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Analisi e valutazione di strumenti derivati

Contratti SWAP:

ALPINE SWAP 329391

DIREZIONALE EURIBOR TRIMESTRALE SWAP355275UB3

INFLAZIONE SWAP SWAP398696UB3

VARIABILE PROTETTO DIFFERENZIALE SWAP418074UB – SWAP418075UB

FORMULA INFLAZIONE SWAP SWAP470035UB – SWAP470036UB

Controparti: UNICREDIT BANCA D’IMPRESA SPA – XXXXXX. LEGNO SRL

Date di stipula: 19.11.2003 – 25.02.2004 – 22.10.2004 – 02.02.2005 – 18.01.2006

Dott.Massimo Raparo

Dott.Riccardo Cogliandro


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Indice

Cap Pag.

Premessa 3

1 Il rischio tasso di interesse e le modalità di copertura 4

2 Gli strumenti derivati 4

3 Il contratto di Interest Rate Swap (IRS) 5

4 La valutazione della coerenza del derivato rispetto al debito 7

5 Descrizione delle caratteristiche finanziarie dei contratti derivati stipulati fra Xxxxx Legno Srl e Unicredit

Banca d’Impresa. 9

6 Analisi e valutazione dei pay off contrattuali. 14

7 Pricing dei contratti derivati 45

8 Conclusioni 51


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Premessa.

Il documento ha l'obiettivo di valutare, dal punto di vista finanziario, i cinque contratti di Swap (IRS) conclusi a

partire dal 19.11.2003 fino al 18.01.2006 tra Unicredit Banca d’Impresa (da ora in poi: Banca) e la società

XXXXXX. LEGNO SRL (da ora in poi: Azienda) con sede in Centobuchi di Monteprandone (AP). I termini dei

contratti sono riportati al Cap.5 del presente lavoro.

La valutazione sarà strutturata secondo l’approccio “building block” che comprende i seguenti step:

1. Analisi e comprensione dei termini contrattuali: valutazione della tipologia e delle clausole dei contratti.

Questo consente la corretta rappresentazione dei flussi di cassa generati dalle strutture contrattuali.

2. Identificazione del pay off a scadenza di ogni singolo contratto (dove per pay off si intende il profilo di

rendimento dello strumento finanziario al lordo dei costi di acquisto o di sottoscrizione) e replica del

contratto attraverso la scomposizione in strumenti equivalenti.

3. Definizione delle ipotesi alla base della valutazione dei singoli strumenti elementari.

4. Pricing o anche determinazione del valore equo (fair value) delle componenti elementari individuate in

base al pay off del contratto e alle ipotesi sui fattori di rischio sottostanti.

Attraverso l’analisi quantitativa e qualitativa dei singoli contratti derivati sarà possibile valutare:

1. Commissioni implicite. La presenza, alla data di stipula del contratto, di eventuali commissioni implicite

indebitamente trattenute dalla Banca che ha proposto i contratti. Per commissioni implicite si intende la

differenza tra il fair value o valore teorico del contratto, ottenuto con la procedura descritta nei punti

precedenti e l’eventuale upfront versato dalla Banca all'Azienda.

2. La reale capacità di copertura dello strumento derivato rispetto: allla struttura di indebitamento esistente

(rischio tasso), all’eventuale esposizione a rischi di mercato (cambio, prezzo). Valutazione che riguarda

l'adeguatezza e la rispondenza del contratto derivato alle necessità di gestione dei rischi aziendali

presenti in bilancio alla data di stipula.

3. La valutazione e quantificazione dell'eventuale rischio assunto dall'Azienda nella stipula dei contratti

derivati. I contratti derivati in cui l’Azienda è controparte, producono flussi netti finanziari negativi e

positivi in base ai movimenti delle variabili finanziarie sottostanti. La valutazione del rischio ha l’obiettivo

di esplicitare i worst case scenario ovvero quantificare in base a eventuali movimenti avversi delle

variabili finanziarie l’ammontare dei flussi di cassa netti negativi a carico dell’Azienda.


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1. Il rischio tasso di interesse e di mercato e le modalità di copertura.

Il rischio tasso di interesse può essere definito come la possibilità che variazioni dei tassi di mercato (traslazioni della

curva dei tassi di interesse e/o variazioni della sua inclinazione o curvatura) producano variazioni inattese del costo della

struttura del passivo o della remunerazione dell'attivo.

Il rischio è identificabile in quelle aziende che operano con finanziamenti a tasso variabile/investimenti a tasso fisso

quando i tassi salgono o con posizioni di debito a tasso fisso/investimenti a tasso variabile quando i tassi scendono.

Il rischio di mercato è invece quel rischio che deriva dalla presenza in Bilancio di esposizioni sensibili a movimenti di altri

variabili di mercato come ad esempio i tassi di cambio, nell’ipotesi di azienda esportatrice o importatrice in valuta; prezzi

delle commodity per quelle Aziende in cui il lato costi del bilancio è esposto alle fluttuazioni del costo delle materie

prime.

L'utilizzo di tecniche di gestione dei rischi ha l'obiettivo di stabilizzare il valore economico dell'impresa e la situazione

finanziaria attraverso la misurazione dell'esposizione al rischio delle poste di bilancio, la valutazione delle possibile

strategie di copertura e il successivo acquisto di strumenti idonei alla mitigazione o annullamento del rischio .

I contratti derivati rappresentano strumenti efficienti ed efficaci per la gestione del rischio e il loro corretto utilizzo

permette all'impresa di coprirsi dagli eventi finanziari sfavorevoli o non accettati in sede di valutazione.

2. Gli strumenti derivati.

I contratti derivati sono strumenti finanziari stipulati normalmente tra due controparti il cui valore deriva dal valore delle

attività sottostanti (underlying asset o sottostante), che possono essere di natura finanziaria (tassi di interesse, tassi di

cambio, titoli azionari, indici di Borsa) o reale ( metalli, merci, materie prime).

Una delle caratteristiche che ha contribuito alla diffusione dei derivati ed al crescente utilizzo è la capacità di trasferire il

rischio da un operatore all'altro.

Attraverso l'acquisto o la vendita di un contratto derivato si ha la possibilità di modificare il proprio profilo di rischio

derivante dalla detenzione di una posizione finanziaria come ad esempio, un portafoglio azionario rispetto al rischio di

mercato o una passività finanziaria (ad esempio un finanziamento a tasso variabile rispetto al rischio di tasso di

interesse). Potenzialmente i flussi di cassa o le variazioni di valore dello strumento derivato scritto su una data attività,

andranno a compensare la variazione di valore o di flussi di cassa dell'attività o passività detenuta.


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3 Il contratto di Interest Rate Swap (IRS).

Il contratto di IRS consiste in un contratto in base al quale, due parti, concordano di scambiarsi reciprocamente, a

scadenze prefissate, importi determinati, applicando ad un capitale “nozionale” il differenziale tra i tassi di interesse

previsti dal contratto.

Nella forma più semplice chiamata “plain vanilla” una delle controparti effettua i pagamenti sulla base di un tasso fisso

(IRS fixed payer) prestabilito nel contratto (tasso Swap), mentre l'altra controparte (IRS Fixed receiver) effettua i

pagamenti sulla base di un tasso variabile, osservabile sul mercato in maniera diretta (es. euribor) o ottenuta sulla base

di parametri di calcolo prestabiliti (euribor +/- componente discrezionale)

Il tasso fisso (tasso swap), per definizione, non cambia per tutta la durata del contratto mentre il tasso variabile, viene

rilevato a date prestabilite dai termini contrattuali (date di fixing) che possono essere set in advance (all'inizio del

periodo intermedio) o set in arrears (alla fine del periodo intermedio).

Alla fine di ogni periodo di riferimento si determina il netting, cioè la differenza degli interessi calcolati applicando il

differenziale tra tasso fisso e variabile corretto per la durata del periodo di riferimento e moltiplicato per il nozionale.

L’importo monetario netto ottenuto rappresenta il flusso finanziario generato dal derivato e potrà essere a credito o a

debito di una delle controparti in base al segno.

Se il tasso fisso è maggiore del tasso variabile la controparte Fixed payer pagherà il differenziale, se avviene il contrario,

a pagare sarà tenuta la controparte Fixed receiver.

L'obiettivo essenziale di un IRS è quello di immunizzare l'impresa dal rischio di tasso di interesse, trasformando gli

esborsi per interessi in ammontare certi e controllabili al fine di proteggere il valore delle passività o attività in bilancio.

Il caso standard è quello di un'azienda che sia già indebitata a tasso variabile. Il ricorso alla stipula di un contratto di

IRS, da affiancare al finanziamento già in essere, consente all'impresa di trasformare la posizione debitoria a tasso

variabile in un indebitamento a tasso fisso “sintetico” senza però modificare i termini del finanziamento originario.

L'azienda, stipulando con la banca il contratto come Fixed payer, neutralizza il rischio tasso sul suo debito ricevendo dalla

banca il tasso variabile, che compensa i flussi di interesse derivanti dal debito già esistente, e pagando alla banca il tasso

fisso che diventa, per tutto il periodo di durata dello swap, il costo certo del debito.

Per definizione, il valore del contratto alla data di stipula deve essere uguale a zero. Utilizzando la curva dei tassi (tassi

attesi) osservabile sul mercato alla data di valutazione, la differenza tra il valore attuale dei flussi a tasso fisso e di quelle

a tasso variabile deve essere nulla. In caso contrario si potrebbe ottenere un profitto privo di rischio entrando nel

contratto incassando la gamba variabile o fissa ed effettuando contemporaneamente operazioni su strumenti finanziari

correlati. In condizioni di simmetria informativa nessun operatore razionale avrebbe convenienza a vincolarsi in un

contratto in perdita.


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Nella pratica operativa assume particolare rilievo la determinazione contrattuale dei tassi che viene specificata da un

accordo tra le parti e che teoricamente dovrebbe essere determinata in condizioni di simmetria informativa. Le diverse

esigenze di copertura finanziaria delle controparti dovrebbero condurre, in presenza di simmetria informativa, alla

definizione dei parametri di tasso, nozionale e scadenza che soddisfino le reciproche finalità di copertura in condizioni di

equità finanziaria. Questo significa che due controparti professionali (istituzioni bancarie) scambieranno flussi finanziari il

cui valore attuale al momento della stipula sarà uguale per i flussi attivi e passivi.

Nei periodi successivi alla stipula il valore del contratto varierà in base alle condizioni di mercato e in particolare alle

aspettative sui tassi di interesse e il valore potrebbe essere non nullo.

La differenza, alla data di stipula tra fair value (ottenuto utilizzando alla data le tecniche standard di valutazione e i dati

di mercato osservabili) e l'eventuale up front pagato dalla Banca al cliente costituisce il valore delle commissioni implicite

indebitamente trattenute.

Commissioni Implicite (alla data di stipula) = Fair value – Upfront (eventuale)

Commissioni Implicite (alla data di chiusura) = Fair value – Prezzo quotato dalla banca

Il grafico seguente illustra l'esempio di un payoff potenziale di una azienda indebitata a tasso variabile (euribor 3 mesi)

che contratta con la banca un IRS plain vanilla. La struttura del debito sintetico (debito + derivato) diventa uguale a

quella di un indebitamento a tasso fisso. L'azienda entrando nello swap trasforma con facilità il suo debito a tasso

variabile in un debito a tasso fisso senza dover ricontrattare singolarmente i debiti preesistenti.


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(Grafico 1 : Esempio payoff IRS plain vanilla)

4 Valutazione della coerenza del derivato rispetto al debito.

Aspetto fondamentale per l’analisi di efficacia di un derivato è quello di valutare se il contratto sia coerente alla struttura

del debito sottostante, e quindi al rischio finanziario implicito e alle esigenze di copertura dell’azienda o se al contrario il

derivato possa produrre effetti speculativi (variazione del flusso finanziario derivato superiore a quello originato dal

debito sottostante).

Ai fini della valutazione di efficacia della copertura attraverso il derivato i principi contabili internazionali (IAS 39)

prevedono regole stringenti e determinano, anche se non direttamente applicabili per aziende non quotate, condizioni

standard per determinare l’efficace copertura di un contratto derivato rispetto al rischio da coprire.

