1 I sistemi di regolamento titoli e di gestione delle garanzie: lezioni dalla crisi e profili...

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I sistemi di regolamento titoli e di gestione delle garanzie

lezioni dalla crisi e profili evolutivi

Loretta FrettoniServizio Supervisione sui Mercati e sul Sistema dei Pagamenti

Banca drsquoItalia

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Agenda

1 La filiera produttiva dei mercati

2 Quale governance

3 Lezioni dalla crisi

4 Il contesto attuale

5 Linee di azione e profili evolutivi

6 Conclusioni

3


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LA SECURITIES INDUSTRY LA CATENA DEL VALORE

Catena della Catena della transazionetransazione DefinizioneDefinizione

RiscontroRiscontro Verifica che i termini della transazione concordino

Verifica che i termini della transazione concordino Monte TitoliMonte Titoli

LiquidazioneLiquidazione Calcolo delle obbligazioni assunte dai contraenti

Calcolo delle obbligazioni assunte dai contraenti Monte TitoliMonte Titoli

Regolamentoin senso strettoRegolamento

in senso strettoEsecuzione del contratto con accredito e

addebito di titoli e contanteEsecuzione del contratto con accredito e

addebito di titoli e contante

Monte Titoli (gamba titoli) e Banca drsquoItalia

(gamba contante)


(gamba contante)

Gestione accentrataGestione

accentrataAmministrazione degli strumenti finanziari a livello centralizzato

Amministrazione degli strumenti finanziari a livello centralizzato Monte TitoliMonte Titoli

NegoziazioneNegoziazione Inserimento degli ordini di acquisto e vendita

Inserimento degli ordini di acquisto e vendita

Borsa ItalianaAltri mkt reg MTFIS


GaranziaGaranzia Gestione del sistema a controparte centrale

Gestione del sistema a controparte centrale

Cassa di Compensazione e Garanzia (CCampG)


GestoriGestori

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LE INFRASTRUTTURE DEI MERCATI MOBILIARI

Decisione di investimento

Negoziazione

per la conclusione dei contratti

Garanzia

per assicurare il buon fine della

transazione

Regolamento

per la consegna di titoli contro

contante

Il ldquoprocessordquo che conduce al trasferimento di uno strumento finanziario si puograve scomporre nelle seguenti fasi

6


Negoziazione

MERCATI

Mercati regolamentati

Multilateral trading facilities

Internalizzatori sigravestematici

Intermediari

Garanzia

CONTROPARTE CENTRALE

Regolamento

SISTEMI DI REGOLAMENTO

SISTEMI DI DEPOSITO

ACCENTRATO

Ciascuna fase egrave svolta da una o piugrave infrastrutture

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funzioni

consentono ai mercati di trasferire i rischi

permettono la redistribuzione della liquiditagrave nel sistema

rendono possibile lrsquoattuazione della politica monetaria

consentono il trasferimento del collateral

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2 Quale governance

9

integrazione orizzontale infrastrutture di due o piugrave paesi attive nel medesimo servizio fanno capo ad una medesima impresa (giuridicatecnologica)

vantaggi economie di scala di scopo e di rete maggiore possibilitagrave di compensazione per CCP piugrave ampio accesso alle informazioni (posizione consolidata degli aderenti)

svantaggi riduzione della competizione difficoltagrave e complessitagrave dellrsquointegrazione operativa

LE INFRASTRUTTURE DI MERCATO le diverse forme di integrazione

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integrazione verticale infrastrutture di un medesimo paese attive nei diversi servizi della catena del valore (trading clearing settlement) fanno capo ad una medesima impresa

vantaggi economie di scopo sinergie operative lungo la catena del valore (ad es uso dello stesso business continuity site) minore esposizione al business risk (ricavi piugrave stabili) riduzione dei rischi operativi (STP) piugrave facile monitoraggio dei partecipanti

svantaggi limitazione alla competizione (barriere verso competitors) scarso incentivo allrsquointegrazione fra sistemi bundling dei prezzi dei servizi governance orientata al profittosuccesso dellrsquoinfrastruttura al vertice


