Approfondimento Crisi Finale

BLANCHARD, Macroeconomia, Il Mulino, 2009

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Lacrisidel20072010

FrancescoGiavazzieAlessiaAmighini

Ifthesethingsweresolarge,howcomeeveryonemissedthem?

DomandapostadaSuaMaestlaReginaElisabettaIIdInghilterraaiprofessoridellaLondonSchoolofEconomicsduranteunavisitanelnovembredel2008

Nell'autunnodel2008ilmondoentratonellarecessionepiprofondamairegistrata

dalla Seconda guerramondiale.Nelmomento in cui scriviamo (Febbraio2010), la ripresa

iniziatainmoltipaesidelmondo,soprattuttonellecosiddetteeconomieemergentiinAsiaein

AmericaLatina.Nelleeconomieavanzate, invece,cisiaspettache ladisoccupazionerimanga

altaperunbelpo'ditempo.L'originediquestarecessionestataunacrisifinanziariainiziata

negliStatiUnitinell'estatedel2007,poidiffusasi inEuropaerapidamentenelmondo intero.

Lacrisifinanziaria iniziatanelcosiddettomercatodeimutui"subprime",unapiccolaparte

delmercato immobiliare statunitense che erogamutui a coloro che hanno una probabilit

relativamentealtadinonesserepoi ingradodiripagare.Nel2006 imutuisubprimeerano il

20%di tutti imutuiper lacasa,eppure ledifficoltdiquestosettoremarginaledelmercato

ipotecario americano hanno scosso i mercati finanziari di tutto il mondo. In queste note

descriviamocicheaccadutoe individuiamo iprincipalimeccanismiallopera. Illustreremo

come lo shock finanziario sia stato trasmesso attraverso l'economia degli StatiUniti e da l

verso il resto del mondo. Descriveremo poi le politiche macroeconomiche che sono state

messe in atto per contenere la recessione, che finora hanno avuto successo, ma che

potrebberolasciarcidellescomodeeredit.

Quantosegueorganizzatoinsetteparagrafi.Iparagrafi1e2raccontanoquantosuccessoe

checosaha innescato lacrisi. Ilparagrafo3discute imeccanismidipropagazionedellecrisi

finanziariaespiegacomeessihannointeragitotrasformandolainunacrisimacroeconomica.Il

paragrafo4mostracome ilmodelloISLM,familiarenellostudiodellamacroeconomia,possa

essereestesoperincluderelebanchecomeintermediaritrafamiglieeimprese.Ilparagrafo5

spiegacomelacrisisiastatatrasmessaalmondointero.Ilparagrafo6illustracomelapolitica

monetaria e fiscale stata utilizzata per rispondere alla crisi. Il paragrafo 7 discute le due

ereditdellacrisi:elevatodebitopubblicoealtainflazione.


2

1.Finchlabarcava

Ilmodomigliorepercapirel'originedellacrisidel200710laFigura1achemostrai

prezzidellecasenegliStatiUnitidal1890(lalinearossa).Lafiguramostradueepisodiincuii

prezzidellecasesonoaumentatirapidamente. Ilprimo,allafinedel1940,faciledacapire:

durante la Seconda guerra mondiale furono costruite poche case poich in quegli anni

l'economiastavausandolamaggiorpartedellesuerisorsepercombatterelaguerra.Allafine

del conflitto, quando i soldati tornarono a casa,molte nuove famiglie si formarono,molti

bambininacqueroeladomandadicaseesplose.Mal'offertadicaseerabassa,quindiiprezzi

andaronoallestelle.

Figura1

a)IlprezzodellecaseaggiustatoperlinflazionenegliStatiUnitidal1890

0

50

100

150

200

250

1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000 2020

Year

Inde

x or

Interest R

ate

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1000

Popu

latio

n in M

illions

Fonte:Standard&Poors,CaseShillerIndex

b)Prezzidelleabitazioniaggiustatiperlinflazioneinottopaesidal1980

Mal'aumentodeiprezzidelleabitazioninel1940piccolorispettoaquellochesuccessonel

primodecenniodiquestosecolo.Einquestosecondocasononvieraalcunaragioneevidente

percuiiprezzidovesseroaumentare.ComemostralaFigura1a,nicostidicostruzione(che

diminuivano), n la crescita della popolazione (che non accelerava), giustificavano un tale


3

rapido aumentodeiprezzi.Alcuni economisti, inparticolareRobert ShillerdellUniversitdi

Yale (nel suo famoso libro intitolato IrrationalExuberance, scrittonel2000)avevanonotato

tuttociedicevanocontinuamenteche ilboom immobiliarenonpotevacontinuarea lungo.

Eppure, il boom continua per un decennio, ma poi, come tutte le cose che non possono

continuare,sifermatoeilcrollodeiprezzidellecase(dicircail30%inmedianegliStatiUniti

tra il2006e il2009)hamesso inginocchio l'interaeconomia.GliStatiUnitinonsono l'unico

paesedove iprezzidellecaseaumentatidimolto.NelRegnoUnito, IrlandaeSpagna iprezzi

dellecasedal1980sonoaumentatiancoradipi(Figura1b).

LaFigura2mostraquellochepoisarebbesuccesso:nelgirodiunpaiodanni,ilPILrealenegli

Stati Uniti si contratto bruscamente e il tasso di disoccupazione pi che raddoppiato,

aumentando dal 4,5 al 9,5 per cento. Come mostra il riquadro inferiore della figura, la

recessionehacolpitorapidamenteilmondointero.

Poichilvaloredellecaseincuivivonolefamiglieamericanecontapercircaunterzodellaloro

ricchezza totale (32%nel2007),non sorprende cheun forte calodeiprezzidelle abitazioni

abbiacolpitolefamiglieeleabbiaindotteaconsumaremeno.Quellochesorprendecheun

calodel30%deiprezzidellecaseabbiacausatononunasempliceflessionedelconsumo,ma

unaprofondarecessione.

Figura2

a)Laperformancedelleconomiastatunitensenel200709


4

Fonte:IMF

Peravereunideadellastraordinariaportatadeglieventieconomicisuccedutisinegliultimidue

anni, utile confrontarli con quanto accaduto il 19 ottobre 1987, quello che poi stato

chiamato "Lunednero",quandoWall Street scesedel20,4per cento inun solo giorno. Le

azioni rappresentano circa il 20% della ricchezza totale delle famiglie americane, eppure il

crollo del 1987 non ebbe quasi alcun effetto sul consumo e sulla crescita. La crescita del

redditonellannoseguentesalitaal4percento,unpuntoinpirispettoal1987.Cisipoteva

quindiaspettarecheilsistemafinanziariostatunitensepotesseassorbireloshockdelcrollodei

prezzidellecaseecheglieffettinegativisulloutputsarebberostatimodesti.

Macosnonstato.Aquestopropositoutilecalcolarelaperditastimatadioutputmondiale

a causa della crisi. Si pu fare calcolando, per ogni anno, e per ogni paese, la deviazione

delloutputdalsuolivellonaturale,epoisommandotuttiipaesipertuttoilperiododal2008al

2015 (immaginando che nel 2015 loutput sar tornato al suo livello naturale, ipotesi che

potrebberivelarsitroppoottimistica).Perglianni2008e2009,usiamo idatieffettivi.Pergli

anni dal 2010 al 2015, dobbiamo usare delle previsioni. Poich non possiamo osservare il

livellonaturalediproduzione,epoichalcunidati sonoprevisioni, il risultatochiaramente

una stima molto imprecisa. Tuttavia, per quanto imprecisa possa essere, il suo ordine di

grandezza illuminante. Il costodella crisi in terminidiminoroutputallincircadi30.000

miliardididollari,circalametdellaproduzionemondialeannua,e100voltepigrandedella

perdita inizialesuimutui!Questocisuggerisceche,secicheha innescato lacrisistato il

crollo dei prezzi delle case negli StatiUniti, certamente gli effetti di questo crollo furono

enormemente amplificati.Anchequeglieconomisti che avevano anticipato il calodeiprezzi

dellecasenonsieranoresibencontodiquantograndesarebbestata lapropagazionedello

shock.Torneremosuimeccanismidipropagazionenelparagrafo3.