In particolare e in termini semplificati: uno strumento può essere considerato di copertura quando il cash flow o il fair

value compensa in tutto o in parte la variazione del cash flow o del fair value della posta coperta.

Lo IAS 39 specifica che deve esistere una documentazione formale di relazione sulla copertura e una strategia che


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chiarisca gli obiettivi della stessa. Inoltre la copertura deve essere altamente efficace e l'efficacia deve poter essere

valutata durante l'operazione. Lo IAS stabilisce anche un parametro numerico nel caso specifico del cash flow hedge: la

copertura è efficace se il rapporto tra fair value o cash flow della voce coperta e dello strumento di copertura sia

compresa tra il 125% e l'80%.

In termini operativi uno swap può essere considerato di copertura quando:

a) il nozionale del derivato è allineato all’importo del debito che si intende coprire; pertanto, il nozionale sarà

fisso se, ad esempio, un mutuo non prevede rimborso di capitale; alternativamente, il nozionale dovrà seguire il

piano di rimborso del mutuo;

b) la scadenza del derivato è quanto più possibile simile a quella del debito, e comunque mai eccedente

quest’ultima;

c) il tasso variabile dello swap è il medesimo o statisticamente correlato in modo significativo a quello del debito

della società;

d) la società paga un tasso fisso costante per tutta la durata dello swap, oppure un mix di tassi fissi a seconda

degli anni di riferimento; in ogni caso, non ci dovranno essere clausole che legano la possibilità per la società di

pagare tasso fisso a seconda dell’avverarsi o meno di certe condizioni. Infatti, gli swaps che prevedono il rischio

che la società torni a pagare tasso variabile (anziché fisso) contengono generalmente la vendita implicita di

opzioni sui tassi alla banca e, quindi, l’assunzione di una posizione di rischio da parte della società;

e) la distribuzione probabilistica dei valori attesi del derivato è sostanzialmente simmetrica;

f) il valore del derivato varia in funzione della variazione del livello dei tassi di interesse e/o della pendenza o

curvatura della struttura dei tassi.


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5 Descrizione delle caratteristiche generali dei contratti derivati stipulati fra Xxxxx Legno Srl e

Unicredit Banca d’Impresa

Le Tabelle seguenti sintetizzano le strutture contrattuali dei derivati stipulati fra Xxxxx Legno e Unicredit Banca. Vengono

evidenziati i parametri temporali e finanziari dei contratti come da conferme di contratto inviate dalla banca all’azienda

alle date di stipula ed estinzione.

Dal 19/11/2003 (data di stipula del primo contratto) al settembre 2009 vengono stipulati n.5 contratti Swap consecutivi.

Ogni contratto successivo al primo estingue il precedente, anticipando la scadenza contrattuale originaria. Per tutti gli

swap sottoscritti il nozionale rimane costante a € 4.000.000,00 mentre vengono variati ad ogni stipula i parametri

finanziari sottostanti. Tale operatività può essere giustificata solo da eventuali cambiamenti strutturali nella situazione

finanziaria dell’azienda.

Nel primo Swap (Tabella 1) il tasso variabile pagato dall’azienda viene agganciato all’andamento del tasso

Libor sul Franco Svizzero, cioè al tasso lettera (offerto) quotato a Londra tra le principali banche

internazionali sui depositi a 12 mesi in Franchi Svizzeri. Si presuppone dunque per l’azienda una

esposizione potenziale verso il mercato o la valuta svizzera e la conseguente offerta da parte della banca di

una copertura verso questo specifico rischio di tasso. In caso contrario appare assolutamente ingiustificato

l’utilizzo di questo parametro introdotto nel primo contratto swap. La banca paga per tutta la durata del

contratto tasso variabile Euribor a 3 mesi.

Il secondo swap (Tabella 2), stipulato ad inizio 2004, estingue il primo contratto appena descritto, dopo

circa 3 mesi dalla stipula e a 9 mesi di distanza dalla scadenza. Mantiene lo stesso valore nozionale,

facendo supporre una stabilità dell’esposizione finanziaria a tasso variabile dell’azienda in termini assoluti

rispetto al 2003, ma cambia il parametro di riferimento per i pagamenti dell’azienda, che vengono

agganciati trimestralmente al tasso quotato dalle banche per swap a due anni, mentre rimane l’Euribor

trimestrale il tasso pagato dalla banca. La struttura descritta penalizza l’azienda in caso di aumento della

pendenza della parte breve (due anni) della curva dei tassi a scadenza. L’azienda risulta quindi esposta al

differenziale (spread) tra il tasso Euribor a 3 mesi al quale è presumibilmente indebitata e il tasso a due

anni. Sarebbe invece avvantaggiata da pendenze negative della curva (eventualità rarissima da osservare

sui mercati finanziari).

Il terzo contratto swap (Tabella 3) estingue il secondo dopo 8 mesi dalla stipula e 16 di vita residua. La

determinazione dei pagamenti della banca vengono, in questo caso, agganciati al tasso di inflazione

annuale in area Euro (CPI) mentre, per i pagamento dell’azienda, sono previsti tre fasce di oscillazione

dell’Euribor con un tetto massimo del 5% se questo dovesse salire oltre il 4%. Complessivamente la

struttura risulta favorevole all’azienda solo in caso di forti fenomeni inflazionistici con incrementi dei prezzi

superiori al 5% per cento annuo (tasso massimo pagato dall’azienda).


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Il quarto contratto (Tabella 4) viene stipulato in concomitanza dell’estinzione del terzo swap, dopo 10 mesi

dalla stipula e 22 dalla scadenza.

In questo caso la struttura contrattuale diviene più complessa riguardo ai parametri a debito per l’azienda.

Mentre la banca paga per tutta la durata del contratto l’Euribor a 6 mesi, i pagamenti dell’azienda

prevedono il calcolo di due componenti distinte, basate su due diversi parametri finanziari: il tasso Euribor

6 mesi e lo spread tra tassi a 30 anni e tassi a 2. Su una durata complessiva di 5 anni lo swap in questione

viene però estinto solo dopo 11 mesi.

Il quinto e ultimo contratto, ancora in corso e scadente a gennaio del 2010, obbliga la banca a pagare

tasso variabile (Euribor a 6 mesi) mentre i termini di pagamento del tasso cliente sono determinati in base

allo spread osservato sul mercato tra Euribor e Inflazione (Indice CPI).

In termini generali è necessario specificare che in condizioni normali esiste sul mercato una correlazione

positiva tra queste ultime due variabili finanziarie. Questo comporta che lo spread tra il valore assoluto dei

tassi di mercato e l’indice generali dei prezzi non dovrebbe superare soglie importanti, ma le specifiche

contrattuali contengono anche una penalizzazione per l’azienda nel caso in cui il tasso Euribor salga oltre

determinate soglie. Come sarà dimostrato in seguito, nell’analisi finanziaria dei pay off, questa eventualità

potrebbe comportare un aggravio generale di costo per l’azienda.

(Tabella 1 – Termini contrattuali contratto ALPINE SWAP 329391)

Data stipula/data inziale 19/11/2003 21/11/2003

Data scadenza 21/11/2004

Data estinzione 25/02/2004

Upfront pagato azienda stipula € 14.620,00

Upfront pagato azienda estinzione € - 4.500,00

Importo nozionale € 4.000.000,00

Modalità di calcolo tempo Act/360

Periodicità parametro banca Trimestrale

Periodicità parametro azienda Annuale

Periodicità pagamento azienda Annuale

Tasso parametro banca Banca PAGA Euribor 3 mesi

Tasso parametro azienda Azienda paga: Tasso Max fra: 0 e (2 x tasso Libor CHF 12 mesi in Arrears – 0,20%)


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(Tabella 2 – Termini contrattuali contratto IRS DIREZIONALE EURIBOR TRIMESTRALE SWAP 355275UB3)

Data stipula/data iniziale 25/02/2004 27/02/2004



Upfront pagato azienda stipula € 0,00




Periodicità parametro Trimestrale

Periodicità pagamento Trimestrale

Tasso parametro banca Banca PAGA Euribor 3 mesi

Tasso parametro azienda Azienda paga: Tasso Max fra 0 e (2* CMS 2Y in arrears – 3,75%) *

*CMS 2Y = tasso euroswap 2 anni media denaro lettera

(Tabella 3 – Termini contrattuali contratto INFLAZIONE SWAP 398696UB3)








Periodicità parametro Annuale

Periodicità pagamento Annuale

Tasso parametro banca Banca PAGA: Max tra 0 e [CPI (t) / CPI(t-1)] – 1 *

Tasso parametro azienda Azienda PAGA:

26/10/2004 – 26/10/2006 : A) Euribor 6 mesi se Euribor 6 mesi < 1,5% B) 1,5% se 1,5 <= Euribor 6 mesi < 3.3

C) Euribor 6 mesi se Euribor 6 mesi > 3,3%

26/10/2006 – 26/10/2007

A) Euribor 6 mesi se Euribor 6 mesi < 2,5% B) 3,0% se 1,5 <= Euribor 6 mesi < 4,0% C) 5% se Euribor 6 mesi > 4,0%


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* CPI = Indice dei prezzi al consumo area Euro

(Tabella 4 – Termini contrattuali contratto IRS VARIABILE PROTETTO DIFFERENZIALE SWAP 418074UB)





Upfront pagato azienda estinzione € 161.500,00



Periodicità parametro Semestrale

Periodicità pagamento Semestrale

Tasso parametro banca Banca PAGA: Euribor 6 mesi


04/02/2005 – 06/02/2006 :

A) Euribor 6 mesi se Euribor 6 mesi < 3,0% B) 3,0% se Euribor 6 mesi >= 3.0%

06/02/2006 – 04/02/2010 Max Tasso tra 0 e (Componente Euribor + Componente CMS)

dove:

Componente Euribor =

A) Euribor 6 mesi se Euribor 6 mesi < 4,5% B) 4,5% se Euribor 6 mesi >= 4,5% Componente CMS = *

A) 1,25% se CMS 30Y – CMS 2Y < 1,2% B) 0,0% se 1,2% < = CMS 30Y – CMS 2Y < 2,0% C) -1,25% se CMS 30Y – CMS 2Y > = 2,0%




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(Tabella 5 – Termini contrattuali contratto “FORMULA INFLAZIONE SWAP 470035UB – SWAP 470036UB”)



Data estinzione In corso

Upfront pagato azienda stipula € -161.500,00

Upfront pagato azienda estinzione In corso



Periodicità parametro Annuale

Periodicità pagamento Annuale

Tasso parametro banca Banca PAGA: Euribor 6 mesi


20/01/2006 – 22/01/2007 :

A) Max tra 0 e (4,75% - Inflazione) se Euribor 6 mesi < 2,5% B) Max tra 0 e (5,25% - Inflazione) se 2,5% <= Euribor 6 mesi < 3,0% C) Max tra 0 e [(Euribor + (Euribor - Inflazione)] se Euribor 6 mesi > 3,0%

22/01/2007 – 21/01/2008 A) Max tra 0 e (5,25% - Inflazione) se Euribor 6 mesi < 3,25%

B) Max tra 0 e (5,95% - Inflazione) se 3,25% <= Euribor 6 mesi < 3,75% C) Max tra 0 e [(Euribor + (Euribor - Inflazione)] se Euribor 6 mesi > 3,75%

22/01/2008– 20/01/2010 A) Max tra 0 e (5,75% - Inflazione) se Euribor 6 mesi < 3,25% B) Max tra 0 e (6,75% - Inflazione) se 3,25% <= Euribor 6 mesi < 3,75% C) Max tra 0 e (7,85% - Inflazione) se 3,75% <= Euribor 6 mesi < 4,00%

D) Max tra 0 e (8,75% - Inflazione) se Euribor 6 mesi >= 4,00% Inflazione = [CPI (t) / CPI(t-1)] – 1 * (360/Giorni Effettivi)

* CPI = Indice dei prezzi al consumo area Euro


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6 Analisi e valutazione dei pay off contrattuali.

L’analisi dei pay off ha l’obiettivo di evidenziare in termini grafici e numerici le aree di perdita e di profitto implicite nei

termini dei contratti derivati. La definizione delle aree di profitto e perdita è determinata in base all’andamento delle

variabili sottostanti. La variazione di tali variabili finanziarie determina per entrambi le parti un aumento o diminuzione

dei flussi di cassa passivi che per l’azienda, dovrebbero teoricamente compensare i flussi generati dalle stesse variabili

sul debito sottostante.

