscrivere alla fonte, ovvero la costituzione o allaumento del capitale sociale, le azioni di se stessa). (disposizione peculiare che da luogo a un fictio iuris con conseguenze rilevanti, le azioni si considerano a tutti gli effetti emesse, la qualit di azionista viene tolta ex lege alla societ e data a chi ha operato. Ovvero gli amministratori che hanno operato in violazione delle norme vengono ritenuti responsabili e devono pagare loro (liberare le azioni). Questa sostituzione automatica del soggetto che si intende abbia sottoscritto voluta dal legislatore, per far corrispondere al capitale nominale i conferimenti corrispondenti) (comma 2) Le azioni sottoscritte in violazione del divieto (permane il divieto assoluto) stabilito nel precedente comma si intendono sottoscritte e devono essere liberate dai promotori e dai soci fondatori o, in caso di aumento del capitale sociale, dagli amministratori (insomma, la nullit importa relativamente al legislatore al quale interessano i conferimenti. ). La presente disposizione non si applica a chi dimostri di essere esente da colpa. (comma 3) Chiunque abbia sottoscritto in nome proprio, ma per conto della societ, azioni di quest'ultima considerato a tutti gli effetti sottoscrittore per conto proprio. Della liberazione delle

19 azioni rispondono solidalmente, a meno che dimostrino di essere esenti da colpa, i promotori, i soci fondatori e, nel caso di aumento del capitale sociale, gli amministratori 2357-ter/2. Disciplina delle proprie azioni. Finch le azioni restano in propriet della societ, il diritto agli utili e il diritto di opzione sono attribuiti proporzionalmente alle altre azioni; l'assemblea pu tuttavia, alle condizioni previste dal primo e secondo comma dell'articolo 2357, autorizzare l'esercizio totale o parziale del diritto di opzione. Il diritto di voto sospeso, ma le azioni proprie sono tuttavia computate nel capitale ai fini del calcolo delle quote richieste per la costituzione e per le deliberazioni dell'assemblea. La riforma del diritto societario del 2003 ha consentito agli amministratori di fare trading di azioni proprie secondo il combinato disposto dagli artt. 2357-ter che va letto congiuntamente con lart. 2357/2, prevede infatti che gli amministratori possano essere autorizzati per consentire agli amministratori di fare trading, e consente agli amministratori. Le normativa tuttavia non incide sulla normativa dellinsider trading12. DELEGHE DI VOTO Sono uno strumento di fondamentale importanza per lo svolgimento dellassemblea, sia per le societ quotate che per le non quotate. Il problema quello che i gruppi di comando possono intercettare voti, fare incetta di deleghe e aumentare il loro potere in seno allassemblea. Il quesito se debbano essere permesse, vietate o regolamentate in maniera ferrea o in modo tale che i piccoli azionisti rilascino le deleghe di voto in maniera consapevole. La disciplina contenuta nel TUF e nel codice civile che ci interessa solo in quanto relativa alle societ quotate. Gli artt. del TUF che si occupano di deleghe di voto sono gli artt. 136 e seguenti. Articolo 136 TUF Definizioni. 1. Ai fini della presente sezione, si intendono per: a) delega di voto, il conferimento della rappresentanza per l'esercizio del voto nelle assemblee; b) sollecitazione, (rivolto generalit degli azionisti e prevede la presenza di due soggetti: del committente e dellintermediario. Il committente, per scelta del legislatore, non pu essere anche intermediario) la richiesta di conferimento di deleghe di voto rivolta alla generalit degli azionisti; (la disciplina del TUF si applica solo per la sollecitazione e la raccolta di deleghe. Si tratta di un sistema attraverso il quale il committente chiede, sempre tramite un intermediario, agli azionisti di aderire ad una sua proposta di voto) c) committente, il soggetto o i soggetti che congiuntamente promuovono la sollecitazione, richiedendo l'adesione a specifiche proposte di voto; d) intermediario, il soggetto che effettua la sollecitazione per conto del committente; e) raccolta di deleghe, la richiesta di conferimento di deleghe di voto effettuata dalle associazioni di azionisti (che devono avere le caratteristiche indicate dallart. 