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Bolle razionali, anomalie e noise traders

Corso di Economia delle Scelte Finanziarie e di Portafoglio – (prof. G. Ferri): Lezione 6

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In questa lezione

Bolle razionali;Galimberti, F. (2002), “Economia e Pazzia: Crisi

finanziarie di ieri e di oggi”, Laterza, Bari

Anomalie dei mercati;

Noise traders e contagio.

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Bolle razionali - 1Per la teoria dei mercati finanziari, la Bolla speculativa indica

quella situazione in cui i prezzi divergono dal loro valore fondamentale (o intrinseco, si ricordi RVF) che varrebbe in ipotesi di mercati efficienti

Pur in presenza di ipotesi forti come aspettative razionali e assenza di asimmetrie informative, è possibile che i prezzi divergano dal loro valore “fondamentale” in ragione della stessa dinamica che li alimenta. Si distinguono tre principali categorie:

• Bolle Razionali (o Crescenti);• Mode (operatori preferiscono certe attività);• Bolle Informative (i noise traders sono convinti di udire

informazioni che, nella realtà, non esistono )

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Bolle razionali - 2Se il valore fondamentale di un’attività è:

ovvero è dato dal VAS dei dividendi futuri attesi (scontati al tasso costante r).

È possibile che si verifichi uno scostamento del prezzo effettivo dal valore fondamentale. Il valore della Bolla risulterebbe pari a:

ove r è il tasso a cui il rendimento della Bolla deve crescere in ogni periodo per restare attraente per l’investitore. E il prezzo di mercato è ora definito da:

ovvero: Pm = Pt + Bt prezzo = fondamentale + bolla

∑∞

=

+

+=

1 )1(

)(

iiitt

t r

DEP

)1(

)( 1

r

BEB t

t += +

)1(

)(

)1(

)( 1

1 r

BE

r

DEP tt

iiitt

t ++

+= +

∞

=

+∑

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Bolle razionali - 3Le Bolle razionali sono persistenti deviazioni del prezzo dal

valore fondamentale che si manifestano in presenza di aspettative razionali che correttamente incorporano nel prezzo di equilibrio un trend esponenziale → si acquista a un prezzo già troppo elevato rispetto ai fondamentali perché è razionale assumere che possa ancora crescere

L’esperienza dice che, seppur con un rischio crescente, l’aumento dei prezzi può proseguire. In ciò sono assenti extra profitti (mercato efficiente) perché viene percepito un corrispondente premio al rischio

Con operatori avversi al rischio, possono esistere Bolle solo se crescono più velocemente del tasso di sconto r, così remunerando l’effettivo premio al rischio

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Bolle razionali - 4Le bolle speculative presentano tre caratteristiche principali:

Persistenza: l’errore di previsione (Pt+1 – Et Pt+1) tenderà ad avere lo stesso segno nel tempo. La persistenza porta gli operatori a formulare aspettative in continuità con il modello passato, autoalimentando la tendenza già assunta dall’andamento delle quotazioni;

Esplosività: le bolle crescono a un tasso che compensa il rischio assunto dagli investitori su un titolo il cui prezzo non segue i suoi fondamentali ma la speculazione (è violata la condizione di trasversalità);

Positività: le bolle non possono essere negative (in tal caso, il prezzo scenderebbe più che seguendo i fondamentali)

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Bolle razionali - 5Analiticamente, le bolle razionali possono verificarsi se le

aspettative sono razionali e gli agenti sono neutrali al rischio se e solo se è violata la condizione di trasversalità. In tal caso si hanno i seguenti risultati:

- In presenza della bolla, i rendimenti azionari sono ancora imprevedibili e, perciò, vale ancora ortogonalità;

- Nella letteratura iniziale, le bolle erano esogene rispetto ai fondamentali (es. dividendi) → si spiegava solo la diffusione della bolla;

- Nella letteratura recente la bolla può essere intrinseca cioè dipendere dai fondamentali (es. dividendi) → vedi oltre sui meccanismi di contagio (es. noise traders)

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Principali Bolle nella storia - 1Le principali bolle finanziarie, che si ricordano sono:• La crisi dei tulipani, nei primi anni del 1600;• La Mississipi bubble del 1720;• La South Sea bubble, connessa e cronologicamente

parallela alla precedente;• La crisi finanziaria del 1929;• La bolla giapponese degli anni 1980;• La bolla Internet, del 1999.Proviamo a vedere qualche dettaglio per la prima e l’ultima

di esse dopo averle rappresentate tutte assieme attorno al punto di scoppio. Nel seguente grafico, il punto di massimo è fatto pari a 100.