Il debito sottostante per l’azienda in questione rimane costante a € 4.000.000 per tutti gli anni osservati e coerente

dunque al sottostante degli swap sottoscritti. L’azienda inoltre risulta indebitata su questa somma ad un tasso variabile

che può essere bene approssimato da un tasso Euribor. Tralasciamo lo spread applicato dai creditori (sistema bancario)

per facilità di calcolo. L’inserimento dell’eventuale spread sul costo del debito aumenta chiaramente il livello dello stesso.

In termini generali occorre osservare che nel caso in esame, nessun contratto swap può essere ricondotto a tipologie

standard plain vanilla. Nei 5 contratti analizzati vengono incorporate componenti esotiche a contenuto opzionale di

difficile valutazione per il cliente al momento della stipula. Questo determina che il valore del pay off e del fair value del

contratto sono strettamente correlati, oltre che alle variabili finanziarie esplicitate nei termini contrattuali, anche dalla

componente volatilità dei tassi di interesse.

6.1. Pay off contratto ALPINE SWAP 329391

Come sintetizzato in Tabella 1 il contratto swap in esame, con nozionale di € 4.000.000,00, impegna la banca al

pagamento trimestrale, di un tasso variabile, l’Euribor a 3 mesi. Il contratto prevede invece per l’azienda il pagamento di

un flusso determinato da una funzione dipendente dall’andamento del tasso Libor CHF (tasso di interesse quotato a

Londra sul Franco Svizzero).

La peculiarità del contratto risiede nell’inserimento, nella funzione di determinazione del tasso parametro azienda, del

tasso di interesse sul Franco Svizzero. Questa scelta non è stimolata dalla necessità della azienda di coprirsi dal rischio

tasso specifico del CHF in quanto la Xxxxx Legno non era esposta verso quella valuta. Tale scelta appare dunque

attribuibile solamente alla banca che ha inserito il parametro per modificare il profilo del pay off.

In termini analitici, l’inserimento di due parametri diversi per la determinazione dei flussi del derivato, l’Euribor e il Libor

CHF, comporta che l’evoluzione dei pagamenti per l’azienda dipenda dalla correlazione fra le due variabili finanziarie.

Maggiore è il differenziale tra il tasso parametro azienda e il tasso parametro banca (Libor CHF – Euribor) maggiore è il

flusso a debito a carico dell’azienda.

Procedendo ad un calcolo di correlazione fra i rendimenti logaritmici mensili tra le serie storiche Libor Chf 12 mesi e

l’Euribor 3 mesi tra il 1999 e il 2004 si giunge ad un valore di 0,60. Il valore di correlazione positivo indica che gli


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andamenti dei due parametri sono molto simili anche se chiaramente non identici (valore di correlazione uguale ad 1 in

questo caso).

Nella Tabella seguente sono riportati i tassi annuali netti (tasso pagato – tasso incassato) per l’azienda considerando

solo la struttura del derivato senza il debito sottostante..

(Tabella 6 Pay Off “ALPINE 329391” SENZA DEBITO)

LiborChf/ Euribor 0,25% 0,50% 0,75% 1,00% 1,25% 1,50% 1,75% 2,00% 2,25% 2,50% 2,75%

0,25% 0,05% 0,55% 1,05% 1,55% 2,05% 2,55% 3,05% 3,55% 4,05% 4,55% 5,05%

0,50% -0,20% 0,30% 0,80% 1,30% 1,80% 2,30% 2,80% 3,30% 3,80% 4,30% 4,80%

0,75% -0,45% 0,05% 0,55% 1,05% 1,55% 2,05% 2,55% 3,05% 3,55% 4,05% 4,55%

1,00% -0,70% -0,20% 0,30% 0,80% 1,30% 1,80% 2,30% 2,80% 3,30% 3,80% 4,30%

1,25% -0,95% -0,45% 0,05% 0,55% 1,05% 1,55% 2,05% 2,55% 3,05% 3,55% 4,05%

1,50% -1,20% -0,70% -0,20% 0,30% 0,80% 1,30% 1,80% 2,30% 2,80% 3,30% 3,80%

1,75% -1,45% -0,95% -0,45% 0,05% 0,55% 1,05% 1,55% 2,05% 2,55% 3,05% 3,55%

2,00% -1,70% -1,20% -0,70% -0,20% 0,30% 0,80% 1,30% 1,80% 2,30% 2,80% 3,30%

2,25% -1,95% -1,45% -0,95% -0,45% 0,05% 0,55% 1,05% 1,55% 2,05% 2,55% 3,05%

2,50% -2,20% -1,70% -1,20% -0,70% -0,20% 0,30% 0,80% 1,30% 1,80% 2,30% 2,80%

2,75% -2,45% -1,95% -1,45% -0,95% -0,45% 0,05% 0,55% 1,05% 1,55% 2,05% 2,55%

3,00% -2,70% -2,20% -1,70% -1,20% -0,70% -0,20% 0,30% 0,80% 1,30% 1,80% 2,30%

3,25% -2,95% -2,45% -1,95% -1,45% -0,95% -0,45% 0,05% 0,55% 1,05% 1,55% 2,05%

3,50% -3,20% -2,70% -2,20% -1,70% -1,20% -0,70% -0,20% 0,30% 0,80% 1,30% 1,80%

3,75% -3,45% -2,95% -2,45% -1,95% -1,45% -0,95% -0,45% 0,05% 0,55% 1,05% 1,55%


16

Grafico 2 (Pay Off annuale ALPINE 329391 SENZA DEBITO)

Molto diverso appare invece il pay off della struttura Swap + Debito, considerando quindi che l’azienda già era

indebitata a tasso variabile per circa € 4.000.000. Il contratto Swap in questione avrebbe avuto avere finalità di

copertura sul debito sottostante, permettendo all’azienda di beneficiare di flussi di cassa positivi in caso di aumenti dei

tassi che avrebbero compensato i maggiori oneri derivanti dagli interessi sul debito, stabilizzando il costo complessivo

dell’indebitamento. Questa è la principale finalità di un derivato su tassi di interesse.

La struttura contrattuale del derivato come evidenziato nella simulazione seguente, non copre l’azienda nel caso di

aumenti dei tassi, in quanto il tasso parametro a debito è esso stesso variabile (Libor CHF). L’azienda incassando Euribor

dalla banca sullo Swap e pagando Euribor sul debito si trova completamente scoperta Libor CHF moltiplicato per un

fattore pari a 2, come da termini contrattuali.


17

(Tabella 7 “Pay Off DEBITO + SWAP “ALPINE 329391” )

Liborchf/ euribor 0,25% 0,50% 0,75% 1,00% 1,25% 1,50% 1,75% 2,00% 2,25% 2,50% 2,75%

0,25% 0,30% 0,80% 1,30% 1,80% 2,30% 2,80% 3,30% 3,80% 4,30% 4,80% 5,30%

0,50% 0,30% 0,80% 1,30% 1,80% 2,30% 2,80% 3,30% 3,80% 4,30% 4,80% 5,30%

0,75% 0,30% 0,80% 1,30% 1,80% 2,30% 2,80% 3,30% 3,80% 4,30% 4,80% 5,30%

1,00% 0,30% 0,80% 1,30% 1,80% 2,30% 2,80% 3,30% 3,80% 4,30% 4,80% 5,30%

1,25% 0,30% 0,80% 1,30% 1,80% 2,30% 2,80% 3,30% 3,80% 4,30% 4,80% 5,30%

1,50% 0,30% 0,80% 1,30% 1,80% 2,30% 2,80% 3,30% 3,80% 4,30% 4,80% 5,30%

1,75% 0,30% 0,80% 1,30% 1,80% 2,30% 2,80% 3,30% 3,80% 4,30% 4,80% 5,30%

2,00% 0,30% 0,80% 1,30% 1,80% 2,30% 2,80% 3,30% 3,80% 4,30% 4,80% 5,30%

2,25% 0,30% 0,80% 1,30% 1,80% 2,30% 2,80% 3,30% 3,80% 4,30% 4,80% 5,30%

2,50% 0,30% 0,80% 1,30% 1,80% 2,30% 2,80% 3,30% 3,80% 4,30% 4,80% 5,30%

2,75% 0,30% 0,80% 1,30% 1,80% 2,30% 2,80% 3,30% 3,80% 4,30% 4,80% 5,30%

3,00% 0,30% 0,80% 1,30% 1,80% 2,30% 2,80% 3,30% 3,80% 4,30% 4,80% 5,30%

3,25% 0,30% 0,80% 1,30% 1,80% 2,30% 2,80% 3,30% 3,80% 4,30% 4,80% 5,30%

3,50% 0,30% 0,80% 1,30% 1,80% 2,30% 2,80% 3,30% 3,80% 4,30% 4,80% 5,30%

3,75% 0,30% 0,80% 1,30% 1,80% 2,30% 2,80% 3,30% 3,80% 4,30% 4,80% 5,30%


18

Grafico 3 (Pay Off annuale DEBITO + SWAP “ALPINE 329391”)

6.2 Pay off contratto IRS DIREZIONALE EURIBOR TRIMESTRALE SWAP 355275UB3

Come da sintesi in Tabella 2 il contratto swap in esame viene stipulato contestualmente all’estinzione anticipata del

contratto precedente con un upfront di € 4.500,00 pagato dalla banca al’azienda.

La struttura contrattuale è molto simile a quella precedente. Rimane fisso il tasso parametro banca pari all’Euribor a 3

mesi mentre cambia il tasso parametro pagato dal cliente pari a due volte il tasso Swap a 2 anni – il 3,75%. Il tasso

swap a 2 anni corrisponde al tasso fisso che si forma giornalmente sul mercato interbancario e che viene scambiato

(swap) tra istituzioni finanziarie con un tasso variabile per una durata analoga (2 anni).

Il tasso swap a 2 anni è un tasso di mercato e risente direttamente quindi delle condizioni del mercato finanziario,


19

riflettendo giornalmente le aspettative degli operatori riguardo i tassi a 2 anni. Aspettative di aumento dei tassi si

riflettono direttamente su tutta la curva dei tassi a scadenza provocando variazioni dell’inclinazione o spostamenti

paralleli della curva stessa, facendo dunque aumentare o diminuire i tassi swap a 2 anni.

Nel contratto in esame i tassi parametro vengono aggiornati trimestralmente. L’azienda risulta quindi esposta alle

variazioni del tasso Swap a 2 anni che intervengono tra una rilevazione e l’altra del tasso parametro. I flussi ricevuti dalla

banca compensano gli interessi passivi sul debito, entrambi calcolati sul tasso Euribor a 3 mesi. L’azienda rimane dunque

interamente esposta rispetto al tasso swap a 2 anni.

Il diagramma seguente spiega la direzione e il segno dei flussi. Le frecce rosse indicano flussi a debito per l’azienda, le

frecce verde i flussi a credito. E’ evidente come i due flussi Euribor sono di segno opposto per l’azienda, uno in entrata,

sullo swap, ed uno in uscita sul debito e quindi si annullano. Rimane per l’azienda il pagamento degli interessi sullo swap

pari al tasso CMS a 2 anni.

(Diagramma 1 “Flussi IRS DIREZIONALE EURIBOR TRIMESTRALE SWAP 355275UB3”)

Riportiamo di seguito la tabella numerica del pay off annuale netto dell’azienda costituito dalla sola struttura Swap

(Tabella 8 e Grafico 4) e in seguito dalla struttura Swap+debito (Tabella 9 e Grafico 5).

Appare evidente come aggiungendo ai flussi generati dallo Swap, gli interessi sul debito, la struttura complessiva sia

inefficiente. L’azienda non ha nessuna certezza del costo totale dell’indebitamento risultando esposta ai movimenti del

tasso parametro azienda, basato su una variabile aleatoria. Come già espresso, il corretto utilizzo dei contratti derivati su

tassi di interesse è quello di rendere certo e programmabile il costo del debito o di abbassare, in determinazione

Banca

Azienda

Creditori (debito)

Euribor 3 m

Eu

ribo

r 3 m

CMS 2 anni


20

condizioni di mercato, il costo dello stesso. La struttura in esame lascia l’azienda totalmente scoperta nel caso di tassi in

aumento.