2.Famigliecontroppidebiti


5

Ilparagrafoprecedenteciha lasciatoconduedomande:perch ilvaloredellecase

schizzatoverso l'altodopo il2000?Perchglieffettidelcrollodeiprezzidellecasesonostati

cosdrammatici?Partiamodall'aumentodeiprezzidelle case.E'ormaievidente,guardando

Figura1a(macomeabbiamodettoerastatoevidenteaRobertShillereprobabilmenteamolti

altridaalcunianni),che iprezzidellecaseerano insellaaunabolla."Iprezzidellecasenon

possonocadere!"stataunaffermazionecomuneneglianniprimadelcrollo.Come il titolo

dellibrodiShillersuggeriscel'esuberanzaspessoirrazionale.

L'aumento dei prezzi delle abitazioni stato anche l'effetto di un lungo periodo di tassi di

interesse estremamente bassi che hanno resomolto conveniente prendere a prestito per

comprareunacasa,soprattuttosesicredeva,comeallora,chelabollapotessecontinuare!La

Fedhamantenutobassi itassidi interesse,perch l'inflazioneerabassa.Infatti, iprezzidelle

casenonentranodirettamentenellindiceutilizzatopercalcolare l'inflazione.Cicheentra

inveceilcostodiaffittodiunacasa,equestononaumentatovelocementecomeprezzidelle

case,e inognicasononabbastanzarapidamenteda incidere inmodosignificativosullindice

deiprezzialconsumo.

Cos,iprezzidellecasesonoaumentatisiaperesuberanzarazionalesiaperilbassolivellodei

tassidiinteresse.Seiprezzidellecasefosserostatiinclusinell'indicedeiprezzialconsumo(sul

quale si calcola linflazione), ci avrebbe fatto aumentare l'inflazione, e la Fed, davanti alla

crescenteinflazione,forseavrebbealzatoitassidiinteresse.Labollaimmobiliarenonsarebbe

cresciutacostanto.

Prendere aprestitoper comprareuna casa stato incoraggiato anchedaun cambiamento

delle regole seguitedallebancheperapprovareunmutuo, regolechesonodiventatemolto

meno severe. Il risultato che sono stati concessi prestiti anche alle famiglie con una

probabilit relativamentealtadinonessere ingradodi ripagare ilmutuo, icosiddetticlienti

"subprime". Perch le banche si sono assunte questi rischi? Il punto che non se li sono

assuntidirettamente,oalmenomoltomeno che inpassato. Inpassato, infatti,quandouna

bancafacevaunmutuolotenevaneiproprilibricontabilifinoalgiornoincuinonfossestato

completamenterimborsato.Essaavevaquindiunforteincentivoatenereunocchiosulcliente

eassicurarsiche luio leiavrebbe restituito ilprestito.Oggi, invece,unabancapuunireun

grannumerodimutuiinununicostrumentofinanziarioevenderloadaltriinvestitori.Quando

un investitore,a volteun'altrabanca, compraunodiquesti titoli che contienemigliaiadi

mutuie si chiama "mortgagebacked security" (ovvero titologarantitodamutui)nonpu

controllare laqualitdiognisingolomutuo.Laqualitdeltitolocertificatadaun'agenziadi

rating.Maancheleagenziediratingnonpossonocontrollareognisingolomutuo.Ilrisultato


6

cheilcontrollodellaqualitdeicreditisiindebolitoelebanchesonodiventatemoltomeno

scrupolosenel concedere imutui.Come spiega il seguenteBox, ilproblemanon stato la

cartolarizzazionedipers,malamancanzadiunadeguataregolamentazione.


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Lacartolarizzazioneunagrandeinvenzioneapattochesiabenfatta.

FinoaglianniSettanta, lebanche commercialidegli StatiUnitinonpotevano spostarsioltre i confini

delloStatoincuisieranocostituite.Lebancheraccoglievanodepositidaiclientilocaliefacevanoprestiti

alle famiglie e alle imprese locali: le banche degli altri Stati non erano ammesse. La concentrazione

geograficadellaclientelaelapiccoladimensionedellebanche(tranneunpiccolonumeroaNewYork)le

rendevaparticolarmentedeboli. Infatti,nonpotendosiespandereoltre i confinidelproprio Stato, le

banche erano esposte ai possibili shock negativi che avessero avuto luogo nella regione in cui

operavano.Peresempio,nellametdeglianniottanta,quando ilprezzodelpetroliocroll, inTexas

uno Stato la cui economia costituita principalmente dal settore petrolifero ci fu una grave

recessione. Poich le banche di quello Stato facevano prestiti quasi esclusivamente a clienti texani,

quando questi ultimi si trovarno in difficolt e iniziarono a non onorare i loro debiti,molte banche

fallirono.

Neglianniottanta,lebanchestatunitensidiventaronopisolidepereffettodiduegrandicambiamenti.

Innanzitutto,fuammessalattivitdellebancheoltreiconfinidelproprioStato:lebanchepiccolefurono

acquisite da banche nazionali che erano abbastanza grandi da non subire una forte esposizione alle

condizioni dimercato di un particolare Stato o di unaparticolare regione.Un esempio laBank of

America,originariamenteunabancacaliforniana,cheinpochianniaprfilialiintuttigliStatiUniti.

Inoltre, lo sviluppo di nuovi strumenti finanziari consent alle banche di diversificare i rischi senza

bisognodiespandersioltreiconfinidelproprioStato.Ilmodoperfarloeratrasformarealcuneattivit

(tracuiimutuiipotecari)intitolifinanziarinegoziabilisulmercato.Condizioneindispensabileperpoter

vendereuntitolocostituitodaungrannumerodicreditiincorporarloinundocumentochelegittimila

titolarit del credito da parte del proprietario del documento (in diritto commerciale, il rapporto di

creditotradebitoreeilprimocreditoreprendeilnomedicreditofondamentale,mentreilrapportodi

creditotradebitoreetuttiisuccessiviprenditorideltitoloincuiilcreditoincorporatoprendeilnome

di credito cartolare, da cui il nome cartolarizzazione). (La Figura 1 mostra quanto rapidamente

crebberoleemissionidiquestititoliproprioneglianniincuiiprezzidellecasestavanoaumentando).

Possiamo pensare anche ad altre forme di cartolarizzazione. Per esempio, invece di emettere titoli

identici legatiauncertonumerodiattivitsottostanti,possibileemettere titolidi tipodiverso,per

esempiodiduetipi:titoliprivilegiatichehannoprelazionesuirendimentidellinsiemedimutuiipotecari

sottostanti, e titoli subordinati che rendono soltanto se resta qualcosa dopo il rimborso dei titoli

privilegiati. I titoli privilegiati saranno appetibili per gli investitori disposti a sopportare poco rischio,

mentre ititolisecondarisarannoappetibiliagli investitoridispostiacorrereunrischiopielevato.Tali

titoli,noticomecollateralizeddebtobligations,oCDOsfuronoemessiperlaprimavoltaallafinedegli

anniottanta,maacquistarono importanzaneglianninovantaeneglianniduemila. La cartolizzazione


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andancheoltre,con lacreazionediCDOssuCDOs,oCDO2 ,cioCDOemessisuun insiemediCDOs

sottostanti,ecosvia (Altri strumenti finanziarichepermettonoaunabancadidiversificare il rischio

sonoicreditdefaultswaps,prodottiassicurativicheproteggoncontroilrischiocheunclientefalliscae

non possa ripagare il suo debito. La banca tiene il suo prestito tra le attivit,ma completamente

assicurataincasoincuiilprestitodiventiinesigibile.ComedescrittonelBoxPerchAIGfallita,questi

strumenti finanziari sono proprio allorigine del fallimento di AIG, la pi grande compagnia di

assicurazioniamericana).

Figura1LacrescitadellacartolarizzazioneEmissioniannuepertipodititolo

Fonte:IMF

Queste sono tutte grandi invenzioni. Ma la cartolarizzazione deve essere fatta come si deve. In

particolare,lebanchenondovrebberoperderemailincentivoacontrollarelaqualitdeipropriclienti.

