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I derivati creditizi

Giuseppe Squeo

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Il trasferimento del rischio di credito

L’attività di impiego, sia sotto forma di prestito che di acquisto obbligazioni, comporta un rischio di credito collegato sia con il degrado della qualità del merito creditizio proprio del debitore (rischio controparte) sia con l’andamento delle quotazioni di mercato.

Questo rischio può essere neutralizzato:

• con tecniche di cessione del credito, particolarmente quella della securitization, per cui cedendo il rapporto o l’obbligazione ad un terzo, ovviamente si cede anche il rischio, se la clausola di cessione è quella pro-soluto;

• con i credit derivatives, che sono tecniche di immunizzazione che puntano a lasciare inalterati i rapporti di base tra creditore e debitore, trasferendo ad un terzo - dietro pagamento di un premio - solo il rischio collegato.

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La cessione del rischio di credito

può avvenire

cessione pro-soluto del credito

cessioni di credito pro-soluto

cartolarizzazione.

derivati creditizi

trasferiscono solo il rischio

trasferiscono sia il credito sia il rischio

la Σ premi per il rischio

autoassicurarsi

acquistare protezione dal rischio

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Il trasferimento del rischio di credito (2)

Il tasso di interesse incassato su un prestito o il rendimento di un titolo, tra l’altro, può essere scomposto in due componenti:

• la componente priva di rischio, che individua il tasso medio sul mercato di titoli a bassissimo o nullo rischio di default;

• il premio per il rischio, che rappresenta la quota di interesse che copre la rischiosità propria di quel prestito.Se il portafoglio di crediti è ben costruito e il pricing è ben fatto, allora la sommatoria incassata di tutti i premi per i rischi non può essere inferiore alle perdite su crediti (sia capitale che interesse) subite o potenziali.Per motivi di dimensione e di impossibilità di costituire portafogli crediti ben strutturati e per bassa motivazione ad incorrere rischi, una banca può decidere di cedere a terzi il premio per il rischio cedendo, ovviamente, anche il rischio ma mantenendo il rapporto di credito con il cliente.

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La definizione dell’entità a rischio

La stipula di un prestito o l’acquisto di una obbligazione comporta un rischio di default: il debitore può non pagare capitale e interesse in tutto o in parte.Alla stipula si stima quale sarà la perdita attesa ed in questa ottica si determina il prezzo.Presto 100 euro a quattro anni con rimborso totale alla scadenza e ritengo che mi saranno pagati gli interessi ma recupererò 98 lire piuttosto che le 100 prestate. Stabilito nel 6,5% il guadagno effettivo che intendo avere, alla scadenza vorrò ritrovarmi 126 euro (100 di capitale e 26 di interesse). Poiché prevedo di perdere 2 euro di capitale, aumenterò il tasso di interesse dello 0,5 (premio per il rischio = 0,5*4 = 2) in modo che alla scadenza otterrò: 28 di interesse + 98 di rimborso = 126.

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La definizione dell’entità a rischio (2)

Nella previsione ho stabilito una perdita sul capitale del 2%, ma alla scadenza posso osservare che agli estremi posso:

• ritrovarmi per intero i 128 euro (100 capitale e i 7*4 = 28 di interessi) realizzando un guadagno del 2% sul capitale investito:

• non ricevere né interessi e né capitale, con una perdita di 128 euro sul previsto.

O più realisticamente ottenere l’intero ammontare degli interessi e una perdita di 4 euro sul capitale, con una perdita di 2 euro sulle mie stime con un rendimento semplice del 6 in luogo del 6,5% da me stimato.

Definiamo credit spread o premio a rischio il differenziale di tasso volto a coprire la perdita stimata ed il rischio incorso.

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La definizione dell’entità a rischio (3)

Il tasso lordo è quindi possibile scomporlo in:

• tasso privo di rischio, che rappresenta il guadagno di interessi netto che l’investitore si propone;

• premio per il rischio (credit spread), che è la parte di interesse destinata a coprire la perdita stimata ed il maggior rischio.

A consuntivo il differenziale

0 area di assenza di perdita o guadagno

area di guadagno = area di perdita

0 > (credit spread finale – credit spread iniziale) > 0

La presenza del premio per il rischio trasforma un rischio puro di credito in una sorta di rischio di mercato, ove, in relazione al differenziale del credit spread tra quello sperato e quello effettivo si può realizzare una perdita o un guadagno.