Tabella 8 (Pay Off SWAP “IRS DIREZIONALE EURIBOR TRIMESTRALE SWAP 355275UB3”)

CMS/

EURIBOR 2,00% 2,25% 2,50% 2,75% 3,00% 3,25% 3,50% 3,75% 4,00% 4,25% 4,50%

1,50% -1,25% -0,75% -0,25% 0,25% 0,75% 1,25% 1,75% 2,25% 2,75% 3,25% 3,75%

1,75% -1,50% -1,00% -0,50% 0,00% 0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00% 3,50%

2,00% -1,75% -1,25% -0,75% -0,25% 0,25% 0,75% 1,25% 1,75% 2,25% 2,75% 3,25%

2,25% -2,00% -1,50% -1,00% -0,50% 0,00% 0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00%

2,50% -2,25% -1,75% -1,25% -0,75% -0,25% 0,25% 0,75% 1,25% 1,75% 2,25% 2,75%

2,75% -2,50% -2,00% -1,50% -1,00% -0,50% 0,00% 0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50%

3,00% -2,75% -2,25% -1,75% -1,25% -0,75% -0,25% 0,25% 0,75% 1,25% 1,75% 2,25%

3,25% -3,00% -2,50% -2,00% -1,50% -1,00% -0,50% 0,00% 0,50% 1,00% 1,50% 2,00%

3,50% -3,25% -2,75% -2,25% -1,75% -1,25% -0,75% -0,25% 0,25% 0,75% 1,25% 1,75%

3,75% -3,50% -3,00% -2,50% -2,00% -1,50% -1,00% -0,50% 0,00% 0,50% 1,00% 1,50%

4,00% -3,75% -3,25% -2,75% -2,25% -1,75% -1,25% -0,75% -0,25% 0,25% 0,75% 1,25%

4,25% -4,00% -3,50% -3,00% -2,50% -2,00% -1,50% -1,00% -0,50% 0,00% 0,50% 1,00%

4,50% -4,25% -3,75% -3,25% -2,75% -2,25% -1,75% -1,25% -0,75% -0,25% 0,25% 0,75%

4,75% -4,50% -4,00% -3,50% -3,00% -2,50% -2,00% -1,50% -1,00% -0,50% 0,00% 0,50%

5,00% -4,75% -4,25% -3,75% -3,25% -2,75% -2,25% -1,75% -1,25% -0,75% -0,25% 0,25%


21

Grafico 4 (Pay Off SWAP + DEBITO “ IRS DIREZIONALE EURIBOR TRIMESTRALE SWAP 355275UB3”)

Tabella 9 (Pay Off SWAP + DEBITO “IRS DIREZIONALE EURIBOR TRIMESTRALE SWAP 355275UB3”)

CMS/

EURIBOR 2,00% 2,25% 2,50% 2,75% 3,00% 3,25% 3,50% 3,75% 4,00% 4,25% 4,50%

1,50% 0,25% 0,75% 1,25% 1,75% 2,25% 2,75% 3,25% 3,75% 4,25% 4,75% 5,25%

1,75% 0,25% 0,75% 1,25% 1,75% 2,25% 2,75% 3,25% 3,75% 4,25% 4,75% 5,25%

2,00% 0,25% 0,75% 1,25% 1,75% 2,25% 2,75% 3,25% 3,75% 4,25% 4,75% 5,25%

2,25% 0,25% 0,75% 1,25% 1,75% 2,25% 2,75% 3,25% 3,75% 4,25% 4,75% 5,25%

2,50% 0,25% 0,75% 1,25% 1,75% 2,25% 2,75% 3,25% 3,75% 4,25% 4,75% 5,25%

2,75% 0,25% 0,75% 1,25% 1,75% 2,25% 2,75% 3,25% 3,75% 4,25% 4,75% 5,25%

3,00% 0,25% 0,75% 1,25% 1,75% 2,25% 2,75% 3,25% 3,75% 4,25% 4,75% 5,25%

3,25% 0,25% 0,75% 1,25% 1,75% 2,25% 2,75% 3,25% 3,75% 4,25% 4,75% 5,25%

3,50% 0,25% 0,75% 1,25% 1,75% 2,25% 2,75% 3,25% 3,75% 4,25% 4,75% 5,25%

3,75% 0,25% 0,75% 1,25% 1,75% 2,25% 2,75% 3,25% 3,75% 4,25% 4,75% 5,25%

4,00% 0,25% 0,75% 1,25% 1,75% 2,25% 2,75% 3,25% 3,75% 4,25% 4,75% 5,25%

4,25% 0,25% 0,75% 1,25% 1,75% 2,25% 2,75% 3,25% 3,75% 4,25% 4,75% 5,25%

4,50% 0,25% 0,75% 1,25% 1,75% 2,25% 2,75% 3,25% 3,75% 4,25% 4,75% 5,25%

4,75% 0,25% 0,75% 1,25% 1,75% 2,25% 2,75% 3,25% 3,75% 4,25% 4,75% 5,25%

5,00% 0,25% 0,75% 1,25% 1,75% 2,25% 2,75% 3,25% 3,75% 4,25% 4,75% 5,25%


22

Grafico 5 (Pay Off SWAP + DEBITO “IRS DIREZIONALE EURIBOR TRIMESTRALE SWAP 355275UB3”)

6.3 Pay off contratto “INFLAZIONE SWAP 398696UB3”.

Il contratto in oggetto, come specificato in Tabella 3, viene stipulato contestualmente all’estinzione dello swap

precedente con un accredito di € 6.000,00 a favore dell’azienda. Esso prevede la divisione dei parametri di tasso azienda

in due sottoperiodi: Ottobre 2004 – Ottobre 2006 e Ottobre 2006 – Ottobre 2007. La durata complessiva è di 3 anni.

In questo contratto viene cambiato, rispetto ai precedenti, il tasso parametro banca. Il tasso di inflazione annuale area

Euro annuale (CPI) viene sostituito al tasso Euribor 3 mesi. La banca si impegna dunque a pagare per tutta la durata del

contratto, sull’importo nozionale sempre uguale a € 4 milioni, il tasso di inflazione annuale registrato in area Euro (CPI)

La definizione del tasso parametro azienda deriva invece dal periodo temporale considerato. Nel primo periodo (10/2004

- 10/2006) il tasso è determinato dalla posizione dell’Euribor rispetto a valori soglia definiti dalla banca. Per valori di


23

tasso Euribor relativamente bassi, inferiori al 3.3%, l’azienda paga un fisso o il variabile. Per valori di Euribor oltre il

3.3%, l’azienda paga interamente il tasso variabile Euribor, restando dunque completamente scoperta in caso di aumenti

dei tassi di mercato, sopra il 3.3%

Solamente nell’ultimo periodo di durata del contratto (10/2006 – 10/2007) il tasso parametro banca è provvisto di un cap

(tetto) a favore dell’azienda, al livello del 5% in caso di Euribor superiore al 4%.

In termini generali possiamo dunque affermare che, solo nell’ultimo periodo la struttura complessiva dell’operazione

prevede la possibilità per l’azienda (indebitata a tasso variabile), di ricevere un tasso dalla banca (tasso di inflazione)

correlato positivamente all’andamento dei costo del debito e di pagare un tasso fisso, nel caso in cui, le condizioni di

mercato si muovano nella direzione più sfavorevole.

Nel grafico seguente viene riportato l’andamento dell’Euribor a 3 mesi e del tasso di inflazione CPI zona Euro calcolato

come variazioni annue dell’indice CPI All Euro (Fonte Datastream). L’analisi ha l’obiettivo di mettere in relazione il

parametro banca dello Swap esaminato (Indice annuale CPI) con il tasso Euribor 3 mesi, utilizzato sia per la

determinazione del tasso parametro azienda che per calcolare il costo del debito sottostante.

Appare evidente come l’andamento delle due variabili sia molto simile a livello empirico (periodo 1999-2009), a parte il

periodo coincidente con l’attentato alle Torri Gemelle (09/2001) per motivazioni che esulano dal contenuto del presente

lavoro.

La conclusione è che in termini statistici (coefficiente di correlazione pari a + 0,50 sui rendimenti logaritmici delle

variabili) la variabile CPI % annuo e il tasso Euribor sono finanziariamente equivalenti anche se non in maniera perfetta.

Anche in valore assoluto lo spread tra le due variabili nel periodo considerato è mediamente pari a zero (+0,16).


24

Grafico 6 (Andamento 1999-2009 del tasso CPI annuale VS Euribor 3 mesi)

L’analisi numerica del pay off conduce a conclusioni simili ai contratti analizzati precedentemente. La struttura appare

discretamente equilibrata se non raffrontata al debito sottostante. La correlazione positiva tra i tassi parametro banca e

azienda garantisce statisticamente che il pay off atteso si collochi nella diagonale principale della matrice dei pay off

sotto riportata.

Nel caso dello swap in esame, l’azienda oltre ad avere una perdita certa sulla struttura swap + debito, è totalmente

scoperta in caso di aumento dei tassi oltre il tasso soglia 3.3%. Dalla matrice dei pay off risulta evidente come oltre

questa soglia la perdita attesa cresca senza limite, esponendo l’azienda a rischi potenziali illimitati.

Solo nel secondo periodo, (10/2006 – 10/2007) è previsto un cap al 5% sul tasso parametro azienda nel caso in cui il

tasso Euribor salga oltre il 4%.


25

Tabella 10 (Pay Off SWAP “INFLAZIONE SWAP 398696UB3” Periodo 2004 - 2006)

Euribor/

CPI 1,00% 1,75% 2,50% 3,25% 4,00% 4,75% 5,50% 6,25% 7,00% 7,75% 8,50% 9,25% 10,00% 10,75%

-2,00% 1,00% 1,50% 1,50% 1,50% 4,00% 4,75% 5,50% 6,25% 7,00% 7,75% 8,50% 9,25% 10,00% 10,75%

-1,00% 1,00% 1,50% 1,50% 1,50% 4,00% 4,75% 5,50% 6,25% 7,00% 7,75% 8,50% 9,25% 10,00% 10,75%

0,00% 1,00% 1,50% 1,50% 1,50% 4,00% 4,75% 5,50% 6,25% 7,00% 7,75% 8,50% 9,25% 10,00% 10,75%

1,00% 0,00% 0,50% 0,50% 0,50% 3,00% 3,75% 4,50% 5,25% 6,00% 6,75% 7,50% 8,25% 9,00% 9,75%

2,00% -1,00% -0,50% -0,50% -0,50% 2,00% 2,75% 3,50% 4,25% 5,00% 5,75% 6,50% 7,25% 8,00% 8,75%

3,00% -2,00% -1,50% -1,50% -1,50% 1,00% 1,75% 2,50% 3,25% 4,00% 4,75% 5,50% 6,25% 7,00% 7,75%

4,00% -3,00% -2,50% -2,50% -2,50% 0,00% 0,75% 1,50% 2,25% 3,00% 3,75% 4,50% 5,25% 6,00% 6,75%

5,00% -4,00% -3,50% -3,50% -3,50% -1,00% -0,25% 0,50% 1,25% 2,00% 2,75% 3,50% 4,25% 5,00% 5,75%

6,00% -5,00% -4,50% -4,50% -4,50% -2,00% -1,25% -0,50% 0,25% 1,00% 1,75% 2,50% 3,25% 4,00% 4,75%

7,00% -6,00% -5,50% -5,50% -5,50% -3,00% -2,25% -1,50% -0,75% 0,00% 0,75% 1,50% 2,25% 3,00% 3,75%

8,00% -7,00% -6,50% -6,50% -6,50% -4,00% -3,25% -2,50% -1,75% -1,00% -0,25% 0,50% 1,25% 2,00% 2,75%

9,00% -8,00% -7,50% -7,50% -7,50% -5,00% -4,25% -3,50% -2,75% -2,00% -1,25% -0,50% 0,25% 1,00% 1,75%

10,00% -9,00% -8,50% -8,50% -8,50% -6,00% -5,25% -4,50% -3,75% -3,00% -2,25% -1,50% -0,75% 0,00% 0,75%

11,00% -10,00% -9,50% -9,50% -9,50% -7,00% -6,25% -5,50% -4,75% -4,00% -3,25% -2,50% -1,75% -1,00% -0,25%

Grafico 7 (Pay Off SWAP “INFLAZIONE SWAP 398696UB3” Periodo 2004 – 2006)


26

Inserendo l’ipotesi che i flussi incassati dall’azienda, basati sul tasso di inflazione, siano paragonabili a quelli pagati sul

debito e quindi che CPI% = Euribor, come precedentemente dimostrato in base alla simulazione di Grafico 6 diventa

esplicito il disequilibrio della struttura complessiva Swap + Debito relativo al primo periodo del contratto (2004 – 2006).

