Alcuni problemi della politica economica nellepoca della globalizzazione Fedele De Novellis Parte II...

Alcuni problemi della politica economica Alcuni problemi della politica economica nell’epoca della globalizzazionenell’epoca della globalizzazione

Fedele De NovellisFedele De NovellisParte IIParte II

10 marzo 200910 marzo 2009

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2 Fedele De Novellis

Le eredità della espansione monetaria degli anni passati e l’inversione della politica monetaria

Le eredità della espansione monetaria degli anni passati e l’inversione della politica monetariaa. L’indebitamento della famiglie americaneb. Gli squilibri nelle partite correntic. Ripresa economica e inversione della politica della

Fedd. Il crollo dell’immobiliaree. La crisi del credito


Le fragilità del quadro attuale e il circolo Asia-Usa: squilibrio, o effetto della globalizzazione?

• Le eredità che gli anni delle politiche monetarie espansive avevano lasciato all’economia Usa sono diverse Eccesso di debito delle famiglie Rischio di una brusca correzione del tasso di risparmio

nel caso di un cambiamento delle condizioni di accesso al credito.

Rischi di correzione del mercato immobiliare Il rischio di una diminuzione della domanda di bond

americani da parte delle economie asiatiche, che potrebbe portare ad una caduta del dollaro in presenza di un elevato squilibrio delle partite correnti Usa


L’eccesso di debito delle famiglie americane

Stati Uniti - Rapporto fra debito delle famiglie e ricchezza netta

14

16

18

20

22

24

26

80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06


Lo squilibrio nelle partite correnti

Stati Uniti - Posizione netta sull'estero

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006

in % del Pil

Stati Uniti - Partite correnti

-7.0

-6.0

-5.0

-4.0

-3.0

-2.0

-1.0

0.0

1.0

80 85 90 95 00 05

In percentuale del Pil


Partite correnti

-800

-600

-400

-200

0

200

400

600

Usa Uk Euro Rus Giap Cina M Orsaldi in mld di dollari; dati al 2008, stime Imf


Maggiori detentori esteri di titoli del Tesoro Usa, dicembre 2005

0 100 200 300 400 500 600 700

Giappone

Cina

Regno Unito

Paesi Opec

Brasile

Paesi caraibici sedi di ist f inanz

Lussemburgo

Hong Kong

miliardi di dollari

Maggiori detentori esteri di titoli del Tesoro Usa, ottobre 2008

0 100 200 300 400 500 600 700

Giappone

Cina

Regno Unito

Paesi Opec

Brasile

Paesi caraibici sedi di ist f inanz

Lussemburgo

Hong Kong

miliardi di dollari


2004-2005 l’aumento dei tassi d’interesse

• Dalla metà del 2004 la Fed, prendendo atto all’avvenuta inversione del ciclo, comincia ad alzare i tassi d’interesse, sino ad un massimo del 5.25 per cento nell’estate del 2006.

• La Bce inizia ad alzare da fine 2005.

• Si comincia dunque a rientrare dalla fase di politiche monetarie eccezionalmente accomodanti degli ultimi anni.

FROM 8/1/99 TO 14/12/07 WEEKLY

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 20070

1

2

3

4

5

6

7

US FEDERAL FUNDS TARGET RATE - MIDDLE RATEEURO SHORT TERM REPO (ECB) - MIDDLE RATE

Source: DATASTREAM


Il crollo del mercato immobiliare americano

Stati Uniti - Vendite di nuove case unifamiliari

400

600

800

1000

1200

1400

98 00 02 04 06 08

Media mobile di tre termini; migliaia di unità, annualizzate

Usa - Case unifamiliari in vendita

1500

2000

2500

3000

3500

4000

98 00 02 04 06 08Media mobile di tre termini; migliaia di unità,

annualizzate


La crisi

• Bolla immobiliare• Crisi bancaria• Mercato azionario e

premio al rischio• Stretta creditizia

Le crisi della borsa americana nel dopoguerra Indice fatto pari a 100 il precedente massimo

40

50

60

70

80

90

100

110

1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25

mesi trascorsi dal precedente massimoIndice S&P500 in termini reali, deflazionato con in prezzi al consumo

dic '68 -

gen '73

ott '87 -

sett '00 -

ott 2007 -


Bolla immobiliare

• Troppa finanza nell’immobiliare – Cartolarizzazione dei mutui e ruolo delle agenzie di rating

