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Workshop sulla revisione della DirettivaMIFID – 11 giugno 2014

Plateroti Fabrizio

Head of Regulation and Post Trading

Borsa Italiana

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Elenco dei temi

Borsa Italiana

La nuova architettura dei mercati

MR, MTF e OTF

Algo e high frequency trading

Borsa Italiana

L’attuale quadro normativo comunitario dei mercati

PILASTRI DELLA REGOLAMENTAZIONE DEI MERCATI

•Regime organico che disciplina l’esecuzione delle operazioni su strumenti finanziari indipendentemente dai metodi di negoziazione e dal soggetto gestore

•Regime organico che disciplina l’esecuzione delle operazioni su strumenti finanziari indipendentemente dai metodi di negoziazione e dal soggetto gestore

Approccio funzionale

•Regime della trasparenza per gli strumenti equity•Regole di Best Execution e di gestione degli ordini •Regime della trasparenza per gli strumenti equity•Regole di Best Execution e di gestione degli ordini

Misure per garantire l’integrità dei mercati

La MIFID 1 prevede che decorsi i tre anni dall’implementazione, la Commissione Europea possa proporre una revisione del testo originario

Borsa Italiana

Il nuovo quadro normativo comunitario dei mercati

AREE DI INTERVENTO

• Nuova struttura dei mercati• trading venue vs OTC• Introduzione degli «organized trading facility» (OTF)• Introduzione dei mercati di crescita per le PMI (SME growth market)

• Regole di accesso alle infrastrutture di mercato e post trading

• Nuova struttura dei mercati• trading venue vs OTC• Introduzione degli «organized trading facility» (OTF)• Introduzione dei mercati di crescita per le PMI (SME growth market)

• Regole di accesso alle infrastrutture di mercato e post trading

Approccio funzionale

• Trading Obligation per equity• Riesame delle regole di accesso al mercato/esenzioni MIFID• Rafforzamento regole di funzionamento dei mercati per salvaguardare

il funzionamento efficiente e l'integrità dei mercati in un ambiente di negoziazione automatizzato

• Estensione del regime di trasparenza per strumenti equity like; non-equity + rafforzamento ruolo dell’ESMA

• Consolidamento dell’informativa post-negoziazione• Canali di trasmissione per il sistema di transaction reporting

• Trading Obligation per equity• Riesame delle regole di accesso al mercato/esenzioni MIFID• Rafforzamento regole di funzionamento dei mercati per salvaguardare

il funzionamento efficiente e l'integrità dei mercati in un ambiente di negoziazione automatizzato

• Estensione del regime di trasparenza per strumenti equity like; non-equity + rafforzamento ruolo dell’ESMA

• Consolidamento dell’informativa post-negoziazione• Canali di trasmissione per il sistema di transaction reporting

Misure per garantire l’integrità dei mercati

Le sedi di negoziazione nella MIFID 2 (1)

Borsa Italiana

È importante garantire che la negoziazione di strumenti finanziari avvenga perquanto possibile in sedi organizzate e che tutte queste sedi sianoregolamentate in modo adeguato.

A norma della direttiva MIFID 1 si sono sviluppati alcuni sistemi dinegoziazione che non erano stati opportunamente inseriti nel regime diregolamentazione.

Qualsiasi sistema di negoziazione di strumenti finanziari, quali ad esempio leentità attualmente note come reti di broker crossing, dovrebbe essereadeguatamente regolamentato ed essere autorizzato nell'ambito di una delletipologie di sedi multilaterali di negoziazione o quale internalizzatoresistematico alle condizioni stabilite nella normativa MIFID 2.

Le sedi di negoziazione nella MIFID 2 (2)

Borsa Italiana

means a multilateral system operated and/or managed by a market operator, which brings

together or facilitates the bringing together of

multiple third-party buying and selling interests in

financial instruments – in the system and in

accordance with its non-discretionary rules – in a

way that results in a contract, in respect of the

financial instruments admitted to trading under its rules and/or systems, and which is authorisedand functions regularly and in accordance with Title III of this Directive

MIFID, art. 4(1)(21)

means a multilateral system, operated by an

investment firm or a market operator, which brings together multiple third-

party buying and selling interests in financial instruments – in the

system and in accordance with non-discretionary rules – in a way that

results in a contract in accordance with Title II of

this DirectiveMIFID, art. 4(1)(22)

means an investment firm which, on an organised, frequent systematic and substantial basis, deals on own account when executing client orders

outside a regulated market, an MTF or an

OTF without operating a multilateral systemMIFID, art. 4(1)(20)

means a multilateral system which is not a RM or an MTF

and in which multiple third-party buying and selling interests in

[bonds, structured finance products, emission allowances or derivatives, i.e. non-equity]

are able to interact in the system in a way that results in a

contract in accordance with Title II (i.e. Authorization and

operating conditions for investment firms)