La struttura diventa infatti completamente scoperta nel caso di rialzo dei tassi.

Tabella 11 (Pay Off SWAP + DEBITO “INFLAZIONE SWAP 398696UB3” Periodo 2004 - 2006)

Euribor/ CPI 1,00% 1,75% 2,50% 3,25% 4,00% 4,75% 5,50% 6,25% 7,00% 7,75% 8,50% 9,25% 10,00% 10,75%

-2,00% 1,00% 1,50% 1,50% 1,50% 4,00% 4,75% 5,50% 6,25% 7,00% 7,75% 8,50% 9,25% 10,00% 10,75%

-1,00% 1,00% 1,50% 1,50% 1,50% 4,00% 4,75% 5,50% 6,25% 7,00% 7,75% 8,50% 9,25% 10,00% 10,75%

0,00% 1,00% 1,50% 1,50% 1,50% 4,00% 4,75% 5,50% 6,25% 7,00% 7,75% 8,50% 9,25% 10,00% 10,75%

1,00% 1,00% 1,50% 1,50% 1,50% 4,00% 4,75% 5,50% 6,25% 7,00% 7,75% 8,50% 9,25% 10,00% 10,75%

2,00% 1,00% 1,50% 1,50% 1,50% 4,00% 4,75% 5,50% 6,25% 7,00% 7,75% 8,50% 9,25% 10,00% 10,75%

3,00% 1,00% 1,50% 1,50% 1,50% 4,00% 4,75% 5,50% 6,25% 7,00% 7,75% 8,50% 9,25% 10,00% 10,75%

4,00% 1,00% 1,50% 1,50% 1,50% 4,00% 4,75% 5,50% 6,25% 7,00% 7,75% 8,50% 9,25% 10,00% 10,75%

5,00% 1,00% 1,50% 1,50% 1,50% 4,00% 4,75% 5,50% 6,25% 7,00% 7,75% 8,50% 9,25% 10,00% 10,75%

6,00% 1,00% 1,50% 1,50% 1,50% 4,00% 4,75% 5,50% 6,25% 7,00% 7,75% 8,50% 9,25% 10,00% 10,75%

7,00% 1,00% 1,50% 1,50% 1,50% 4,00% 4,75% 5,50% 6,25% 7,00% 7,75% 8,50% 9,25% 10,00% 10,75%

8,00% 1,00% 1,50% 1,50% 1,50% 4,00% 4,75% 5,50% 6,25% 7,00% 7,75% 8,50% 9,25% 10,00% 10,75%

9,00% 1,00% 1,50% 1,50% 1,50% 4,00% 4,75% 5,50% 6,25% 7,00% 7,75% 8,50% 9,25% 10,00% 10,75%

10,00% 1,00% 1,50% 1,50% 1,50% 4,00% 4,75% 5,50% 6,25% 7,00% 7,75% 8,50% 9,25% 10,00% 10,75%

11,00% 1,00% 1,50% 1,50% 1,50% 4,00% 4,75% 5,50% 6,25% 7,00% 7,75% 8,50% 9,25% 10,00% 10,75%


27

Grafico 8 (Pay Off annuale SWAP + DERIVATO “INFLAZIONE SWAP 398696UB3” Periodo 2004 – 2006)


28

Tabella 12 (Pay Off SWAP “INFLAZIONE SWAP 398696UB3” Periodo 2006 - 2007)

Euribor CPI 1,00% 1,75% 2,50% 3,25% 4,00% 4,75% 5,50% 6,25% 7,00% 7,75% 8,50% 9,25% 10,00% 10,75%

-2,00% 1,00% 1,75% 3,00% 3,00% 3,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00%

-1,00% 1,00% 1,75% 3,00% 3,00% 3,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00%

0,00% 1,00% 1,75% 3,00% 3,00% 3,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00%

1,00% 0,00% 0,75% 2,00% 2,00% 2,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00%

2,00% -1,00% -0,25% 1,00% 1,00% 1,00% 3,00% 3,00% 3,00% 3,00% 3,00% 3,00% 3,00% 3,00% 3,00%

3,00% -2,00% -1,25% 0,00% 0,00% 0,00% 2,00% 2,00% 2,00% 2,00% 2,00% 2,00% 2,00% 2,00% 2,00%

4,00% -3,00% -2,25% -1,00% -1,00% -1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00%

5,00% -4,00% -3,25% -2,00% -2,00% -2,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%

6,00% -5,00% -4,25% -3,00% -3,00% -3,00% -1,00% -1,00% -1,00% -1,00% -1,00% -1,00% -1,00% -1,00% -1,00%

7,00% -6,00% -5,25% -4,00% -4,00% -4,00% -2,00% -2,00% -2,00% -2,00% -2,00% -2,00% -2,00% -2,00% -2,00%

8,00% -7,00% -6,25% -5,00% -5,00% -5,00% -3,00% -3,00% -3,00% -3,00% -3,00% -3,00% -3,00% -3,00% -3,00%

9,00% -8,00% -7,25% -6,00% -6,00% -6,00% -4,00% -4,00% -4,00% -4,00% -4,00% -4,00% -4,00% -4,00% -4,00%

10,00% -9,00% -8,25% -7,00% -7,00% -7,00% -5,00% -5,00% -5,00% -5,00% -5,00% -5,00% -5,00% -5,00% -5,00%

11,00% -10,00% -9,25% -8,00% -8,00% -8,00% -6,00% -6,00% -6,00% -6,00% -6,00% -6,00% -6,00% -6,00% -6,00%

Grafico 9 (Pay Off SWAP “INFLAZIONE SWAP 398696UB3” Periodo 2006 – 2007)


29

Tabella 13 (Pay Off SWAP + DEBITO “INFLAZIONE SWAP 398696UB3” Periodo 2006 - 2007)

Euribor

CPI 1,00% 1,75% 2,50% 3,25% 4,00% 4,75% 5,50% 6,25% 7,00% 7,75% 8,50% 9,25% 10,00% 10,75%

-2,00% 1,00% 1,75% 3,00% 3,00% 3,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00%

-1,00% 1,00% 1,75% 3,00% 3,00% 3,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00%

0,00% 1,00% 1,75% 3,00% 3,00% 3,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00%

1,00% 1,00% 1,75% 3,00% 3,00% 3,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00%

2,00% 1,00% 1,75% 3,00% 3,00% 3,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00%

3,00% 1,00% 1,75% 3,00% 3,00% 3,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00%

4,00% 1,00% 1,75% 3,00% 3,00% 3,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00%

5,00% 1,00% 1,75% 3,00% 3,00% 3,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00%

6,00% 1,00% 1,75% 3,00% 3,00% 3,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00%

7,00% 1,00% 1,75% 3,00% 3,00% 3,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00%

8,00% 1,00% 1,75% 3,00% 3,00% 3,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00%

9,00% 1,00% 1,75% 3,00% 3,00% 3,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00%

10,00% 1,00% 1,75% 3,00% 3,00% 3,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00%

11,00% 1,00% 1,75% 3,00% 3,00% 3,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00%


30

Grafico 10 (Pay Off annuale SWAP + DEBITO “INFLAZIONE SWAP 398696UB3” Periodo 2006 – 2007)

Dall’analisi dei pay off numerici e grafici relativi al secondo periodo (10/2006 – 10/2007) è possibile osservare come, solo

in questo caso, l’azienda ottiene la certezza del costo del debito nella struttura complessiva Swap + Derivato. Il costo

massimo del debito è fissato al 5% in caso di tassi superiori al 4% (>= 4%). Questo tasso fisso per l’azienda (5%) può

essere considerato il tasso swap di un contratto plain vanilla (standard).

Rimane da quantificare nella sezione relativa al pricing il valore di questa opzione detenuta dall’azienda. Le possibilità,

alla data di stipula (10/2004) che il tasso euribor avesse raggiunto dopo 3 anni il tasso del 5% era molto bassa. La curva

EuroSwap quotava per il tasso swap a 3 anni vs Euribor 3 mesi, alla data di stipula il 2.85%. Era dunque possibile

scambiare sul mercato il tasso variabile Euribor 3 mesi con il tasso fisso del 2.85% assicurandosi un costo del debito

costante per i tre anni successivi evitando la stipula di un contratto più complesso. per i tre anni successivi evitando la stipula di un contratto più complesso.


31

6.4 Pay off contratto “IRS VARIABILE PROTETTO DIFFERENZIALE SWAP418074UB”.

Come specificato in Tabella 4, il contratto viene stipulato 6 mesi prima dell’estinzione del contratto precedente.

Le condizioni prevedono per la banca il pagamento del tasso Euribor a 6 mesi. Il termini contrattuali per l’azienda sono

invece suddivisi in due periodi diversi: il primo (02/2005 – 02/2006) di un anno prevede il pagamento di un tasso

variabile con cap (tetto) al 3%. Alla data di stipula (Febbraio 2005) il tasso Euribor era intorno al 2.20%. Le probabilità

che in 12 mesi fosse salito sopra il 3% erano molto scarse. La protezione al 3% per l’azienda in questo periodo era

quindi quasi priva di valore, dato il brevissimo intervallo temporale.

Nel secondo periodo del contratto (02/2006 – 02/2010), periodo di 4 anni le condizioni stabilite per il tasso parametro

azienda sono invece più complesse. Il tasso a debito dell’azienda viene determinato dal contributo di due componenti.

La prima componente, legata all’andamento del tasso Euribor 6 mesi, prevede il pagamento di questo tasso variabile per

valori sotto il 4.5% e un cap al 4.5% per valori superiori a questa soglia.

La seconda componente è invece legata all’inclinazione della curva dei tassi quotati sul mercato EuroSwap (il mercato

non regolamentato in cui le banche scambiano tassi variabili con tassi fissi). La componente è determinata dallo spread

osservato tra il tasso CMS 30 anni e il tasso CMS a 2 anni, quindi sull’inclinazione della curva. Il contratto prevede che lo

spread pagato dall’azienda sia inversamente proporzionale all’inclinazione della curva con una componente che va

dall’1.25% nel caso di curva piatta a -1.25% in caso di curva inclinata positivamente (spread CMS 30 anni / 2 anni > =

2.0%).

Quindi in condizioni di curva piatta e tasso sopra il 4.5% (worst scenario) l’azienda avrebbe un costo swap del 5.75%,

nel caso più favorevole, cioè Euribor sotto 1.25% e curva inclinata positivamente, il costo sarebbe 0%.

L’alternativa più semplice per l’azienda era quella di stipulare, nel Febbraio del 2005, uno swap plain vanilla, pagando il

tasso swap (fisso) a 5 anni che alla data era del 3.20%. In questo caso l’azienda avrebbe avuto il costo certo sul debito

ma non avrebbe beneficiato di eventuali aumenti dei tassi di interesse. In questo caso avrebbe evitato il rischio di pagare

il 5.75% in caso di scenario di tassi avverso.

Di seguito riportiamo la curva EuroSwap con scadenze da 2 a 30 anni sul tasso Euribor. Curva quotata il 31/01/05.


32

Grafico 11 (Curva EuroSwap al 31.01.05. Fonte Bloomberg)

Di seguito è riportato il pay off dello swap relativo al primo periodo 02/2005 – 02/2006. Sostanzialemente la struttura è

quella di cap su tasso per l’azienda fissato al 3%. L’azienda quindi beneficia di una effettiva copertura solo con valori di

Euribor superiori al 3%. Evento che nel periodo considerato (1 anno) era di scarsissima probabilità di realizzazione.