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LE INFRASTRUTTURE DEI MERCATI MOBILIARIlezioni dalla crisi

buona tenuta ordinato funzionamento durante la crisi

ruolo determinante nella riduzione del rischio sistemico e nella prevenzione di effetti di contagio

significative carenze nella gestione del rischio di controparte e nella trasparenza delle negoziazioni effettuate sui mercati derivati over the counter (OTC) in particolare quello dei Credit Default Swap (CDS)

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LE INFRASTRUTTURE DEI MERCATI MOBILIARIiniziative post-crisi

Indicazione del Financial Stability Board di estendere i servizi di controparte centrale ai derivati OTC standardizzati

Lo scorso settembre il G20 ha affermato lrsquoesigenza che entro il 2012 tutti i contratti sui derivati OTC standardizzati siano compensati con il ricorso a una controparte centrale

Raccogliendo tale invito gli operatori privati del settore le banche centrali e le altre autoritagrave di regolamentazione hanno avviato numerose iniziative

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negli USA la Depository Trust amp Clearing Corporation (DTCC) ha costituito unrsquoapposita societagrave (The Warehouse Trust Company LLC) autorizzata a operare come sistema di registrazione dei contratti (trade repository) per i CDS

lrsquoAmministrazione ha avviato una riforma legislativa degli scambi di derivati OTC che prevede lrsquoobbligo di utilizzare le controparti centrali per i contratti standardizzati e la concentrazione degli scambi presso mercati regolamentati o piattaforme organizzate

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iniziative post-crisiin Europala Commissione Europea sta lavorando a una proposta legislativa (European Market Infrastructures Legislation) volta ad accrescere la trasparenza e la stabilitagrave del mercato dei derivati OTC Le azioni prospettate sono coerenti con la proposta statunitense Verranno introdotti per la prima volta una disciplina armonizzata per le controparti centrali noncheacute un regime di registrazione e di controllo per i trade repositories

la Commissione Europea egrave anche impegnata nella definizione di una proposta di Direttiva (Securities Law Directive) sui titoli detenuti tramite intermediari che sanciragrave fra lrsquoaltro la libertagrave di scelta dei depositari centrali da parte degli emittenti In tale Direttiva dovrebbe trovare spazio anche una disciplina armonizzata dei CSD

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in ambito internazionalenel giugno 2009 egrave stato costituito un gruppo di lavoro congiunto CPSS-IOSCO per fornire una guida nellrsquoapplicazione delle Raccomandazioni per le controparti centrali nel caso in cui gestiscano OTC derivatives

nel settembre 2009 le autoritagrave di numerosi paesi hanno costituito lrsquoOTC Derivatives Regulatorsrsquo Forum sede stabile di cooperazione confronto e condivisione di informazioni sulle infrastrutture per il mercato dei derivati OTC

nel febbraio scorso il CPSS e lo IOSCO hanno lanciato una revisione complessiva degli standards per le infrastrutture di mercato sistemi di pagamento sistemi di regolamento titoli e controparti centrali Lrsquoobiettivo egrave procedere a un aggiornamento degli attuali principiraccomandazioni e laddove appropriato a un loro rafforzamento alla luce delle lezioni tratte dalla recente crisi finanziaria

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LE INFRASTRUTTURE DEI MERCATI MOBILIARIlrsquoarea del trading


Operatori

Investitori istituzionali

Investitori individuali

Negoziazione

Mercati regolamentati (Borsa MTS TLX)Sistemi Multilaterali di negoziazione Over-the-counter

Controparte Centrale

(Cassa di Compensazione e Garanzia)

si interpone per garantire il buon fine delle transazioni (non obbligatorio)

Regolamento consegna di titoli contro contante

Deposito accentrato dei titoli(Monte Titoli)

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soddisfacente integrazione

presenza di un quadro normativo armonizzato che assicura un level playing field e stimola una crescente competizione

LE INFRASTRUTTURE DI NEGOZIAZIONEattuale contesto

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lo sviluppo tecnologico

la moneta unica

la crescente domanda di transazioni cross-border

la ricerca dellrsquoefficienza su base sovranazionale economie di scala di rete di scopo

LE INFRASTRUTTURE DI NEGOZIAZIONE le spinte allrsquointegrazione

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la costituzione di Euronext (2001)

la fusione Euronext-NYSE (2006)

la fusione fra Borsa Italiana e London Stock Exchange (2007)

