BLANCHARD, Macroeconomia, Il Mulino, 2009
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Lacrisidel20072010
FrancescoGiavazzieAlessiaAmighini
Ifthesethingsweresolarge,howcomeeveryonemissedthem?
DomandapostadaSuaMaestlaReginaElisabettaIIdInghilterraaiprofessoridellaLondonSchoolofEconomicsduranteunavisitanelnovembredel2008
Nell'autunnodel2008ilmondoentratonellarecessionepiprofondamairegistrata
dalla Seconda guerramondiale.Nelmomento in cui scriviamo (Febbraio2010), la ripresa
iniziatainmoltipaesidelmondo,soprattuttonellecosiddetteeconomieemergentiinAsiaein
AmericaLatina.Nelleeconomieavanzate, invece,cisiaspettache ladisoccupazionerimanga
altaperunbelpo'ditempo.L'originediquestarecessionestataunacrisifinanziariainiziata
negliStatiUnitinell'estatedel2007,poidiffusasi inEuropaerapidamentenelmondo intero.
Lacrisifinanziaria iniziatanelcosiddettomercatodeimutui"subprime",unapiccolaparte
delmercato immobiliare statunitense che erogamutui a coloro che hanno una probabilit
relativamentealtadinonesserepoi ingradodiripagare.Nel2006 imutuisubprimeerano il
20%di tutti imutuiper lacasa,eppure ledifficoltdiquestosettoremarginaledelmercato
ipotecario americano hanno scosso i mercati finanziari di tutto il mondo. In queste note
descriviamocicheaccadutoe individuiamo iprincipalimeccanismiallopera. Illustreremo
come lo shock finanziario sia stato trasmesso attraverso l'economia degli StatiUniti e da l
verso il resto del mondo. Descriveremo poi le politiche macroeconomiche che sono state
messe in atto per contenere la recessione, che finora hanno avuto successo, ma che
potrebberolasciarcidellescomodeeredit.
Quantosegueorganizzatoinsetteparagrafi.Iparagrafi1e2raccontanoquantosuccessoe
checosaha innescato lacrisi. Ilparagrafo3discute imeccanismidipropagazionedellecrisi
finanziariaespiegacomeessihannointeragitotrasformandolainunacrisimacroeconomica.Il
paragrafo4mostracome ilmodelloISLM,familiarenellostudiodellamacroeconomia,possa
essereestesoperincluderelebanchecomeintermediaritrafamiglieeimprese.Ilparagrafo5
spiegacomelacrisisiastatatrasmessaalmondointero.Ilparagrafo6illustracomelapolitica
monetaria e fiscale stata utilizzata per rispondere alla crisi. Il paragrafo 7 discute le due
ereditdellacrisi:elevatodebitopubblicoealtainflazione.
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1.Finchlabarcava
Ilmodomigliorepercapirel'originedellacrisidel200710laFigura1achemostrai
prezzidellecasenegliStatiUnitidal1890(lalinearossa).Lafiguramostradueepisodiincuii
prezzidellecasesonoaumentatirapidamente. Ilprimo,allafinedel1940,faciledacapire:
durante la Seconda guerra mondiale furono costruite poche case poich in quegli anni
l'economiastavausandolamaggiorpartedellesuerisorsepercombatterelaguerra.Allafine
del conflitto, quando i soldati tornarono a casa,molte nuove famiglie si formarono,molti
bambininacqueroeladomandadicaseesplose.Mal'offertadicaseerabassa,quindiiprezzi
andaronoallestelle.
Figura1
a)IlprezzodellecaseaggiustatoperlinflazionenegliStatiUnitidal1890
0
50
100
150
200
250
1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000 2020
Year
Inde
x or
Interest R
ate
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1000
Popu
latio
n in M
illions
Fonte:Standard&Poors,CaseShillerIndex
b)Prezzidelleabitazioniaggiustatiperlinflazioneinottopaesidal1980
Mal'aumentodeiprezzidelleabitazioninel1940piccolorispettoaquellochesuccessonel
primodecenniodiquestosecolo.Einquestosecondocasononvieraalcunaragioneevidente
percuiiprezzidovesseroaumentare.ComemostralaFigura1a,nicostidicostruzione(che
diminuivano), n la crescita della popolazione (che non accelerava), giustificavano un tale
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rapido aumentodeiprezzi.Alcuni economisti, inparticolareRobert ShillerdellUniversitdi
Yale (nel suo famoso libro intitolato IrrationalExuberance, scrittonel2000)avevanonotato
tuttociedicevanocontinuamenteche ilboom immobiliarenonpotevacontinuarea lungo.
Eppure, il boom continua per un decennio, ma poi, come tutte le cose che non possono
continuare,sifermatoeilcrollodeiprezzidellecase(dicircail30%inmedianegliStatiUniti
tra il2006e il2009)hamesso inginocchio l'interaeconomia.GliStatiUnitinonsono l'unico
paesedove iprezzidellecaseaumentatidimolto.NelRegnoUnito, IrlandaeSpagna iprezzi
dellecasedal1980sonoaumentatiancoradipi(Figura1b).
LaFigura2mostraquellochepoisarebbesuccesso:nelgirodiunpaiodanni,ilPILrealenegli
Stati Uniti si contratto bruscamente e il tasso di disoccupazione pi che raddoppiato,
aumentando dal 4,5 al 9,5 per cento. Come mostra il riquadro inferiore della figura, la
recessionehacolpitorapidamenteilmondointero.
Poichilvaloredellecaseincuivivonolefamiglieamericanecontapercircaunterzodellaloro
ricchezza totale (32%nel2007),non sorprende cheun forte calodeiprezzidelle abitazioni
abbiacolpitolefamiglieeleabbiaindotteaconsumaremeno.Quellochesorprendecheun
calodel30%deiprezzidellecaseabbiacausatononunasempliceflessionedelconsumo,ma
unaprofondarecessione.
Figura2
a)Laperformancedelleconomiastatunitensenel200709
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Fonte:IMF
Peravereunideadellastraordinariaportatadeglieventieconomicisuccedutisinegliultimidue
anni, utile confrontarli con quanto accaduto il 19 ottobre 1987, quello che poi stato
chiamato "Lunednero",quandoWall Street scesedel20,4per cento inun solo giorno. Le
azioni rappresentano circa il 20% della ricchezza totale delle famiglie americane, eppure il
crollo del 1987 non ebbe quasi alcun effetto sul consumo e sulla crescita. La crescita del
redditonellannoseguentesalitaal4percento,unpuntoinpirispettoal1987.Cisipoteva
quindiaspettarecheilsistemafinanziariostatunitensepotesseassorbireloshockdelcrollodei
prezzidellecaseecheglieffettinegativisulloutputsarebberostatimodesti.
Macosnonstato.Aquestopropositoutilecalcolarelaperditastimatadioutputmondiale
a causa della crisi. Si pu fare calcolando, per ogni anno, e per ogni paese, la deviazione
delloutputdalsuolivellonaturale,epoisommandotuttiipaesipertuttoilperiododal2008al
2015 (immaginando che nel 2015 loutput sar tornato al suo livello naturale, ipotesi che
potrebberivelarsitroppoottimistica).Perglianni2008e2009,usiamo idatieffettivi.Pergli
anni dal 2010 al 2015, dobbiamo usare delle previsioni. Poich non possiamo osservare il
livellonaturalediproduzione,epoichalcunidati sonoprevisioni, il risultatochiaramente
una stima molto imprecisa. Tuttavia, per quanto imprecisa possa essere, il suo ordine di
grandezza illuminante. Il costodella crisi in terminidiminoroutputallincircadi30.000
miliardididollari,circalametdellaproduzionemondialeannua,e100voltepigrandedella
perdita inizialesuimutui!Questocisuggerisceche,secicheha innescato lacrisistato il
crollo dei prezzi delle case negli StatiUniti, certamente gli effetti di questo crollo furono
enormemente amplificati.Anchequeglieconomisti che avevano anticipato il calodeiprezzi
dellecasenonsieranoresibencontodiquantograndesarebbestata lapropagazionedello
shock.Torneremosuimeccanismidipropagazionenelparagrafo3.