141 del TUF) esclusivamente nei confronti dei propri associati (qui lassociazione raccoglie le deleghe e vota anche in modo divergente dalla volont dellassociato. Qui i voti possono essere espressi anche diverso). Articolo 137 TUF. Disposizioni generali. La sollecitazione e la raccolta delle deleghe di voto sono disciplinate dalle disposizioni della presente sezione in deroga all'articolo 2372 del codice civile (si tratta di discipline diverse, tuttavia questo sta solo a significare che si disapplica il 2372 nel caso in cui ci si trovi di fronte ad una sollecitazione del voto effettuata da un intermediario o ad una raccolta di deleghe proposta da una associazione. Rimane perci anche per le societ quotate il 2372 quando la delega avviene con altri metodi). Le clausole statutarie che limitano in qualsiasi modo la rappresentanza nelle assemblee non si applicano alle deleghe di voto conferite in conformit delle disposizioni della presente sezione. (comma inderogabile che dice: in caso di sollecitazione, quelle voluto dalle parti, ovvero le clausole statutarie, non si applicano alle deleghe di voto) Lo statuto pu prevedere disposizioni integrative dirette a facilitare la raccolta delle deleghe di voto presso gli azionisti dipendenti. Le disposizioni della presente sezione non si applicano alle societ cooperative.

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Le nome sullinsider trading sono state introdotte nel nostro ordinamento con la legge nr. 157/91.

20 Articolo 138. Sollecitazione. (qui necessario il prospetto. Lesercizio del diritto di voto pu essere delegato dal committente allintermediario) 1. La sollecitazione effettuata dall'intermediario, su incarico del committente, mediante la diffusione di un prospetto e di un modulo di delega (vedi modulo dato in copia). 2. Il voto relativo alle azioni per le quali stata rilasciata la delega esercitato dal committente o, su incarico di questo, dall'intermediario che ha effettuato la sollecitazione. L'intermediario non pu affidare a terzi l'esecuzione dell'incarico ricevuto. Articolo 141. Associazione di azionisti. (vedi lart. 136/1e) 1. La raccolta di deleghe consentita alle associazioni di azionisti che: a) sono costituite con scrittura privata autenticata; b) non esercitano attivit di impresa, salvo quelle direttamente strumentali al raggiungimento dello scopo associativo; c) sono composte da almeno cinquanta persone fisiche ciascuna delle quali proprietaria di un quantitativo di azioni non superiore allo 0,1 per cento del capitale sociale rappresentato da azioni con diritto di voto. 2. Alle associazioni di azionisti previste dal comma 1 non si applica l'articolo 122, commi 3 e 4. 3. La raccolta di deleghe esercitata mediante la diffusione del modulo previsto dall'articolo 142. La delega rilasciata ai legali rappresentanti dell'associazione. 4. L'associazione vota, anche in modo divergente, in conformit delle indicazioni espresse da ciascun associato nel modulo di delega. L'associato non tenuto a conferire la delega. Articolo 142. Delega di voto. 1. La delega di voto sottoscritta dal delegante, revocabile, e pu essere conferita soltanto per singole assemblee gi convocate, con effetto per le eventuali convocazioni successive; essa non pu essere rilasciata in bianco e indica la data, il nome del delegato e le istruzioni di voto. 2. La delega pu essere conferita anche solo per alcune delle proposte di voto indicate nel modulo di delega. Le azioni per le quali stata conferita la delega, anche parziale, sono computate ai fini della regolare costituzione dell'assemblea. Articolo 143. Responsabilit.(norme comuni alla sollecitazione ed alla raccolta di deleghe) 1. Le informazioni contenute nel prospetto o nel modulo di delega e quelle eventualmente diffuse nel corso della sollecitazione o della raccolta di deleghe devono essere idonee (il devono fondamentale) a consentire all'azionista di assumere una decisione consapevole; dell'idoneit rispondono il committente e i rappresentanti delle associazioni di azionisti. 