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Tecnica Industriale e Commerciale 2008/2009

La Corporate Governance


Prospettiva assunta

• In letteratura, la Corporate Governance èstata studiata prevalentemente conriferimento al caso delle società per azioni

• In misura prevalente, le riflessioni proposteriguardano il caso delle società per azioni(quotate e non quotate)

• Ci riferiremo esclusivamente al caso delleimprese manageriali

• La situazione tipica è quella delle medio-grandi imprese


Cosa è la Corporate Governance?


Cos’è la Corporate Governance

Un sistema di norme e vincoli cheregolano il rapporto tra proprietà emanagement

L’intento della CG è di permettere allaproprietà di indirizzare e controllarel’operato del management


A cosa serve la CG?


A cosa serve la CG

Cerca di risolvere il cosiddetto“problema d’agenzia”, che è tanto piùaccentuato quanto più la proprietà è

frammentata


Da cosa nasce il “problema d’agenzia”

Il management, rispetto alla proprietà,gode di:

A – discrezionalità nelle decisioniB – maggiori informazioni sulla gestione

(asimmetria informativa)C – una remunerazione in tutto o in parte

sganciata dalle performance aziendali


Conseguenze….

Può accadere che il management usi ladiscrezionalità per realizzare fini non

programmati, sfrutti l’asimmetriainformativa per celarli contando sul

diritto di ricevere comunque laremunerazione concordata


Principali rischi della discrezionalitàmanageriale

• Azioni illecite• Ricerca di benefici privati• Resistenza al ricambio (Takeover)


I Takeover

Motivazioni dei Takeover:- Diversificazione del rischio- Sinergie- Sottovalutazione di mercato- Sostituzione del management


Principali strumenti di difesa daiTakeover

• Prezzo insufficiente• Pericoli per gli stakeholders• Maggioranze qualificate• Poison pills• Greenmail• Cavaliere bianco• Golden parachutes


Gli strumenti previsti dal codice


Gli strumenti del codice

• Assemblea degli azionisti• Consiglio di amministrazione

….perchè a volte non funzionano….


Assemblea degli azionisti

Non funziona, soprattutto per i piccoli,perché:

A – è oneroso partecipareB – è più conveniente vendere le azioni,

soprattutto nelle quotate, che sostenerei costi della partecipazione e battaglia inassemblea


Consiglio di amministrazione

Occorre distinguere tra consiglieri con incarichi digestione (manager) e consiglieri esterni(cosiddetti indipendenti)

• Gli esterni spesso sono in diversi CdA• Scontano anche loro asimmetrie informative• Possono essere interessati a nomine in altri

CdA su cui i manager hanno voce in capitolo• Anche gli esterni sono agenti….


Alla gestione sono interessati anche:

• I creditori• I dipendenti• I clienti (soprattutto quelli grandi)• …e tutti gli altri stakeholders….

Un efficace sistema di CG (r)assicura glistakeholders e dà all’impresa la possibilità direperire le risorse (non solo finanziarie)necessarie per l’attività


Gli strumenti della CorporateGovernance



Interni• Concentrazione proprietaria• Sistemi d’incentivazione dei manager• Meccanismi di controllo internoEsterni• Mercato dei capitali• Ingresso d’investitori istituzionali• Banche e creditori• Reputazione


Gli strumenti interni di CG


La concentrazione proprietaria

Si possono avere i seguenti casi:• Maggioranza assoluta fino al 100%• Controllo di minoranza• Patto di sindacatoIn questi casi, la proprietà ha il potere per

sostituire il management o bloccarecomportamenti opportunistici


Concentrazione della proprietà in alcuni paesi

14,4%UK

3,6%USA

40,1%Spagna

42,3%Olanda

48,0%Italia

49,1%Germania

29,4%Francia

41,2%Belgio

54,1%Austria

Dimensione media del primo azionistaPaese

Fonte: Maher e Anderson (2002)


Concentrazione proprietaria• Limita la raccolta di risorse finanziarie sul

mercato azionario nella misura in cui ilcontrollante riduce la circolazione del flottanteper evitare rischi di rastrellamento

• Caso del controllo delle banche in Giappone• La concentrazione crea problemi di agenzia,

stavolta, verso i soci di minoranza! (vedi casoZignago-Marzotto)….piramidi…


Gruppi piramidaliPermettono di esercitare e trasferire il controllo

con un investimento modesto di capitale

• Possesso integrato: misura la percentuale dellacontrollata detenuta indirettamente dalla controllante(quindi il reale impegno finanziario di quest’ultima) ed èpari al prodotto delle percentuali di controllo