2.Famigliecontroppidebiti
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Ilparagrafoprecedenteciha lasciatoconduedomande:perch ilvaloredellecase
schizzatoverso l'altodopo il2000?Perchglieffettidelcrollodeiprezzidellecasesonostati
cosdrammatici?Partiamodall'aumentodeiprezzidelle case.E'ormaievidente,guardando
Figura1a(macomeabbiamodettoerastatoevidenteaRobertShillereprobabilmenteamolti
altridaalcunianni),che iprezzidellecaseerano insellaaunabolla."Iprezzidellecasenon
possonocadere!"stataunaffermazionecomuneneglianniprimadelcrollo.Come il titolo
dellibrodiShillersuggeriscel'esuberanzaspessoirrazionale.
L'aumento dei prezzi delle abitazioni stato anche l'effetto di un lungo periodo di tassi di
interesse estremamente bassi che hanno resomolto conveniente prendere a prestito per
comprareunacasa,soprattuttosesicredeva,comeallora,chelabollapotessecontinuare!La
Fedhamantenutobassi itassidi interesse,perch l'inflazioneerabassa.Infatti, iprezzidelle
casenonentranodirettamentenellindiceutilizzatopercalcolare l'inflazione.Cicheentra
inveceilcostodiaffittodiunacasa,equestononaumentatovelocementecomeprezzidelle
case,e inognicasononabbastanzarapidamenteda incidere inmodosignificativosullindice
deiprezzialconsumo.
Cos,iprezzidellecasesonoaumentatisiaperesuberanzarazionalesiaperilbassolivellodei
tassidiinteresse.Seiprezzidellecasefosserostatiinclusinell'indicedeiprezzialconsumo(sul
quale si calcola linflazione), ci avrebbe fatto aumentare l'inflazione, e la Fed, davanti alla
crescenteinflazione,forseavrebbealzatoitassidiinteresse.Labollaimmobiliarenonsarebbe
cresciutacostanto.
Prendere aprestitoper comprareuna casa stato incoraggiato anchedaun cambiamento
delle regole seguitedallebancheperapprovareunmutuo, regolechesonodiventatemolto
meno severe. Il risultato che sono stati concessi prestiti anche alle famiglie con una
probabilit relativamentealtadinonessere ingradodi ripagare ilmutuo, icosiddetticlienti
"subprime". Perch le banche si sono assunte questi rischi? Il punto che non se li sono
assuntidirettamente,oalmenomoltomeno che inpassato. Inpassato, infatti,quandouna
bancafacevaunmutuolotenevaneiproprilibricontabilifinoalgiornoincuinonfossestato
completamenterimborsato.Essaavevaquindiunforteincentivoatenereunocchiosulcliente
eassicurarsiche luio leiavrebbe restituito ilprestito.Oggi, invece,unabancapuunireun
grannumerodimutuiinununicostrumentofinanziarioevenderloadaltriinvestitori.Quando
un investitore,a volteun'altrabanca, compraunodiquesti titoli che contienemigliaiadi
mutuie si chiama "mortgagebacked security" (ovvero titologarantitodamutui)nonpu
controllare laqualitdiognisingolomutuo.Laqualitdeltitolocertificatadaun'agenziadi
rating.Maancheleagenziediratingnonpossonocontrollareognisingolomutuo.Ilrisultato
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cheilcontrollodellaqualitdeicreditisiindebolitoelebanchesonodiventatemoltomeno
scrupolosenel concedere imutui.Come spiega il seguenteBox, ilproblemanon stato la
cartolarizzazionedipers,malamancanzadiunadeguataregolamentazione.
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Lacartolarizzazioneunagrandeinvenzioneapattochesiabenfatta.
FinoaglianniSettanta, lebanche commercialidegli StatiUnitinonpotevano spostarsioltre i confini
delloStatoincuisieranocostituite.Lebancheraccoglievanodepositidaiclientilocaliefacevanoprestiti
alle famiglie e alle imprese locali: le banche degli altri Stati non erano ammesse. La concentrazione
geograficadellaclientelaelapiccoladimensionedellebanche(tranneunpiccolonumeroaNewYork)le
rendevaparticolarmentedeboli. Infatti,nonpotendosiespandereoltre i confinidelproprio Stato, le
banche erano esposte ai possibili shock negativi che avessero avuto luogo nella regione in cui
operavano.Peresempio,nellametdeglianniottanta,quando ilprezzodelpetroliocroll, inTexas
uno Stato la cui economia costituita principalmente dal settore petrolifero ci fu una grave
recessione. Poich le banche di quello Stato facevano prestiti quasi esclusivamente a clienti texani,
quando questi ultimi si trovarno in difficolt e iniziarono a non onorare i loro debiti,molte banche
fallirono.
Neglianniottanta,lebanchestatunitensidiventaronopisolidepereffettodiduegrandicambiamenti.
Innanzitutto,fuammessalattivitdellebancheoltreiconfinidelproprioStato:lebanchepiccolefurono
acquisite da banche nazionali che erano abbastanza grandi da non subire una forte esposizione alle
condizioni dimercato di un particolare Stato o di unaparticolare regione.Un esempio laBank of
America,originariamenteunabancacaliforniana,cheinpochianniaprfilialiintuttigliStatiUniti.
Inoltre, lo sviluppo di nuovi strumenti finanziari consent alle banche di diversificare i rischi senza
bisognodiespandersioltreiconfinidelproprioStato.Ilmodoperfarloeratrasformarealcuneattivit
(tracuiimutuiipotecari)intitolifinanziarinegoziabilisulmercato.Condizioneindispensabileperpoter
vendereuntitolocostituitodaungrannumerodicreditiincorporarloinundocumentochelegittimila
titolarit del credito da parte del proprietario del documento (in diritto commerciale, il rapporto di
creditotradebitoreeilprimocreditoreprendeilnomedicreditofondamentale,mentreilrapportodi
creditotradebitoreetuttiisuccessiviprenditorideltitoloincuiilcreditoincorporatoprendeilnome
di credito cartolare, da cui il nome cartolarizzazione). (La Figura 1 mostra quanto rapidamente
crebberoleemissionidiquestititoliproprioneglianniincuiiprezzidellecasestavanoaumentando).
Possiamo pensare anche ad altre forme di cartolarizzazione. Per esempio, invece di emettere titoli
identici legatiauncertonumerodiattivitsottostanti,possibileemettere titolidi tipodiverso,per
esempiodiduetipi:titoliprivilegiatichehannoprelazionesuirendimentidellinsiemedimutuiipotecari
sottostanti, e titoli subordinati che rendono soltanto se resta qualcosa dopo il rimborso dei titoli
privilegiati. I titoli privilegiati saranno appetibili per gli investitori disposti a sopportare poco rischio,
mentre ititolisecondarisarannoappetibiliagli investitoridispostiacorrereunrischiopielevato.Tali
titoli,noticomecollateralizeddebtobligations,oCDOsfuronoemessiperlaprimavoltaallafinedegli
anniottanta,maacquistarono importanzaneglianninovantaeneglianniduemila. La cartolizzazione
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andancheoltre,con lacreazionediCDOssuCDOs,oCDO2 ,cioCDOemessisuun insiemediCDOs
sottostanti,ecosvia (Altri strumenti finanziarichepermettonoaunabancadidiversificare il rischio
sonoicreditdefaultswaps,prodottiassicurativicheproteggoncontroilrischiocheunclientefalliscae
non possa ripagare il suo debito. La banca tiene il suo prestito tra le attivit,ma completamente
assicurataincasoincuiilprestitodiventiinesigibile.ComedescrittonelBoxPerchAIGfallita,questi
strumenti finanziari sono proprio allorigine del fallimento di AIG, la pi grande compagnia di
assicurazioniamericana).
Figura1LacrescitadellacartolarizzazioneEmissioniannuepertipodititolo
Fonte:IMF
Queste sono tutte grandi invenzioni. Ma la cartolarizzazione deve essere fatta come si deve. In
particolare,lebanchenondovrebberoperderemailincentivoacontrollarelaqualitdeipropriclienti.
