Valutazione d’Azienda

Lezione 7

IL METODO PATRIMONIALE (Parte II)

1

2

Gli esempi numerici riportati sono tratti da Pozzoli, S. (2013),

“Valutazione d’azienda”. Ipsoa.

3

Beni in leasing operativo•I beni in leasing operativo sono assimilabili a beni in affitto.

•Il compratore può subentrare nel contratto di leasing: è conveniente se il canone è inferiore a

quello standard in vigore al momento della stima.

•La differenza di valore entra a far parte del capitale economico perché è un vantaggio che il

venditore ha conseguito ma di cui ha usufruito solo in parte.

Valore attuale di una rendita Formula di attualizzazione

Esempio bene in leasing operativo

Voci Valori Calcoli

Tasso mensile 0,50% dato

Valore del contratto 164.355 €

Valore attuale di una rendita

di 5.000 al tasso dello 0.5% su

36 periodi

Valore di mercato 180.791 €

Valore attuale di una rendita

di 5.500 al tasso dello 0.5% su

36 periodi

Rettifica attiva 16.436 € 180.791 - 164.355

Voci Valori Calcoli

Canone da contratto 5.000 € dato

Canone di mercato 5.500 € dato

Mesi 36 dato

4

Beni in leasing finanziarioI beni in leasing finanziario sono beni di proprietà dell’azienda acquisiti a rate attraverso

un finanziamento da parte di una società di leasing.

5

Esempio bene in leasing finanziario

6

7

« [...] Il valore corrente delle partecipazioni di controllo si compone di due parti:

- Una parte che esprime il valore dell’azienda cui si riferisce la partecipazione

di controllo pro-quota (ovvero nella misura della percentuale della

partecipazione di controllo);

- Una parte che esprime il valore delle sinergie indivisibili, ossia i vantaggi

operativi e finanziari ottenibili dal possesso delle azioni o quote.

Commento al P.I.V. III.3.12 »

L’esperto deve tenere conto anche di eventuali premi di maggioranza, il cui

calcolo è molto aleatorio.

Le partecipazioni di controllo

Esempio partecipazione di controllo

8

9

La stima avviene:

- Al valore desunto dai prezzi di mercato (ove ciò sia possibile), oppure

- Applicando il criterio del patrimonio netto (tipicamente per partecipazioni di

società non quotate).

Nel caso di valutazione di partecipazioni non di controllo, è necessario non trascurare

l’esistenza di eventuali “sconti di minoranza”.

Le partecipazioni non di controllo

10

Gli strumenti finanziari

I titoli partecipativi dotati di diritti patrimoniali speciali (ad es, azioni con privilegio)

« I criteri utilizzati per la valutazione di questi strumenti finanziari sono quattro:

- Criterio delle opzioni (Option Pricing Model): il valore del titolo è assimilato a quello

di un diritto di riacquisto a un prezzo di esercizio predeterminato;

- Criterio degli scenari (Probability-Weigted Expected Return Method): il valore del

titolo è il valore attuale dei flussi futuri attesi in ciascuno scenario, ponderati per la

probabilità dello scenario;

- Criterio del valore corrente (Current Value Method): il valore del titolo è stimato

sulla base del valore corrente dell’attivo;

- Criterio misto: dato dalla combinazione del criterio degli scenari e delle opzioni.

P.I.V. III.8.3 »

11

« I contratti derivati sono prodotti finanziari il cui valore a una o più date future

fissate dipende, secondo una regola prefissata, dal valore di una ben indicata

attività, detta sottostante (underlying).

P.I.V. – Contratti derivati »

La stima del derivato richiede la capacità di simulare i possibili scenari futuri del

sottostante al fine di determinare, per ciascuno scenario, il risultato finanziario

prodotto del derivato (chiamato anche pay-off).

Gli strumenti finanziari – i derivati, definizione.

12

Pertanto, il valore del derivato è l’attualizzazione della media dei valori assunti dai pay-

off ponderati per le probabilità di accadimento di ciascuno scenario.

« Nella valutazione, l’esperto è chiamato a prestare molta attenzione a:

- Rischio intrinseco del derivato: incertezza che caratterizza il pay-off,dovuta all’incertezza specifica del sottostante;

- Rischio di insolvenza: rischio dovuto alla possibile insolvenza della

controparte.

