1 La nuova disciplina degli intermediari dopo le direttive MiFID La consulenza in materia di...

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La nuova disciplina degli La nuova disciplina degli intermediari intermediari

dopo le direttive MiFIDdopo le direttive MiFID

La consulenza in materia diLa consulenza in materia di investimenti: profili investimenti: profili

economicieconomiciEmanuele M. CarluccioEmanuele M. Carluccio

Professore ordinario di Economia degli intermediari finanziari Professore ordinario di Economia degli intermediari finanziari Università di Verona, Facoltà di Economia Università di Verona, Facoltà di Economia Verona, 23 giugno 2008

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Le esigenze dei clienti a Le esigenze dei clienti a confronto confronto

con i vincoli/le opportunità con i vincoli/le opportunità dei consulentidei consulenti

3

Alcune regole per i clienti RRegola n. 1: la relazione rendimento/rischio

… è possibile realizzare rendimenti maggiori soltanto accettando livelli di rischio maggiori …

0,00%

10,00%

20,00%

30,00%

40,00%

50,00%

0,00% 5,00% 10,00% 15,00% 20,00% 25,00% 30,00%

Rischio

Ren

dim

en

to

… visto che non tutti gli investitori hanno la stessa propensione, è necessario che il singolo cliente espliciti quanto è disposto a rischiare

4

AzioniSmall Cap

Azioni Large Cap

Titoli di Stato Cash

Orizzonte temporale = 1 anno Orizzonte temporale = 5 anni Orizzonte temporale = 20 anni

Rendimento medio

3.8%11.0%12.7% 5.2%

100%

125%

Ran

ge d

ei re

nd

imen

tiAlcune regole per i clientiRegola n. 2: l’importanza dell’orizzonte temporale

+ 125%

- 75%

- 25%

+ 25%

+ 100%

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Alcune regole per i clientiRegola n.3: la diversificazione del portafoglio

… il rischio non è ingovernabile…

… dal momento che, infatti, non tutte le

attività finanziarie e non tutti i mercati si

muovono all’unisono, mediante una opportuna

combinazione di portafoglio si può eliminare

il rischio inutile…

la diversificazione, quindi, consente di

migliorare il trade-off rischio/rendimento.

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Alcune regole per i clientiRegola n.3: la diversificazione del portafoglio

0 .00% 10.00%1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00% 9.0 0%

M SC I W O R LD EN ER G Y 5.38%

M SC I W O R LD M A T ER IA LS 5.5 1%

M SC I W O R LD IN D U ST R IA LS 5 .04%

M SC I W O R LD C O N SU M ER D ISC R 5.48%

M SC I W O R LD C O N S ST A P LES 4 .1 4%

M SC I W O R LD H EA LT H C A R E 4.6 5%

M SC I W O R LD F IN A N C IA LS 5.54%

M SC I W O R LD IN F O R M A T IO N T EC H N O LO G Y 9.32%

M SC I W O R LD T ELEC O M M U N IC A T IO N S 6 .0 8%

M SC I W O R LD U T ILIT IES 3.6 8%

M SC I W O R LD M ED IA 6.38%

M SC I W O R LD P H A R M 4.90%

M SC I W O R LD B A N K S 5 .5 8%

M SC I W O R LD C H EM IC A LS 5.24%

M SC I W O R LD R EA L EST A T E 5.9 5%

M SC I W O R LD SO F T W A R E 9.56%

M SC I W O R LD 4.85%

St andard D ev iat ion

D e v iazio ne S tandard M S C I W orld e indici s e tto ria li (ge n-19 96;dic-20 0 7)

L’analisi è condotta su rendimenti mensile in €. E’ riportata una deviazione standard mensile

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Le richieste dei clienti: il portafoglio attuale è coerente con il profilo di rischio?

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Le richieste dei clienti: il portafoglio attuale è efficiente?

PORTAFOGLIO ATTUALE: Rendimento annuo: 5,4 Rischio: 14,2

Rendimento annuo: 5,5Rischio: 9,4


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Le richieste dei clienti: chi sta lavorando per noi?

Portafoglio A

Portafoglio B

Portafoglio C Portafoglio D

Area della produzione

Area della distribuzione

Ren

dim

ento

Rischio

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Le richieste dei clienti: chi sta lavorando per noi?

Dall’area della distribuzione (consulente finanziario) il cliente deve aspettarsi:

profilo di rischio;monitoraggio;rendicontazione.

Dall’area della produzione il cliente deve aspettarsi:

studio prodotti; mix ideale; modifica tattica.

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Alcune regole per i promotori/consulentiLa frequente modifica del profilo di rischio del cliente è un errore da evitare!