Infatti,se fannoprestitosenzaessereesposteal rischiodicredito,non farannomoltaattenzionealla
capacitdei loro clientidi ripagare idebiti. Incentivare lebanche a controllare laqualitdeiprestiti
erogatipuessereottenutofacilmente,peresempioconsentendolorodivenderesolounafrazionedi
ciascunprestitoerogato (diciamononoltre il90%), inmodo cheesse rimanganoesposte inparteal
rischiodicredito.ImporrequesteregoleeracompitodelleautoritdiregolamentazionelaFedmale
autorit non li imposero. Pertanto la crisi in larga misura il risultato della mancanza di
regolamentazione, non della creazione di nuovi strumenti finanziari. Perch le autorit di
regolamentazionenon imposero regole severe pidifficileda capire.Unapossibilit che fossero
succubi di forti pressioni politiche daparte del governo, il cui obiettivo era aumentare il numero di
cittadini americani con una casa di propriet, nella convinzione che ci si senta veri cittadini solo
possedendounacasa.
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ComefallitaAIG.
AIGstaperAmericanInternationalGroup.Eunasocietdiassicurazioniche,neglianniduemila,ebbe
unideachealtemposembravabuona.Nonavrebbevendutosolopolizzeassicurativetradizionali,ma
ancheassicurazionicontroilrischiodifallimento,attraversolavenditadicreditdefaultswapsoCDSs.
Quindi, se una banca era preoccupata delleventualit che un titolo nel suo portafoglio potesse
diventarespazzatura,potevacomprareunCDSdaAIGchepromettessedipagare incasodiperditadi
valoredeltitolo.Perquestaoperazione,laAIGchiedevaallabancaunprezzocheriflettevalaprobabilit
diuntaleevento.Per lebanche,erauncontrattoconveniente,perchunassicurazionediquestotipo
rendeva i titoli inportafoglioprividi rischio,equindi riduceva il capitale che labancadoveva tenere
(quanto meno rischiose sono le attivit, tanto minore lammontare di capitale richiesto dalla
regolamentazionebancaria).LaAIG,unasocietdiassicurazioni,noneraobbligataatenerecapitalea
frontedellepromessechestavafacendo.Quandoiprezzidellecasehannoiniziatoascendere,laAIGha
dovutoonoraremoltediquellepromesse,manonavevaabbastanza fondiper farlo,cioper fornire
unassicurazione.Fucosche lebanchesireserocontoche,senzaquellaassicurazione, le loroattivit
diventavano molto pi rischiose di quanto non avessero assunto, e che non avevano il capitale
necessarioa ripianare leperdite.Anche inquestocaso, il rapportodi levadel sistema finanziarioera
moltopialtodiquantononfossepercepito.SelaAIGfossefallita,nonsoloiCDSemessi,malepolizze
diassicurazionesullavitadidecinedimilionidicittadiniamerianisarebbesparitenelnulla.Perevitare
che questo succedesse, il governo degli Stati Uniti ha deciso di dare fondi ad AIG per efettuare i
pagamentidovuti.Allafinedel2009,ilgovernoavevagianticipatoadAIGoltre150miliardididollari,
chequestultimausperpagarenonsoltantolefamigliecheavevanostipulatopolizzediassicurazione
sullevita,maanche lebanche che sieranoassicuratecomprandoCDS.E improbabile cheAIG sia in
gradodiripagarealgovernopidiunapartediquantoricevuto.
Se lebanchenon sonoabbastanzaattentequando fannounmutuo,non sorprendechenel
momentoincuiiprezzidellecaseinizianoacalarealcunefamiglievadano"inrosso,nelsenso
chequantohannopreso inprestitodallabanca supera il valoredimercatodella loro casa.
Quando ci accade le famiglie, se pensano che i prezzi non torneranno mai pi ai livelli
raggiunti,hannoun incentivoadabbandonare la lorocasa,enoncontinuareapagare lerate
del mutuo (un sito famoso Internet http://www.youwalkaway.com/ spiega come fare ad
abbandonare lapropria casa se il suovalore scendealdi sottodelvaloredellipoteca).Alla
bancaresta lapossibilitdiescutere lipoteca,cioriscattare laproprietdellacasa.Poich il
valoredellacasa inferiorealvaloredelprestitochestato inizialmenteconcesso, labanca
registraunaperdita.
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Questononancorasufficienteaspiegarequantosuccesso.Lamaggiorpartedellefamiglie
nonabbandonano la lorocasaquando ilprezzodellastessascendealdisottodelvaloredel
mutuo.Unaltraragionepercuialcunefamigliehannoabbandonato lepropriecaseperch
non potevano pi permettersi di pagare le rate delmutuo. Le banche hanno fatto grandi
perditesullecaseriscattate(Figura3),manonabbastanzadamotivareunacrisifinanziariache
haquasicausatoilcollassodelsistemafinanziariointernazionale.Inoltre,uncalodel30%nei
prezzi delle case non sufficiente, di per s, per spiegare il brusco calo dei consumi delle
famiglie(3,5%atassiannuiperduetrimestriconsecutivi)allafinedel2008.Qualcosadaltro
deveavercontribuitoadamplificareloshock.
Figura3PercentualedidefaultsuimutuisubprimenegliStatiUniti
a)Tassodidefaultperannodiiniziodelmutuo
b)Famiglieinrosso%diproprietari(idatiperil2009eil2010sonostime)
Fonte:IMF
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3.Tremeccanismidipropagazione:levafinanziaria,complessiteliquidit
Per iniziarea capire imeccanismidipropagazione,dobbiamopensareal ruolodelle
banche. Nei corsi base di macroeconomia di solito si guarda al ruolo delle banche nella
creazionedimoneta.Quidobbiamoconcentrarcisul loro ruolocome intermediari finanziari,
istituzioni che fungono da intermediari tra i creditori e i debitori. In questa crisi, tre
caratteristichedellebanchesisonorivelatemoltoimportanti:lalevafinanziaria,lacomplessit
elaliquidit(nonpreoccupatevidelledefinizioni,lepresenteremoinseguito).Levafinanziaria:
ilcapitaledellebancheerapiccolo rispettoallammontaredelle loroattivit.Complessit: le
attivit nei bilanci delle banche erano spessomolto complessi, e ci ne rendeva difficile la
valutazione, soprattutto in tempi di crisi. Liquidit: le attivit delle banche avevano una
maturit pi elevata delle loro passivit. Come vedremo, queste caratteristiche hanno
interagitonellamplificarequello che poteva essereuno shock limitato a unpiccolo settore
trasformandoloinunagravecrisifinanziaria.
3.1Levafinanziaria
Periniziareacapirecomeglieffettidelcrollodeiprezzidellecasesiastatoamplificato
alpuntodiindurreunaprofondarecessioneabbiamobisognodiintrodurreilconcettodi"leva
finanziaria".Ilmodomiglioreperfarloattraversounesempio.
Consideriamoibilancididuebanche.Entrambedispongonodiunpatrimoniodelvaloredi100
Euro. Tali attivit potrebbero essere, ad esempio, imutui ipotecari su immobili che hanno
acceso.Leduebanchedifferiscononelmodo incui le loroattivitsonofinanziate: laBanca1
finanziaimutuicon20Eurodicapitaleproprio(lapartecipazioneinizialedegliazionisti)econ
80 Euro di depositi, per esempio depositi in conto corrente pari a 80 Euro. La Banca 2, al
contrario,hasolo5eurodicapitaleproprioehapresoaprestito95euro. Ibilancidelledue
bancheappaionocos:
Tabella1Checoslalevafinanziaria
Attivit Passivit Capitale LevafinanziariaBanca1 100 80 20 5Banca2 100 95 5 20
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Lalevafinanziariailrapportotraleattiviteilcapitaleazionario:
RapportodiLeva=capitaleattivit
LaBanca1ha100eurodiattivoe20dicapitale:ilrapportodileva(100/20)=5.PerlaBanca
2ilrapportodilevadi20(100/5).Orachiedetevichecosasuccedeseilvaloredelleattivit
scendeda100a80,adesempioperchiprezzidellecasescendonodel20%.Quandoilprezzo
delle case diminuisce, alcunimutuatari possono decidere di non voler ripagare le rate del
mutuoe ilvaloredeimutui (chesonogarantitidalvaloredellecaseper ilcui finanziamento
sonostatiemessi)scendedel20%.LaBanca1restasolvente,poich ilcapitaledellabanca
(appena)sufficienteperassorbire laperditadi20Euro.LaBanca2, invece, inbancarotta.
perquestocheunelevatorapportodi levarischioso: incasodiunadiminuzionedelvalore
delleproprieattivit,labancapotrebbediventareinsolvente.
