Post on 25-Dec-2014
description
CHI HA PAURA DI STANDARD & POOR’S?
Pasquale Merella Partner di European Investment Consul6ng
ROMA – 16 Aprile 2012 Sala Acli -‐ 1° piano Via Giuseppe Marcora, 18 Roma
AGEN
DA Cosa sono le Agenzie di ra>ng e chi le controlla? 3
Come effeEuano le valutazioni del merito credi>zio? 11
Case studies: inadeguatezza del ra>ng 13
Ra>ng come misura del rischio – metodologia delle agenzie 19
Rischio di credito e ra>ng 28
DibaOto in corso e fondi pensione complementari 32
Ra>ng come misura del rischio – metodologia delle agenzie 19
COSA SONO LE AGENZIE DI RATING E CHI LE CONTROLLA?
Cosa sono le Agenzie di ra6ng? COSA SO
NO LE A
GENZIE DI RATIN
G E CHI LE CONTRO
LLA?
Un' agenzia di Ra6ng o agenzia di valutazione è una società che assegna un giudizio, un ra#ng, riguardante la solidità e la solvibilità di una società emiEente >toli sul mercato secondario. I "ra>ng" sono dei vo> su una scala predeterminata, generalmente espressa in termini di leEere e/o altri simboli. Le società di Ra>ng più conosciute sono la Standard & Poor's, Moody's Investor Service e Fitch Ra6ngs. Queste società sorgono per aiutare ad affrontare i problemi di asimmetria informa6va presen> sul mercato al fine di aumentarne l'efficienza a livello globale. Gli inves6tori presen6 sul merca6 si affidano ai giudizi emessi dalle agenzie di ra6ng per decidere quali 6toli comprare e in che misura, a seconda della predisposizione al rischio dei soggeQ inves6tori.
Fonte: Wikipedia
Agenzie di ra6ng – mercato mondiale COSA SO
NO LE A
GENZIE DI RATIN
G E CHI LE CONTRO
LLA?
Le tre major COSA SO
NO LE A
GENZIE DI RATIN
G E CHI LE CONTRO
LLA?
Scale di ra6ng COSA SO
NO LE A
GENZIE DI RATIN
G E CHI LE CONTRO
LLA?
Le Agenzie di ra6ng non sono is>tuzioni pubbliche MA sono imprese private che fanno aQvità di consulenza. Quella per cui sono maggiormente note è il ra#ng. La valutazione dell’affidabiltà credi>zia viene espressa con la famosa scala a leEerine (come in figura). Quando un’azienda, o uno Stato, emeEono un’obbligazione le agenzie di ra>ng dicono quanto quell’obbligazione è sicura, quanto è probabile che riavremo indietro i soldi presta>. Il ra6ng non è una cer6ficazione, è solo un’opinione come le stesse Agenzie soYolineano!
Fonte: Wikipedia
L’importanza del ra6ng (?) COSA SO
NO LE A
GENZIE DI RATIN
G E CHI LE CONTRO
LLA?
Dal punto di vista del rischio dis>nguiamo: • inves>mento a basso rischio • Inves>mento specula>vo.
Il confine tra queste due aree
in tende separare i l mondo
“investment grade”, ovvero l’area
in cui l’universo degli inves>tori
ri>ene che inves>re sia poco o
molto poco rischioso, dal resto
dell’universo inves>bile.
Il ra#ng viene riconosciuto solo se emesso da una agenzia riconosciuta dalla SEC (Securi#es and Exchange Commission) come Na#onally Recognized Sta#s#cal Ra#ng Organiza#on (NRSRO). Delle oltre 150 agenzie sparse per il mondo, solo Moody’s, S&P, Fitch, A. M. Best Company, Dominion Bond Ra>ng sono riconosciute dalla SEC. Le prime tre Agenzie citate dominano con una quota del 95% (le prime due con una quota del 90%) del mercato del ra>ng.
Chi de6ene le Agenzie di ra6ng? COSA SO
NO LE A
GENZIE DI RATIN
G E CHI LE CONTRO
LLA?