LE INFRASTRUTTURE DI NEGOZIAZIONE le principali iniziative di integrazione del settore privato

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La Direttiva 200439CE ndash MiFID ha

armonizzato la regolamentazione dei mercati

scardinato il monopolio delle borse (alle quali resta perograve riservato il listing)

attribuito un passaporto europeo ai mercati

attenuato la distinzione fra intermediari e mercati

creato le condizioni per una ulteriore integrazione dei mercati

LE INFRASTRUTTURE DI NEGOZIAZIONE lrsquointegrazione normativa

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I punti salienti della Direttiva MiFID (1)

1048713 venir meno della facoltagrave di imporre la concentrazione degli scambi nei mercati regolamentati

1048713 apertura verso nuove sedi di negoziazione che si affiancano ai mercati regolamentati (sistemi multilaterali di negoziazione e internalizzatori sistematici)

1048713 adozione di una disciplina funzionale e organica delle varie sedi di negoziazione

1048713 possibilitagrave di essere ammessi ai mercati per soggetti diversi da banche e SIM

LE INFRASTRUTTURE DI NEGOZIAZIONE

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I punti salienti della Direttiva MIFID (2)

1048713 possibilitagrave per i mercati regolamentati di estendere la propria operativitagrave in altri Stati membri noncheacute di realizzare collegamenti con sistemi di garanzia (controparti centrali) e di regolamento di altri Stati membri

1048713 diritto delle imprese di investimento e delle banche comunitarie di accedere ai sistemi di garanzia e di regolamento di altri Stati membri


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LE INFRASTRUTTURE DEI MERCATI MOBILIARIlrsquoarea del post-trading

Negoziazione

Mercati regolamentati (Borsa MTS

TLX)

Sistemi Multilaterali

di negoziazione

Over-the-counter

Regolamento consegna di titoli contro

contante

Deposito accentrato dei titoli

(Monte Titoli)


Operatori




(Cassa di Compensazione e

Garanzia)

si interpone per garantire il buon

fine delle transazioni

(non obbligatorio)

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DEFINIZIONE DI UN SISTEMA DI POST TRADING

NEG

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T-T

RA

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G

I sistemi di post trading rappresentano la parte nascosta la piugrave complessa e costosa da implementare di quel processo finalizzato alla custodia e al trasferimento dei titoli (e contante) dal venditore allrsquoacquirente

I sistemi di post trading assicurano che gli accordi di scambio siano effettivamente adempiuti

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rilevante frammentazione

assenza di un quadro normativo armonizzato

soft law ispirata alle best practices internazionali (Recommendations for SSSs and CCPs)

LE INFRASTRUTTURE DI POST-TRADINGattuale contesto

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le ragioni della frammentazione

ereditagrave storica i CSD nascono per iniziativa pubblica con una vocazione nazionale per lrsquoesigenza di dematerializzare i titoli

scarso interesse del mercato a iniziative regolamentari percepite come potenzialmente penalizzanti (competizione fra CSD e global custodian nei servizi core e non core)

posizione di forte potere di mercato dei CSD nei servizi core (preferenza dellrsquoemittente ad accentrare titoli nel CSD del paese del mercato di quotazione possibilitagrave dei CSD di arginare le pressioni concorrenziali dei global custodian e dei CSD esteri attraverso moduli tariffari penalizzanti) e assenza di incentivi economici a politiche di maggiore ldquoaperturardquo

barriere operative e legali che rendono difficoltosaonerosa lrsquointeroperabilitagrave e il funzionamento dei link fra CSD (gestione delle corporate actions diversitagrave nella disciplina dei conti titoli problemi fiscali)

LE INFRASTRUTTURE DI POST-TRADING

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le iniziative per lrsquointegrazione

Dal lato operativo

Il Codice di condotta

Target2-Securities

CCBM2


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Su impulso della Commissione Europea le associazioni dei soggetti che forniscono servizi di trading clearing e settlement in Europa hanno sottoscritto un accordo mirante allrsquoabolizione di una serie di pratiche di mercato che si sono rivelate un ostacolo alla concorrenza