Seppur rischioso, alle banche conviene avere un elevato rapporto di leva finanziaria. Si
suppongache leattivitnellequali labancaha investitodianounrendimentodel10%ecisi
dimentichideicosti (assumendopersemplicitche labancapossaprendereaprestitosenza
pagarealcun interesse:questoovviamente irrealistico,maneglianniprimadellacrisi itassi
di interesse,comeabbiamogidetto,eranomoltobassi). IproprietaridellaBanca1avranno
un rendimento sul capitale pari al 50%: 10/20. I proprietari della Banca 2 faranno molto
meglio:illororitornodi10/5,valeadiredel200%.Finquinonvinulladinuovo.E'solola
"legge di ferro della finanza": si possono fare rendimenti pi elevati solo se si disposti a
corrererischipielevati.
Finch i prezzi delle case crescevano, le banche potevano fare enormi profittimantenendo
elevata la loro leva finanziariaenessuno fallito.Maquesta lunga lunadimielenondura
lungo, e alla finemolte banche si sono ritrovate senza capitale sufficiente per assorbire le
perdite:eranofallite.
Perchigovernantinonintervenganoimponendounlimiteallalevaunastoriadiversa.Una
spiegazione,comeabbiamogidetto,che l'aumentodelnumerodicittadiniamericaniche
possiedono una casa era un obiettivo politico: per raggiungerlo era necessario rendere
attraenteperlebancheinvestireinmutuiipotecari.Ilmodoperfarloeraquellodiconsentire
alle banche di fare questi prestiti con una leva finanziaria elevata, cio non con il capitale
proprio,macondenaropresoaprestitoabassocosto. Ibanchierieranoanche interessatia
levaelevata,perchquandolecoseandavanobenequestosignificavarendimentielevatiperla
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bancaeper se stessi (poich i loropremidiproduzione sono legati, solitamente,aiprofitti
dellabanca). L'interessedeibanchieri,poi, si spesso tradotto in contributi alle campagne
elettoralidipoliticichepoihannofattocampagnaafavoredinormepermissive interminidi
levafinanziaria.
Nelcorsodeltempol'esempioelacattivaregolamentazionedellebanchesisonodiffusia
tutte lealtre istituzioni finanziarie. LaTabella2mostra il rapportomediodi leva finanziaria
delle principali istituzioni finanziarie negli Stati Uniti l'anno prima della crisi. Il mercato
finanziario americanoha cominciato ad assomigliare aunapiramide rovesciata:un enorme
volumediinvestimentiarischiopoggiavanosuunpiccolopiedistallodicapitaleazionario.Non
sorprendenteche,quando ilmercatosmessodicrescere,queste istituzionisianodiventate
molto fragili. Mediante l'emissione di "credit default swaps" (gli strumenti che abbiamo
discussonelFocusprecedente)alcunecompagniediassicurazionesisonofortementeesposte
sulmercato immobiliare equandoquestomercato crollato e il valoredeimutui sceso,
hannocominciatoaperderesenzaavercapitalesufficienteperassorbireleperdite.
Finora abbiamo capito perch leva interessante (per le banche),ma anche rischiosa.Ma
perchunalevaaltahaamplificatoglieffettidelcrollodeiprezzidellecaseperl'economia?
Tabella2LalevafinanziariadelleistituzionifinanziariedegliStatiUnitinel2007
Banchecommerciali 9,8Banchedicreditocooperativo 8,7Impresefinanziarie 10,0Banchediinvestimentoehedgefunds 27,1FannieMaeeFreddieMac 23,5Fonte:TobiasAdrianeHyunSongShin,LiquidityandFinancialCycles,FederalReserveBankofNewYork.
Quando ilvaloredelpatrimoniodialcunebancheconelevato rapportodi levasceso,esse
sono fallite. Queste banche, ovviamente, non potevano pi dare a prestito. Ma anche le
banche che avevano capitale sufficiente a sopravvivere cominciarono a preoccuparsi. Per
sopravvivereavevanoutilizzatoquasituttoillorocapitaleederanoriusciteasopravvivere,ma
erano deboli.Nell'esempio di cui sopra la Banca 1 fallita,mentre la Banca 2 riuscita a
sopravvivere.Maquestultimasiritrovaconcapitaleazeroeunalevainfinita.Lebanchecome
laBanca2possono allora rafforzare la loroposizione in tremodi. Inprimo luogo,possono
cercaredi raccoglierepi capitale,maquestonon facile,perchuna crisinonunbuon
momentoperconvincerelagenteainvestireinunabanca.Insecondoluogo,possonoridurre
l'importodeiprestitialleimprese,cioridurreilnumerodinuoviprestitienonrinnovarequelli
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giemessi. Infine,possonovenderealtreattivit liquide (per lopiazioni)aqualsiasiprezzo
riesconoaspuntare.Ilrisultatostatouncongelamentodelcredito(comedocumentatonella
Figura4)euncrollodelmercatoazionario.Questisonoiprincipalicanaliattraversocuilacrisi
finanziariahacolpitol'economiareale.Lacontrazionedelcreditohacolpitogliinvestimentieil
calo delmercato azionario (che si aggiunge al calo dei prezzi delle abitazioni) ha ridotto il
valoredellaricchezzadellefamiglieequindideiconsumi.
Figure4Creditoalsettoreprivatononfinanziario
Fonte:BankforInternationalSettlements,2009AnnualReport.
3.2Complessit
Comediscusso inunBoxprecedente, lacartolarizzazione sembrerebbeunabuona idea,
unmodoperdiversificare il rischioe convincereunmaggiornumerodi investitori adare a
prestitoallefamiglieealleimprese.Ineffettilo.Tuttavia,comedescrittonelBoxsuAIG,essa
hacomportatocostielevati,dicuinoncisiresicontosenondurante lacrisi.Eraunrischio
che laagenziedirating,cio le impresechevalutano ilrischiodeivarititoliemessi,avevano
largamenteignorato:quandoimutuisucuialcunititolieranobasatisonodiventatiinesigibili,
valutareunMBSdiventatoestremamentedifficile.AncorpeggionelcasodeiCDO2,unodegli
strumenti finanziari che abbiamo discusso nel Box sulla cartolarizzazione. Queste attivit
hanno iniziato ad essere chiamate titoli tossici. Gli investitori si aspettavano il peggio, e
divenneromolto restiinon solo a tenerseli inportafoglio,ma anche a prestaredenaro alle
istituzionichelipossedevano.
3.3 Liquidit
UnulterioresviluppodeglianniNovantaedeldecennioincorsostatolanascitadinuove
fonti di finanziamento delle banche oltre ai tradizionali depositi bancari. Le banche
finanziavanoleproprieattivitinmisurasempremaggioreprendendoaprestitolunadallaltra
o da altri investitori, sotto forma di debito a breve termine, una pratica nota come
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finanziamenti allingrosso (wholesale funding). Anche il wholesale funding potrebbe
sembrareunabuona idea:essad allebanchepi flessibilitnellammontaredei fondi che
possonousarepererogareprestitioacquistareattivit.Maessahauncosto,chediventato
evidentedurantelacrisi.Segliinvestitoriolealtrebanche,preoccupatidelvaloredelleattivit
diunabanca,decidonodinondarepiaprestitoaquestabanca,questultimapuritrovarsia
cortodi fondiepuesserecostrettaavenderepartedelleproprieattivit (questoevento
lequivalente contemporaneo delle corse agli sportelli, che accadono quando le persone
corronoinbancaaprelevareipropririsparmineltimorechelabancafallisca.Lassicurazione
sui depositi ha eliminato in gran parte questo rischio.Ma ora sono gli investitori, e non i
correntisti, che possono decidere di riprendersi il proprio denaro). Se queste attivit sono
complesseedifficilidavendere,labancapotrebbedoverlevendereaprezzimoltobassi.
