3.3 I Mercati finanziari · Lezione 3, Parte 2° Struttura e ruolo del sistema finanziario A....

Lezione 3, Parte 2° Struttura e ruolo del sistema finanziario

A. Pisante, Economia Monetaria a.a. 2016-17; Lezione 3 Pagina 1

3.3 I Mercati finanziari

I Mercati Mobiliari (Finanziari) sono il “luogo” nel quale gli operatori finanziari

si scambiano titoli di proprietà e titoli di credito di vecchia e nuova emissione.

Per garantire ampiezza e rapidità delle operazioni, i mercati finanziari devono

essere “organizzati” in modo efficiente, con procedure semplificate, contratti

standardizzati, comunicazioni rapide e diffuse.

Una delle funzioni più importanti del mercato finanziario è produrre

informazioni sul valore corrente dei titoli.

Esistono differenti preferenze individuali, diverse informazioni sui rendimenti

futuri dei titoli e differenti valutazioni “soggettive” del reddito e rischio. La

quotazione che equilibra le quantità offerte con le quantità domandate segnala il

valore che il “mercato” attribuisce al titolo.

Il prezzo è un segnale anche per il debitore: le imprese emittenti sono informate

di come il “mercato” le sta valutando. La valutazione di mercato è un fattore di

controllo dell’efficienza dell’impresa, perché stimola gli amministratori a

migliorare la redditività: mercati finanziari “gendarmi dell’efficienza”.



Condizione necessaria per l’efficiente funzionamento del mercato: presenza di

un’ampia varietà di investitori informati.

Il compito dei prezzi è di tradurre in informazione pubblica le informazioni

private: se sono di buona qualità e pubblicamente disponibili, il mercato opera

in maniera efficiente.

La valutazione delle prospettive future dell’impresa dovrebbe riguardare i fattori

“fondamentali” che ne determinano la crescita. Gli operatori “più informati”

cercano di conseguire un profitto mediante un’attività in grado di compensarli dei

costi di acquisizione dell’informazione; l’altra parte del mercato, quella “meno

informata”, effettua le sue scelte sulla base dei segnali di mercato.

All’aumentare del numero dei più informati, aumenta la capacità informativa dei

prezzi, ma si riduce il beneficio dell’informazione.

Solo se il gruppo dei soggetti più informati rimane consistente le quotazioni

riflettono correttamente le informazioni rilevanti e il mercato presenta una elevata

efficienza informativa: capacità di trasformare in pubbliche le informazioni

private dei singoli investitori ad un costo ridotto.



Il mercato di Borsa si articola in tre sezioni:

1. mercato primario per le nuove emissioni: facilitare l’afflusso di nuovo

risparmio verso gli investimenti, selezionando i soggetti migliori;

2. mercato secondario per gli scambi sui titoli esistenti: opera in modo che

appaiano come se fossero liquide attività patrimoniali (es. il capitale

produttivo) che liquide non sono: i titoli rappresentativi del capitale, azioni o

obbligazioni, sono negoziati facilmente; i beni capitali no;

3. mercato a termine: per le operazioni su titoli (o merci) con consegna a

termine, per la copertura dei rischi, o per la speculazione sui valori futuri.

Il ricorso al mercato primario è condizionato dalle quotazioni del mercato

secondario: quanto più favorevole è la valutazione delle prospettive dell’impresa,

tanto maggiore è la sua quotazione e tanto più facile la raccolta di nuovi fondi.

I diversi comparti del mercato finanziario interagiscono tra loro: il

finanziamento delle nuove iniziative risente delle quotazioni sui titoli esistenti; i

prezzi “a pronti” (spot) sono influenzati da quelli “a termine” (forward) e

viceversa.

Il mercato finanziario è unitario.



3.4 Il mercato dei derivati

Nei mercati a termine, il contratto stabilisce il prezzo al quale si effettuerà, in

una precisa data futura, il trasferimento del titolo o del bene.

L’incertezza nei confronti dell’evoluzione futura dei tassi d’interesse (=> dei

prezzi dei titoli) può essere alleviata con contratti che prevedono la liquidazione

delle posizioni assunte ad una scadenza futura.

Nel mercato dei derivati si realizzano e scambiano contratti che prevedono un

impegno corrente in cambio di prestazioni future.

Un future è un contratto stipulato oggi che diviene operativo ad una data

futura, nella quale i contraenti si impegnano a scambiarsi un titolo in quantità

e qualità specificate a un prezzo fissato al momento della stipula.