Infatti,se fannoprestitosenzaessereesposteal rischiodicredito,non farannomoltaattenzionealla

capacitdei loro clientidi ripagare idebiti. Incentivare lebanche a controllare laqualitdeiprestiti

erogatipuessereottenutofacilmente,peresempioconsentendolorodivenderesolounafrazionedi

ciascunprestitoerogato (diciamononoltre il90%), inmodo cheesse rimanganoesposte inparteal

rischiodicredito.ImporrequesteregoleeracompitodelleautoritdiregolamentazionelaFedmale

autorit non li imposero. Pertanto la crisi in larga misura il risultato della mancanza di

regolamentazione, non della creazione di nuovi strumenti finanziari. Perch le autorit di

regolamentazionenon imposero regole severe pidifficileda capire.Unapossibilit che fossero

succubi di forti pressioni politiche daparte del governo, il cui obiettivo era aumentare il numero di

cittadini americani con una casa di propriet, nella convinzione che ci si senta veri cittadini solo

possedendounacasa.


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ComefallitaAIG.

AIGstaperAmericanInternationalGroup.Eunasocietdiassicurazioniche,neglianniduemila,ebbe

unideachealtemposembravabuona.Nonavrebbevendutosolopolizzeassicurativetradizionali,ma

ancheassicurazionicontroilrischiodifallimento,attraversolavenditadicreditdefaultswapsoCDSs.

Quindi, se una banca era preoccupata delleventualit che un titolo nel suo portafoglio potesse

diventarespazzatura,potevacomprareunCDSdaAIGchepromettessedipagare incasodiperditadi

valoredeltitolo.Perquestaoperazione,laAIGchiedevaallabancaunprezzocheriflettevalaprobabilit

diuntaleevento.Per lebanche,erauncontrattoconveniente,perchunassicurazionediquestotipo

rendeva i titoli inportafoglioprividi rischio,equindi riduceva il capitale che labancadoveva tenere

(quanto meno rischiose sono le attivit, tanto minore lammontare di capitale richiesto dalla

regolamentazionebancaria).LaAIG,unasocietdiassicurazioni,noneraobbligataatenerecapitalea

frontedellepromessechestavafacendo.Quandoiprezzidellecasehannoiniziatoascendere,laAIGha

dovutoonoraremoltediquellepromesse,manonavevaabbastanza fondiper farlo,cioper fornire

unassicurazione.Fucosche lebanchesireserocontoche,senzaquellaassicurazione, le loroattivit

diventavano molto pi rischiose di quanto non avessero assunto, e che non avevano il capitale

necessarioa ripianare leperdite.Anche inquestocaso, il rapportodi levadel sistema finanziarioera

moltopialtodiquantononfossepercepito.SelaAIGfossefallita,nonsoloiCDSemessi,malepolizze

diassicurazionesullavitadidecinedimilionidicittadiniamerianisarebbesparitenelnulla.Perevitare

che questo succedesse, il governo degli Stati Uniti ha deciso di dare fondi ad AIG per efettuare i

pagamentidovuti.Allafinedel2009,ilgovernoavevagianticipatoadAIGoltre150miliardididollari,

chequestultimausperpagarenonsoltantolefamigliecheavevanostipulatopolizzediassicurazione

sullevita,maanche lebanche che sieranoassicuratecomprandoCDS.E improbabile cheAIG sia in

gradodiripagarealgovernopidiunapartediquantoricevuto.

Se lebanchenon sonoabbastanzaattentequando fannounmutuo,non sorprendechenel

momentoincuiiprezzidellecaseinizianoacalarealcunefamiglievadano"inrosso,nelsenso

chequantohannopreso inprestitodallabanca supera il valoredimercatodella loro casa.

Quando ci accade le famiglie, se pensano che i prezzi non torneranno mai pi ai livelli

raggiunti,hannoun incentivoadabbandonare la lorocasa,enoncontinuareapagare lerate

del mutuo (un sito famoso Internet http://www.youwalkaway.com/ spiega come fare ad

abbandonare lapropria casa se il suovalore scendealdi sottodelvaloredellipoteca).Alla

bancaresta lapossibilitdiescutere lipoteca,cioriscattare laproprietdellacasa.Poich il

valoredellacasa inferiorealvaloredelprestitochestato inizialmenteconcesso, labanca

registraunaperdita.


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Questononancorasufficienteaspiegarequantosuccesso.Lamaggiorpartedellefamiglie

nonabbandonano la lorocasaquando ilprezzodellastessascendealdisottodelvaloredel

mutuo.Unaltraragionepercuialcunefamigliehannoabbandonato lepropriecaseperch

non potevano pi permettersi di pagare le rate delmutuo. Le banche hanno fatto grandi

perditesullecaseriscattate(Figura3),manonabbastanzadamotivareunacrisifinanziariache

haquasicausatoilcollassodelsistemafinanziariointernazionale.Inoltre,uncalodel30%nei

prezzi delle case non sufficiente, di per s, per spiegare il brusco calo dei consumi delle

famiglie(3,5%atassiannuiperduetrimestriconsecutivi)allafinedel2008.Qualcosadaltro

deveavercontribuitoadamplificareloshock.

Figura3PercentualedidefaultsuimutuisubprimenegliStatiUniti

a)Tassodidefaultperannodiiniziodelmutuo

b)Famiglieinrosso%diproprietari(idatiperil2009eil2010sonostime)

Fonte:IMF


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3.Tremeccanismidipropagazione:levafinanziaria,complessiteliquidit

Per iniziarea capire imeccanismidipropagazione,dobbiamopensareal ruolodelle

banche. Nei corsi base di macroeconomia di solito si guarda al ruolo delle banche nella

creazionedimoneta.Quidobbiamoconcentrarcisul loro ruolocome intermediari finanziari,

istituzioni che fungono da intermediari tra i creditori e i debitori. In questa crisi, tre

caratteristichedellebanchesisonorivelatemoltoimportanti:lalevafinanziaria,lacomplessit

elaliquidit(nonpreoccupatevidelledefinizioni,lepresenteremoinseguito).Levafinanziaria:

ilcapitaledellebancheerapiccolo rispettoallammontaredelle loroattivit.Complessit: le

attivit nei bilanci delle banche erano spessomolto complessi, e ci ne rendeva difficile la

valutazione, soprattutto in tempi di crisi. Liquidit: le attivit delle banche avevano una

maturit pi elevata delle loro passivit. Come vedremo, queste caratteristiche hanno

interagitonellamplificarequello che poteva essereuno shock limitato a unpiccolo settore

trasformandoloinunagravecrisifinanziaria.

3.1Levafinanziaria

Periniziareacapirecomeglieffettidelcrollodeiprezzidellecasesiastatoamplificato

alpuntodiindurreunaprofondarecessioneabbiamobisognodiintrodurreilconcettodi"leva

finanziaria".Ilmodomiglioreperfarloattraversounesempio.

Consideriamoibilancididuebanche.Entrambedispongonodiunpatrimoniodelvaloredi100

Euro. Tali attivit potrebbero essere, ad esempio, imutui ipotecari su immobili che hanno

acceso.Leduebanchedifferiscononelmodo incui le loroattivitsonofinanziate: laBanca1

finanziaimutuicon20Eurodicapitaleproprio(lapartecipazioneinizialedegliazionisti)econ

80 Euro di depositi, per esempio depositi in conto corrente pari a 80 Euro. La Banca 2, al

contrario,hasolo5eurodicapitaleproprioehapresoaprestito95euro. Ibilancidelledue

bancheappaionocos:

Tabella1Checoslalevafinanziaria

Attivit Passivit Capitale LevafinanziariaBanca1 100 80 20 5Banca2 100 95 5 20


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Lalevafinanziariailrapportotraleattiviteilcapitaleazionario:

RapportodiLeva=capitaleattivit

LaBanca1ha100eurodiattivoe20dicapitale:ilrapportodileva(100/20)=5.PerlaBanca

2ilrapportodilevadi20(100/5).Orachiedetevichecosasuccedeseilvaloredelleattivit

scendeda100a80,adesempioperchiprezzidellecasescendonodel20%.Quandoilprezzo

delle case diminuisce, alcunimutuatari possono decidere di non voler ripagare le rate del

mutuoe ilvaloredeimutui (chesonogarantitidalvaloredellecaseper ilcui finanziamento

sonostatiemessi)scendedel20%.LaBanca1restasolvente,poich ilcapitaledellabanca

(appena)sufficienteperassorbire laperditadi20Euro.LaBanca2, invece, inbancarotta.

perquestocheunelevatorapportodi levarischioso: incasodiunadiminuzionedelvalore

delleproprieattivit,labancapotrebbediventareinsolvente.