Egrave stato firmato da FESE (Federation of European Stock Exchanges) EACH (European Association of Clearing Houses) ECSDA (European Central Securities Depository Association)

IL ldquoCODE OF CONDUCTrdquo FOR CLEARING AND SETTLEMENT OF EQUITY

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Il codice impegna i firmatari a rendere trasparenti i prezzi dei singoli servizi di negoziazione

regolamento e garanzia garantire lrsquoaccesso ai propri servizi da parte di altre

infrastrutture di mercato e in presenza di un business case sviluppare lrsquointeroperabilitagrave

rilevare e contabilizzare separatamente costi e ricavi dei singoli servizi offerti (unbundling)


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Anche lrsquoEurosistema egrave interessato a promuovere lrsquointegrazione e lrsquoefficienza dei mercati finanziari percheacute

Mercati piugrave integrati ed efficienti sono meglio in grado di veicolare gli impulsi di politica monetaria Mercati piugrave integrati ed efficienti sono meglio in grado di fronteggiare gli shocksMercati piugrave integrati ed efficienti consentono una piugrave elevata crescita economica

IL CONTRIBUTO DELLE BANCHE CENTRALITARGET2-SECURITIES

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TARGET2-SECURITIES

Piattaforma comune progettata dallrsquoEurosistema per il regolamento delle transazioni in moneta di banca centrale

bullsviluppo su T2 cash da parte di BI BBK BdF BdE

bullstesse procedure di regolamento per le transazioni domestiche e cross-border

I Depositari centrali mantengono la gestione operativa delle altre funzioni nonchegrave le relazioni di conto (titoli) con i propri partecipanti

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I lsquoPILASTRIrsquo PER T2S

1) piattaforma unica per cash e titoli ( efficienza)

2) ldquooutsourcingrdquo multilaterale della funzione di settlement

3) proprietagrave dellrsquoEurosistema ( level playing field)

4) definizione delle caratteristiche di T2S in stretta collaborazione con il mercato

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Obiettivi del progetto

Accrescere lrsquoefficienza delle procedure interne delle BCN

Ridurre i costi delle banche connessi allrsquouso del collateral e ottimizzare la gestione della liquiditagrave

Armonizzare i livelli di servizio e i protocolli di comunicazione con le banche (utilizzo standard SWIFT ndash Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication)

IL CONTRIBUTO DELLE BANCHE CENTRALIIL COLLATERAL CENTRAL BANK MANAGEMENT (CCBM2)

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LE INFRASTRUTTURE DEI MERCATI MOBILIARIle linee di azione

in sintesi spinta a un maggior utilizzo delle controparti centrali e delle piattaforme di trading organizzate

riconoscimento del ruolo di nuove infrastrutture di mercato (trade repositories)

aggiornamento e rafforzamento della soft law

introduzione di un regime regolamentare armonizzato per CCP e CSD

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LE INFRASTRUTTURE DEI MERCATI MOBILIARIiniziative post-crisi gli effetti

crescente importanza e interdipendenza delle infrastrutture di mercato rafforzamento del quadro regolamentare e di supervisione creazione di un level playing field e stimolo alla concorrenza migliore gestione del rischio di contropartemaggiore stabilitagrave maggiore trasparenza delle contrattazioni e dellrsquoallocazione dei rischi

MAhellip

possibile concentrazione dellrsquoattivitagrave e dei rischi su un numero ristretto di infrastrutture (controparti centrali in particolare)

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iniziative post-crisi il dibattito sullrsquoaccesso delle Financial Market Infrastructures ai servizi di banca centrale

Sia in ambito BRI sia allrsquointerno dellrsquoEurosistema si sta riflettendo sul possibile accesso delle infrastrutture di mercato (le CCP in particolare) ai servizi di deposito e di rifinanziamento offerti dalle banche centrali a prescindere dal loro status (banca o non banca)

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6 Conclusioni

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Lrsquoimpegno delle autoritagrave

implementazione del nuovo quadro regolamentare

sorveglianza cooperativa

monitoraggio delle dinamiche di mercato

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Agenda


2 Quale governance




6 Conclusioni

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(gamba contante)


(gamba contante)












GestoriGestori

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Negoziazione


Garanzia


transazione

Regolamento


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GestoriGestori

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Over-the-counter


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