33

Tabella 14 (Pay Off SWAP “IRS VARIABILE PROTETTO DIFFERENZIALE SWAP418074UB”. Periodo 2005 – 2006)

Banca paga-Euribor 6m Azienda paga Tasso netto swap az. Debito Tasso debito + swap

1,50% 1,50% 0,00% 1,50% 1,50%

1,75% 1,75% 0,00% 1,75% 1,75%

2,00% 2,00% 0,00% 2,00% 2,00%

2,25% 2,25% 0,00% 2,25% 2,25%

2,50% 2,50% 0,00% 2,50% 2,50%

2,75% 2,75% 0,00% 2,75% 2,75%

3,00% 3,00% 0,00% 3,00% 3,00%

3,25% 3,00% 0,25% 3,25% 3,00%

3,50% 3,00% 0,50% 3,50% 3,00%

3,75% 3,00% 0,75% 3,75% 3,00%

4,00% 3,00% 1,00% 4,00% 3,00%

4,25% 3,00% 1,25% 4,25% 3,00%

4,50% 3,00% 1,50% 4,50% 3,00%

4,75% 3,00% 1,75% 4,75% 3,00%

5,00% 3,00% 2,00% 5,00% 3,00%

Grafico 12 ( Pay off swap “IRS VARIABILE PROTETTO DIFFERENZIALE SWAP418074UB” 2005/2006)


34

Come specificato in precedenza, nel secondo periodo del contratto (02/2006 – 02/2010) cambia la determinazione del

tasso parametro azienda. Le differenze rispetto al primo periodo riguardano la variazione del livello dell’opzione cap

venduta dalla banca al cliente che viene alzata dal 3% al 4,5% e l’introduzione di un parametro additivo che dipende

dal’inclinazione della curva Euroswap osservata alle date di fixing (semestrale “in advance”) e in particolare dallo spread

tra il CMS 30 anni e il CMS 2 anni. Il parametro additivo può assumere tre valori: -1,25% , 0% e +1,25% e va a

sommarsi al tasso azienda determinato dall’andamento dell’Euribor.

La presenza del cap sull’Euribor fa si che il tasso netto (tasso pagato – tasso incassato) massimo pagabile dall’azienda

nel peggior scenario di tassi (worst case scenario) sia uguale al +4,75% mentre il tasso minimo corrisponde ad un tasso

a favore per l’azienda pari all’-1,25% (l’azienda incassa).

L’osservazione del pay off della struttura complessiva Debito + derivato permette di verificare come lo swap in questione

fissi il costo massimo dell’indebitamento al 5,75% facendo beneficiare l’azienda in caso di discese dei tassi ma

penalizzando il tasso con il parametro additivo CMS in caso di curva piatta.

La complessità della struttura appare comunque ingiustificata considerando la condizione dei tassi di mercato nella data

di stipula, osservabile sul Grafico 11. Il tasso swap a 5 anni (durata dello swap) era al 3.06%. Sarebbe stato possibile

dunque per l’azienda scambiare il tasso variabile del debito con un tasso fisso pari al 3,06% + l’eventuale spread.

Occorre notare come in questo caso non si sarebbe beneficiato della possibilità di una ulteriore discesa dei tassi, che

avrebbe comunque impattato in maniera non decisiva sul costo del debito dato il livello già relativamente basso.

Nella Tabella e nel grafico seguente viene riportato il pay off della struttura complessiva Debito + derivato evidenziando

il tasso complessivo pagato dall’azienda in base all’evoluzione dell’Euribor e dello spread CMS (inclinazione della curva).


35

Tabella 15 (Pay Off DEBITO + SWAP “IRS VARIABILE PROTETTO DIFFERENZIALE SWAP418074UB”. Periodo 2006 – 2010)

CMS /

Euribor 0,50% 0,75% 1,00% 1,25% 1,50% 1,75% 2,00% 2,25% 2,50% 2,75% 3,00%

1,00% 2,25% 2,25% 2,25% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%

1,50% 2,75% 2,75% 2,75% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 0,25% 0,25% 0,25% 0,25%

2,00% 3,25% 3,25% 3,25% 2,00% 2,00% 2,00% 2,00% 0,75% 0,75% 0,75% 0,75%

2,50% 3,75% 3,75% 3,75% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25%

3,00% 4,25% 4,25% 4,25% 3,00% 3,00% 3,00% 3,00% 1,75% 1,75% 1,75% 1,75%

3,50% 4,75% 4,75% 4,75% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 2,25% 2,25% 2,25% 2,25%

4,00% 5,25% 5,25% 5,25% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 2,75% 2,75% 2,75% 2,75%

4,50% 5,75% 5,75% 5,75% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 3,25% 3,25% 3,25% 3,25%

5,00% 5,75% 5,75% 5,75% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 3,25% 3,25% 3,25% 3,25%

5,50% 5,75% 5,75% 5,75% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 3,25% 3,25% 3,25% 3,25%

6,00% 5,75% 5,75% 5,75% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 3,25% 3,25% 3,25% 3,25%

6,50% 5,75% 5,75% 5,75% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 3,25% 3,25% 3,25% 3,25%

7,00% 5,75% 5,75% 5,75% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 3,25% 3,25% 3,25% 3,25%

7,50% 5,75% 5,75% 5,75% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 3,25% 3,25% 3,25% 3,25%

8,00% 5,75% 5,75% 5,75% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 3,25% 3,25% 3,25% 3,25%

Grafico 13 ( Pay off DEBITO + SWAP “IRS VARIABILE PROTETTO DIFFERENZIALE SWAP418074UB” 2006/2010)


36

6.5 Pay off contratto “FORMULA INFLAZIONE SWAP 470035UB – SWAP 470036UB”.

Il quinto contratto, ancora in corso, è stipulato in data 18/01/2006, espressamente a sostituzione dello swap

precedente, rimasto attivo solo per 11 mesi su 60 previsti inizialmente. (vedi “Dichiarazioni tra le Controparti

dell’Operazione” nella “Conferma al contratto”). Esso prevede alla stipula, un mark to market negativo per il cliente di €

161.500,00, corrispondente al mark to market negativo del contratto precedente “IRS VARIABILE PROTETTO

DIFFERENZIALE SWAP 418074UB”. L’importo di € 161.500,00 addebitato dalla banca sul conto del cliente in data

20/01/06 ad estinzione del contratto precedente, viene riaccredito con stessa valuta dalla banca stessa. Il nuovo

contratto prevede dunque lo sbilanciamento dei flussi attesi futuri, alla stipula, di € 161.500,00 a favore della banca. In

questo modo la banca “finanzia” con il nuovo swap la perdita dell’azienda sul vecchio contratto.

Le condizioni prevedono 3 diversi periodi temporali. Il primo di un anno (01/2006 – 01-2007), il secondo di 1 anno

(01/2007 – 01/2008) e il terzo di 2 anni (01/2008 – 01/2010).

Esso prevede, similarmente al terzo contratto (Tabella 3), la definizione dei flussi in base all’andamento dell’inflazione in

area Euro, misurato dall’indice dei prezzi al consumo (CPI).

Nel contratto in esame la banca paga per tutta la durata l’Euribor 6 mesi, mentre il Tasso parametro cliente è

determinato dall’andamento congiunto del tasso Euribor 6 mesi e del tasso di inflazione. Quest’ultimo determina un

correttivo (è sottratto) al tasso Euribor base stabilito dai termini contrattuali. Come già evidenziato nel Grafico 6, esiste

una decisa correlazione positiva tra le due variabili finanziarie sottostanti il contratto in essere, CPI ed Euribor.

Normalmente ad alti tassi di inflazione attesa (in questo caso parliamo di quella osservata) la politica monetaria diventa

più restrittiva (tassi al rialzo). La struttura contrattuale è infatti progettata per sfruttare l’andamento congiunto delle due

variabili.

I termini del contratto, anche in questa occasione, molto complessi, sono specificati in Tabella 5.

Di seguito vengono presentati i pay off determinati in base all’evoluzione dei parametri specificati nel contratto. Come

avvenuto precedentemente, la struttura verrà analizzata singolarmente (solo swap) e in seguito l’evoluzione del tasso

netto pagato dall’azienda sarà determinato dalla struttura del debito + derivato (solo per l’ultimo periodo 2008 – 2010).


37

Tabella 16 (Pay Off SWAP “FORMULA INFLAZIONE SWAP 470035UB – SWAP 470036UB”. Periodo 2006 – 2007)

Inflazione Euribor 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00% 3,50% 4,00% 4,50% 5,00% 5,50% 6,00%

1,00% 2,75% 2,25% 1,75% 1,25% 0,75% 0,25% -0,25% -0,75% -1,25% -1,75% -2,25%

1,25% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% -0,50% -1,00% -1,50% -2,00% -2,50%

1,50% 2,25% 1,75% 1,25% 0,75% 0,25% -0,25% -0,75% -1,25% -1,75% -2,25% -2,75%

1,75% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% -0,50% -1,00% -1,50% -2,00% -2,50% -3,00%

2,00% 1,75% 1,25% 0,75% 0,25% -0,25% -0,75% -1,25% -1,75% -2,25% -2,75% -3,25%

2,25% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% -0,50% -1,00% -1,50% -2,00% -2,50% -3,00% -3,50%

2,50% 1,75% 1,25% 0,75% 0,25% -0,25% -0,75% -1,25% -1,75% -2,25% -2,75% -3,25%

2,75% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% -0,50% -1,00% -1,50% -2,00% -2,50% -3,00% -3,50%

3,00% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% -0,50% -1,00% -1,50% -2,00% -2,50% -3,00%

3,25% 2,25% 1,75% 1,25% 0,75% 0,25% -0,25% -0,75% -1,25% -1,75% -2,25% -2,75%

3,50% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% -0,50% -1,00% -1,50% -2,00% -2,50%

3,75% 2,75% 2,25% 1,75% 1,25% 0,75% 0,25% -0,25% -0,75% -1,25% -1,75% -2,25%

4,00% 3,00% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% -0,50% -1,00% -1,50% -2,00%

4,25% 3,25% 2,75% 2,25% 1,75% 1,25% 0,75% 0,25% -0,25% -0,75% -1,25% -1,75%

4,50% 3,50% 3,00% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% -0,50% -1,00% -1,50%

4,75% 3,75% 3,25% 2,75% 2,25% 1,75% 1,25% 0,75% 0,25% -0,25% -0,75% -1,25%

5,00% 4,00% 3,50% 3,00% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% -0,50% -1,00%

5,25% 4,25% 3,75% 3,25% 2,75% 2,25% 1,75% 1,25% 0,75% 0,25% -0,25% -0,75%

5,50% 4,50% 4,00% 3,50% 3,00% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% -0,50%

5,75% 4,75% 4,25% 3,75% 3,25% 2,75% 2,25% 1,75% 1,25% 0,75% 0,25% -0,25%

6,00% 5,00% 4,50% 4,00% 3,50% 3,00% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00%

6,25% 5,25% 4,75% 4,25% 3,75% 3,25% 2,75% 2,25% 1,75% 1,25% 0,75% 0,25%

6,50% 5,50% 5,00% 4,50% 4,00% 3,50% 3,00% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50%

6,75% 5,75% 5,25% 4,75% 4,25% 3,75% 3,25% 2,75% 2,25% 1,75% 1,25% 0,75%

7,00% 6,00% 5,50% 5,00% 4,50% 4,00% 3,50% 3,00% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00%


38

Grafico 14 ( Pay off SWAP “FORMULA INFLAZIONE SWAP 470035UB – SWAP 470036UB”. Periodo 2006 – 2007)


39



1,00% 3,25% 2,75% 2,25% 1,75% 1,25% 0,75% 0,25% -0,25% -0,75% -1,25% -1,75%

1,25% 3,00% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% -0,50% -1,00% -1,50% -2,00%

1,50% 2,75% 2,25% 1,75% 1,25% 0,75% 0,25% -0,25% -0,75% -1,25% -1,75% -2,25%

1,75% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% -0,50% -1,00% -1,50% -2,00% -2,50%

2,00% 2,25% 1,75% 1,25% 0,75% 0,25% -0,25% -0,75% -1,25% -1,75% -2,25% -2,75%

2,25% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% -0,50% -1,00% -1,50% -2,00% -2,50% -3,00%