Oraabbiamo i treelementicheciservonoperspiegarechecosasuccessoquando iprezzi
dellecasesonocrollati,eperchcihacausatounagravecrisifinanziaria.
3.4Meccanismidipropagazione
Nelcorsodellacrisi,duemeccanismiprincipalihannointeragito,rafforzandosilunlaltro:
Quando iprezzidelle casehanno iniziato a scendere, e alcunimutui sonodiventati
inesigibili, lelevata leva finanziariaha causatouna forte riduzionedel capitaledelle
banche.Ciasuavolta lehacostretteavenderepartedelleproprieattivit.Poich
questeattiviteranospessodidifficilevalutazione,sonostatevenduteaprezzimolto
bassispessochiamatiprezzifiresale(prezzidafal).Questoasuavoltaharidottoil
valoredelleattivitsimilirimasteneilorobilancioinquellidialtrebanche,causando
unulterioreriduzionedelcapitaleproprio,costringendoleaulteriorivenditediattivit,
chehannofattoscendereulteriormenteiprezzi.
La complessitdi alcui titoli (MBSs,CDOs) edeibilancidellebancheha resomolto
difficilevalutareilgradodisolvenzadellebanche,eillororischiodibancarotta.
Pertanto, gli investitori sono diventatimolto riluttanti a continuare a prestare alle banche,
cosicch il wholesale funding si fermato, costringendo le banche a ulteriori vendite di
attivit, a prezzi ulteriormente ribassati. Anche le banche hanno iniziato a essere restie a
prestarsidenarolunaconlaltra.QuestoevidentenellaFigura5,chemostraladifferenzatra
iltassocerto(misuratodaltassosuititolidiStatoa3mesi)e iltassoalqualelebanchesono
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disposteaprestaredenaroadaltrebanche (noto come tasso Libor), sianegliStatiUniti sia
nellareadelleuro.Questadifferenzanotacome ilTedspread.Se lebanchenonritengono
rischiosoprestarsidenaroavicenda,ilTedspreadsarebbevicinoallozero.Eineffetti,finoalla
met del 2007, eramolto vicino allo zero. Notate per come questo spread sia diventato
semprepigrandenellasecondametdel2007,ecomesiapoirapidamenteaumentatonel
settembre del 2008. Perch? Perch il 15 settembre del 2008, Lehman Brothers, una
importante banca con attivit per oltre 600 miliardi di dollari, ha dichiarato bancarotta,
facendosospettare imaggiori investitori finanziarichemolte,senon tutte, lealtrebanchee
istituzionifinanziarie,fosseroarischio.
Ametsettembre2008,entrambiimeccanismieranoinpienaopera.Ilsistemafinanziarioera
paralizzato. Le banche avevano sostanzialmente interrotto il credito ad altre banche e a
chiunque altro. Il mercato azionario era crollato. In breve tempo, la crisi finanziaria si
trasforminunacrisimacroeconomica.Diquestoparliamonelprossimoparagrafo.
Figura5IlTedSpreadnegliStatiUnitienellareadelleuro
Lineagialla:StatiUnitiLinearossa:areaEuro
4.Daunacrisifinanziariaaunacrisimacroeconomica
Come abbiamo illustrato nei paragrafi precedenti, due sono i principalimeccanismi
attraversoiqualilacrisifinanziariastatatrasmessaallinteraeconomia:
0
1
2
3
4
5
Jan-07 May-07 Sep-07 Jan-08 May-08 Sep-08 Jan-09 May-09 Sep-09
United States
Euro area/Germany
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attraversoisuoieffettisullaricchezzaesullafiduciadellefamiglie,chehannoprovocatounfortecrollodelconsumo;
attraversoibilancidellebanche.Quandoillorocapitalehainiziatoadiminuire,lebanchehannoiniziatoatagliareilcredito,cioainterrompereiprestitialle
impreseequestohafattodiminuirelinvestimento.
Gli eventi del settembre del 2008 sono allorigine di una forte preoccupazione tra i
consumatori. I timoridiunaltraGrandeDepressione, la confusione e lapauraper quanto
stavasuccedendonelsistema finanziariohannocausatouncrollodi fiducia,easuavoltaun
crollodellaspesaperconsumo.LandamentodellindicedifiduciadeiconsumatorinegliStati
Uniti riportatonella Figura6. Lindice normalizzato a100nel gennaiodel2007.Notate
come la fiduciadei consumatori, che aveva iniziato a calare intorno allametdel2007,ha
subito un vero e proprio crollo nellautunno del 2008, e raggiunto unminimo allinizio del
2009,un livellomoltoaldi sottodeiprecedentiminimi storici.Daallora lindiceha inparte
recuperato,maancoramoltoaldisottodi100.Labassafiduciadeiconsumatorie laminor
ricchezza finanziaria ha causato un crollo del consumo. Nellultimo trimestre del 2008 il
consumodellefamiglieinterminirealidiminuitoauntassoannuodel3,2percento.
Figura6LafiduciadeiconsumatorinegliStatiUniti(20072009)
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09
Fonte:TheConferenceBoard
Gli effetti che passano per il bilancio delle banche sono pi difficili da capire, soprattutto
perchneicorsidimacroeconomiadibasesi insegnaunmodello ISLMnelquale lebanche
nonhannoalcun ruolo.Colmiamoquesta lacunanelprossimoparagrafo.Oltreadaiutarvia
capire quanto successo, il prossimo paragrafo vi presenta una versione pi compiuta del
modelloISLM.
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4.1Ladomandadiinvestimento,quandolebancheagisconodaintermediari
Nel paragrafo precedente abbiamo affermato che un importante canale di
trasmissione della crisi all'economia reale sono stati i bilanci delle banche. Quando il loro
capitalesceso,lebanchehannoiniziatoatagliareilcredito,ossiasmessodifareprestitialle
imprese e questo ha fatto scendere linvestimento. Tutto ci abbastanza lontano dalla
semplice funzionedi investimentoche si imparaneicorsibasidimacroeconomia. Inquesto
paragrafo e nel prossimo estenderemo il modello ISLM per introdurre le banche come
intermediaricreditizi.
Nel modello ISLM tradizionale vi un solo tasso di interesse. Immaginando il caso di
unimpresa che debba decidere se acquistare una nuova macchina, sappiamo che tale
decisionedipendedaltassodiinteresse.Tuttavia,nonviunsolotassodiinteresse:iltassodi
interesse che i risparmiatori ricevono (il tasso suidepositibancari, i) di solito inferiore al
tassoalqualelebancheprestanoalleimprese(iltassodiprestito).Iltassoalqualelebanche
prestanoalleimprese,valeadireilcostodiunprestitobancario,,disolitoparialtassochei
risparmiatoriricevonopiunospread,x:
=i+x
Pertanto, quando unimpresa deve decidere se comprare una macchina, il tasso di
interesse da guardare. La domanda di investimento dipende quindi dal costo dei prestiti
bancari(enonsolosultassod'interesse)epuessereespressacome:
I=I(Y,) (1)
(+,)
IlsegnopositivosottoYnell'equazione(1) indicacheunaumentodel livellodelredditoreale
portaadunaumentodellinvestimentoeilsegnonegativosottoindicacheunaumentodel
costodeiprestitibancariportaadunadiminuzionedellinvestimento.
