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CORSO DI CORSO DI PIANIFICAZIONE FINANZIARIAPIANIFICAZIONE FINANZIARIA
SVILUPPO DELL’IMPRESA E CREAZIONE DI VALORE
- la metodologia EVA -
Testo di riferimento: Analisi Finanziaria (a cura di E. Pavarani) - McGraw-Hill - 2002
Cap. 9 (Dottor Fabio Santorum)
2
Creazione del valore
divisione tra i soci distribuzione agli
altri soggetti
Qual è il fine dell’impresa Qual è il fine dell’impresa nella logica della finanza aziendale?nella logica della finanza aziendale?
Massimizzare la creazione del valoreMassimizzare la creazione del valore
Come misurare il valore creato?Utile Utile valore creatovalore creato
L’utile risulta dall’applicazione di regole convenzionali (valori prudenziali e costi storici) e di politiche di bilancio;
L’utile non spiega con precisione i fenomeni che creano valore ed ignora rischio e valore finanziario del tempo;
L’utile riflette il costo (contabile) del capitale di debito, ma non quello del capitale proprio;
L’utile è il risultato contabile dell’esercizio concluso; il valore è spiegato dalla performance attesa per il futuro.
Come misurare il valore creato?Può essere fuorviante basarsi su ROIPuò essere fuorviante basarsi su ROI
ROI Rendimento ROI IPOTESI I atteso dagli IPOTESI II
azionisti
LOGICA DEL Investimenti che Investimenti cheVALORE distruggono valore creano valore
LOGICA. CONTABILE Investim. IPOTESI I rifiutati Investimenti approvati
.LOGICA CONTABILE Investim.IPOTESI II Investimenti rifiutati approvati
Investimentirealizzati chedistruggono
valore
Investimentinon realizzati
checreerebbero
valore
Quale azienda ha creato più valore ?
La capitalizzazionecapitalizzazione che il mercato dei capitali attribuisce alle due società sembra dire che la Banca Popolare di Verona ha creato maggior valore...
BancaBanca Popolare Banca Popolare Banca di Verona di Verona Lombarda Lombarda
2.826 2.739(Mil. Euro) (Mil. Euro)
Market Value Added (MVA) è la vera misura del valore creato
MVA Valore creato
Valore Valore complessivo di
mercato Capitale
Investimento degli azionisti (valore
contabile)MVA rappresenta il maggior valore che, ad una certa data, gli azionisti possiedono (secondo le quotazioni di borsa) rispetto a quanto originariamente investito in azienda.
Market Value Added (MVA) è la vera misura del valore creato
MVA 863Banca Popolare MVAVerona 1.5982.826 Banca
Capitale LombardaInvestito 2.739 Capitale 1.963 Investito
1.141
In termini assoluti, Banca Lombarda ha creato un valore quasi doppio rispetto a Banca Popolare di Verona
Obiettivo del management deve essere l’incremento del MVA, ma ...
... tale misura non è adatta per essere utilizzata a livello gestionale :
§§ per la volatilità del corso azionario;§ § per la debolezza, nel breve periodo, del rapporto causa-
effetto tra decisioni operative e valore delle azioni;§§ perché non può essere calcolata per divisioni o aziende
non quotate.
Misura di performance Economic Value Added (EVA)Economic Value Added (EVA) gestionale
Esplicativa di MVA
MVA è determinato dal mercatomercato. E’ necessaria una misura determinata dalla gestione gestione che sia in relazione con MVAche sia in relazione con MVA:
Il legame tra Market Value Added ed Economic Value Added (EVA)
Eva ...MVA Eva T2
Eva T1
Valore che il mercato Reddito che eccedeaggiunge al capitale il profitto soddisfacenteche è stato investito
EVA è la versione “operativa annuale” di MVA e rappresenta il profitto atteso eccedente le aspettative minime degli investitori. EVA rappresenta il “mattone” che pazientemente costruisce MVA negli anni. La sommatoria di tutti gli EVA futuri attualizzati è equivalente ad MVA.
Il sistema EVA e la creazione di valore
EVAEVA Profitto cheReddito eccede il rendimento operativo soddisfacenterettificatoal netto di imposte Costo del(NOPAT)(NOPAT) capitale
WACC*CIWACC*CIEVA rappresenta la ricchezza creata (o distrutta) nel periodo, dopo aver congruamente remunerato il capitale messo a disposizione da azionisti e creditori. L’utile, da solo, non è sufficiente: il capitale proprio ha un costo-opportunità che deve essere remunerato. Inoltre, occorre quantificare correttamente costo del debito e capitale investito.