Standard & Poor’s (nasce nel lontano 1860) Nel 1966 viene acquistata dalla McGraw Hill, società editoriale che si occupa principalmente di pubblicazioni tecnologiche, informa>che e appunto finanziarie. Moody’s Detenuta con un paccheEo di maggioranza da Warren Buffet tramite la Berkshire Hathaway. Capital World Investors (uno dei più grandi gruppi di inves>mento finanziario del mondo, fondata da Jonathan Bell e che muove oltre un biliardo di dollari complessivamente) de>ene: • quota di maggioranza proprio di Mc Graw Hill,
che controlla Standard & Poor’s (10,26%) • quota maggioritaria di Moody’s (al 12,60%) Fitch ha un azionariato diverso (è principalmente europea): • posseduta principalmente dal gruppo
finanziario francese Fimalac
Problema>che:
• Posizioni di oligopolio
• Potenziali confliO di
interessi
Principali azionis6 delle Agenzie (Fondi) COSA SO
NO LE A
GENZIE DI RATIN
G E CHI LE CONTRO
LLA?
Capital World Investment
Vanguard Group Inc
Fonte: da> Bloomberg
T Rowe Price
Alliance Bernstein Lp
State Street
BlackRock Ins>tu>on
Berkshire H. (Warren Buffet)
COME EFFETTUANO LE VALUTAZIONI DEL MERITO CREDITIZIO?
Procedura di assegnazione del ra6ng COME EFFETTU
ANO LE VALU
TAZIONI DEL M
ERITO CREDITIZIO?
il procedimento non prevede che tuEe le informazioni necessarie siano raccolte subito? Sembra una procedura che, senza un controllo esterno, possa dare adito a confliO di interesse.
Impresa che emeEe il debito
Commissiona la valutazione di ra>ng
N e l l a p r o c e d u r a normalmente seguita è previsto che il ra>ng non venga comunicato d i r e E a m e n t e a l mercato, ma prima al cliente, e se il cliente è d’accordo l’agenzia lo comunicherà poi al mercato.
Ma se il cliente non è d’accordo, se non è s o d d i s f a E o d e l l a valutazione ricevuta, può chiedere ulteriori approfondimen>.
Le agenzie li fanno lo stesso, definendoli come una risposta alle richieste del mercato. Se il ra>ng non fosse condiviso dall’azienda, magari perché troppo basso, la risposta dell’agenzia sarebbe: “la valutazione è sui da> disponibili, ma con più da> potremmo essere più puntuali..
CASE STUDIES: INADEGUATEZZA DEL RATING
Errori e confliQ di interesse CASE STU
DIES: INADEGU
ATEZZA DEL RATING
ConfliEo di interessi • Moody’s, S&P e Fitch sono paga> dalle stesse società che devono valutare (sospeO sui
ra>ng delle cartolarizzazioni dei mutui americani) • I grandi soci delle tre major sono in gran parte Fondi che usano i ra>ng per inves>re • La SEC (seEembre 2011) ha segnalato: <<due delle maggiori agenzie non hanno specifiche
procedure per ges#re il potenziale confli?o di interessi quando una società loro azionista chiede un ra#ng>>
Casi di “fallimento” delle Agenzie di ra>ng Caso PARMALAT S&P in pochi giorni ha rivisto più volte al ribasso il ra#ng di Parmalat: • portandolo da BBB-‐ a B+ (il 9 dicembre 2003, dopo averlo messo soEo osservazione con un creditwatch
nega>vo l’11 novembre) • intervenendo la seconda volta dopo pochi giorni (11 dicembre 2003) per portare il ra#ng a CC • dichiarando l’insolvenza (ra>ng D, il 19 dicembre 2003 ).
Nel 2000 S&P definiva Parmalat: <<uno dei gruppi leader nella produzione del la?e e deriva#>> Il ra>ng BBB-‐ ha permesso di raccogliere sul mercato ingen> risorse finanziarie che servirono a coprire in parte l’ammanco da 13,5 mld di euro. S&P è stata condannata dal Trib. Milano a res>tuire il corrispeOvo percepito: 784mila euro.