Lospreadxdipendedaduefattori:
dal capitale delle banche, AB. Come abbiamo discusso nel paragrafo precedente, le
banchevoglionoespessohannolanecessitdimantenereunlivellosufficientedicapitale:
il livello minimo di capitale pu essere determinato da leggi o regolamentazioni, o
semplicementedaldesideriodapartedellabancadinonaumentaretroppoilrapportodi
leva.Oraassumiamocheilcapitalediunabancadiminuisca,adesempioperchalcunidei
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suoiclientinonriesconoaripagareiloroprestiti.Ilcapitaledellabancaassorbelaperditae
riduce il portafoglio prestiti di un importo equivalente alla perdita (ricordate sempre
l'identit contabile: Attivit = Passivti, oppure Prestiti + Altre Attivit =Depositi).Una
riduzione del capitale della banca fa aumentare la leva finanziaria. Per far fronte alla
caduta del capitale al fine di ripristinare il rapporto iniziale di leva, la banca ha due
possibilit:diminuireleattivit,oaumentareilcapitale.Peraumentareilcapitale,labanca
pucercarenuovi investitori,dispostiaportarlenuovocapitale.Oppureaccontentarsidi
uncapitalepibasso,eridurrelesueattivit,riducendoilvolumedeiprestiti.Entrambele
strategiehanno l'effettodi ridurre la levadellabanca che era aumentata a causadelle
perdite sulportafoglioprestiti.Per fareunesempio, immaginateche laBanca1,conun
patrimonioparia100eilcapitaleparia20,registriunaperditaparia2.Ilcapitalescendea
18.Lalevaaumentaquindida5(=100/20)acirca5,5(=100/18).Perportareilrapportodi
leva al livello iniziale (5), la banca pu aumentare il capitale a 20 (trovando investitori
dispostiametterealtri2nelcapitaledellabanca),oppuredeveridurrelesueattivita90,
inmodo che leva scenda a 5 (= 90/18). Per ridurre le attivit da 100 a 90, le passivit
devonoscenderea72(inmodochepassivit(72)+capitale(18)=attivit(90)).Datoche
trovarenuoviinvestitorinonfacile,laprimareazionediunabancadifronteaunaperdita
dicapitalediridurre leattivit,riducendo ilvolumedeisuoiprestiti,peresempio,non
concedendonuoviprestiti.Pertanto,quandoilcapitaledellebanchediminuisce,ilcredito
si riduce (nelnostroesempio, ilcredito si riducedel10%,da80a72,unammontare in
valoreassolutopariacinquevoltelariduzionedelcapitaledellabanca);
dal capitale delle imprese, AF. Per capire questo, si consideri unimpresa che debba
decidereseacquistareunanuovamacchinailcuicostodiEuroI.Peracquistarelanuova
macchina l'impresachiedeallabancaunprestitodiIeuro.Supponiamoorache l'impresa
abbiauncapitale(ilvaloredellesuemacchineedeisuoi impianti, ildenaro inbancae le
attivitfinanziariechepossiede,ecc.),pariaAF.Ilcostodelprestitobancariodipendedalla
differenza (I AF). Per capire questo necessario rendersi conto che il capitale
dell'impresa, AF, pu essere utilizzato come una garanzia per il prestito: spesso un
contrattodiprestitoprecisacheselimpresanonriescearimborsareI,labancaottieneAF.
MaprestitisuperioriadAFnonpossonoesseregarantitidalcapitaledell'impresa,equindi
sonopi rischiosiper labanca. perquesto che aldi ldiAF labanca addebiteruno
spread x.Questo spread chiamato external finance premium, cio il premio che la
bancachiedeper iprestitichenon sonogarantiti. (Qualedelleattivitdell'impresa sar
accettato come garanzia, e quindi il valore di AF, dipende dalla banca. Alcune banche
potrebberoaccettaresoloattivitmoltoliquide,leobbligazionidiimpreseodiStato,altre
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possonoaccettareanche immobili, chepi rischioso,perch labancanonpuessere
sicuradel lororealevaloredirealizzo.Quellochespessosuccedechemenounbene
liquido e meno facilmente pu essere utilizzato come garanzia). Il capitale proprio di
un'impresa,AF,non serve solo come un'esplicita garanziaper labanca: essodetermina
anchegliincentividell'impresaasceglierebuoniprogettidiinvestimentoearealizzarlicon
attenzione.Infatti,quantomaggioreAF,tantopi l'aziendahadaperderese ilprogetto
fallisce.Questounaltromotivopercuilospreadxdipendeda(IAF).
Quindi, lospreadxdipendesiadalcaptaledellebanchesiadalcapitaledelle imprese,e
pertantopossiamoscrivere:
x=x(AB,AF)
()
Ilsegno()sottoAFeABindicachequandoilcapitaledellebancheodelleimprese
diminuisce,lospreadxaumenta.
Come fa una riduzione del capitale delle imprese o delle banche a incidere sul credito
bancario?Esaminiamoinprimoluogounadiminuzionedelcapitaledelleimprese,AF(ciouna
riduzionedelleattivit finanziariedell'impresa che riducono ilvaloredellegaranzie chepu
fornire). Lo spread x aumenter e cos il costo del credito. Il credito bancario diminuir.
Linvestimento,elaproduzione,diminuiranno.
Consideriamo ora l'effetto sul credito di una diminuzione del capitale delle banche, AB.
Abbiamogivisto che lebanche tendonoa reagireauna cadutadiAB riducendo iprestiti.
L'effetto lostessodiquelloprodottodauna riduzionedelcapitaledelle imprese.Perogni
livellodeltassodiprestito,,unacadutadiABfaraumentarelospreadxeilcostodelcredito
perleimprese,epertantoridurrgliinvestimenti,eilreddito.
Ora torniamoalmodello ISLM.Poich l'investimentoentranella relazione IS,manonnella
relazione LM, tuttoquello chedobbiamo fare sostituire,nella relazione IS, ladomandadi
investimentitradizionale,conlanuovaversionedescrittanelparagrafoprecedente.La'nuova
relazioneISquindiunafunzionedellospraedx,perchl'investimentodipendedalcostodei
prestitiequindidax:I(Y,i+x(AB,AF)).Noncambianientaltro.
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Cos,quandoilcapitaledellebanchediminuisceperqualunquemotivo,adesempioperchil
numerodelle famiglienon ingradodi rimborsare imutuio iprestiti contrattiaumenta la
curvadioffertadiprestitisispostaversolalto,lospreadxaumentaeilcostodiequilibriodei
prestitibancariaumenta. Il risultatoche lacurva ISsispostaasinistrae ilnuovo livellodi
equilibriodelredditodiminuisce,comemostratonellaFigura7.
Figura7Equilibriosuimercatirealiefinaniziariinseguitoaunariduzionedelcapitaledellebanche
Perriassumere:ognieventochecolpisceilvaloredeibenichefannopartedelbilanciodiuna
banca (odi impresa) quindiqualsiasi evento che cambia il capitaledibancheo imprese
influisceanchesullivellodiequilibriodellaproduzione.Nonsolo,maquantopialtalaleva
finanziariatantomagiore l'effettosullaproduzionediundatocalodivaloredelleattivit.Il
motivochepialta la levatantomaggiore leffettosulcapitaleperunadataperditadi
valore delle attivit. Questo esattamente il motivo per cui la crisi finanziaria ha colpito
l'economiarealeinmodoforte:unoshockrelativamentepiccolodelvaloredegliattivibancari
(leperditesuimutuisubprime),amplificatodallelevata leva finanziaria,haprodotto ingenti
perdite nel capitale delle banche. Questo ha fatto aumentare lo spread causando una
corrispondentediminuzionedegli investimenti.LaFigura8mostraproprioquesto: l'aumento
dello spead (nella figura, si misurato con lo spread sulle obbligazioni societarie che la
differenza tra il tassodi interesse le impresepaganosulobbligazioniemesse, ,e il tassodi
prestito, i)durante lacrisi inEuropaenegliStatiUnitie ilcrollodellinvestimento inquattro
paesi.
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Figura8Lospreadeilcrollodellaspesaperinvestimentoa) Obbligazionisocietarie:spreadnellareadellEuro,nelRegnoUnitoenegliStatiUniti
b)Ordinidibenicapitali
Fonti:IMFeBankforInternationalSettlements,2009AnnualReport.
5Contagiointernazionale
LacrisifinanziariainiziatanegliStatiUnitisirapidamenteestesaatutteleprincipali
economieavanzateedeconomieemergentidelmondo. Ilcanaleprincipaleditrasmissione
stato il commercio internazionale. Infatti, l'apertura deimercati dei beni ha un'importante
implicazionemacroeconomica:iconsumatorieleimpresediunpaesespendonopartedelloro
redditodisponibile inbenie serviziesteri.Quando il redditodisponibile cade, cadeanche il
consumoequestoriducesialadomandadibeninazionalisialadomandadibeniesteri,ciole
importazioni.Durante lacrisi finanziaria,quando iconsumatorie le impresedegliStatiUniti
hannosmessodispendere, le importazionidegliStatiUnitisonocrollate.LaFigura9mostra
che inpochimesi,da luglio2008 finoal febbraio2009, le importazionistatunitensidimerci
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sono diminuite del 46%! Poich gli StatiUniti sono il pi grande importatore dimerci nel
mondo(leimportazionidegliStatiUnitirappresentanocircail13%delleimportazionitotalidel
mondo),untalecrolloharappresentatounfortediminuzionedelleesportazioniperipaesiche
esportano verso gli Stati Uniti: la contrazione del internazionali scambi in volume
(considerando sia le importazioni sia leesportazioni)ha raggiunto il12%nelcorsodel2009
(Figura10).