• Leva azionaria: misura quante volte si moltiplica ilpossesso integrato grazie alla catena di controllo ed è parial rapporto tra quota detenuta nella controllata e possessointegrato (vedi tab. 13.2 capitolo – Gli strumenti internidella CG)


Limiti delle piramidi• Scarsi dividendi che nel risalire si disperdono a favore degli

azionisti di minoranza. Agli azionisti della holding arriverà solouna percentuale dei dividendi pari alla % di possessointegrato

• Scarso interesse al buon andamento dell’impresa, maincentivo a spostare ricchezza vs. la holding

• Conseguentemente, i prezzi di Borsa di società operative allabase di piramidi sono inferiori a società dello stesso tipo maindipendenti perché:A – I Takeover sono realizzati sulla holding e gli azionisti dellasoc. operativa non godono mai del premio per l’acquisizioneB – Le holding possono essere non quotate sottraendosi agliobblighi informativi delle soc. operative i cui soci sono tenutiall’oscuro


Sistemi d’incentivazione dei manager

Incentivi• Bonus

a) Remunerazione = quota fissa + bonusb) Profit sharing (quota fissa + quota di utili)

• Incentivi azionari (gratis o a prezzi agevolati)Stock options: assegnazione di diritti d’acquistosu un certo numero di azioni ad un prezzopredeterminato (strike price o prezzod’esercizio) solitamente uguale al prezzo delgiorno d’emissione delle options


Rischi delle stock option

• Costo di diluizione (impatto sul prezzodi mercato il giorno della vendita delleazioni da parte del manager)

• Manipolazione dei dati per far emergerevalori diversi dal reale


Meccanismi di controllo internoCosa si controlla• Conformità alle leggi (Controllo di legittimità)• Rispetto delle procedure (Controllo procedurale)• Bilanci (Controllo contabile)Chi controlla• Internal audit (funzione di controllo interna

all’impresa)• Società di revisione (obbligo di rotazione e di non

consulenza allo stesso cliente)• Consiglio di amministrazione (in Italia collegio

sindacale)


Gli strumenti esterni di CG


Il mercato dei capitali

Per esaminare gli strumentiesterni di Corporate

Governance occorre tenereconto della funzione svolta dal

mercato dei capitali


Il mercato dei capitaliMercatoMercato direttodiretto MercatoMercato apertoaperto

o o indirettoindiretto

Mercatosecondario

Altrifinanziatori Mercato

primario

Banche

Mercatoobbligazionarioe titoli debito

pubblico

Mercatoazionario


Gli attori del mercato azionario- ….oltre alle imprese quotate (e non quotate)- Investitori istituzionali- Risparmiatori privati- Speculatori (Trader)

Attraverso l’operato di questi attori ilmercato dei capitali svolge la funzione di

mediatore nei rapporti fra manager eazionisti


…perchè a volte non funziona…• Resistenza del management della target• Resistenze di natura politica (es. OPA Enel su

Gaz de France)• Rischio che il costo di risanamento superi i

vantaggi previsti dal cambio di gestione• Mancanza di liquidità sufficiente se la target è di

grosse dimensioni (problema superabile con ilLeveraged buy-out che sfrutta lo stesso capitaledella target)

• In Italia un altro ostacolo è dovuto all’obbligo diOPA sull’intero C.S. (obbligo non presente nelmondo anglosassone)


Ingresso d’investitori istituzionali

Le scelte del management sono condizionatedalla loro presenza attraverso la minaccia di:

• votare contro in assemblea• manifestare pubblicamente il proprio dissenso• liquidare l’investimento• rifiutarsi di sottoscrivere aumenti di capitale….limitato attivismo dei fondi…


Banche e creditori

Sono un meccanismo di Governanceprincipalmente perché, in caso d’insolvenza,

la minaccia di chiedere il fallimento o dibloccare ulteriori finanziamenti porta al

controllo delle decisioni e delle posizionimanageriali (talvolta persino del capitale

dell’impresa)


La reputazione

• Disincentiva comportamenti opportunistici• Fenomeno dei codici di autodisciplina (in

Italia, Codice Preda)• Autodisciplina dell’insider dealing


La CG nelle società non quotate

Controllo proprietario (frequentissimo in Italiaper l’elevata presenza di imprese familiari)

Problema del reperimento di risorse finanziarie

Problema della successione ereditaria esoprattutto imprenditoriale….


Forme alternative di CG

• Caso VISA• Caso Imprese di proprietà pubblica

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