• Boom dei prezzi delle case• Overinvestment nel settore delle costruzioni• Scoppio della bolla immobiliare• Perdite sugli strumenti finanziari legati al real

estate

Stati Uniti - Vendite di nuove case unifamiliari

400

600

800

1000

1200

1400

98 00 02 04 06 08

Media mobile di tre termini; migliaia di unità, annualizzate

Usa - Prezzi reali degli immobili

100

125

150

175

200

98 00 02 04 06 08

Indice di Case-SchillerDeflazionato con i prezzi al consumo; 1998 = 100

Usa - Investimenti residenziali

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

98 00 02 04 06 08

A prezzi costanti; in % del Pil


L’Europa e la bolla immobiliare

• La crisi si allarga all’area euro attraverso il canale creditizio

• Parte dei titoli in perdita originati sul mercato americano collocati presso istituzioni finanziarie europee

• Approfondimento della crisi immobiliare in Europa - Spagna, Regno Unito e Irlanda

• Impatto significativo sull’industria

Area euro - Prestiti alle famiglie, mutui - flussi

0

5

10

15

20

25

30

00 01 02 03 04 05 06 07 08

Dati destag. m.m. 3 termini, mld. di euro

Spagna - Permessi di costruzione

20

60

100

140

180

220

98 01 04 07

Indice 2000 = 100; media mobile di 3 termini

Indice di produzione dell'indotto dell'edilizia

93

95

97

99

101

103

105

107

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

Iindice base 2000=100; ciclo-trend; elaborazioni REF su dati Istat


Crisi bancaria• Perdite nei bilanci delle banche • Crisi di fiducia e collasso del mercato

interbancario• Crollo delle banche in borsa e fallimenti

bancari• Dimensione globale della crisi bancaria• Deterioramento attivi bancari, deleveraging• “Credit crunch”, caduta degli investimenti e

correzione dei consumi

I prezzi delle banche quotate

0

20

40

60

80

100

120

140

gen-06 gen-07 gen-08 gen-09

Indice MSCI - banche; Indice gen '06 = 100

Area euro Usa

I profitti delle banche

0

25

50

75

100

125

150

gen-06 gen-07 gen-08 gen-09

indice MSCI - banche; forw ard earnings 12 m.; survey IBES; Indice gen '06 = 100

Area euro Usa

Usa - Tassi d'interesse

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

03 04 05 06 07 08 09

Interbanc a 3 mesi Fed funds

Area euroTassi d'interesse

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

03 04 05 06 07 08 09

Euribor a 3 mesi tasso repo


Mercato azionario, premio al rischio

• Premio al rischio e aspettative• La crisi si allarga ad altri settori

Borse mondiali - Materie prime non energetiche

40

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80

100

120

140

160

01/07 05/07 09/07 01/08 05/08 09/08 01/09

Indici MSCI WORLD; 1° gen 2007 = 100

I mercati azionari mondiali - Quotazioni in $

20

40

60

80

100

120

01/07 05/07 09/07 01/08 05/08 09/08 01/09


Financial Totale Tot. excl.Financial

Borse mondiali - Materie prime energetiche

40

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100

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140

160

01/07 05/07 09/07 01/08 05/08 09/08 01/09



…..

Borse mondiali - Settore utilities

40

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100

120

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160

01/07 05/07 09/07 01/08 05/08 09/08


Borse mondiali - Consumi discrezionali

40

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100

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140

160

01/07 05/07 09/07 01/08 05/08 09/08 01/09


Borse mondiali - Consumi di base

40

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80

100

120

140

160

01/07 05/07 09/07 01/08 05/08 09/08 01/09



Effetti ricchezza

• Peggioramento della crisi immobiliare. Ulteriore caduta dei prezzi delle case

• Caduta delle borse e contrazione della ricchezza finanziaria delle famiglie

• Minori possibilità di indebitamento per le famiglie

• Effetti ricchezza, crisi dei consumi

Stati Uniti - Attività finanziarie delle famiglie

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

90 94 98 02 06

In rapporto al reddito disponibile

Stati Uniti - Attività reali delle famiglie

2.0

2.2

2.4

2.6

2.8

90 94 98 02 06

In rapporto al reddito disponibile

Attività finanziarie delle famiglie

0

100

200

300

400

500

600

Ger Spa Fra Ita UKIn rapporto al reddito disponibile

AltriAssicurazioniAzioni, partecip. e quote fondi comuniTit. obbligazionari e derivatiDepositi


Meccanismi di stabilizzazione (parziale)

• Effetto caduta prezzi materie prime Redistribuzione effetti crisi su produttori

commodities Impatto netto su crescita mondiale positivo Dimensione dell’impatto potenziale significativa

se minimi prezzi commodities confermati

• Effetto caduta tassi d’interesse Canale di trasmissione politica monetaria

interrotto, ma effetti positivi su soggetti indebitati (e.g. mutui a tasso variabile, riduzione costo debito pubblico per Italia)