Errori storici delle Agenzie di ra6ng CASE STU
DIES: INADEGU
ATEZZA DEL RATING
Errori storici delle Agenzie di ra6ng
CASE STU
DIES: INADEGU
ATEZZA DEL RATING
Il famoso “dueYo” CASE STU
DIES: INADEGU
ATEZZA DEL RATING
Fenomeno Jump-‐to-‐default CASE STU
DIES: INADEGU
ATEZZA DEL RATING
• Fenomeno Jump-‐to-‐default: spesso il default arriva non aEraverso la
transizione in giù sulla matrice ma improvvisamente anche in via direEa
dall'investment grade.
• Le Agenzie non sono riuscite a prevedere la crisi del debito sovrano della
zona euro, come soEolinea il Fondo Monetario Internazionale.
SCARSA UTILITÀ PREVISIVA
RATING COME MISURA DEL RISCHIO – METODOLOGIA DELLE AGENZIE
Il ra6ng sovrano RATIN
G COME M
ISURA DEL RISCHIO – M
ETODO
LOGIA DELLE AGEN
ZIE
Definizioni: La misura del “ra>ng sovrano” è quella capacità di un Paese sovrano (e la sua volontà) di onorare gli impegni del servizio del debito contraEo con creditori non ufficiali. Il “ra>ng sovrano” non rifleYe la capacità o volontà di servizio agli obblighi verso altri governi, verso il FMI, ecc.
Fonte: S&P
Le Probabilità di Default (PD) storiche di Paesi Sovrani sono nulle nella zona investment grade: • Assenza di
significa>vità sta>s>ca sulla s>ma degli indicatori influen> per il ra>ng.
• Differenza con le probabilità storiche sui corporate.
S6ma della probabilità di default (S&P) Assenza di da> storici reali (per la componente investment grade) sui quali basare analisi di correlazione ed inferenza. Il modello appare poco u>le in oOca prediOva.
Fonte: S&P
RATIN
G COME M
ISURA DEL RISCHIO – M
ETODO
LOGIA DELLE AGEN
ZIE
Probabilità di default Grafico del tasso medio cumulato di default. Caso PARMALAT: da meno del 0,5% al 100% in meno di due seOmane! Quanto è ampio l’ambito discrezionale (e di giudizio qualita>vo) connesso al processo di analisi per il rilascio del ra>ng?
Nel documento “Corporate Ra*ngs Criteria, 2006” di Standards & Poor’s: <<It should be apparent, however, that the ra#ngs process cannot be en#rely reduced to a cookbook approach: Ra#ngs incorporate many subjec#ve judgments, and remain as much an art as a science>>.
RATIN
G COME M
ISURA DEL RISCHIO – M
ETODO
LOGIA DELLE AGEN
ZIE
Metodo di S&P
5 varabili di “scoring” (con presenza di v incol i e numerose reOfiche) Si effeEuano delle medie semplici de l “Po l i>ca l & economic profile” (composto da 2 score) con “ F l e x i b i l i t y & perfomance” (composto da 3 score). Si individua un ra>ng indica>vo
V S i e ff e E u a n o “ r e O fi c h e straordinarie”
V Ra>ng defini>vo S i e ff e E u a u n a “ r eOfi c a monetaria”
V RATING DEFINITIVO “LOCAL”
Fonte: S&P
RATIN
G COME M
ISURA DEL RISCHIO – M
ETODO
LOGIA DELLE AGEN
ZIE
Formazione del ra6ng indica6vo
Caso di valutazione “molto forte” per il punteggio poli>co-‐e c o n o m i c o e modera tamente f o r t e p e r i l p u n t e g g i o flessibilità-‐sviluppo.
Fonte: S&P
RATIN
G COME M
ISURA DEL RISCHIO – M
ETODO
LOGIA DELLE AGEN
ZIE
Cri6cità • La scelta delle variabili di “scoring” • La scelta dei pesi (equi-‐pesa>, perchè??) • La scelta delle due medie matema>che semplici per incrociare un “ra>ng
indica>vo” nel tabellone (perchè??) • Numerose reOfiche (una ven>na) e vincoli (una quindicina) applica> alle
variabili scoring introducono flessibilità-‐adaYa6vità ma anche soggeOvità e fragilità prediOva.