Seppur rischioso, alle banche conviene avere un elevato rapporto di leva finanziaria. Si

suppongache leattivitnellequali labancaha investitodianounrendimentodel10%ecisi

dimentichideicosti (assumendopersemplicitche labancapossaprendereaprestitosenza

pagarealcun interesse:questoovviamente irrealistico,maneglianniprimadellacrisi itassi

di interesse,comeabbiamogidetto,eranomoltobassi). IproprietaridellaBanca1avranno

un rendimento sul capitale pari al 50%: 10/20. I proprietari della Banca 2 faranno molto

meglio:illororitornodi10/5,valeadiredel200%.Finquinonvinulladinuovo.E'solola

"legge di ferro della finanza": si possono fare rendimenti pi elevati solo se si disposti a

corrererischipielevati.

Finch i prezzi delle case crescevano, le banche potevano fare enormi profittimantenendo

elevata la loro leva finanziariaenessuno fallito.Maquesta lunga lunadimielenondura

lungo, e alla finemolte banche si sono ritrovate senza capitale sufficiente per assorbire le

perdite:eranofallite.

Perchigovernantinonintervenganoimponendounlimiteallalevaunastoriadiversa.Una

spiegazione,comeabbiamogidetto,che l'aumentodelnumerodicittadiniamericaniche

possiedono una casa era un obiettivo politico: per raggiungerlo era necessario rendere

attraenteperlebancheinvestireinmutuiipotecari.Ilmodoperfarloeraquellodiconsentire

alle banche di fare questi prestiti con una leva finanziaria elevata, cio non con il capitale

proprio,macondenaropresoaprestitoabassocosto. Ibanchierieranoanche interessatia

levaelevata,perchquandolecoseandavanobenequestosignificavarendimentielevatiperla


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bancaeper se stessi (poich i loropremidiproduzione sono legati, solitamente,aiprofitti

dellabanca). L'interessedeibanchieri,poi, si spesso tradotto in contributi alle campagne

elettoralidipoliticichepoihannofattocampagnaafavoredinormepermissive interminidi

levafinanziaria.

Nelcorsodeltempol'esempioelacattivaregolamentazionedellebanchesisonodiffusia

tutte lealtre istituzioni finanziarie. LaTabella2mostra il rapportomediodi leva finanziaria

delle principali istituzioni finanziarie negli Stati Uniti l'anno prima della crisi. Il mercato

finanziario americanoha cominciato ad assomigliare aunapiramide rovesciata:un enorme

volumediinvestimentiarischiopoggiavanosuunpiccolopiedistallodicapitaleazionario.Non

sorprendenteche,quando ilmercatosmessodicrescere,queste istituzionisianodiventate

molto fragili. Mediante l'emissione di "credit default swaps" (gli strumenti che abbiamo

discussonelFocusprecedente)alcunecompagniediassicurazionesisonofortementeesposte

sulmercato immobiliare equandoquestomercato crollato e il valoredeimutui sceso,

hannocominciatoaperderesenzaavercapitalesufficienteperassorbireleperdite.

Finora abbiamo capito perch leva interessante (per le banche),ma anche rischiosa.Ma

perchunalevaaltahaamplificatoglieffettidelcrollodeiprezzidellecaseperl'economia?

Tabella2LalevafinanziariadelleistituzionifinanziariedegliStatiUnitinel2007

Banchecommerciali 9,8Banchedicreditocooperativo 8,7Impresefinanziarie 10,0Banchediinvestimentoehedgefunds 27,1FannieMaeeFreddieMac 23,5Fonte:TobiasAdrianeHyunSongShin,LiquidityandFinancialCycles,FederalReserveBankofNewYork.

Quando ilvaloredelpatrimoniodialcunebancheconelevato rapportodi levasceso,esse

sono fallite. Queste banche, ovviamente, non potevano pi dare a prestito. Ma anche le

banche che avevano capitale sufficiente a sopravvivere cominciarono a preoccuparsi. Per

sopravvivereavevanoutilizzatoquasituttoillorocapitaleederanoriusciteasopravvivere,ma

erano deboli.Nell'esempio di cui sopra la Banca 1 fallita,mentre la Banca 2 riuscita a

sopravvivere.Maquestultimasiritrovaconcapitaleazeroeunalevainfinita.Lebanchecome

laBanca2possono allora rafforzare la loroposizione in tremodi. Inprimo luogo,possono

cercaredi raccoglierepi capitale,maquestonon facile,perchuna crisinonunbuon

momentoperconvincerelagenteainvestireinunabanca.Insecondoluogo,possonoridurre

l'importodeiprestitialleimprese,cioridurreilnumerodinuoviprestitienonrinnovarequelli


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giemessi. Infine,possonovenderealtreattivit liquide (per lopiazioni)aqualsiasiprezzo

riesconoaspuntare.Ilrisultatostatouncongelamentodelcredito(comedocumentatonella

Figura4)euncrollodelmercatoazionario.Questisonoiprincipalicanaliattraversocuilacrisi

finanziariahacolpitol'economiareale.Lacontrazionedelcreditohacolpitogliinvestimentieil

calo delmercato azionario (che si aggiunge al calo dei prezzi delle abitazioni) ha ridotto il

valoredellaricchezzadellefamiglieequindideiconsumi.

Figure4Creditoalsettoreprivatononfinanziario

Fonte:BankforInternationalSettlements,2009AnnualReport.

3.2Complessit

Comediscusso inunBoxprecedente, lacartolarizzazione sembrerebbeunabuona idea,

unmodoperdiversificare il rischioe convincereunmaggiornumerodi investitori adare a

prestitoallefamiglieealleimprese.Ineffettilo.Tuttavia,comedescrittonelBoxsuAIG,essa

hacomportatocostielevati,dicuinoncisiresicontosenondurante lacrisi.Eraunrischio

che laagenziedirating,cio le impresechevalutano ilrischiodeivarititoliemessi,avevano

largamenteignorato:quandoimutuisucuialcunititolieranobasatisonodiventatiinesigibili,

valutareunMBSdiventatoestremamentedifficile.AncorpeggionelcasodeiCDO2,unodegli

strumenti finanziari che abbiamo discusso nel Box sulla cartolarizzazione. Queste attivit

hanno iniziato ad essere chiamate titoli tossici. Gli investitori si aspettavano il peggio, e

divenneromolto restiinon solo a tenerseli inportafoglio,ma anche a prestaredenaro alle

istituzionichelipossedevano.

3.3 Liquidit

UnulterioresviluppodeglianniNovantaedeldecennioincorsostatolanascitadinuove

fonti di finanziamento delle banche oltre ai tradizionali depositi bancari. Le banche

finanziavanoleproprieattivitinmisurasempremaggioreprendendoaprestitolunadallaltra

o da altri investitori, sotto forma di debito a breve termine, una pratica nota come


15

finanziamenti allingrosso (wholesale funding). Anche il wholesale funding potrebbe

sembrareunabuona idea:essad allebanchepi flessibilitnellammontaredei fondi che

possonousarepererogareprestitioacquistareattivit.Maessahauncosto,chediventato

evidentedurantelacrisi.Segliinvestitoriolealtrebanche,preoccupatidelvaloredelleattivit

diunabanca,decidonodinondarepiaprestitoaquestabanca,questultimapuritrovarsia

cortodi fondiepuesserecostrettaavenderepartedelleproprieattivit (questoevento

lequivalente contemporaneo delle corse agli sportelli, che accadono quando le persone

corronoinbancaaprelevareipropririsparmineltimorechelabancafallisca.Lassicurazione

sui depositi ha eliminato in gran parte questo rischio.Ma ora sono gli investitori, e non i

correntisti, che possono decidere di riprendersi il proprio denaro). Se queste attivit sono

complesseedifficilidavendere,labancapotrebbedoverlevendereaprezzimoltobassi.

Oraabbiamo i treelementicheciservonoperspiegarechecosasuccessoquando iprezzi

dellecasesonocrollati,eperchcihacausatounagravecrisifinanziaria.