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I derivati creditizi (credit derivatives)

I contratti derivati su crediti trasferiscono il rischio di credito sottostante ad una determinata attività (reference obligation) da un soggetto che acquista protezione (protection buyer) ad un soggetto che vende protezione (protection seller). L’oggetto della transazione è il rischio di credito collegato a un prenditore finale di fondi (reference entity).I derivati creditizi assumono questa denominazione in quanto sono operazioni appoggiate su attività creditizie sottostanti, per cui in tal senso possono rientrare nell’ambito del più vasto aggregato dei derivati finanziari, volti a coprire dai rischi di mercato.Questi strumenti, consentono, senza alienare l’attività creditizia sottostante, di “isolare, definire un prezzo e trasferire il rischio creditizio implicito in una attività finanziaria.”

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Derivati creditizi: attività sottostante

Il primo elemento distintivo dei derivati creditizi è rappresentato dall’attività sottostante. Quest’ultima è data “da un nominativo o da un soggetto definito reference entity nei confronti del quale esiste una esposizione creditizia rappresentata da una attività di riferimento: obbligazione di riferimento (reference obligation).Poiché il credit derivative è un accordo a parte tra un soggetto che ha concesso un prestito, od ha comprato un’obbligazione, e un venditore di protezione, la reference obligation non viene in alcun modo modificata da questo contratto.Il debitore (reference entity) non necessariamente deve essere informato della operazione; egli non ha nessun potere nei confronti della transazione.

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Derivati creditizi: le contropartiIn una operazione di derivati creditizi le parti impegnate sono due:

• il protection buyer (acquirente della protezione), colui che acquista la protezione trasferendo il rischio di credito;

• il protector seller (venditore della protezione), colui che vende la protezione e si assume il rischio di credito.

In una operazione di derivati creditizi i due operatori hanno interessi e strategie speculari.

Il rischio di protezione relativo ad un titolo o ad un credito è dato dall’insieme del rischio specifico e del rischio generico. Il rischio specifico è legato alla qualità creditizia dell’emittente, mentre il rischio generico è legato all’andamento del mercato.

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Derivati creditizi: il credit event

Affinchè il contratto abbia piena esecuzione è necessario che l’evento prestabilito si verifichi.Il verificarsi dell’evento fa eseguire in forma piena il contratto per cui: l’acquirente riceverà la “protezione” a fronte di un pagamento effettuato ex-ante.Il credit event - poiché non è rigidamente definito nella casistica, ma nasce dagli accordi contrattuali tra protection buyer e protection seller - deve essere chiaramente esplicitato nel contratto Affinchè il credit event sia operativo è necessario che si verifichino le due seguenti condizioni:

• il credit event si manifesti e sia “pubblicamente” noto (publicly available information);

• vi sia un danno (il prezzo dell’obbligazione di riferimento raggiunga un livello inferiore alla soglia prestabilita).

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I credit event tipici• Bankruptcy event: dichiarazione giudiziale di insolvenza, avvio

procedura concorsuale, liquidazione. • Credit event upon merger: peggioramento qualità credito per

fusione.• Failure to pay: macato pagamento obbligazione monetaria. • Repudiation: non riconoscimento debito dal debitore. • Downgrading: abbassamento rating. • Restructuring: moratoria, proroga, rinegoziazione credito.• Sovereign event: eventi dannosi relativi agli Stati sovrani.• Cross default: default del reference entity su qualunque suo

finanziamento.• Obligation acceleration: maturazione prima della scadenza per

default del debitore.

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Derivati creditizi: il settlement (regolamento)

Le modalità di regolamento normalmente utilizzate nelle operazioni della specie sono:

• phyisical settlement, per cui il venditore della protezione si impegna al verificarsi del credit event, ad acquistare un titolo, specificato o da scegliere in una rosa di possibilità, relativo al venditore ad un prezzo prestabilito (initial price);

• cash settlement, con cui il venditore della protezione si impegna a pagare all’acquirente una somma pari alla differenza tra il prezzo iniziale (contrattuale) della reference obbligation ed il suo valore di mercato (final price) alla data del verificarsi del credit event;

• binary payout, in base al quale il venditore della protezione si impegna a pagare - al verificarsi del credit event - un ammontare fisso prestabilito nel contratto.