Ilcontagiostatomaggioreneipaesirelativamentepidipendentidalcommercioconl'estero
peresempiolaGermania.Quelliconeconomiepiaperteeconmaggiorilegamicommerciali
con gli StatiUniti Canada eMessico, soprattutto,ma anche l'Unione europea e la Cina
hanno sofferto di pi (la maggior parte delle importazioni statunitensi, infatti, proviene
dallUnioneEuropea(il17%),dallaCina(16%),dalCanda(15%)edalMessico(10%)).Glieffetti
dicontagiointernazionalesonostatiamplificatineipaesicomeRegnoUnitoeIrlandadove
le banche nazionali sofferto di problemi simili a quelli delle banche statunitensi. Pi in
generale,lachiusuravirtuale(inseguitoalfallimentodiLehmanBrothersil15settembre2008)
del mercato interbancario, che il mercato dove le banche prendono a prestito a breve
termine fondidaaltrebanche chehannoeccessodi liquidit ha colpito lebanche in tutti i
paesi,comeabbiamovistonellaFigura7,edstatounaltroimportantecanaledicontagio.
Figura9
Il crollo delle importazioni statunitensi di merci nel 2009
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m7
Fonte: WTO, Short-term merchandise trade statistics, availble at www.wto.org
bln
US
dolla
rs
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Figura10Ilcrollodelcommerciomondialenel2009
Fonte:IMF
6 Larispostadipoliticaeconomica
In questo paragrafo illustriamo come la politica monetaria e fiscale sono state
utilizzateperrispondereallacrisi.ComemostralaFigura11,lebanchecentralihannousatola
politicamonetariapertagliareitassidiinteresseazero,mentreigoverniutilizzato lapolitica
fiscalepercompensare lariduzionedelconsumoprivato,cercandodisostituire lacadutadel
consumoedegliinvestimentiprivati,conunamaggiorspesapubblica.Partedell'aumentodel
deficitdibilanciostatoautomatico,acausadelleffettodeglistabilizzatoriautomatici(come
ad esempio indennit di disoccupazione pi elevate), parte stato associato ad azioni
specifichedapartedeigoverni,comel'aumentodegliinvestimentipubblicielariduzionedelle
aliquotefiscali(VedigraficoinferioredellaFigura11).
Lapolitica economicaha funzionato, vale adire l'interventodapartedei governi ebanche
centrali stato efficace a limitare gli effetti della crisi finanziaria sulla produzione e
sull'occupazione?
Primadirispondereaquestadomandaabbiamobisognodiguardarepidavicino lapolitica
monetaria,dalmomentoche lebanchecentralinonhannosolo ridotto i tassidi interessea
zero. Per capirlo, guardiamo la Figura 12. La crisi finanziaria riducendo il capitale delle
banche,eattraversoquesto canaleanche ladomandadi investimento, comeabbiamovisto
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nella Figura 7, ha spostato la IS a sinistra, a IS'. Prima della crisi l'economia era in piena
occupazione in E: durante la crisi l'equilibrio si spostato in E '. La politica fiscale ha
parzialmentecompensato lospostamentodella IS,riportandolaa IS'': l'effettonongrande,
almenonelbreveperiodo,perch,adesempio,gli investimentipubblici in infrastrutture,una
dellemaggiorivocidelpacchettodibilancioinrispostaallacrisi,richiedenotempoperessere
messiinatto.
Figura11Larispostadipoliticaeconomicaallacrisi
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Fonte:BankforInternationalSettlements,2009AnnualReport,FigureIV.1eIV.7
Lapoliticamonetariasposta laLM,maquandosiraggiungeLM', iltassodi interesseparia
zero e "la politica monetaria tradizionale" non funziona pi perch il tasso di interesse
nominalenonpuscenderealdisottodellozero,quindi l'economiafermaalY''etuttoci
che la politicamonetaria pu fare attendere che gli effetti della politica fiscale spostino
ulteriormente la ISversodestra.Quando iltassodi interessenominalescendaazero,sidice
cheleconomiacadeinunatrappoladellaliquidit:lapoliticamonetarianonpuaumentare
loutput conoperazioniespansive,perchper convinceregli individuia tenerepi liquidit,
servirebbeunulterioreriduzionedeltassodiinteresse,cosachenonpossibileperchiltasso
diinteressenominaleperdefinzionenonpuesserenegativo.
C'qualcos'altrochelabancacentralepufare?RicordateperchlaISspostainprimoluogo.
Perch lacadutadelcapitaledellebanche lehaspinteavenderepartedelle loroattivit, in
particolareiprestiti.Questohafattoaumentareilcostodeiprestitiperleimprese,eilrisultato
statounminorlivellodiinvestimento.Selabancacentraleintervenissepercomprarealcune
attivit di cui le banche vorrebbero sbarazzarsi (tra cui alcuni dei loro prestiti), il costo del
denaropotrebbenoncambiare.Peresempio:supponiamocheunabanca,dopo la riduzione
del suo capitale, intenda ridurre i suoi prestiti al settore edile, e lo facesse rifiutandosi di
concedere nuovi prestiti ai costruttori. Se la banca centrale fosse disposta a comprare una
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parte del portafoglio della banca costituito da prestiti per il settore edile (pagandoli in
contanti),labancapotrebbecontinuareadarecreditoaquestosettore.
Figura12Lapoliticamonetariainpresenzadiunatrappoladellaliquidit
Inaltreparole,offrendosidiacquistarebenidallebanchecommerciali, labancacentralepu
annullarel'aumentooriginaledellospreadx,edevitareunacontrazionedeiprestiti.Intermini
della Figura 12, la LM si sposta a destra (perch la banca centrale stampa moneta per
acquistare attivit dalle banche), ma questo sposta anche la IS verso destra. Il tasso di
interesse rimane a zero, ma l'output si sposta un poco verso Y*. Questo chiamato
"quantitativeeasing". Il"quantitativeeasing" lasoluzionequando laumentodelloffertadi
monetanonriescearidurreulteriormenteiltassodiinteresse.
LaBancad'Inghilterra,peresempio,nelmarzodel2009hainiziatoadacquistareleattivitdel
settore privato, in particolare i prestiti che le banche avevano fatto alle imprese, o le
obbligazionicheeranostateemesseda impreseeacquistatedabancheoaltri investitori.La
Banca dell'Inghilterra ha dichiarato che lo scopo di queste acquisto stato "di alleviare le
condizionidelmercatodelcreditoalle impresee, inultimaanalisi,favorireunaumentodella
domandanominale",propriocomeabbiamovistonelparagrafoprecedente.Asettembre2009
queste attivit rappresentavano quasi tutte le attivit detenute dalla Banca d'Inghilterra
(Figura 13). Poich il valore delle attivit di una banca centrale pari al valore delle sue
passivit(ciolamoneta),leattivitacquistatedallebancheeranopariaquasituttal'offerta
dimonetadelRegnoUnito.