3.4Meccanismidipropagazione

Nelcorsodellacrisi,duemeccanismiprincipalihannointeragito,rafforzandosilunlaltro:

Quando iprezzidelle casehanno iniziato a scendere, e alcunimutui sonodiventati

inesigibili, lelevata leva finanziariaha causatouna forte riduzionedel capitaledelle

banche.Ciasuavolta lehacostretteavenderepartedelleproprieattivit.Poich

questeattiviteranospessodidifficilevalutazione,sonostatevenduteaprezzimolto

bassispessochiamatiprezzifiresale(prezzidafal).Questoasuavoltaharidottoil

valoredelleattivitsimilirimasteneilorobilancioinquellidialtrebanche,causando

unulterioreriduzionedelcapitaleproprio,costringendoleaulteriorivenditediattivit,

chehannofattoscendereulteriormenteiprezzi.

La complessitdi alcui titoli (MBSs,CDOs) edeibilancidellebancheha resomolto

difficilevalutareilgradodisolvenzadellebanche,eillororischiodibancarotta.

Pertanto, gli investitori sono diventatimolto riluttanti a continuare a prestare alle banche,

cosicch il wholesale funding si fermato, costringendo le banche a ulteriori vendite di

attivit, a prezzi ulteriormente ribassati. Anche le banche hanno iniziato a essere restie a

prestarsidenarolunaconlaltra.QuestoevidentenellaFigura5,chemostraladifferenzatra

iltassocerto(misuratodaltassosuititolidiStatoa3mesi)e iltassoalqualelebanchesono


16

disposteaprestaredenaroadaltrebanche (noto come tasso Libor), sianegliStatiUniti sia

nellareadelleuro.Questadifferenzanotacome ilTedspread.Se lebanchenonritengono

rischiosoprestarsidenaroavicenda,ilTedspreadsarebbevicinoallozero.Eineffetti,finoalla

met del 2007, eramolto vicino allo zero. Notate per come questo spread sia diventato

semprepigrandenellasecondametdel2007,ecomesiapoirapidamenteaumentatonel

settembre del 2008. Perch? Perch il 15 settembre del 2008, Lehman Brothers, una

importante banca con attivit per oltre 600 miliardi di dollari, ha dichiarato bancarotta,

facendosospettare imaggiori investitori finanziarichemolte,senon tutte, lealtrebanchee

istituzionifinanziarie,fosseroarischio.

Ametsettembre2008,entrambiimeccanismieranoinpienaopera.Ilsistemafinanziarioera

paralizzato. Le banche avevano sostanzialmente interrotto il credito ad altre banche e a

chiunque altro. Il mercato azionario era crollato. In breve tempo, la crisi finanziaria si

trasforminunacrisimacroeconomica.Diquestoparliamonelprossimoparagrafo.

Figura5IlTedSpreadnegliStatiUnitienellareadelleuro

Lineagialla:StatiUnitiLinearossa:areaEuro

4.Daunacrisifinanziariaaunacrisimacroeconomica

Come abbiamo illustrato nei paragrafi precedenti, due sono i principalimeccanismi

attraversoiqualilacrisifinanziariastatatrasmessaallinteraeconomia:

0

1

2

3

4

5

Jan-07 May-07 Sep-07 Jan-08 May-08 Sep-08 Jan-09 May-09 Sep-09

United States

Euro area/Germany


17

attraversoisuoieffettisullaricchezzaesullafiduciadellefamiglie,chehannoprovocatounfortecrollodelconsumo;

attraversoibilancidellebanche.Quandoillorocapitalehainiziatoadiminuire,lebanchehannoiniziatoatagliareilcredito,cioainterrompereiprestitialle

impreseequestohafattodiminuirelinvestimento.

Gli eventi del settembre del 2008 sono allorigine di una forte preoccupazione tra i

consumatori. I timoridiunaltraGrandeDepressione, la confusione e lapauraper quanto

stavasuccedendonelsistema finanziariohannocausatouncrollodi fiducia,easuavoltaun

crollodellaspesaperconsumo.LandamentodellindicedifiduciadeiconsumatorinegliStati

Uniti riportatonella Figura6. Lindice normalizzato a100nel gennaiodel2007.Notate

come la fiduciadei consumatori, che aveva iniziato a calare intorno allametdel2007,ha

subito un vero e proprio crollo nellautunno del 2008, e raggiunto unminimo allinizio del

2009,un livellomoltoaldi sottodeiprecedentiminimi storici.Daallora lindiceha inparte

recuperato,maancoramoltoaldisottodi100.Labassafiduciadeiconsumatorie laminor

ricchezza finanziaria ha causato un crollo del consumo. Nellultimo trimestre del 2008 il

consumodellefamiglieinterminirealidiminuitoauntassoannuodel3,2percento.

Figura6LafiduciadeiconsumatorinegliStatiUniti(20072009)

0

20

40

60

80

100

120

31/0

1/20

07

31/0

3/20

07

31/0

5/20

07

31/0

7/20

07

30/0

9/20

07

30/1

1/20

07

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1/20

08

31/0

3/20

08

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5/20

08

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08

30/0

9/20

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1/20

08

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1/20

09

31/0

3/20

09

31/0

5/20

09

31/0

7/20

09

30/0

9/20

09

30/1

1/20

09

Fonte:TheConferenceBoard

Gli effetti che passano per il bilancio delle banche sono pi difficili da capire, soprattutto

perchneicorsidimacroeconomiadibasesi insegnaunmodello ISLMnelquale lebanche

nonhannoalcun ruolo.Colmiamoquesta lacunanelprossimoparagrafo.Oltreadaiutarvia

capire quanto successo, il prossimo paragrafo vi presenta una versione pi compiuta del

modelloISLM.


18


19

4.1Ladomandadiinvestimento,quandolebancheagisconodaintermediari

Nel paragrafo precedente abbiamo affermato che un importante canale di

trasmissione della crisi all'economia reale sono stati i bilanci delle banche. Quando il loro

capitalesceso,lebanchehannoiniziatoatagliareilcredito,ossiasmessodifareprestitialle

imprese e questo ha fatto scendere linvestimento. Tutto ci abbastanza lontano dalla

semplice funzionedi investimentoche si imparaneicorsibasidimacroeconomia. Inquesto

paragrafo e nel prossimo estenderemo il modello ISLM per introdurre le banche come

intermediaricreditizi.

Nel modello ISLM tradizionale vi un solo tasso di interesse. Immaginando il caso di

unimpresa che debba decidere se acquistare una nuova macchina, sappiamo che tale

decisionedipendedaltassodiinteresse.Tuttavia,nonviunsolotassodiinteresse:iltassodi

interesse che i risparmiatori ricevono (il tasso suidepositibancari, i) di solito inferiore al

tassoalqualelebancheprestanoalleimprese(iltassodiprestito).Iltassoalqualelebanche

prestanoalleimprese,valeadireilcostodiunprestitobancario,,disolitoparialtassochei

risparmiatoriricevonopiunospread,x:

=i+x

Pertanto, quando unimpresa deve decidere se comprare una macchina, il tasso di

interesse da guardare. La domanda di investimento dipende quindi dal costo dei prestiti

bancari(enonsolosultassod'interesse)epuessereespressacome:

I=I(Y,) (1)

(+,)

IlsegnopositivosottoYnell'equazione(1) indicacheunaumentodel livellodelredditoreale

portaadunaumentodellinvestimentoeilsegnonegativosottoindicacheunaumentodel

costodeiprestitibancariportaadunadiminuzionedellinvestimento.