Una option è un contratto stipulato oggi che dà il diritto a una parte

contraente di acquistare o vendere, entro un periodo di tempo, una specifica

attività finanziaria a un determinato prezzo; il contraente deve soddisfare il

contratto se chi possiede l’opzione decide di avvalersene.



Coloro che, avendo assunto per ragioni commerciali o finanziarie un impegno

futuro, possono effettuare un’operazione a copertura di un rischio con un

derivato.

Esempio. Un’impresa ha contratto un debito di 100 dollari da pagare tra 30

giorni. Se il cambio euro/dollaro è oggi pari a 1, l’impresa sa che l’importo

dovuto non sarà necessariamente pari a 100 dollari, dato che il tasso di cambio si

potrebbe modificare tra la data di oggi e quella di scadenza. Può impegnarsi con

un contratto future ad acquistare (o con una option ad avere la possibilità di

acquistare) la somma di 100 dollari, con consegna tra 30 giorni, ad un prezzo certo

fissato al momento della stipula, ad esempio 103 dollari.

L’impresa deve trovare una controparte che accetta di accollarsi il rischio di

cambio; è necessario pagare un premio comunque inferiore alla valutazione della

perdita in cui ci si attende di incorrere mantenendo la posizione non coperta.



Operatori che intraprendono attività di speculazione assumono posizioni

scoperte, acquistando o vendendo un future o una option. L’intervento sul

mercato dipende dallo scarto tra il prezzo a termine corrente e la loro

aspettativa sul prezzo a pronti futuro: se questo valore è positivo, o negativo,

essi effettueranno la vendita (allo scoperto) a termine, o l’acquisto (allo scoperto)

a termine.

Esempio. il prezzo a termine di un titolo è 100 con consegna a 30 giorni; se uno

speculatore si aspetta che il prezzo a pronti tra 30 giorni sarà 99, egli potrebbe:

(1) firmare oggi un contratto in cui si impegna a vendere quel titolo a 30 giorni;

(2) aspettare il 30° giorno;

(3) acquistare il titolo nel mercato spot;

(4) consegnare il titolo alla controparte del contratto a termine.

Se il prezzo a pronti tra 30 giorni è pari a 99, lo speculatore consegue un profitto

pari a 1 e un rendimento dell’1%. Se il prezzo a pronti è minore di 99 il profitto è

maggiore; se è superiore a 100 lo speculatore incorre in perdite. La speculazione

prevede sempre il confronto tra un prezzo certo (quello vigente sul mercato a

termine) e una aspettativa (del prezzo che vigerà sul mercato a pronti).



Operatori in arbitraggio, se rilevano scarti tra i prezzi a termine e i prezzi a

pronti esistenti, cercano di realizzare profitti assumendo posizioni contrapposte

sui due mercati: vendono a pronti e acquistano a termine, o viceversa.

Esempio. Il prezzo a pronti di un titolo che offre il 2% è noto e pari a 100; il

prezzo a termine (con consegna a un anno) è noto e pari a 107; il tasso di mercato

sui finanziamenti a un anno è 5%.

Se l’investitore prende a prestito 100 per acquistare il titolo a pronti e venderlo a

termine al prezzo di 107, nel corso dell’anno guadagnerà 2, fra un anno otterrà

107 (per un totale di 109) e rimborserà il finanziamento ottenuto più gli interessi,

per un totale di 105, ottenendo un guadagno complessivo pari a 4. A seguito di

ciò, aumenta sia la domanda del titolo a pronti, con aumento del prezzo, sia

l’offerta del titolo a termine, con riduzione del prezzo. Questa tendenza continua

fino a quando i prezzi non sono tali da garantire l’assenza di guadagni

dall’attività di arbitraggio. Se il prezzo a termine scende a 104, il prezzo a

pronti sale a 101 e il tasso di mercato sui finanziamenti rimane al 5%, non

esistono opportunità di arbitraggio, perché il finanziamento a un anno

richiederebbe di pagare 106 a fronte di incassi pari a 2 (l’interesse nell’anno sul

titolo acquistato a pronti) più 104 (la somma ottenuta dalla vendita a termine).



3.5 Concetti di efficienza del mercato finanziario

Tra le numerose classificazioni proposte, una delle più note individua i seguenti

casi (Tobin, 1984).