2,50% 1,75% 1,25% 0,75% 0,25% -0,25% -0,75% -1,25% -1,75% -2,25% -2,75% -3,25%

2,75% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% -0,50% -1,00% -1,50% -2,00% -2,50% -3,00% -3,50%

3,00% 1,25% 0,75% 0,25% -0,25% -0,75% -1,25% -1,75% -2,25% -2,75% -3,25% -3,75%

3,25% 1,70% 1,20% 0,70% 0,20% -0,30% -0,80% -1,30% -1,80% -2,30% -2,80% -3,30%

3,50% 1,45% 0,95% 0,45% -0,05% -0,55% -1,05% -1,55% -2,05% -2,55% -3,05% -3,55%

3,75% 2,75% 2,25% 1,75% 1,25% 0,75% 0,25% -0,25% -0,75% -1,25% -1,75% -2,25%

4,00% 3,00% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% -0,50% -1,00% -1,50% -2,00%

4,25% 3,25% 2,75% 2,25% 1,75% 1,25% 0,75% 0,25% -0,25% -0,75% -1,25% -1,75%

4,50% 3,50% 3,00% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% -0,50% -1,00% -1,50%

4,75% 3,75% 3,25% 2,75% 2,25% 1,75% 1,25% 0,75% 0,25% -0,25% -0,75% -1,25%

5,00% 4,00% 3,50% 3,00% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% -0,50% -1,00%

5,25% 4,25% 3,75% 3,25% 2,75% 2,25% 1,75% 1,25% 0,75% 0,25% -0,25% -0,75%

5,50% 4,50% 4,00% 3,50% 3,00% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% -0,50%

5,75% 4,75% 4,25% 3,75% 3,25% 2,75% 2,25% 1,75% 1,25% 0,75% 0,25% -0,25%

6,00% 5,00% 4,50% 4,00% 3,50% 3,00% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00%

6,25% 5,25% 4,75% 4,25% 3,75% 3,25% 2,75% 2,25% 1,75% 1,25% 0,75% 0,25%

6,50% 5,50% 5,00% 4,50% 4,00% 3,50% 3,00% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50%

6,75% 5,75% 5,25% 4,75% 4,25% 3,75% 3,25% 2,75% 2,25% 1,75% 1,25% 0,75%

7,00% 6,00% 5,50% 5,00% 4,50% 4,00% 3,50% 3,00% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00%


40



41


Inflazione

Euribor 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00% 3,50% 4,00% 4,50% 5,00% 5,50% 6,00%

1,00% 3,75% 3,25% 2,75% 2,25% 1,75% 1,25% 0,75% 0,25% -0,25% -0,75% -1,25%

1,25% 3,50% 3,00% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% -0,50% -1,00% -1,50%

1,50% 3,25% 2,75% 2,25% 1,75% 1,25% 0,75% 0,25% -0,25% -0,75% -1,25% -1,75%

1,75% 3,00% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% -0,50% -1,00% -1,50% -2,00%

2,00% 2,75% 2,25% 1,75% 1,25% 0,75% 0,25% -0,25% -0,75% -1,25% -1,75% -2,25%

2,25% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% -0,50% -1,00% -1,50% -2,00% -2,50%

2,50% 2,25% 1,75% 1,25% 0,75% 0,25% -0,25% -0,75% -1,25% -1,75% -2,25% -2,75%

2,75% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% -0,50% -1,00% -1,50% -2,00% -2,50% -3,00%

3,00% 1,75% 1,25% 0,75% 0,25% -0,25% -0,75% -1,25% -1,75% -2,25% -2,75% -3,25%

3,25% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% -0,50% -1,00% -1,50% -2,00% -2,50%

3,50% 2,25% 1,75% 1,25% 0,75% 0,25% -0,25% -0,75% -1,25% -1,75% -2,25% -2,75%

3,75% 3,10% 2,60% 2,10% 1,60% 1,10% 0,60% 0,10% -0,40% -0,90% -1,40% -1,90%

4,00% 3,75% 3,25% 2,75% 2,25% 1,75% 1,25% 0,75% 0,25% -0,25% -0,75% -1,25%

4,25% 3,50% 3,00% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% -0,50% -1,00% -1,50%

4,50% 3,25% 2,75% 2,25% 1,75% 1,25% 0,75% 0,25% -0,25% -0,75% -1,25% -1,75%

4,75% 3,00% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% -0,50% -1,00% -1,50% -2,00%

5,00% 2,75% 2,25% 1,75% 1,25% 0,75% 0,25% -0,25% -0,75% -1,25% -1,75% -2,25%

5,25% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% -0,50% -1,00% -1,50% -2,00% -2,50%

5,50% 2,25% 1,75% 1,25% 0,75% 0,25% -0,25% -0,75% -1,25% -1,75% -2,25% -2,75%

5,75% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% -0,50% -1,00% -1,50% -2,00% -2,50% -3,00%

6,00% 1,75% 1,25% 0,75% 0,25% -0,25% -0,75% -1,25% -1,75% -2,25% -2,75% -3,25%

6,25% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% -0,50% -1,00% -1,50% -2,00% -2,50% -3,00% -3,50%

6,50% 1,25% 0,75% 0,25% -0,25% -0,75% -1,25% -1,75% -2,25% -2,75% -3,25% -3,75%

6,75% 1,00% 0,50% 0,00% -0,50% -1,00% -1,50% -2,00% -2,50% -3,00% -3,50% -4,00%

7,00% 0,75% 0,25% -0,25% -0,75% -1,25% -1,75% -2,25% -2,75% -3,25% -3,75% -4,25%


42


Data l’ampiezza della struttura tabellare dello swap in esame e la somiglianza della struttura per i tre periodi temporali,

evidenziamo il pay off Debito + Derivato solo per l’ultimo periodo (2008 – 2010), con l’ipotesi, comune alle analisi

precedenti, che l’azienda paghi sul debito Euribor 6 mesi o 3 mesi, in base al parametro utilizzato nel contratto swap.


43

Tabella 19 (Pay Off SWAP + DEBITO “FORMULA INFLAZIONE SWAP 470035UB – SWAP 470036UB”. Periodo 2008 – 2010)


1,00% 4,75% 4,25% 3,75% 3,25% 2,75% 2,25% 1,75% 1,25% 0,75% 0,25% -0,25%

1,30% 4,75% 4,25% 3,75% 3,25% 2,75% 2,25% 1,75% 1,25% 0,75% 0,25% -0,25%

1,60% 4,75% 4,25% 3,75% 3,25% 2,75% 2,25% 1,75% 1,25% 0,75% 0,25% -0,25%

1,90% 4,75% 4,25% 3,75% 3,25% 2,75% 2,25% 1,75% 1,25% 0,75% 0,25% -0,25%

2,20% 4,75% 4,25% 3,75% 3,25% 2,75% 2,25% 1,75% 1,25% 0,75% 0,25% -0,25%

2,50% 4,75% 4,25% 3,75% 3,25% 2,75% 2,25% 1,75% 1,25% 0,75% 0,25% -0,25%

2,80% 4,75% 4,25% 3,75% 3,25% 2,75% 2,25% 1,75% 1,25% 0,75% 0,25% -0,25%

3,10% 4,75% 4,25% 3,75% 3,25% 2,75% 2,25% 1,75% 1,25% 0,75% 0,25% -0,25%

3,40% 5,75% 5,25% 4,75% 4,25% 3,75% 3,25% 2,75% 2,25% 1,75% 1,25% 0,75%

3,70% 5,75% 5,25% 4,75% 4,25% 3,75% 3,25% 2,75% 2,25% 1,75% 1,25% 0,75%

4,00% 7,75% 7,25% 6,75% 6,25% 5,75% 5,25% 4,75% 4,25% 3,75% 3,25% 2,75%

4,30% 7,75% 7,25% 6,75% 6,25% 5,75% 5,25% 4,75% 4,25% 3,75% 3,25% 2,75%

4,60% 7,75% 7,25% 6,75% 6,25% 5,75% 5,25% 4,75% 4,25% 3,75% 3,25% 2,75%

4,90% 7,75% 7,25% 6,75% 6,25% 5,75% 5,25% 4,75% 4,25% 3,75% 3,25% 2,75%

5,20% 7,75% 7,25% 6,75% 6,25% 5,75% 5,25% 4,75% 4,25% 3,75% 3,25% 2,75%

5,50% 7,75% 7,25% 6,75% 6,25% 5,75% 5,25% 4,75% 4,25% 3,75% 3,25% 2,75%

5,80% 7,75% 7,25% 6,75% 6,25% 5,75% 5,25% 4,75% 4,25% 3,75% 3,25% 2,75%

6,10% 7,75% 7,25% 6,75% 6,25% 5,75% 5,25% 4,75% 4,25% 3,75% 3,25% 2,75%

6,40% 7,75% 7,25% 6,75% 6,25% 5,75% 5,25% 4,75% 4,25% 3,75% 3,25% 2,75%

6,70% 7,75% 7,25% 6,75% 6,25% 5,75% 5,25% 4,75% 4,25% 3,75% 3,25% 2,75%

7,00% 7,75% 7,25% 6,75% 6,25% 5,75% 5,25% 4,75% 4,25% 3,75% 3,25% 2,75%

7,30% 7,75% 7,25% 6,75% 6,25% 5,75% 5,25% 4,75% 4,25% 3,75% 3,25% 2,75%

7,60% 7,75% 7,25% 6,75% 6,25% 5,75% 5,25% 4,75% 4,25% 3,75% 3,25% 2,75%

7,90% 7,75% 7,25% 6,75% 6,25% 5,75% 5,25% 4,75% 4,25% 3,75% 3,25% 2,75%

8,20% 7,75% 7,25% 6,75% 6,25% 5,75% 5,25% 4,75% 4,25% 3,75% 3,25% 2,75%


44

Grafico 17 (Curva EuroSwap al 18.01.06. Fonte Bloomerg)

La struttura analizzata pur determinando per tutti i periodi del contratto un tetto massimo al tasso parametro azienda,

diverso da periodo a periodo, prevede un contributo eccessivo in termini di tasso minimo pagabile dall’azienda.

Considerando la condizione dei mercati nel periodo di stipula (vedi grafico sopra Curva Euroswap) i tassi minimi (Floor)

pagati dall’azienda si pongono tutti sopra la curva EuroSwap per lo stesso periodo. Questo comporta per l’azienda

condizioni non ottimali di gestione del rischio tasso. L’alternativa, costituita nel contrarre con la banca uno swap standard

pagando tasso fisso per tutta la durata (4 anni al 3,14% contro un tasso minimo del 4.75% per l’ultimo periodo)sarebbe

stato finanziariamente più efficiente.

L’effetto netto della stipula dello swap in corso è quello di alzare il tasso netto medio di indebitamento, fissando dei limiti

superiori molto elevati e dunque a scarsa probabilità di realizzazione. La copertura proposta risulta inefficiente e costosa

per l’azienda che data l’elevata complessità dei parametri e dei termini utilizzati non ha avuto probabilmente la possibilità

di valutare correttamente il costo complessivo della struttura.


45

7. Pricing dei contratti derivati.

Obiettivo di questo paragrafo è quello di presentare i calcoli relativi al fair value (valore equo) dei singoli contratti swap.

La valutazione del fair value o valore equo o mark to market della posizione viene determinato attraverso la valutazione

separata delle gambe (valore attuale della serie di flussi futuri potenziali incassati o pagati) o componenti descritte nel

paragrafo precedente in base a: valori di mercato estratti dalla piattaforma professionale Bloomberg e utilizzando

tecniche di valutazione finanziarie generalmente accettate nella comunità e nell’operatività finanziaria.

Tutti i contratti in esame sono non standardizzati e di conseguenza non scambiati in un mercato regolamentato (Over

the counter), non esiste dunque un valore di mercato quotato. I termini sono stabiliti dalle parti e la presenza di

asimmetrie informative tra le controparti può condurre ad una non equivalenza nel valore delle prestazioni future.

La presenza di squilibri nei termini del contratto si traduce in commissioni implicite applicate dal soggetto più informato

nei confronti di quello meno informato.

Attraverso la scomposizione analitica dei singoli contratti e in base alle condizioni di mercato nel momento della stipula

ed estinzione vengono valutati i valori equi dei singoli contratti.