Le procedure seguite dalle agenzie di ra>ng non sono totalmente conosciute. Da quanto si può capire dai documen> ufficiali, Standard & Poor’s, ad esempio, sembra considerare di tuYo: da> di bilancio, da> di seEore, da> sul management, sull’organizzazione, sul mercato in cui opera l’impresa, sulla sua storia.
Come tale universo di informazioni sia elaborato, non è definito esaYamente.
RATIN
G COME M
ISURA DEL RISCHIO – M
ETODO
LOGIA DELLE AGEN
ZIE
Possiamo fare a meno di S&P?
La ques>one metodologica pone il seguente quesito: Il metodo “scoring” di S&P enfa>zza maggiormente le caraEeris>che adaYa6ve rispeEo ad una più affidabile capacità prediQva?
• Scelta di un modello a flussi di cassa anali>co (20yrs) • Esplicitazione anali>ca dei cash flow per scadenza • Ipotesi sui limi> all’indebitamento (es: Debt/PIL) • Simulazione stocas>ca (Montecarlo) delle variabili alle varie scadenze temporali [N(T)] – simulare i diversi ra>os struEurali • Calcolo anali>co della probabilità di default (numero di sforamen> del rapporto max)
RATIN
G COME M
ISURA DEL RISCHIO – M
ETODO
LOGIA DELLE AGEN
ZIE
Confronto
• Punteggi con scoring (5 macroclassi) • Numerose reOfiche di natura qualita>va • Capacità prediOva ridoEa • Assenza di un sistema di controllo
anali>co di efficacia in i>nere delle manovre finanziarie.
• Espicitazione dei flussi di cassa • Capacità prediOva elevata • Presenza di un sistema di controllo
dell’efficacia delle manovre finanziarie sui cash flow.
Forza spesso prociclica (e nefanda) degli annunci delle agenzie (ancor prima delle loro azioni di downgrade). Causano innalzamento del WACC dell'emiEente e quindi aggravano ulteriore della sua situazione credi>zia.
La ques>one del ra>ng dovrebbe essere
rappresentata col metodo scien6fico,
tenendo bene in evidenzia le assunzioni.
RATIN
G COME M
ISURA DEL RISCHIO – M
ETODO
LOGIA DELLE AGEN
ZIE
RISCHIO DI CREDITO E RATING
Rischio di credito RISCHIO DI CREDITO E RATIN
G
Per rischio di credito si intende • sia la possibilità che l’emiEente di un >tolo di debito non assolva interamente e/
o per tempo ai propri obblighi di pagamento dei flussi di cassa; • sia la possibilità che una variazione inaYesa del merito credi>zio di una
controparte generi una corrispondente variazione inaEesa del valore corrente della rela>va esposizione credi>zia;
• Rischio di insolvenza e
di migrazione • Rischio come evento
inaEeso
EL=PD*LGD*EAD*
UL= VaR-‐EL
Metodo Creditmetrics RISCHIO DI CREDITO E RATIN
G
CreditMetrics è uno strumento u>lizzato per valutare il rischio di un portafoglio di credito. Input del modello: • Sta> di natura (RATING) • Probabilità di accadimento (MATRICE DI TRANSIZIONE) • Curve di spread di credito per ogni classe di rischio; • Exposure in caso di evento (DIRTY PRICE) • S>ma delle probabilità congiunte di migrazione
Pdefault = P (R < Zdefault )
Creditmetrics – estensione del modello di Merton
RISCHIO DI CREDITO E RATIN
G
CreditMetrics ricorre ad un’estensione del modello di Merton per oEenere un modello mul>stato che integri le probabilità di default (PD) con quelle di migrazione. L’idea sviluppata è quella di ipo>zzare che esista una serie di livelli dell’aOvo, le cosiddeEe “asset return threshold”, che, fungendo da soglie, determinano il merito credi>zio dell’impresa al termine del periodo considerato.