1. Efficienza informativa: i prezzi delle attività finanziarie riflettono in ogni

momento tutte le informazioni disponibili.

2. Efficienza valutativa: le quotazioni riflettono perfettamente il valore del-

l’impresa determinato in base ai “fondamentali”; i prezzi delle attività

riflettono i redditi futuri a cui l’attività dà diritto.

3. Efficienza da assicurazione piena (completezza): capacità di assicurare agli

operatori la possibilità di realizzare scambi a tutte le scadenze e in qualunque

circostanza, in cambio di risorse da consegnare a pronti o a determinate

condizioni future.

4. Efficienza funzionale: capacità di trasferire fondi, al minor costo possibile,

agli investimenti dal più alto rendimento.



L’Efficienza Funzionale è tanto maggiore quanto più il mercato è:

organizzato poiché le transazioni devono avvenire secondo procedure che

facilitino gli scambi, permettano un’interpretazione corretta dei movimenti dei

corsi e limitino le asimmetrie informative;

ampio in quanto è necessaria la presenza di una molteplicità di titoli sui quali

esercitare le scelte;

spesso perché contrattazioni frequenti e numerose sono essenziali per dare

significatività alle quotazioni.

L’efficienza informativa è particolarmente importante: ↔ i prezzi riflettono

sempre, pienamente e in modo corretto le informazioni disponibili; non è

possibile estrarre dal passato informazioni che consentano di attendersi profitti

positivi. Serve un numero elevato di investitori capaci di decifrare in modo

tempestivo l’informazione rilevante. Se le passate variazioni dei prezzi sono

irrilevanti per capire i rendimenti futuri, esse seguono percorsi casuali (random

walk): sono imprevedibili perché hanno luogo solo in risposta a informazioni

nuove, e dunque imprevedibili. Il prezzo di oggi è la migliore aspettativa di

quello di domani.



Fama (1970) ha precisato le condizioni sufficienti per l’esistenza di mercati

dei capitali efficienti:

• non esistono costi di transazione nella negoziazione dei titoli;

• tutte le informazioni disponibili sono accessibili a costo zero a tutti gli

operatori;

• tutti concordano sulle implicazioni che le informazioni correnti hanno per

il prezzo corrente e per le distribuzioni di probabilità del prezzo futuro.



Fama distingue tre insiemi informativi in base ai quali definire l’efficienza.

1. Efficienza in forma debole: i prezzi riflettono solo le informazioni estraibili

dall’andamento passato dei prezzi e delle quantità scambiate; la conoscenza

dell’andamento dei prezzi passati non migliora la possibilità di prevedere i

rendimenti attesi dei titoli; soltanto chi dispone di informazioni di tipo

prospettico può trarre profitto dall’attività speculativa.

2. Efficienza in forma semiforte: i prezzi riflettono tutte le informazioni

disponibili pubblicamente; le informazioni sono incorporate nei prezzi e

dalla loro analisi non si possono ottenere risultati di investimento migliori di

quelli medi (non è possibile “battere” il mercato); solo gli insider traders

potrebbero avere profitti attesi superiori alla media (hanno informazione

privilegiata).

3. Efficienza in forma forte: i prezzi riflettono anche le informazioni che non

sono disponibili a tutti (se vi è un insider, le informazioni di cui esso dispone

sono immediatamente riflesse nei prezzi tramite le sue operazioni), incluse

quelle prospettiche; neppure gli insider possono “battere” il mercato.



Se i prezzi si aggiustano con prontezza e in modo completo agli input informativi,

forniscono a chi utilizza tutte le informazioni disponibili un rendimento atteso

esattamente pari al rendimento di equilibrio richiesto dagli investitori,

comprensivo dell’eventuale costo per l’acquisizione delle informazioni:

E[it+1|It] = E[it+1] = i*t+1

it+1 è il rendimento del titolo al tempo (t+1); It l’insieme informativo disponibile

al tempo t; E[it+1|It] il valore atteso del rendimento condizionato all’insieme

informativo It; E[it+1] il rendimento atteso incondizionato; i*t+1 è il rendimento

di equilibrio (di coloro che utilizzano correttamente le informazioni disponibili).

Se il valore atteso del rendimento al tempo (t+1), condizionato all’informazione

disponibile al tempo t, è uguale al valore atteso del rendimento incondizionato,

le informazioni non alterano i rendimenti attesi dei titoli e le strategie volte ad

ottenere risultati migliori di quelli prevedibili in base ai prezzi correnti non

possono generare rendimenti attesi sistematicamente superiori.