P.I.V. – Contratti derivati »

Gli strumenti finanziari – i derivati, la valutazione.

13

« Si tratta di attività non tangibili in grado di generare benefici a chi li possiede.

I beni immateriali si dividono in due categorie: i beni immateriali identificabili

(o beni immateriali specifici) e i beni immateriali non identificabili (o beni

immateriali generici – tipicamente avviamento)

P.I.V. III.5.1 »

I beni immateriali - definizione

14

Capacità privativa

Capacità satisfattiva

Controllabilità

Separabilità

Nella storia dell’azienda è rintracciabile un

costo di acquisto/produzione.

Si può presumere con

ragionevolezza che

dalla risorsa si

potranno trarre dei

benefici futuri.

L’impiego della risorsa è governabile

dall’azienda in assoluta autonomia.

La risorsa è protetta

dalla legge o da

contratto o, in

alternativa, è

riconoscibile in via

indipendente ai fini di

una transazione, sia

essa di scambio,

licenza, affitto o altro

Condizioni che

determinano la presenza

di un “BENE

IMMATERIALE”

15

« La valutazione dei beni immateriali può essere compiuta facendo riferimento a

ciascuna delle tre metodiche di valutazione conosciute (mercato, flussi e costo).

Ai fini della selezione delle metodiche più appropriate l’esperto dovrebbe

considerare le caratteristiche del bene immateriale ed in particolare la sua

riproducibilità, la natura dei benefici che esso è in grado di generare in capo al

proprietario e all’utilizzatore e l’esistenza o meno di un mercato di riferimento

P.I.V. III.5.5 »

I beni immateriali – la valutazione

I beni immateriali: criteri di valutazione

Metodica del

costo

Metodica dei

flussi

Metodica del

mercato

1. Costo storico aggiustato

2. Costo unitario corrente

3. Costo unitario di produzione

1. Criteri fondati sulle stime dirette dei benefici economici futuri:

- Criterio dei benefici futuri attualizzati

- Criterio delle opzioni reali

- Criterio del reddito in ipotesi di riavvio dell’attività

2. Criteri fondati sulle stime indirette dei benefici economici futuri

- Criterio dei flussi differenziali

- Criterio del reddito attribuito

- Criterio degli extraredditi

1. Criterio delle transazioni comparabili

2. Criterio delle royalty di mercato di beni comparabili

3. Criterio dei multipli impliciti nei deals16

17

I beni immateriali: la metodica del costo, P.I.V. III.5.8

• Criterio indiretto in quanto muove dalla stima del costo diriproduzione per giungere al costo di rimpiazzo dopo aver detrattoi costi incurabili (ossia i costi effetto di obsolescenza funzionale etecnologica).

Costo storico aggiustato

• Criterio diretto di stima del costo di rimpiazzo sulla base del costo marginale unitario del/dei fattori di produzione necessari a ricreare il bene sulla base del livello di conoscenze ed esperienze correnti (non quelle del passato).

Costo unitario corrente

• Criterio diretto di stima del costo di rimpiazzo, fondato su costi standard (ad esempio i costi per contratto per l’investimento necessario a rimpiazzare un brand).

Costo unitario di produzione

18

I beni immateriali: la metodica del costo

Tutti i criteri riconducibili alla metodica del costo dapprima stimano il valore

del bene immateriale a nuovo e poi, sulla base dell’obsolescenza economica,

funzionale e tecnologica, determinano il valore del bene nel suo stato d’uso

corrente.

P.I.V. III.5.8 »

La principale criticità di questa metodica consiste nell’identificare i costi rilevanti.

Tali costi includono i costi diretti, i costi opportunità e la remunerazione per i rischi

dello sviluppo del bene intangibile.

19

I beni immateriali: la metodica dei flussi, P.I.V. III.5.9

Flussi

Stime dirette benefici

economici futuri

a) Criterio dei benefici

attualizzati

b) Criterio delle opzioni reali

c) Criterio del reddito in ipotesi

di riavvio dell’attività.