Figura13QuantitativeEasingnelRegnoUnito
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LavoceLoantoAPFsiriferisceaiprestitichelaBankofEnglandhafattoafavoredelleistituzioni(leAssetPurchaseFacility)incaricatediacquistareattivitsulmercatopercontodellaBancastessa.Fonte:BankofEngland
Nel momento in cui scriviamo sappiamo che gli intervento di politica economica hanno
funzionato.Hannoevitatounadepressione.LaFigura14mostralandamentodellaproduzione
industriale e delle vendite al dettaglio a partire dall'inizio della crisi. Anche se non si pu
attribuiresoloallapoliticamonetariaefiscalelasvoltaosservatanell'estatedel2009,glieffetti
dello shock finanziario sembrano essere stati gravi, ma limitati nel tempo. Ci
particolarmenteevidente se si confronta la crisidel200710, conquello che successonel
1930.LaFigura15confrontalandamentodellaproduzione industrialenellacrisidel200710,
conquellochesuccessodopoil1929.(lafiguramostralaproduzioneindustriale,unamisura
moltoimperfettadellaproduzionelaproduzioneindustrialerappresentainfattisoloil1520
per cento della produzione totale nelle economie avanzate,ma l'unicamisura di output
disponibileper il1930.)Mentre l'outputcaduto,quellochesuccessononhanullaache
vedereconcichesuccessodopolacrisifinanziariadel1929.
Figura14Produzioneindustrialeevenditealdettagliodal2005
a)Produzioneindustriale
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b)Venditealdettaglio
Figura15GlianniTrentaelacrisidel20072010.
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Fonte:BarryEichengreen,andK.H.ORourke,ATaleofTwoDepressions,Voxeu.org,September2009.
ComemailaPoloniaandatacosbenedurantelacrisi?
Tra i27paesidellUE, laPolonia stata lunicaacrescerenel2009, finora lannopeggioredellacrisi
iniziatanel2007.MentrenelrestodellUnione ilPILdiminuiva, inmediadel4%(conpicchidi 13% in
Lettonia,10%inEstonia,9%inIrlanda),laPoloniacrescevaapocomenodell1%.
ChecosahadidiversolaPolonia?Cerchiamodirispondereconfrontando(nellaTabella1)laPoloniacon
unpaesechesottomoltiaspettisimile:lUngheria.Ladifferenzanellandamentomacroeconomiconon
potrebbeesserepigrande:mentrenelbelmezzodellacrisilaPoloniacresceva,ilredditoinUngheria
diminuivadel6,5%,acausadiuncrollodelconsumodellefamiglie.
NotateinnanzituttocheilsostegnofinanziariodapartedelFondoMonetarioInternazionaledasolonon
puspiegarequestadifferenza.LIMFhaapertounalineadicreditoaentrambiipaesi.Semmaiilcredito
ricevuto dallUngheria statomaggiore, in percentuale sul PIL (il rapporto tra il PIL della Polonia e
dellUngheriadi2,5a1). LIMFquindinonpuessere la spiegazione. La spiegazione risiede invece
nellediversepolitichemacroeconomiche(siamonetariasiafiscale)condotteneiduepaesi.
La Polonia ha risposto alla crisi con unespansione fiscale: rispetto allanno di inizio della crisi, il
disavanzodibilancioaumentatodi3,4puntipercentualisulPIL.Lostimolofiscalestatorealizzatoin
forma di tagli fiscali che hanno sostenuto il consumo. Ma lo stimolo fiscale potrebbe non aver
funzionatose labancacentralenon lavesseaccompagnatoconunespansionemonetaria.Loffertadi
monetaaumentataeiltassodicambiosideprezzato(del15%).Ildeprezzamentodeltassodicambio
statounelementocentraledelpacchetto. Infatti, laumentodelprezzodeibeni importatirispettoai
beninazionalihaspostatoladomandadalleimportazioniaiprodottinazionali.Questostatocruciale,
perchaltrimenti laumentodelconsumo indottodai tagli fiscaliavrebbe fattoaumentare inparte le
importazioniconpocoeffettosullaproduzioneinterna.Quindiuntassodicambioflessibileservitoalla
Polonianelfacilitarelaggiustamentodelleconomiaaunoshockesterno.
LUngheriaha fatto lopposto:hadatouna stretta allapolitica fiscale eha tenuto il tassodi cambio
relativamentestabile. Ilconsumocrollatoequestoha fattocrollare laproduzioneperch il tassodi
cambio non ha favorito lo spostamente della domanda verso i beni nazionali a scapito delle
importazioni.
Perchlepoliticheeconomichesonostatecosdiverse?Laspiegazionestanellecondizioninellequalii
due paesi si sono trovati allo scoppio della crisi. La Polonia entrata nella crisi con fondamentali
abbastanzasani,percuiilgovernostatoingradodiassorbireilcolpo.Questononstatopossibilein
Ungheriacheentratanellacrisiconundisavanzodibilanciodel9%sulPIL(rispettoal2%inPolonia)e
un disavanzo di conto corrente dell8,5% (rispetto al 3% in Polonia). Inoltre, le famiglie ungheresi si
erano indebitate ineuro, inveceche invalutanazionale, ilForint,e lasciardeprezzare ilForintrispetto
alleuroavrebbeaumentatoilpesodiqueidebiti,conuneffettoancorpeggioresulconsumo.
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Tabella1PoloniaeUngheriaaconfronodurantelacrisi
CrescitadelPILnel2009
Crescitadelconsumonel2009
Disavanzodibilancionel2009rispettoal2007(+indicaunmaggiordisavanzo)
Tassodicambionel2009rispettoal2007(+indicaundeprezzamento)
FCLdelFMIinmiliardidiUS$
Polonia +1,0% +2,5% +3,4% 15% 20Ungheria 6,5% 8,1% 1,0% 5% 12
Fonte:IMF.FCLstaperFlexibleCreditLinesdelFondoMonetarioInternazionale,unalineadicreditovoltaasostenereipaesinelcorsodellacrisi.
7.Lereditdellacrisi
Guardandoal futuro,qualeereditci lascerquestacrisi?L'ereditprincipalederiva
dal ricorsoallapolitica fiscalechehaportatoadun forteaumentodeldebitopubblico (vedi
Figura16):comeridurrequestodebito?L'ereditdeldebitosarconnoipermoltotempo.La
storia mostra che i periodi di forte crescita del debito, per esempio durante le guerre,
richiedonomolto tempoperessere invertiti. Inoltre,spesso lelevatodebitovadiparipasso
con unelevata inflazione, in quanto linflazione un modo per ridurre il valore reale del
debito.
Lapreoccupazioneper l'inflazionederivaanchedalmodo incui lapoliticamonetariastato
utilizzata: non solo tagliando i tassi di interesse a zero, ma continuando a praticare il
cosiddettoquantitativeeasing,comeillustratonelparagrafoprecedente.Intempinormalila
bancacentraleavrebbe"creato"fondiaggiuntiviperl'acquistodibuonidelTesoroinunaserie
di operazioni di mercato aperto. Questa volta, invece, la Federal Reserve e la Banca
d'Inghilterra (inmisuraminore, laBCE)hannoemessomonetacon l'acquistodalmercatodi
una vastagammadi titoli che, comenel casodeimutuiacquistatidapartedella Fed, sono
moltomeno liquidideibuonidelTesoro.Quandoquestebanchecentralideciderannoche
giunto ilmomento di aumentare il tasso di interesse per prevenire l'inflazione, e vorranno
intervenire conoperazioni restrittivedimercato aperto (vendendo titolie ritirandomoneta
dalla circolazione)potrebbero scoprire che i titoli che si sonomessi inportafoglionon sono
cosfacilidavendere.
Figura16Lereditdellacrisi:ildebitopubblico
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Fonte:IMF,WorldEconomicOutlook,July2009update,Fig.1.14
L'ereditdeldebitoelevatoe lanecessitdidisinnescareglieffettidelquantitativeeasing
darannoformaallapoliticaeconomicanellamaggiorpartedeipaesisviluppatipermoltiannia
venire.
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Persapernedipi
Persapernedipidellecondizioniinizialinellequalisisviluppatalacrisi,deimeccanismi
allopera e delle risposte di politica economica potete leggere la Munich lecture di
OlivierBlanchard TheCrisis:BasicMechanisms,andAppropriatePolicies,offerta il18
novembre2008,disponibilesulsitohttp://econwww.mit.edu/faculty/blanchar/papers
Sesiete interessatiaconoscerequalcheepisodiostoricodielevati livellidimovimentidi
capitale, leggete il Capitolo 6 del World Economic Outlook del Novermbre del 2008,
pubblicatodalFondoMonetarioInternazionale,disponibilesulsitowww.imf.org.
Lereditdella crisianalizzatadelledizionedelWorldEconomicOutlookdel settembre
del2009.
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