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Tipologia di credit derivatives

I derivati creditizi sono classificabili in:

• credit default products, consentono il solo trasferimento del solo rischio di credito, in conseguenza del verificarsi di un credit event che colpisca un determinato soggetto o una pluralità di soggetti;

• credit spread products, che proteggono dal rischio di deterioramento della qualità creditizia della controparte;

• total rate of return swaps, che creano in forma sintetica titoli in grado di proteggere sia dal rischio di credito che dal rischio di mercato.

• i credit linked notes, che combinano obbligazioni ordinarie con uno o più dei credit derivatives di cui sopra.

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I credit default swapsI credit default swaps sono contratti medianti i quali un protection seller dietro la corresponsione di un premio periodico si impegna ad eseguire un pagamento a favore di un protector buyer al verificarsi di uno specificato credit event.

Protection seller Protection buyercommissione periodica

creditevent

Si: pagamento prestazione contrattuale prevista

No: nessun pagamento

debitore

Bisogna fare attenzione al grado di correlazione tra protettore e debitore di riferimento, il default del secondo

potrebbe rendere insolvente il primo.

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I credit default putI credit default put sono contratti medianti i quali un protection buyer, dietro la corresponsione di un premio stabilito, acquisisce il diritto, non l’obbligo, se si verifica il “credit event”, di cedere, al protector buyer, il titolo oggetto del contratto dietro i pagamento di un prezzo stabilito nel contratto (es. valore nominale del titolo).

Protection seller Protection buyercommissione

creditevent

Si: può cedere credito e incassare valore stabilito

No: non può esercitare l’opzione

debitore

differenziale tra prezzo incassato- e valore titolo =

recupero perdita per default

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I credit default callI credit default call sono contratti medianti i quali un protection buyer, dietro la corresponsione di un premio stabilito, acquisisce il diritto, non l’obbligo, se si verifica il “credit event”, di acquisire, dal protection seller, un titolo oggetto del contratto dietro il pagamento di un prezzo stabilito particolarmente scontato, in grado di fare recuperare la perdita di valore del credito sottostante.

Protection seller Protection buyercommissione

creditevent

Si: pagare prezzo ricevere titolo

No: nessun pagamento

debitore

differenziale valore titolo-

prezzo pagato = recupero perdita

per default

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I credit spread swaps

I credit spread swaps sono contratti medianti i quali il protection seller e il protection buyer:

• individuano un titolo di riferimento (es. titolo di stato) ed un indice che rappresenta il profilo creditizio del debitore (es. obbligazione di quell’impresa);

• definiscono un differenziale tra il titolo di riferimento e l’indice di rischiosità;

• alla scadenza del contratto, se il differenziale è:– positivo, vuol dire che il profilo creditizio è peggiorato, per cui

il seller pagherà al buyer un importo pari al differenziale per l’importo nozionale e per la duration;

– negativo, il profilo creditizio e migliorato, sarà il buyer a pagare al seller l’importo derivante dal prodotto tra il tasso differenziale e il valore nozionale per la duration.

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I credit spread swaps (2)Bisogna ricordare che il rendimento di un titolo è dato dal rapporto tra l’interesse pagato (di solito fisso) ed il prezzo di mercato del titolo (variabile in funzione del rischio di credito), in tal modo, un’impresa che vede deteriorare il proprio merito creditizio avrà un prezzo inferiore e un rendimento superiore dei titoli in quanto a parità di numeratore è diminuito il denominatore. Questo è coerente con il fatto che il maggiore rendimento del titolo compensa il maggiore rischio.Il protection seller Alfa effettua con il protection buyer Beta un credit spread swap, su una obbligazione di 10.000 euro con rendimento 6% con riferimento al rendimento del CCT 2006 (5%) + 1%. Alla scadenza il rendimento obbligazione zeta = 7% e CCT = 5, allora spread = 1% (7-(5+1)) per 10.000 = 100 euro che Alfa verserà a Beta. Se il rendimento di zeta fosse stato 5%, allora differenziale –1 e sarà Beta a versare ad alfa 100 euro.