Lospreadxdipendedaduefattori:

dal capitale delle banche, AB. Come abbiamo discusso nel paragrafo precedente, le

banchevoglionoespessohannolanecessitdimantenereunlivellosufficientedicapitale:

il livello minimo di capitale pu essere determinato da leggi o regolamentazioni, o

semplicementedaldesideriodapartedellabancadinonaumentaretroppoilrapportodi

leva.Oraassumiamocheilcapitalediunabancadiminuisca,adesempioperchalcunidei


20

suoiclientinonriesconoaripagareiloroprestiti.Ilcapitaledellabancaassorbelaperditae

riduce il portafoglio prestiti di un importo equivalente alla perdita (ricordate sempre

l'identit contabile: Attivit = Passivti, oppure Prestiti + Altre Attivit =Depositi).Una

riduzione del capitale della banca fa aumentare la leva finanziaria. Per far fronte alla

caduta del capitale al fine di ripristinare il rapporto iniziale di leva, la banca ha due

possibilit:diminuireleattivit,oaumentareilcapitale.Peraumentareilcapitale,labanca

pucercarenuovi investitori,dispostiaportarlenuovocapitale.Oppureaccontentarsidi

uncapitalepibasso,eridurrelesueattivit,riducendoilvolumedeiprestiti.Entrambele

strategiehanno l'effettodi ridurre la levadellabanca che era aumentata a causadelle

perdite sulportafoglioprestiti.Per fareunesempio, immaginateche laBanca1,conun

patrimonioparia100eilcapitaleparia20,registriunaperditaparia2.Ilcapitalescendea

18.Lalevaaumentaquindida5(=100/20)acirca5,5(=100/18).Perportareilrapportodi

leva al livello iniziale (5), la banca pu aumentare il capitale a 20 (trovando investitori

dispostiametterealtri2nelcapitaledellabanca),oppuredeveridurrelesueattivita90,

inmodo che leva scenda a 5 (= 90/18). Per ridurre le attivit da 100 a 90, le passivit

devonoscenderea72(inmodochepassivit(72)+capitale(18)=attivit(90)).Datoche

trovarenuoviinvestitorinonfacile,laprimareazionediunabancadifronteaunaperdita

dicapitalediridurre leattivit,riducendo ilvolumedeisuoiprestiti,peresempio,non

concedendonuoviprestiti.Pertanto,quandoilcapitaledellebanchediminuisce,ilcredito

si riduce (nelnostroesempio, ilcredito si riducedel10%,da80a72,unammontare in

valoreassolutopariacinquevoltelariduzionedelcapitaledellabanca);

dal capitale delle imprese, AF. Per capire questo, si consideri unimpresa che debba

decidereseacquistareunanuovamacchinailcuicostodiEuroI.Peracquistarelanuova

macchina l'impresachiedeallabancaunprestitodiIeuro.Supponiamoorache l'impresa

abbiauncapitale(ilvaloredellesuemacchineedeisuoi impianti, ildenaro inbancae le

attivitfinanziariechepossiede,ecc.),pariaAF.Ilcostodelprestitobancariodipendedalla

differenza (I AF). Per capire questo necessario rendersi conto che il capitale

dell'impresa, AF, pu essere utilizzato come una garanzia per il prestito: spesso un

contrattodiprestitoprecisacheselimpresanonriescearimborsareI,labancaottieneAF.

MaprestitisuperioriadAFnonpossonoesseregarantitidalcapitaledell'impresa,equindi

sonopi rischiosiper labanca. perquesto che aldi ldiAF labanca addebiteruno

spread x.Questo spread chiamato external finance premium, cio il premio che la

bancachiedeper iprestitichenon sonogarantiti. (Qualedelleattivitdell'impresa sar

accettato come garanzia, e quindi il valore di AF, dipende dalla banca. Alcune banche

potrebberoaccettaresoloattivitmoltoliquide,leobbligazionidiimpreseodiStato,altre


21

possonoaccettareanche immobili, chepi rischioso,perch labancanonpuessere

sicuradel lororealevaloredirealizzo.Quellochespessosuccedechemenounbene

liquido e meno facilmente pu essere utilizzato come garanzia). Il capitale proprio di

un'impresa,AF,non serve solo come un'esplicita garanziaper labanca: essodetermina

anchegliincentividell'impresaasceglierebuoniprogettidiinvestimentoearealizzarlicon

attenzione.Infatti,quantomaggioreAF,tantopi l'aziendahadaperderese ilprogetto

fallisce.Questounaltromotivopercuilospreadxdipendeda(IAF).

Quindi, lospreadxdipendesiadalcaptaledellebanchesiadalcapitaledelle imprese,e

pertantopossiamoscrivere:

x=x(AB,AF)

()

Ilsegno()sottoAFeABindicachequandoilcapitaledellebancheodelleimprese

diminuisce,lospreadxaumenta.

Come fa una riduzione del capitale delle imprese o delle banche a incidere sul credito

bancario?Esaminiamoinprimoluogounadiminuzionedelcapitaledelleimprese,AF(ciouna

riduzionedelleattivit finanziariedell'impresa che riducono ilvaloredellegaranzie chepu

fornire). Lo spread x aumenter e cos il costo del credito. Il credito bancario diminuir.

Linvestimento,elaproduzione,diminuiranno.

Consideriamo ora l'effetto sul credito di una diminuzione del capitale delle banche, AB.

Abbiamogivisto che lebanche tendonoa reagireauna cadutadiAB riducendo iprestiti.

L'effetto lostessodiquelloprodottodauna riduzionedelcapitaledelle imprese.Perogni

livellodeltassodiprestito,,unacadutadiABfaraumentarelospreadxeilcostodelcredito

perleimprese,epertantoridurrgliinvestimenti,eilreddito.

Ora torniamoalmodello ISLM.Poich l'investimentoentranella relazione IS,manonnella

relazione LM, tuttoquello chedobbiamo fare sostituire,nella relazione IS, ladomandadi

investimentitradizionale,conlanuovaversionedescrittanelparagrafoprecedente.La'nuova

relazioneISquindiunafunzionedellospraedx,perchl'investimentodipendedalcostodei

prestitiequindidax:I(Y,i+x(AB,AF)).Noncambianientaltro.


22

Cos,quandoilcapitaledellebanchediminuisceperqualunquemotivo,adesempioperchil

numerodelle famiglienon ingradodi rimborsare imutuio iprestiti contrattiaumenta la

curvadioffertadiprestitisispostaversolalto,lospreadxaumentaeilcostodiequilibriodei

prestitibancariaumenta. Il risultatoche lacurva ISsispostaasinistrae ilnuovo livellodi

equilibriodelredditodiminuisce,comemostratonellaFigura7.

Figura7Equilibriosuimercatirealiefinaniziariinseguitoaunariduzionedelcapitaledellebanche

Perriassumere:ognieventochecolpisceilvaloredeibenichefannopartedelbilanciodiuna

banca (odi impresa) quindiqualsiasi evento che cambia il capitaledibancheo imprese

influisceanchesullivellodiequilibriodellaproduzione.Nonsolo,maquantopialtalaleva

finanziariatantomagiore l'effettosullaproduzionediundatocalodivaloredelleattivit.Il

motivochepialta la levatantomaggiore leffettosulcapitaleperunadataperditadi

valore delle attivit. Questo esattamente il motivo per cui la crisi finanziaria ha colpito

l'economiarealeinmodoforte:unoshockrelativamentepiccolodelvaloredegliattivibancari

(leperditesuimutuisubprime),amplificatodallelevata leva finanziaria,haprodotto ingenti

perdite nel capitale delle banche. Questo ha fatto aumentare lo spread causando una

corrispondentediminuzionedegli investimenti.LaFigura8mostraproprioquesto: l'aumento

dello spead (nella figura, si misurato con lo spread sulle obbligazioni societarie che la

differenza tra il tassodi interesse le impresepaganosulobbligazioniemesse, ,e il tassodi

prestito, i)durante lacrisi inEuropaenegliStatiUnitie ilcrollodellinvestimento inquattro

paesi.


23

Figura8Lospreadeilcrollodellaspesaperinvestimentoa) Obbligazionisocietarie:spreadnellareadellEuro,nelRegnoUnitoenegliStatiUniti

b)Ordinidibenicapitali

Fonti:IMFeBankforInternationalSettlements,2009AnnualReport.

5Contagiointernazionale

LacrisifinanziariainiziatanegliStatiUnitisirapidamenteestesaatutteleprincipali

economieavanzateedeconomieemergentidelmondo. Ilcanaleprincipaleditrasmissione

stato il commercio internazionale. Infatti, l'apertura deimercati dei beni ha un'importante

implicazionemacroeconomica:iconsumatorieleimpresediunpaesespendonopartedelloro

redditodisponibile inbenie serviziesteri.Quando il redditodisponibile cade, cadeanche il

consumoequestoriducesialadomandadibeninazionalisialadomandadibeniesteri,ciole

importazioni.Durante lacrisi finanziaria,quando iconsumatorie le impresedegliStatiUniti

hannosmessodispendere, le importazionidegliStatiUnitisonocrollate.LaFigura9mostra

che inpochimesi,da luglio2008 finoal febbraio2009, le importazionistatunitensidimerci


24

sono diminuite del 46%! Poich gli StatiUniti sono il pi grande importatore dimerci nel

mondo(leimportazionidegliStatiUnitirappresentanocircail13%delleimportazionitotalidel

mondo),untalecrolloharappresentatounfortediminuzionedelleesportazioniperipaesiche

esportano verso gli Stati Uniti: la contrazione del internazionali scambi in volume

(considerando sia le importazioni sia leesportazioni)ha raggiunto il12%nelcorsodel2009

(Figura10).