Standard Deviation (Risk)

Expected ReturnFrontiera efficiente

0.00 40.003.00 6.00 9.00 12.00 15.00 18.00 21.00 24.00 27.00 30.00 33.00 36.00

0.00

20.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

7.00

8.00

9.00

10.00

11.00

12.00

13.00

14.00

15.00

16.00

17.00

18.00

19.00

Prudente

Equilibrat

o

Aggressivo

14

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

1 2 3 4 5 6 7 8 9

Orizzonte temporale

Import

anza

Asset allocation strategica

Market timing

Selezione dei titoli

Alcune regole per i promotori/consulenti Il ruolo dell’Asset Allocation strategica è fondamentale

L’asset allocation tattica è

spesso un “gioco a

somma zero”.

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Alcune regole per i promotori/consulenti: nessuna SGR può essere la migliore in tutto

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La risposta alle esigenze legittime della clientela: la costruzione di portafogli multimanager

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Short lists per individuare i prodotti migliori.

mix di fondi/sicav per replicare il benchmark strategico.

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Nome Fondo RendimentoTracking

ErrorStandardDeviation

Down Side Risk

TrackingError

Volatility

Information Ratio

Bim Azionario Italia 5,6 3,2 15,4 11,1 2,5 1,278CA-AM Mida Az Mid Cap Italia 8,3 5,9 14,3 10 6,1 0,898CS EqItaly B EUR 4,5 2,1 18 13,3 4,3 0,582Symphonia CompAzItalia 3,6 1,2 15,6 11,7 2,1 0,558CS Azionario Italia 3,2 0,8 16,5 12,5 2,7 0,391Sanpaolo Opportunita' Italia 3,4 1 15,6 12,1 2,9 0,354Sanpaolo Italian Equity Risk 3,6 1,2 13,9 10,5 2,9 0,335CA-AM Mida Azionario Italia 3,2 0,8 14,8 11,1 2,4 0,312Euromobiliare Azioni Italiane 3 0,6 17,7 13,2 4,2 0,238AZ F1 Italian Equity A EUR 2,7 0,3 19,2 14,3 4,6 0,214Sanpaolo Azioni Italia 2,7 0,3 15,2 11,7 2,4 0,123Symphonia Azion Italia Small Cap 0,3 -2,1 23,2 18,1 12,1 -0,039Gestielle Italia -0,1 -2,5 15,6 12,5 2,7 -0,897

REDDI TI VI TA' PER I L CLI ENTEFONDI E SI CAV AZ. I TALI A

Nome Fondo RendimentoTracking

ErrorStandardDeviation

Down Side Risk

TrackingError

Volatility

Information Ratio

CS Portfolio Reddito B EUR 2,7 4,6 3,3 2,5 4,3 1,050CS Portfolio Income B EUR 1,3 3,2 4,2 3,4 3,2 0,969JPMF Global Capital Preservation A EUR 1,6 3,5 3,8 3,1 3,8 0,896Symphonia Adagio 1,7 3,6 3,1 2,6 4 0,877Sanpaolo Soluzione 3 1,6 3,5 2,4 2 4,4 0,763Sanpaolo Soluzione 2 1,8 3,7 1,7 1,4 5,2 0,681CS Portfolio Focus B CHF 1,7 3,6 3,4 2,8 5,9 0,592CS Portfolio Income B CHF 0,2 2,1 3,6 3,2 4,1 0,493MLIIF Conservative All (Euro) E EUR -0,9 1 3,4 3,3 3,9 0,244Gestielle Global Asset 2 -2,7 -0,8 4,4 3,9 2,6 -0,327CS Portfolio Income B $ -5,9 -4 8,1 7,2 3,3 -1,237MLIIF Conservative All (US Dollar) E $ -11,8 -9,9 9,1 9,1 5 -2,077

REDDI TI VI TA' PER I L CLI ENTEFONDI E SI CAV BI LANCI ATI OBBLI GAZI ONARI


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La risposta alle esigenze legittime della clientela: la performance attribution

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Ma siamo sicuri che, nei mercati efficienti, abbia senso sottoscrivere fondi attivi senza

la certezza che possano ragionevolmente battere il

benchmark?

La risposta alle esigenze legittime della clientela: il passaggio dalla consulenza strumentale alla consulenza indipendente

Ma siamo sicuri che con gli attuali livelli dei tassi di interesse, per il mercato

monetario e obbligazionario abbia senso sottoscrivere un fondo con una

commissione di gestione superiore all’1%?

In effetti, è probabile che una buona combinazione di titoli di Stato e di ETF dia al cliente un

risultato di gran lunga migliore!

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La risposta alle esigenze legittime della clientela: il passaggio dalla consulenza strumentale alla consulenza indipendente

Ma se io sono pagato sotto forma di retrocessione delle

commissioni di gestione, chi mi paga l’enorme lavoro di analisi e di valutazione che devo fare per offrire un servizio di qualità al

cliente?