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Principali Bolle nella storia - 2

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Principali Bolle nella storia - 3La Bolla dei tulipani:La mania dei tulipani (1634–37) è considerata il primo,

concreto caso di eccesso speculativo, “crisi finanziaria”Tecnicamente, fu una “crisi da bulbi di tulipano”. Il bulbo,

a differenza del fiore, non è un bene di consumo, ma di investimento; è un “concentrato di fiori futuri”: da un bulbo nascono altri fiori ed altri bulbi e così via. I bulbi, all’epoca, si vendevano sia a peso sia a pezzo; ma solo i bulbi più grandi e pregiati venivano venduti peso

Il bulbo veniva scambiato in una pubblica “Borsa”, in un crescendo di prezzi che perse presto ogni contatto con la realtà e spinse la gente, nel febbraio del 1637, a sbarazzarsi dei bulbi accalcandosi verso le uscite del mercato “come la folla che cerca di uscire da un cinema in fiamme”

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Principali Bolle nella storia - 4La “febbre dei tulipani” (che avevano cominciato a

diffondersi nella prima metà del Cinquecento) deve essere ricondotta a ragioni sia interne che esterne.

Tra le prime, la bellezza del tulipano (divenuto uno “status symbol” presso molti aristocratici e ricchi mercanti) e la sua scarsità: il tulipano può crescere sia da bulbo che da seme ma quest’ultimo metodo prevede tempi molto lunghi affinché la pianta fiorisca e sviluppi un bulbo (circa sette anni); inoltre, il bulbo stesso non è eterno ma dura 2 o 3 anni e lascia degli eredi, chiamati polloni, che possono essere staccati e che, a distanza di uno o due anni, diventano a loro volta bulbi.

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Principali Bolle nella storia - 5Le ragioni “esterne”, invece, vanno ricercate nella peculiare

situazione dell’Olanda in quel suo “Secolo d’oro”.La “crisi dei tulipani” olandese fu preceduta da una “mania

dei tulipani” estesa a tutta l’Europa ma fu in Olanda che si concentrò la sapienza e l’amore per i tulipani, l’abilità nel coltivarli e l’euforia nel possederli.

Inoltre, in Olanda le caratteristiche fisiche (suolo adatto ai tulipani) ed economiche (intensi commerci con le Indie e immigrati facevano affluire denaro e bulbi) erano favorevoli allo sviluppo di tale coltura

Ma la “febbre speculativa” ha un altro ingrediente cruciale: i tulipani sono belli perché malati → la bellezza dei tulipani screziati dipende da un virus (il “mosaico”, che causa le macchie sui petali) che riduce la riproduzione

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Principali Bolle nella storia - 6La combinazione di calo riproduttivo e maggior bellezza del

fiore, generano speculazione sui tulipani “macchiati”Domanda elevata e offerta limitata generano un “mercato

del venditore”. Gli “extraprofitti” potrebbero essere eliminati dalla concorrenza di altri produttori, ma la speculazione si manifesta perché, a un certo punto, vi è chiaro eccesso di domanda e i prezzi eccedono i “fondamentali” → acquisti finalizzati solo ai guadagni: si compra al prezzo x non perché ci serve quel bene e se ne stima un’utilità pari a x, ma perché si è convinti che quel bene, domani, varrà più di x. La notizia si sparge, si fanno profitti, giungono nuovi speculatori, il prezzo si gonfia in una bolla speculativa. Inoltre, il bene è facilmente trasferibile perché rappresentato da azioni

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Principali Bolle nella storia - 7Nel caso dei tulipani si negoziano i “diritti sul bulbo”, cioè i

futures di tulipani, e si paga subito solo l’acconto, il saldo verrà corrisposto, mesi dopo, alla consegna del bulbo fiorito. Si crea così l’ingrediente base della bolla speculativa: la leva, effetto moltiplicativo che consente di scommettere tanto impegnando poco denaro

Alla consegna nessun compratore avrebbe avuto il denaro per saldare tutti i conti ma, i compratori febbricitanti non intendevano richiedere la consegna: compravano fantasmi di bulbi solo per rivenderli e lucrare sul prezzo

L’azzardo scatena un “gioco al rialzo”, una corsa ad acquistare e rivendere, nella convinzione che domani il prezzo salirà solo perché è salito ieri, così che la bolla continua a gonfiarsi