Ilcontagiostatomaggioreneipaesirelativamentepidipendentidalcommercioconl'estero

peresempiolaGermania.Quelliconeconomiepiaperteeconmaggiorilegamicommerciali

con gli StatiUniti Canada eMessico, soprattutto,ma anche l'Unione europea e la Cina

hanno sofferto di pi (la maggior parte delle importazioni statunitensi, infatti, proviene

dallUnioneEuropea(il17%),dallaCina(16%),dalCanda(15%)edalMessico(10%)).Glieffetti

dicontagiointernazionalesonostatiamplificatineipaesicomeRegnoUnitoeIrlandadove

le banche nazionali sofferto di problemi simili a quelli delle banche statunitensi. Pi in

generale,lachiusuravirtuale(inseguitoalfallimentodiLehmanBrothersil15settembre2008)

del mercato interbancario, che il mercato dove le banche prendono a prestito a breve

termine fondidaaltrebanche chehannoeccessodi liquidit ha colpito lebanche in tutti i

paesi,comeabbiamovistonellaFigura7,edstatounaltroimportantecanaledicontagio.

Figura9

Il crollo delle importazioni statunitensi di merci nel 2009

0

50

100

150

200

250

2006

m1

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2008

m11

2009

m1

2009

m3

2009

m5

2009

m7

Fonte: WTO, Short-term merchandise trade statistics, availble at www.wto.org

bln

US

dolla

rs


25

Figura10Ilcrollodelcommerciomondialenel2009

Fonte:IMF

6 Larispostadipoliticaeconomica

In questo paragrafo illustriamo come la politica monetaria e fiscale sono state

utilizzateperrispondereallacrisi.ComemostralaFigura11,lebanchecentralihannousatola

politicamonetariapertagliareitassidiinteresseazero,mentreigoverniutilizzato lapolitica

fiscalepercompensare lariduzionedelconsumoprivato,cercandodisostituire lacadutadel

consumoedegliinvestimentiprivati,conunamaggiorspesapubblica.Partedell'aumentodel

deficitdibilanciostatoautomatico,acausadelleffettodeglistabilizzatoriautomatici(come

ad esempio indennit di disoccupazione pi elevate), parte stato associato ad azioni

specifichedapartedeigoverni,comel'aumentodegliinvestimentipubblicielariduzionedelle

aliquotefiscali(VedigraficoinferioredellaFigura11).

Lapolitica economicaha funzionato, vale adire l'interventodapartedei governi ebanche

centrali stato efficace a limitare gli effetti della crisi finanziaria sulla produzione e

sull'occupazione?

Primadirispondereaquestadomandaabbiamobisognodiguardarepidavicino lapolitica

monetaria,dalmomentoche lebanchecentralinonhannosolo ridotto i tassidi interessea

zero. Per capirlo, guardiamo la Figura 12. La crisi finanziaria riducendo il capitale delle

banche,eattraversoquesto canaleanche ladomandadi investimento, comeabbiamovisto


26

nella Figura 7, ha spostato la IS a sinistra, a IS'. Prima della crisi l'economia era in piena

occupazione in E: durante la crisi l'equilibrio si spostato in E '. La politica fiscale ha

parzialmentecompensato lospostamentodella IS,riportandolaa IS'': l'effettonongrande,

almenonelbreveperiodo,perch,adesempio,gli investimentipubblici in infrastrutture,una

dellemaggiorivocidelpacchettodibilancioinrispostaallacrisi,richiedenotempoperessere

messiinatto.

Figura11Larispostadipoliticaeconomicaallacrisi


27

Fonte:BankforInternationalSettlements,2009AnnualReport,FigureIV.1eIV.7

Lapoliticamonetariasposta laLM,maquandosiraggiungeLM', iltassodi interesseparia

zero e "la politica monetaria tradizionale" non funziona pi perch il tasso di interesse

nominalenonpuscenderealdisottodellozero,quindi l'economiafermaalY''etuttoci

che la politicamonetaria pu fare attendere che gli effetti della politica fiscale spostino

ulteriormente la ISversodestra.Quando iltassodi interessenominalescendaazero,sidice

cheleconomiacadeinunatrappoladellaliquidit:lapoliticamonetarianonpuaumentare

loutput conoperazioniespansive,perchper convinceregli individuia tenerepi liquidit,

servirebbeunulterioreriduzionedeltassodiinteresse,cosachenonpossibileperchiltasso

diinteressenominaleperdefinzionenonpuesserenegativo.

C'qualcos'altrochelabancacentralepufare?RicordateperchlaISspostainprimoluogo.

Perch lacadutadelcapitaledellebanche lehaspinteavenderepartedelle loroattivit, in

particolareiprestiti.Questohafattoaumentareilcostodeiprestitiperleimprese,eilrisultato

statounminorlivellodiinvestimento.Selabancacentraleintervenissepercomprarealcune

attivit di cui le banche vorrebbero sbarazzarsi (tra cui alcuni dei loro prestiti), il costo del

denaropotrebbenoncambiare.Peresempio:supponiamocheunabanca,dopo la riduzione

del suo capitale, intenda ridurre i suoi prestiti al settore edile, e lo facesse rifiutandosi di

concedere nuovi prestiti ai costruttori. Se la banca centrale fosse disposta a comprare una


28

parte del portafoglio della banca costituito da prestiti per il settore edile (pagandoli in

contanti),labancapotrebbecontinuareadarecreditoaquestosettore.

Figura12Lapoliticamonetariainpresenzadiunatrappoladellaliquidit

Inaltreparole,offrendosidiacquistarebenidallebanchecommerciali, labancacentralepu

annullarel'aumentooriginaledellospreadx,edevitareunacontrazionedeiprestiti.Intermini

della Figura 12, la LM si sposta a destra (perch la banca centrale stampa moneta per

acquistare attivit dalle banche), ma questo sposta anche la IS verso destra. Il tasso di

interesse rimane a zero, ma l'output si sposta un poco verso Y*. Questo chiamato

"quantitativeeasing". Il"quantitativeeasing" lasoluzionequando laumentodelloffertadi

monetanonriescearidurreulteriormenteiltassodiinteresse.

LaBancad'Inghilterra,peresempio,nelmarzodel2009hainiziatoadacquistareleattivitdel

settore privato, in particolare i prestiti che le banche avevano fatto alle imprese, o le

obbligazionicheeranostateemesseda impreseeacquistatedabancheoaltri investitori.La

Banca dell'Inghilterra ha dichiarato che lo scopo di queste acquisto stato "di alleviare le

condizionidelmercatodelcreditoalle impresee, inultimaanalisi,favorireunaumentodella

domandanominale",propriocomeabbiamovistonelparagrafoprecedente.Asettembre2009

queste attivit rappresentavano quasi tutte le attivit detenute dalla Banca d'Inghilterra

(Figura 13). Poich il valore delle attivit di una banca centrale pari al valore delle sue

passivit(ciolamoneta),leattivitacquistatedallebancheeranopariaquasituttal'offerta

dimonetadelRegnoUnito.