Perché non passare dalla retrocessione delle management

fee alla fee di consulenza?

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La risposta alle esigenze legittime della clientela: il controllo sistematico del portafoglio

TOTALE DI PERIODO(Port. Online Sim, in Benchmark e in Ind.

Fideuram dal 01.06.04 al 31.12.05)

24,68%

17,33%

13,80%

P ortafoglio 1 in Fondi (Online Sim)P .1 in BenchmarkP .1 in Indici Fideuram

Cono delle Probabilità ex-ante Vs Portafoglio 1 in Benchmark dal 01.06.04 al 31.12.05

106,3

136

110

90

106,1

106,6 106,7

100,0

101,1

100,8

101,8 102,1

101,8

103,8

102,9

112,8110,4 114,3

115,1117,6

115,3

118,4120,6

Val.

01.0

6.0

4

Val.

30.0

6.0

4

Val.

31.0

7.0

4

Val.

31.0

8.0

4

Val.

30.0

9.0

4

Val.

31.1

0.0

4

Val.

30.1

1.0

4

Val.

31.1

2.0

4

Val.

31.0

1.0

5

Val.

28.0

2.0

5

Val.

31.0

3.0

5

Val.

30.0

4.0

5

Val.

31.0

5.0

5

Val.

30.0

6.0

5

Val.

31.0

7.0

5

Val.

31.0

8.0

5

Val.

30.0

9.0

5

Val.

31.1

0.0

5

Val.

30.1

1.0

5

Val.

31.1

2.0

5

11,2% 11,5%

5,5%7,9%

4,8%5,3%

1,8%

3,0%

20,5%21,7%

13,0%

10,9%

4,5%

4,0%1,6%

0,0%

32,2%30,6%

5,0%5,2%

Peso Benchmark e Fondi Vs benchmark nel P.1 Online Sim al 01.06.04 e al 31.12.05

Benchmark iniziomandato

Fondi vs Benchmarkfine periodo

Asset allocation per comparti

13,04%

43,23%

43,73%

Azioni Obbligazioni Liquidità

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Una riflessione sulle Una riflessione sulle risposte della normativa risposte della normativa

(ante e post MiFID)(ante e post MiFID)

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Nel quadro normativo previgente:

l’attività di consulenza finanziaria non risultava soggetta al principio della riserva di attività e si collocava tra i servizi accessori;

non era rintracciabile né a livello di normativa primaria né a livello di normativa secondaria alcuna definizione dell’oggetto del servizio, fino a quel momento accessorio, di consulenza. A tale lacuna aveva nel tempo sopperito Consob mediante proprie comunicazioni riuscendo a caratterizzare la consulenza propriamente detta (consulenza pura o oggettiva) rispetto alla consulenza strumentale.

Ante MiFID

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CONSOB: “l’attività di consulenza consiste, in linea generale, nel fornire al cliente indicazioni utili per effettuare scelte di investimento e nel consigliare le operazioni più adeguate in relazione alla situazione economica ed agli obiettivi del cliente stesso”. In una successiva comunicazione, la commissione aveva poi aggiunto che “l’attività suscettibile di costituire oggetto di un rapporto di consulenza […] è non solo quella che si risolve nell’indicazione di specifiche scelte di investimento, ma anche quella che si concretizza in una pianificazione sistematica del portafoglio finanziario del cliente”.

QUINDI I TRATTI DISTINTIVI RISULTAVANO ESSERE: carattere omnicomprensivo; neutralità del consulente; bilateralità e personalizzazione del rapporto tra consulente e cliente; remunerazione specifica per il servizio di consulenza.

Ante MiFID

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Post MiFID

MiFID 1° LIVELLO: “consulenza in materia di investimenti: prestazione di raccomandazioni personalizzate ad un cliente, dietro sua richiesta o per iniziativa dell’impresa di investimento (da interpretarsi come soggetto autorizzato alla prestazione dei servizi di investimento) riguardo ad una o più operazioni relative a strumenti finanziari”.

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Post MiFID

MiFID 2° LIVELLO: “Tale raccomandazione deve essere presentata come adatta per tale persona, o deve essere basata sulla considerazione delle caratteristiche di tale persona, e deve raccomandare la realizzazione di un’operazione appartenente ad una delle seguenti categorie:

a) comprare, vendere, sottoscrivere, scambiare, riscattare, detenere un determinato strumento finanziario o assumere garanzie nei confronti dell’emittente rispetto a tale strumento;

b) esercitare o non esercitare qualsiasi diritto conferito ad un determinato strumento finanziario a comprare, vendere, sottoscrivere, scambiare o riscattare uno strumento finanziario.

Una raccomandazione non è una raccomandazione personalizzata, se viene diffusa esclusivamente tramite canali di distribuzione o se è destinata al pubblico”.

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