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Principali Bolle nella storia - 8La bolla dei tulipani culmina nella famosa asta di Alkmaar,

il 15 febbraio 1637, in cui centinaia di lotti di bulbi sono venduti a un prezzo pari alla paga di un anno e mezzo di lavoro di un carpentiere

Nei giorni successivi si ha una precipitosa caduta dei prezzi che conduce tanti in rovina e origina una sequela infinita di azioni legali da parte di coloro che volevano costringere i compratori a corrispondere interamente il saldo del contratto

Non esiste un’unica causa scatenante del deprezzamento, ma, a giudizio di molti economisti, si tratta dello scoppio di una bolla razionale

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Principali Bolle nella storia - 9Come mostra la figura seguente, la bolla Internet evidenzia

gli eccessi finanziari di questa fase innovativaAll’origine è la visione degli “ottimisti” sulla portata

illimitata dell’era Internet, insistendo sulle differenze rispetto al passato: rivoluzione orizzontale che investe tutta l’economia e un solo settore (es. radio nel 1929)

I “pessimisti” giudicano, invece, che Internet è in parte un “grande equivoco”, fornendo l’esca alla bolla speculativa → non confondere benefici e profitti (maggiori profitti per i produttori o minori prezzi per i consumatori); gli agenti investono in profitti “invisibili” di tante società Internet

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Anomalie e noise traders - 1In un mercato efficiente tutti gli investitori hanno accesso

alle stesse informazioni, le usano nello stesso “modo razionale” e hanno tutti le stesse opportunità di dare e prendere a prestito. È difficile che queste condizioni valgano nel mondo reale (es. differenze di opinioni tra investitori; di costi di transazione, di aliquote fiscali, di risorse dedicate a raccogliere/processare informazioni).

Se questi elementi di eterogeneità giocano un ruolo limitato, i prezzi/rendimenti azionari risultano soprattutto ancora dai fondamentali e dal comportamento razionale. Ma se no, i prezzi possono deviare sostanzialmente e con persistenza dai valori fondamentali → l’eterogeneità nei comportamenti si associa a mercati inefficienti

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Anomalie e noise traders - 2Vediamo alcune anomalie non in linea con EMH:• Effetti weekend e gennaio – sistematico calo rendimenti

giornalieri delle azioni tra chiusura di venerdì e apertura di lunedì (es. imprese e governo danno la buone notizie in settimana e quelle cattive negli weekend → ma se è così perché non si vende il venerdì e compra il lunedì?); sistematico aumento rendimenti nei primi giorni di gennaio (es. in USA generare perdite in conto capitale per compensare relativi guadagni → ma se è così perché non si compra a dicembre e vende a gennaio?);

• Effetto piccole imprese – rendimento sistematicamente maggiore, anche correggendo per rischio più elevato

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Anomalie e noise traders - 3• Puzzle dei fondi chiusi – i fondi chiusi effettuano la

loro raccolta iniziale e la investono in un paniere di azioni (es. 50% nell’azione A e 50% nell’azione B); poi le azioni rappresentative del fondo chiuso sono quotate ma registrano uno sconto rispetto alle quotazioni dei titoli nel paniere [cioè RFC<(0,5*RA+0,5*RB)] → ciò viola la EMH perché si potrebbe fare profitti comprando le azioni del fondo chiuso e vendendo allo scoperto quelle del paniere (spiegazioni in termini di distorsioni fiscali, azioni poco liquide, costi di gestione del fondo appaiono poco convincenti)

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Anomalie e noise traders - 4Un’innovazione teorica recente e importante è che a fianco

degli investitori razionali possono esservi sul mercato investitori irrazionali “noise traders” che non uguagliano il prezzo delle azioni al valore fondamentale

In questo caso il prezzo può divergere dai fondamentali se gli investitori razionali hanno orizzonte finito e pensano che il prezzo finale sarà influenzato dai noise traders → allora, invece di credere che i prezzi convergeranno ai fondamentali, gli investitori razionali cercano di immaginarsi il prezzo che hanno in mente i noise traders (es. “concorso di bellezza keynesiano”)

I noise traders possono indurre comportamenti gregari (herd behavior) che allontanano dai fondamentali

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Anomalie e noise traders - 5La presenza di noise traders introduce una nuova forma di

incertezza sui prezzi delle azioni → i comportamenti gregari possono indurre mercati rialzisti (bull) o ribassisti (bear), la psicologia di massa combinata con comportamenti gregari può generare ampie fluttuazioni dei prezzi azionari lontano dai fondamentali ampliando così la volatilità dei rendimenti