La formula dell’EVA
EVA = NOPAT - [ Capitale * Costo % del Capitale ]
\ “Capital Charge”
La formula dell’EVA
EVA = NOPAT - [ Capitale * Costo % del Capitale ]
“Capital Charge”
oppure …
NOPATEVA = [ - Costo % del Capitale ] * Capitale
Capitale
Rendimento Costo medio ponderato (ROCE) (WACC)
La formula dell’EVA
EVA = [ ROCE - WACC ] * Capitale
SPREAD
Dal Conto Economico e dallo Stato Patrimoniale ad EVADal Conto Economico e dallo Stato Patrimoniale ad EVA
EVAReddito operativoal netto
delleimposte
(NOPAT)
CapitalCharge
CapitaleCircolante
Capitalefisso
Debitionerosi
Mezzipropri
Stato Patrimoniale
Costo%
Costo%
Costo %medioponderato
Moltiplicato per la basedel capitaleinvestito
FatturatoComponenti
positive di reddito
Costifissi evariabili
Imposte
Conto Economico
NOPAT
EVA accoglie ogni modalità di creazione del valoreEVA accoglie ogni modalità di creazione del valore
Gestire - Aumentare la redditività del Capitale esistente1
Sviluppare - Investire sempre quando il rendimento eccede il costo del capitale 2
Razionalizzare - Ridurre il Capitale quando il rendimento non copre il suo costo 3
NOPAT
CapitaleCosto % del Capitale X Capitale[ ]EVA =
Ottimizzare – Diminuire il costo del debito attraverso l’ottimizzazione del Passivo 4
EVA incoraggia uno sviluppo redditizio . . .Un Un investimentoinvestimento può far diminuire il ROI, ma può far aumentare l’EVA può far diminuire il ROI, ma può far aumentare l’EVA
(Valori in migliaia di euro)
Business esistente
Vendite 1,530Utile Operativo 230Margine Operativo 15%Capitale (Attivo netto) 1,000ROI 23%Costo del Capitale (%) 10%Costo del Capitale 100
+ Nuovo Investimento
1,540170
11%1,00017%10%100
EVA 130 70 200
Risultato
= dopol'investimento
3,070400
13%2,00020%10%200
Un investimento può aumentare l’utile e il ROI, ma ridurre l’EVAUn investimento può aumentare l’utile e il ROI, ma ridurre l’EVA
. . . e impedisce una crescita perversa. . . e impedisce una crescita perversa
Business esistente
Vendite 1,200Utile Operativo 60Margine Operativo 5%Capitale (Attivo netto) 1,000ROI 6%Costo del Capitale (%) 10%Costo del Capitale 100
Investimento
50
+ Nuovo
40040
10% 500
8%10%
EVA (40) (10) (50)
Risultato= dopo
l'investimento
1,600100
6.3%1,5006.7%10%150
(Valori in migliaia di euro)
Dall’impianto contabile a quello finanziario
Utile netto NOPAT
RETTIFICHE
Passivo e netto Capitaleinvestitofinanziario
Reddito residuale che remunera le fonti di finanziamento
Miglior rappresentazione della realtà finanziariaCoerenza con i comportamenti che si vogliono incentivare
Il sistema EVA e la creazione di valoreRettifiche di baseRettifiche di base
NOPAT = Utile netto di bilancio + Interessi passivi ed altri oneri finanziari netti
di imposta Capitale investito = Patrimonio netto
+ Debiti finanziari
… gli oneri finanziari devono essere depurati dal beneficio fiscale che essi comportano:
• Si ipotizzi che il conto economico di un’azienda presenti la seguente situazione:
Risultato operativo 200- Oneri finanziari - 60Imponibile 140- Imposte - 56 (ipotizzata aliquota 40%)
Utile netto 84
• Si ipotizzi che il conto economico di un’azienda presenti la seguente situazione:
Risultato operativo 200- Oneri finanziari - 60Imponibile 140- Imposte - 56 (ipotizzata aliquota 40%)
Utile netto 84
• Se l’azienda non dovesse sostenere oneri finanziari:Risultato operativo 200- Imposte - 80Risultato netto della gestione corrente 120
• Si ipotizzi che il conto economico di un’azienda presenti la seguente situazione:
Risultato operativo 200- Oneri finanziari - 60Imponibile 140- Imposte - 56 (ipotizzata aliquota 40%)
Utile netto 84
• Se l’azienda non dovesse sostenere oneri finanziari:Risultato operativo 200- Imposte - 80 Imposte di pertinenza dellaRisultato netto della gestione corrente gestione corrente 120
• Si ipotizzi che il conto economico di un’azienda presenti la seguente situazione:
Risultato operativo 200- Oneri finanziari - 60Imponibile 140- Imposte - 56 (ipotizzata aliquota 40%)
Utile netto 84
• Se l’azienda non dovesse sostenere oneri finanziari:Risultato operativo 200- Imposte - 80 Imposte di pertinenza dellaRisultato netto della gestione corrente gestione corrente 120
80 - 56 = 24
• Si ipotizzi che il conto economico di un’azienda presenti la seguente situazione:
Risultato operativo 200- Oneri finanziari - 60Imponibile 140- Imposte - 56 (ipotizzata aliquota 40%)
Utile netto 84
• Se l’azienda non dovesse sostenere oneri finanziari:Risultato operativo 200- Imposte - 80 Imposte di pertinenza dellaRisultato netto della gestione corrente gestione corrente 120
80 - 56 = 24 Risparmio di imposte di pertinenza delle remunerazioni finanziarie
Come trattiamo le imposte?