Stime indirette benefici

economici futuri

d) Criterio dei flussi differenziali

e) Criterio del reddito attribuito

f) Criterio degli extraredditi

20

I beni immateriali: la metodica dei flussi, P.I.V. III.5.9

STIMA DIRETTA STIMA INDIRETTA

a) Criterio

dei

benefici

futuri

attualizzati

Valore attuale benefici diretti attesi. Il tasso di

attualizzazione considera i rischi dello specifico

bene.

d) Criterio

dei flussi

differenzi

ali

Differenza tra il valore dell’azienda “con” e il

valore dell’azienda “senza” il bene immateriale. I

flussi dell’azienda nei due scenari sono scontati al

WACC dell’impresa cui il bene immateriale

appartiene

b) Criterio

delle

opzioni

reali

Valore implicito delle opzioni di sviluppo che lo

caratterizzano. Come per le opzioni finanziarie, il

saggio di attualizzazione è il risk free.

e) Criterio

del

reddito

attribuito

Si fa riferimento ad un reddito attribuito al bene

intangibile identificato facendo uso di un criterio

di allocazione ricavato da società comparabili, da

parametri soggettivi o da parametri oggettivi. Il

tasso di attualizzazione riflette i rischi dello

specifico bene intangibile

c) Criterio

del reddito

in ipotesi

di riavvio

dell’attività

Valore determinato ipotizzando di detenere solo

il bene oggetto di valutazione e dover acquisire

tutte le altre attività necessarie a garantire lo

sfruttamento del bene, partendo da zero. Il

saggio di attualizzazione è il WACC.

f) Criterio

degli

extra

redditi

Si procede all’attualizzazione del reddito aziendale

che residua dopo aver detratto dal reddito

corrente o prospettico il costo d’uso (consumo +

remunerazione) degli altri beni di cui l’entità è

dotata. Il tasso di attualizzazione riflette i rischi

dello specifico bene intangibile

21

« Tutti i criteri basati sui flussi si alimentano di proiezioni di risultati attesi. Tutte leproiezioni devono essere adeguatamente motivate e documentate dall’esperto.

L’uso dei criteri basati sui flussi dovrebbe accompagnarsi ad un’analisi di sensibilità(sensitivity) che illustri gli impatti sul valore delle principali ipotesi (assumption).

Nel caso dei criteri che si fondano su stime indirette dei flussi è necessario svolgerecontrolli di ragionevolezza relativamente alla porzione di utili attribuita al beneintangibile.

Tali controlli normalmente sono effettuati a livello di reddito operativo o di marginelordo e verificano quanta parte del reddito è attribuita alle altre attività, considerando illoro contributo alla formazione del reddito (margine) complessivo.

Commento P.I.V. III.5.9 »

I beni immateriali: la metodica dei flussi

22

Criterio delle transazioni comparabili:

• Multipli desunti da transazioni aventi per oggetto beni simili e applicati a grandezze

contabili indicative di generazione di valore;

• Sono spesso necessarie rettifiche per considerare quegli aspetti che appartengono al

bene oggetto di transazione e non al bene oggetto di valutazione e viceversa.

• Le principali differenze da prendere in considerazione sono: copertura geografica,

funzionalità, quota di mercato, mercati di accesso, data transazione rispetto data

valutazione (Commento P.I.V. III.5.10).

I beni immateriali: la metodica del mercato,

P.IV. III.5.10

23

Criterio delle royalty di mercato di transazioni comparabili:

• Valore attuale delle royalty riconosciute su beni comparabili;

• Sono spesso necessarie rettifiche per considerare quegli aspetti che appartengono al

bene oggetto di transazione e non al bene oggetto di valutazione e viceversa;

• Le principali differenze nei contratti di licenza che possono avere impatto sui tassi di

royalty sono: fattori specifici del licenziante e del licenziatario, termini di esclusiva della

licenza, data inizio e durata licenza, minimi garantiti in termini di flussi di royalty,

caratteristiche differenzianti il bene immateriale (la posizione di mercato, la copertura

geografica, la funzionalità, il mercato di accesso) (Commento P.I.V. III.5.10 ).