Figura13QuantitativeEasingnelRegnoUnito


29

LavoceLoantoAPFsiriferisceaiprestitichelaBankofEnglandhafattoafavoredelleistituzioni(leAssetPurchaseFacility)incaricatediacquistareattivitsulmercatopercontodellaBancastessa.Fonte:BankofEngland

Nel momento in cui scriviamo sappiamo che gli intervento di politica economica hanno

funzionato.Hannoevitatounadepressione.LaFigura14mostralandamentodellaproduzione

industriale e delle vendite al dettaglio a partire dall'inizio della crisi. Anche se non si pu

attribuiresoloallapoliticamonetariaefiscalelasvoltaosservatanell'estatedel2009,glieffetti

dello shock finanziario sembrano essere stati gravi, ma limitati nel tempo. Ci

particolarmenteevidente se si confronta la crisidel200710, conquello che successonel

1930.LaFigura15confrontalandamentodellaproduzione industrialenellacrisidel200710,

conquellochesuccessodopoil1929.(lafiguramostralaproduzioneindustriale,unamisura

moltoimperfettadellaproduzionelaproduzioneindustrialerappresentainfattisoloil1520

per cento della produzione totale nelle economie avanzate,ma l'unicamisura di output

disponibileper il1930.)Mentre l'outputcaduto,quellochesuccessononhanullaache

vedereconcichesuccessodopolacrisifinanziariadel1929.

Figura14Produzioneindustrialeevenditealdettagliodal2005

a)Produzioneindustriale


30

b)Venditealdettaglio

Figura15GlianniTrentaelacrisidel20072010.


31

Fonte:BarryEichengreen,andK.H.ORourke,ATaleofTwoDepressions,Voxeu.org,September2009.

ComemailaPoloniaandatacosbenedurantelacrisi?

Tra i27paesidellUE, laPolonia stata lunicaacrescerenel2009, finora lannopeggioredellacrisi

iniziatanel2007.MentrenelrestodellUnione ilPILdiminuiva, inmediadel4%(conpicchidi 13% in

Lettonia,10%inEstonia,9%inIrlanda),laPoloniacrescevaapocomenodell1%.

ChecosahadidiversolaPolonia?Cerchiamodirispondereconfrontando(nellaTabella1)laPoloniacon

unpaesechesottomoltiaspettisimile:lUngheria.Ladifferenzanellandamentomacroeconomiconon

potrebbeesserepigrande:mentrenelbelmezzodellacrisilaPoloniacresceva,ilredditoinUngheria

diminuivadel6,5%,acausadiuncrollodelconsumodellefamiglie.

NotateinnanzituttocheilsostegnofinanziariodapartedelFondoMonetarioInternazionaledasolonon

puspiegarequestadifferenza.LIMFhaapertounalineadicreditoaentrambiipaesi.Semmaiilcredito

ricevuto dallUngheria statomaggiore, in percentuale sul PIL (il rapporto tra il PIL della Polonia e

dellUngheriadi2,5a1). LIMFquindinonpuessere la spiegazione. La spiegazione risiede invece

nellediversepolitichemacroeconomiche(siamonetariasiafiscale)condotteneiduepaesi.

La Polonia ha risposto alla crisi con unespansione fiscale: rispetto allanno di inizio della crisi, il

disavanzodibilancioaumentatodi3,4puntipercentualisulPIL.Lostimolofiscalestatorealizzatoin

forma di tagli fiscali che hanno sostenuto il consumo. Ma lo stimolo fiscale potrebbe non aver

funzionatose labancacentralenon lavesseaccompagnatoconunespansionemonetaria.Loffertadi

monetaaumentataeiltassodicambiosideprezzato(del15%).Ildeprezzamentodeltassodicambio

statounelementocentraledelpacchetto. Infatti, laumentodelprezzodeibeni importatirispettoai

beninazionalihaspostatoladomandadalleimportazioniaiprodottinazionali.Questostatocruciale,

perchaltrimenti laumentodelconsumo indottodai tagli fiscaliavrebbe fattoaumentare inparte le

importazioniconpocoeffettosullaproduzioneinterna.Quindiuntassodicambioflessibileservitoalla

Polonianelfacilitarelaggiustamentodelleconomiaaunoshockesterno.

LUngheriaha fatto lopposto:hadatouna stretta allapolitica fiscale eha tenuto il tassodi cambio

relativamentestabile. Ilconsumocrollatoequestoha fattocrollare laproduzioneperch il tassodi

cambio non ha favorito lo spostamente della domanda verso i beni nazionali a scapito delle

importazioni.

Perchlepoliticheeconomichesonostatecosdiverse?Laspiegazionestanellecondizioninellequalii

due paesi si sono trovati allo scoppio della crisi. La Polonia entrata nella crisi con fondamentali

abbastanzasani,percuiilgovernostatoingradodiassorbireilcolpo.Questononstatopossibilein

Ungheriacheentratanellacrisiconundisavanzodibilanciodel9%sulPIL(rispettoal2%inPolonia)e

un disavanzo di conto corrente dell8,5% (rispetto al 3% in Polonia). Inoltre, le famiglie ungheresi si

erano indebitate ineuro, inveceche invalutanazionale, ilForint,e lasciardeprezzare ilForintrispetto

alleuroavrebbeaumentatoilpesodiqueidebiti,conuneffettoancorpeggioresulconsumo.


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Tabella1PoloniaeUngheriaaconfronodurantelacrisi

CrescitadelPILnel2009

Crescitadelconsumonel2009

Disavanzodibilancionel2009rispettoal2007(+indicaunmaggiordisavanzo)

Tassodicambionel2009rispettoal2007(+indicaundeprezzamento)

FCLdelFMIinmiliardidiUS$

Polonia +1,0% +2,5% +3,4% 15% 20Ungheria 6,5% 8,1% 1,0% 5% 12

Fonte:IMF.FCLstaperFlexibleCreditLinesdelFondoMonetarioInternazionale,unalineadicreditovoltaasostenereipaesinelcorsodellacrisi.

7.Lereditdellacrisi

Guardandoal futuro,qualeereditci lascerquestacrisi?L'ereditprincipalederiva

dal ricorsoallapolitica fiscalechehaportatoadun forteaumentodeldebitopubblico (vedi

Figura16):comeridurrequestodebito?L'ereditdeldebitosarconnoipermoltotempo.La

storia mostra che i periodi di forte crescita del debito, per esempio durante le guerre,

richiedonomolto tempoperessere invertiti. Inoltre,spesso lelevatodebitovadiparipasso

con unelevata inflazione, in quanto linflazione un modo per ridurre il valore reale del

debito.

Lapreoccupazioneper l'inflazionederivaanchedalmodo incui lapoliticamonetariastato

utilizzata: non solo tagliando i tassi di interesse a zero, ma continuando a praticare il

cosiddettoquantitativeeasing,comeillustratonelparagrafoprecedente.Intempinormalila

bancacentraleavrebbe"creato"fondiaggiuntiviperl'acquistodibuonidelTesoroinunaserie

di operazioni di mercato aperto. Questa volta, invece, la Federal Reserve e la Banca

d'Inghilterra (inmisuraminore, laBCE)hannoemessomonetacon l'acquistodalmercatodi

una vastagammadi titoli che, comenel casodeimutuiacquistatidapartedella Fed, sono

moltomeno liquidideibuonidelTesoro.Quandoquestebanchecentralideciderannoche

giunto ilmomento di aumentare il tasso di interesse per prevenire l'inflazione, e vorranno

intervenire conoperazioni restrittivedimercato aperto (vendendo titolie ritirandomoneta

dalla circolazione)potrebbero scoprire che i titoli che si sonomessi inportafoglionon sono

cosfacilidavendere.

Figura16Lereditdellacrisi:ildebitopubblico


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Fonte:IMF,WorldEconomicOutlook,July2009update,Fig.1.14

L'ereditdeldebitoelevatoe lanecessitdidisinnescareglieffettidelquantitativeeasing

darannoformaallapoliticaeconomicanellamaggiorpartedeipaesisviluppatipermoltiannia

venire.


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Persapernedipi

Persapernedipidellecondizioniinizialinellequalisisviluppatalacrisi,deimeccanismi

allopera e delle risposte di politica economica potete leggere la Munich lecture di

OlivierBlanchard TheCrisis:BasicMechanisms,andAppropriatePolicies,offerta il18

novembre2008,disponibilesulsitohttp://econwww.mit.edu/faculty/blanchar/papers

Sesiete interessatiaconoscerequalcheepisodiostoricodielevati livellidimovimentidi

capitale, leggete il Capitolo 6 del World Economic Outlook del Novermbre del 2008,

pubblicatodalFondoMonetarioInternazionale,disponibilesulsitowww.imf.org.

Lereditdella crisianalizzatadelledizionedelWorldEconomicOutlookdel settembre

del2009.

Approfondimento Crisi Finale

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