Attribuiamo le imposte alle aree che le hanno generate:
Risultato netto della gestione corrente (200 - 80)
120 - oneri finanziari netti (60 - 24) = OF (1-t) - 36
_____ Utile netto 84
NOPAT = UN + OFN = 84 + 36 = 120
NOPAT = RO – IMPOSTE gest. corr. = 200 – 80 = 120
Capitale Immobilizzato
Capitale Circolante
Capitale Proprio
Capitale di Debito
Debito Operativo
Stato Patrimoniale
Dallo Stato Patrimoniale aI Capitale EVA Dallo Stato Patrimoniale aI Capitale EVA
CCN
Capitale EVA
Capitale Immobilizzato
Capitale Proprio
Capitale di Debito
Le passività non onerose riducono il capitale investito e sono spesate nel NOPAT. Se non fossero sottratte produrrebbero una duplice penalizzazione (Nopat e CI).
Il sistema EVA e la creazione di valoreUlteriori rettificheUlteriori rettifiche
C) Rettifiche che mettono in risalto l’effettivo costo ed impegno di capitale delle decisioni d’impresa
B) Rettifiche che riducono l’impatto di fattori non economici sul risultato gestito dal management operativo
A) Rettifiche che incentivano l’adozione di scelte orientate a massimizzare la creazione di valore nel medio/lungo periodo
IL SISTEMA EVA E LA CREAZIONE DI VALORE
La determinazione del costo medio ponderato del capitale (WACC)
EVA = NOPAT - Capitale Investito * Costo % del capitaleEVA = NOPAT - Capitale Investito * Costo % del capitale
Dopo aver calcolato correttamente, con le opportune rettificherettifiche, il valore di NOPAT e del Capitale Investito, occorre determinare il Costo % del Capitale.
Costo % del CapitaleCosto % del Capitale = rendimento minimo che i finanziatori dell’iniziativa potrebbero attendersi da un investimento caratterizzato da un profilo di rischio comparabile.
IL SISTEMA EVA E LA CREAZIONE DI VALORE
La determinazione del costo medio ponderato del capitale (WACC)
WACC = Kd * D/V * (1 - Tm) + Ke * E/V
WACCWACC è la media ponderata del costo del debito e del costo dell’equity, in funzione della struttura di capitale target.
Il fattore di ponderazione è basato su valori di mercato.
Il costo del debito (Kd)
Tasso di interesse lordo di lungo periodo che l’impresa dovrebbe pagare per ottenere dal mercato nuovo finanziamento a titolo di debito.
Modalità di stima:
• derivare Kd dalla quotazione prospettica a lungo termine del debito dell’impresa;
• derivare Kd dall’osservazione dei tassi a lungo termine richiesti dal mercato ad imprese caratterizzate dallo stesso grado di solidità creditizia: Kd = Rf + Spread
Il costo dei mezzi propri (Ke)Rendimento minimo atteso dagli investitori per impiegare il proprio denaro sotto forma di capitale di rischio.