2. L'intermediario responsabile della completezza delle informazioni diffuse nel corso della sollecitazione. (norma particolare che inverte lonere della prova creando una forma di responsabilit precontrattuale che pu trovare applicazione anche se poi il contratto viene stipulato) 3. Nei giudizi di risarcimento dei danni derivanti da violazione delle disposizioni della presente sezione e delle relative norme regolamentari spetta al committente (normalmente sarebbe in capo allintermediario, al convenuto in giudizio lonere della prova), alle associazioni di azionisti e all'intermediario l'onere della prova di avere agito con la diligenza richiesta Articolo 144. Svolgimento della sollecitazione e della raccolta. 1. La CONSOB stabilisce con regolamento regole di trasparenza e correttezza per lo svolgimento della sollecitazione e della raccolta di deleghe. Il regolamento, in particolare, disciplina: a) il contenuto del prospetto e del modulo di delega, nonch le relative modalit di diffusione; b) le procedure di sollecitazione e di raccolta di deleghe, nonch le condizioni e modalit da seguire per l'esercizio e la revoca delle stesse; c) le forme di collaborazione tra gli intermediari e i soggetti in possesso delle informazioni relative all'identit dei soci, al fine di consentire lo svolgimento della sollecitazione. 2. La CONSOB pu: a) richiedere che il prospetto e il modulo di delega contengano informazioni integrative e stabilire particolari modalit di diffusione degli stessi; b) vietare l'attivit di sollecitazione e di raccolta delle deleghe quando riscontri una violazione delle disposizioni della presente sezione; c) esercitare nei confronti dei committenti e delle associazioni di azionisti i poteri previsti dall'articolo 115, comma 1, lettere a) e b); d) esercitare nei confronti dei soggetti abilitati alla sollecitazione i poteri previsti dall'articolo 115,

21 comma 1. 3. Il Ministro della giustizia, sentita la CONSOB, disciplina con regolamento i termini di convocazione dell'assemblea, anche in deroga alle vigenti disposizioni di legge, assicurando una sufficiente e tempestiva pubblicit delle proposte di deliberazione. 4. Nei casi in cui la legge preveda forme di controllo sulle partecipazioni al capitale delle societ, copia del prospetto e del modulo di delega deve essere inviata alle autorit di vigilanza competenti prima della sollecitazione e della raccolta delle deleghe di voto. Le autorit vietano la sollecitazione e la raccolta delle deleghe quando pregiudicano il perseguimento delle finalit inerenti ai controlli sulle partecipazioni al capitale 2372. c.c. Rappresentanza nell'assemblea. (riguarda anche le societ quotate) Salvo disposizione contraria dello statuto, i soci possono farsi rappresentare nell'assemblea. La rappresentanza deve essere conferita per iscritto e i documenti relativi devono essere conservati dalla societ.(il legislatore si preoccupato, da una parte dei pericoli dellincetta di deleghe, dallaltra di consentire ai piccoli azionisti di esercitare il voto tramite delega. Esempio ne sia la raccolta di deleghe posta in essere dal Grillo di cui si discusso in aula) Nelle societ che fanno ricorso al mercato del capitale di rischio la rappresentanza pu essere conferita solo per singole assemblee, con effetto anche per le successive convocazioni, salvo che si tratti di procura generale o di procura conferita da una societ, associazione, fondazione o altro ente collettivo o istituzione ad un proprio dipendente. La delega non pu essere rilasciata con il nome del rappresentante in bianco ed sempre revocabile nonostante ogni patto contrario. Il rappresentante pu farsi sostituire solo da chi sia espressamente indicato nella delega. Se la rappresentanza conferita ad una societ, associazione, fondazione od altro ente collettivo o istituzione, questi possono delegare soltanto un proprio dipendente o collaboratore. La rappresentanza non pu essere conferita n ai membri degli organi amministrativi o di controllo o ai dipendenti della societ, n alle societ da essa controllate o ai membri degli organi amministrativi o di controllo o ai dipendenti di queste. La stessa persona non pu rappresentare in assemblea pi di venti soci o, se si tratta di societ previste nel secondo comma di questo articolo (ovvero che fanno ricorso al mercato dei capitali di rischio), pi di cinquanta soci se la societ ha capitale non superiore a cinque milioni di euro, pi di cento soci se la societ ha capitale superiore a cinque milioni di euro e non superiore a venticinque milioni di euro, e pi di duecento soci se la societ ha capitale superiore a venticinque milioni di euro. Le disposizioni del quinto e del sesto comma di questo articolo si applicano anche nel caso di girata delle azioni per procura. 