I beni immateriali: la metodica del mercato,

P.IV. III.5.10

24

Formula per il calcolo del bene immateriale adottando il criterio del tasso di royalty

I beni immateriali: la metodica del mercato

BI = n

1

å r Si  vn

dove:

r = tasso di royalty

= vendite attese su un orizzonte temporale corrispondente

alla vita residua dell’intangibile

= tasso di attualizzazioneSi

vnConsiderando i costi di conservazione dell’intangibile:

BI = n

1

å (r *Si  - Ci ) * vn

dove è il costo di conservazione dell’intangibileCi

25

Criterio dei multipli impliciti nei deals:

• Applicazione di multipli desumibili dal mercato e, in particolare, nei prezzi negoziati in

operazioni straordinarie (c.d. deal prices). I deal prices esprimono l’unicità del core business

dell’azienda con la possibilità di estrarre dai prezzi dei multipli che esprimono il valore

degli intangibili;

• I multipli corrispondono a prezzi standardizzati, ad es: 1€ di pubblicità o vendita giornali,

1€ per la raccolta, 1 megawatt di potenza;

• Tali prezzi standardizzati si applicano a grandezze contabili scelte in ragione della loro

attitudine ad esprimere la capacità di realizzare reddito futuro;

• Particolarmente adeguato per le società quotate che operano nel medesimo settore;

• Applicato per la valutazione di particolari intangibili: testate giornalistiche, capacità di

raccolta delle banche, capacità produttiva delle aziende elettriche …

I beni immateriali: la metodica del mercato

26

Criterio dei multipli impliciti nei deals:

Le fasi operative sono fondamentalmente due:

- Individuazione della specifica grandezza aziendale in grado di rappresentare le modalità di

creazione del valore (MOL, reddito operativo …);

- Si moltiplica la grandezza di cui al punto precedente per il multiplo individuato.

I beni immateriali: la metodica del mercato

I multipli possono assumere:

- Al numeratore l’Enterprise Value (EV) rettificato del valore (contabile o corrente) di tutti gli altri

asset non appartenenti al core business oggetto di stima;

- Al denominatore la misura di struttura prescelta (fatturato, raccolta bancaria …)

27

La metodica di mercato si presenta come molto utile, per la sua semplicità ed

efficienza, nel caso di valutazioni di beni immateriali standardizzati (ad esempio, le

licenze).

« Nel momento in cui l’esperto non può contare su una piena informazione

relativamente a tutte le condizioni della transazione comparabile o dell’operazione

straordinaria da cui si sono tratti i multipli impliciti nei deals, si sconsiglia la metodica

del mercato come metodo principale.

Commento P.I.V. III.5.10 »

I beni immateriali: la metodica del mercato

28

Esempi di beni immateriali: i marketing asset

Il termine marketing asset (capitale relazionale) racchiude tutti quei beni intangibili che

riguardano le relazioni con soggetti esterni all’azienda (marchi, campagne pubblicitarie

…)

La valutazione dei marketing asset si basa, generalmente, su due criteri:

- Tassi di royalty: il valore che si dovrebbe corrispondere ad un terzo per l’impiego del

bene supponendo che esso non sia di proprietà;

- Premium pricing: i benefici come differenziali di utili derivanti da maggiorazioni di prezzi

e/o incrementi di volumi di vendita, al netto dei maggiori costi di mantenimento,

rispetto a prodotti o sistemi produttivi privi di capitale relazionale.

Esempi di beni immateriali: marchio calcolato con il criterio

premium pricing

29

Esempi di beni immateriali: il calcolo del know how tramite

capitalizzazione

Le fasi in cui si articola il metodo sono:

- Individuazione della vita economica;

- Stima degli investimenti;

- Misura del tasso di capitalizzazione 30

La valutazione degli elementi patrimoniali:

le scorte

31

32

I crediti si valutano al presumibile valore di realizzo.

La stima può essere:

- Analitica: se l’azienda ha un numero limitato di crediti commerciali. Si verifica la

solvibilità di ciascun cliente in ragione delle informazioni disponibili sulla sua

situazione finanziaria, dell’età del credito e delle esperienze precedenti;

- Percentuale statistica di insolvenza: se l’azienda ha rapporti molti numerosi

La valutazione degli elementi patrimoniali:

i crediti

Esempio criterio della Percentuale statistica di insolvenza

33

34

« Una passività per un agente economico (debitore) costituisce un impegno a fornire unaspecifica prestazione a un altro agente economico (creditore). […]

Il valore di una passività può essere definito come un prezzo di trasferimento (transferprice), cioè come l’importo pagato dal debitore (cedente) alla data di valutazione, pertrasferire a una terza parte (cessionario) l’impegno verso il creditore.