Poiché il valore degli aQvi non cos6tuisce una variabile direYamente osservabile questo viene approssimato da un generico indice di merito credi>zio (Creditworthiness Index o CWI):
iii
J
1jtj,ji,ti, εΩβ'β1XβZ ⋅−+⋅=∑
=
dove: Βi,j sensi>vità dell’emiEente “i” rispeEo al credit driver (faEori di mercato) Xi,j rendimen> standardizza> del j-‐esimo credit driver Ω matrice dei credit driver βΩβ’ correlazione tra i CWI degli emiEen> ε componente idiosincra>ca (distribuita secondo una norm. Std.)
Modello Benchmark • u>lizzo degli indici MSCI dei rela>vi
paesi;
Modello di Tarashev e Zhu • trasformazione dei credit spread in
proxy del CWI
DIBATTITO IN CORSO E FONDI PENSIONE COMPLEMENTARI
Temi in discussione DIBATTITO IN CO
RSO E FONDI PEN
SIONE CO
MPLEM
ENTARI
• Recentemente l’affermazione di Mario Draghi (BCE): <<i merca> e gli en> regolamentari… imparino a valutare i valori dei debi> considerando anche i giudizi delle agenzie di ra>ng come uno dei faEori>> …e non l’unico!
• Meno dipendenza dalle Agenzie di ra>ng • Perchè i giudizi delle Agenzie fanno più paura di un report di un asset manager? • Circolare COVIP 27 gennaio 2012: <<.. Richiamo nel considerare il ra>ng come
uno dei faEori u>li per la valutazione del merito degli emiEen>. … non escludere altre informazioni disponibili… evitare un impiego “automa>co” del ra>ng>>.
Fondo Pensione CALPERS (234 mld dollari di AUM) chiede: <<un controllo da parte dell’Authority di vigilanza sull’accuratezza dei ra>ng ed un cambiamento di metodo di finanziamento delle Agenzie>>. Per i Fondi Pensione Negoziali: modifica nelle convenzioni con i gestori delega>
Appendice: Moody’s ac6ons APPEN
DICE
Moody’s ac#ons can be summarised as follows: -‐ Austria: outlook on Aaa ra*ng changed to nega*ve -‐ France: outlook on Aaa ra*ng changed to nega*ve -‐ Italy: downgraded to A3 from A2, nega*ve outlook -‐ Malta: downgraded to A3 from A2, nega*ve outlook -‐ Portugal: downgraded to Ba3 from Ba2, nega*ve outlook -‐ Slovakia: downgraded to A2 from A1, nega*ve outlook -‐ Slovenia: downgraded to A2 from A1, nega*ve outlook -‐ Spain: downgraded to A3 from A1, nega*ve outlook -‐ United Kingdom: outlook on Aaa ra*ng changed to nega*ve
Moody’s is maintaining a nega*ve outlook on Italy’s sovereign ra*ng to reflect the poten*al for a further decline in economic and financing condi*ons as a result of a deteriora*on in the euro area debt crisis.
Appendice: Nota su Circolare COVIP – 27 gennaio 2012 – nr. 286 APPEN
DICE
Legame con mondo Fondi Pensione La COVIP definisce: <<… a seguito del declassamento del merito credi>zio da parte di is>tuzioni private specializzate nel seEore… margini di flessibilità… Fissazione dei limi> agli inves>men>, ulteriori rispeEo a quelli previs> norma>vamente, rientri nella sfera di autonomia degli organi di amministrazione delle forme pensionis>che complementari. …Tali organi effeEuino un’aEenta valutazione… …Richiamo nel considerare il ra>ng come uno dei faEori u>li per la valutazione del merito degli emiEen>. … non escludere altre informazioni disponibili… evitare un impiego “automa>co” del ra>ng>>
ContaQ RIFERIM
ENTI
Pasquale Merella p.merella@eicmilan.com Mob. +39 340 8927143 European Investment Consul6ng Piazza Duca d’Aosta, 14 20124 Milano