Modalità di stima:
Capital Asset Pricing Model (CAPM) Ke = Rf + * MRP
Occorre quantificare le componenti Rf, e MRP
Il tasso privo di rischio (Rf)
Rendimento atteso da un investimento che non presenta alcuna correlazione con l’andamento dell’economia (beta=0);
Approssimato attraverso il rendimento corrente dei titoli di Stato con scadenza residua di lungo termine (al crescere della durata il beta tende a zero).
Il beta ()
Indicatore della rischiosità sistematica della singola impresa;
Indica la misura in cui, in media, i rendimenti di un titolo variano al variare dei rendimenti del mercato;
= COV (Ri Rm) / VAR (Rm)
Il beta ()Modalità di stima: Analisi di regressione tra i rendimenti
del titolo rispetto all’indice di mercato di riferimento;
Utilizzo di beta specifici dell’impresa pubblicati da agenzie specializzate;
Impiego di indici di rischiosità operativa di settore, corretti in funzione del grado di rischiosità finanziaria dell’impresa.
Il Market Risk Premium (MRP) Maggior rendimento atteso dal mercato
azionario, rispetto all’investimento in titoli privi di rischio;
Modalità di stima: differenza media tra serie storiche di rendimenti di mercato azionario (Rm) e di rendimenti di titoli risk free (Rf).
Serie storiche AIAF: 4,5%
La Security Market Line
Rf
m
(m) = 1
R(m)
SMLE E (R(R)
MRP
Alto ritorn
o
Basso ritorn
o
Alto rischi
o
Basso rischi
o
Pendenza SML
E[R(i)] = Rf + i [ R(m) – Rf]
Market risk Premium (MRP)
La Security Market Line
3%3%
m
(m) = 11
7,5%7,5%
SMLE E (R)(R)
MRP
Alto ritorn
o
Alto rischio
12%12% Punto A. B.Punto A. B.
= 2= 2
= 00
Casi:
MY WAY
4 YOU
7,5% + (7,5% - 3%) x 2,5/2,5 = 12%
ROA + (ROA - i) x MT/MP = ROE
C.A.P.M
Modigliani - Miller Il debito non crea valore(cresce il rendimento ma cresce anche il rischio)
Se però consideriamo le imperfezioni di mercato (imposte, costi del dissesto, ecc.), si può verificare l’esistenza di una struttura finanziaria ottima.
La determinazione del costo medio ponderato del capitale (WACC)
Il Costo del Capitale è una media ponderata del costo dei due tipi di finanziamento (Kd e Ke), basata sulla struttura finanziaria target della società.
VALORE Costo netto Costo medio ponderato EQUITY 60% Ke =15% 60% x 15% = 9 %
VALORE DEBITO 40% Kd=4% 40% x 4% = 1,6%
10,6%
EVA come strumento manageriale Introdurre un nuovo prodottoIntrodurre un nuovo prodotto
Situazione iniziale + il progetto Conto economico Bilancio Conto economico Bilancio
Vendite 1,000 Vendite 1,100Margine 15% Margine 15%Reddito 150 1,000 Reddito 165 1,500
EVA: EVA:Reddito 150 Reddito 165
Cap. impiegato 1,000 Cap. impiegato 1,500 x Costo del capitale 10% x Cost del capitale 10% Capital Charge 100 Capital Charge 150
EVA 50 EVA 15
L’INIZIATIVA NON E’ ECONOMICAMENTE CONVENIENTEL’INIZIATIVA NON E’ ECONOMICAMENTE CONVENIENTE
EVA come strumento manageriale Aumentare la capacità produttivaAumentare la capacità produttiva
Un manager deve decidere se aggiungere un secondo turno per aumentare la produzione.
I costi aumenterebbero di 120.000:Stipendi diretti: + 20.000Materiali diretti: + 100.000
Le vendite aumenterebbero di 130.000; le scorte di 50.000
Cosa dovrebbe fare il manager?Assumiamo le imposte al 40% e un costo di capitale del 10%.
Impatto NOPAT = (130.000 - 120.000) x (1 - 40%) = 6.000Impatto Capital charge = 50.000 x 10% = 5.000
Delta EVA = 1.000Delta EVA = 1.000
Conviene aggiungere un secondo turnoConviene aggiungere un secondo turno
42
EVA come sistema di incentivo Gli strumenti di decisione e pianificazione non servono senza
l’attribuzione dei risultati e un forte stimolo a raggiungerli;
Pianificazione Allocazione Misurazione Sistemi di business risorse performance di e finanziaria incentivo
Il sistema di incentivi EVA allinea gli obiettivi degli azionisti con quelli del management: i manager “diventano imprenditori”