P.I.V. III.9 »

Ai fini della valutazione delle passività, si distinguono:

1. Passività con attività corrispondenti;

2. Passività senza attività corrispondenti;

3. Passività potenziali

La valutazione degli elementi patrimoniali:

le passività

35

Rientrano in questa categoria di passività tutte quelle le cui prestazioni possono essere considerate, almeno parzialmente, hedgeable, e quindi replicabili in via “modellistica” (ossia replicabili con attività quotate), anche in un mercato ipotetico o potenziale.

Esempi di passività con attività corrispondenti sono le obbligazioni emesse da imprese.

«Se una passività ha una attività corrispondente: valore della passività = valoredella attività.

Se l’attività corrispondente è quotata in un mercato attivo: valore della passività =prezzo di mercato dell’attività corrispondente.

Se un mercato attivo non esiste, il valore della passività è determinato sulla base didati di mercato ritenuti significativi (come quotazioni di attività corrispondentiosservate su un mercato non attivo).

(segue)

1. Passività con attività corrispondenti

36

Se non esistono prezzi di attività corrispondenti osservabili né su un mercatoattivo, né su un mercato non attivo, il valore della passività sarà determinatocome il valore dell’attività corrispondente, secondo metodi di valutazioneadeguati come l’attualizzazione aggiustata per il rischio. Nel valore dellapassività dovrà eventualmente essere incluso un aggiustamento per il rischio diinadempienza del debitore (non performance risk).

P.I.V. III.9.1 »

1. Passività con attività corrispondenti

37

Le passività senza attività corrispondenti sono liability le cui prestazioni sono rappresentate da

payoff essenzialmente unhedgeable (ossia il flusso di cassa non è replicabile con attività quotate).

Un esempio di passività senza attività corrispondenti sono le prestazioni assicurative contro

danni.

« Se una passività non ha un prezzo di trasferimento osservabile e se non esistono attività

corrispondenti, il valore della stessa è dato dal valore del cash flow che rappresenta la

prestazione dovuta. In questa situazione il metodo di valutazione più adeguato è quello

dell’equivalente certo scontato con risk loading esplicito .

P.I.V. III.9.2 »

Il metodo dell’equivalente certo è utilizzato per calcolare il valore attuale di un flusso di cassa; in

particolare si dice equivalente certo di un flusso di cassa il minor risultato certo con cui si scambierebbe

un flusso di cassa rischioso.

2. Passività senza attività corrispondenti

38

Il risk loading è il premio, in termini monetari, per il caricamento del rischio. Si parla dirisk loading esplicito in quanto il caricamento per il rischio è calcolato esplicitamente,invece di essere implicitamente incorporato nel valore (per esempio attraverso unaggiustamento del tasso di sconto).

« A meno che non sia possibile costruire operazioni di annullamento dellapassività tramite riacquisto sul mercato, il valore delle passività non dovràincludere aggiustamenti per il rischio di inadempienza del debitore.

P.I.V. III.9.2 »

2. Passività senza attività corrispondenti

39

« Le passività potenziali sono passività in cui la prestazione è dovuta dal

debitore solo al verificarsi di un certo evento prestabilito (evento “trigger”). […]

La valutazione va effettuata utilizzando il metodo dell’equivalente certo

scontato con risk loading esplicito, sulla base della probabilità attribuita

all’evento trigger.

P.I.V. III.9.3 »

3. Passività potenziali

« Si consideri un’impresa che sia coinvolta in una causa legale per danni subiti da un

cliente. Si stima che, in caso di successo della parte avversa (evento A), l’impresa dovrà

versare entro una certa data un importo C a titolo di rimborso. Se si indica con il

valore del rimborso (che è aleatorio, poiché l’esito dell’evento A non è certo al tempo

T), il valore della passività potenziale (V) è dato da:

dove: E( ) è il valore atteso del rimborso

è il tasso free risk

L è il risk loading

Commento P.I.V. III.9.2 »

YT

YT YTrf

V =E(YT ) + L

(1+ rf )T

40

3. Passività potenziali, esempio