Paradosso dell’Informazione. Se in un mercato efficiente i prezzi si

adeguassero immediatamente alle nuove informazioni, e non fosse possibile

ottenere extra rendimenti anticipando il mercato, non esisterebbe incentivo a

sostenere costi per acquisire tali informazioni e a trasferirle nei prezzi (e

dunque a rivelarle ad altri a costo zero) attraverso le negoziazioni.

Conseguentemente: I prezzi non conterrebbero più tutte le informazioni

disponibili e diverrebbe nuovamente vantaggioso raccoglierle.

Non potrebbe esistere un equilibrio, perché gli agenti modificherebbero

continuamente il loro comportamento nella raccolta di informazioni.

Può risultare remunerativo investire risorse per ottenere l’informazione solo se i

prezzi riflettono parzialmente l’informazione detenuta dagli individui informati.

Quindi i prezzi non possono riflettere mai tutta l’informazione disponibile, il

comportamento degli operatori è tale che la differenza di rendimento risulti

appena sufficiente a compensare gli scambisti “informati” per i costi da essi

sostenuti per acquisire l’informazione.

Quindi il mercato finanziario non può essere pienamente informativo.



3.6 Gli intermediari

Anche la funzione degli intermediari finanziari è quella di individuare i

soggetti meritevoli di credito e accrescere la liquidità dei propri titoli.

Diverse tipologie di intermediari, individuate dalla attività che privilegiano.

1. Di mediazione (inclusa consulenza). Non rappresenta una vera operazione di

intermediazione, ma attività di supporto dei mercati finanziari, che si

realizza, ad esempio, quando gli individui devono ricorrere al servizio di un

istituto finanziario per acquistare o vendere dei titoli, oppure quando le

imprese si devono appoggiare su un sindacato di banche per collocare i propri

titoli sul mercato. Proventi: commissioni sui servizi prestati (non interessi).

2. Assicurativa. Fornisce ai clienti una copertura nei confronti di eventi con

bassa probabilità di verificarsi ma che producono un grave danno economico.

Le compagnie di assicurazione (ma anche i fondi pensione) si assumono il

rischio cui incorrono gli assicurati contro il pagamento di un premio;

l’aspetto di intermediazione risiede nel fatto che le loro passività (il valore

attuariale dei contratti) si trasformano in altre attività patrimoniali (immobili,

titoli, prestiti).



3. Di intermediazione finanziaria. Raccolta di fondi presso i possessori di

ricchezza per investirli in strumenti del mercato finanziario; attività svolta

dalle società finanziarie e dai fondi comuni di investimento, le cui quote

sono assimilabili ai titoli del mercato finanziario.

4. Di intermediazione creditizia. Stipula di contratti di credito personale2.

La raccolta avviene attraverso l’emissione di titoli (a vista, a breve e medio

termine) aventi spesso il carattere di relazione personale. Attività tipica delle

società finanziarie, delle banche d’affari, delle società di leasing e factoring,

ma soprattutto delle banche commerciali con raccolta a breve e a medio

termine.



2 Osservazioni sui Diversi Intermediari:

1. Anche nel caso dei titoli indiretti, le condizioni contrattuali sono molto

varie. In alcuni contratti il rendimento del titolo può essere calcolato solo a

posteriori (e.g., quote dei fondi comuni di investimento). Anche se il

rendimento, la scadenza e il valore di rimborso sono definiti a priori, come

nel caso del credito bancario, non si può escludere l’insolvenza del debitore e

quindi non si può considerare certo il rendimento dell’operazione (di credito).

2. L’attività degli intermediari comporta costi di gestione che potrebbero

risultare superiori a quelli di un’operazione di finanziamento con titoli diretti;

se ciò si verifica sistematicamente, l’attività degli intermediari non è possibile.

Nella realtà, devono esistere fattori che producono vantaggi competitivi che

ridimensionano i costi dell’intermediazione.



Tali vantaggi competitivi possono essere riassunti nella possibilità di gestire un

volume di fondi più elevato di quello dei singoli investitori. Ciò permette di:

a) sfruttare le economie di scala, riducendo l’incidenza dei costi fissi sui costi

unitari di gestione;

b) realizzare una migliore diversificazione del rischio, potendo distribuire il

credito tra una più ampia pluralità di debitori caratterizzati da condizioni non

omogenee e da andamenti produttivi tra loro non correlati (salvo crisi finanz);

c) disporre di più puntuali informazioni sui propri clienti per effetto dei

rapporti diretti e di lungo periodo con essi intrattenuti;

d) garantire una maggiore liquidità sui titoli di propria emissione.