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I credit spread swaps (3)

Prestito di 100 lire a 4 anni previsione perdita 2 lire tasso 6,5+0,5

Contratto swap credit spread = 0,5% su 100

credit spread finale minore di 0,5 credit spread finale maggiore di 0,5 0,5 1,0 1,5 2,00-0,5-1.0

-1,5*4*100=6 -0,5*4*100=2

-1,0*4*100=4

0,5*4*100=2 1,5*4*100=6

1,0*4*100=4

BUYERSELLER

riceve da

riceve da

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Il total return swapIl total return swap è una transazione in base alla quale:

• il total return payer, detentore di una attività finanziaria (reference asset: obbligazioni, azioni, prestiti, etc.), trasferisce l’intera performance di tale attività (rendimento totale)

• al total return receiver, contro pagamento di flussi monetari collegati con indicatori di mercato (normalmente euribor + spread)

• alla scadenza il total return payer riceverà il valore nozionale dell’attività finanziaria e ne pagherà, al total return receiver, il valore di mercato risultante in quel momento (dealer asset). Lo scambio quindi è tra il cash flow effettivamente generato dal reference asset contro flussi certi o collegati al mercato (interesse e capitale nozionale).

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Il total return swap (2)

Il regolamento può avvenire:

• periodicamente (cadenza mensile, trimestrale, semestrale) le due parti si scambiano il differenziale dei flussi di interesse dato dalla differenza netta tra il total return sul titolo e il reference rate stabilito (euribor + spread);

• alla scadenza dello swap si stima il valore del dealer asset e si calcola la differenza con il nozionale. Se il dealer asset è superiore al valore nozionale il payer (riceve nozionale e paga dealer asset) pagherà al receiver tale differenza, al contrario se il valore nozionale è maggiore sarà il receiver (riceve dealer asset e paga nozionale) a pagare il differenziale.

Questa specie contrattuale copre rischio di mercato e rischio di credito.

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Il total return swap (3)Questo contratto consente:

• al total return payer, acquirente della protezione, di immunizzarsi dai rischi di mercato e di credito, in quanto otterrà i rendimenti che il mercato garantirà di volta in volta e la restituzione del prestito al valore nominale di rimborso. Questo senza rinunciare al rapporto creditizio del reference entity;

• al total return receiver, venditore della protezione, di detenere “un credito sintetico” - con posizione lunga – beneficiando degli aumenti di valore e degli interessi dell’attività sottostante e subendone gli aumenti dei tassi e il degrado del merito creditizio dell’emittente. Egli incorre nei rischi dell’attività sottostante senza aver dovuto subire i relativi oneri ed esborsi finanziari per acquisirla.

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Il total return swap

Total return payer

Totalreturn receiver

Interessi su operazione sottostante

Valore nozionale

Flussi rendimenti scambiati alle scadenze periodiche contrattate

Interessi euribor + spread

Dealer assetFlussi finali di liquidazione

collegati al valore di rimborso del prestito

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I credit linked noteSono strumenti strutturati con cui un soggetto:

• vanta un credito verso un altro soggetto;• sulla base di tale credito emette delle obbligazioni a tassi

particolarmente favorevoli;• stipula con l’acquirente delle obbligazioni un credit derivative in

base al quale, ove vi fosse un “credit event” traslerebbe il rischio di credito all’investitore .

Emittente(protection buyer)

Investitore(protection seller)

Debitore(reference entity)

Flussi creditizi (interessi + capitale) o

redditi

obbligazioni

Credit default swap

Flusso interessi + capitale

perdita se credit event

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I credit linked note (2)Una società A, che vanta un credito verso un’altra società B, costituito da un debito rispetto al quale incasserà interessi e capitale prestato oppure un flusso reddituale equivalente, emette in correlazione con tale credito obbligazioni con cedole a tassi particolarmente vantaggiosi (normalmente euribor più spread) e pattuisce con l’investitore finale un credit default swap, in base al quale se si verifica un credit event collegato al debitore originario (società B “reference entity), lo spread pagato sull’obbligazione si riduce di un certo ammontare predeterminato oppure trasferisce l’intero rischio di credito.In questo modo la società A può finanziarsi l’acquisto del credito anzidetto oppure può smobilizzare tale credito. Non volendo incorrere in un rischio collegato all’insolvenza o al degrado creditizio del reference entity associa all’obbligazione un’operazione di credit derivative, trasferendo sull’investitore parte o tutto il rischio di default.

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Copertura dai rischi di credito e mercato

Rischiotasso

Rischiodefault

Rischiospread

Credit default swap

Credit default options

Credit spread options

Credit spread swap

Total rateof return

swap

investitore

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Fine presentazione