2539. Rappresentanza nell'assemblea. (Eccezione per le cooperative alle quali non si applicano le norme sul TUF bens questo articolo) Nelle cooperative (ovvero alla banche popolari) disciplinate dalle norme sulla societ per azioni ciascun socio pu rappresentare sino ad un massimo di dieci soci [c.c. 2372, 2538]. Il socio imprenditore individuale pu farsi rappresentare nell'assemblea anche dal coniuge, dai parenti entro il terzo grado e dagli affini entro il secondo che collaborano all'impresa. Diversit fra il c.c. ed il TUF: Codice civile: una disciplina ispirata, nella sostanza, ad una regolamentazione severa delle deleghe di voto; in definitiva possibile derogare al codice civile ma solo in relazione a quanto previsto dal TUF; TUF, una disciplina ispirata ad una ratio di trasparenza delle deleghe di voto. Le deleghe di voto sono anche regolate dagli artt. del regolamento intermediari della Consob che prevede che nel caso in cui la sollecitazione sia promossa da pi soggetti (ex art. 137) il regolamento emittenti. Specifica che non si applicano le norme sui sindacati di voto in quanto complicherebbe lazione ma soprattutto perch laccordo transitorio e quindi non merita la tutela di trasparenza e di informazione necessaria dalla disciplina dei sindacati di voto. VOTO PER CORRISPONDENZA, VIDEO ASSEMBLEE, ASSEMBLE SEPARATE Articolo 127 TUF. Voto per corrispondenza. (Il voto di corrispondenza bypassa la collegialit che in questo caso viene derogato sia dallart. 127 per Societ quotate e art. 46 per Sicav) L'atto costitutivo pu prevedere che il voto in assemblea sia esercitato anche per corrispondenza. La CONSOB stabilisce con regolamento le modalit di esercizio del voto e di svolgimento dell'assemblea. E art. 139 e seguenti del regolamento emittenti.

22 Crea molti problemi di natura sistematica in quanto gli organi collegiali dovrebbero deliberare secondo i due principi di: 1. Collegialit, significa che i soggetti aventi diritto al voto di incontrano in assemblea, discutono ed al termine prendono le loro decisioni; 2. Maggioranza13, i soci decidono vincolando anche la minoranza. Oggi, lultimo comma dellart. 2370 ha introdotto nel nostro ordinamento sia il voto per corrispondenza che la possibilit dellintervento nelle assemblee mediante mezzi di telecomunicazione. 2370. Diritto d'intervento all'assemblea ed esercizio del voto. Possono intervenire all'assemblea [c.c. 2405, 2418] gli azionisti cui spetta il diritto di voto. Lo statuto pu richiedere il preventivo deposito delle azioni o della relativa certificazione presso la sede sociale o le banche indicate nell'avviso di convocazione, fissando il termine entro il quale debbono essere depositate ed eventualmente prevedendo che non possano essere ritirate prima che l'assemblea abbia avuto luogo. Nelle societ che fanno ricorso al mercato del capitale di rischio il termine non pu essere superiore a due giorni non festivi e, nei casi previsti dai commi sesto e settimo dell'articolo 2354, il deposito sostituito da una comunicazione dell'intermediario che tiene i relativi conti. Se le azioni sono nominative, la societ provvede all'iscrizione nel libro dei soci di coloro che hanno partecipato all'assemblea o che hanno effettuato il deposito, ovvero che risultino dalla comunicazione dell'intermediario di cui al comma precedente. (ultimo comma) Lo statuto pu consentire l'intervento all'assemblea mediante (1) mezzi di telecomunicazione (si tratta della video assemblea che non deve essere confusa con il voto per corrispondenza che radicalmente diverso. Qui i soggetti sono veramente presenti perci siamo solo di fronte ad una presenza virtua