I costi di raccolta e selezione delle info sulla clientela e del suo monitoraggio

spingono a finanziare progetti che, per la difficile valutazione del rendimento

atteso, hanno sul mercato un alto premio per il rischio.

Per garantirsi relazioni di lungo periodo, il cliente ha interesse a fornire

informazioni riservate alla banca, riducendo il suo rischio rispetto al mercato.

Il credito può risultare più conveniente per le imprese rispetto all’emissione di

titoli diretti se gli intermediari, traendo vantaggio dalle maggiori e migliori

informazioni, richiedono un minor compenso per il rischio che corrono.

I titoli indiretti emessi dagli intermediari sono caratterizzati da un maggior

grado di liquidità e da un minor rischio: appaiono più liquidi poiché la

realizzazione del loro valore è stabilita da un impegno contrattuale del-

l’emittente (depositi bancari prelevabili a vista o rimborso delle quote dei fondi

comuni); il minor rischio deriva dalla convinzione che l’istituto debitore sia

solido e solvibile (e ben diversificato). Gli intermediari emettono passività

con condizioni contrattuali diversificate e sono in grado di soddisfare numerose

esigenze, fornendo strumenti personalizzati per sicurezza, rendimento e servizi

offerti (gestione dei conti, consulenza finanziaria, facile accesso al credito ecc.).



Anche l’intermediario soffre di un (cmq minore) svantaggio informativo che

può impedirgli di discriminare a priori i progetti meno rischiosi (selezione

avversa) o di contrastare a posteriori le decisioni di impiegare i fondi in

progetti più rischiosi (rischio morale).

Le difficoltà prodotte da informazione asimmetrica e i costi di selezione e

monitoraggio possono impedire agli intermediari di stabilire l’appropriato

premio per il rischio (tassi di interesse differenti per i clienti appartenenti a

diverse classi di rischio). Per ovviare, Gli intermediari richiedono garanzie

collaterali; e, in alcune circostanze, rifiutano o limitano l’ammontare del

credito a soggetti ritenuti troppo rischiosi, anche se questi sono disposti ad

accettare condizioni contrattuali più onerose: razionamento del credito.

Le passività degli intermediari appaiono al detentore di ricchezza meno

rischiose dell’attività produttiva delle imprese dei cui risultati futuri esse sono la

rappresentazione. Gli intermediari possono ridurre il rischio dei propri titoli

nella misura in cui effettuano una corretta selezione della clientela, o

dispongono di un adeguato patrimonio per coprire eventuali perdite future.

(avendo diversificato)



Per la natura più liquida dei debiti, l’intermediario corre il rischio che i

creditori per una valutazione negativa della sua solidità patrimoniale, ritirino i

loro fondi: la “corsa agli sportelli” (bank run) può portare al fallimento del-

l’intermediario!

La garanzia della solvibilità è fornita dalla presenza di un capitale netto che

generi fiducia sulla capacità di onorare gli impegni assunti (cmq remuneraz).

Una evoluzione dei tassi attivi e passivi non conforme all’esigenza di fornire

un’adeguata remunerazione dei proprietari (rischio di interesse) determina un

peggioramento del conto economico dell’intermediario. Se non è possibile

aumentare la remunerazione della raccolta, l’intermediario rischia una richiesta

di rimborso anticipato che può non essere in grado di soddisfare per la difficoltà

di smobilizzare le proprie attività a più lunga scadenza (rischio di liquidità).

A differenza di quanto avviene con i titoli diretti, il flusso di reddito

proveniente dalle imprese non affluisce completamente ai finanziatori finali;

una parte viene trattenuto dagli intermediari a copertura dei costi operativi e

degli eventuali rischi sulle proprie attività finanziarie: né il reddito da capitale

generato nella sfera produttiva dell’economia, né il rischio delle imprese

vengono trasferiti interamente ai detentori finali di ricchezza.

3.3 I Mercati finanziari · Lezione 3, Parte 2° Struttura e ruolo del sistema finanziario A....

Documents

Transcript of 3.3 I Mercati finanziari · Lezione 3, Parte 2° Struttura e ruolo del sistema finanziario A....