MIFID, art. 4(1)(23)

Mercati MR e MTF (1)

Borsa Italiana

Le definizioni di mercato regolamentato e di sistema multilaterale di negoziazione dovrebbero restare strettamenteallineate, in modo da riflettere il fatto che entrambi esplicano in realtà la stessa funzione di negoziazione organizzata

Processo di rafforzamento e di avvicinamento degli MTF alla disciplina applicabile ai MR:

TRASPARENZA: approccio comune ai MR

ACCESSO: le regole che governano l’accesso al mercato MTF rispettano le condizioni per l’accesso previste per i MR, ossia regole non discrezionali;

Applicazione delle stesse condizioni di system resilience, circuit breakers ed electronic trading previste per i MR.

SOSPENSIONE ED ESCLUSIONE DI STRUMENTI FINANZIARI: fatto salvo il diritto dell’autorità competente di richiedere la sospensione o l’esclusione di uno strumento finanziario, a seguito della decisione di sospensione o esclusione da parte del gestore del MTF/OTF dello strumento finanziario per carenza informativa, l’autorità competente nella cui giurisdizione haavuto luogo la sospensione o la revoca, può richiedere che anche le altre trading venue presso il quale lo strumento è negoziato sospendano o escludano lo strumenti finanziario, salvo che la decisione di sospensione possa arrecare danno agli investitori o all’ordinato svolgimento delle negoziazioni

Mercati MR e MTF (2)

Borsa Italiana

«Tra i requisiti di rilievo figura l'obbligo di far incontrare gli interessi dinegoziazione all'interno del sistema in base a regole non discrezionalistabilite dal gestore del sistema. Tale requisito significa che l'incontro degliinteressi ha luogo in base alle regole del sistema o tramite i protocolli o leprocedure operative interne del sistema.»

«I termini "regole non discrezionali" indicano regole che non lasciano almercato regolamentato o al gestore del mercato o all'impresa di investimentoche gestisce un sistema multilaterale di negoziazione alcuna discrezionalità sucome possano interagire gli interessi.»

Mifir, recital (7)

Organised trading facility (1)

Borsa Italiana

«Allo scopo di rendere i mercati finanziari dell'Unione più trasparenti ed efficienti nonché di definire condizioni eque tra le varie sedi

che offrono servizi di negoziazione multilaterale è opportuno introdurre una nuova categoria di sede di negoziazione, quella di

sistema organizzato di negoziazione (OTF), per le obbligazioni, i prodotti finanziari strutturati, le quote di emissione e gli strumenti

derivati, così come provvedere a che sia adeguatamente regolamentata e applichi regole non discriminatorie in relazione

all'accesso al sistema stesso.

Tale nuova categoria è ampiamente definita in modo tale da essere in grado, ora e in futuro, di comprendere tutti i tipi di esecuzione

organizzata e organizzazione di negoziazione che non corrispondono alle funzionalità o alle specifiche normative delle sedi esistenti.

Di conseguenza è opportuno applicare requisiti organizzativi e regole di trasparenza appropriati a sostegno di un'efficiente

determinazione dei prezzi.»

MIFIR, recital (8)

5 June 2014Borsa Italiana

regole non discrezionali circa l’accesso al mercato

regole discrezionali circa l’esecuzione degli ordini, fatti salvi, qualora applicabili, i requisiti di trasparenza pre

negoziazione e l’obbligo di esecuzione alle condizioni migliori

divieto di operatività in contro proprio del gestore

il potere discrezionale si esercita essenzialmente su due livelli diversi:

• nella decisione di inserire un ordine in un OTF o di ritirarlo una volta inserito e

• nella decisione di non abbinare uno specifico ordine con gli ordini disponibili nel sistema in un dato momento, sempre

che siano rispettate le istruzioni specifiche ricevute dai clienti

Alle operazioni concluse in un OTF si applicano le norme di comportamento e gli obblighi relativi all'esecuzione alle migliori

condizioni e alla gestione degli ordini dei clienti.



Allo scopo di facilitare l'esecuzione di uno o più ordini dei clienti, un gestore dell'OTF può ricorrere, ad esclusione degli

strumenti derivati dichiarati soggetti all’obbligo di compensazione ai sensi EMIR, alla negoziazione nella modalità di:

«matched principal trading: means a transaction where the facilitator interposes itself between the buyer and the seller to

the transaction in such a way that it is never exposed to market risk throughout the execution of the transaction, with both

sides executed simultaneously, and where the transaction is concluded at a price where the facilitator makes no profit or loss,

other than a previously disclosed commission, fee or charge for the transaction”

È altresì prevista la deroga al divieto di operatività in conto proprio esclusivamente in relazione agli strumenti del debito sovrano per i quali non vi sia un mercato liquido.