• Effetto politiche fiscali espansive Misure annunciate in diversi paesi (effetti

positivi anche su partner)


Caduta prezzi commodities

Prezzo del petrolio

0

20

40

60

80

100

120

140

95 97 99 01 03 05 07 09

Varietà Brent - $ al barile

Prezzi dei metalli

60

100

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180

220

260

300

340

95 97 99 01 03 05 07 09

Prezzi in $Indice Economist 2000 = 100


3. Efficacia limitata delle politiche economiche

• Canale di trasmissione politica monetaria interrotto per stretta creditizia

• Politiche fiscali espansive insufficienti rispetto a caduta domanda (anche per elevato deficit di partenza in alcuni casi, e per ammontare risorse da destinare a sostegno finanziario a istituzioni creditizie)

Area euroTassi d'interesse

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

03 04 05 06 07 08 09

Euribor a 3 mesi tasso repo


....

• Trasmissione all’economia via riduzione onere debito per soggetti indebitati. Ma scarso impatto su decisioni di spesa correnti.

• Dimensione perdite banche in continuo peggioramento - attese credit crunch

• Credit crunch aggraverà crisi immobiliare

• Crisi economia peggiora condizioni mercati azionari e immobiliari e aggrava deterioramento patrimonio banche.

Usa - Tassi d'interesse

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

03 04 05 06 07 08 09

Interbanc a 3 mesi Fed funds


Politiche di bilancio

• Aumento deficit in molti paesi • Manovre di entità diversa nei paesi europei• Margini per politiche discrezionali generalmente

contenuti per due effetti: Livelli di partenza del deficit già alti in alcuni casi Impatto degli stabilizzatori automatici Dimensione ancora non chiara dell’ammontare di risorse

da destinare a sostegno del sistema finanziario


Dimensione politiche discrezionali

• Stime Fmi che quantificano il valore effettivo delle manovre, rispetto al valore “facciale”, mostrano un range dei “pacchetti fiscali” fra 0 e 2% del Pil.

• Deterioramento bilanci (probabilmente da rivedere in senso peggiorativo per deterioramento outlook macro) atteso derivare in misura rilevante da stabilizzatori automatici

Stati Uniti - deficit pubblico

-10.0

-8.0

-6.0

-4.0

-2.0

0.0

2005 2006 2007 2008 2009 2010

in % del Pil; elaborazioni su dati Imf

Pacchetti f iscali

Componente ciclica del disavanzo

Deficit 2007

Politiche fiscali discrezionali: una quantificazionedati in % del Pil

2008 2009 2010Canada 0.0 1.5 1.3Cina 0.4 2.0 2.0Fra 0.0 0.7 0.7Ger 0.0 1.5 2.0India 0.0 0.5Italia 0.0 0.2 0.1Giappone 0.4 1.4 0.4Regno Unito 0.2 1.4 -0.1Usa 1.1 2.0 1.8

Imf Feb 2009



Regno Unito - deficit pubblico

-10.0

-8.0

-6.0

-4.0

-2.0

0.0

2005 2006 2007 2008 2009 2010


Pacchetti f iscali


Deficit 2007

Giappone - deficit pubblico

-8.0

-6.0

-4.0

-2.0

0.0

2005 2006 2007 2008 2009 2010


Pacchetti f iscali


Deficit 2007

Cina - deficit pubblico

-6.0

-4.0

-2.0

0.0

2.0

2005 2006 2007 2008 2009 2010


Pacchetti f iscali


Deficit 2007



Germania - deficit pubblico

-6.0

-4.0

-2.0

0.0

2.0

2005 2006 2007 2008 2009 2010


Pacchetti f iscali


Deficit 2007Francia - deficit pubblico

-8.0

-6.0

-4.0

-2.0

0.0

2005 2006 2007 2008 2009 2010


Pacchetti f iscali


Deficit 2007

Italia - deficit pubblico

-8.0

-6.0

-4.0

-2.0

0.0

2005 2006 2007 2008 2009 2010


Pacchetti fiscali


Deficit 2007


La posizione dell’Italia

• Politica di bilancio in Italia e aumento del premio al rischio• Da generalizzato aumento premio al rischio• Da rischio specifico per debito elevato• Traslazione “rischio banche” su “rischio paese”• Effetto debolezza strutturale crescita e sostenibilità conti pubblici

Tassi d'interesse a 10 anniDifferenziale Italia - Germania

0.0

0.3

0.5

0.8

1.0

1.3

1.5

1.8

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

Tassi d'interesse a 10 anni

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

02 03 04 05 06 07 08 09

Italia Germania

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