Particolare attenzione è stata posta anche all’analisi di sensitività, che equivale alla stima del rischio potenziale assunto

dalle controparti in condizioni di mercato avverse. L’analisi di sensitività mette in luce, in termini monetari, la perdita

potenziale generata dal contratto in base a scenari di mercato estremi ma plausibili. (es: shift parallelo dell’1% della

curva dei tassi a scadenza o aumento della volatilità).

Tutti i dati di mercato sono estratti dalla piattaforma professionale Bloomerg mentre i modelli di valutazione quantitativi

derivano dall’applicazione della teoria finanziaria prevalente in materia di pricing di strumenti derivati (Vedi “Opzioni,

Futures e altri derivati” John Hull).

Alla curva discount, utilizzata per attualizzare i flussi, in base alle condizioni di mercato, non è stata applicato nessuno

spread di merito creditizio che la banca può aver applicato all’azienda. Questa scelta è motivata dall’impossibilità di

stabilire un parametro di rischio credito corretto e dal basso livello di credit spread esistente negli anni in cui le

operazioni sono state poste in essere (0,2% / 0,3% medio fra rating BBB ed AAA). L’applicazione di un credit spread

può quindi condurre a risultati trascurabili in termini di mark to market.

Di seguito riportiamo il grafico Credit Spread Euro a 3 anni tra rating BBB ed AAA (spread massimo).


46

Grafico 18 (Andamento spread AAA vs BBB 3years Euro. Fonte Bloomerg)


47

7.1 Pricing contratto ALPINE SWAP 329391

Struttura

Componente 11 = azienda lunga2 su titolo tasso variabile

Componente 23 = azienda corta4 su opzione quanto cap con leva 2

Valutazione in data stipula ed estinzione

Data Valutazione Fair Value

Componente 1

Fair Value

Componente 2

Posizione netta

azienda Upfront

Posizione netta

azienda Totale

19-nov-03 92.953,63 -120.975,97 -28.022,35 - -28.022,35

25-feb-04 84.072,69 -69.582,73 14.489,96 4.500,00 -9.989,96

Tot. commissione

implicita

-38.012,31

Analisi di sensitività alla stipula

Evento Fair Value Componente 1 Fair Value Componente 2 Posizione netta azienda

shift tassi EUR +100bp 130.548,65 -119.778,97 10.769,69

shift tassi EUR -100bp 54.497,38 -122.191,02 -67.693,63

shift tassi CHF +100bp 92.953,63 -200.406,94 -107.453,31

Commento

La correlazione positiva fra tassi Eur e tassi CHF non permette all’azienda di beneficiare di alcuna copertura. Un aumento

generalizzato dei tassi comporta l’aumento di entrambi i parametri tasso dello swap peggiorando il mark to market del

derivato. Appare inutile la determinazione del tasso parametro banca al Franco Svizzero, valuta estera alla quale

l’azienda non era esposta.

1 E’ la componente del contratto che produce flussi a credito per l’azienda. 2 Una posizione si dice” lunga” quando è in acquisto. 3 E’ la componente del contratto che produce flussi a debito per l’azienda. 4 La posizione corta è quella della parte venditrice del contratto.


48

7.2 Pricing contratto IRS DIREZIONALE EURIBOR TRIMESTRALE SWAP 355275UB3

Struttura

Componente 1 = azienda lunga su titolo tasso variabile

Componente 2 = azienda corta su opzione cap su tasso IRS 2 anni con leva 2



Componente 1

Fair Value

Componente 2

Posizione netta

azienda Upfront

Posizione netta

azienda Totale

25-feb-04 189.002,40 -221.817,11 -32.814,72 0,00 -32.814,72

22-ott-04 139.591,35 -125.906,59 13.684,76 6.000,00 -7.684,76

Tot. commissione

implicita

-40.499,48



shift tassi EUR +100bp 263.502,96 -360.441,28 -96.938,32

shift tassi EUR -100bp 112.627,08 -102.074,87 10.552,21

shift volatilità +50% 189.002,40 -254.220,45 -65.218,05

Commento

La struttura prevede la determinazione del tasso parametro azienda sulla base dei movimenti del tasso swap a 2 anni

rilevati ogni trimestre. Spostamenti paralleli della curva al rialzo o l’aumento di inclinazione della stessa comportano il

peggioramento del valore del contratto da parte dell’azienda (aumenta la componente short). Il fattore moltiplicativo pari

a 2, inserito nel tasso parametro azienda aumenta la sensibilità della struttura a danno dell’azienda.

Il contratto non copre l’azienda in caso di aumenti dei tassi ma anzi peggiora il suo pay off.


49

7.3 Pricing contratto INFLAZIONE SWAP 398696UB3.

Struttura

Componente 1 = azienda lunga su titolo inflation linked

Componente 2 = azienda corta su titolo a pay off esotico fisso/variabile



Componente 1

Fair Value

Componente 2

Posizione netta

azienda Upfront

Posizione netta

azienda Totale

22-ott-04 248.655,70 -330.668,75 -82.013,05 0,00 -82.013,05

29-ago-05 255.130,82 -239.560,77 15.570,05 20.200,00 4.629,95

Tot. commissione

implicita

-77.383,10




shift tassi EUR -100bp 253.669,90 -235.910,86 17.759,04

shift tassi EUR inflation swap -100bp

134.808,52 -330.668,75 -195.860,23

Commento

La struttura è estremamente sensibile all’andamento del tasso di inflazione. Ciò appare una scelta estremamente

speculativa anche nel caso di aziende che non abbiano la possibilità di scaricare interamente sui margini l’incremento dei

prezzi. Anche in questo caso l’azienda non gode di alcuna copertura sul rischio tasso in caso di fenomeni di irrigidimento

della curva dei rendimenti. L’azienda beneficia di diminuzioni dei tassi a breve, evento contrario alle normali necessità di

copertura dal rischio tasso.


50

7.4 Pricing contratto IRS VARIABILE PROTETTO DIFFERENZIALE SWAP 418074UB.

Struttura

Componente 1 = azienda lunga su titolo a tasso variabile

Componente 2 = azienda corta su esotiche su euribor e sul differenziale tra 2 tassi swap



Componente 1

Fair Value

Componente 2

Posizione netta

azienda Upfront

Posizione netta

azienda Totale

02-feb-05 570.887,69 -709.954,75 -139.067,06 0,00 -139.067,06

18-gen-06 512.962,62 -705.473,31 -192.510,69 - 161.500,00 31.010,69

Tot. commissione

implicita

-108.056,37





shift volatilità -50%

570.887,69 -748.204,99 -177.317,29

Commento

Il contratto appare precisamente tarato dalla banca per addebitare all’azienda lo spread dell’1,25% che deriva

dall’inclinazione della curva dei tassi. Le condizioni di mercato al momento della stipula vengono perfettamente scaricate

sui flussi potenzialmente a debito dell’azienda. L’elevato valore di mark to market negativo alla stipula deriva

essenzialmente da questa penalizzazione. La struttura è inoltre decisamente sensibile a cambiamenti nella volatilità dei

tassi, fattore che aumenta la rischiosità complessiva dello Swap.


51

7.5 Pricing contratto FORMULA INFLAZIONE SWAP 470035UB – SWAP 470036UB.

Struttura

Componente 1 = azienda lunga su titolo a tasso variabile

Componente 2 = azienda corta su titolo con payoff esotico misto inflazione/tasso variabile

Valutazione in data stipula


Componente 1

Fair Value

Componente 2

Posizione netta

azienda Upfront

Posizione netta

azienda Totale

18-gen-06 461.179,61 -710 079,01 -248.899.40 161.500,00 -87 399,40

Tot. commissione

implicita

-87.399,40





shift tassi EUR inflation swap +100bp

622.679,61 -561.688,76 60.990,86

shift tassi EUR inflation swap

-100bp

622.679,61 -858.469,08 -235.789,47

Commento

Struttura estremamente sensibile e speculativa rispetto all’andamento dell’inflazione. La determinazione dei tassi

parametro avviene con modalità decisamente complesse. Ciò può essere giustificato solo con la volontà da parte della

banca di ottenere il massimo profitto dall’operazione e rendere proibitiva la valutazione del rischio assunto dall’azienda.

L’azienda anche in questo caso non beneficia di copertura in caso di aumenti dei tassi di interesse.


52

8. Conclusioni.

Dalle valutazioni effettuate sulla catena di 5 contratti derivati stipulati fra Unicredit Banca d’Impresa e Xxxxx Legno Srl,

nel periodo 2003 - 2006 possiamo concludere che:

1) In nessuna caso la volontà della banca è stata quella di offrire all’azienda una effettiva copertura dal rischio tasso di

interesse, scopo principale di un contratto di interest rate swap. Tutte le strutture analizzate sono caratterizzate da una

elevata complessità dei termini contrattuali e dall’adozione di benchmark dei fattori di rischio estranei alle effettive

esigenza di copertura dell’azienda. L’adozione di pay off “esotici” può essere ricondotto alla volontà della banca di

ottenere profitti certi dalle singole operazioni concluse. L’asimmetria informativa tra banca e azienda non ha permesso a

quest’ultima di valutare correttamente lo squilibrio dei contratti sottoscritti, squilibrio presente alla stipula in tutte e 5 le

strutture analizzate.

2) L’adozione dei diversi tassi parametro azienda avviene in maniera irrazionale ed erratica. La stipula ed estinzione dei

diversi contratti avviene in tempi molto ravvicinati, anche inferiori all’anno ed ogni contratto differisce dal precedente

sulla determinazione dei fattori di rischio per l’azienda. Questo processo è contrario a una strategia unitaria di Risk

Management, in cui la banca, nel contesto analizzato, deve essere considerata istituzionalmente soggetto attivo.

3) Negli swap analizzati non è mai configurabile la struttura contrattuale standard “plain vanilla” 5anche quando le

condizioni del mercato erano tali da renderla conveniente rispetto ai derivati con profilo di rischio esotico. La tipologia di

pay off “plain vanilla” avrebbe garantito all’azienda la trasformazione del debito da tasso variabile a tasso fisso in base

alle condizioni di mercato, coprendo la stessa dall’unico rischio finanziario alla quale era effettivamente esposta.

4) L’analisi del valore equo dei contratti derivati alla data di stipula e di estinzione evidenzia la presenza di commissioni

implicite indebitamente trattenute dalla banca in tutti gli swap analizzati. Commissione implicite che rappresentano in

termini numerici lo squilibro dei flussi di cassa attesi generati dal contratto, in base alle condizioni del mercato al

momento della valutazione. Gli importi vengono riassunti nella Tabella seguente:

Tabella sintetica commissioni implicite contratti swap

Contratto Commissione implicita totale stipula + estinzione

ALPINE SWAP 329391 € 38.012.31

IRS DIREZIONALE EURIBOR TRIMESTRALE SWAP 355275UB3 € 40.499,48

INFLAZIONE SWAP 398696UB3 € 77.383,10

IRS VARIABILE PROTETTO DIFFERENZIALE SWAP 418074UB € 108.056,37

FORMULA INFLAZIONE SWAP 470035UB – SWAP 470036UB6 € 87.399,40

Totale € 351.350,66

5 Vedi pag.6 6 Il contratto è ancora in corso e quindi la commissione implicita è riferita alla sola stipula.


53

5) I contratti swap hanno generato fino alla redazione della presente perizia (14/10/09) flussi di cassa negativi

all’azienda per € 136.616.27 come risulta dalla contabilità dell’azienda. Tale importo deriva dalla somma dei flussi

addebitati e accreditati all’azienda che qui di seguito riportiamo in ordine cronologico:

Tabella flussi di cassa debito/credito azienda pagati su contratti swap

Data A credito azienda A debito azienda Saldo Progressivo

01/03/04 € 4.500,00 - € 4.500,00

27/05/04 € 2.400,00 - € 6.900,00

27/08/04 € 4.518,22 - € 11.418,22

27/10/04 € 6.000,00 - € 17.418,22

31/08/05 € 20.200,00 - € 37.618,22

20/01/06 € 161.500,00 € 161.500,00 € 37.618,22

22/01/07 € 62.643,01 € 209.842,44 - € 109.581,21

21/01/08 € 101.843,72 € 203.031,11 - € 210.768,60

20/01/09 € 126.712,33 € 52.560,00 - € 136.616,27

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