Infine, non è consentita la gestione di un OTF contestualmente a quella di un Internalizzatore Sistematico nell’ambito delle

medesima legal entity.

Si applicano tutte le previsioni della trasparenza pre- e post-trade.


SME growth market


Nuova definizione di SME Growth Market, ossia un MTF registrato come SME Growth Market

Nuova definizione di SME, ossia una società che ha una capitalizzazione media di mercato inferiore a 200.000.000 eurosulla base dei valori di fine esercizio dei precedenti tre anni di calendario

Regole di condotta degli intermediari: le azioni ammesse su un MTF sono considerate strumenti finanziari non complessi alpari delle azioni negoziate su mercati regolamentati

Nuovi Growth Market: è prevista una apposita registrazione di questa tipologia di MTF presso l’Autorità competente delloStato Membro d’origine dell’operatore del mercato. L’Autorità è tenuta a notificare in merito l’ESMA.

Lo strumento finanziario ammesso alla negoziazione in un growth market può essere negoziato in su un altro growthMarket previo consenso dell’emittente.

Condizioni per diventare Growth MarketAlmeno il 50% degli emittenti ammessi deve rientrare nella definizione di SME (<200.000.000 euro)Regole di ammissione e post ammissione appropriateDocumento di ammissione iniziale appropriato o prospettoObblighi di informativa periodica appropriati (ad esempio bilanci certificati)Regole che assicurino la compliance con la normativa in tema di internal dealingRegole che assicurino la diffusione e lo stoccaggio delle informazioniRegole che assicurino l’identificazione e la prevenzione degli abusi di mercato

Il nuovo regime per ALGO e HIGH FREQUENCY TRADING (1)


Evoluzione dei mercati finanziari

Negli anni più recenti si è assistito al sempre più rilevante sviluppo ed utilizzo disistemi di trading altamente automatizzati, e dei dispositivi ad essi connessi,sulle piattaforme di negoziazione.

Tale fenomeno non ha mancato di produrre preoccupazioni per il rischio che iltrading altamente automatizzato (ed in particolare l’high frequency trading(HFT)), possa potenzialmente mettere a rischio l’equo e ordinato svolgimentodelle negoziazioni.

Il nuovo regime per ALGO e HIGH FREQUENCY TRADING (2)


Il 22 dicembre 2011 (il 24 febbraio 2012 in lingua italiana) l’ESMA ha pubblicato gli Orientamenti in tema di “Sistemi e controlli in un

ambiente di negoziazione automatizzato per piattaforme di negoziazione, imprese di investimento e autorità competenti”.

La Consob e la Banca d’Italia hanno recepito gli orientamenti che si applicano alle piattaforme di negoziazione e alle banche e alle

imprese di investimento in qualità di partecipanti al mercato.

Gli Orientamenti non intendono introdurre nuovi obblighi nel quadro della normativa primaria e secondaria, di recepimento

dell’attuale MiFID, ma rappresentano una specificazione di regole già previste nel tessuto normativo vigente e fanno riferimento a

quattro aree di interesse:

• I sistemi di trading elettronico;

• L’equo svolgimento delle negoziazioni

• Gli Abusi di Mercato

• Il Direct Market Access/ Sponsored Access

Algo trading


Definizione di algorithmic trading (MIFID, art. 4(1)(39)): means trading infinancial instruments where a computer algorithm automatically determinesindividual parameters of orders such as whether to initiate the order, the timing,price or quantity of the order or how to manage the order after its submission, withlimited or no human intervention, and does not include any system that is onlyused for the purpose of routing orders to one or more trading venues or for theprocessing of orders involving no determination of any trading parameters or forthe confirmation of orders or the post-trade processing of executed transactions

Requisiti ed obblighi delle imprese di investimento che effettuano trading algoritmico (1)


Requisiti organizzativi in termini di efficaci sistemi e controlli che assicurino resiliency e sufficiente capacity, soglie e limiti di negoziazione.

Obbligo di notifica all’Autorità competente (CA) dello Stato Membro e delle trading venue dove operano.

Trasmissione di informazioni su richiesta della CA dello stato Membro ad hoc o su regular basis.

Obbligo di registrazione

(Mifid art. 17)

Requisiti ed obblighi delle imprese di investimento che effettuano trading algoritmico (2)


Le imprese che effettuano trading algoritmico e perseguono una strategia di market making sono tenute a:

svolgere tale attività in modo continuo in una fascia specifica dell'orario di negoziazione della sede di negoziazione, eccetto in circostanze eccezionali, con il risultato di fornire liquidità a tale sede in modo regolare e prevedibile.

disporre di sistemi e controlli efficaci che garantiscono in ogni momento l'adempimento degli obblighi stabiliti nello schema di market maker

(Mifid art. 17)

Sistemi e controlli per le TV in un ambiente di negoziazione automatizzato


Le trading venue devono:

garantire che i sistemi di negoziazione siano resilienti, abbiano capacità sufficiente per gestire i picchi divolume di ordini e messaggi, siano in grado di garantire negoziazioni ordinate in condizioni di mercatocritiche;

essere in grado di sospendere o limitare temporaneamente le negoziazioni qualora si registri un'oscillazionesignificativa nel prezzo di uno strumento finanziario in tale mercato o in un mercato correlato in un brevelasso di tempo e, in casi eccezionali, possano sopprimere, modificare o correggere qualsiasi transazione

fornire ambienti di test per facilitare la realizzazione di prove adeguate degli algoritmi dei partecipanti

disporre di sistemi per limitare il rapporto tra ordini non eseguiti e operazioni (OTR), per poter rallentare ilflusso di ordini

(Mifid art. 48)

Direct Electronic Access


Definizione di direct electronic access (MIFID, art. 4(1)(41))

“means an arrangement where a member or participant or client of atrading venue permits a person to use its trading code so the person canelectronically transmit orders relating to a financial instrument directly to thetrading venue and includes arrangements which involve the use by aperson of the infrastructure of the member or participant or client, or anyconnecting system provided by the member or participant or client, totransmit the orders (direct market access) and arrangements where suchan infrastructure is not used by a person (sponsored access)”

Requisiti ed obblighi delle imprese di investimento che offrono Accesso Elettronico al mercato


Sistemi e controlli tali da assicurare che l’idoneità delle persone che utilizzano ilservizio sia adeguatamente valutata e riesaminata;

Soglie appropriate di negoziazione e di credito prefissate; Sistemi per la prevenzione di disordini del mercato e monitoraggio dei rischi per

l’impresa stessa; Responsabilità in capo all’impresa per la compliance del cliente con requisiti di MiFID II

e regole del mercato; Monitoraggio delle transazioni eseguite; Accordi scritti vincolanti relativi ai diritti ed obblighi essenziali; Responsabilità in capo all’impresa per gli ordini trasmessi al mercato; Obbligo di notifica alle CA dello Stato Membro e della trading venue; Obbligo di informativa su richiesta ad hoc o su regular basis; Obbligo di registrazione

(art. 17 mifid)

Requisiti ed obblighi per le trading venue che consentono l’Accesso Elettronico al mercato


Sistemi, procedure e dispositivi efficaci per garantire che i membri o partecipanti possano fornire tali servizi soltanto se sono costituiti in impresa di investimento autorizzata;

criteri adeguati relativamente all'idoneità delle persone cui può essere garantito tale accesso;

la responsabilità per gli ordini e le operazioni eseguiti utilizzando tale servizio in capo ai partecipanti che offrono tale servizio;

Sistemi di monitoraggio e soglie per le negoziazioni che avvengono attraverso il DEA;

Possibilità di bloccare gli ordini provenienti dai soggetti che utilizzano il DEA

Mifid art. 48

Rilevanza della distinzione tra High-FrequencyAlgorithmic Trading Technique e trading algoritmico

Borsa Italiana

Definizione di High Frequency Algorithmic Trading (MIFID Art. 4(1)(40)):

means an algorithmic trading technique characterised by:

• infrastructure intended to minimise network and other types of latencies, including at least one of the following facilities

for algorithmic order entry: co-location, proximity hosting or high-speed direct electronic access;

• system-determination of order initiation, generation, routing or execution without human intervention for individual trades

or orders; and

• high message intraday rates which constitute orders, quotes or cancellations

Il trading algoritmico ad alta frequenza rappresenta un sottoinsieme del trading algoritmico.

La distinzione tra algo e HFT è rilevante in quanto la MIFID II non si applica a soggetti che non prestano servizi di

investimento o non esercitano attività di investimento diversi dalla negoziazione per contro proprio, a meno che non si

avvalgano di un high frequency algorithmic technique (MIFID, art. 2(1)(d)(ii)).

Tali soggetti devono essere autorizzati ai sensi della MIFID II come imprese di investimento.

Viceversa, i requisiti organizzativi e gli obblighi introdotti di cui prima si applicano alla più ampia categoria di imprese che

effettuano trading algoritmico

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